公司并购的动机篇1
[关键词]股权分置改革；资本市场；并购动机
[中图分类号]F276 [文献标识码]a [文章编号]1006―5024(2009)01―0178―03
[作者简介]刘锴，暨南大学管理学院会计系博士生，研究方向为资本运营与财务战略。
一、引言
公司并购作为优化股权结构、推进存量资产资源优化配置的重要环节，一直以来是世界各国学者讨论并研究的一个永恒话题。并购动机是并购活动的起点，它直接影响和制约着并购过程的各个环节和并购绩效，因此，它也一直是并购理论研究中的热点问题。与西方成熟资本市场上的并购历史相比，我国的上市公司并购仅有十多年的历史，而且是在经济体制转轨过程中的股权分置背景下形成的。因此，我国资本市场上的并购动机与西方存在差异。试图借用西方理论来分析我国并购行为的研究往往不能得出非常有意义的结论。目前，我国基本完成了股权分置改革，标志着我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置问题的解决，恢复了上市公司股票同股、同权、同利的本来属性，我国资本市场进入了全新的“后股权分置”时代，其中一大贡献就是为我国资本市场优化资源配置奠定了市场化并购的基础，成为我国资本市场与国际接轨的关键步骤。
二、国内外关于并购动机理论的文献回顾与综述
(一)国外并购动机理论综述
1 总价值增加的并购动机理论。总价值增加理论假设收购公司和目标公司管理层均以股东价值最大化为目标，认为并购所带来的经营协同效应、管理协同效应以及财务协同效应会使并购的总收益为正，即并购能够创造价值。
2 管理者自大理论。罗尔(1986)以竞标理论中的“赢家诅咒”为基础，利用拍卖市场的特点，从管理者的并购决策行为来解释并购动机，提出管理者自大理论。该理论假设所有的市场均为强势有效市场，目标企业的市值已经充分反映了其全部价值，但并购方的管理层却盲目乐观地认为自己有足够能力从目标公司获取控制权收益，从而高估目标公司，在并购中发生过度支付的行为。罗尔通过分析并购机制，认为并购的实际效果被高估了，一方面，导致了目标公司股价上升，出现正的超额收益，但这或许仅仅是收购方财富的简单转移，而并非效率的提高。另一方面，有效的资本市场对收购方的过度支付反应消极，从而低估收购方价值，出现负的超额收益。在该理论驱动下的并购活动或许仅仅是收购方财富的简单转移，而并非效率的提高。因此，并购总收益为零。
3 委托理论。詹森和麦克林(1976)认为所有权和经营权相分离必然会产生问题。从并购方角度看，收购活动是问题的一种表现形式，管理者可能会为了提升个人报酬而发动并购(mueller，1969；amihudandLev，1981)，并将公司规模扩大到最优规模以上(Jensen，1986)；还有可能是管理者为了保证自己对公司资源的控制力，将大量自由现金流用于发动并购(不管能否创造价值)，而不是返还给股东(JenseH，1986)。从目标公司角度看，收购活动却成为问题的一种解决方法，詹森从公司控制权市场角度，认为经营不善但有大量自由现金流的企业很有可能被兼并，其管理者也面临被替换的危险。因此，并购可以用来解决由于问题产生的内部控制失效，加强对管理者的约束和监督，缓解所有权与控制权相分离带来的问题。理论驱动下的并购活动通常是价值毁灭型并购，并购总收益为负值。
4 股票市场驱动理论(smDa理论)。基于行为金融学，Rhodes-Kropf和Viswanathan(2000)首次提出股票市场驱动并购的基本思想，Shleifer和Vishny(2003)正式提出并购动机理论模型(smDa模型)，随后Friedman(2004)在实证研究过程中，遵循Shleifer和Vishny(2003)的思路，并引入管理者私人收益这一变量，重新构建了该模型。SmDa模型假设股票市场不是完全有效的，有一些公司是被错误估值的。然而，公司的管理者是完全理性的，懂得在非有效市场上利用这种非有效性来获取利益。因此，并购活动的产生是由股票市场对并购双方的估值驱动的。正如Friedman(2004)所言，SmDa模型是一个统一的模型，包含了传统并购动机理论已经解释的和无法解释的部分，实现了理论上的创新。
(二)国内关于并购动机的研究
我国的企业并购是在经济体制转轨过程中的股权分置背景下形成的，国内学者在以西方并购动机理论为基础对我国上市公司并购绩效进行实证研究时，发现实证结果与理论预期相违背，可以看出我国早期的并购理论带有鲜明的中国特色。孙铮、李增泉(2003)指出，我国上市公司收购主要是出于财务危机主导性重组和“买壳”上市两种动机。张新(2003)在对国外经典并购动机理论评述的基础上，结合我国并购的特殊性，提出了股权分置条件下“体制因素主导下的价值转移与再分配”并购动机理论，该理论认为，政府驱动下的以短期投机为目的的并购活动会破坏市场规则，带来的实际上是价值的转移而非价值的创造，甚至会导致社会资源向低效企业逆向配置，产生负的社会效益。李增泉(2005)用掏空与支持理论来解释我国的并购现象，认为支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求，掏空则是裸的利益侵占行为。以上有关我国上市公司并购动机的研究，都是建立在我国特殊的股权分置资本市场理论基础上的。
三、股权分置改革下的公司并购动机分析
股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，因此，我们有必要基于股权分置改革后资本市场的变化，来重新审视我国公司的并购动机。
(一)股改将推动政府主导型并购向市场主导型并购的转变。西方国家的并购大多为发生在成熟二级市场的市场化并购和实质性产业并购，市场在整个并购过程中起到主导性作用。而在我国，股权前的企业并购大多为政府主导型并购，投机性较强，是一种非帕累托改进。股改后，随着非流通股流通限制的解除，上市公司的股权结构将逐步分散，股票流动性将逐步增强。同时，统一的市场定价机制将解决原国有股、法人股以及流通股的“股价分置”问题，上市公司的控制权价值可以通过股票价格来充分反映。首先，政府主导的以每股净资产为转让价格的协议收购将逐渐退出并购市场，取而代之的将是市场化机制下的要约收购、二级市场举牌收购、竞价收购以及定向增发等形式多样的收购方式。同时，以股权
为支付手段会降低二级市场的并购成本，将成为我国未来并购市场的重要推动力。其次，大量的原国有股、法人股股东在股改后将积极参与上市公司的股权融资，为a股市场恢复融资功能奠定了市场基础，大大提升了我国资本市场的直接融资功能，这使得上市公司的“壳”资源趋于贬值，从而促使我国并购从以争夺“壳”资源为主要目的的短期投机性动机向以价值增值为主要目的的长期战略性动机转变，实现并购后的价值增值。根据SmDa理论，我国并购市场将进入一个以股票市场价格为驱动力的新并购时代。
(二)股改背景下的并购支付方式多元化将极大地活跃并购市场。并购作为一项投资活动，其支付形式多种多样，常见的并购支付方式有现金支付、股票交换、债券支付以及可转债或优先殷支付。不同的并购支付方式不仅关系到并购交易最终能否成功，而且会对成功并购的双方股东收益产生不同的影响。
根据SmDa理论，当股市持续低迷时，被收购方的价值可能被低估，此时采用现金收购较为有利；而当股市持续高涨时，并购双方价值被高估的可能性比较大，市场估值相对较高的公司如果采用换股方式收购市场估值相对较低的公司，将会对并购方有利，采用现金收购将会产生不利影响。股权分置改革完成后，意味着我国资本市场将进入全流通时代，一方面，股票可以在二级市场上随意买卖，为利用股票交换进行并购创造了有利的条件。另一方面，新《上市公司收购管理办法》的颁布，也使得并购方在支付方式上有了更加灵活的选择。此时，并购双方可以利用各自股票市值偏离真实价值的程度和方向来决定采取哪一种支付方式。同时，换股并购、定向增发等市场化并购行为的大量出现，也扩大了股票交换支付方式的使用范围。可以预见，股权分置改革背景下的并购支付方式多元化，将极大增强并购方的支付能力，降低收购方的收购成本和收购难度，有利于提高并购的成功率，因此，收购方在并购市场上将更加主动和活跃。
(三)股改将推动公司控制权市场的形成及其外部治理机制作用的充分发挥。股权分置直接导致了非流通股股东与流通股股东的“利益分置”。此外，我国上市公司股权集中度普遍较高，非流通股股东占绝对控股地位，由于转让权的缺失，往往被收购方在并购中处于主导地位，如果被收购方缺乏股权转让的诚意，不主动配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。因此，作为主要收购方式的协议收购也只能是善意收购。从以上分析不难看出，在股权分置背景下，公司控制权市场作为外部治理机制是失效的。
股权分置改革从制度上解决了“利益分置”问题，所有股份都可以在二级市场上市流通，股票的二级市场价格成为流通股股东与非流通股股东共同的价值判断标准，大股东利用其控股地位对上市公司的掏空行为将会得到约束，大股东将把关注重点转向公司治理结构的优化、公司产品质量的提高以及公司的长远发展上，客观上形成了所有股东共赢的局面。同时，股权分置改革通过赋予非流通股以流通权，改变了上市公司的股权结构，上市公司第一大股东的持股比例也将降低，如果经营不善，潜在的控制权争夺者可以通过在二级市场上的要约收购来实现对上市公司的控制，原有控股股东将失去控股地位，最终导致经理层被更换。可见，股改将直接导致控制权争夺程度的加剧，促使并购双方的市场地位发生明显的变化，恶意收购将会越来越多地出现。根据委托理论，一方面可以对大股东和管理层损毁公司价值的并购行为作出约束。另一方面可以激励大股东和管理层在被收购的压力下努力工作，提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则实现上市公司的资源整合，奠定了上市公司治理的共同利益基础，促使了我国公司控制权市场的形成，并将充分发挥其外部治理机制作用。
四、“新并购时代”的政策和建议
股改从根本上改变了我国资本市场的运作机制，进而改变了我国上市公司所处的金融生态环境。可以预见，我国的上市公司并购会在股改后日益活跃，这对我国上市公司以及监管部门来说既是机遇又是挑战。以下将从上市公司运作和监管部门监管两个角度提出政策建议：
公司并购的动机篇2
关键词：控股股东并购掏空影响因素
一、引言
在成熟的资本市场中，企业并购是为了提高公司效率、取得协同效应、增强公司市场竞争力，最终达到社会资源的有效配置。但在新兴市场中，由于证券市场发育尚不成熟、与之相配套的法律法规也不完善等问题，并购尤其是关联并购失去了存在的原本意义，很多时候成为了控股股东掏空上市公司的工具。在中国，虽然股权分置改革的完成，缩小了控股股东与中小股东利益关注点的差距，但是大股东持股比例较高、大股东与中小股东信息不对称、规范大股东侵犯中小股东行为的法律法规不完善等问题并没有得到根本解决，各种掏空行为仍屡禁不止。本文从公司治理与公司财务特征两方面对控股股东掏空性并购影响因素进行研究，为以后的深入研究提供参考。
二、研究设计
（一）研究假设从公司治理指标与公司财务特征两个方面来看，控股股东掏空性并购行为的影响因素主要包括：
（1）控制权比例与股权制衡度。当控股股东的控制权比例在一定范围内时，控股股东会置广大中小投资者的利益于不顾，通过并购转移公司资产谋取控制权私利；如果控制权比例超过某一范围，控股股东若通过并购一味地攫取控制权的私有收益，会导致公司价值大幅受损，最终会使控股股东进行掏空性并购得到的控制权私有收益低于因掏空产生的控制权共享收益的损失，此时终极控股股东可能会转变利益输送方向，利用并购想方设法提高上市公司股价。因此提出以下假设：
H1.1：在较低的持股比例上，控股股东控制权比例越高，越有可能发生掏空性并购
H1.2：控股股东控制权比例与其发动掏空性并购的动机呈倒U型关系
Z指数是上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比，是股权制衡度衡量指标之一。Z指数越小，表明第二大股东持股比例越高，从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此提出如下假设：
H2：Z指数越大，控股股东掏空性并购的动机越强
（2）两权分离度。控制权与现金流权的分离，使控股股东具有侵害中小股东利益动机。且当现金流权与控制权分离程度比较大时，控股股东发生掏空性并购的所付出的成本会降低，收益相对来讲就会提高，使掏空动机增强。因此，提出如下假设：
H3：控股股东控制权与现金流权分离程度越大，越易发生掏空性并购
（3）公司成长性。如果控股股东在公司成长性好，业绩逐步提高时实施掏空，那么控股股东现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益。因此上市公司成长性好时，掏空性并购会减少；而公司比较成熟，成长性差时，掏空性并购会增加。鉴于我国资本市场非有效，易受操控的特点，文章采用营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。因此提出假设如下：
H4：营业收入增长率越高，越不容易发生掏空性并购
（4）资产负债率。控股股东的掏空行为也会对包括债权人在内的其他利益相关者的利益产生负面影响。基于债权人与债务人之间的理论，债权人可能会密切关注上市公司，当其认为控股股东可能会实施掏空行为时，采取措施予以制止。因此假设：
H5：公司负债率越高，越不容易发生掏空性并购
（二）样本选取和数据来源根据吴红军（2007），控股股东通过并购对上市公司进行掏空的手段主要有三种：“上市公司高价收购控股股东的关联公司股权、资产；上市公司将优质资产低价卖给控股股东或其旗下其他控股公司；上市公司与控股股东或其旗下其他控股公司进行资产置换时，高价买入控股股东资产，低价卖出上市公司资产”。根据以上手段，本文从国泰安数据库中整理出了沪深两市2005年至2008年完成股改的上市公司并购行为的相关数据，并按交易类型分为关联并购与非关联并购两类。由于控股股东从非关联并购中获得私人收益的可能性较小，从非关联并购中剔除了并购金额较小、银行类与资料不完整的并购事件后，将剩余样本定义为非掏空性并购。具体步骤如下：找出2005年至2008年间沪深两市中完成股改的上市公司发生的股权收购、资产收购、资产剥离、资产置换四类关联并购事件，并剔除关联并购中控股股东支持上市公司、为了获得协同效应的并购。首先，将控股股东支持上市公司的并购数据剔除。本文借鉴李增泉等（2005）、吴红军（2007）的做法，并在根据现时情况做了一些修正，将以保牌、保融资资格（配股、增发等）为目的的关联并购，认定为控股股东支持性并购。具体标准为：保牌型并购：将在并购前一年净资产收益率为负的上市公司所发生的并购认定为是保牌型并购，其目的很可能是利用并购提高公司业绩以保住其壳资源。保融资资格型并购：发生并购的上市公司，如果在并购后两年内提出配股、增发等申请，其并购前一年的净资产收益率（将扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润中的低者，作为其计算依据）小于6%。由于目前监管机构对融资资格管制标准的降低等原因，控股股东以保融资资格的目的进行的支持性并购大幅减少，因此，通过此步骤剔除的并购较少。其次，剔除战略协同型并购。根据Cheung等（2004）将“和上市公司主营业务相同，或并购导致当年净资产收益率增加1倍以上的关联并购认定为战略协同型并购，予以剔除”。与研究双向利益输送不同，本文只关注掏空性并购，因此此步骤也将第二步未识别出的控股股东支持上市公司的并购行为剔除了。然后，剔除并金额对上市公司或控股股东影响较小的并购事件，只保留了并购金额超过总资产4%且总金额超过2000万人民币的并购。最后，剔除银行类与并购资料不完整的并购事件。掏空性并购与非掏空性并购样本均筛选完后，为保证实证结果的准确性，将同一年中既发生掏空性并购，又发生非掏空性并购的公司予以剔除。本文的样本筛选主要通过excel软件完成。经过以上层层筛选，共得到完成股改的上市公司并购事件728起，如表（3）所示。
（三）变量定义与模型建立根据前述的研究假设以及前人的研究成果，本文变量分为三种：被解释变量、解释变量与控制变量。具体情况见表（1）。本文采用logistic回归模型进行实证检验。为保证结果的稳健性，本文先对每个假设中的解释变量分别设置模型进行回归，然后为了控制其他变量对单因素分析的影响，再将所有解释变量综合在一个模型中进行回归。基于H1.1与H1.2，提出模型1：
三、实证检验
（一）单因素回归分析根据前文研究假设与模型设置，本文进行了回归分析，结果如表（4）所示。表中第二列（model1）至第六列（model5）是单解释变量回归结果。由model1的结果可知，在控股股东持股比例较低时，控股股东掏空性动机随控制权比例的升高而增强；当控股股东控制权比例超过一定范围后，控股股东掏空性动机随持股比例的升高而弱化，掏空动机与控股股东持股比例总体呈倒“U”型关系；由model2的结果可知，第一与第二大股东持股比例之比与控股股东掏空动机显著正相关；由model3的结果可知，控制权与现金流权分离度与控股股东的掏空动机显著正相关，两权分离度越高，控股股东越容易发动掏空性并购；由model4的结果可知，上市公司成长性与掏空动机在10%的显著性水平下负相关，即公司成长性越好，控股股东的掏空动机越低；最后通过model5的实证结果可以看到，控股股东掏空动机与资产负债率负相关。单因素回归结果均与研究假设相符。
（二）综合回归分析表（4）第七列（model6）是综合回归的结果，可以看出，虽然解释变量的显著性与单变量回归相比有所下降，但是所有解释变量仍在10%的显著性水平下显著，再次证实了文章的研究假设。综合回归结果与单变量回归结果相得益彰，说明文章的实证结果较为稳健。无论是单解释变量回归，还是综合变量回归，实证检验结果都与本文假设相符。
四、结论
本文研究显示：股改后公司治理因素仍然对控股股东的掏空性并购动机产生重要影响：当控股股东的控制权比例与其掏空性动机仍呈先上升后下降的二次曲线关系；作为股权制衡度衡量指标的Z指数与控股股东掏空性并购动机正相关，这也从侧面说明，第二大股东持股比例越高，控股股东为获取控制权私人收益所付出的代价就会越高，从而抑制控股股东的掏空行为。控制权与现金流权的分离，使控股股东具有通过掏空性并购获取私人收益而侵害中小股东利益的动机，最终造成对公司价值的损害。两权分离度越高，控股股东发生掏空性并购的成本越少，收益越大，因此掏空性动机越强。另外，本文还从公司成长性、资本结构两个财务指标角度对控股股东掏空性并购的影响因素进行了探讨，证明了其对掏空性动机的影响作用：公司成长性越高，越不容易发生掏空性并购。股改后，控股股东拥有大量的流通股权，其利益与上市公司的市值直接挂钩，而公司的市值与公司发展潜力直接相关，公司成长性好，则公司市值高，控股股东通过掏空攫取的控制权私人收益会低于其控制权共享收益的损失。从而抑制控股股东掏空性并购。资产负债率越高，越不容易发生掏空性并购。基于控股股东与债权人之间的冲突，债权人为确保对贷款本息的安全，可能会密切关注上市公司的经营活动，当其认为控股股东可能会发动不利于上市公司利益的行动时，采取措施予以制止。并且债务人为了降低破产、丧失公司控制权的风险也会自敛其掏空行为。
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公司并购的动机篇3
关键词：股权分置改革 并购 资本市场
股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革，是我国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。上市公司并购是资本市场多方参与的一种博弈行为，股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，并使公司控制权市场进入空前活跃的时期。用博弈的观点来看，一个效用函数不仅依赖于自身选择，而且依赖于他人的选择，个人的最优选择是其他人选择的函数。由于这种相互依存性，博弈的结果取决于各方参与者的行为，因此包括政府及其监管部门、上市公司、大小股东和中介机构在内的并购参与者和监管者必须积极采取相应对策，才能在并购这一博弈过程中获得“双赢”结果。
一、股权分置上市公司并购存在的问题
(一)并购交易成本增加股权分置带来市场竞争不完全，引致政府对上市公司并购的过多干预，政府在对市场进行干预的时候有可能出现寻租行为，该寻租行为一般会在三个层次上展开：一是直接进行疏通；二是直接进入政府争夺有租金决策权的职位；三是制定进入或退出受影响的活动的计划。不管在哪个层次上，寻租行为都会造成具有竞争性用途资源的人为浪费。在股权分置的不完全竞争条件下，政府往往会成为收购公司的寻租对象，目标公司成为并购利益损失的承担者，在不存在损失转移或补偿机制的时候，目标公司的并购利益损失是无法社会化的，而且政府的过多介入会影响到公司并购自的发挥和并购之后的绩效。深入到市场定价层面来看，有效资本定价要求市场信息公开、对称、真实和有效，价格形成的直接原因是供求关系，然而股权分置问题却直接影响到交易者对市场供求的预期，进而影响价格的形成机制。不仅如此，股权分置还为信息失真提供了条件，导致资本定价的错位，增加并购交易成本，降低并购绩效。
(二)要约收购和二级市场公开竞价收购方式难以全面展开虽然现有法规明确规定上市公司并购可以采用协议收购、要约收购和二级市场公开竞价收购三种方式，但在股权分置改革完成之前，上市公司的股权结构是非流通的国有股占主导地位的高度集中型，流通股权在总股份中所占比重只有三分之一左右，除了协议转让以外，收购方很难通过二级市场收购取得公司控制权。据统计，在1993年到2004年之间发生的2611起上市公司收购事件中，协议收购多达2601起，要约收购和二级市场公开竞价收购事件仅有10起，协议转让在上市公司并购中占据了绝对比例，要约收购和二级市场公开竞价收购始终处于尴尬境地，严重影响了股权的流动和资本市场资源配置功能的优化。
(三)财务性并购和投机性并购盛行，战略性并购被严重忽略在股权分置状态下，财务性并购在上市公司并购中占绝大多数，通过财务性并购一般能够快速提高净资产收益率和每股收益等几个关键的绩效指标。根据有关部门的统计，上市公司的净利润来自于非经常性损益的比重几乎每年都在10％以上，而许多上市公司的非经常性损益源于出售资产、转让股权和关联交易，通过财务性重组提高公司业绩指标已经成为上市公司并购的一种畸形动机。财务性并购通常没有价值创造过程，其实质是通过控制权的转移导致利益在不同主体之间的再分配。财务性并购更多的考虑目标公司的价格以及与其他竞标企业的博弈、股权，资产出让的难度、收购资金和资金回流等因素，并购之后公司的某些业绩指标可能得到改善，但实际营运能力并没有得到实质性提高。与财务性并购并行的还有出于投机目的的并购，利用并购事件营造收益概念，炒作二级市场获利。这些投机性并购并非帕累托改进，没有创造新的价值，甚至会损害上市公司价值，成为影响资本市场稳定性的不利因素。与财务性并购和投机性并购相反，战略性并购更注重的是产业升级、资产营运、企业整合等因素，旨在增强企业的长期发展能力，而非追求一次性的并购收益，但是出于该种动机的战略性并购在股权分置时代被严重忽略。
(四)国有股东的缺位和流通股股东的分散助长了并购中的关联交易现象并购中的关联交易通常出于以下目的：一是帮助发生亏损或经营不善的上市公司保壳扭亏，免除摘牌危机，以此为目的的并购可称之为善意并购；二是母公司或其他关联收购公司利用不等价交换从上市公司套取收益，将不良资产或损失转移到资本市场众多中小股东身上，这种目的的并购就是通常所说的恶意并购。股权分置状态为这两种目的的关联交易都创造了条件。以“借壳”、“保壳”为目的的并购重组活动虽然能使上市公司的账面收益实现短期扭亏，但是公司的管理模式、经营方式和生产模式没有得到根本改变，上市公司在短期的业绩提高之后重新面临的往往是再一次的财务困境。更严重的是，恶意关联方并购常采用不等价资产置换、利用上市公司信用担保进行大量借款和股权质押、挪用上市公司资金等多种转移资产和利润的手段，严重侵害到公司和其他投资者的利益。
(五)国有股权的高度集中导致公司治理层面对并购行为监管力度的弱化在委托关系中，股东对人(管理层)的监督有助于控制其机会主义，防止人的并购行为偏离股东的目标和利益。然而这种监督管理实际上是一种“公共产品”，流通股股东由于所持股份比例较小，往往会产生“搭便车”心理，疏于对人的监管。另一方面，由于国有股权的成本太高，很难找出具有足够信息和利润激励的主体代表国家行使财产权利，在缺乏明确主体享有资产收益和承担偿债责任的情况下，更容易造成事实上的内部人控制。当管理层来自于控制权市场的压力不足的时候，他们手中实际操纵的控制权会促使他们追逐有利于自身利益的短期行为，这时候管理层出于自利行为做出并购决策和隐瞒决策失误的可能性就会增大。
二、股权分置改革后上市公司并购格局变化分析
(一)公司并购进入完全竞争市场政府在股权分置改革中表现出了要彻底转变角色的决心，摆脱其兼任“裁判员”和“运动员”的角色，让市场规则由“看不见的手”来主导决定。在流通性较高的资本市场上，上市公司的投资价值和市场价值趋于平衡，因为一旦公司的投资价值高于其市场价值，市场会对此迅速做出反应，大量的投资者资金会快速流向该公司，使其市场价值提高，直至接近投资价值。投资价值和市场价值的这种平衡关系是抑制投机性并购活动、维护并购交易健康发展的重要前提。要避免不完全竞争条件下的寻租行为，有效途径是允许社会成员都能获得稀缺资源价值的平均份额或租金，并且确定实施这一规则的机制，消除具有排他性的租金，在并购中则体现为导入面向全社会的竞争机制和公开招标机制。股权分置改革之后的并购行为将会更多的从公司利益角度出发，在完全竞争条件下，并购双方将通过合理竞价完成整个并购过程，政府仅是以仲裁者和利益保护者的身份出现在并购活动之中。不仅如此，股权分置改革还有利于证券市场建立真正意义上的价格发现机制，并能够使长期沉淀的资产通过市场进行
合理的定价。有助于降低并购的交易成本，提高并购绩效。
(二)二级市场公开竞价收购和要约收购将得到广泛发展，收购成本和风险更难以控制进人股权全流通之后，国有股权告别了协议转让为主导方式的历史，国有控股股东面临着并购市场的平等竞争，同股同价为其他转让方式的展开创造了条件。我国目前要约收购实际上是一种集合主动要约收购、强制性要约收购和分类要约收购为一体的混合性要约收购制度。股权分置改革之后，由于股票价格不再区分“挂牌交易”和“未挂牌交易”，因此分类要约收购将随之消亡，主动要约收购和强制性要约收购将成为我国要约收购的主要形式。股权的分散和流动性的提高使得股份能够方便、快速和低成本地转移，越来越多的大股东会愿意通过市场方式减持，这些上市公司将成为二级市场竞价收购的对象。股权分置改革完成之后，我国上市公司并购市场的基本格局将转变为以二级市场定价机制为中心的两个同心圆，其中内圆是二级市场竞价收购，外圆则是场外协议收购和要约收购。与并购格局的重新划分相伴随的是，二级市场收购的成本和风险将更难控制，收购意图和操作方式相对隐蔽，敌意收购会更加普遍，相关配套制度的建设必须随之进行完善和提高，这些都对并购监管者提出了新挑战。
(三)并购业绩导向更突出，战略性并购取代财务性并购成为主流一个股权没有分割的市场有利于并购方从提高自身核心竞争能力的战略角度出发进行并购。随着股改完成之后并购市场的成熟，并购参与方将逐步理性化，在评价并购业绩的时候，短期的财务效应不会成为主要指标，并购的协同效应和并购之后公司的成长能力将是日益重要的判断标准。并购业绩导向的强化将促使并购模式的选择更多地与上市公司的内在价值、可持续发展和产业整合等紧密联系，综合考虑并购双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、资源互补性、以及可能存在的风险因素。股改之后市场定价能力和评估机制的完善，会使并购事件对二级市场股价的冲击力日益减弱，有利于打击投机性的并购行为。不仅如此，股权分置改革还将改变并购的产业选择，促使上市公司重新考虑是否采用多元化并购或者专业化并购等方式进行产业调整和强强联合。
(四)股权的流通和分散在一定程度上抑制了关联方并购交易，利用不等价关联方交易和内幕交易获取不正当并购收益的难度有所增加应该指出的是，由于我国股份制经济发展较晚，大部分上市公司是由国有母公司剥离资产发起设立的，资产的独立性较差，出于业务的需要，上市公司和母公司及其它关联方进行关联交易难以避免，需要遏制的只是非公平关联交易，并非所有的关联交易。控制性股东缺乏其他股东的监督是产生非公平关联交易的重要原因，因此通过股权分置改革优化公司股权结构，实现投资主体多元化，形成股东之间的制约是减少非公平关联方并购交易的有效途径。透明的交易市场也能够保证交易价格的公平合理，并保持关联交易信息披露的透明度和及时性。
(五)剩余索取权和控制权的统一将减轻管理层在并购活动中与股东利益的背离程度根据产权经济学的观点，市场交换的实质是产权的互换。因此产权关系结构与社会资源的形成和分配密切相关，在并购活动中，有关产权的交易和相关资源的交换是同时进行的，并购涉及到公司产权性质的变化和产权结构的调整，产权状况对并购的实施具有举足轻重的作用。上市公司长期存在的股权分置现象造成了畸形的公司治理结构，因为没有足够的剩余索取权，管理层与股东的利益背离程度进一步加深，而管理层握有实际操纵的控制权又会促使其追逐有利于自身利益的短期行为。股权分置改革改变了流通股过度分散、非流通股过度集中的矛盾现象，重新定位上市公司控制权配置模式，并且能够促使股东按照市场经济的要求，强化对内部人的监督和管理，更有效地监控管理层利用委托关系所赋予的控制权进行背离股东利益的并购活动。除此之外，伴随股权分置改革的退市制度是释放市场风险的有效途径，能保证证券市场发挥优胜劣汰的功能，废除“亏损+重组=高成长”的不正常偏好，有利于约束偏离市场规律的并购行为。
三、上市公司并购博弈者对策研究
(一)政府和监管部门的对策政府和监管部门首先要明确自身的角色定位。让上市公司承担并购主体的功能，赋予上市公司更多的并购自，否则不仅违背了契约自由的原则，还会将社会的注意力集中到政府和监管部门身上，使得市场主体之间的矛盾变为市场主体与政府之间的矛盾，导致政府必须为解决市场矛盾额外付出代价。其次，要加强对上市公司并购的引导和调控，加强产权的管理工作，将产权管理工作的重心从建立基本规范和框架转到促进产权的有序流转、促进资源的有效配置上面，从规则的统一、操作的规范、信息的对称和行为的公开等方面完善产权交易市场，为并购交易创造良好条件。股份全流通后，市场对法律法规环境提出了更高要求，政府部门应该尽快完善并购中有关资产受让条件的制定、受让资格的审核，转让价格的确定、资产评估和信息披露等方面的法律法规，防止并购双方由于利益分配等问题擅自进行场外交易，以及通过并购交易掏空上市公司、转移资产、输送利益等行为。最后，各级监管部门之间应该建立一个综合监管体系，形成由证监会、人民银行、银监会、公安部门、工商部门、海关、税务等部门共同组成的监管信息共享系统，同时还要加强与地方政府的沟通和协调，以提高监管工作的有效性。
(二)上市公司的对策上市公司要从增强核心竞争能力、实现长远战略目标、提升公司可持续发展水平的角度出发进行并购活动，并且要逐步完善治理机制。主要包括：一是采取有效的表决机制，确保社会公众股股东的表决权，保证他们不会因其股份过小而忽视其权力的行使。从而避免控股股东因为失去其他股东的约束和制衡，形成“一股独大”和“内部人控制”的格局。必要的时候设置中小股东的最低表决率限制，以保证博弈的有效性。二是加强投资者关系管理，通过公司与现有和潜在投资者有效的沟通，提高投资者对公司的认同度，逐步减少投资者的不确定性和风险，降低公司的资本成本，提升公司价值。三是完善独立董事制度，加强监事会的监督作用。建立独立董事和监事人才的选拔机制，提高其任职的专业资格认定标准，明确独立董事和监事的职能权利和渎职惩戒措施，并从制度上保障独立董事和监事信息渠道的畅通，为他们能够做出独立、客观、公正、准确的判断创造条件。四是完善管理层的激励与监督机制。全流通将使股价变动对管理层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。公司对管理层的激励机制应当从短期激励向长期激励转变，通过长期激励机制的建立遏制管理层的短期并购效应，使其个人利益与公司长远利益趋于一致。同时还要改变经理人的选聘制度，建立经理人市场，通过权竞争机制的引入，增加业绩不佳的管理层的更换压力。强化对上市公司管理层的监督和制衡。五是建立必要的纠错机制和透明的信息披露制度。每一家上市公司并购方案的选择都要有评议和纠错的过程，在并购的实施过程中，要注意保证信息披露的透明度，使上市公司充分受到证券市场的约束，降低无效率控制权转移行为的发生。六是建立防范恶意收购的机制。目前资本市场上已完成股权分置改革的上市公司当中，除了少数公司有设置防范恶意收
购的条款外，其余大部分公司对此并没有进行充分考虑，一旦发生恶意收购事件，将使现有的股东处于被动地位。因此所有上市公司都应当树立这方面的风险防范意识，在公司章程和内控机制当中建立防范恶意收购的条款，并根据市场条件的变化不断加以完善。
公司并购的动机篇4
关键词：上市公司并购重组监管
上市公司并购重组是实现资本市场资源配置功能的重要手段，也是体现资本市场效率的重要方式。在成熟市场经济国家，并购重组是上市公司做强做大的“点火器”和“加速器”，也是行业整合和经济发展的“助推器”。
在我国，由于资本市场处于新兴转轨时期，上市公司并购重组具有一定的特殊性：外部环境与国外成熟市场不同，内部运作机制并不完全一致，解决困难的途径、方法也无从借鉴。要想充分发挥出我国资本市场并购重组的潜力，推动资本市场和国民经济的快速健康发展，需要深入探索，认真把握现阶段上市公司并购重组的基本情况和基本规律，创造性地解决发展中所面临的问题，促进上市公司通过并购重组健康成长。
一、近年来上市公司并购重组中存在的具体问题
股权分置改革以来，上市公司并购重组取得了一定的成绩，但发展中仍面临着许多问题。这里所讲的问题并不是指并购重组是否在商业上取得成功，而主要是指其并购重组过程中的一些不规范行为：
（一）信息披露不规范
在上市公司收购过程中，部分收购人采用间接收购或“分仓”的方式，规避信息披露和要约义务，规避监管部门的监管。在上市公司重组过程中，一些重组方夸大自身实力，夸大置入资产质量和盈利能力，还有一些重组方操纵上市公司进行虚假重组或报表重组，误导甚至欺骗广大投资者。
（二）内幕交易和市场操纵
在一些上市公司并购重组过程中，二级市场表现带有明显的内幕交易和市场操纵痕迹。在并购重组的酝酿期，相关上市公司股价稳步上升；在并购重组信息公告前，股价急剧上升；待消息正式公布，股价则伴随交易量增加而大幅下降。有一些上市公司甚至配合重组方不实公告，以影响二级市场股价。
（三）并购后公司治理失衡
并购后，部分上市公司控股股东一股独霸，大肆侵占上市公司资产或利益，造成上市公司非正常性的巨额亏损，有的甚至因此退市，给投资者带来了巨大损失。也有部分公司并购后股东之间或股东与管理层之间矛盾重重，公司无法正常经营；还有一些公司在整合过程中内控机制失效，个别高管趁机作乱，给公司造成巨大损失。
（四）收购方缺乏诚信
有部分收购者诚信不足，在成功收购后不履行承诺，逃避责任。尤其对于转让技术、开拓市场等“软承诺”，更是难以强制执行。
二、原因分析
（一）市场机制未完全理顺
首先，我国ipo尚未完全市场化，买壳上市成为上市公司并购重组的一个重要驱动力。2000年以来，共有近两百家公司实现了“买壳上市”。但是，买壳上市实现的是上市公司壳资源的优化配置，而非实体资产的优化配置。壳资源的再融资价值需要以上市公司的营利为前提，若重组方实力不强，为保留壳资源或实现再融资，就会产生虚假重组、报表重组的冲动。当再融资价值与重组方太过遥远时，在二级市场进行市场操纵和内幕交易就成为收回成本的另一个重要手段。不仅如此，无法实现再融资目的的收购人还有可能利用上市公司进行间接融资，或直接将手伸向上市公司，侵占公司利益。
此外，政府或国资部门基于一些非市场化动因，挽救危机公司，往往采用非等价“输血式”的交易方式，而资本的逐利性会促使一部分市场参与者对此类未公开信息进行搜寻和挖掘利用，助长了内幕交易和市场操纵行为。
（二）并购主体实力不足
我国民营企业发展时间短，产业发展经验不足，融资渠道不甚通畅，与国有企业相比力量仍显不足。所以，当大量处于竞争行业的上市公司“待嫁闺中”时，民营企业的并购能力更显不足，常常出现小马拉大车的局面。面对可以短期内迅速作大的机会，一些民营企业采用“杠杆收购”或“空手道”的方式进行扩张。这些民营企业从银行贷款进行收购，而贷款多是短期融资，难以等到整合成功，短贷长投的并购方式使上市公司的资金成为归还银行贷款的重要来源。
（三）公司治理未能完善
在上市公司并购重组中，有1/3国有上市公司为民营企业所收购，治理结构类型因此发生了重要的变化。对于国有控股上市公司来说，治理要解决的核心问题是内部人控制。除了“三会”等一系列的治理机制以外，还存在着党政工团等机构和国有企业文化的制约。随着民营企业的入主，在引入灵活经营机制同时，上述国有企业特有的制衡机制几乎难以对民营收购方发挥作用，而对控股股东或实际控制人的制衡机制又难以在短期内建立，“一股独霸”、“一人独霸”成为可能。尤其是在民营企业实力不足或资金紧张时，上市公司容易成为并购方掠夺的目标。
（四）外部环境原因
首先，法制建设不健全、监管手段不足，违法违规行为责任难以落实，导致此类问题反复出现，扭曲了市场机制，影响了市场公信力。比如，修订前的《证券法》没有赋予监管部门对收购方和控股股东进行调查的权力，监管部门对并购重组缺乏有效的监管手段。随着上市公司并购重组违法违规手法越来越隐蔽，对一些系统性的造假行为往往难以运用常规手段识破和发现。其次，社会诚信建设尚未形成体系，并购重组的交易各方诚信情况难以取得，交易成本和风险较大；同时，不守诚信的交易方（尤其是收购人或重组方）很少为其行为付出代价。最后，政府的缺位或越位都有可能促使并购方肆意所为。
三、完善上市公司并购重组监管的政策建议
随着规则体系的建立、监管体系的日益完善，上市公司并购重组的监管成效逐步显现。以倒卖壳资源、掏空上市公司、配合二级市场炒作为目的的投机性重组受到遏制；许多上市公司通过并购重组实现了良性扩张，不少上市公司通过并购重组摆脱了困境；以整合产业、发展壮大为目的的战略性重组案例不断涌现。但是与市场的发展和需求相比，证监会监管工作还有很长的路要走。尤其是在股权分置改革完成后，市场机制得以进一步理顺，上市公司并购重组将会迎来一个崭新的时期。在全球经济一体化的格局下，在我国产业结构调整的大背景下，并购重组将成为国内企业做强做大、参与国际市场竞争的必要手段，同时外资也会通过并购重组进入中国市场直接与国内企业进行激烈的竞争。这就要求资本市场的发展适应经济发展的要求，证监会的监管工作要适应上市公司发展壮大的需要。上市公司并购重组监管工作仍要沿着规范发展的主线，积极推动上市公司并购重组的良性快速发展，提高监管的针对性和有效性，以规范促进发展，以发展带动规范。
（一）改变监管理念，明确监管定位
我国上市公司并购重组与成熟市场的并购重组有许多不同。我国并购重组市场发展的任务还很繁重，对于监管部门来说既要做好市场的监管规范，又要做好市场机制的理顺和发展工作。所以成熟市场以“猫鼠论”定位监管工作，证监会可能更适宜用“警民论”定位监管工作。市场的建设和发展需要监管部门和市场主体的共同推动，监管部门既要做好维护秩序的警察，也要做好服务人民的警察。对于违规违法的市场主体，既要严格执法，又要治病救人。同时，证监会的监管工作也需要广大市场主体的积极配合和支持，要发挥好中介机构、行业自律组织的作用，共同维护市场秩序，创建和谐股市。
（二）理顺市场机制，发挥市场功能
随着发行制度改革的不断深入和清欠工作的逐步完成，要逐渐淡化“壳资源”的价值。加强对上市公司关联交易的监管，尤其是要加强对非等价式的关联交易监管。要逐步改变以往的不等价重组方式，大力推动定向增发的并购重组模式，用市场化的方式解决问题，化解风险。要充分发挥中介机构的作用，同时加强对中介机构的监管。市场的约束机制不仅仅限于监管部门的监管，中介机构也是一个重要的约束力量。充分利用中介机构的专业力量，同时加强对其执业情况的监管，将有利于提高证监会的监管水平和监管效率。
（三）强化对并购后上市公司治理的监管
要采取措施大力促进并购后上市公司治理结构的完善。并购重组审核中，要加强对并购后的上市公司治理问题的关注，力争资产重组和完善治理同步进行。中介机构要对并购后的上市公司治理情况出具详细的意见或报告，派出机构也要将并购后的公司治理作为后续监管的重点。
（四）各监管部门加强协同监管
目前阶段，上市公司并购重组还离不开地方政府部门的支持和帮助。证监会要结合各地的实际情况，引导地方政府彻底解决历史遗留问题，维护交易秩序和地方稳定，利用市场机制引入有实力有产业背景的重组方，促进本地上市公司并购重组和资源整合。同时要落实与人民银行、银监会等机构的协作关系，及时掌握并购方尤其是系族企业的资金、资信等情况；同时，充分利用综合监管体系的威力，加大投机性和财务性并购重组行为的监管，做到“说得清”、“管得住”。
（五）加大对违法违规行为的处罚力度，将责任落实到市场参与各方
要进一步细化并购重组过程中违法违规行为的责任，坚决落实到个人。要针对不同阶段、不同行为的具体情况，将责任落实到实际控制人或上市公司的董事、监事和高级管理人员，以及参与并购重组的中介机构。
（六）加强对内幕交易的监管
全流通时代，并购重组中进行二级市场内幕交易和市场操纵驱动力越来越强。为此，证监会要加强与市场监管部门的沟通协作，建立监管联动机制，切断内幕交易和市场操纵的途径，同时结合责任的落实加大处罚力度。
参考文献：
[1]杨如梅.上市公司资产重组实质探析[J].财会通讯，2011（12）.
公司并购的动机篇5
关键词：兼并收购；公司财务管理；风险因素；评估识别
对于公司兼并收购的发展历史与现存特征可以理解为：在20世纪末期，世界范围内出现大范围、长时间的公司兼并收购浪潮，其产生原因包括世界贸易市场的进一步开放与融合，出现了跨国公司和掌握庞大金融资本的寡头，在一定地域内形成寡头垄断市场，进一步推动了公司兼并收购的速度加快。我国在该阶段的市场特征为，21世纪初期，我国成功申请加入了世界贸易组织，国内经济市场的大门向国外公司和投资者敞开，随着国际公司入驻我国，国内市场上的竞争日趋激烈紧张、白炙化，产生了大规模的兼并收购热潮，但其过程中存在很多兼并收购程序不当、结果差强人意的案例，因此应当引起国内公司的注意。
一、我公司兼并收购过程中的问题与风险因素
由于我国兼并收购的主体与对象是公司和公司所有权、经营权--通过收购其他公司的所有权和经营权，实现优势资源整合、重组，但其过程中应当注意控制风险因素、加强财务分析与管理，避免为了实现兼并收购而进行投融资活动的财务风险。因为，公司在实施兼并收购过程中，为了在短时间内获得收购资金，要向银行等第三方金融机构融资贷款，从而导致经济成本的升高，如果不能对风险因素加强管理，将导致公司背负巨额不良资产、资金流通等严重财务问题，增加公司的经营负担。所以，公司兼并收购实施过程中，应当加强风险因素评估与控制。
一是，公司应当调整资金结构，降低经营风险。由于公司要开展兼并收购，因此如何将其他公司的组织结构与本公司融合起来，将公司自有资金与不良债务结合起来，成为我国公司当前需要认真思考和亟待解决的问题。调整公司资金结构，降低经营风险，实现预期经济收益与目标，成为我国公司在兼并收购运作过程中，应当加以注意的问题。
二是，业绩水平波动产生的风险。业绩波动既包括税息前利润的变化水平，又包括单股收益的波动情况。第一，企业主营业务的收入很大程度上受到并购的影响，如果影响过大，税息前利润就会产生一定的波动，借贷融资具有一定的财务杠杆作用，受到此作用的影响，税息前利润的变化会导致单股受益发生波动，波动的幅度要比税息前波动更加激烈，这种情况，企业发生财务危机最终导致破产的概率较大，最可怕的是在这期间企业的信誉受到极大的挑战，如果被认为债务违约，企业就会遭到严重的打击。
三是，流动性风险。此类风险指的是很多企业在对目标企业进行并购之后，债务压力过大，短期内资金缺乏，对主营业务的支付造成影响。如果企业在并购的过程中采用的是现金支付，那么出现流动性风险几率较大。首先，很多企业在并购之前对自身的融资能力估计较高，实际并购中并没有足够的现金流作为支撑完成并购，这样资金流动比率大幅度降低，严重阻碍了并购企业短期内的债务偿还能力；其次，并购一方自身无论是从资金还是资源，各方面消耗巨大，大量的消耗导致企业的应变能力降低，如果适时国内的经济形势有所变化，企业很难相应的做出一些调整，给经营带来很大的风险。
四是，丧失投资机会的风险。企业并购首先是对各种人力、物力资源的消耗，一般情况下并购企业也会背上巨大的债务，这些都导致企业在短期内无法拿出足够的资金参与到大型项目中。但是市场是变化不定的，很多时候很多机遇都会在此时此刻出现，如果机遇出现在并购活动之后，企业没有能力在短期内进行融资，无法获得足够的资金参与到新项目中，只能对机遇望而却步，眼睁睁看到机遇溜走却无力抓住。上述四种并购风险告诉企业在并购之前一定需要对各种风险进行详细的甄别，对市场环境和未来几个月的经济走势进行预判，选择合适的并购时间进行并购，只有这样，才能有效地避开并购风险，促进企业又好又快发展。下面就如果对并购财务风险进行识别进行探究。
二、公司兼并收购运作中的财务风险识别与应对策略
我国公司在从事兼并收购运作之前，应当加强财务风险鉴定、评估与应对策略，判断其中隐藏的风险因素有哪些、风险系数大小，总结兼并收购运作的结果与可行性。从部分公司的实践情况来看，在兼并收购项目开展之前，已经做好风险因素评估与鉴定，但是依然没有收获预期中的理想效果，其产生原因一方面原因涉及以下几个方面：
一是，财务管理的重组与整合，应当与公司兼并收购同步开展。公司应当跟随市场经济体制改革，一方面从我国经济的发展状态出发，结合公司的现实发展需求与经济目标，找到适合公司兼并收购运作方式，确保并购活动满足公司发展需求，提升公司经济实力，拓展公司的运作规模。公司兼并收购不等同于简单的公司合并，应当将被收购方合理纳入公司原有的经营体制下，组成一个协调发展的有机整体，一方面发挥收购方在经济实力、资源配置方面的优势，为被收购方提供更加宽广的发展空间，在其原有基础上，增强劳动力生产率和经营能力；另一方面，应当保证收购方与被收购方二者的经营目标一致性，减少二者在公司文化、经营理念之间的差异，实现和谐、共同发展。
二是，公司兼并收购过程中，应当建立一个统一的财务管理机制。财务管理机制在公司生产经营过程中起到重要关键作用，为公司的全部组织经营工作、生产活动提供全面指导，降低生产运营成本，实现资源的优化配置，提升劳动力生产率和经济效益。反之，如果兼并收购过程中，收购方与被收购方各行其是，没有统一的财务管理机制作为指导与协调，将导致公司财务管理工作无法开展，影响最终经济效益。
三、公司兼并收购中的财务整合管理策略
主要包括两种方式：
一是，移植式的财务整合管理策略。在该种财务整合管理策略中，收购方将自身的财务管理机制原样应用到被收购方的财务管理工作中。采用移植式的财务整合管理策略的被收购公司，通常存在原有财务管理秩序混乱、没有形成全面科学的财务管理系统机制等问题，导致公司的财务风险判断与评估能力较弱，可以使用收购方的财务管理机制，对兼并收购的风险因素进行管控与鉴别。现实情况中，一家公司可能同时收购多家公司，出于建立统一的财务管理机制考虑，将原有公司的财务管理机制复制下来，能够协调多方利益，加速财务整合。
二是，融合式的财务整合管理策略。部分公司采取了融合式的财务整合管理策略，主要是因为收购方与被收购方都拥有一套相对完整、科学的财务管理系统，可以彼此参考与借鉴，既保留原有财务管理系统的优势，又弥补其中不足与缺陷。
参考文献：
[1]孙盛楠.企业并购的财务风险识别及并购后的财务整合探讨[J].财会学习，2016，（10）：14-15.
[2]张学林.企业并购业务中的财务风险识别与控制对策探讨[J].时代金融，2015，（32）：156-157.
[3]邓永辉.探究水泥企业并购的财务风险识别与控制[J].会计师，2015，（08）：19-20.
公司并购的动机篇6
关键词：市值管理；企业并购；内含价值；战略利润；战略价值；市场价值；公司价值；资本品牌溢价
中图分类号：C931.2文献标识码：a文章编号：1007-2101（2016）03-0067-09
股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（marketvalue，mV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（marketValuemanagement，mVm），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（merger）和收购（acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.a.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析Dea（Dataenvelopmentanalysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CaR（Cumulativeaverageabnormalreturn）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
（二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategicmanagement）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬・p・罗宾斯（美，Stephen.p.Robbins）、玛丽・库尔特（美，maryCoult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“pe+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1.并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2.并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国a股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德・塞勒（Richard・thaler）和德邦特（wernerDeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国a股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳（2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归a股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借a股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。
3.并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用npV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国a股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1.理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4.实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）aaR与CaaR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（aaR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据aaR与CaaR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，aaR与CaaR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，aaR与CaaR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50etF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为a股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然a股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
注释：
①杭锅股份的并购事件被随机抽中2次，分别为2014年3月31日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司15%股权和2014年6月10日公告收购新疆腾翔镁制品有限公司31.36%股权。
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公司并购的动机篇7
公司控制权市场（marketforCorporationControl）是指通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易或转移的市场。Jansen和Ruback在相关文献回顾的基础上，进一步将其定义为“一个由不同的管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场”，从这个意义上说，公司控制权市场是经理人市场的一个重要组成部分，管理团队被视为主动的积极的主体，而股东则扮演着相对被动的但至关重要的评判角色。现有的文献研究表明，兼并和收购通常是实现公司控制权转移最有效的方式，具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。控制权市场也常被成为接管市场（takeovermarket）或并购市场（m&amarket）。公司控制权市场的概念突破了古典经济学框架下对企业竞争与垄断的解释，为认识企业兼并和收购提供了一个全新的视角，也为从公司治理角度认识公司控制权奠定了基础。
2中国控制权市场的发展现状
中国控制权市场是伴随着中国资本市场的发展而逐步发展起来。1990年，上海证券交易所成立，中国资本市场进入快速发展阶段。1993年的上市公司并购第一案——宝安收购延中实业风波和“股票发行管理暂行条例”的颁布，标志着中国控制权市场形成的开端。在近20年的发展过程中，中国控制权市场取得了长足的发展，但是也暴露出很多问题和缺陷。具体而言，存在以下特点。
2.1并购交易频繁，市场规模扩大
近几年来，中国企业并购活动逐步增多，在境内外频繁实施并购交易。从整体来看，中国企业并购市场发展很快，上市公司并购交易次数不断增加，市场规模增长迅速。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，全球并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购仍表现出强势发展劲头，2008年的并购金额创下峰值，达648.98亿元，成为全球并购市场增长最快的地区；2009中国企业并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。在国际排名方面，据FactSet提供的数据，以并购金额超过5亿美元的交易计算，中国在2009年全球并购市场中排名第三位，已跻身全球最重要的并购市场之一。从平均交易规模来看，中国控制权市场发展水平还处于比较落后的位置。根据thompsonReuters的统计数据，2008年，全球并购交易平均规模为9310万美元，美国为2.33亿美元，而中国仅为4930万美元（由于统计口径不同，与清科研究中心的统计数据略有差异），远远低于世界平均水平。随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，中国公司控制权市场将获得进一步发展。
2.2海外并购活动增加，国企成为主导力量
2005年以来，中国公司海外并购的数量逐渐增多，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。金融数据供应商Dealogic的统计数据显示，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元，略低于2008年的最高纪录500亿美元。与2005年的96亿美元和2007年的254亿美元相比，有明显的增长。在二十世纪初海外并购热潮中，虽然民营企业积极参与海外并购，接近2/3的并购交易由民营企业发起，但从实际并购金额来看，大型国企才是真正的领军力量。数据显示，2009年中国企业成功进行的40起海外并购中，民营企业并购金额仅为147亿元，平均交易金额为5.88亿元，而13起国企并购金额高达1076亿元人民币，平均交易金额高达82.76亿元，为民企的近20倍。
2.3控制权转移方式以协议收购为主
根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以通过协议收购、要约收购或证券交易所的集中竞价方式进行上市公司收购，实现上市公司的控制权转移。此外，实践中还存在着国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权、司法拍卖和裁决等方式。
随着股份全流通，收购协议的重要性逐渐下降。2006年至2010年5月发生的控股权转移的并购案例中（CSmaR并购重组数据库），协议收购达到3657起，而要约收购仅为22起。可见在后股权分置时代，协议收购仍是实现控制权转移的主要方式。虽然协议收购具有转让条件灵活、转让成本低、难度较低的优点，但是存在着信息披露不公开、内幕交易、易损害目标公司小股东利益等不足。相比之下，要约收购更能体现竞争与公平的原则，在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。
3中国控制权市场迅速发展的主要原因
3.1国际市场环境的变化
经济全球化通过市场机制在全球范围内配置资源，使得世界各国在经济上日益联系成为一个相互依赖、相互促进的有机整体，也是推动跨国公司全球并购的巨大力量。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，也为企业并购活动提供了制度和技术支持。
随着中国加入wto，经济全球化对国内企业产生了深远的影响。一方面，跨国企业给国内企业带来很大的竞争压力；另一方面，企业逐渐认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应或未曾被充分利用的管理潜力，是企业进入新市场，参与国际竞争的快速而有效的途径。因此，部分资本充裕，实力雄厚的企业积极主动地寻找并购机会。
3.2国内市场环境的变化
3.2.1不断完善的制度环境为控制权市场的发展创造了条件
目前，我国已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》为主要规则的上市公司控制权市场法律法规体系，为上市公司的并购重组提供了制度保障，对发挥控制权市场的资源优化配置和价格发现功能起到了重要作用。
3.2.2股权分置改革为控制权市场的发展扫清了障碍
随着股权分置改革的完成，中国上市公司进入全流通时代，公司并购行为的有效性大大提高，主要表现在股权分置改革极大改变了我国上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，治理结构优化的利益机制得以建立。另一方面，作为公司外部治理机制的重要机制之一，控制权市场的功能得到凸显。在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。非流通股上市流通，收购兼并活动会更加频繁，接管市场的作用会得到强化，有利于形成有效的企业经营者选择机制，有利于改善我国上市公司的治理结构。
3.2.3政府在控制权市场的发展中发挥主导作用
政府在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导性作用，就沪深a股2008年发生的上市公司股权转让交易而言，20%属于行政划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司。可见政府在上市公司并购重组中仍直接发挥着作用。
政府干预上市公司并购重组受多种历史和制度因素的影响。长期以来，为了实现国有资产保值增值、促进国民经济结构的调整和产业结构优化，解决市场失灵问题，政府对上市公司的并购重组活动进行了直接的干预。不可否认的是，在市场机制尚不完善的情况下，行政力量介入控制权市场，对中国并购重组市场的发展确实起到了积极的推动作用，但是随着市场经济的发展和改革的不断深入，政府对市场机制有效运作的抑制现象越来越明显，降低了控制权市场的效率，也不利于其长远发展。目前我国控制权市场发展仍不成熟，在较长时期内，地方政府仍将发挥重大作用。如何正确定位政府在公司控制权市场中的角色和智能，切实保护中小投资者的利益，是目前需要解决的主要问题。
4中国控制权市场效率
并购是实现企业控制权转移的主要方式，对并购绩效的研究通常被作为对控制权市场效率的考察途径。西方学者对兼并收购绩效进行了大量理论和经验分析，研究内容涉及并购对股东财富的影响、并购对管理层的影响、并购对雇员和其他利益相关者的影响等方面，研究的结论也存在差异。在研究方法方面，学者们采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究，其中前两种运用较为广泛。国内学者对上市公司并购重组绩效问题的实证研究相对较少，研究方法上以会计研究法为主。本文在对国内学者的相关研究进行了简单的回顾的基础上，从以下四个方面对中国控制权市场的效率进行了综述。
4.1对公司治理影响
我国学者关于控制权市场对公司治理的影响的实证研究较少，研究结论也有差异。刘峰和魏明海对君安与万科的控制权之争进行了探讨，指出我国公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用，对公司管理者形成了一定的外部压力，有利于企业解决问题，提高经营效率。张慕濒和范从来运用会计分析法对2002、2003年我国191家制造业上市公司各类管理层更替现象的实证分析表明，在快速增长的股权交易的推动下，我国控制权市场已经初步形成，控制权市场对管理低效企业的识别、惩戒功能已经显现。作为企业的外部控制机制，控制权市场通过控制权转移、管理层更替的途径发挥了应有的治理效力，弥补了董事会治理的不足。
另一方面，也有学者对我国控制权市场效率提出了质疑。崔宏和夏冬林通过对兴业房产的深入分析，展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。研究发现，公司股权的分散性没有引发更多的权争夺或市场接管行为，公司内部与外部市场均显露出一系列问题，股票全流通的条件并没有为小股东带来预期的好处，反而使公司遭遇了另一种“流动性”风险。高愈湘研究了1999-2002年间第一大股东发生控制权转移的179家a股上市公司，发现国内公司控制权市场对公司高管人员总体上无明显的更替作用，控制权转移后，企业更处于超强的内部人控制状态，公司控制权市场未能发挥相应的公司治理效应。
4.2对股东价值的影响
总的来说，目标企业在并购活动中通常能获得超额收益。Jensen和Ruback（1983）对前人文献综述后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来平均20%的超额收益，对收购企业的股东却没有带来显著受益；采用接管方式时，目标股东能获得约30%的超常收益，收购公司股东则仅获得4%的回报。比较有争议的问题是，并购能否为收购公司股东创造价值。Bruner（2002）总结了1971-2001年间的130篇经典文献，发现成熟市场并购重组的目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内研究方面，陈信元和张田余较早利用股价反应研究控制权市场效率。研究表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司估计在公告前后呈现先升后降的趋势，兼并收购类公司重组却未引起明显的市场反应。张新运用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购效果进行了研究，发现并购重组对目标公司创造了价值，其股票溢价达到29.05%，对收购公司股东却带来损失，股票溢价为-16.76%。
然而，也有学者得出相反的结论，李善民和陈玉罡（2002）等人的研究发现，并购能增加收购公司的财富，却对目标公司的股东财富影响不显著。曾昭灶从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面对78起上市公司控制权转移事件进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，未真正为股东创造价值。
4.3对公司经营业绩的影响
以股价的变动来衡量企业财富变化的方法存在一定的局限性。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。冯根福等人认为，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，非流通股的存在导致无法准确测量上市公司业绩的变化。因此，国内学者大都以财务会计数据的方法来研究我国控制权市场效率。冯根福和吴林江采用以财务指标法检验了1994~1998年间我国上市公司并购绩效。研究表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，且并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等人以1999～2001年发生兼并收购的84家中国a股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。王诗才和牛永花采用会计研究法，以2001年深市发生并购重组的a股上市公司为样本，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，发现收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。赵红英等以2000~2002年间发生并购行为的沪深两市39家民营上市公司为研究样本，实证研究指出，并购当年有所提升，并购后则逐年下降，并认为民营上市公司的并购行为是提升企业短期业绩的有效手段，对公司能力的提升与资源的有效利用作用不大。
4.4对其他利益相关者的影响
公司并购的动机篇8
论文关键词：控制权市场；公司治理
1引言
公司控制权市场（marketforcorporationcontrol）是指通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易或转移的市场。jansen和ruback在相关文献回顾的基础上，进一步将其定义为“一个由不同的管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场”，从这个意义上说，公司控制权市场是经理人市场的一个重要组成部分，管理团队被视为主动的积极的主体，而股东则扮演着相对被动的但至关重要的评判角色。现有的文献研究表明，兼并和收购通常是实现公司控制权转移最有效的方式，具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。控制权市场也常被成为接管市场（takeovermarket）或并购市场（m&amarket）。公司控制权市场的概念突破了古典经济学框架下对企业竞争与垄断的解释，为认识企业兼并和收购提供了一个全新的视角，也为从公司治理角度认识公司控制权奠定了基础。
2中国控制权市场的发展现状
中国控制权市场是伴随着中国资本市场的发展而逐步发展起来。1990年，上海证券交易所成立，中国资本市场进入快速发展阶段。1993年的上市公司并购第一案——宝安收购延中实业风波和“股票发行管理暂行条例”的颁布，标志着中国控制权市场形成的开端。在近20年的发展过程中，中国控制权市场取得了长足的发展，但是也暴露出很多问题和缺陷。具体而言，存在以下特点。
2.1并购交易频繁，市场规模扩大
近几年来，中国企业并购活动逐步增多，在境内外频繁实施并购交易。从整体来看，中国企业并购市场发展很快，上市公司并购交易次数不断增加，市场规模增长迅速。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，全球并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购仍表现出强势发展劲头，2008年的并购金额创下峰值，达648.98亿元，成为全球并购市场增长最快的地区；2009中国企业并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。在国际排名方面，据factset提供的数据，以并购金额超过5亿美元的交易计算，中国在2009年全球并购市场中排名第三位，已跻身全球最重要的并购市场之一。从平均交易规模来看，中国控制权市场发展水平还处于比较落后的位置。根据thompsonreuters的统计数据，2008年，全球并购交易平均规模为9310万美元，美国为2.33亿美元，而中国仅为4930万美元（由于统计口径不同，与清科研究中心的统计数据略有差异），远远低于世界平均水平。随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，中国公司控制权市场将获得进一步发展。
2.2海外并购活动增加，国企成为主导力量
2005年以来，中国公司海外并购的数量逐渐增多，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。金融数据供应商dealogic的统计数据显示，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元，略低于2008年的最高纪录500亿美元。与2005年的96亿美元和2007年的254亿美元相比，有明显的增长。在二十世纪初海外并购热潮中，虽然民营企业积极参与海外并购，接近2/3的并购交易由民营企业发起，但从实际并购金额来看，大型国企才是真正的领军力量。数据显示，2009年中国企业成功进行的40起海外并购中，民营企业并购金额仅为147亿元，平均交易金额为5.88亿元，而13起国企并购金额高达1076亿元人民币，平均交易金额高达82.76亿元，为民企的近20倍。
2.3控制权转移方式以协议收购为主
根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以通过协议收购、要约收购或证券交易所的集中竞价方式进行上市公司收购，实现上市公司的控制权转移。此外，实践中还存在着国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权、司法拍卖和裁决等方式。
随着股份全流通，收购协议的重要性逐渐下降。2006年至2010年5月发生的控股权转移的并购案例中（csmar并购重组数据库），协议收购达到3657起，而要约收购仅为22起。可见在后股权分置时代，协议收购仍是实现控制权转移的主要方式。虽然协议收购具有转让条件灵活、转让成本低、难度较低的优点，但是存在着信息披露不公开、内幕交易、易损害目标公司小股东利益等不足。相比之下，要约收购更能体现竞争与公平的原则，在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。
3中国控制权市场迅速发展的主要原因
3.1国际市场环境的变化
经济全球化通过市场机制在全球范围内配置资源，使得世界各国在经济上日益联系成为一个相互依赖、相互促进的有机整体，也是推动跨国公司全球并购的巨大力量。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，也为企业并购活动提供了制度和技术支持。
随着中国加入wto，经济全球化对国内企业产生了深远的影响。一方面，跨国企业给国内企业带来很大的竞争压力；另一方面，企业逐渐认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应或未曾被充分利用的管理潜力，是企业进入新市场，参与国际竞争的快速而有效的途径。因此，部分资本充裕，实力雄厚的企业积极主动地寻找并购机会。
3.2国内市场环境的变化
3.2.1不断完善的制度环境为控制权市场的发展创造了条件
目前，我国已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》为主要规则的上市公司控制权市场法律法规体系，为上市公司的并购重组提供了制度保障，对发挥控制权市场的资源优化配置和价格发现功能起到了重要作用。
3.2.2股权分置改革为控制权市场的发展扫清了障碍
随着股权分置改革的完成，中国上市公司进入全流通时代，公司并购行为的有效性大大提高，主要表现在股权分置改革极大改变了我国上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，治理结构优化的利益机制得以建立。另一方面，作为公司外部治理机制的重要机制之一，控制权市场的功能得到凸显。在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。非流通股上市流通，收购兼并活动会更加频繁，接管市场的作用会得到强化，有利于形成有效的企业经营者选择机制，有利于改善我国上市公司的治理结构。
3.2.3政府在控制权市场的发展中发挥主导作用
政府在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导性作用，就沪深a股2008年发生的上市公司股权转让交易而言，20%属于行政划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司。可见政府在上市公司并购重组中仍直接发挥着作用。
政府干预上市公司并购重组受多种历史和制度因素的影响。长期以来，为了实现国有资产保值增值、促进国民经济结构的调整和产业结构优化，解决市场失灵问题，政府对上市公司的并购重组活动进行了直接的干预。不可否认的是，在市场机制尚不完善的情况下，行政力量介入控制权市场，对中国并购重组市场的发展确实起到了积极的推动作用，但是随着市场经济的发展和改革的不断深入，政府对市场机制有效运作的抑制现象越来越明显，降低了控制权市场的效率，也不利于其长远发展。目前我国控制权市场发展仍不成熟，在较长时期内，地方政府仍将发挥重大作用。如何正确定位政府在公司控制权市场中的角色和智能，切实保护中小投资者的利益，是目前需要解决的主要问题。
4中国控制权市场效率
并购是实现企业控制权转移的主要方式，对并购绩效的研究通常被作为对控制权市场效率的考察途径。西方学者对兼并收购绩效进行了大量理论和经验分析，研究内容涉及并购对股东财富的影响、并购对管理层的影响、并购对雇员和其他利益相关者的影响等方面，研究的结论也存在差异。在研究方法方面，学者们采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究，其中前两种运用较为广泛。国内学者对上市公司并购重组绩效问题的实证研究相对较少，研究方法上以会计研究法为主。本文在对国内学者的相关研究进行了简单的回顾的基础上，从以下四个方面对中国控制权市场的效率进行了综述。
4.1对公司治理影响
我国学者关于控制权市场对公司治理的影响的实证研究较少，研究结论也有差异。刘峰和魏明海对君安与万科的控制权之争进行了探讨，指出我国公司控制权市场对上市公司的经营具有相当程度的监督作用，对公司管理者形成了一定的外部压力，有利于企业解决问题，提高经营效率。张慕濒和范从来运用会计分析法对2002、2003年我国191家制造业上市公司各类管理层更替现象的实证分析表明，在快速增长的股权交易的推动下，我国控制权市场已经初步形成，控制权市场对管理低效企业的识别、惩戒功能已经显现。作为企业的外部控制机制，控制权市场通过控制权转移、管理层更替的途径发挥了应有的治理效力，弥补了董事会治理的不足。
另一方面，也有学者对我国控制权市场效率提出了质疑。崔宏和夏冬林通过对兴业房产的深入分析，展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。研究发现，公司股权的分散性没有引发更多的权争夺或市场接管行为，公司内部与外部市场均显露出一系列问题，股票全流通的条件并没有为小股东带来预期的好处，反而使公司遭遇了另一种“流动性”风险。高愈湘研究了1999-2002年间第一大股东发生控制权转移的179家a股上市公司，发现国内公司控制权市场对公司高管人员总体上无明显的更替作用，控制权转移后，企业更处于超强的内部人控制状态，公司控制权市场未能发挥相应的公司治理效应。
4.2对股东价值的影响
总的来说，目标企业在并购活动中通常能获得超额收益。jensen和ruback（1983）对前人文献综述后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来平均20%的超额收益，对收购企业的股东却没有带来显著受益；采用接管方式时，目标股东能获得约30%的超常收益，收购公司股东则仅获得4%的回报。比较有争议的问题是，并购能否为收购公司股东创造价值。bruner（2002）总结了1971-2001年间的130篇经典文献，发现成熟市场并购重组的目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。国内研究方面，陈信元和张田余较早利用股价反应研究控制权市场效率。研究表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司估计在公告前后呈现先升后降的趋势，兼并收购类公司重组却未引起明显的市场反应。张新运用事件研究法，对1993-2002年中国上市公司的并购效果进行了研究，发现并购重组对目标公司创造了价值，其股票溢价达到29.05%，对收购公司股东却带来损失，股票溢价为-16.76%。
然而，也有学者得出相反的结论，李善民和陈玉罡（2002）等人的研究发现，并购能增加收购公司的财富，却对目标公司的股东财富影响不显著。曾昭灶从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面对78起上市公司控制权转移事件进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，未真正为股东创造价值。
4.3对公司经营业绩的影响
以股价的变动来衡量企业财富变化的方法存在一定的局限性。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。冯根福等人认为，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，非流通股的存在导致无法准确测量上市公司业绩的变化。因此，国内学者大都以财务会计数据的方法来研究我国控制权市场效率。冯根福和吴林江采用以财务指标法检验了1994~1998年间我国上市公司并购绩效。研究表明上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致，且并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等人以1999～2001年发生兼并收购的84家中国a股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。王诗才和牛永花采用会计研究法，以2001年深市发生并购重组的a股上市公司为样本，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，发现收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。赵红英等以2000~2002年间发生并购行为的沪深两市39家民营上市公司为研究样本，实证研究指出，并购当年有所提升，并购后则逐年下降，并认为民营上市公司的并购行为是提升企业短期业绩的有效手段，对公司能力的提升与资源的有效利用作用不大。
4.4对其他利益相关者的影响
公司并购的动机篇9
关键词：投资者保护；并购绩效
一、相关定义
投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度，由委托机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，投资者保护机制就是为解决这一问题而产生的。投资者可以依赖两种保护机制：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制。并购绩效并购不是一个结果而是一个过程，并购绩效的衡量从企业的财务业绩和管理流程等企业各个方面进行考察。从并购活动的进程看，并购绩效主要考虑两个阶段：一是时间发生窗口期间，二是并购完成后企业的长期并购绩效。
二、国外文献研究
（一）法律环境。首先从并购双方的法律属性上看，一是普通法系，二是大陆法系。LeonidasBarbopoulos等（2011）发现被并购方国家法律传统的差异在英国的跨国并购中的收益具有显著影响。在宣告期间和目标公司的长期运营中，普通法系的国家的公司比大陆法系下的表现更好。在一个有着更严更高的资本移动限制或严格的资本控制的市场中并购一家公司可增加更多的股东收益。其次从法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通过对1995至2005年之间的并购事件进行分析发现了目标方的累积异常收益和其以反董事权力和法规衡量的投资者保护水平是正相关的，当投标方国家的投资者保护水平（以法规衡量）高时，投标方获得了更低的收益，当双方的投资者保护水平都高时，合并后的企业获得了更高的公告回报。
（二）公司治理。一般说，一国的公司治理水平好，也意味着其投资者保护水平高。e.HanKim等（2013）调查了26个发达经济体和新兴经济体的公司治理改革，以探究这些改革是否改变了投资者保护进而影响公司投资决策。研究表明，若公司治理改革加强了投资者保护，这种投资者保护之间的差距随着目标方国家的公司治理改革减少（增加），缓和（加强）了筛选的倾向。Laurat.Starks等（2013）利用在1980―1998年期间美国国内5056起并购和371起目标方是在美国的跨国并购样本研究了公司治理的不同是否影响并购中公司的价值。研究发现，在股票并购中，接管溢价随着并购方公司治理水平的提高而下降，并购公司的额外收益也随着其本国公司治理水平的提高而提高，公司治理水平较高的国外并购方更喜欢股票并购。
（三）目标公司属性。KoseJohn等（2010），把目标公司分为上市公司和非上市公司。其用来自美国的样本检验了并购宣告期间收购者收益和目标企业价值的变化。作者特别关注了小股东的法律保护，当目标方国家的保护水平较高时，目标方为上市公司，并购方在并购宣告期间显著为负，目标分为非上市公司，并购方在此期间的收益显著为正。对于私人公司，投资者保护并没有影响并购方收益和目标公司价值。JensHagendorff等（2007）研究了欧洲和美国大银行合并宣告对其价值的影响，发现当目标方的投资者保护水平低时（欧洲），并购方银行实现了更高的收益。相对应的，目标方投资者保护水平其时（美国），获得了并购方获得了较低的收益。
（四）其他方面。控制权woojinKim等（2012）研究了投资者保护如何影响并购方式和控制权结构。当投资者保护水平高时，更易于用股票收购，而在保护水平较低时，更易于出现现金收购。普通法系下的公司并购会导致股权分散，但是在大陆法系下却不会。在大陆法系下，通过并购双方不同地域的分布，产生一系列企业内部控制金字塔结构的一致性，但在普通法系下，这种一致性更弱。政府治理和监管Kai-ShiChuang（2008）发现当目标方国家的银行监管对银行活动有着更多的限制以及政府监管者有权力对并购交易进行干涉时，目标方获得了更高的收益。然而，当投标方国家银行监管对银行活动有着更多的限制时，投标方获得了更少的收益，另一方面，投标方国家的监督权威越独立，投标方获得的收益就越多。Jesseellis等（2012）良好的政府治理和并购绩效有着很大的关系，但是投资者保护和其关系不大。
（五）评述。在近期的研究文献中，可以看出，投资者保护水平的衡量指标呈现多元化趋势，指标有法律环境、公司治理、控制权、政府监管、全球化等。每一个衡量指标下投资者保护对并购双方主体的以及一方对另外一方的并购绩效都是不同的。以此同时，对于并购绩效也是有着多种划分，一种是并购宣告事件窗口期间的CaR，另一种是并购后企业的经验业绩。
在实证研究的样本来源分析，从样本公司的属性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了欧美、亚太、以及新兴市场的并购活动样本。在模型的构建过程中，对于控制变量的的选择来看有并购方式（股权并购、现金并购和混合并购）、并购规模、会计准则治理、GDp等。
从研究结论上看，一般来说，并购活动中，投资者保护水平较高的一方收购另一方较低投资水平的公司，市场反应比较积极。而对于其他情况，各个研究结论存在较大差异。
公司并购的动机篇10
一、公司接管市场与收购兼并活动
公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeovermarket)，又称公司控制权交易市场(marketforcorporatecontrol)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。morck、sheleifer和vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。morck、sheleifer和vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，morck、sheleifer和vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表1 发生并购公司的高管变动情况
第一大股东
高管无变化 高管温和变化 高管剧烈变化
发生变更的公司
1997
47
32
7
8
1998
74
38
16
20
1999
94
66
13
15
2000
91
44
17
32
2001
86
54
11
20
合计
392
234
64
95
表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
表2 发生并购公司的经营状况统计(%)
1年业绩变化比率
2年业绩变化比率
3年业绩变化比率
1997
0.88
-5.56
-22.89
1998
0.07
7.53
0.83
1999
1.70
0.88
6.29
2000
-3.14
17.86
2001
-7.88
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的a股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
(2)行业业绩
这里是想考察morck、sheleifer和vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据morck、sheleifer和vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
(3)公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证morck、sheleifer和vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，y表示样本公司高管人员的变化程度；x[,1]表示控股程度；x[,2]表示新入主控股股东的股权性质;x[,3]表示第二大股东的股权性质；x[,4]表示行业业绩；x[,5]表示公司绩效；x[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用spss10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3 接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明morck、sheleifer和vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入wto的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1] morck,r.,a.sheleifer,andr.w.vishny,"alternativemechanismsforcorporatecontrol",ms.,universityofalberta,february1988.
[2] weisbach,m.,"outsidedirectorsandceoturnover",journaloffinancialeconomics,1988,pp.431-460.
[3] 裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4] 冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
[5] 万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。