证券市场的首要功能篇1
关键词：证券市场；效率；内涵；评价
从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(efficiencymarketHypothesis。简称为emH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(emH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
证券市场的首要功能篇2
论文摘要：资源配置是证券市场最基本的功能，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度去衡量证券市场的效率。市场失灵和我国证券市场所处的非常时期等主客观因素。造成了我国证券市场发育不完善，效率低下。为提高我国证券市场资源配置的效率，证券市场需要监管和规范化。
资源配置——这是证券市场最基本的功能。从理论上说，由证券市场所实现的所有权的直接市场交换在本质上就是资源的配置和再配置，此功能具有两个层面的含义：第一层含义是指融资功能或资本集中功能，即证券市场在社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间架设直接的通道，使储蓄转化为投资，实现社会闲置资金向生产投资领域的转移。借助证券市场对生产资金的引导，企业和政府方可通过股票和债券的发行与转让将消费者手中的闲置资金和企业在社会再生产活动中的闲置资金集中起来，转化为生产资金或政府公用资金。而且，证券作为名义资本的特性——在一级市场上的产权分割和二级市场上产权的不问断复合，使短期资金沉淀为稳定的长期投资，增强了生产的连续性。因此，证券市场有利于资本的积累、流动和集中，为市场经济条件下企业的生产和扩大创造了条件，从而促进社会经济的不断发展。第二层含义是指证券市场的优化资源配置功能或提高资源配置效率功能。正是资金这种经济资源的相对稀缺性，使得实际的和潜在的筹资者在筹资时存在着直接和间接的竞争关系，其结果是只有那些经营良好的筹资者方能从证券市场上不断筹集到资金。这一根源于投资者自利动机的市场调节机制通过代表收益率或利息率的证券价格的波动，引导资金流向能够提供高收益或高利率的筹资者，即促使资金有效地由低效益的部门向高效益的部门流动，流动的本质就是资源或生产要素的优化配置。进一步看，基于证券市场公开信息的大量投资者的共同判断，使得投资决策的成本得以降低，决策的准确性和及时性得以提高，从而促使投资结构得以优化，进而优化产业结构和整个经济结构。证券市场上资金的有效配置，不仅通过证券投资者对各类证券的投资选择来实现，还通过调节社会资金在各个市场问的流动来实现，市场利率的高低调动着资金自发地进出于证券市场和借贷市场。因此，运作良好的证券市场较准确地反映资金供需结构的变动，从而引导资金的合理流动，促进社会经济协调发展。
一、证券市场效率评判
美国经济学家威斯特和惕尼克将证券市场效率分为“外在效率”和“内在效率”。外在效率，是指证券市场资金分配效率，如果证券市场价格能够根据有关信息作出及时快速的反映，将资金导向高收益的部门，证券市场就是有外在效率的。有效的证券市场能够通过价格反映所有相关信息，并根据相关信息作出迅速调整。有两个衡量证券市场外在效率的指标：一是价格能否自由地根据有关信息而变动，二是有关信息能否被充分的披露，从而使投资者能够在同一时间内得到等量、等质的信息。所谓内在效率是指证券市场本身的运行效率，即证券市场能否在较短时间内以较小成本为交易者完成每一笔交易，若证券市场是有效的，则交易者能以最低的成本在最短时间内完成交易。内在效率也有两个直接的衡量指标：一是每笔交易的时间，二是每笔交易的费用。
笔者认为，应该从证券市场能否最大限度地动员资金并进行有效分配的角度衡量证券市场的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”与“内在效率”的概念，将证券市场效率定义为外在效率与内在效率的统一。证券市场的“外在效率”是指证券市场能够有效地动员储蓄，将储蓄转化为资本，并配置于边际效率最高的企业和产业，从而推动产业发展和经济增长。因此，证券市场的外在效率主要体现于证券市场对整个社会资源的配置功能上。一般而言，证券市场外在效率的标志体现在以下几个方面：
第一，证券市场能够提供足够的融资工具，满足不同偏好的投融资需要。证券市场首先是一个融资场所，由于每一个投融资者对融资期限、规模及风险和收益的偏好不同，因此，对融资工具的种类、期限和条件的要求也不同。有效的证券市场能够满足各类投融资者对融资工具的选择要求，为投融资双方提供多样化的融资工具，从而实现证券市场供给与需求的均衡。
第二，证券市场具有资本动员能力，能够满足融资者大规模资本需要。有效率的证券市场能够吸收并提供大规模资本来满足融资者需要。
第三，证券市场能够按效率最高原则实现资源有效分配。作为资金交易的场所，证券市场把各方面的储蓄汇集成资金流润滑着经济的发展，并通过价格信号将资金导向最有效率的部门，实现资源的最佳配置。有效的证券市场能够按最高边际效率原则在证券市场范围内分配资金，将资金输送到收益最高的部门和产业。
第四，具有创新能力。创新能力是证券市场适应竞争需要而不断进行调整的能力，证券市场创新的目的在于降低成本，提高收益，从而提高资金的分配效率，促进储蓄和投资的增加。由于创新降低了市场参与者的交易成本，使得小企业能够从证券市场获得专门的资金支持，从而大大提高了证券市场的配置效率。
证券市场的“内在效率”是证券市场的运行效率，反映了证券市场最大限度地降低交易时间和成本、动员和分配资本的程度。证券市场的内在效率应能体现交易成本最低的市场原则，而交易成本的降低，一方面与提高证券市场的竞争力有关；另一方面与加强证券市场的管理有关。证券市场的内在效率用以下几个指标来衡量：
第一，证券交易成本。交易成本决定了融资成本，从而决定了企业的融资选择和产业的融资选择。合理的融资方式和融资结构是优化资源配置，规范企业行为的前提。证券市场交易成本降低、效率提高降低了企业直接融资的成本，不仅有助于发挥证券市场融资的作用，而且有助于企业治理结构的改善。
第二，证券市场规模。证券市场规模是证券市场所能吸收和容纳证券交易的数量空问，它是一国证券市场发育成熟与否的标志。市场规模也是证券市场资本动员能力的体现，证券市场规模扩大可以刺激资本形成，有利于满足产业成长的资本需要。规模扩大意味着证券市场能够吸收大量的资本，用于接纳更多的证券发行，规模扩大也降低了融资成本，激励更多的资本投资于新兴生产项目。
第三，流动性。流动性是提高证券市场效率的关键，流动性强有助于证券交易者便利地交易他们自己的证券，降低交易成本，节约交易时间，从而有利于降低投资风险，鼓励长期投资，并使投资者获得更多的收益。流动性对证券市场效率的贡献在于高度流动性的市场能够改善资本分配效果，促使经济的长期增长，流动性表明证券变现而不遭受损失的能力，流动性的大小影响着证券市场的资本动员能力和资源配置效果。
二、我国证券市场效率原因分析
西方古典经济学家在论证资本市场合理性和其现实性时，提出了“完全竞争的市场经济”的理论假设。即市场机制可以自动调节经济运行的各个环节，使社会资源得到最优配置。事实证明并非如此，市场自身存在缺陷。作为市场经济组成部分的证券市场自然有其缺陷性，主要表现在：
第一，市场的失真性。即市场的资源配置信号——证券价格，不能准确、及时、全面地反映与其相关的真实信息，从而失去了自发引导资金流向的作用，进而削弱了证券市场优化资源配置的功能。
第二，市场的失效性。即由于证券市场的失真性引起的市场资源配置效率的低下，以及由此引起的整个市场运行的低效率。
证券市场的基本功能是筹资和优化资源配置，在此基础上又派生出许多功能，这些功能彼此间相互影响，任何功能的失灵都会对相关功能作用的发挥产生消极影响，证券市场运行效率的高低在很大程度上取决于证券市场功能作用的发挥，证券信息的失灵不仅直接破坏了资源配置的有机链条，而且影响了其他一系列功能作用的发挥。
而处于新旧交替时期的中国证券市场，由于其特殊的发展环境，发育很不成熟，主要表现在以下几个特征：
第一，非规范性。相对于成熟的市场经济而言，中国的证券市场无论是市场体系，市场结构，市场机制和市场参与者行为等都具有明显的非规范性特点。
第二，非协调性。即证券市场的运行不能实现高度的协调、有序和统一。首先，证券市场结构不合理。股票和国债过于集中，金融债券、企业债券所占比例不高；在利率结构上，没有体现出收益与风险的正比关系；证券市场的运行结构比较单一，主要为现货市场，期货市场规模很小，交易品种也较为单一；证券投资者结构不合理，个人投资者居多，机构投资者为数很少，且运作不规范。其次，证券市场机制不健全，主要体现在作为主要信息供给者的上市公司信息披露不真实、不准确、不及时、不充分，造成市场信息失真、失效；信息供给渠道众多，但合法的、有效的信息太少；而证券终结机构行为失范又使信息披露的真实性大打折扣。证券市场的价格机制尚未完全纳入市场经济的轨道。在股票发行市场上，存在国家股、法人股和个人股、外资股同股不同价的问题；在股票交易市场上，由于信息失真等原因造成股票价格远远偏离企业的真实业绩，价格传导机制受到扭曲。风险监控机制是通过系统的风险检测指标的运用，对市场进行静态与动态的测评，及时化解证券市场隐含的各种风险。我国除具有一般证券市场的系统风险外，还具有新兴证券市场特有的风险。在防范化解证券市场风险方面，目前尚未建立起系统、有效的风险监控机制。
第三，弱有效性。证券市场的非规范性和非协调性，导致证券市场运行的低效率。首先，证券市场基本功能角色失衡，即筹资功能相对于其他功能而言发挥过度，而改制功能不到位，资源配置功能扭曲。其次，证券市场基本功能效率低下，由于证券发行市场的计划经济色彩，违反了“物竞天择，适者生存”的竞争规律，造成证券发行的低效率，即证券在一级市场上不能够完全按照市场规律的要求配置在效率最高的经济单位，发挥其最大价值。而资源配置总体呈现弱效特征：一是特殊的股权结构设置，使资金通过二级市场的流动，实现优化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公众股资源配置效率不高。由于证券市场的有效信息供给不足，信息的透明度很低，以及散户投资者众多，搜寻信息成本抬高，缺乏对市场投资和风险的理性判断，使证券市场在一定时期内呈现出股价异常波动和过度投机的现象，证券价格作为资金配置信号的功能被严重扭曲，证券价格严重脱离证券的真实价值，误导资金流向，使证券市场作为国家宏观经济“晴雨表”的功能效率和作为微观层次上对企业经营行为进行监督的功能效率大大降低。
三、证券监管——提高我国证券市场效率的几点建议
市场失灵使证券市场无法有效地发挥其应有的作用而导致效率下降，因此，有必要予以纠正。一般而言，将市场失灵置于市场内部，通过“市场机制内部化”的方式予以纠正是市场机制追求的目标．但是，由于“市场机制内部化”是有限度的，尤其针对不完全竞争和信息不对称，市场本身是很难予以纠正的。因此，证券监管的合理性和必要性就在于依靠监管来尽可能地改善和解决证券市场机制的失灵问题，保证证券市场功能的实现和效率的增进。正是由于证券市场失灵现象的存在，和由此引发的证券市场功能的扭曲，才使得政府必须设计并实施适当的管理制度，约束并规范证券市场的主体行为，维护市场秩序矫正并改善市场机制内在的问题。从而更好地发挥市场功能，维护并促进证券市场乃至整个国民经济的良性发展。
笔者认为，证券监管者在提高我国证券市场资源配置效率所采取的一系列举措、方针与政策过程中有如下几点应予以考虑：
第一，切实转变发展资本市场的指导思想。为了促进资本市场的健康发展，一切举措都要以有利于证券市场发现价格和发挥优化资本资源配置的功能为依归，而不能让一些短期考虑或局部利益的考虑歪曲证券市场发展的正确方向。
第二，为各类企业提供平等的融资环境。平等竞争是市场经济的第一要义。健全的资本市场也要有各类企业的共同参与，平等竞争才能建立起来。但我国证券市场一直采取了“向国有大中型企业倾斜”的方针。非国有企业即使绩效很好，也难得到上市的机会。少数非国有公司的上市也通常是靠付出巨大代价购买只有很少净资产，甚至完全没有净资产的“空壳公司”才得以实现上市的。这种做法显然不符合市场经济的原则，应当迅速纠正。
证券市场的首要功能篇3
关键词：证券市场；效率；内涵；评价
从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(efficiencymarkethypothesis。简称为emh。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(emh)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
由于股权分置改革大体完成，从2006年6月以后，我国a股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市场规模迅速增长。2006年，全球新上市股票(ipo)筹资总额为2270亿美元，其中，沪深港三家交易所ipo融资总额超过450亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅次于伦敦证券交易所。2006年，沪深a股市场筹资额(含增发、配股)达2848．7亿元，是历史上筹资额第二高年(2000年)的173％。
2007年初，沪深a股市场总市值突破10万亿元，比2006年初的3．56万亿增长181％，a股市场成为同期全球市场规模增长最快的证券市场；我国证券化率达到50％以上，如果加上在香港上市的h股、红筹股，则证券化率达到78．9％，超过发展中国家的证券化率平均水平。但与发达国家的证券化率相比仍有差距——后者大都超过100％，美国更高达180％。
2．定价效率水平较低，市场定价机制亟待完善。
高效的资本定价促进资本的形成与配置，因此证券市场定价效率成为衡量市场效率的一个主要方面。从发行市场看，ipo抑价率水平是衡量发行市场效率的主要标准：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。经验表明，各国证券市场上ipo抑价现象普遍存在，适度的ipo抑价率水平有其存在的合理性。各国的股票市场抑价率幅度在5％—160％不等，成熟市场的ipo抑价率水平为20％以下，而新兴市场的抑价率水平明显偏高。我国a股市场上的ipo抑价率水平则表现畸高，经统计1996年1月1日至2007年3月28日期间，扣除部分历史遗留问题股，样本的算术平均抑价率高达109．76％。因此，总体上看，现阶段我国a股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高。
3．信息效率接近弱态有效，信息质量有待提高。
有效市场理论为衡量证券市场效率高低提供了一种标准和视角，也是证券市场建设和发展的目标。总体上看，随着近年来证券市场的大力改革和迅速发展，a股证券市场已接近或达到弱态有效。当前，影响信息效率的主要问题在于信息披露的及时性、准确性和全面性水平不高，法规不健全，对内幕交易缺乏查处的手段，且查处力度不足。此外，我国证券市场正处于转型变革时期，政策和制度变革较为频繁且易对市场造成短期突发性的冲击。
4．资产配置效率较低。配置功能发挥不理想。
从某种意义上说，资产配置是证券市场融资功能在市场竞争与定价机制作用下的外在表现，因此，从证券市场外部影响的角度上看，资产配置成为证券市场的主要功能。受到社会主义初级阶段市场经济制度背景和外部经济社会环境的局限，直到目前，我国证券市场的资源优化配置功能发挥得并不理想。以2006年1—9月为例，a股市场上市公司平均净资产收益率为7．3％，与全国工业企业平均盈利能力水平相比，并未明显表现出更强的盈利能力。这反映出我国证券市场的融资并未集中投向具有较高效率的经济部门和企业。不过，股权分置改革的完成和全流通的实现，已从基础制度上为今后证券市场更好地发挥资源配置效率提供了有利条件。
5．交易效率总体上达到国际先进水平。
交易效率是证券市场发挥各种功能效率的基础。我国证券市场在交易制度设计和技术上均具有后发优势，在硬件和软件上较好地满足了证券市场规模的快速扩展和交易量的急剧增长的需要。2007年第一季度沪深两市a股的日均换手率达5．02％，远远高出世界成熟市场的换手率。这表明市场流动性较好，同时也从一个侧面反映了市场的交易效率较高。
从交易成本的角度分析，投资者交易费用中以通道服务为主的佣金收费所占比例较高，若考虑经纪商提供的增值服务收费水平较低的情况，则交易费用总体水平与国际平均水平相当。目前，在交易运行方面的主要不足在于金融工具体系仍不健全，衍生交易工具不发达，信用交易(融资融券)尚未实行。这在一定程度上影响了市场的流动性，降低了市场运行效率。当然这些方面的改善，还有赖于市场整体配套制度的完善和投资者队伍的壮大、成熟。否则，过快地增加交易工具和信用交易不利于市场的风险控制。
6．公司治理效率和监管效率水平不断提高，且对实体经济促进作用巨大。
除了以上提到的五方面效率之外，对我国证券市场效率的评价，也不应忽视对公司治理效率与监管效率等方面的考察。
证券市场的首要功能篇4
一、我国证券监管目前的缺陷和问题分析
在我国,随着1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立,证券市场监管体系经历了一个从地方监管到中央监管,从分散监管到集中监管的过程。1998年《证券法》的颁布,以法律的形式确立了我国证券监管体制,即以国务院证券监督管理机构的监管为主体,辅之以证券交易所和证券业协会的双重自律机制的政府主导型的证券监督管理体制。但是,应该看到,我国的证券市场还属于新兴的市场,证券监管体制存在着诸多弊端,远未达到成熟、理性的标准,对证券市场的监督管理尚未走上规范、法制的轨道。具体表现如下:
(一)证券市场监管存在缺陷
以现有的监管框架而言,中国证券市场监管虽然较过去有了质的改进,但仍存在明显的制度缺陷,证券市场监管仍旧由行政机制主导,证券市场监管水平还处于初级阶段。究其原因:上市公司股权分置问题是其根源。
我们知道,由于我国上市公司多数由国有企业改制而来,股权过分集中于国有股股东,形成普遍的“一股独大”现象,加之所有者缺位以及国有股不流通导致公司治理结构的残缺,导致控股股东占有上市公司的各种资源、侵害中小股东的利益,“内部人控制”问题严重,“道德风险”和“败德行为”突出。受上市公司股权分置问题的影响,我国不可能建立起一个完善的证券市场监管体制。这主要表现在:国有股股权比例过高,导致政府用行政权力直接干预证券市场运行,证券发行制度演变为国有企业融资制度,同时证券市场每一次大的波动都与政府政策有关,我国证券市场的功能被强烈扭曲。虽然中国证监会被赋予了较大的监管权限,但在具体监管活动中往往受制于各级政府部门,证券执法在非公开状态下进行,对违规事件的处理不够及时,存在多重标准,且处理过轻,没有体现出法律和执法部门应有的尊严,对违法活动起不到应有的惩戒作用,缺乏对投资者,特别是中小投资者利益的有效保护,证券监管难以体现其应有的公平与公正。由此出发,我国证券市场监管中所存在的制度性缺陷既与我国过渡经济体制特征有关,又与我国证券市场的制度性缺陷有关,说到底则是上市公司股权分置问题的“衍生产品”。
(二)证券市场自律功能尚未充分发挥作用
在我国证券市场中,自律监管在证券监管中有着不可缺少的地位。但是,我国证券市场的自律监管功能其实是很弱化的。与欧美证券市场发展不同的是,我国的证券市场的发展始终是由政府来推进的,政府在证券市场的发展中一直发挥着主导作用。从组织试点到市场规划设计以及整个证券市场运行的监管,都未离开过政府的直接干预。并且,我国证券监管模式的建立又主要着眼于集中统一,因此,在实践中采用的是刚性极强的政府监管方式,这就忽视、削弱了自律监管的作用。
我国证券监管没有给自律监管留出必要的发展空间,表现为行业自律功能的发育明显滞后,证券市场的自律管理模式尚未形成,自律组织的功能也未真正发挥出来,主要表现为:
1.自律组织本身的问题
首先,是自律组织不健全。据统计在目前近千家证券商、中介机构中,加人中国证券业协会的团体仅为121个;其次,是自律组织管理混乱。现阶段的自律组织,形式上由两个证券交易所及其证券公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成,但实际运行中,各方彼此独立,地方证券业协会隶属关系各异,难以协调工作,中国证券业协会和地方证券业协会大多属于官办机构,机构负责人多是由政府机构负责人兼任,与《证券法》规定的自律组织是通过对自身会员的自身约束、相互监督起到对政府监管的补充作用的精神相矛盾。
2.证券业协会自律功能还存在较大的问题
第一,证券业协会的职权和职责没有到位,政府监管部门没有把协会当作助手来重视,协会对会员缺乏约束力,没有权威性,从而难以依法实现自律监管。
第二,证券业协会体制不顺,地位也不够独立。一方面证券交易所作为证券业协会的会员,导致自律组织重叠,从而影响协会整体功能的发挥;另一方面有些地方的证券业协会主要领导由主管部门人员兼任,这是证券立法的一个漏洞。
第三,未能较好地处理证券经营机构与证券业协会的关系,协会不能反映会员的权益,不能对违法违规的证券商给予有效的处罚,证券经营机构并不把证券业协会视作自律组织。
另外,作为证券市场的组织者,上海、深圳证券交易所,由于管理机制不同,对证券监管力度也存在差异,致使各证券交易所在执行仲裁和行使惩戒职能时会出现不一致,所以,证券交易所的一线监管作用不强。
(三)证券市场监管方面法制建设相对滞后。增加了监管的难度
证券监管法制建设滞后是我国证券市场不规范的重要问题。我国证券法制建设从2o世纪8o年展至今,已取得了一定的成就,在此期间,出台了一系列监管、规范证券市场的法规章程:如规范股份公司的《公司法》,规范证券发行和交易的《股票发行与交易管埋条例》、《企业债券管理条例》,规范证券交易所的《证券交易所管理办法》,规范证券市场信息披露的《公开发行股票公司信息披露纲则》,禁止内幕交易和操纵市场等欺诈行为的《禁止欺诈行为暂行办法》等。这些法规章程是证券市场监管法律法规建设取得的初步成绩。特别是《证券法》的实施,使得我国的证券法律制度的框架最终形成,证券市场监管逐渐步人了“依法治市”的轨道。但是,这些并不意味着我国的证券市场法制建设达到了很完善的地步,实际上我国的证券法律法规中还存在不少的问题,证券监管与市场发展并不同步,呈现出明显的滞后性。这主要表现在:
第一,对证券市场监管的某些方面缺乏相应的法规政策,还不能做到有法可依,尤其是与《证券法》配套的相关法律《证券交易法》、《投资信托法》、《证券信誉评级法》等迟迟未能出台。而且有关发挥现代证券监管功能的法律规范还基本上是一片空白,如从积极方面规范证券市场主体的行为,对上市公司的选择,对场外交易的监管,对预测性信息的披露等领域都没有出台相应的法律规范。这些方面与成熟证券市场相比,还有很大差距。
第二,现行的法律法规有的过于抽象,缺乏具体的操作措施,致使在监管过程中无法做到“有章可循”。如对操纵市场的欺诈行为虽然有《证券法》和《禁止欺诈行为暂行办法》可供参照,但对内幕交易、操纵市场行为具体的防范措施没有规定;对中介机构、发行公司、券商违规行为进行处罚的法律规范过于抽象,不具有可操作性等。因此,对这些行为进行监管主要取决于主管部门的临时性措施,甚至是个别负责人的主观意志。
第三,现行法律规范中的某些规定表述欠严谨、欠规范。这些不规范、欠严谨的法规制度很多是由于过去临时应急颁布的,如不及时加以修订,将给证券市场的健康发展带来负面效应,不利于形成完整的证券监管法规体系。
二、从《证券法》的修改看监管风险的转移和弱化
我国《证券法》共240条,其中新增加29条、修订95条、删除14条,修改面较大,主要有五个方面的内容:
(一)提高上市公司质量。完善监管制度
上市公司质量是证券市场发展的基础,修订草案主要从三个方面来推进上市公司质量的提高:一是在法律上确认证券发行上市保荐制度。发行人申请公开发行证券的,应当按照规定聘请证券公司担任保荐机构。保荐机构应当遵守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,履行推荐发行人证券发行、上市和督导发行人规范运作等相关职责。二是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任。近年来,上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司,上市公司董事、监事、高人员不勤勉尽责甚至秀虚作假,损害上市公司和中小投资者合法权益的事件时有发生,严重影响了投资者对证券市场的信心。为此,修订草案加大了相关人员的责任。需要指出的是,“实际控制人”是修订草案新引入的一个概念,它是指股份未登记在其名下,但通过股权控制关系、协议或者通过其他安排,能够决定发行人的人事、财务和经营管理政策的自然人、法人或者其他组织。高管人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他人员。三是引入预披露制度,拓宽社会监督渠道。为了加强社会公众监督,防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格,有必要建立发行申请文件的预披露制度,要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息,这样可以拓宽社会监督的渠道,有利于提高上市公司的质量。为此,修订草案增加规定:发行人申请首次公开发行的,还应当预先披露有关申请文件。
(二)理顺证券市场监管体制的接口。减少磨擦机会。提高执法效率
证券市场监管的“接口”问题,最突出地表现为“两类接口”环节:一是立法、行政与司法部门之间;二是行政部门之间,包括中央政府与地方政府之间以及各种行政部门之间。实践中,全国人民代表大会及其常委会对证券市场的介入主要体现在颁布、修订相关法律和监督法律执行力一面,具体包括:(1)对政府颁布的行政法规进行监督,并在已有的立法授权模式下,寻求一种对行政立法工作的有效监督与回应机制;(2)对司法机关的司法活动及“法官造法”行为进行监督;(3)作为《证券法》的立法机关,对行政机关、司法机关在行政执法与司法过程中的冲突与歧义通过法律解释等方式起到协调行政权力与司法权力冲突的作用。
对于中央政府与地方政府之问、政府不同部门之间所存在的利益磨擦,解决方案不是政府结构性调整,而是通过公正的程序设计,及时、正确地展开协调。同时,在我国证券市场供求不平衡的情况下,如果中央政府要继续保持对资源予以集中配置的方式,就必须加强证券监管部门的监管权,要从法律、监管机构行政隶属关系、机构设置、监管机构负责人任命、回避制度等力一面保障证券监管机构的独立性,免受其他部门的干扰,平衡乃至消除地方保护主义的不利影响。
证券市场的首要功能篇5
关键词：代办股权交易系统三板市场多层次证券市场
所谓“代办股份转让系统”是指由具有代办股份转让服务业务资格的证券公司接受非上市股份有限公司（包括原StaQ、net系统挂牌公司、主板退市公司）的委托，代办转让股份的服务。随着时间的推移，这类公司的数量将会不断增加。而具有代办股份转让服务业务资格的证券公司，是指向中国证券业协会申请，取得从事代办股份转让主办券商业务资格的证券公司，简称“主办券商”。其主要业务是对所推荐的股份转让公司进行辅导和监督、办理挂牌事宜，接受投资者委托办理股份转让。由于该系统是在证券交易所和初步建立的中小企业板市场之外进行股票交易的场所，因此被视为证券市场的第三层次，许多市场人士将它称为“三板市场”。
“代办股份转让系统”的发展状况
“代办股份转让系统”的设立
2001年6月，为妥善解决StaQ、net系统挂牌公司法人股流通问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，标志着代办股份转让系统的正式诞生。因此这一系统最初是为解决原StaQ、net系统挂牌公司的股份流通问题而设立的，2001年7月16日，杭州大自然成为首家在这一市场上挂牌交易的原StaQ系统股票。为解决退市公司股份转让问题，中国证券业协会又进一步完善了退市公司进入证券公司代办股份转让系统的工作。2001年12月10日，退市的首家上市公司pt水仙在三板市场挂牌，随后又有多家退市公司在该市场进行交易。2004年2月16日，中国证监会发出《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》，并于3月1日正式实施。意见中有一条与三板密切相关，那就是强制性地促使已终止上市公司在短时间内（45个工作日）直接到“代办股份转让系统”挂牌交易。这一举措将有利于发挥证券市场优胜劣汰的功能和促进三板市场的发展。截至2005年第一季度，沪深两市已出现23家终止上市，三板市场共有31家公司，35只股票进行交易。
我国对“代办股份转让系统”的管理
我国对“代办股份转让系统”的管理与对证券交易所和中小企业板块的管理有很大的区别，是由中国证券业协会履行管理职责，对证券公司代办股份转让服务业务进行监督管理。投资者在该系统进行股票交易必需注意以下几点：
股票交易是由“主办券商”的。具备相关法定条件的证券公司经中国证券业协会批准，并报中国证券监督管理委员会备案才能从事代办股份转让服务业务。
股份转让公司的股份必须按照有关规定重新确认、登记和托管后方可进行股份转让。股份转让公司应当且只能委托一家证券公司办理股份转让，并与证券公司签订委托协议。退市公司股份要在“代办股份转让系统”正常转让，首先要与主办券商签订代办股份转让协议，然后双方即可在公开媒体联合关于退市公司股份重新确认、登记、股东开户、股份转托管公告。
投资者要在该市场进行股份转让，应在充分了解投资风险的基础上开立非上市公司股份转让账户，然后可通过证券公司营业部采用柜台、自助、网络、电话等委托方式进行下单委托申报。
在“代办股份转让系统”进行股票交易与在证券交易所进行交易的差别很大，是采用一次性集中竞价配对成交的方式。即每个转让日的10：30、11：30、14：00揭示一次可能成交价格，最后一小时十分钟揭示一次，最后十分钟每分钟揭示一次，下午3：00收市后进行集合竞价撮合成交，涨跌停板限制为5%。股份转让系统根据股份转让公司质量实行区别对待，分类转让。同时满足以下条件的股份转让公司，股份实行每周五次的转让方式：规范履行信息披露义务；股东权益为正值或净利润为正值；最近年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见。不能同时满足以上条件的股份转让公司，股份实行每周三次的转让方式。
“代办股份转让系统”对我国证券市场带来的影响
促进证券交易市场退市机制的完善
一个缺乏退出机制的证券市场是不完善、不健康的市场。美国纳斯达克市场（naSDaQ）之所以成为新兴市场的典范，其成功的重要原因之一便是它有十分严格和完善的退出机制。1985～1999年，曾经在naSDaQ挂牌的公司有14053家，留下4829家，淘汰率为65.64%。“代办股份转让系统”的建立为不符合上市条件的股票继续交易提供了场所，解决了退市公司股票交易渠道不畅通的问题，保证了证券的流动性需要，促进了我国证券市场退市制度的完善。
该系统使证券市场形成有序的自我更新功能，实现可持续发展。证券市场有效运行的重要机制之一就是在新陈代谢的过程中促进资源的合理有效配置。那些连年亏损、资不抵债、重组无望公司的退出，会使整个市场的内在质量得到有效提高。
形成对企业经营者的有效外部监控机制。在成熟的证券市场上，如果股东对企业的经营业绩不满，引发股价连续下跌；或者上市公司出现严重违规、虚假信息披露等情况，该公司股票将被摘牌，从而形成对企业经营者的有效外部约束机制。
有利于投资者正确对待投资风险、树立价值型投资理念。“代办股份转让系统”使那些经营不善、业绩较差，交易清淡的公司被取消上市资格，重新回到非上市公司的行列，能够一定程度上促使投资者理性评价投资风险，实现资源的有效配置。
有利于多层次证券市场的形成
资本市场较为成熟的国家证券市场体系庞大、层次多样且功能完备，既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。例如在美国，一般大型企业可以选择在纽约证券交易所（nYSe）或naSDaQ国际市场(nnm)挂牌；从nYSe或naSDaQ摘牌的股票，可进入公告板市场（BBX）；被BBX摘牌的股票则会进入红粉单交易系统（pinkSheets）。同时，如果BBX上的公司达到一定规模，则可以进入naSDaQ小型市场（Sm），再发展到一定规模和达到一定的盈利能力，就可以进入naSDaQ国际市场(nnm)交易，也可以选择进入交易所市场交易。多个证券交易所或证券交易系统同时存在还有利于资本市场的竞争，提高资本市场效率。我国是经济总量较大的国家，有着众多不同类型、规模的企业和不同风险偏好的投资者，没有理由只注重于发展进行集中交易的证券交易所市场或一个层次的证券交易系统。“代办股份转让系统”的建立在促进我国多层次证券市场形成方面发挥重要作用。
有利于支持中小企业发展。中小企业在一国经济中占有十分重要的地位，但是与大企业相比，中小企业普遍存在资金实力弱、信誉度低，资产负债比率过高等问题，需要通过资本市场来优化资本结构，满足企业发展对资金的需要。证券交易所市场的上市条件是中小企业难以达到的，较低层次的场外交易市场具有融资功能将有利于中小企业的发展。
加快风险投资基金的发展。风险投资基金通过加速科技成果的商品化和产业化，推动中小型高科技企业或创新公司的成长，在企业发育相对成熟后通过上市、转让等手段退出所投资企业，以实现资本增值，取得投资回报。低层次的资本市场往往是风险投资基金在权衡投资收益与资金运转效率后，选择将投资撤出的最佳场所。
多层次的市场格局增加了证券的供应量，满足市场资金的投资需求和不同的投资风险偏好，使股票的交易价格趋向合理，避免股份公司利用股票发行达到“圈钱”的目的。
促进证券公司业务的发展
“代办股份转让系统”的设立需要主办券商在股份转让公司挂牌前辅导、股份确认、交易、信息披露、风险提示方面提供各种服务，为主办券商带来新的利润增长领域。首先，在代办股票交易方面由于每个公司只能委托一家证券公司代办其股份转让业务，可以使主办券商在没有竞争压力的情况下增加手续费收入；其次，随着退市公司的增加，有主办券商资格的证券公司由于能够同时满足投资者主板市场和三板市场交易需要，更容易稳定老客户和增加新客户；再次，得到进行场外交易演练的证券公司将会更好地适应我国证券市场多层次发展的需要；第四，业绩不佳，交易价格低廉的三板市场上市公司被重组的可能性极大，为其提供重组购并服务将成为证券公司重要的收入来源。
如何完善我国的“代办股份转让系统”
我国“代办股份转让系统”目前主要是为为数不多的退市股票提供交易场所，没有融资功能，在证券市场中发挥的作用有限，受到的关注不多。为适应资本市场发展的要求，“代办股份转让系统”还需要进一步发展和完善，使其能发展成为与美国BBX相类似的全国性场外交易市场的市场。
加强对主办券商的管理。主办券商既是市场运营的责任主体，又是市场管理和自律的责任主体。券商只有尽力维护市场的公平、公正，充分地自律才会有发展的空间。同时证券业协会可以对主办券商实行资格认可制度，对其主办资格进行年检，对为了自身经营而滥用市场管理权的券商取消其主办资格，追究其违规责任。
加强对投资风险的控制。由于退市公司资产质量一般较差，投资风险较大，所以投资者在进入“代办股份转让系统”之前，应充分认识客观存在的投资风险，同时证券业协会要抓紧研究制订规范信息披露行为的相关措施，保护投资人的利益。
制订比较宽松的挂牌交易标准，使“三板市场”不光解决StaQ、net的历史遗留问题和接纳主板市场的退市公司的股权流动，还具有融资功能，满足一些未能在主板、二板上市的小型企业筹资需求，成为较低层次的证券交易市场。这一发展方向符合《国务院推进资本市场改革发展的九条意见》中关于“建立多层次股票市场体系”的精神。
建立上市公司的“升级”、“降级”机制，使不同层次的市场形成有机的内在联系，这样在交易所上市的企业一旦不符合上市标准，可以“降级”到上市标准较为宽松的三板市场交易，相反在三板市场表现良好的企业可以“升级”到场内交易。这利于打破上市企业的终身制，提高资本市场对上市企业的客观约束力，增强其改善经营的动力。
由于上市的标准低，所以必须加强对公司的监管。监管重心应在于信息披露。与主板相比，这个市场更要大幅提高应披露的交易和关联交易的披露标准；实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性。
在交易制度方面，目前我国的“三板市场”实行的是集合竞价交易方式，设有涨跌幅度限制，在一个交易日当中只产生一个交易价格，不允许券商从事自营买卖，因而交易不活跃，流动性低。由于这个市场规模还较小，上市公司股价较低，可以大胆地试行“做市商”制度，既能活跃市场交易，又能推进交易制度的改革。
在同股同权问题上，在股票价格不足一元的情况下，实现股票的全流通对该市场上股票的价格不会有实质性的冲击，而这个市场实现股票全流通更有利于盘活资产，通过重组购并扭转企业的经营状况。
参考文献：
证券市场的首要功能篇6
关键词:证券市场;上市公司;经济安全;中介机构;监管
我国证券市场发展至今已十几年,作为新兴市场难免会存在不完善的地方,尤其是近几年,证券市场已经发生了和正在发生着许多让人难以理解的事情。
一、证券市场怪现象
我国证券市场的怪现象主要体现在几个方面:上市公司、投资者、中介机构、监管机构和证券市场制度。
1.上市公司经营目标。公司经营目标不是股东价值最大化,而是大股东价值最大化。公司以牺牲小股东的利益,来满足大股东的要求,内部人控制现象严重。
2.境外上市公司劫贫济富。在证券市场上有一类上市公司,在境外上市后,又转入国内发行股票,但在国内发行价格往往比境外高出几倍。根据同股同权原则,国内投资者为获得相同的权益,要支付境外投资者几倍的成本,实际上把国内投资者权益转移给境外投资者。
3.投资者是不成功的投机者。由于市场投机性和上市公司盈利能力低,投资股票分红收益低于同期银行存款利息,投资股票的主要动机就变成获取股票差价。市场便有了投资者是不成功的投机者,股东是不成功的投资者的怪论。
4.中介机构职业道德不及格。受利益的驱使,违规给上市公司出具各种证明,审计报告等,造成广大投资者对上市公司的各种资料真实性产生怀疑,进而放弃基本分析,采用技术分析。
5.监管机构只监不管。近几年,证监会明显加强了监管力度,披露了许多上市公司的违规行为,但后续的处罚措施却很少见到,威慑作用小。而投资者却要承受股价下跌的损失。
6.证券市场泡沫丰富,吓跑巴菲特;缺乏做空机制,也吸引不来所罗斯。
7.政府决定市场行为。当市场低迷时,往往会听到先觉说,市场下跌已经影响到融资功能,为呵护市场,估计政府近期将出台利好政策。在大部分情况下,他们的预测是正确的。人们称证券市场成政策市场,戏称炒股要听党的话。
8.股评受冷落。股评现在的声誉不好,常被人骂为庄托。他们今天说涨,明天说跌,过了几天所有可能情况都被说过。所以当市场出现任何情况,他都可以骄傲地说,我在几天前已经预料到。
9.市场行为怕规范。每当监管部门推出一项规范市场法规或措施,市场总是以下跌来做出响应。
10.越穷越光荣。中国证券市场缺乏有效的退出机制,导致投资者暴炒壳资源。于是市场上出现了奇怪的现象,上市公司中信亏损指数远远高于其他指数。
11.证券市场功能被扭曲。证券市场的功能是筹集资金,分散风险,优化资源配置。但中国证券市场,过分强调市场的融资功能,忽视对资源的优化配置,缺乏退出机制,资金利用效率低下。
二、原因分析
1.投机氛围浓厚。造成我国证券市场投机气氛浓厚的因素主要包括:(1)信息不对称。我国证券市场上,消息披露不规范,内幕交易现象严重,而广大散户投资者处于弱势群体,当消息时,股票价格已经提前做出反映。所以,往往根据股价变动来猜测股票基本面的变化。因此,技术分析盛行,以博取差价为目标;(2)市场制度不健全。投机氛围浓厚是新兴市场的特征,是制度不完善造成的。首先,退出机制不完善,以及少数股票重组成功的财富效应,导致市场暴炒壳资源。其次,缺乏做空机制,投资者只有在市场上升的行情中才能盈利,做空动力不足,引起市场泡沫增加;(3)虚假信息。中介机构和上市公司联合造假,为上市公司的年报和公告出具虚假报告。年报和公告是投资者进行基本分析主要的资料来源。虚假信息披露导致投资者对公司的基本分析失效。而以博取差价为目的的技术分析必然结果是投机性强。
2.法律制度不健全。但现在证券市场是一管就死,一放就乱,乱了再管,死了再放,放了再乱的恶性循环。造成这种现象的重要原因是制度不健全,法律体系不完善。首先,没有建立完善的民事赔偿责任,广大投资者的损失得不到补偿;其次,对造假者的处罚不够严厉,造假的成本低。
3.上市公司整体质量差。(1)股权结构不合理,大股东利用其控股地位,侵害中小股东权益;(2)上市公司缺乏持续发展能力,盈利能力下降;(3)恶意圈钱,资金利用效率低,随意改变募集资金投向。
4.管理层决策失误。我国证券市场的初衷是为了国有企业改革和发展筹集资金,忽略其对资源的配置作用,因此,在政策制定上都存在着明显缺陷。(1)同股不同权,为了保持国有资产控股地位,国有股和法人股不能流通,持股成本的巨大差别。流通股平均占总股本35%左右,而其持股成本却是非流通股的几倍甚至十几倍;(2)对市场行为过度干预,造成市场对政府的依赖性,无法完全按市场自身规律运行,政策成为影响市场的最重要因素,而不是市场本身;(3)低估国内证券市场的容量,导致大型、优质的上市公司低价境外发行。中石化在香港的股价仅为1元几分(港币),而在国内的发行价是4.18元。管理层当初出台此措施主要是考虑到市场的资金压力,但中石化很低的中签率证明顾虑是多余的。
5.中介机构素质不高。证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所和证券公司。中介机构在对上市公司进行监督,规范上市公司行为中发挥着重要作用。中介机构素质不高,不能充分发挥其监督职能。(1)会计师事务所受利益驱使,对上市公司的经验状况出具无保留意见审计报告,帮助上市公司隐瞒情况,欺骗监管部门和广大投资者;(2)律师事务所对上市公司的经营行为出具无保留意见法律意见书,无法监督公司经营的合法性;(3)证券公司为顺利完成其所承销股票,对发行公司进行包装,强调有利因素,淡化公司风险。在二级市场,证券公司利用自身便利条件,与上市公司联手操纵股价,牟取暴利。
三、危害分析
市场行为的不规范,将导致证券市场不能发挥其应有的作用,不利长期健康发展,积累金融风险,甚至产生金融危机。
1.造成广大投资者对证券市场信心不足。证券市场是由投资者信心支撑的,投资者购买股票是因为预期股票能够实现增值。对市场信心的丧失必然会导致市场的崩溃,从而对国民经济发展造成巨大的负面影响。
2.证券市场不能达到优化资源配置功能。证券市场的优化资源配置功能比融资功能更为重要,片面强调证券市场的融资功能,实际是对证券市场本身的扭曲,不利于证券市场长期稳定发展。对证券市场优化资源配置功能的忽略,必然导致资源利用效率低,对经济的持续发展产生不利影响。
3.造成社会的不公平。我国证券市场投资者结构是具有特殊性,中小投资者占据了很大比例,且其中很多是下岗和退休工人,他们在市场中处于弱势。市场行为的不规范,将会引发严重的社会问题。
4.威胁国家经济安全。证券市场的健康、稳定发展将有力推动宏观经济发展,实现企业的优胜劣汰,提高经济效益,从而提高经济增长质量。证券与银行、保险并列为金融三大支柱,联系密切,相互促进,相互制约。证券市场能否健康、稳定发展将直接关系到金融体系安全。证券市场处理不好将增加金融风险,产生金融危机,甚至导致整个金融体系的崩溃。
四、解决方法
1.提高上市公司质量。完善上市公司治理结构,公司必须以所有股东的利益为中心,对市场负责任。同时,推行独立董事制度,由专业的、中立的人员参与公司的决策和管理。大股东不能凌驾于公司利益之上。
2.加强对市场监管。首先,建立起完善的法规,对市场行为进行规范,加大对违规的处罚力度,完善民事赔偿责任。其次,加强对中介机构的监管,在证券市场中交易和资本筹集都通过中介机构完成,中介机构是证券市场的警察,肩负着确保市场合法守规的责任。
3.完善市场体制,与国际接轨。随着证券市场的开放,我国经济迅速发展,必然会吸引大量外资进入我国证券市场。为外资进入创造良好的外部环境,必须建立起符合国际惯例的体制。金融市场是信息的市场,所以准确的金融信息对一个市场的健康运转是至关重要的。
4.培养投资理念,培养机构投资者。这是一个古老的话题,证券市场上散户投资者占相当比例,他们以博取短期差价为主要目的,造成市场投机氛围浓厚。所以,市场必须有一批能够进行长线投资,并能对公司、行业和一般经济数据进行判断的机构投资者。
5.加快对历史遗留问题的解决,主要是指国有股减持。上市公司股份中大部分是非流通性的,本应享受同等权利和义务的股份,只能在不同的市场以不同的价格交易。这种差异对管理者、对投资者都有扭曲的影响。在我国证券市场,由于大部分股份是非流通的,公司管理者并不担心公司会被收购,证券市场缺少血腥味。
6.加强投资者保护,尤其对中小投资者的保护。在现行法律构架里,投资者缺乏解决问题的民事途径,对董事或专业人员因提供虚假信息或隐瞒信息而造成损失,没有明确规定投资者可以对董事或专业人员民事诉讼的权利。金融法律不仅要维持金融系统的完整性,而且要保护投资者。因此,需要明确这种权利并制订必要的法律程序。
7.转变政府职能,将政府从市场干预者的角色转变为规则的制定者,以裁判员的身份参与证券市场。真正落实“市场的事情市场办”的方针。
8.尽快推出新的金融投资品种,尤其是股指期货和做空机制,健全的风险管理体系。如果没有足够的风险转移机制,证券市场就无法正常运转。
参考文献:
1.郑耀东.中国资本市场分析.中国财政经济出版社,1999.
证券市场的首要功能篇7
建立证券公司退出机制的必要性
在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产，解散、收购和退出证券交易所交易（即下市，goingprivate）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。
现在，监管层将建立证券公司退出机制提上了重要的议事日程，本身就说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击和压力，但是短痛总胜过长痛。从长期来讲，如果建立健全了证券公司退出机制，那么就意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。
建立证券公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。在国外成熟的证券市场上，建立公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机理实现其自身的均衡。证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是证券市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是，到为止，我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时，证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径，这极大地制约了我国证券市场内在机理的正常运行，并弱化甚至异化了证券市场的其他功能，从而难以充分地发挥市场整体的功能整合效应。
“流水不腐，户枢不纛”。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度建设上加以完善，这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时，还必须重视并着手探讨建立既体现市场运作规则、又符合我国证券市场发展的实际情况的公司退出机制，使之与前者相匹配、相对应。证券公司的。动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退，证券公司能生能死，能上能下，把优质公司吸纳进来，将劣质公司淘汰出局，才能盘活存量，优化增量，实现资源的合理有效配置，提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节，可以优化证券公司主体结构，改善其整体素质，提高其营运质量和运作效率，为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。
建立证券公司退出机制的重要性
目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。
首先，建立健全适当的退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高证券公司的总体质量。对于一个市场来说，进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显。证券公司作为证券市场重要的中介机构，应当具有较强的盈利能力，因此设立一定的进入壁垒是正确的，但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中，劣质资产不能退出，导致良莠不分，必然降低证券公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了资源的配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧证券公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄证券公司的平均利润，从而不利于提高市场的整体运作效率。因此，建立证券公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间，将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化证券公司的内在质地，提高其营运质量和运作效率。
其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，建立合理的约束和制衡机制。通过完善证券公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实，而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部治理是公司内部控制制度的建立，政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说，破产、收购与摘牌（即下市）都属于证券公司退出机制，不同的退出路径具有较大的差别。由于我国证券法制建设相对比较滞后，法规体系不健全，相关立法不配套，加上监管不力，造成我国证券市场违规的现象非常严重。所以，建立健全证券公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进证券公司运作的规范化和制度化。
再次，建立健全证券公司退出机制对于那些处于亏损边缘的证券公司来讲，无疑形成了无形的经营压力，是一种巨大的挑战。在只有“生”没有“死”的市场环境下，虽然有证券公司经营业绩欠佳，但丝毫没有退出市场的迹象，由此给市场造成一种假象：期待它们有朝一日能“乌鸦变凤凰”。目前我国证券公司一旦注册成立，进入证券市场，似乎成为了一种终身制，如果那些理应摘牌的证券公司仍然充斥于市场，那么就会引发证券市场产生“劣币驱逐良币”的不合理现象。而一旦建立证券公司退出机制，情况就不同了。证券公司若一亏再亏，有可能被迫退出证券市场，这对于那些处于经营亏损边缘的证券公司来讲，压力与影响尤为明显。而有生有死是市场经济的客观，只有实行优胜劣汰，才能清理市场秩序，净化市场环境，促使证券市场真正走向良性循环，提高市场运行效率。同时建立退出机制对于那些业绩尚可的证券公司来讲也是一种挑战。正如产品具有生命周期一样，企业的生存和成长也具有自身的生命周期。由于不同的企业处于不同的产业周期，它们的经营业绩也总是会有波动的，如何维持其经营业绩的稳定性与增长性，以避免其经营业绩的大幅滑坡，对它们来讲是一个持续的挑战。建立证券公司退出机制则是促进企业可持续发展的有效途径。
其四，建立健全证券公司的退出机制有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，证券公司一直处于有进无出的状态。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分，但从现实情况来看，我国的证券市场只实现了融资功能。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势。从这个发展趋势来看，即使是管理层不推出一定的办法，市场这只无形之手也会自动矫正，促使资源在证券公司之间实现重新的优化配置，这是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。
我国关于证券公司退出机制的规定
1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《中华人民共和国证券法》第六章第117条到第145条的有关法律条款对我国证券公司的有关法律地位进行了立法解释。1999年3月16日中国证监会颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》对证券公司的设立、变更、风险管理和日常监管等提出了更加明确的意见；同时根据该意见还制定了《证券公司的报批程序》，对证券公司的筹建、开业和增资扩股等做了进一步的规定。
但在以往的有关法律和条例中，大家对证券公司的理解更多的是在公司的设立、发展等方面，而对证券公司的退出机制则没有清晰的概念和认识。此次大连证券因违法违规行为严重、造成公司资不抵债而被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，到底有没有法律依据呢？
实际上，证券公司作为公司的一类，适用于第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议于1999年12月25日通过修改后的《中华人民共和国公司法》。《公司法》中除了公司设立、合并分立等以外，还在第八章对公司破产、解散和清算（第189条到198条）做了详尽的规定。我们可以把它归结为以下两类：（1）自行终止：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。（2）强制终止：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产，并进入清算程序；公司违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序。此外，《证券法》第201条规定，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。从这个意义上讲，证券公司的退出有自愿退出和被迫退出两种情况。而公司资不抵债、被依法宣告破产及违反有关法律法规是证券公司被迫退出的两个主要条件或标准。
1988年设立的大连证券公司，证券业务一度较快，在全国证券市场上曾有一定。但由于其法人治理结构不健全，内控制度不完善，公司被内部人控制，少数高管人员缺乏意识，挪用客户保证金、为客户融资买入证券等违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险巨增。为了保护广大投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，去年9月7日证监会决定对大连证券实施停业整顿，并会同辽宁省、大连市政府组成停业整顿工作组，进驻大连证券。停业至今七个月来，大连证券的整顿工作一直围绕着“稳定股民、稳定债民、稳定员工，化解风险和惩治犯罪”展开。，大连证券已停止所有证券业务，其停业整顿工作基本实现了预定的目标，风险已得到有效化解，违法犯罪行为遭到严厉打击。
从近年来国外证券业的风险事件中吸取教训
进入20世纪80年代，国际体系、资本市场此起彼伏的剧烈动荡，增强了国外证券公司的风险意识和风险观念。到了90年代，金融证券业领域的风险事件接踵而至，更加显现出多事之秋的特征。1997年亚洲金融危机爆发，传统大公司破产倒闭的同时是证券公司的倒闭破产。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的首宗破产事件。11月17日，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行因坏账累累，不得不宣布倒闭。11月24日，有如金融界的七级地震，山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的悠久，这是日本战后最大的公司倒闭事件。山一证券是日本四大证券公司之一，它的负债高达290亿美元，还被查出22亿美元的隐性债务。12月5日，韩国第八大证券公司——高丽证券公司破产。1998年春节前夕，具有丰富国际经验的香港百富勤投资集团，竟由于在印度尼西亚的投资失误，导致全盘资金周转困难，经过一番痛苦挣扎之后，于1月12日正式宣布停业清盘。百富勤曾一度是除日本之外亚洲最大的投资银行，1996年其利润可与世界第一大投资银行美林证券在亚洲的经营纪录相媲美。百富勤关闭仅仅十天以后，香港另一家大证券公司正达行又于1月22日宣布停业清盘。此外，还有英国历史最悠久的巴林银行的破产、大和银行国债交易部门的巨大营运风险、野村证券的舞弊交易行为引发的信用风险以及美国赫赫有名的对冲基金长期资本管理公司（LtCm）的巨额损失。
世界金融证券业领域的一系列风险事件使业内人士普遍意识到，以往风险管理过多地注重甚至停留在政府管理层和大型的高级管理层，而风险管理最核心的部分——全面、完整的企业风险管理及控制系统却往往被忽视、割裂了；正如在1999年1月巴塞尔委员会提交的主要针对银行业的“内部风险管理系统验证架构”报告所指出的，近期出现的金融机构，如果能够有效地保持内部风险管理系统，许多危机都能够有效地避免。因此，当代风险管理尤其强调企业应建立健全的风险管理体系和完善的内部控制系统，并以此作为防范、化解金融风险及有效规避、控制金融体系危机的最重要基石。虽然证券公司、投资银行每天面对的风险各不相同，但是从以上这些世界证券业中典型的风险事件可以看出，如果没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，那么经营失败的教训将是惨痛和深刻的。对于我国证券公司来说，必须认真从中汲取教训。
1、金融机构建立起有效的内部控制机制，是防范和化解金融风险的基本保障。在这个过程中，应当建立适当的风险管理政策和程序，包括完善的帐目和会计记录及内部财务管制，完备和强有力的内部审计制度，整个审计必须独立于公司的其他业务；明确个人权限，阐明公司风险管理及控制的政策等，都是防范和控制风险的关键。试想，如果巴林银行和大和银行建立了完善的内部控制机制，在公司内部实施基本的风险管理做法——前后台业务分别由不同的人员来负责，就有可能避免损失，至少能将损失降低到最低限度。
2、金融机构必须加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。金融机构在对高层管理人员和重要岗位人员委以重任的同时必须进行严格的监督管理。否则，如果有关人员的虚荣心作崇，心理膨胀，不肯承认失败，不断违反交易原则将资金投入到无法挽回败局的交易中，那么最终遭受损失的将是证券公司本身。
3、风险管理和控制中的最大难题是如何加强对人的控制。从国外证券公司的风险案例中可以看出，在致命的风险事件中，人的因素总是扮演着十分重要的角色。虽然人们可以制定出各种规章制度和运作程序来防范和控制各种各样的风险，引进对冲工具来降低市场风险，实施严格的审查程序来减少信贷风险，建立有效的监控机制来规避营运风险，但这一切都是人为设定的。既然人可以创造它们，也就可以反向地利用它们。因此，在大力倡导建立风险管理制度、完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。在实行风险管理和内部控制的过程中，有效发挥或约束人为的因素同样都是必要的和重要的。
4、必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益。1997年，当原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方国家投资银行，例如美林证券等，将亚洲债券业务的范围只限于日本国债时，百富勤却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋。仅1997年，百富勤就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。百富勤曾经自豪地声称拥有亚洲最大的债券承销队伍，1997年公司总裁杜辉廉在接受美国《财富》杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事情”。相信处于鼎盛时期的百富勤也没有料到，一年之后正是其引以为豪的债券业务迫使自身破产清盘。
结语
证券市场的首要功能篇8
一、我国证券市场的发展
从1981年国务院财政部批准首次发行国库券，以国家信用形式向社会筹集资金，标志着在我国中断了30年的证券市场开始复苏，到1990年与1991年泸深两个证券交易所的成立，以及1999年7月1日《证券法》的实施，我国的证券市场经历了一个从无到有，从小到大的发展历程。综合我国证券市场16年来的发展情况，大致可以分为两个阶段。
第一，初步形成阶段（1981年—1991年）这一阶段是我国证券市场的初创及初步形成阶段，1981年中央政府恢复发行政府债券，到1988年，共发行国库券455亿元。1988年4月，经国务院批准，在哈尔滨、沈阳、上海、广州、武汉、深圳、重庆等地进行了国库券转让市场的试点。与此同时，股票市场开始孕育：1984年，上海飞乐音响股份有限公司向社会首次公开发行股票，1986年，其股票与上海延中实业股份有限公司的股票一起在中国工商银行上海信托投资公司静安分公司挂牌买卖，新中国首次出现了股票柜台交易，开辟了企业以股票方式筹集资金的新渠道。到1990年12月，上海证券交易所成立，其时，上海、深圳共有12家股份公司的股票进行柜台交易，我国股票市场诞生，并在上海、深圳两地有初步发展。1991年7月，深圳证券交易所成立，标志着我国的证券市场初步形成。
第二，规范发展阶段（1991年至今）。以上海和深圳证券交易所的成立为标志，我国的证券交易尤其是股票交易由场外的分散交易进入了高度组织化的交易所内集中进行，证券市场进入了快速发展阶段。1992年春，邓小平发表南巡讲话后，大批企业公开向社会发行股票并上市交易。这段时间里，无论是证券发行市场还是流通市场都得到了长足的发展。到1998年底为止，我国境内上市公司已达843家；开办证券公司90家；兼营证券业务的信托公司237家，下属证券营业部2400多家，有43家境内企业在海外上市，累计筹集资金100多亿美元；有105家公司成功地发行了B种股票，筹集资金40亿美元；证券从业人员10万余人，股票登记者已达170万人以上。
我国证券市场规模快速发展的同时，国家对证券市场的规范也在随之不断加强和逐步走向完善。1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督委员（简称证监会）成立。证券委和证监委的成立，标志着全国统一的证券市场管理体制开始形成。1993年国务院颁布了新中国第一部全国性股票法规《股票发行与交易管理暂行条件》以及债券法规《企业债券管理条例》，同年7月，国务院证券委《证券交易所管理办法》，8月又了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，1994年8月，国务院了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，1995年12月又了《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，同年7月，在巴黎召开的第20届证监会国际组织年会上，中国证券委被接纳为正式成员。1998年12月29日，九届全国人大常委会通过了《中华人民共和国证券法》并于1999年7月1日起施行，这是新中国第一部《证券法》。
综上所述，我国证券市场已经具备了一定的规模，已初步形成了一套市场运作及其管理和规范的框架。从80年代自发的国债与股票的柜台交易，到90年代初上海、深圳两大证券交易所的成立；从以深圳“510”事件，上海“327”事件为典型代表的高度投机阶段到“法律。监管。自律。规范”八字方针指引下的调整与整顿，《证券法》的颁布与实施，以及B股、H股、欧美市场存托凭证的发行交易等等，我国证券市场的发展无不遵循着“发展与规范”的辩证统一规律。
二、我国证券市场的现状
由于我国经济体制改革还处于“摸着石头过河”的阶段，尤其是处在两种体制的转轨阶段，虽然在过去的时间里取得了重大的成效，许多领域内部仍然存在着或将继续出现各种各样的问题，证券市场也毫不例外。我国市场化取向确立的时间不长，经济生活中的各个领域还残存着计划经济的烙印，在这种背景下成长起来的证券市场不可避免地带有传统计划经济的痕迹。
就发行市场而言，首先是上市公司的股权结构不合理。“国有上市公司的股权结构被分割成国家股、法人股和社会公众股（个人股）。国家股与法人股占总股本的2／3，而个人股只占1／3左右。个人股可以上市流通，国家股与法人股不能或不易上市流通，但国家股、法人股与个人股具有相同的投票权。”国家股与法人股可以较小的价值持有控股权，从而控制股东大会及董事会-国有股成为政府控制国有公司上市的主要手段。在这种情况下，通过外部接管签订以股票价格为基础的管理合同，以及以股东的直接干预方式来转变上市公司经营机制的功能无法实现，融资功能就成了股票发行的主要功能，证券市场扭曲发展。其次，我国股票市场还存在着a、B股分割市场、独立运行的问题。一个企业同时发行a股和B股的情况下，B种股票与a种股票在国内的同一市场上市。虽然B股是对境外投资者发行，以美元（上海证券交易所）或港元（深圳证券交易所）计价，但它们的价格却不一致（不考虑外汇兑换比率的因素）。除了投资者和币种的区别以外，二者之间还存在着收益分配的差别。另外，发行B股的目的是吸引外资，境内居民无论拥有多少外币，也不能进入B股市场，这种现象严重不合理。第三，证券发行的程序不够规范。在证券发行程序中，证监会根据国务院要求及证券市场发展的实际情况，向有关部门下达发行额度（家数指标）后，首先面临的是地方政府或者国务院有关产业部门的推荐问题。在这个推荐过程中，由于我国证券发行监管模式还有待完善，因而有不少不符合法定条件的企业为了达到融资目的，采用形式合法的虚假包装，大搞“公关”活动，使自己成为推荐对象，形成“包装上市”。而在推荐以后的预选审核、发行审批等程序中，有关部门人员又往往都是高高在上，只是对包装后的材料进行形式上的审查。许多不合格企业因此得以上市，一些真正具备上市条件的企业却被拒之门外，造成严重的不合理。另一方面，就我国证券流通市场而言，存在的问题更多，内幕交易、操纵市场、欺诈客户等等，不胜枚举。
不言而喻，16年来，我国证券市场在规模扩张的同时，对证券市场监管措施，自律规范、交易制度等方面的法律建设也取得了很大成就。特别是《证券法》的颁布，标志着我国证券市场的发展将进入一个规范发展的阶段。对证券市场上出现的许多不法、违法现象的规范和管理都有了法律依据。但是鉴于我国证券市场发展的历史短暂性，其存在的问题在现阶段还暴露得不够充分，加之证券市场的发展方向以及证券市场在发展过程中将会出现何种情况、产生何种问题，立法者不可能在现阶段就进行预言并制定出各种完善、健全的法律规范和规则。更何况有些问题是属于我国特定历史时期的特定产物，是历史遗留问题，仅凭法律手段也是解决不了的。我国证券市场目前还是一个非自由市场，除了要受市场本身特有规律的影响外，还受体制，传统观念，偶发事件、随机因素，尤其是政治因素的严重影响。所以，我们在肯定《证券法》作用的前提下，还应看到《证券法》的不足之处。
三、我国证券法的不足以及应对措施
首先，关于我国证券市场的监管问题，《证券法》第10章第167条至第174条对证券监督管理机构的规定，包括对统一监管机构、8项职权、执法措施，执行程序、保密义务、工作人员的守则等等都作了详细的规定，这些原则性的规定既符合世界证券市场和证券立法的发展趋势，也表明我国证券市场的集中统一监管机构和体制已基本确立。然而，长期以来，我国对证券市场的管理存在着多头共管的现象。就一级市场而言，市场的监管职能分属不同部门：发行规模之计划主要由国家计划委员会负责，发行公司的确定一般由地方政府和国务院主管机关确定，仅在形式上报中国证监会核准。就二级市场而言，管理职能由中国人民银行，财政部和地方政府所分享；财政部从财务管理，国债交易角度更换场内交易方式和交易系统，而地方政府对设在当地的交易场所、交易中心、报价系统以及证券登记结算公司，仍享有较大的管理权限，所以，在将监管权力收归证监会时，有必要征求政府有关部门的意见，上述各项权力也不必全部都收归证监会，但必须以法律明确各部门的责任和分工，并用法律协调各部门权力的分工和合作，以保证证监会的监管效率。另一方面，证监会集中监管体制的确定，以及随着它的不断发展和加强，证监会的权力将会不断扩大，对证监会的权力膨胀和可能因此而造成的证券市场效率的降低，以及对产生腐败的担心也会随之而来。然而《证券法》对此问题却没有进行充分的考虑。
其次，关于证券跨国发行与交易中的法律适用问题。目前，我国证券市场国际化进程发展很快，证券发行与交易行为跨越国界。一旦发生纠纷，适用哪个国家或地区法律是当事人首要考虑的问题。总的来讲，证券跨国发行与交易中的法律冲突主要体现在以下三个方面：（1）外国证券在我国发行交易，由于该外国发行交易人所属国有关法律与发行交易地所属国（我国）法律可能不同而引发的法律冲突；（2）我国证券在外国发行交易而引起的我国法律与外国法律之间的冲突；（3）外国证券在外国发行交易，可能引发的交易人所属国、发行交易地所属国法律之间的冲突。国外证券立法中，对跨国证券交易及发行中法律冲突的规范，一般采用的原则有以下几个：（1）适用证券所在地法原则；（2）适用发行人属人法原则；（3）适用行为地法原则；（4）适用证券交易所所在地原则；（5）适用当事人合意而选择的法律原则。综观我国现行《证券法》以及一系列证券法规，对证券法域外适用的规定几乎是一片空白，这就使得我国面临涉外证券法律适用的冲突问题，显得束手无策。
证券市场的首要功能篇9
住房抵押贷款证券化是指将流动性较差，但能产生预期资金流的住房抵押贷款出售给证券化特设机构（SpV），由SpV对抵押贷款进行汇总和结构性重组并担保发行可以在资本市场上流通的证券的过程。在市场经济发达国家现已形成大规模的住房抵押贷款证券化市场，对住宅业的发展、住房自有率的提高以及金融风险的防范与化解产生了重大而深远的影响。因此，借鉴先进经验，对我国房地产金融业的健康发展有着重要意义。
一、国外及香港特区mBS经验
（一）美国mBS经验。住房抵押贷款证券化起源于美国，是最典型的模式，与20世纪六十年代以来美国房地产市场的迅速发展是密切相关的。住房抵押贷款证券化过程包括三个主体：原始发起人（原始权益人）、特设机构（SpV）、投资人。其主要运作过程如下：（1）由住房抵押贷款机构（如商业银行、住房储蓄机构）充当原始权益人将自身的抵押贷款重组剥离出去，组合成抵押“贷款池”，以合同或协议的方式出售给美国设立的三大（准）政府机构（SpV），SpV通过“真实出售”获得该资产的所有权。（2）由于住房抵押贷款一般来说期限长、价值大，抵押人的违约、拖欠等因素会给投资者带来损失。因此，需要对资产进行信用增级，包括政府信用担保和私人机构进行的信用增级两种途径。（3）通过信用评级机构以评估、担保、保险等形式进行信用评级，并且跟踪监督，保证证券的安全度。（4）SpV发行并向投资者销售抵押支持的证券，SpV按合同规定保证收入现金流首先偿付投资者本息。（5）最后由原始发起人对抵押贷款组合进行管理，收集证券化抵押债券所产生的现金流，通过中间的托管行服务人员交付给SpV的受托管理者，再由该受托管理者向投资者支付利息。
以美国为代表的较早发展成熟房地产金融市场的国家基本上都遵循了“政府-市场合作”的模式，虽然市场力量比较突出，私人金融机构充分发展，但政府介入金融市场仍然是必要的。在健全的市场体系下，政府起兜底作用，通过金融性政策体现，尽力遵循市场机制原则。
（二）香港特区mBS经验。香港特区政府于1997年3月成立了香港按揭证券公司（HKmC），支持其作为独立公司进行市场化运作，专门发展二级抵押市场。
起步阶段，主要是构建市场交易体系，包括：（1）对全港抵押贷款进行普查，以准确把握资产组合的质量；（2）选择资信高的银行作为核准的贷款出售机构，以促进贷款合约的标准化；（3）选择服务机构负责贷款本息的回收；（4）设计港元及外币债券融资方案，由香港金融管理局为债券发行的人和管理人，为购买抵押贷款建立自己的资产组合融通资金；（5）与香港外汇基金达成100亿港元的循环信贷安排，以弥补公司流动资金短缺；（6）从银行购进抵押贷款，建立自己“贷款库”；（7）与5家保险公司于1999年4月联合发起抵押贷款保险计划，即由HKmC为贷款-价值比高达85%的贷款提供信用担保，保险额为贷款额的15%左右，以提高抵押贷款的信用等级，然后由HKmC与有实力的保险公司签署再保险协议。
第二阶段，公司于1999年10月首次以“交换-持有”交易方式发行了16亿港元抵押贷款证券。这种“背对背”的交易方式尽管只是雏形和试验，投资者规模也有限，但在一定程度上对改善银行的资产结构起到了效果，比较抵押贷款的50%的风险权重，HKmC的抵押贷款证券风险权重为20%，这有效地降低了银行风险，提高了银行的资本杠杆率。
第三阶段，在以上多种试验的基础上，HKmC于2002年推出30亿美元抵押贷款证券发行计划。此次证券的发行已基本与国际通行的证券化模式接轨，HKmC核准的卖方和服务机构数量丰富，投资者队伍也不断扩大，这些标志着香港抵押贷款证券化日趋完善，与国际化模式接轨。
香港的住房抵押贷款证券化的特点：香港政府成功地运用政府干预，主要表现在立法支持和机构组建两个方面，如《住房法》的颁布和信用等级很高的HKmC的组建；中介结构发达且运作规范；金融管制较松，创新活跃；金融证券法规健全。总之，香港房地产金融二级市场是在一级抵押贷款市场获得充分而规范的发展、法律体系完备和稳定的宏观经济环境下，直接借鉴美国等发达国家的经验后建立起来的，对我国大陆地区具有很大的借鉴意义。
二、我国住房抵押贷款证券化模式
（一）我国住房抵押贷款证券化发展现状。我国住房抵押贷款是在住房体制改革的进程中出现并快速发展起来的，由于我国个人信用制度不健全，抵押制度和抵押担保保险制度建设相对滞后，这些都导致银行的风险增大。加入wto后，提高我国商业银行的资本充足率与盈利能力显得非常紧迫，同时金融的竞争加剧，金融产品种类贫乏，住房市场巨大的资金需求都要求我们积极探索符合我国的住房抵押贷款证券化模式，这是大势所趋。但是与上面所述住房抵押贷款证券化发达国家相比较，我国证券化的特殊动力机制以及住房抵押贷款一级市场的特点，又决定了在我国，住房抵押贷款证券化还算是个“早产儿”，需要适宜的发展条件和努力试探。2005年中国建设银行作为试点单位，发行了国内首个住房抵押贷款证券化产品――“建元2005-1份额人住房抵押贷款支持证券”，开创了国内住房抵押贷款证券的先河。
（二）我国住房抵押贷款证券化模式选择。住房抵押贷款证券化是一个复杂的系统工程，借鉴国外的成功经验可以大大降低我们的学习成本，同时要考虑我国的基本国情，探寻在技术与经济上都具可行性的证券化模式。
1、完善和坚实市场体系基础。实行住房抵押贷款证券化是以完善的住房抵押贷款一级市场为基础的。因此，需要从以下方面完善我国住房抵押贷款证券化一级市场：第一，随着我国住房制度改革的深化和住房居民消费热点的形成，商业银行应大幅度增加对住房抵押贷款的资金投入；第二，从香港的经验来看，需要建立健全住房抵押贷款的风险防范机制。稳定的预期现金收入流量是证券化住房抵押贷款应具备的首要条件，也是发行住房抵押贷款证券的基础，还是住房抵押贷款证券还本付息的资金来源。我国住房抵押贷款发展迅速，但金融基础设施尚不健全，日趋突出的抵押贷款风险将会构成一大障碍，因此需及早加强住房抵押贷款证券化的法规建设，形成一个涉及住宅业、银行业、证券保险及其他中介服务行业的法律法规体系。同时，加强各有关部门的相互协调，为住房抵押贷款证券化的顺利实施和健康发展提供法律保障。还应成立政府抵押贷款担保机构，在一级抵押市场上为住房抵押贷款充当无条件偿还贷款的保证者和保险者，在二级抵押市场上提升住房抵押贷款证券的信用等级；第三，坚实住房抵押贷款证券化的基础还需要在加强金融市场建设和监管的同时，逐步完善中介服务体系，严格规范中介服务机构行为，为住房抵押贷款证券的发行与流通提供保障。大力培育出一大批住房抵押贷款证券的机构投资者，使其成为住房抵押贷款证券市场的主力和稳定力量。
2、建立国家性的住房抵押贷款证券化公司。通过国际经验，在mBS的发展过程中，包含了很多政策调控和公共政策目标，政府主导成为一个重要的先决条件和核心作用。笔者认为，从我国国情出发，积极探索二级抵押市场运行制度的创新，通过立法，成立面向全国的单一专门机构――国家住房抵押贷款证券化公司。既能充分体现政府对住房金融的引导与扶持，强化政府在住房抵押贷款证券化中的主导作用，又能赋予SpV更高的资信，从而使SpV所发行的住房抵押贷款证券更容易为投资者所接受；同时，我国商业银行的风险防范机制还不完善，金融市场发育还不成熟，又缺乏信贷资产证券化的操作经验，因而初始阶段的SpV将面临更大的运营风险。而SpV以政府为背景，可以从资金上更好地应对可能出现的偿付危机，以保证住房抵押贷款证券化的持续稳定发展。
3、选择合适的商业银行。在我国只有商业银行发放的住房抵押贷款一级市场体系，由于各家商业银行经营差异，个人住房抵押贷款占的比重也存在明显差异。根据规模效益原则，应选择住房抵押贷款已达到一定规模的商业银行作为发起人。因此，2005年我国选择了中国建设银行作为我国住房抵押贷款证券化发起人的首选银行。同时，应选择住房抵押贷款规模比较大、风险控制机制比较完善、抵押贷款操作比较规范的省市分行进行试点。
4、公司的经营范围和可选择的运作方式。借鉴香港模式，国家抵押证券公司作为证券发行人，赋有SpV功能，专门从事抵押贷款证券化运作。通过从贷款机构购买抵押贷款建立自己的“贷款池”，以此发行担保抵押贷款证券（mBS），为降低经营风险，与保险公司联手推出抵押贷款保险和担保，完善我国的抵押保险机制，从根本上降低抵押贷款证券的风险权重，提高信用等级。
借鉴美国经验，通过资格审查，建立健全全国性抵押贷款证券化中介服务体系，为抵押贷款证券化提供规范的贷款服务、证券托管、中央结算和信用评级服务。
以香港分阶段地发展完善模式为鉴，应保证住房抵押贷款证券化在我国发展初期的自然过渡。发行住房抵押贷款证券在我国作为新生事物，发行和运营者要积累经验，投资者对其也有一个认识和接受的过程。在住房抵押贷款证券化的初期，为吸引更多的投资者认购，可以考虑以转手抵押贷款证券作为首选品种。转手抵押贷款证券不仅技术简单、可操作性强，而且因有政府机构提供担保而具有较高的安全性、流动性和收益性。其发行可采取以下对策：1、发行面额小、收益高的证券类型；2、应根据住房抵押贷款组合不同的期限结构和收益结构，设计多种类型的证券，以满足不同投资者的需要；3、证券利率应实行浮动利率，以防范因市场利率变动而带来的风险；4、应选择规模大、资金实力雄厚、经营业绩良好且社会信誉度高的承销中介，以确保证券的成功发行。
在住房抵押贷款证券化技术日趋完善、金融市场进一步规范以及投资者逐渐成熟的条件下，可以在转手抵押贷款证券的基础上发行技术操作比较复杂的担保抵押贷款证券或切块抵押贷款证券。
证券市场的首要功能篇10
融资融券不应成为市场暴跌的替罪羊
2014-2015年是融资融券市场实现跨越式发展的重要年份。融资融券交易股票标的从2013年的700余只增加至916只，融资融券标的家数覆盖率和流通市值覆盖率分别提升至33%和76.8%。伴随着2014年下半年和2015年上半年市场的火爆，两融交易获得飞跃发展，融资融券余额从2014年7月底的4404亿元，上升至2015年6月高峰时期的2.27万亿，融资融券余额流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年时间，融资融券市场无论是余额总量还是交易量均达到成熟市场相应水平。
融资融券交易蓬勃发展的阶段，也正是a股市场经历跌宕起伏历史性行情的阶段：2015年年初在流动性充裕背景下，a股市场演绎了一轮基于改革预期的牛市行情，上证指数从年初的3234点最高飙升至5166点，上涨幅度高达60%。从2015年6月12日开始，上证指数出现断崖式下跌，17个交易日内从最高点急跌至3373点，抹去年初以来绝大部分涨幅。经历了市场的大起大落，投资者将负面情绪的矛头直指以融资融券为代表的杠杆交易，一时间融资融券业务被推到了风口浪尖。
杠杆交易，是金融市场的重要交易工具，在成熟市场承担着活跃市场交易、低成本构建投资组合等多项重任。在任何的市场变化中，杠杆交易作为一项交易工具，都无法决定市场的走向，无法改变市场的趋势，只是影响市场的节奏和速度。因此，作为杠杆力不足2倍的融资融券交易，是经过严密制度设定、在长期成熟市场运行的交易工具，更不应该成为市场涨跌的替罪羊。
其一，市场涨跌有其核心动因，交易工具绝非主要矛盾。市场的涨跌由当期的主要矛盾决定，交易工具在任何阶段都只是市场交易的手段，而非行情推动的驱动性因素。正如股指期货推出时，市场虽然出现大幅下跌，但行情的驱动因素是经济波动、房地产市场政策调整等多重因素叠加，而不能简单归责于做空机制的出现。
本轮市场的上涨，源于流动性过剩与改革预期带来的风险偏好上升。这两个因素共同驱动市场上升。通过对比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月两个融资融券高速发展的阶段，我们可以看出，融资融券业务不是驱动行情的核心因素：虽然两阶段融资融券交易均经历了超过300%的同比快速增长，但在前一阶段，股指没有出现丝毫的上升变化。
本轮市场的下跌同样是基于估值等市场的核心驱动因素而非融资融券交易。截止2015年6月30日，我们可以看到a股中小板和创业板的整体估值已经高达112和75倍，同期法国中小盘指数和纳斯达克估值仅为37和21倍。估值压力、市场预期变化是市场调整的关键性因素而绝非作为交易工具的融资融券。
其二，本轮市场涨跌中不受监管的非法杠杆交易对市场带来了更大伤害。虽然杠杆交易不是决定行情运行方向的核心因素，但也应该客观认识到，在特殊时期，杠杆交易确实能起到加大市场波动的助力作用。特别是不能及时监控和得到充分信息披露的杠杆交易，成为市场的信息盲区，给市场波动带来了极大的不确定性。
本次牛市行情启动后，通过民间借贷、信托、银行优先级等各种形式形成的不受监控的杠杆交易快速发展，许多杠杆倍数高达4-5倍，风险系数极高，成为市场稳定的不定时炸弹。由于这些杠杆交易无法进行有效监控和充分的信息披露，对市场的波动性产生了较为显著的负面影响。融资融券虽然也是杠杆交易的一种，但融资融券交易信息能够得到充分披露，交易参与者资质经过严格筛选，杠杆比例得到严格控制，是风险可控的杠杆交易，应与不受监控的非法杠杆交易予以区分。
其三，从海外融资融券市场运行来看，规范化的融资融券交易相当理性，助涨助跌效应远小于其他交易工具。海外融资融券市场交易的方向在大多数时候与行情发展呈现负相关性，亦即市场出现大幅上涨时，融资交易下降，融券交易回升；市场大幅下跌时则反之。我们观察台湾股指出现大幅波动的20世纪80年代，可以看到，在市场出现超过40%的大幅回撤时，融资交易起到了行情缓冲垫的作用。
全盘否定融资融券无异于因噎废食
杠杆交易虽然在特殊时期起到加大市场波动的作用，但作为重要的金融交易工具，我们也不应该因噎废食，完全否定杠杆交易的作用。融资融券交易作为成熟证券市场运行已久的一项交易制度，更具有多方面正面积极意义。
首先，融资融券交易有利于活跃市场，增加流动性。融资融券市场通过两个途径为市场提供流动性：一方面，融资功能通过券商、证金公司两个层次融资为整体体系补充流动性，同时保证金提供的杠杆增强流动性的力度；另一方面，融资、融券交易换手率显著高于一般交易，为个券提供更多的流动性，使得交易更为活跃。
woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量，而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。anchadaCharoenrook和HazemDaouk（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。
从融资融券交易活跃市场的角度来看，信用交易的活跃度显著高于一般证券交易。将台湾的情况和中国a股尚未开展融资融券时的情况相对照，在a股估值下行阶段或熊市持续低位震荡阶段，换手率持续维持低位。而台湾即使在股指大幅下跌阶段，市场也保持了非常稳定的换手率水平。说明在市场低迷时，融资融券交易是保持市场交易顺畅的重要工具。
其次，融资融券交易有助于推动证券合理估值，减弱市场波动性。在成熟市场的融资融券交易中，融资融券是兼具做空和做多双面功效的优良工具。当个股上涨至偏离合理估值区域，可以利用融券交易卖空使之回归价值区域；当个股过跌时，也可以用融资买入提升估值至合理区域。
Bris等（2004）对全球47个市场的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）对全球111个市场的研究也都发现卖空交易可以显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。廖士光等（2005，2007）分别对台湾和香港市场的实证检验也得到相同的结果。将2008年美国禁空的个股指数与标普500指数的波动性相比较，可以看到，禁空指数波动率始终都是大于标普500指数波动率的，也从侧面印证了卖空功能对个券价格的稳定作用。
融资融券作为风险可控的杠杆交易代表，经过成熟市场的实证验证，是可以持久稳健发展的交易工具。中国的融资融券制度，将风险可控放在第一位，从最初的交易方式选择到各项制度安排，无一不考虑到风险的可控性。
首先，从制度设计上，中国采取的是相对保守的集中授信制度。集中授信模式，也称专业化授信模式，在这种模式下，半官方的证券金融公司是交易体系的核心。当投资者申请融资融券，券商自身资金或券源不足时，通过向专门的证券金融公司进行转融通，来满足客户的需求。集中授信模式便于管理，当局通过证券金融公司调控证券市场的资金和证券流量，但由于市场化程度相对低，也牺牲了相当一部分的灵活性和资源配置效率。中国采取这种授信方式，主要考虑到股市发展程度不高，多层次的资本市场尚未完全建立。证金公司的集中管控，可以对融资融券市场形成一定程度的全局控管，降低系统性风险。
其次，中国保证金制度安排严格，杠杆水平不高。保证金制度决定融资融券的杠杆水平，是信用体制中最重要的制度之一，保证金制度主要包括初始保证金和维持保证金。与成熟市场比较，中国无论是初始保证金还是维持保证金都选择了最高水平，对融资交易的杠杆进行充分控制。50%的初始保证金比例意味着利用融资融券工具可以进行投资的杠杆比例仅为2倍，远低于期货、期权等其他金融产品杠杆比例。
再次，借鉴日本和台湾的风险控制制度，中国的融资融券体系从证金公司、券商两个层级对个券风险进行严格管控，制定了较为严格的风控规章制度。当单只标的证券的融资（或融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所在次一交易日暂停其融资（融券）交易。当单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，证金公司将暂停其交易。证金公司接受单只充抵保证金证券的市值达到该证券总市值的15%时，证金公司暂停接受该证券作为担保证券。
融资融券制度及风控管理仍需完善
虽然融资融券制度经过长期酝酿，对风险控制进行了最大限度的考虑和详尽的制度安排，但不可否认的是，本轮市场的大起大落中，融资融券制度中的弊端和风控管理中存在的问题也得以充分显露。进一步完善融资融券制度，加强风控管理是当务之急。
首先，融资融券制度中已有的风险控制制度应严格执行，不可偏废。由于融资融券交易的杠杆特性，对融资融券交易参与者进行资格筛选，是国际通行的投资者适当性原则。中国融资融券制度建立初期，基于风险承受能力考量原则，首先从资本金上对客户进行了一定程度的控制，对客户提出50万元资金规模的要求。但在实际执行中，证券公司为了拓展业务，往往忽略这项标准，将有融资交易愿望的客户全数纳入，使得低风险承受能力投资人大量进入高风险投资区域，降低了市场整体的风险承受能力。
其次，应加强融资融券市场整体预警能力，提高整体风险控制能力。虽然中国的融资融券制度从细则上对个券风险进行了详尽控制，但对融资融券交易整体的风险控制上，存在风险预警机制缺乏，风控能力不足的问题。
在2014年7月启动的本轮市场上行中，管理层在较早的时点就意识到了累积的融资交易风险，但由于缺乏交易经验及预警机制，未能及时有效地提示风险。而在风险累积到较高程度时，也不敢贸然实施融资融券交易整体控制手段。
对中国融资融券市场而言，要降低融资融券交易的系统性风险，应当从风险预警、风险控制两个方面入手完善风控体制。在融资或融券交易整体增长过快时，首先通过公示或警示的手段通告市场参与者，提示融资融券交易风险。在此基础上市场仍大幅单向变动，应考虑提高担保证券担保比例，提升参与者的风险承受力。如若力度仍不足，可考虑提升初始保证金比例，直接降低融资融券交易杠杆，达到控制融资融券整体交易风险的目的。