货币政策和利率的关系篇1
[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了qfii对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。borio.c(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。friedman&mccomac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对m1需求的影响要大于对m2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和m0、m2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量m0和m2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
rigobon＆sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占gdp的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易被操纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占gdp比重日益提高以及股指和gdp的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与gdp的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
货币政策和利率的关系篇2
[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。
刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFii对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&mcComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对m1需求的影响要大于对m2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和m0、m2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量m0和m2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDp的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDp比重日益提高以及股指和GDp的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDp的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
货币政策和利率的关系篇3
关键词：财政赤字；货币供给；VaR模型；广义脉冲响应函数
中图分类号：F830．9
文献标识码：a
文章编号：1000-176X(2006)10-0055-06
一、引 言
长期以来，财政赤字增加是否导致货币供给增加一直是宏观经济学关注的焦点问题，因为这一问题关系到央行的独立性、货币政策的有效性以及宏观经济政策组合的实施效果等。
一般而言，当出现赤字时，政府通过借债或发行货币以创造铸币税收入来为其支出融资。从理论上看，赤字的货币供给效应有三种：增加、不变或减少，但一般认为赤字增加导致货币供给增加。根据已有的文献，赤字增加导致货币供给增加的理论依据可能在于：
(1)财政占优假设。在财政占优的体制中，货币当局迫于政府压力为赤字融资，央行的货币供给是财政政策的函数。在发展中国家和转型国家，由于金融市场的不发达、央行的非独立性和征税机制的不完善，政府更倾向于用货币创造来为其赤字融资。若央行足够独立则能更好地控制货币创造(Haan和Zelhomt，1990)。
(2)最优铸币税或通货膨胀税理论。中央政府可能使用通货膨胀税作为赤字融资的方式，财政当局与货币当局联合决策。当宏观经济政策存在时间非一致问题时，由于非预期通货膨胀的存在，债务利息的实际价值减少，意味着政府的收入增加，政府有利用铸币税为其赤字融资的激励(tumovsky，1995)。
(3)Sargent和wallace(1981)指出，若赤字是持续性的，政府最终将不得不增加基础货币并引发通货膨胀。如果实际利率超过经济增长率，政府债务将以快于实际收入的速度增长。此时，货币当局被迫通过货币创造为政府赤字融资。
(4)赤字可能提高利率水平，当货币当局追求的是低利率目标时，央行将进行公开市场业务以稳定利率，就会增加货币供给以抵消赤字支出增加对利率的影响。
(5)在内生货币供给理论的框架下，即使央行足够独立，赤字支出也可通过影响经济增长和利率、物价等而对货币供给产生影响(thoma，1994)。主流经济学的财政理论在外生货币供给的前提假设下，把货币供给完全归于中央银行。货币供给的内生性(endogenous)是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动决定的。内生性理论强调一国货币存量不是可由其货币当局独立决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求，仅将货币政策当作外生的规则性影响是不全面的。根据凯恩斯主义的理论，如果资源已经充分利用，则预算赤字的增加对总需求具有正效应。总需求的扩张通过乘数效应增加国民收入，货币交易需求随之增加，央行将不得不适应货币需求的变化而增加货币供给。
此外，Hossain和Chowdhury提出，发展中国家的政治不稳定是财政赤字影响货币供给的原因之一。在许多西方国家，迫于失业等社会经济问题的压力，若央行采取紧缩货币的做法，将不能创造更多的就业机会，政府将被迫减少社会福利支出或减少公共投资。此时，央行在多重压力下将不得不增加货币供给。
认为赤字增加对货币供给无影响的理论依据在于：(1)在货币主义的框架中，若财政当局与货币当局彼此完全独立，都有自己的偏好，央行的货币供给就不受财政当局的影响。(2)根据李嘉图等价定理，财政赤字对利率、消费、储蓄、投资等均无影响，则货币需求函数也不会发生改变，财政赤字对货币需求进而对货币供给无影响。Barro(1974)的模型认为，政府支出而非赤字增加税收和货币供给。此外，有部分学者认为，当货币当局的目标是控制通货膨胀时，则货币当局会减少货币供给以对抗扩张性财政政策对物价水平的影响，赤字增加导致货币供给减少。在不同的货币政策操作规则下，财政赤字对货币供给的影响存在差别。
关于赤字的货币供给效应的实证研究的结论也具有较大的不一致性。akhtar和wilfordt引，Laney和willett(1983)，ahking和miller，Dera―Vi(1990)，tanner和Devereux，Vamvoukas等的实证研究认为财政赤字和货币供给呈正相关关系；mcmillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的实证研究认为赤字未导致货币供给增加。实证结果对模型设定、时期选择、变量形式、计量方法等非常敏感。
国内关于财政赤字与货币供给关系研究文献不是很多，王利民、左大培(1999)阐述了中央政府财政赤字、货币扩张和铸币税的关系，张红地(2002)理论阐述了铸币税和财政赤字融资之间的关系，曾康霖(2002)对央行铸币税和弥补财政赤字进行了理论分析，但都缺乏对财政赤字与货币供给关系的实证研究。本文拟以已有的文献为基础，探讨1978--2003年我国财政赤字影响货币供给的传导机制，并予以实证检验，为有关政策的制订和实施提供理论依据和实证支持。本文的结构安排如下：第一部分，引言，进行理论和实证研究综述。第二部分，分析我国财政赤字影响货币供给的机制。第三部分，实证检验及其结果。第四部分，结论与政策含义。
二、我国财政赤字影响货币供给的机制分析
1．我国赤字的融资方式决定了财政赤字影响货币供给
从赤字的融资方式来看，赤字增加货币供给的机理在于：若政府向央行透支，央行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给直接增加；若赤字通过发行债券来弥补并且由央行在一级市场上购买，同样引起货币供给直接增加；若央行不是直接购买财政发行的债券，而是在金融市场上通过公开市场业务购买财政债券，也会增加货币供给；若政府向商业央行借债为其赤字融资，则赤字也会影响货币供给，只是向央行和向商业银行借债的货币供给效应不同。向央行借债直接增加基础货币而导致货币扩张；向商业银行借债的货币供给效应取决于货币乘数。如果商业银行的超额储备为零或保持不变，则借债给政府就相当于减少私人部门信贷，货币供给不变。当然，商业银行也可在借债给政府的同时不减少其对私人部门的信贷，前提是央行愿意通过公开市场业务购买政府债券、提高对商业银行的贴现等方式增加商业银行储备货币的供给。央行增加储备货币的
压力或来自于商业银行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借债导致的利率上升压力或私人信贷的减少)。此时，政府向商业银行借债为其赤字融资会增加基础货币，进而增加货币供给。如果商业银行在借债给政府的同时，基础货币和对私人部门的信贷不变，商业银行必须减少其超额储备，将提高货币乘数，增加货币供给。
传统的财政理论一般认为，政府向非银行系统的私人部门借债不会导致货币供给的增加。但是，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门借债的赤字支出通过影响实际产出、利率、物价水平等经济变量对货币需求进而对货币供给产生影响。一般认为，经济增长率的提高增加总需求进而增加货币需求；但是，thoma(1994)认为，内生性的货币政策可能具有同经济周期阶段相关的反周期性质，当经济增长率超过目标水平时采取紧缩货币政策。通货膨胀率的提高减少货币需求进而影响货币供给。利率的货币需求效应比较复杂，存在几种可能性：(1)利率上升，商业银行贷款意愿增强，扩大货币供给。(2)由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，利率提高增加商业银行的贷款风险，商业银行的信用创造也可能收缩。(3)利率提高降低私人部门的货币需求。(4)利率提高，公众购买债券的意愿增强，政府可减少向央行融资，货币供给减少。
从我国的实际情况来看，计划经济体制下，国家财政在某种程度上占据了货币金融体系的支配地位，财政直接向央行透支，以铸币税去弥补财政赤字不可避免。1994年，我国人民银行停止向中央财政透支。1995年通过的《中国人民银行法》规定政府赤字必须从社会融资渠道弥补，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接购买和包销政府债券，从而切断了央行与财政之间的直接融资渠道。目前，我国的财政赤字主要是通过发行国债直接向公众和商业银行融资，其次是央行的公开市场业务。公开市场业务必然影响基础货币供给，国内许多学者认为向商业银行融资不影响货币供给。但是，根据Coats和Khatkhate的分析，向商业银行融资同样影响货币供给。此外，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门融资的赤字支出影响总需求进而影响货币供给。因此，从赤字的融资方式来看，尽管学术界和决策层不主张以铸币税去弥补财政赤字，但我国存在财政赤字影响货币供给的基础。
2．我国货币供给的内生性决定了财政赤字影响货币供给
改革开放以来，我国的货币政策经历了几次“扩张一紧缩一扩张”的周期性变化。我国货币政策的目标是“增加货币供给，稳定物价，促进经济增长”，央行通过货币供给来达到控制经济增长、利率、物价等目标。总体上看，我国货币政策调控理念主要是沿用凯恩斯主义的模式，即“逆经济风向行事”而不是实行货币主义的“单一规则”，货币供给在很大程度上是被动增加，而非主动调节经济运行。国内许多学者认为，我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。周诚君(2002)认为，从我国经济短缺、过剩或转轨形态来看，我国的货币供给呈现很强的内生性。短缺经济中，由于倒逼机制，货币供给很大程度上是内生的；转轨经济中，双轨条件下，我国的货币供给很大程度上不是央行所能独立控制的，而是由经济活动本身决定的，货币供给具有较强的内生性；过剩经济中，货币供给取决于意愿货币需求，在意愿货币需求不足的情况下，单纯试图提高货币供给是无效的。我国货币供给机制的发展历程也体现了我国的货币供给的内生性逐渐增强。1984年以前，货币供给主要通过信贷计划和行政指令实现，货币供给呈现外生性；1984―1994年，人民银行专门行使中央银行职能，不直接决定货币数量，而是通过准备金和再贷款等手段控制基础货币，间接控制货币供应量；1994―1998年，我国货币供给向市场化方向发展，货币供给内生性逐步显现；1998年以后，中央银行取消信贷配额管理，货款完全由商业银行根据风险与收益的权衡决定，中央银行集中于发行货币、制定货币政策和进行公开市场操作，间接调控经济。此时，货币供给内生性完全表现出来。金琪瑛(1999)对1979―1998年我国货币变量与经济变量关系进行了实证分析，对货币增长率、经济增长率、通货膨胀率和经济货币化比率这四个变量建立了一个线性回归方程，得出了货币变量依赖于经济变量即货币供给内生性的结论。史永东(1999)在包括货币供给和收入的2变量系统内运用Granger因果关系检验的结果显示，改革开放后我国的货币供给具有内生性。刘金全、张艾莲(2003)研究了实际GDp增长率和通货膨胀率对货币供给的冲击，结论是我国的货币供给体现出了一定程度的波动性，在经济扩张阶段采取紧缩性货币政策，而在经济处于紧缩阶段时，却谨慎采取扩张性货币政策””。在我国经济运行当中，货币政策的制定和调整是依据现实经济运行条件的，货币供给具有内生性。由于我国货币供给的内生性，财政赤字政策的实施通过影响总需求而影响货币需求进而影响货币供给。此时，即使通过向公众发行债券为赤字支出融资也会影响货币供给。
3．我国的央行独立性程度决定了财政赤字影响货币供给
1984―1993年，在以信贷规模控制为货币政策工具的条件下，“倒逼机制”的存在损害了央行的操作独立性，利润分成制度和政府的经济增长目标损害了央行的目标独立性。这―阶段，我国的央行谈不上独立性(汪红驹，2003)。1993年以后，金融体制改革深化，央行的独立性得到提高。但是，我国央行在法律地位上隶属于政府，货币政策的决策并非由我国人民银行自主决定的，最后决定权在国务院，降低了央行的独立性(谢平，1996)。目前我国的市场经济仍旧不完善，或者说是政府管理与市场相结合、政府主导型的市场经济。这种经济体制的首要特征是，国家财政作为货币金融体系的重要组成部分，它与中央银行共同执行控制货币供给和货币金融体系的职能(靳卫萍，2002)。由于我国央行的相对独立性，存在财政赤字影响货币供给的基础。
三、实证检验
1．模型设定和检验方法
样本区间为1978--2003年。数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。rmt表示实际货币供给量(m1)的自然对数；Deft表示财政收支变量，为实际财政支出的自然对数减去实际财政收入的自然对数；p，为以Cpi衡量的通货膨胀率；Yt为实际GDp；Rt为名义利率。用Cpi将有关变量的名义值换算为实际值。
令Zt=[rmt，Deft，Yt，Rt，pt]’。目前，央行把
m1作为短期监测目标，m1作为长期监测目标。使用m1指标是因为它直接受央行控制且我国的m，与银根松紧关系密切。根据第二部分的分析，在我国可能存在赤字水平影响货币供给的基础；名义利率的升降体现央行货币政策的松紧；由于我国货币供给的内生性，实际GDp和通货膨胀率也可能是影响我国货币供给的重要因素。
检验方法上，首先根据水平VaR模型来确定变量之间的因果关系；在此基础上，进一步根据VaR模型得出脉冲响应函数以识别变量系统对冲击或新生扰动的动态反应。使用eviews5．0软件进行计量分析。
2．确定水平VaR模型的最佳滞后阶数L
确定水平VaR模型的最佳滞后阶数的方法是从一般到特殊从较大的滞后阶数开始，通过对应的LR值、Fpe值、aiC值、SC值、HQ值等确定。考虑到样本区间的限制，我们从最大滞后阶数i＝3开始，并根据Fpe值、aiC值、SC值、HQ值等选择最佳滞后阶数为3，见表1。
3．VaR(3)模型的稳定性检验
根据图1，VaR(3)模型的全部根都落在单位圆以内，因此，VaR模型的稳定性条件得以满足，根据其得出的因果关系检验和脉冲响应函数的结果是稳健、可靠的。
4．基于VaR(3)的因果关系检验
因果关系检验结果见表2。
可见，在10％的边际显著性水平上，财政赤字是货币供给的单向Granger因；在1％的显著性水平上，实际GDp是货币供给的单向Granger因；在10％的边际显著性水平上，名义利率与货币供给之间存在双向Granger因果关系；在1％显著性水平上，通货膨胀率与货币供给之间存在双向Granger因果关系。
因此，财政赤字、实际GDp、名义利率和通货膨胀率均是我国货币供给(m1)的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性，我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，货币政策的有效性受到影响。值得注意的是，根据表2，货币供给不是实际GDp的Granger因，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。
5．广义脉冲响应函数
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击(innovation)后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。pesaran等所提出的广义(generalized)脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出惟一的脉冲响应函数曲线，在最近的实证研究中被广泛使用。图2是基于水平VaR模型的广义脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数t，纵轴代表实际货币供给变量受各变量冲击的响应程度。
根据脉冲响应函数曲线，在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的财政赤字变量的冲击后，冲击效应为正，财政赤字的增加导致货币供给量增加；在滞后约2--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的名义利率变量的冲击后，冲击效应为负，名义利率水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的通货膨胀变量的冲击后，冲击效应为负，通货膨胀水平的提高导致货币供给减少；在滞后1--6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的实际GDp变量的冲击后，冲击效应为正，实际GDp的增加导致货币供给增加。
由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。在我国利率管制的条件下，中央银行货币政策的松紧可以通过利率来表示。央行控制的利率上升，一方面表明其紧缩货币的意愿；另一方面，增加商业银行向中央银行的借款成本，商业银行会减少向央行的借款，从而减少央行的基础货币投放。同时，商业银行提高对企业的贷款利率，企业会减少向商业银行贷款，商业银行的信用创造收缩。此外，由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，增加商业银行的贷款风险，利率上升时，其预期收益反而下降，商业银行的信用创造收缩。价格水平的提高导致货币供给减少，反映央行紧缩货币以控制通货膨胀的目标。名义利率水平上升以及价格水平提高均导致货币供给减少，体现了我国货币政策的反周期性质。实际GDp的增加导致货币供给增加，我国货币供给的增加在一定程度上是实体经济增长的需要。
四、结论与政策含义
根据已有的文献，在探讨中国财政赤字影响货币供给的传导机制的基础上，通过5变量系统实证检验1978--2003年我国财政赤字与货币供给的关系。实证结果显示：
(1)由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在财政赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。即使向商业银行系统和非银行系统的私人部门发行债券为赤字融资也会影响货币供给。因此，需要充分重视我国赤字财政政策的货币供给效应，在货币金融体系下重新认识财政政策的作用及功能，惟有如此才能合理运用财政政策和货币政策及其政策组合。
(2)赤字水平、实际GDp、名义利率和通货膨胀率都是我国货币供给的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性。我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，加剧宏观经济、金融运行的波动，货币政策的有效性受到影响，难以主动调节经济运行，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。所以，是否继续以货币供给量(m1)作为货币政策的短期监测目标需要认真予以审视。
货币政策和利率的关系篇4
关键词:资本市场;货币政策;资产价格
货币政策实施的最终目的是要保持币值稳定,并促进国民经济的稳定持续增长。不过,目前货币政策关注的是商品和服务的价格变化,未能考虑或者说很少考虑资本市场价格特别是股票价格的变化。随着资本市场的深化发展,以及居民持有金融资产数量和结构的变化,资本市场对经济生活的作用越来越大。特别是1997年东南亚金融危机后,金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标,有关资本市场与货币政策的关系日益引起各国货币当局的关注。
一、货币政策调整对股票市场的影响
1.货币政策的两个常用工具——货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高,于是增加风险资产投资,导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格会上升;另外,资金进入股市的直接动力在于股市相对收益的高低,而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说,利率是股票价格的一个敏感指标,中央银行每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。利率变动影响股价的途径:一是利率下调引起储蓄分流,股票市场资金供给增加,股价上升;反之,利率提高,存款收益相对上升,社会各方资金进入股市的意愿会减弱,股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本,进而影响企业盈利状况,最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息,会影响投资者预期和投资决策过程,进而影响股价。不过值得注意的是,利率调节缺乏强制性,在经济特别不景气或股市投机过热时,利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究,利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。
2.中央银行资金管理政策的松紧一定程度上决定了流入股市的信贷资金的多少,进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征,货币资金进入股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资,这其中银行资金的大量进入是一个重要方面,包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆入资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。
3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济,也即影响股票市场的基本面,从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气,投资风险加大,市场预期悲观,从而减弱投资意愿,导致股票价格下降。
4.其他货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。
二、股票市场发展对货币政策的影响
1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前,大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标,将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提:一是货币需求函数的相对稳定;二是货币供应量与物价和收入呈比例关系。然而,股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额,即出现了“失踪的货币”。所以,传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系,而忽视资本市场的货币需求效应,不能反映整个经济的动态,货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如,在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下,用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧,这样,在原有货币存量基础上,资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出,整个社会用于投资和生产的货币量相对减少,从而会影响实体经济增长目标(如GDp增长率)的实现。
另外,股票市场的发展也会影响到货币流通速度:一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升,大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会,货币流通速度会降低;二是根据凯恩斯的流动偏好理论,随着金融资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益率相对较低,公众更愿持有现金和活期存款,以备将来再买入股票,因而流动性偏好有所上升,所以股票价格的上升,导致货币流动性有所增强。因此,根据货币需求模型,货币供应量会相应变化。
2.股票市场发展对货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展,股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明,股票市场发展引起股票价格上升,通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加,进而促进国民收入增长。一般而言,股票属于一种奢侈品,其需求收入弹性大于1,所以国民收入增长会使股票需求以更大的幅度增加,带动股价进一步上涨,股价上涨又通过上述传导渠道,促进国民收入进一步增加,因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。
但是,也要注意到股票市场加入传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现,银行信贷需求管理难度加大,中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难,造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所,而一旦股价暴跌,信用链断裂,容易形成信用危机。所以,股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂,一定程度上加大了中央银行制定和实施货币政策的难度。
3.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强,货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化:法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降,公开市场操作成为最重要的货币政策工具。
三、相关政策建议
(一)完善我国股市在货币政策传导中的作用
股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们,央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标,股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此,要提高货币政策传导的效率,必须使它们之间相互影响的传导机制通畅,这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。
1.重视股票价格在货币政策体系中的作用
首先,从世界性的金融变革来看,金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言,股价一方面可对GDp产生促进作用,但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏,1997年爆发的亚洲金融危机就是典型性事件。其次,我们必须明白股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后,股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息,这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。
2.完善货币政策中介目标,加快利率体系市场化改革
目前,我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来,以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用,稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定,促进经济增长”的最终目标,我国的实践检验与弗里德曼的理论推导基本一致。但随着金融改革的深化,股票市场与货币政策联动的增加,国内经济环境变得复杂,再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的,我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路,增加货币政策中介目标的数量,提高货币政策的调控效率。但是,基于凯恩斯学派的理论基础,利率必须是敏感的,对于这一要求,目前国内的金融市场无法满足,因此,加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作:一是加快国内存贷款利率的市场化改革;二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制,以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制;三是进一步改革中国的存款准备金制度;四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制,充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。
3.继续推进中国股市改革,提高中国股市有效性
目前,中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显着以及财富效应弱。这就要求提高股市的有效性,具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率,使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构,增加机构投资者比重,培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论,而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时,价值投资氛围会自然形成。二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力,加之国内上市公司问题不断,他们为了规避市场风险,选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以,上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的。三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露,另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说,股价作为股市传导货币政策的重要一环,只有提高了股价的有效性,上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视,并以此为价值准绳调整自己的投资行为,从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言,有效市场有利于投资者形成理性的市场预期,从而形成有效的消费预期,这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。
货币政策和利率的关系篇5
关键词：货币政策独立性；货币政策有效性；VaR模型
中图分类号：F832文献标志码：a文章编号：1673-291X（2014）19-0100-04
引言
在经济全球化，世界经济联系不断密切的今天，市场经济的局限性也逐渐地显露出来，众多国家都开始加大了政府对经济的干预与调控。近几年来，中国货币供应量m2的增速均超过预期目标。中央人民银行制定的2008年和2011年货币供应量m2是增长速度为16%，而2009年和2010年货币供应量m2的增速为17%。而在实际经济发展过程中，2008年中国m2的增速为17.8%左右，2009年增速高27.7%，2010年m2增速为19.7%左右，2011年的增速为13.6%左右。由此可见，m2在近几年内巨大的偏差说明了中国货币供应量的可控性较差。而货币供应量作为货币政策的主要手段，其对经济的调节作用大大受限，因此，这样导致了中国货币政策缺乏独立性。对于发展中国家来说，货币政策是该国对经济进行调控，促进经济平稳健康发展的重要手段，货币政策的独立性减弱显然对很多发展中国家的经济有着很显著的影响。
根据蒙代尔弗莱明模型中的“不可能三角”的推论，可以认为“一国货币政策的独立性、固定汇率制和资本的完全流动三者不能兼得，一国最多只能同时实现两个目标，而不得放弃另外一个目标。”对于发展中国家来说，随着当今世界经济不断发达，各国经济联系更加密切，货币政策对于经济增长有着重要作用，资本在世界范围内自由流动也是大势所趋。由于中国货币政策独立性有限，为了提高货币政策的作用效果，许多经济学家认为应实行更灵活的汇率制度且不断完善中国的金融体制，促进汇率水平的市场化进程。
本文基于影响GDp的几个重要因素即物价水平、货币数量、利率水平以及政府财政支出等对中国货币政策的独立性进行分析。选取了1980―2012年的数据，分别设定出双变量、三变量和四变量模型对中国货币政策的独立性和有效性进行分析。
一、研究方法与数据选取
（一）研究方法
结合货币政策对外独立性检验，本文建立了双变量VaR模型，即货币数量对实际GDp，货币数量对物价水平，利率对实际GDp，利率对物价水平；三变量VaR模型，即货币数量、物价水平对实际GDp和物价水平、利率对实际GDp和物价水平；四变量VaR模型，即物价水平、货币数量和利率水平对实际GDp和物价水平。以此来检验货币政策工具是否是货币数量的原因以及利率是否是货币数量的格兰杰检验原因。
（二）数据选择与处理
在模型中，货币数量指标选用的是1980―2012年度的m2值，数据来源于世界银行统计数据；实际利率水平和物价水平数据的来源也是世界银行统计数据；实际GDp数据来源于国家统计局网站，首先，在国家统计局网站中搜集到用支出法计算的GDp总值和GDp定基指数（1978=100），然后对其进行平减，计算出GDp总值（1980=100）。由于所收集的数据为时间序列数据，为了消除异方差性，对所有的四个变量中除了利率以外的变量取对数，货币数量为Lnm2，物价水平为LnC1，实际GDp总值为LnG。
二、实证研究结果与分析
（一）单位根检验
用eviews对数据进行单位根检验，本文选择aDF单位根检验，当显著性水平确定为α=0.05时，得到如下结果（见下页表1）。
从下页表1可知，货币数量、实际GDp、物价水平和利率四个变量都是一阶单整的，可以对其进行建立协整关系。
（二）双变量模型的协整关系和误差检验
采取engle和Granger提出的eG两步检验法对双变量模型进行协整关系检验。首先，检验其是否为同阶单整，如果是，则建立回归方程；其次，再检验残差序列t的平稳性。若残差序列不平稳，即存在单位根，t～i（1），则回归方程中变量间的协整关系不存在。若残差序列平稳，即不存在单位根，t～i（0），则变量间的协整关系存在。所得到的检验结果（见表2）。
由表2中的协整结果可以看出，物价水平和货币数量为2阶协整，实际GDp和利率为1阶协整。
在下文中，分别建立双变量、三变量和四变量模型，分析GDp、物价水平、货币数量、利率之间的关系，再将政府财政支出作为外生变量加入模型，对中国货币政策的独立性与有效性进行分析。
1.双变量协整关系检验。物价水平和货币数量、实际GDp和利率之间存在协整关系，其协整方程分别为：
LnC1=0.287659Lnm2-2.130295
LnG=-0.018996R+9.981968
LnC1=0.344039Lnm2-0.00000437t-2.63694
从协整方程可知，m2与Cpi、R与GDp之间存在长期稳定的关系；说明政策目标与变量之间的不稳定因素在长期内可抵消。但在Cpi与m2的关系式中，两者之间的相关系数较小，说明在长期内，货币数量对Cpi具有一定的影响，但是影响程度比较小；在利率与GDp的关系式中，利率对GDp影响系数很小，并且为负值，说明在长期内，利率对GDp的影响系数很小。
2.双变量模型协整关系的误差检验。分别检验两个方程残差序列的平稳性，结果如下：
（1）物价水平和货币数量的关系。根据残差检验物价水平和货币数量的关系，可以判断出e1不含有趋势项和截距项，所以可对其进行无趋势项和无截距项的单位根检验。在检验的结果中，所显示的t值为-1.9269小于当显著性水平为10%时的t值，p值为0.0650>α=0.05。由于本文中所选择的数据为1980―2012年的年度数据，数据选取的数量较少，对实际情况的说明有限，所以可将显著性水平变为α=0.1。当显著性水平α=0.1时，应拒绝原假设，即不存在单位根，残差序列是平稳的，变量物价水平和货币数量的协整关系存在。
（2）实际GDp和利率的关系。根据检验结果可以判断出e2不含有趋势项和截距项，所以可对其进行无趋势项和无截距项的单位根检验。
同样，在此检验结果中，显示的p值为0.0015
3.用格兰杰检验对双变量模型进行因果估计。由于格兰杰检验对滞后期的要求比较明显，因此采用VaR模型中施瓦兹SC准则和aiC准则确定滞后期。在对物价水平和货币数量、实际GDp和利率（R）以及货币数量与实际GDp进行格兰杰因果检验后，得出以下结论：货币数量是物价水平的原因，物价水平不是货币数量的原因；利率（R）是实际GDp的原因，实际GDp不是利率（R）互为因果关系；货币数量与实际GDp无关。
（三）三变量模型的协整关系和误差检验
1.三变量模型的协整关系。在三变量模型分析中，由于货币数量和利率水平对物价水平和实际GDp之间没有协整关系，所以，在三变量模型中对货币数量与实际GDp、物价水平以及利率（R）与实际GDp、物价水平之间的协整关系进行分析。
对于三变量模型协整关系的检验，本文采用JJ检验方法。首先，对货币数量与实际GDp、物价水平和财政支出（t）这些变量进行JJ检验。从检验结果可以得知，三个变量之间有1个协整关系存在，所以货币数量与实际GDp、物价水平和财政支出这些变量之间有协整关系，存在长期变动趋势。其次，对实际GDp、物价水平、利率和财政支出进行JJ检验，得到实际GDp、物价水平、利率和财政支出这些变量之间也具有协整关系，存在长期变动趋势。得到的协整方程为：
LnG=0.692805LnC1-0.155820Lnm2+0.0000039t
LnG=-0.0898496LnC1+0.169728R+0.00000139t
在GDp与Cpi、m2的关系式中，GDp受物价水平的影响较大，影响系数为0.693，而与m2之间呈现出反比关系，说明市场中货币数量的增加会带来GDp的小幅度下降。在GDp与Cpi、R的关系式中，物价水平对GDp的系数为负值，这与事实不相符合，但是其值较小，可能是由于数据选取数量有限，使结果出现一定误差。在两个式子中，财政支出对于GDp的影响都十分小，可以忽略不计。
2.三变量模型的协整关系的误差检验。对实际GDp对物价水平、货币数量与财政支出的协整关系进行误差检验，得到检验结果为：
ecmt=LnG+0.431391LnC1-0.550192R+0.00000721t-4.554983
ecmt=LnG-0.99692lLnC1-0.029662R+0.00000499t-9.011545
在双变量模型与三变量模型中，利率水平对实际GDp的影响的变动系数均不显著，说明了利率的政策效应可能为内生的，是受到政策的被动变动。
（四）四变量模型的协整关系和误差检验
1.四变量模型的协整关系。在上述的实际GDp对物价水平、货币数量与财政支出三变量中加入实际利率，在四变量模型中仍然使用JJ检验方法对四变量模型进行协整关系检验。得到的检验结果为变量之间存在协整关系、存在长期变动趋势，其协整方程为：
LnG=-0.23023LnC1-0.067945Lnm2+0.052059R-0.00000328t
从所得到的协整方程可以看出，实际GDp受到实际物价水平的较为显著，实际物价水平每上升一个单位，实际GDp会下降0.2302个单位；实际GDp水平受到货币数量的影响较小，当货币数量每变动一个单位时，实际GDp变动0.0679个单位，并且与货币数量呈负相关，但是相关程度较小。利率水平与实际GDp相关系数很小，为0.0521，说明利率水平对实际GDp影响不大，同样，国家财政支出对实际GDp影响更小，说明国家财政对实际GDp影响有限，因此，对于财政政策的使用，应权衡利弊。
2.四变量模型协整关系的误差检验。对四变量模型进行误差修正检验，得出以下方程：
ecmt=LnG+0.507785LnC1-0.0579343Lnm2-0.004788R+
0.00000704t-4.303320
在四变量中，利率对实际GDp的影响系数很小，影响十分微弱，并且，随着对实际GDp的影响变量增加，利率的影响效果有变小的趋势，说明了利率对实际GDp的影响没有长期的自动稳定关系；在四变量模型中，对其进行误差检验与修正后，物价水平、货币数量、利率水平以及外生的政府财政支出对实际GDp的影响系数很小，影响很弱，中国货币政策具有独立性有限。由分析的数据可以看出，在开放条件下，仅仅用控制汇率的方法保证货币政策的独立性与有效性其作用是有限的，因此要对中国的金融体制创新地进行改革、发展与完善。
三、研究结论与对策建议
（一）研究总结
本文分别通过对双变量、三变量和四变量模型进行协整关系的估计与检验以及在双变量模型中使用格兰杰检验分析因果原因，并且将政府财政支出作为外生变量加入模型。在双变量模型的格兰杰检验分析结果中可以了解到，实际GDp和利率水平是互为因果关系的，两者之间相互影响相互作用。在三变量模型和四变量模型中，本文采取JJ检验。三变量模型中，分别作物价水平与货币数量对实际GDp、物价水平与利率对实际GDp的模型；在利率与实际GDp关系中加入物价水平的因素后，利率对实际GDp水平由双变量模型中的较弱的正相关变为较强的正相关；而在物价水平与货币数量对实际GDp模型中，物价水平对实际GDp是正相关，货币数量对实际GDp的影响是负相关，并且GDp受到政府财政支出的影响极小，这可能是由于财政支出水平具有滞后效应。在四变量模型中，将物价水平与货币数量对实际GDp的影响中加入利率因素，模型的拟合优度相对于前两个模型更高，模型对实际经济情况的解释程度更好，并且在对四变量模型进行误差修正后，实际GDp与货币数量和利率呈现了正相关的关系，但是相关系数较小，对经济的影响还是不够显著，货币政策的有效性还是有限的。
（二）对策建议
1.政府应当控制中国货币数量，从而保持中国物价水平的稳定。保持国家物价水平的稳定有利于国家经济的健康发展，同时也有利于国家出现通货膨胀或者通货紧缩的出现，物价水平的稳定有利于经济持续平稳健康发展。
2.促进利率市场化，加大利率水平对经济调控的作用。利率是国家使用货币政策对经济进行宏观调控的一种很重要的手段，利率水平不但会影响国家的投资规模，而且还会影响消费、储蓄以及进出口；就目前的数据看，中国利率水平对实际GDp的影响并不显著，没有明显的长期稳定的关系。由于中国进行了利率的管制，利率对经济的作用还是有限的。从本文得出的结果来看，利率与实际GDp之间是互为因果关系的，因此，在稳定利率水平的基础上需要加大利率对经济的作用，让利率市场化，从而让国家的宏观调控对经济发挥更好的调节作用。
3.政府应在财政的投入和支出方面应当适当。基于本文1980―2012年的数据来看，中国政府财政支出水平对实际GDp的影响是负相关。在宏观经济中，各种变量因素之间具有诸多的联系，财政支出对物价、货币数量和利率等因素都有着很大的影响；因此，政府的财政投入与支出在经济中具有两面性。总之，在宏观经济发展过程中还是应当以市场这个“无形手”调控为主，政府的调控为辅，让市场在经济社会中发挥基础性作用，政府在调控时应当权衡利弊，适当地对经济进行干预。
4.在经济发展中还应当关注国际经济对中国经济的影响。本文是在紧盯汇率水平的基础上对中国货币政策进行独立性和有效性检验的，并没有考虑到国际上汇率以及经济波动等原因对经济的影响，在开放经济条件下，尤其在目前世界经济全球化的状况下，国际经济状况也是影响本国经济的重要因素，更是影响本国货币政策的重要因素；因此，需要密切关注国际经济状况，从而保持经济的良好发展。
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货币政策和利率的关系篇6
关键词：货币政策；中介目标；协整检验；格兰杰因果检验
中介目标是央行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，不同的中介目标会使货币当局采取完全不同的行动来实现最终目标。货币政策的最终效果如何，也往往取决于中介目标的可行性和稳定性。我国货币政策中介目标的选择经历了从最初的以信贷总量、现金总量计划为代表的规模管理，到1996年将货币供应量m1、m2作为货币政策中介目标的组成部分，再到1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标的转变过程。但是，近年来我国货币供应量作为中介目标遇到了很大困难，一些发达国家也先后放弃以货币供应量作为中介目标，而选择了利率，这在很大程度上影响了我国有关当局控制货币供应量的决心[1]。
一、样本数据及变量的选取
(一)样本区间：1998—2005年的季度数据
我国自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，货币政策的制定和实施可以划分为两个阶段：1984年到1997年为一个阶段，1998年到现在为一个阶段。因为1998年1月1日央行取消贷款规模限额的控制，货币供应量正式成为我国货币政策唯一的中介目标，货币供应量成为央行调节宏观经济的主要控制变量，因此，本文以1998年到现在央行公布的季度数据为样本进行分析。
(二)变量选择
货币政策中介目标：代表变量为m1、m2。1996年，我国正式将货币供应量m1作为货币政策中介目标，但随着金融创新的不断发展，m1越来越多的表现出可控性不足，而m2的可控性相对较强，本文将m1、m2分别作为中介目标的代表进行分析。
货币政策最终目标：代表变量GDp。货币政策的最终目标可归结为促进经济增长。GDp的增长最能反映一国经济的运行态势，因此，将GDp作为衡量经济增长的指标。
利率代表变量：银行间七日同业拆借利率。利率决定着金融资产的价格变化。在我国目前的利率体系中，同业市场拆借利率由于能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求状况，因而可成为货币市场的基准利率。因此，本文选取了成交量最大的七日拆借的加权平均利率为代表进行分析。
(三)数据处理
因为GDp、m1、m2的名义值包含了当期的物价因素，不能很好的反映真实经济运行状况，因此，我们用1998年1月为基期的Cpi季度定基比指数对数据的名义值进行调整，将得到的实际值作为考查指标。
同时，由于本文采用的是季度数据，因此，在进行分析之前先采用移动平均季节乘法分离出季节影响。本文在分析中所使用的数据都是经过季节调整后的数据。
在对利率和GDp的关系进行分析时，分别对利率和GDp进行了对数调整来增加其可比性。
二、实证分析结果
(一)单位根检验
检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。本文采用pp检验法进行单位根检验。结果如表1所示，在5%的显著性水平下，每个分析变量都无法拒绝有一个单位根的原假设，都是非平稳的，但是，它们经过一阶差分后在5%的显著性水平下均能拒绝原假设，都是平稳的，因此都是一阶单整序列。
(二)协整检验
协整是变量之间长期均衡关系的统计表示。本文采用的是engle和Granger(1987)提出的协整检验方法。由于RGDp、Rm1、Rm2、LnRGDp、LnR都是单位根过程，因此，可以对其进行协整检验。engle-Granger协整检验结果如下：
Rm1与RGDp回归的oLS估计为：
RGDp=5776.187+0.335498Rm1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
Rm2与RGDp回归的oLS估计为：
RGDp=5938.722+0.123013Rm2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR与LnRGDp回归的oLS估计为：
LnRGDp=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分别对残差ζ1、ζ2、ζ3进行aDF单位根检验，结果见表2。
因为所得的残差ζ1、ζ2在5%的临界值水平下都是平稳的，所以，可以认为Rm1和RGDp以及Rm2和RGDp之间存在协整关系，即存在长期均衡关系。而残差ζ3在5%的临界值水平下是非平稳的，也就是说LnR和LnRGDp之间并不存在协整关系，它们之间并无长期均衡关系，同业拆借利率与货币供应量之间并不具有稳定的相关性。中央银行可以通过变动货币供应量进而实现对经济的长期稳定调控。这就对货币供应量作为货币政策中介目标的合理性进行了验证。
三、结论及政策建议
第一，通过以上实证分析可知，目前我国货币供应量作为货币政策中介目标与货币政策的最终目标GDp之间仍存在着长期稳定的均衡关系，中介目标的变动能显著地影响到最终目标。同时，我国金融市场的结构还比较简单，这使货币供应量具有一定的可控性和可测性。因此，当前我国以货币供应量作为货币政策中介目标是合理的并应该继续坚持。
第二，目前，我国低下的同业拆借利率市场化程度造成了我国银行间同业拆借利率对宏观经济变量的影响并不显著，同业拆借利率与货币政策最终目标之间并不存在长期稳定的均衡关系，因而目前并不具备选择利率作为中介目标的条件。
第三，随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供应量的可测性和可控性正在减弱。不仅如此，利率管制是我国货币政策传导机制失控的主要原因。因而急需加强中央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造利率作为货币政策中介目标的操作条件。
政策建议：第一，针对货币供应量自身存在的弊端，我们可以灵活运用多种货币政策工具，适度调节货币供应量，进一步完善货币供应量的统计口径，针对当前的金融创新趋势，对货币供应量的统计口径进行相应合理的修订，增强货币供应量指标的可控性和可测性。第二，单一的货币政策中介目标已经不能适应当前经济发展的要求，因此，我们在确定主要目标的同时，要根据经济变化设定多个相关观测变量，以更好的对经济进行宏观控制和预测。第三，在现阶段继续使用货币供应量指标的同时，要加快实现利率市场化，使利率能够反映市场资金的供求状况，促进货币政策传导机制的顺利运行，进而提高货币政策中介目标与最终目标的相关程度，便于中央银行及时进行货币政策宏观调控。
参考文献：
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货币政策和利率的关系篇7
关键词：货币政策；利率；供给效应；成本渠道
中图分类号：F820.1文献标识码：a文章编号：1674-2265（2013）08-0020-05
自凯恩斯建立宏观经济分析框架之后，货币政策作用于实体经济的传导渠道受到学术界的广泛关注，各个经济学流派通过不同的切入点，并从不同的经济条件出发，形成了各自的货币政策传导渠道理论。综合来看，可以分为两种观点：货币观（包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道）和信用观（包括银行信贷渠道和资产负债表渠道），这些观点为探讨货币政策的传导渠道，并进而提高货币政策有效性做出了巨大贡献。
然而，面对西姆斯（Sims，1992）发现的“价格之谜”现象，传统的货币政策传导渠道理论都无所适从。究其原因，传统理论都仅仅从需求效应出发来研究货币政策与产出、通货膨胀等之间的关系，而忽视了货币政策调节所产生的供给效应，从而得出紧缩性货币政策导致产出下降的同时，必将引起通货膨胀下降的结论。而正是传统理论在分析角度上的不足，推动了货币政策传导渠道理论的进一步发展，越来越多的学者开始探寻新的研究视角来对货币政策传导渠道进行重新审视，尤其是越来越重视对货币政策供给效应的研究，即不仅考虑利率政策对储蓄和投资等总需求因素的影响，同时还着重探讨货币当局的利率政策变化通过影响企业的营运成本，进而对总供给产生作用。基于此，货币政策传导的成本渠道理论便应运而生，并逐步受到学术界的特别关注。
一、理论渊源
货币政策传导的成本渠道理论认为，由于收入同支出在时间上的不匹配，从而企业在自身积累不足的情况下，必然通过借款来支付生产要素的价格，而为获取营运资本所支付的利息会影响到生产成本，利率的上升必然增加企业的边际成本，从而企业的应对策略便是通过提高产品价格来减轻自身的负担（法默，1984、1988；布林德，1987；克里斯蒂安和艾肯鲍姆，1992；克里斯蒂安等，1997）。因而，与传统理论的观点不同，货币政策成本传导机制理论认为，货币当局通过提高利率的紧缩性货币政策来消除通货膨胀的结果不是物价水平的下降，而是继续上涨。
关于上述货币政策成本渠道传导理论的思想渊源，可以追溯到19世纪中叶托马斯·图克（thomastooke）关于利率与通货膨胀关系的相关论述。在图克（1844）看来，“因为货币利息是商品成本的组成部分”，所以利率同商品的价格呈同方向的变动关系。从而，当利率下降时，尤其是“利率的普遍降低等于，或更确切地说会导致生产成本的降低”，厂商将纷纷增加贷款，并投资于生产。而生产的扩大，必将引起厂商之间竞争程度的加剧，从而导致商品价格的下降。因此，在利率较低的情形下，物价水平确实有可能出现非但不上涨，反而下降的现象，即“低利率却必然会降低生产成本，从而降低商品的价格”。与之相对，就一般情形而言，物价水平是紧随利率的提高而上涨的。
后来，很多学者对利率、厂商生产成本以及通货膨胀之间的关系进行了大量的研究。西利格（Seelig，1974）运用“赖特·帕特曼效应”对图克的观点进行了新的解释，即在不考虑长期效应的前提下，由于利率影响了企业的生产成本，从而通过提高利率来抑制通货膨胀就如同“用汽油来救火”一样危险。希克斯（Hicks，1979）认为，除了资本和劳动，短期利率应当被看作是一种特殊生产要素的价格，并将之称作“时间等待”或“产出的跨期转换”。古德哈特（Goodhart，1986）的研究发现，除了固定资本之外，企业的营运资本需要通过外部融资来获取，而为获取营运资本而支付的利率必然会影响到企业的生产成本，这已成为企业主的一大共识，从而他们一直将利率当作一种成本，并希望通过提高价格来应对利率的上升。而埃文斯（evans，2001）通过对联储在高利率时期所收集的资料的考察，发现价格的变化反映了存货成本的上升。格兰特（Grant，1972）的研究进一步认为，如果信贷紧缩限制了企业运营资本的融资途径，那么这一行为将引发通货膨胀。瓦利（Valli，1977）的研究也发现，利率的上升通过提高企业的资本成本而带来通货膨胀压力。可见，利率可通过影响企业的资本成本而作用于物价水平，进而形成通货膨胀。
正是上述研究着重关注了利率、成本及其与物价水平之间的关系，即从供给角度探讨了货币政策变化所产生的综合效应，这为“价格之谜”现象的产生提供了最为直接的理论基础。可见，上述思想渊源为货币政策传导渠道的理论发展提供了一个全新的研究视角。
二、发展与成型
当前，关于货币政策传导的成本渠道理论研究之所以引起学术界的广泛关注，首先要得益于西姆斯（1992）发现的“价格之谜”现象，尽管有许多学者认为这种“价格异象”来源于某些重要信息的缺失，从而可以在货币政策规则中引入商品价格以及其他资产价格等对未来通货膨胀预期变化很敏感的因素来消除这种“价格异象”，如夏里等（Chari等，1995）、伯南克和米霍夫（Bernanke和mihov，1998）的研究就支持这样的观点。但汉森（Hanson，2004）对这一解释提出了异议，他的研究发现，由各种信息所产生的预测通货膨胀的能力同消除“价格之谜”的能力基本没什么相关性，并且1959—1979年间的“价格之谜”现象尤为明显，即使加入上面所提到的所谓重要信息，都不能消除这种“价格异象”。这说明，先前绝大部分研究有一个共同点，就是在当前新凯恩斯主义宏观经济学分析框架下，货币政策通过传统的利率渠道产生效应，并认为货币政策的变化一般通过需求效应来影响经济的运行，很少涉及货币政策的供给效应。但可以肯定的是，货币政策不仅对总需求产生影响，同时也会通过供给变化来对经济施加影响。因此，格特勒和吉尔克里斯特（Gertler和Gilchrist，1994）的研究认为，货币政策不仅可以通过总需求对实体经济产生影响，也可以通过总供给来影响实体经济，即紧缩性的货币政策增加了存货持有的成本，而这一负向的供给冲击效应最终导致了价格水平的上升和产出的下降。这一效应被称为货币政策传导的成本渠道效应，因而，以上价格水平对货币政策的反应是正常的，是货币政策通过成本渠道传导的一个结果。
其实，货币政策传导的成本渠道很早就被论及。我们知道，在《通论》之前，凯恩斯（1933）就提出了生产的货币理论，而该理论就是建立在企业关于生产要素支付流动性的可获得性基础之上的，后来凯恩斯（1937）又考虑了企业的融资动机对货币总需求的影响。之后的发展主要表现在将货币加入到生产函数之中（西姆斯，1981），主要做法就是直接将货币看作生产要素，或者将货币作为可分离变量加入到生产函数之中，以体现对某一特定生产要素的需求（维克斯，1981；米切尔，1984；雷米，1989，1992）。同时，克里斯蒂安等（Christiano等，1997）考察了生产要素的支付和销售收入的获得之间的时间不匹配，他们假设劳动是生产的唯一要素，而该要素的购买必须依靠外部借款来支付，从而劳动的边际成本就等于工资与名义利率的乘积。可见，后一种方法同基于成本渠道的生产理论是一致的，即企业的货币需求源于生产要素的购买同销售收入的获得的时间不匹配（希克斯，1973；法默，1984；阿门多拉和加法尔，1998）。为了更为全面地探讨货币政策对经济的影响，早前就有很多学者开始从供给角度或成本角度入手来研究货币政策的传导效应（夏皮罗，1981；布林德，1987；卡施亚普等，1993、1994；克里斯蒂安，1997）。所以，货币当局利率政策的变化通过对需求和供给的共同作用而对实体经济产生影响，这为产生所谓的“价格之谜”提供了合理的理论解释。
然而，关于货币政策传导的成本渠道理论，最先由巴特和雷米（Barth和Ramey，2001）提出，他们认为，如果营运资本是生产的必备要素，那么紧缩性的货币政策将通过供给渠道和传统的需求渠道共同对经济产生影响。在此基础上，他们运用行业数据和VaR模型的研究发现，紧缩性的货币政策使得许多行业的产出下降，同时伴随着通货膨胀水平（由价格—工资比例表示）的上升，这同供给冲击效应的结论是一致的。拉文纳和沃尔什（Ravenna和walsh，2006）认为，成本渠道的探讨对于货币政策的制定和执行具有重要的意义，因为成本渠道的存在使得产出和通货膨胀之间会产生此消彼长的关系。他们运用扩张的菲利普斯曲线对美国货币政策传导的成本渠道进行了研究，发现利率对通货膨胀有明显的正效应，这同成本渠道的观点是一致的。乔杜里等（Chowdhury等，2006）运用同样的方法研究得出，G7国家的货币政策传导不仅通过传统的需求渠道产生效应，同时也存在供给效应，并且绝大部分国家都有明显而直接的利率效应，这也为校准的结论所证实，即当成本渠道相对于需求效应足够强大时，利率的上升确实可促使通货膨胀的进一步上涨。蒂尔曼（tillmann，2009）的研究发现，货币政策传导的成本渠道具有明显的动态时变特征，即成本渠道在前Volcker时期很明显，而在Volcker-Greenspan时期不是很明显，而货币政策传导的成本渠道在近期又变得重要起来。而加约蒂和塞基（Gaiotti和Secchi，2006）将这一研究推进至企业层面，他们对意大利2000家企业定价行为的研究发现，成本渠道效应很明显、很稳健，即利率对价格的影响同营运成本与销售收入之比存在一定的比例关系，从而支持了成本渠道理论的前提和结论。
近来，随着动态随机一般均衡（DSGe）模型的盛行，越来越多的学者将之运用于货币政策传导的成本渠道研究中。赫尔斯文格等（Huelsewig等，2006）基于最小距离法的nK-DSGe模型研究发现，欧洲地区确实存在成本渠道，但由于通货膨胀是由真实单位劳动成本驱使，而不是贷款利率，所以成本渠道效应较小，从而他们认为，由于银行的贷款利率平滑（smoothing）行为使得企业受货币政策的影响较小，降低了成本渠道效应的强度。拉巴纳尔（Rabanal，2007）的研究发现，美国的总量数据所显示的需求效应相对于供给效应要占主导地位，从而没有发现货币政策的成本传导渠道。但是，他认为数据的加总会使得某些信息消失，因此如果采用行业数据的话，对货币政策的传导渠道会有更全面的认识。加布里埃尔等（Gabriel等，2008）的研究发现，货币政策的成本渠道效应微弱，但并不能否认该渠道的存在性，只能说明传统的需求效应在考察期内占主导，并认为成本渠道效应的大小可能依赖于商业周期，并且随着时间的推移将被平滑掉。亨齐等（Henzel等，2009）的研究得出，紧缩性的货币政策确实可以导致通货膨胀的短期上涨，但需要对名义刚性施加更强的约束，不过该约束在数据的支持范围之内。
可见，虽然学术界在货币政策传导的成本渠道效应大小上还没有一致的结论，但已经将成本渠道定格为货币政策传导机制中的一个不可或缺的组成部分，这为更加全面地研究货币政策的相关问题提供了一个新的思路。
三、关于成本渠道效应的进一步探讨
前文曾指出，成本渠道理论认为，由于厂商持有营运资本，从而名义利率的变化通过影响他们的边际成本而对其定价决策产生作用。因此，政策利率的变化对厂商边际成本的影响程度，必然依赖于政策利率到底在多大程度上影响到市场利率或贷款利率。尽管政策利率对贷款利率的影响取决于金融监管和金融机构间的竞争程度（汉南和伯杰，1991），但是短期市场利率一般对政策利率的反应较为迅速。从而，一般在利率市场化程度比较高的情况下，如果厂商的融资需求更多的是依赖于银行贷款，那么政策利率的变化对厂商边际成本的影响较弱，即货币政策传导的成本渠道效应较弱。因此，不同金融体系结构下（银行主导的金融体系和市场主导的金融体系），货币政策对借贷成本的影响程度不同，这说明货币政策传导的成本渠道效应同金融体系的结构有很大的关系，从而可以想象得到，不同国家成本渠道效应的强弱程度也不尽相同（艾伦和盖尔，2000、2004）。那么，在诸如欧洲的大陆国家银行主导的金融体系下，经由利率的传导效应将会比较低（艾伦和盖尔，2004），例如利率在德国的传导效应要更加弱于法国，因为前者属于银行业受到高度管制的国家（迈尔，1990；莫容，2001）。博里奥和弗里茨（Borio和Fritz，1995）、莫容（mojon，2001）的研究也支持这一结论，他们的研究发现，德国的利率渠道非常阻塞，而相对而言法国和意大利较为畅通。与此相对，恩格特等（engert等，1999）、艾伦和盖尔（allen和Gale，2000、2004）的研究认为，由于加拿大、英国和美国的金融市场自由化和证券化程度都比较高，这些国家都属于“市场主导的金融体系”，从而货币政策的利率渠道很畅通。这一点得到了科塔雷利和科里奥利（Cottarelli和Kourelis，1994）以及塞伦（Sellon，2002）的支持，他们的研究证实，与欧洲的大陆国家相比，英美等市场主导的金融体系国家的市场利率对政策利率的反应非常及时，从而利率渠道更加畅通。乔杜里等（Chowdhury等，2006）的研究同样发现，美国和英国的成本渠道效应较为明显，而德国和日本并没有发现成本渠道效应的存在。这进一步说明，贷款利率对货币市场利率的反应程度依赖于金融体系结构（科塔雷利和科里奥利，1994），从而不同金融体系结构下成本渠道效应的大小有所不同，并意味着金融体系结构经由成本渠道会影响货币政策的执行效果。
此外，尽管在银行主导的金融体系下，零售贷款利率会在货币政策传导机制中扮演着重要的角色，从而就与公司债券利率比较而言，货币政策意图应该会更加迅速地在零售贷款利率上得到反映。但是，正如上文所述，在其他一些制度因素方面，银行贷款却明显有别于公司其他的债务工具。埃尔曼等（ehrmann等，2001）的研究发现，欧盟区信贷市场上的垄断竞争程度非常高，而这种市场的不完全性源于银行与其客户建立起来的长期关系。莫容（2001）认为，银行与厂商之间紧密的联系很可能是阻塞德国政策利率传导渠道的一个原因，进而可能削弱货币政策传导的成本渠道效应，而科比特和詹金森（Corbett和Jenkinson，1997）关于日本的研究也发现了这一点。弗里德和豪伊特（Fried和Howitt，1980）、伯杰和尤德尔（Berger和Udell，1992）、阿里恰和马克斯（Dell’ariccia和marquez，2004）的研究进一步认为，银行可以给予其紧密联系的客户提供潜在的利率保险，即银行在货币紧缩时期或者较高的市场利率期间收取较低的利率，反之则反是；而银行客户由于这种抵补行为而降低了自身所承担的利率风险，他们一般会接受一个高于市场平均利率的贷款利率，以对银行做出相应的补偿。从而，贷款利率对货币政策的反应速度较慢，而且程度也较小，即贷款利率表现为一种粘性价格，并不能对货币政策作出充分的反应，从而进一步阻塞成本渠道传导效应的发挥。邦德（DeBondt，2005）认为，欧盟区的零售贷款利率在短期是粘性的，而且尽管货币政策意图从长期来看可以在零售贷款利率上得到充分体现，但短期的反应程度只有一半左右。正如埃尔曼等（2003）强调的那样，银行贷款对货币政策的反应并不像信贷渠道的支持者所期望的那么强烈，主要是因为银行部门的行为冲销了流动性冲击，从而成本渠道效应较弱。相反，在市场主导的金融体系下，由于金融市场的高度竞争性特征，使得利率对货币政策意图的体现更为完全，从而成本渠道效应也更加明显。
四、简评
近年来，维持物价稳定已经成为各国货币政策最主要的目标，这似乎已成为全球中央银行关于货币政策目标的共识，而在实行通货膨胀目标制的国家或地区，甚至将物价稳定当成了货币政策的唯一目标。为实现这一目标，越来越多的国家倾向于运用价格型政策工具，尤其是采用提高利率的方式来抑制物价水平的上升，进而防止通货膨胀。然而，这一做法仅仅考虑了货币政策传导的需求效应，却忽视了供给效应，从而必然削弱货币政策的有效性。正是传统的货币政策传导渠道理论在该方面的不足，催生了成本渠道理论。
成本渠道理论着重关注利率、资本成本及其与通货膨胀之间的关系，即探讨利率如何经由资本成本而作用于通货膨胀，认为提高利率的紧缩性货币政策带来的结果，不是物价水平的下降，而是持续上涨。与此同时，由于任何一种货币政策的实施，都要通过某种或几种传导机制来对宏观经济产生效应，成本渠道的存在，必然会影响到货币当局的最优货币政策行为，并加剧货币当局所面临的通货膨胀—产出缺口权衡问题。这些预示着，货币政策的制定和执行，不仅要考虑其在需求方面的效应，更要关注其在供给方面的影响，即不仅要考虑传统的货币政策传导渠道，也要考虑成本渠道，从而进一步提高货币政策的有效性。
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货币政策和利率的关系篇8
关键词：货币政策；传导机制；货币渠道；信用渠道
中图分类号：F821.0文献标志码：a文章编号：1673-291X(2007)03-0060-03
2001年我国加入wto，金融业进入了一个新的历史阶段。在开放的五年中，我国顺应国际经济大潮流，采取一系列措施推进金融体制的改革。国有银行的改制上市初见成效，银行从分业到混业经营的趋势逐步加强，人民银行的货币政策与银行监管职能分离，一行三会的金融管理体制正式形成，而十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《银行业监督管理法》、《中国人民银行法修正草案》和《商业银行法修正案草案》，更成为中国金融法制建设的又一座里程碑。2006年12月11日，我国金融市场全方位开放，在庞大的国际金融资本的强大压力下，我国金融机构真正体会到竞争的激烈程度。央行的货币政策对我国经济体制和金融体系顺利而稳妥地融入国际经济大家庭发挥着重要作用。因此，如何完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性成为迫切需要解决的问题。
一、货币政策传导的基本原理
所谓货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。西方学者形象地将它比喻为“黑箱”：货币政策操作？宏观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同就有不同的观点。mishkin根据这些观点，货币政策的传导机制通过投资支出、消费支出、国际贸易起作用。本文以第一类的作用机制为理论基础进行分析，主要有以下观点：其一是利率渠道（interestRateChannel），其二是非货币资产价格渠道（otherassetpriceChannels），其三是信用渠道（CreditChannels）。以下分别说明它们的传导机理。
（一）利率渠道。这是传统的凯恩斯学派观点(KeynesianView)，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在iS－Lm模型中：货币供应（m）影响利率（i），利率通过资本成本效应影响投资支出（i），投资支出对总产出或总支出产生（e）影响。即：货币政策操作mr（市场利率）ieY（收入）。
（二）非货币资产价格渠道。该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
1．托宾q理论。该理论由经济学家詹姆斯・托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q＞1，则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩时）可得到：mipSq＜1iY（其中pS为股票价格）。
2．财富效应。佛朗哥・莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。所以货币紧缩时，就有：mpS金融财富毕生资财消费Y。
3．汇率渠道。该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，m下降导致国内利率i上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Y下降。
从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”（moneyView）。
“货币观”是以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提，并假定贷款和债券可完全替代。但这些假定和前提显然与现实的经济状况有些不符。因此，用它很难对货币政策传导的效果做出全面的解释，于是在探索中逐渐形成了货币政策传导的信用渠道。
（三）信用渠道。信用渠道以金融市场不完善作为分析的前提，认为信息是不对称的，金融资产不具有完全的替代性，货币政策的效果可以通过市场对特定借款人（如中小企业、个人）的受信能力及受信条件的约束而得到强化。信用渠道的传导可以通过以下两种途径来实现：银行贷款渠道（BankLendingChannel）和资产负债表渠道（Balance-SheetChannel）。
1．银行贷款渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除经由一般的利率机制传导外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。即：m银行储备可贷资金银行贷款iY。
2．资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用；后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示：
总括以上货币传导机制的几种途径，可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此，有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。
二、我国货币政策传导机制发展及问题
20世纪80年代，传统的计划经济居于主导地位，政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调节经济，是银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代，央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向对货币供应量的控制，并于1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具中介目标最终目标”的货币政策间接传导机制和“中央银行金融机构（金融市场）企业和居民国民收入”的间接传导体系。目前可以认为，我国货币政策是通过货币渠道与信用渠道共同传导的，且货币渠道与信用渠道相对独立。信用渠道对于产出的影响更有效，是我国货币政策传导的主要渠道，对物价而言，货币渠道更值得关注。
在我国金融改革过程中，政府、金融机构、企业和居民的行为方式、金融市场的发育程度、金融工具的品种和数量都在不断地发生变化。中央银行根据变化的实际，适时作出相应的货币政策。从1993年开始，我国实行适度从紧的货币政策进行宏观调控，有效地治理了通货膨胀，实现了国民经济“软着陆”。1997年亚洲金融危机以后，中国出现了通货紧缩的趋势。我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，在经济结构失衡，而不是货币供应不足的情况下，有效防止出现通货紧缩的趋势。从2003年开始，我国的经济又开始热起来，物价开始上涨，人民银行（2004）分析，我国通货膨胀压力加大，央行不断出台紧缩性货币政策来抑制通货膨胀。2005年，仍面临着潜在的通货紧缩和投资增长速度反弹的双重压力，因此，继续以稳健的货币政策为主，货币政策由2004年的偏紧转向中性。2006年上半年，中国外汇储备的规模超越了日本，在世界排名第一。为缓解外汇储备过高的压力，央行采取加息等紧缩的货币政策，但效果却并不明显。
中央银行出台的货币政策之多，力度之大，是有目共睹的。实践证明，货币政策导向是正确的，运用货币政策工具和出台的信贷政策也是适当的，但是由于种种客观因素的限制，货币政策尚未达到其预期效果。两个方面影响中国当前货币政策传导的效率：
第一方面，从货币渠道上看，利率非市场化形成机制和经济主体对利率敏感性反应的迟缓制约了利率渠道的作用；资本项目严格管制，人民币汇率钉住美元使汇率渠道丧失了发挥作用的基础，利率与汇率之间无良性互动；资本市场狭小，运作不规范，使得资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响并不大，当然对于财富和托宾q效应大打折扣。由于各方面利益的分配和调整，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，其结果大大降低了利率机制的有效性，甚至有可能导致与货币政策目标相反的政策效果。
第二方面，从信用渠道上看，国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国有中小企业贷款发放则缺乏积极性，信贷审批过程使中小企业处于不利位置，中小企业难以获得新增贷款。这种经济结构和金融结构的不对称直接影响到货币政策的效果。
三、完善货币政策传导机制的建议
根据有关货币政策传导机制的理论，结合我国货币政策传导机制的实际，对完善我国货币政策传导机制提出以下建议：
（一）疏通信用渠道传导的阻梗
由于近期内我国经济金融运行的宏微观环境不会有根本性改变，所以信用渠道的主导地位在一段时间内会仍旧存在，此时要完善货币政策的传导主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信贷担保体系和辅助设施，调整信用等级评定标准，重建良好的社会信用秩序。
具体的措施可考虑：（1）广泛宣传和普及社会信用知识，逐步提高社会信用意识；（2）加快建立个人信用制度，进一步充实企业信贷登记咨询系统；（3）为打击逃避银行债务的行为，应出台一部保全银行贷款资产的法规；（4）尽快建立起由政府出资、多方人入股的中小企业贷款担保机构以解决中小企业贷款难的问题；（5）商业银行在贷款评审过程中，应根据国家新的《大中小企业划分标准》评级灵活处理，使中小企业的信用评估更趋合理、公正。
（二）发挥货币渠道传导的优势
从中长期看，随着经济体制和金融体系的改革深化，我们要加快改革，培育理性的市场主体，为货币渠道最终成为政策传导的主要途径创造良好的宽松的环境。对此提出以下建议：
1．推进利率市场化，充分发挥利率渠道调控作用。我国金融改革的最终目标是要建立以信用关系为基础的多样化利率体系，形成利率的市场决定机制。为此，应逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场利率体系；然后放开属于直接融资方式的债券利率；再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率；逐步取消对利率变动的行政性限制，完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。
2．完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节作用。建议由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率浮动幅度；银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定；而客户与银行间的大额买卖，汇率可由客户与银行自由议定。央行可根据国际市场情况调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。
3．完善货币市场，强化货币市场与其他金融子市场的关联。中央银行在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，进一步合理调控货币供应量，相应增加对中小银行的再贷款，扩大公开市场操作，开发新的交易工具，允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场流通。金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，同时，加强监管、规范市场行为，使货币政策能得到充分扩散。
4．增强商业银行对宏观形势反应的灵敏度，提高风险定价水平，落实区别对待的信贷政策。商业银行要与央行上下形成一种良性的互动，便于克服经济中存在的问题；要严格控制新增贷款的质量，正确处理防范金融风险和扩大银行信贷的关系，在保证本息归还的前提下，提高金融服务的质量，简化贷款手续，提高效率；充分利用贷款风险定价机制，区别对待客户，既要争取高端客户，也要帮助成长中的企业。
5．推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础。加快现代企业制度的建设，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体；努力改善消费环境，通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，增强居民收支活动对利率的弹性，使货币政策产生预期功效。
（三）强化央行货币政策运作的独立性，保证决策的科学性和前瞻性
为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行总行，坚决按照《中国人民银行法》的规定，按季召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时，应该在法律上保证中国人民银行的独立性，独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化，并适当增强决策的透明度。为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面代表的比例，既有利于提高货币政策效率，也为经济发展创造良好的宏观环境。中央银行应充分利用其分支行掌握当地情况的优势，不仅搞好金融监管，也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献。可考虑进一步从法规上明确央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口指导的功能。
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货币政策和利率的关系篇9
一、传导模型：一国货币政策与货币联盟货币政策传导比较
在现代开放经济条件下，一国完整的货币政策传导模型包括货币政策目标、工具、市场以及其参与者、传导载体、传导链（层）。广义讲，还包括与本国其他宏观经济政策（特别是财政政策）和他国货币政策的相互传导机制和传导效应。并由此划分为国内传导和国际传导两条途径、经济变量传导和金融机构、市场传导两种方式、金融自身调节和金融作用于经济两个阶段。经综合简化，我们得出一国基本的货币政策传导模型。
在该模型中，需要说明的是：（1）货币供应量（m）是由中央银行决定的预设指标，表现为预期的中央银行货币量、货币供应总量或货币增长率上下限等；（2）金融市场主要指货币市场、外汇市场。中央银行借助m，影响金融市场上资金的流动性，随之形成市场利率（i）、证券价格、汇率（e）向国内产品市场、国际金融市场传导货币政策的机制。他国向本国的货币政策传导亦复如此；（3）其他宏观经济政策调整和要素价格变动，可能部分增强或抵消货币政策传导效果。因此，政策搭配和相互间传导机制的构建至关重要；（4）国际贸易（B）是联系国内、国际产品市场的桥梁。m、i、e、B的变动，最终实现一国金融资产和实物资产的内外供求均衡，货币政策传导效应完成。
货币联盟是国际经济一体化的产物。若假定联盟内各国经济周期一致、金融市场完全一体化、要素市场具有充分流动性、影响产品市场的外生变量如财政政策、就业政策统一，则货币政策在联盟内各国间的传导基本上可视为被扩大了的一国货币政策国内传导。其传导机制与后者并无二致。但上述条件在现实中并不完全具备。对联盟货币政策传导机制的分析因之更为复杂。
与一国货币政策传导不同的是：（1）各成员国经济一体化和金融自由化程度是影响联盟统一货币政策传导效应的最重要变量和基本出发点，前已述及；（2）统一中央银行体系的独立性、透明度、协调性是统一货币监控指标m、i得以实现的关键；（3）在联盟内各国金融市场一体化的过程中，由于各国通货膨胀率、失业率、经济增长率、要素流动性等外生变量变动的不一致，信息的不完全，影响统一货币政策下名义i、e和真实i、e在各国间的变动差异，则可能出现货币流动和货币替代导致货币供求的地区性结构失衡。因此，货币政策传导中应建立一种约束机制以弥补或抵消这一缺陷；（4）与（3）相适应，统一中央银行体系的首要或最终目标是且只能是保持币值稳定，其他宏观经济政策如经济增长、充分就业、国际收支平衡等则需要由联盟其他机构或各成员国政府完成。就强化货币政策效力和联盟“整体利益高于一切”而言，若一国宏观经济政策与联盟货币政策不能有效配合，则该国要么退出货币联盟，要么向统一货币政策妥协。
有鉴于此，欧洲经济货币联盟（emU）货币一体化伴随经济一体化深入发展，各成员国货币政策也经历了由国内到国际由局部到整体的传导过程，初步实现了统一货币政策传导的条件，如1979年建立欧洲货币体系（emS），形成以欧洲货币单位（eCU）为核心，双重中心汇率运行机制（eRm）为主体，以信贷体系为辅助手段的区域性可调整固定汇率制度，为emU的建立奠定了基础；1989年《德洛尔报告》强调了所有成员国货币自由兑换、资本市场完全自由化和金融市场一体化固定汇率；1992年《马斯特里赫特条约》正式提出emU的建设进程和引入单一货币——欧元（eURo）的设想；经实施，第一阶段（1990.7.1～1993.12.31），欧洲统一大市场启动，欧盟（eU）取代欧共体，旨在促进欧盟各国经济、货币、财政政策协调和趋同的《马约》正式生效，《欧洲中央银行章程》出台，emS进一步强化；第二阶段（1994.1.1～1998.12.31），欧洲货币局（emi）建立，从欧盟总体货币形势出发，每年公布货币供应量（m3）的增长上下限，以此监控、协调各成员国货币政策，emS汇率运行窄幅波动再度缩小；1998年3月，欧盟执委会宣布11个欧盟成员国达到实施单一货币条件，可在1999年1月1日（第三阶段开始，至2002年6月30日欧洲货币一体化完成）启动欧元，在欧元区内实行永久固定汇率制，实现货币、货币政策、中央银行“三个统一”；eCB执掌货币发行权和货币政策决定权，nCBs参与并执行eCB货币政策的决策，决定各自的业务政策，并按eCB的指令管理外汇储备等。欧洲中央银行统一货币政策传导机制的构建初具雏型。
二、从德意志联邦银行看欧洲中央银行货币政策传导机制
欧洲中央银行从框架设计上尽管参照了西方其他国家中央银行的制度和经验，但主要是以德意志联邦银行的操作模式为蓝本，二者在组织结构、货币政策目标、工具、独立性设计等方面都颇为相似，了解德意志联邦银行货币政策传导特点，对分析欧洲中央银行货币政策传导机制不无裨益。
概而言之，德意志联邦银行的货币政策主要通过监控货币供应量m3，协调运用三大货币政策工具，改变银行的流动性，并通过金融市场的利率机制，间接地影响银行的信贷政策以及德国经济对货币和信贷的需求，最后集中作用于经济中的支出和物价的决定。这一传导机制主要受信用机构的货币扩张机制、德国最低准备金以及再融资制度特征的制约。由于整个银行体系信用货币扩张在短期内将不可避免地产生对中央银行货币的无弹性需求和滞后效应，联邦银行就此可凭借其在中央银行货币供应方面的主导地位，运用可支配的工具去调整利率和货币市场的需求条件，使之与货币目标相一致。首先，它改变自已的再融资交易和公开市场业务的利率，其次，它选择提供或抽取中央银行存款的最佳渠道，并且决定干预货币市场的时间和在货币市场提供流动性的区间。通过对货币市场流动性的管理，联邦银行对信贷和资本市场条件施加间接影响，使在预定的方向长期影响银行贷款愿望，以及经济对货币和信贷的需要，从而使货币扩张适应其货币增长目标。与长短期调节相结合，联邦银行还常常利用外汇掉期和外汇回购交易，对货币市场进行“微调”，通过吸收和提供流动性抵制每月最低准备金缴存期间信用机构在中央银行存款所出现的难以预料的波动。货币政策传导效应因而得以巩固。
由于eCB与德意志联邦银行一脉相承，故其货币政策传导机制有章可循，特别表现在二者货币政策工具运用的高度相关、可比上，由此可明晰eCB货币政策传导机制的核心——流动性管理和利率机制。
1、公开市场操作
公开市场操作均是两行最重要的货币政策工具。其目的是引导市场利率、管理市场流动性及为货币政策的导向传递信号，从而控制货币供给量。操作主要采用有价证券回购协议方式。其实质是中央银行以金融证券作抵押向商业银行提供短期资金。从联邦银行的经验看，它适应了与国外市场联系更为密切的德国货币市场和资本市场的需求，从而可对金融变化作出迅速反应和采取力度不同的措施。货币市场的水平和结构在很大程度上由这种交易的流动性和利率结构所决定，且可通过货币市场利率对定期存款利率进而对银行从非银行部门获得资金的边际成本施加影响。此外，回购协议方式的公开市场利率报价和寻价还具有心理上的信号效应，中央银行可利用它们去影响市场上的利率预期。
在eCB的操作框架中，公开市场操作主要由nCBs组织实施，但其适用条件（如回购利率）等则由eCB统一制订。这意味着，eCB为整个欧元区的货币市场利率水平制订了依据。
除主要利用回购协议进行短期融资操作外，eCB还可利用直接交易、发行债券、外币掉期、吸收定期存款开展公开市场长期融资操作、微调性操作、结构性操作。直接交易指eCB通过向非银行部门出售货币市场票据，利用价格竞争机制，直接影响银行的存款利率。外汇掉期交易在通行的市场利率下进行，除影响流动性外，一般不对汇率产生直接影响。上述操作的有效性已经德意志联邦银行运作实践所证实。
2、存贷款便利
eCB为控制隔夜市场利率，暗示其货币政策基本立场，设立了存贷款便利。在此种便利下，eCB可向市场提供或吸纳流动性，使市场利率不致超过中央银行事先确定的范围，即上限是贷款便利利率（类似德意志联邦银行的伦巴德利率），下限是存款便利利率（类似于德意志联邦银行的贴现率），介于二者之间的是回购利率。在德国，短期存贷款利率和利率结构常随贴现率和伦巴德利率的变动而变动，并与联邦银行流动性政策相互关联。其基本关系用之于对eCB存贷款便利的分析，则可解释为：当货币市场的流动性十分紧张，存款便利利率远低于货币市场利率（如回购利率），则主要的银行利率与存款便利利率的自发联系将使货币市场利率的上升趋势只能通过银行向其客户提供资金而逐渐传导出来。如果银行不使其利率适应于一般的货币市场条件及其边际融资成本，则盈利机会减少，以致银行贷款愿望迟早降低；如果出现明显的通货膨胀预期，流动性政策与利率政策的相互作用比通过提高名义利率来控制经济中的信贷需求更能有效抑制货币扩张。反之，对贷款便利利率的分析亦复如是。如此eCB可达到维护市场稳定性的目的。
3、最低存款准备金要求
为稳定市场利率，控制市场流动性和货币扩张效应，eCB还决定向欧元区内所有信贷机构提出最低存款准备金要求。作为一种政策工具，最低准备金具有双重功能。首先，它给eCB通过改变其比率以持续地调节银行在中央银行存款或贷款便利提供了选择，或在特定的准备金比率下，使银行的货币创造比没有最低准备金要求相比更依赖于eCB及其提供的流动性和利率政策的便利。由于最低准备金同时也用作银行的“流动资金”，可使eCB在不丧失对货币加强控制的条件下在货币市场上稳定流动性和利率变动的趋势；其次，除影响流动性外，最低准备金还影响利率，表现为准备金比率的增加首先减少银行盈利，削弱其对外授信能力，承担由此带来的机会成本，而在负担转嫁过程中，降低存款利率要比提高贷款利率困难得多，从而抑制了货币扩张效应。eCB最低准备金制度的这一内在特征，同时也正是德意志联邦银行货币政策传导机制不可或缺的重要组成部分。
从上述分析中，我们可以对eCB即欧洲中央银行的货币政策传导机制作一基本描述：为实现“保持物价稳定”的首要目标，eCB选择货币供应量m3作为中介指标，由各成员国综合运用公开市场操作、存贷款便利、最低存款准备金要求“三大法宝”，使得中央银行货币政策的刺激因素——流动性和利率——从各国货币市场开始，进而通过金融市场扩展，使m3年度目标和主要经济目标变量在长期内也有望达到。eCB还须在一年内经常考虑是否、何时、以及在何种程度上通过改变货币市场和其他金融市场的条件使货币扩张对货币目标的偏离得到纠正。故货币、经济、财政等方面的变量（事实上和潜在的通货膨胀率、汇率、利率、经济的实际增长）将受到监控，并采用各种指标评估货币政策运行状况的适当性和有效性。同时，考虑到现实条件下欧元区货币政策传导过程中还存在较大的不确定性因素，且必将对eCB货币政策传导机制产生影响，为此须作进一步分析。
三、不确定性：影响欧洲中央银行货币政策传导机制及效应的因素
按内外因论的思想，影响eCB货币政策传导机制及效应的因素源于欧盟及eCB自身的机制缺陷和外部潜在的干扰力。前者作用于欧洲中央银行体系（eSCB）独立性、透明度、协调性，后者主要指各国宏观经济政策与货币政策的配合协调度，以及微观经济主体行为预期的不确定性。
（一）欧洲中央银行体系的独立性、透明度、协调性程度
从历史经验看，中央银行独立性是保证币值稳定的必要条件。在独立性设计上，eCB组织机构、人事任免、股权结构、权力行使、货币政策的制定和货币政策工具的运用，都较独立性久负盛名的德意志联邦银行有过之而无不及。但基于欧盟机制上的缺陷，如欧盟成立之初由各成员国财政部长组成的“稳定委员会”，将是eCB在执行货币政策上的对抗者，eCB与联盟其他机构存在的各种联系，也可能影响eCB的独立性及执行货币政策的有效性。此外，各成员国中央银行的独立性状况参差不齐，像意大利、西班牙、葡萄牙等国缺乏中央银行独立于政府的经济和政治条件，要使其完全脱离政府指导，任务艰巨。由于eCB货币政策统一且不可分割，nCBs独立性高低不同势必导致货币供应和通货膨胀指标的地区性失控，进而削弱整个eSCB的可信度，其货币政策传导效应也将大打折扣。
就透明度而言，由于适合欧元区的货币政策态势不一定普遍适用于各国，不同指标与物价稳定目标之间的关系也很不确定，增强透明度可使各国经济实体事先了解eCB货币政策调整姿态，从而形成对通货膨胀和未来经济发展的正确预期，强化货币政策的有效性。但eCB目前尚缺乏一种有效的管理约束机制保证其透明度和信息披露充分性。
与独立性、透明度相一致。eSCB的协调性程度同样影响其货币政策传导效应的发挥，由于各成员国金融制度、中央银行业务政策的不一致，对币值稳定的作用和通货膨胀的成因的看法不尽相同，经济发展区域性差异也要求货币政策操作保持一定的灵活性，势必引起eSCB货币政策决策特别是执行上的分歧和抵触，从而导致稳定币值目标处于次要地位或客观上造成反通货膨胀不力的危险。而加强协调，求同存异，取决于eCB的内部控制制度和组织管理艺术。
（二）各国宏观经济政策与eCB货币政策的配合协调度
就政策取向看，eCB将执行以币值稳定为目标从而是谨慎的独立货币政策。“增长与稳定条约”则明确规定，欧元区成员国应奉行财政预算平衡或略有盈余的稳健财政政策。但随着欧洲货币一体化进程的加快，其内在的一些深层次矛盾也将显现，如居高不下的失业率与欧盟执行的严格的货币、财政纪律、政策的矛盾，货币与财政合作不均衡的矛盾，经济发展差异与欧盟财力不足的矛盾，特别是在经济衰退等使各成员国经济离异增大的情况下，国家的利益与联盟的利益的矛盾可能激化，引发联盟内部的金融危机，甚至扩展至全球。就目前各国财政政策而言，德国、法国、意大利等首批加入欧元区的国家在压缩预算赤字方面尚且勉为其难，双紧政策特别是财政政策能否维持，则更难以预料。即便维持，各国也需付出经济增长的相当代价。这也正是欧盟试图只控制银行信用而对各成员国财政信用无力控制的机制缺陷所在。同时，在一个经济发展周期仍存在差异，没有财政转移机制，且劳动力等要素流动性较差的欧元区内维持固定汇率制仍存在困难，从而影响eCB的汇率政策和货币的内外稳定。
从非联盟国家对联盟的货币政策传导看，如果美国提高利率，大量资金流向美国，欧元流动性遇到困难。为对付美国，eCB相应提高利率，结果导致失业率上升，欧盟一些国家就会难以承受，进而调整其就业政策和财政政策，而其政策效果，极可能与eCB统一货币政策意图背道而驰。从这个意义上讲，eCB与美联储的合作程度，一定程度上影响到联盟统一货币政策效应的实现。
（三）各成员国微观经济主体行为预期的不确定性
宏观经济政策传导效应的发挥最终有赖于微观经济基础的运行和反馈。后者本身即包含了持续存在于生产和物价方面的不确定性。货币转换带来环境的变化，使这种不确定性尤显扑朔迷离，进而对整个货币政策传导过程施加影响。
如前所述，eCB货币政策对经济活动经由流动性得以实现，并通过商业银行信用创造功能货币乘数效应间接提供或在公开市场上与非银行部门直接交易提供流动性。货币政策在很大程度上取决于对银行系统提供的信贷交易和其他金融产品的替代效应。但货币乘数和货币流通速度并非仅由银行等金融部门决定，现金漏损率和货币结构等影响货币乘数的因素由社会公众决定。因其对货币需求的流动性偏好不同，银行货币创造环节可能因此受阻或中断，而在资本市场全球化的环境中，货币替代效应增强，也会使货币政策效力削弱。
货币政策和利率的关系篇10
关键词：金融货币政策；思考
金融货币政策是宏观经济政策之一，是指央行为了实现特定的经济目标，采用各种控制和调解货币供应量、进而影响宏观经济的方针与措施的总和。央行通过各金融机构向社会提供贷款，对缓解资金紧缺问题起着积极作用。但只是从贷款投放上看不出我国货币政策对国民经济的影响。尤其是受传统经济观念的影响，宏观调控中金融货币政策没能发挥出作用，货币政策本来可以进行经济调控的，但最后却发展成政府干预下的行政调节，这不利于金融货币政策职能的发挥，因对对金融货币政策进行思索具有重要的理论意义与现实意义。
一、金融货币政策的内涵
金融货币政策是国家最重要的宏观需求管理政策，是央行管理一国货币供应，以使信贷在数量与利率方面与国家特定的问题相符合。一般来说，我国金融货币政策是在经济衰落时，央行会放松货币政策，增加社会总需求，从而刺激经济；通货膨胀时央行会紧缩货币政策，减少社会总需求，从而刺激经济，促使经济平稳发展。金融货币政策的最终目标要与政府宏观经济目标相符合，主要表现为经济增长、维持币值稳定、实现充分就业、保持国际收支平衡方面。金融货币政策的最终目标，经过长期的发展与激烈的争论，现在一般认为货币政策的首要目标是币值稳定。
二、金融货币政策目标问题
一般来说，现代社会中货币的主要职能是价值标准、储藏手段、支付手段、流通手段等。这几种职能对不同的对象有不同的意义，对个人来说，货币是越多越好，职能主要是作为流通手段、支付手段、储藏手段。但对整个社会来说，货币要有一个度的问题，超过或者低于限度都会影响货币职能的正常发挥，然后影响到经济增长，引发经济波动。虽然货币政策对经济生活有着一定的影响，但它需要借助经济运行提供的货币环境其作用。从货币政策的传导机制来看，金融货币政策要经过信用机制、流动效应等中间环节，才能对经济运行起作用。因此，市场经济环境下，央行要转变自身职能，把握工作重点即科学合理的制定和实施货币政策，从而加强对金融机构的监督。
市场经济体制下，国家主要通过货币政策执行调控经济。近年来，央行多次调整法定存款准备金率、存贷款利率，对经济增长起到一定的作用，从中可看出货币政策在宏观调控中的主导地位。要认识金融货币政策就要了解其目标问题，一般来说，货币政策有稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡四大目标，这已经得到大家的公认。但各国金融货币政策实践表明，很少有国家会把以上四大目标同时作为货币政策的目标，为什么会出现这样的情况呢？分析这些问题有助于加深我们对金融货币政策的认识。
从理论上来说，金融货币政策的四大目标是一致的，但在实施中也存在一些矛盾。如充分就业与经济增长，通常情况下，就业人数与经济增长是同向关系，就业人数多，经济增长就快；经济经济增长快，就能提供更多的就业机会。但在同向关系中也有逆向关系的体现，经济增长与就业岗位增长不一致的问题。物价稳定与充分就业、经济增长之间的关系不是完全对立的，但是结合菲利普斯曲线，如果减少就业或者充分就业，就要增加货币供给量刺激社会总需求的增加，这会引发物价上涨；如果降低物价上涨率，就要减少货币供应量抑制社会总需求的增加，这会增高失业率。改革开放以来，从整体上来说，我国经济增长与价格水平间呈现出一致性关系。因此，经济增长与稳定物价之间既有一致性也有矛盾性。货币政策的最终目标时间既存在一致性，又存在矛盾性，所以一般认为央行实施金融货币政策时，要结合实际情况统筹兼顾，也可以侧重权衡突出重点，这两种方法可行性都不强，统筹兼顾是理想的模式，但可操作性差。而突出重点需要先选择出重点，如何选择又是一个问题，也没有可操作性。因此，世界各国金融货币政策的实践表明，货币政策目标从多目标转向单一目标。如新西兰、日本、智利都把稳定物价作为货币政策的最终目标。
我国货币政策的最终目标也经历了由经济增长转向稳定物价的过程，20世纪80年代初，对我国货币政策的最终目标曾有过激烈讨论，90年代初期，中国人民银行把发展经济、稳定货币定为货币政策目标，即强调了经济增长的优先地位。1995年《中国人民银行法》以法律的形式对此进行了规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”强调了稳定价格目标的优先地位。2003年修改通过的《中国人民银行法》对我国货币政策的目标进行了再次重申即保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。由此可见，币值稳定成为央行货币政策的首要目标。
由此可见，金融货币政策的理论制定与实施存在一定的偏差，这说明人们还需要进一步加深对货币政策的认识，也说明制定货币政策目标时存在理论目标与实践目标的差异，不管出现哪种情形，都会影响货币政策的有效性。
三、金融货币政策与经济增长问题
经济增长与金融货币政策有着密不可分的关系，各国实践证明，一定时期内经济的增长要有适应的金融货币政策，金融货币政策要服务于经济发展。货币政策的最终目标就是防止通货膨胀、促进经济增长，因此非常有必要弄清楚货币政策与经济增长的关系。
（一）传统金融货币政策的缺陷
重新审视我国各个时期的货币政策，由于多种因素的影响，货币政策没有充分发挥出应有的作用。首先金融货币政策自主性不足。市场经济条件下，央行作为唯一的金融宏观调控者，管理着一切金融机关，应该有独立性与权威性。但央行在发行货币时缺乏独立性，宏观调控上也缺乏绝对的权威性。由此可见，金融货币政策对宏观经济政策一直处于被动服从的地位，央行成为国家行使行政手段的部门，货币政策则成为一种国家管理经济的行政手段，丧失了其原本应该作为的经济调控手段。这样央行的金融货币政策受到来自政府及企业的层层压力与制约，央行并没有真正掌握金融货币政策的决策权，执行货币政策的独立性弱化，很难根据经济的运行情况采用积极的货币政策，反而被经济所左右，能发挥应有的作用。其次金融货币政策传导机制存在问题。如货币政策目标不统一，有时太注重局部利益，一心想通过发展生产、赶速度等来确保经济增长速度，这与稳定物价的目标不相符；货币政策目标理论与实践两者之间缺乏配合，手段与目标相冲突；货币政策目标与经济发展目标之间影响不大，两者缺乏质与量上的比例关系，这使得货币政策很难正确实施。
（二）与经济增长相适应的货币政策
货币政策对国民经济有调控作用，要通过一定的中间环节如影响货币供应量、信贷规模、利率、汇率等进行，从而实现稳定物价、充分就业、增长经济等目标。现阶段，我国经济获得了快速发展，如果不根据经济发展情况制定金融货币政策，可能会带来不利局面。首先央行职能独立化。一直以来央行调控能力弱主要因为央行缺乏独立行使职能的权力。市场经济环境下，要使央行独立最理想的办法就是独立于政府，货币政策由央行制定，其他任何单位和个人不得干涉。现阶段，随着国家扶持力度的增加，央行的调控能力有所增强，应对各种经济危机时都能发挥出应用的作用。其次采用适度松动的金融货币政策。目前，我国金融形势已基本走上了健康发展的路子，这种形势下紧缩货币，就会使货币政策失去应有的政策供销，国民经济也难以正常运行。因此，要适度放宽紧缩的金融货币政策，适当增加货币供应量，充分发挥货币的内在调解作用，促进经济健康发展。但放松货币政策绝不是膨胀政策，货币供应量一定要结合经济增长情况进行，不能抛开经济发展来随意扩大。所以，要增加货币供应量，相应的要增加财政收入，减少财政支出，平衡财政收支。如果财政失去平衡出现赤字，要采取有效地措施来弥补如增加税收或发行债券等，这样能防止过度膨胀；同时还要实现信贷收支平衡，确保货币供应量与国民生产总值增长率之间的关系，避免货币供应量与经济增长想脱离。最后调整货币政策工具。经济快速发展时，要改革现行的货币政策工具，通过完善存款准备金、公开市场政策等控制、调解货币供应量，根据市场确定货币信用的分配问题。如立足于原有存款准备金政策，谋求多档次发展。专业银行以后不需承担政策性业务，是真正的商业银行，央行根据国家赋予的权利，通过调整商业银行向央行缴存的存款准备金，对不同的金融机构或地区实行差异化的存款准备金，以便因地制宜改变货币政策，从而调解社会货币供应量。
由此可见，金融货币政策与经济增长有着非常密切的关系，金融货币政策的制定与实施都要与经济增长相适应，根据经济发展适当进行调整。
四、金融货币政策与宏观调控问题
随着世界经济一体化的推进，中国经济在世界经济中所起的作用越来越大，货币政策在履行职能、实行宏观调控的过程中，面临着诸多限制与挑战，这里主要关注当前金融货币政策宏观调控遇到的挑战，如资产价格波动、国际金融体系改革、人民币国际化等。
（一）人民币汇率形成机制改革
改革开放以来，随着国内经济的发展和对外经济的加深，我国人民币汇率形成机制改革大致经过三个阶段：1981-1993汇率双轨制时期、1994-2005汇率并轨时期；2005至今人民币汇率形成机制探索时期。汇率与货币政策有着紧密联系，汇率变化能影响宏观调控结果，因此，随着世界经济一体化的推进，人民币汇率形成机制改革必会对金融货币政策的制定与实施带来挑战。首先人民币汇率形成机制改革主要围绕汇率制度和汇率水平展开。汇率制度为汇率水平确定提供制度支持，汇率制度不分好坏，但是汇率水平的高低有好坏之分，目前，学术界对汇率水平高低带来的效果有着不同的争议。因此，确定均衡汇率水平成为理论界研究的焦点问题，也是当局关注的宏观问题。汇率制度决定汇率水平，但是汇率制度进行调整时是围绕汇率水平进行的。如果汇率水平不能满足实际需要，汇率制度就会进行调整。其次人民币汇率形成机制改革对货币政策的挑战。金融货币政策的主要内容包括人民币汇率，人民币汇率形成机制改革是复杂的、长期的过程，会涉及到改革的方向、内容、速度等方面。所以人民币汇率形成机制改革对货币政策的挑战是复杂的。
（二）资产价格波动
首先资产价格与货币政策的关系。资产价格波动与宏观经济有着一定的关系，但是很长一段时间内，央行的货币政策没有涉及到资产价格波动问题。随着金融经济的快速发展，尤其是信息技术广泛应用于金融领域，资本市场获得了迅猛发展，资产价格波动对宏观经济的影响越来越大。如2007年的美国次贷危机，迅速波及到世界主要国家经济体，其主要原因在于受房地产价格长达多年上涨后出现的持续性下跌，从而引发与房地产相关的金融衍生产品价格的波动，对实体经济产生负面影响。因此，资产价格波动对央行制定和实施货币政策带来挑战。其次资产价格波动对货币政策的挑战。中国人民银行根据中国经济的宏观特点，在经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等货币政策目标中寻找平衡，一般来说，经济稳定时，央行注重稳定物价；经济发生危机时，央行多关注经济增长。目前，物价变动的衡量指数包括消费物价指数、核心通货膨胀率等，消费物价指数的频率高，容易被接受，但不能全面反应社会价格总水平的变化情况等。其实，不管是消费价格指数或核心通货膨胀率等，都不能体现出资产价格波动情况。但随着资本市场的发函，房地产、股票已于个人财产有着一定的关系，资产价格变动会给投资带来重要影响。因此，将资产价格波动作为货币政策制定与执行的重要考虑因素之一，是非常必要的。但由于很难将这几种指标融为一体，也没有成功的先例，所以资产价格波动会对货币政策带来挑战。
（三）人民币国际化
首先货币国际化与货币政策关系。货币政策的制定与实施会随着货币的国际化发生变化，一方面外部宏观环境会影响货币政策，另一方面货币政策的制定与实施会对内外部经济同时产生影响，因此，人民币国际化会对货币政策带来挑战。
不管是人民币汇率形成机制改革还是资产价格波动都会影响社会总需求与总供给，对金融货币政策带来挑战。一般来说，经济运行中，社会总需求与总供给会经常出现不平衡现象，而国民经济宏观调控的主要目标是维持社会总需求与社会总供给之间的基本平衡。货币供给量的变动，会影响社会经济运行中供给量源头与最终决定因素的变动，所以要控制住货币供给量，抑制通货膨胀，而人民币汇率变动与资产价格波动、人民币国际化等都会对货币供给量产生重大影响。（作者单位：厦门大学）
参考文献：
［1］龚方乐，应宜逊，关于货币政策若干问题的思考，金融研究，2000（11）