股权结构设计案例篇1
（四川师范大学，四川成都 610000）
摘 要：资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系，研究最佳资本结构就是研究债务资本所占资本结构的最佳比例。确立最佳资本结构是企业筹资管理的核心。本文利用资本成本比较法，结合实例对资本结构进行分析，并对追加筹资后的相关成本变量进行修正，为企业在实际工作中的资本结构决策提供一定的参考依据。
关键词：资本成本；最佳资本结构；决策方法
中图分类号：F275
文献标志码：a
文章编号：1000-8772（2015）08-0088-02
收稿日期：2015-02-09
作者简介：王璐（1994-），女，四川广汉人，本科在读。研究方向：会计专业。
自上世纪50年代，莫迪格利安尼与米勒提出的mm理论后，对资本结构的讨论在管理学界至今从未停息。无数学者在mm理论的基础上，对其近乎完美的假设条件不断放宽，从而形成了成本理论、啄序理论、信号传递理论等新的资本结构理论。资本结构之所以如此受关注，是因为资本结构会对企业价值造成重要影响，因此确立最佳资本结构是企业筹资管理的核心，几乎所有公司在进行筹资决策都会注资本结构。
一、资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构，是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，主要是长期债务资本与股权资本各占的比例。本文主要讨论狭义的资本结构。企业在一定时期采用各种筹资方式，组合筹资，形成资本结构。不同的筹资组合方式决定了企业不同的资本结构及其变化。通常情况下，企业都是采用债务筹资和股权筹资等方式，因此研究资本结构就是研究债务资本所占资本结构的比例问题。
债务筹资相较与权益资本筹资，最大的优点是资本成本较低，具体表现：第一、提供债务资本的投资者，只能获得合同规定的利息，利息率一般是固定不变的，当企业的资产息税前利润率高于债务利息率时，可使股东获得超额收益。第二、债务成本具有节税作用，利息费用在企业所得税前扣除，降低了债务成本。最大的缺点是财务风险较大，债务筹资产生合同义务，筹资公司必须在未来某一特定日期归还本金和相应的利息或票面利息。当企业的资产息税前利润率低于债务利息率时，债务比例越高，权益资本的收益率就越低，导致股东利益受到损害。因此，债务资本是一把双刃剑，企业合理利用债务资本，安排债务资本的比例至关重要。
为了使企业加权平均资金成本达到最低、企业价值达到最大，需要运用适当的方法将权益性和债务性资金进行合理组合，以达到最佳资本结构。由于企业的经营条件和外部的经济环境是不断变化的，因此，影响企业资本结构的决策因素有很多。
本文主要利用资本成本比较法，进行定量的决策分析。
二、资本成本比较法
资本成本比较法是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本成本。追求的是企业利润最大化，其计算公式为：
waCC=ΣKiwi
上式中：waCC—加权平均资本成本；Ki—第i种个别资本成本；wi—第j种个别资本占全部资本的比重。
例：某企业现有资金1400万元，其中长期借款600万元，借款年利率8%；通过发行普通股股本筹集400万元，当前市价为4元，假设无风险利率为4%，股票市场平均的报酬率为8%，aBC公司股票的β系数值当前为1.2，企业适用的所得税税率为25%，企业当年的息税前利润为250万元。为了扩大企业规模，增强市场竞争力，企业计划筹集资金400万元，现有三种筹资方式选择：
a方案：增加长期借款400万元，假设借款年利率仍为8%，其他条件不变。
B方案：增发普通股100万股，假设市价仍为4元，其他条件不变。
C方案：增加长期借款200万元，增发普通股50万股，假设其他条件都不变。
1.计算a方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=(600+400)/(800+400+600)=55.6%
股东权益的比重=800/(600+400+800)=44.4%
长期负债的税后资本成本=年利率×(1-所得税税率)=8%×(1-25%)=6%
股东权益的资本成本=4%+1.2×(8%-4%)=8.8%
a方案加权平均资本成本
=55.6%×6%+44.4%×8.8%=7.24%%
2.计算B方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=600/(800+100×4+600)=33.3%
股东权益的比重=(800+100×4)/(800+100×4+600)=66.7%
B方案加权平均资本成本
=33.3%×6%+66.7%×8.8%=7.86%
3.计算C方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=(600+200)/(800+50×4+600+200)=44.4%
股东权益的比重
=(800+200×2)/(800+50×4+600+200)=55.6%
C方案加权平均资本成本
=44.4%×6%+55.6%×8.8%=7.56%
根据计算结果，a方案的加权平均资本成本更小，因此，选择a方案。
在使用资本成本比较法时应注意：第一，对于企业资本的价值计量基础有会计账面价值、现时市场价值和未来目标价值市场，其中资本的账面价值结构，其资料容易取得，但当资本的账面价值脱离市场价值时，容易误估，不符合企业资本结构决策的需要。一般我们使用市场价值或目标价值进行确定，测算的资本结构会更准确。第二，没有考虑各种筹资方式在数量与比例上的限制以及筹资带来的风险程度。第三，成本比较法虽然计算简单，但具有一定的局限性，只能列举出有限个不同的资本结构，因此并不能找出最佳的资本结构方案。
三、决策方法中相关变量的修正
在新筹资过程中，资本的成本通常都会发生改变。债务筹资的增加，一方面会增加债务的利息率，过高的利息负担不仅会增加资金支付的困难，甚至会抵消企业自有资本所带来的利润；另一方面，由于债务利息的固定性，固定的现金流出量增加，增加企业的财务风险，而这种风险最终是由普通股东承担的，导致股票市价下降，企业的股票风险系数上升，从而使权益资本成本增加。而股权筹资的增加，会导致股票市价的波动，影响股票风险系数。
承上例，放宽借款年利率、每股市价不变的假设条件，资本成本则会发生改变，引起两种方法的计算公式中相关变量的改变，对于两种方法的应用也会造成一定影响，将新筹集400万元的三种方案进行以下调整：
a方案：增加长期借款400万元，借款年利率上升为10%，每股市价下降为2元，其股票β系数值预计上升为1.4。
B方案：增发普通股80万股，市价上升为5元，其股票β系数值预计下降为1.1。
C方案：增加长期借款200万元，增发普通股100万股，借款年利率上升为9%，每股市价保持不变，股票β系数不变。
1.计算a方案的加权平均资本成本：
长期负债的税后资本成本=10%×(1-25%)=7.5%
股东权益的资本成本=4%+1.4×(8%-4%)=9.6%
a方案加权平均资本成本
=55.6%×7.5%+44.4%×9.6%=8.43%
2.计算B方案的加权平均资本成本：
长期负债的税后资本成本=6%
股东权益的资本成本=4%+1.1×(8%-4%)=8.4%
B方案加权平均资本成本
=33.3%×6%+66.7%×8.4%=7.6%
3.计算C方案的加权平均资本成本：
C方长期负债的税后资本成本=9%×(1-25%)=6.75%
股东权益的资本成本=8.8%
加权平均资本成本=44.4%×6.75%+55.6%×8.8%=7.88%
根据计算结果，B方案的加权平均资本成本更小，所以选择B方案。
可见，追加筹资成本可能导致整个企业牵一发而动全身，尤其是选择具有固定性债务筹资，会显现出杠杆效应，引起最佳资本结构组合的改变。在资本成本比较法下，个别资本成本的确定受到多种因素的影响，而借款利率水平的变化、股票市价的变化、股票的系数等都难以准确计量，从而影响决策的准确性。最佳资本结构决策是企业财务决策中一项比较复杂的内容，在进行管理决策时，企业应该充分考虑各个因素影响力的大小，选择适合企业自身发展的决策方法，确立最佳资本结构。
参考文献：
[1]荆新,王化成,刘俊彦.财务管理学(第六版)[m].北京：中国人民大学出版社,2015:178-205.
[2]陈守中.谈资本结构的定量决策方法[J].中央财经大学学报,2002(12).
[3]中国注册会计师协会.财务成本管理[m].北京：中国财政经济出版社，2015:257-283.
股权结构设计案例篇2
为了建立现代企业制度和完善公司治理结构，实现对企业高管人员和业务技术骨干的激励与约束，使他们的利益与企业的长远法杖更紧密地结合，做到风险共担、利益共享，并充分调动他们的积极性和创造性，探索生产要素参与分配的有效途径，促使决策者和经营者行为长期化，实现企业的可持续发展，探索和建立股权激励机制，已势在必行。
一、股权激励概述
所谓股权激励是指授予公司经营者、雇员股权，使他们能以股东身份参与决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司服务的一种激励制度，主要包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等方式。中国证监会在2005年12月31日《上市公司股权激励管理办法（试行）》中将股权激励定义为“股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。
股权激励的本质是通过对人力资本价值及人力资本剩余价值索取权的承认，正确处理货币资本与人力资本的矛盾，形成利益共生共享的机制与制度安排，它是企业基于未来可持续性成长和发展的一项战略性人力资源举措，在实际操作中要达到两个目的：一是要持续激励企业高管团队为股东创造更高业绩，二是激励和留住企业需要的核心专业技术人才，股权激励方案的设计要始终围绕这两个基本目的而
展开，这就需要在方案设计和实施中充分了解经营团队及核心人才的内在需求结构、激励现状与问题，与股东及董事会成员充分沟通，双方就股权激励的对象、标准、条件、激励水平达成共识，方案的设计既要反映公司核心价值观及人力资源战略的价值取向，又要反映激励对象的内在激励诉求。
按照《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，上市公司股权激励可分为股东转让股票、股票期权和限制性股票。另外，还有一种以虚拟股票为标准的股权激励方式，称为股票增值权。但《上市公司股权激励管理办法》规定适用于上市公司，虽然对有限责任公司有一定的参考价值，但上市公司是股价透明、交易市场活跃，有限责任公司是封闭性公司，具有股价不易认定，转让受限等特定，使得有限责任公司实施股权激励有其特殊性。有限责任公司不可能照搬上市公司的规定来实行股票期权或限制性股票计划，必须根据有限责任公司的特点，因企制宜，制定适合自身特点的股权激励方案。
二、我公司现状分析
我公司现有注册资本5220万元，股东为陈**、**投资有限公司（实际控制人仍为陈**）及云南**股份有限公司，出资分别为：1700万元、3300万元、220万元，占注册资本的比例分别为：32.57%、63.22%、4.21%。从上述股权结构上看，公司实际控制人陈**合计持股95.79%，截止2009年末，公司资产总额246,020,370.63元，负债总额70,855,640.81元，所有者权益175,164,729.82元，按股份公司的折股比例计算，将公司全部净资产折算为5220万股，每股股价为3.35
元。
公司成立至今，经历了中高层频繁流动到相对稳定的阶段，现阶段随着企业的不断发展壮大，逐步暴露企业存在一股独大、员工打工心态严重，公司治理停留在典型民营企业人治特征的弊端，如何激励和留住能将个人使命与公司使命紧密结合，通过实现公司愿景来达成个人愿景的公司高层及核心业务技术骨干，紧通过加薪等办法要留住核心人才有时也力不从心，适时实行公司股权激励计划，除可激励员工外，也可改善公司股权结构，现阶段实施股权激励计划，时机已成熟，条件已具备。
三、公司股权激励方案的设计
公司在近几年的高速发展过程中，引进了大量的优秀管理、技术人才，也建立了一套工资、奖金收入分配体系。为了适应公司的战略规划和发展，构建和巩固企业的核心团队，需要重新界定和确认企业的产权关系，本企业实施股权激励的目的不是单纯为分配企业目前的财富，而是为了使公司创业者和核心骨干人员共享公司的成长收益，增强公司股权结构的包容性，使企业的核心团队更好地为企业发展出力，更具凝聚力和更具效率。为此设计了一套实股+岗位分红+业绩股份期权的多层次长期激励计划。
（一）第一层次：现金出资持股计划
大量实践表明，要实施股权激励，如果全部是由老板来买单，对激励对象而言，只是额外增加了一块收入而已，即使得到了实在的股权，时间久了也会产生股东疲劳症，本方案现金持股计划是由高管层盒管理、技术骨干自愿现金出资持股。因为实实在在掏了钱，所以
更容易与企业结成共同体，当然，让高管和骨干掏钱，可能怨言很大，所以为了鼓励激励对象掏钱，可以采取给出资者配股或价格优惠等措施。
1、现金出资持股股份来源：
包括向激励对象增资扩股、老股东转让股份等方式。
(1)、向激励增资扩股。这种方式可以使企业通过增资扩股来增加资本金，但在我公司也存在需要股东云南**股份有限公司的批准，需要解决股权频繁变动与有限责仟公司股东人数限制的法律障碍。还有由于公司股本溢价为1：3.36，出资者实际出资与进入注册资本的股权“缩水”问题，激励对象感情上难于接受。当然解决这些问题也是有办法的，将在后面分别阐述。
(2)、实际控制人赠与配送
根据我公司实际，由于前面述及的股本溢价问题，为了调动激励对象现金出资的积极性，实际控制人应当对现金出资者给子一定的股权配送，可以按照职务级别、工作年限、贡献大小，按100％至5％的配送比例对现金出资者配送股份。如国内知名企业家柳传志、任正非、马云、牛根生等，他们都有“散财以聚才”的理念，其中华为的任正非通过转让或配送方式，主动将自己的股份稀释到零点几．没有胆识是很难做到的，当然这些企业家个人魅力很强、很自信、很霸气、很强势、多少也带点专制性，因此不怕把股权让出去以后失去控制权，如果不具备这样的条件．民营企业家出让股权很容易引起企业的混乱，这也是很多企业有过先例
的。
(3)、实际控制人股份转让
如果公司不想增资扩股，叫采用实际控制人转让股权方式，在转让过程中，按照出资对象职务级别、工作年限、贡献大小，给予一定的优惠比例。通过转让过程完成买股与配送的过程。
2、激励对象出资的资金来源：
激励对象出资的来源主要通过如下几种方式获得：
（1）完全由激励对象自筹现金解决；
（2）从支付给激励对象的年薪中提取一定比例用以认购股份。
（3）从公司公益金中划出一部分作为专项资金，无息贷给激励对象认购股份，然后从激励对象的薪金中定期扣还。
第一种方式则由激励对象州自筹资金购买，后2种方式实际上都属于延后支付奖金的形式，如完全采用第1种方式，则在激励对象自有资金不足时将无法认股，后果可能是激励者因无资金认股而放弃股份．激励效果大打折扣。为保证激励对象有充足的资金认购股份．可考虑几种方式相结合的办法，规定用延后支付奖金的形式认购股份的上限，剩余的部分必须用自有资金认购。
3、激励范围、激励力度
理论上说，现余出资持股计划的激励对象适用于全体员工，差别只在于股份配送或优惠比例不同，目的是体现股权激励方案公平公正性，让每一位愿意参加股权激励计划的员丁广泛参与进来。体现了公司包容性和一种利益共享的企业文化。但在实践中，因为要考虑确保实际控制
人的控股地位，以及股权管理成本，参与持股计划人数不宜过多，控制在不超过20人较为适宜。
4、出资股份的权利
现金出资者本应当具有公司股东的一切权利，但由于股东会人数过多导致股东会成本增加并降低决策效率，小股东应实行股权或委托制，确定五至十名核心持股成员，其他缴纳现金股份的成员，必须委托这些人行使法律上的股东权利。
5、股份的变更
激励对象出现辞职、职务变更等情况的，已经认购的股份可继续保留，可继承、可转让。但配送的股份未达到行权的条件的，由实际控制人无条件收回
综上所述，现金出资持股方案较适合公司当前的实际状况，是整个方案的核心．但也存在两个主要的缺点：一是要激励对象的抵触情绪大，由于大多数人过去在国营企业工作，国营企业用的最多的方案就是现金入股，由于效益不佳，常常无红可分，实质上变成了企业变相筹资掏空员工的钱袋的手段，因此，要让激励对象实实在在看到现金入股的好处，得到他们的理解和支持是推行这个方案的关键。二是激励成本较高，由于实现利润后要年年分红，有可能造成公司支付现金的压力大，同时实际控制人分红所得缴纳个税税负重；
(二)第二层次：岗位分红股
岗位分红股是对特定的岗位员工，授予一定数量的股份，使得该管理人员在这一岗位上任职期间可以享受该股份的分红权。
岗位股的特点是不需要购买，人在特定岗位时拥有，离开该岗位自动失去，由继任者享有。
此方案股权来源，全部由实际控制人提供。实质上就是大股东为完成业绩目标的高管让渡分红权．由于在第一层次的现金持股计划中，缴纳现金入股的激励对象，实际控制人已根据其岗位、职务级别、贡献大小进行了无偿配送，故此方案适用于未参加现金持股计划的激励对象。在岗位股实际设置时，要考虑与配送金额的匹配，以及与年薪制的补充。
(三)第三层次：经营业绩股
经营业绩股是指对高管在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，并为公司服务一定年限后，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。
该方案的优点是：能够激励公司高级管理人员努力完成业绩目标，具有较强的约束作用。激励对象获得奖励的前提是实现一定的业绩目标并持续服务于公司，并且收入是在将来逐步兑现。实施该方案主要涉及如下几个问题：
1、经营业绩股份来源：①从实现的净利润中提取增资：②由提取的奖励基金中从实际控制人处回购公司股份。
2、激励范围、激励力度
经营业绩股份的激励范围通常为有业绩目标的高级管理人员，通常公司对高管分配为年薪制，但年薪制必须与一定的经营目标挂钩，在超额完成经营目标的前提下，做为年薪制的一种补充分配方式，可以延缓公司现金分配不足，也可以通过此方案，逐步提高高管层的持股比例，稳定高管队伍。
3、业绩目标的设定
业绩目标是约束激励对象的重要条件．公司应当建立绩效考核体系和考核办法；公司可以选择总产量、总销售收入、利润总额等绝对数指标为业绩目标，也可选择净资产收益率、总资产报酬率等相对盈利指标为业绩目标，还可以以绝对盈利指标和相对盈利指标结合为业绩目标。对超额完成业绩目标的，除兑现基本年薪外，超额部分可在绩效考核办法中规定给予业绩股份的奖励。
4、经营业绩股份的权利
激励对象获得的经营业绩股份，享有分红权。为了避免高管的短期行为，必须规定所有权保留期，在期满后，符合授予条件的，由公司按持股份额发放股份登记证书。
总之，经营业绩股目的是为了激励高管完成经营目标，经营业绩股份兑现得越多，股东的回报越高，此方案较适合公司当前的实际状况，但也存在两个主要的缺点：一是公司的业绩目标确定的科学性很难保证，公司高级管理人员可能会为获得经营业绩股票而弄虚作假：要求公司有健全的审计监督体制；二是由于奖励的是股权，被激励者在公司实现利润后可年年分红，使这个方案的激励成本比年薪分配方式高。
三、在股权激励方案实施中要关注的几个问题
(一)关于激励对象范围和人数问题
如前所述，股权激励的重点对象是公司的高管和核心专业技术人员队伍，但根据我公司的实际，一是成立时间不长，有的高管和核心专业技术人员进入公司时间短，二是部分高管和核心专业技术人员年龄偏大，对他们实施股权激励效果并不明显，加之实施后股权不能过与分散。因此我认为，我公司的股权激励计划的重点对象范围应界定同时满足以下条件者：
1、在公司担任中高层管理人员者(含公司董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人及中层干部)；
2、由董事会确定的未担任中层的核心骨干、技术人员
；
3、方案实施时已连续在公司工作五年以上；
4、方案实施时年龄限制为男不超过45周岁．女性不超过40周岁者；
5、参与股权激励总人数不超过20人。
(二)管理机构的问题
公司股权激励计划实施后，大量股权管理的工作，涉及人力资源、薪酬分配、业绩目标制定、考核等大量日常工作，建议设立专门股权管理机构，来实施股权管理日常工作。
(三)具体实施细节问题
1、为了增加对股权激励对象的约束，实际控制人配送的股权由实际控制人与激励对象签订《公司股权期权协议书》，规定配送的股份只有分红权，必须在服务一定年限或完成一定工作业绩后，可正式办理行权手续，在行权前仍由实际控制人保留所有权：
2、为出资者或拥有股权者发放《股权登记证书》，鼓励建立内部股权交易市场，为股权转让者办理变更登记等提供方便。
四、综述
股权结构设计案例篇3
股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权与非法定股票期权两种类型。而由于股票期权通常是授予公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权。
作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权计划的产生与发展与美国公司产权结构与公司治理结构的变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关的服务业的发展、大规模的企业精简与兼并重组的发生等，同时整个80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。
有统计表明，截至1998年，美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10%.根据布莱克与斯科尔斯的期权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3%来自股票期权，而这一数字在1994年为26%，80年代中期仅有2%.在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件的股票期权到按升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。
在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划（SoS）作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的SoS必须符合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上海实业及北京控股等均参照实行了SoS.
我国股票期权制度的实践
一、五个典型案例
股票期权在中国的实践从最早的埃通公司开始只有短短的3年时间，其间陆续有几种类型的股票期权计划被实施。这些股票期权计划虽然与国外的股票期权计划有着许多的差异，有些甚至从概念上讲并不是一种严格意义的股票期权，但是这些尝试显然是中国的经济与政策环境所决定的，具有适应性、变通性与过渡性的特点。下面的几个案例选自最近几年我国企业尤其是上市公司的实践，这些案例在许多方面颇具创意，也具有相当的借鉴与研究的价值。
案例1：埃通公司的股票期权计划
埃通公司是中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司。其背景是1996年底上海纺织控股集团公司出台《企业经营群体持股办法》，该办法明确规定：经营者群体持股比例应在5～20%之间，而主要经营者则应不低于经营群体股份的20%.
1997年初该公司成立时由其第一大股东太平洋机电公司划出100万股股本作为实施经营者群体持股计划的股份，占注册资本的7.7%.实施范围包括企业中层以上干部与业务技术骨干约30余人。其设计思路是：如果总经理在规定年限内还清公司提供的用于购买其股份的无息贷款，期股的所有权与收益权就属于个人；如果经营者合法离开公司，则有自由处置股权的权利。关于转让价格，如果有市场价格则按市场价格转让；如属于上市公司可自由流通买卖；非上市公司则按当年资产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务审计评估有潜亏的，股权收益全部拿不出来。1997年7月该公司改制时群体持股比例增加至20%，为260万股。同时对总经理和党委书记实行股票期权，根据董事会的规定，期股按1比4的比例分配，总经理与党委书记分别获得88万股和37.4万股股票期权。
该案例是国内迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接近的，其主要的设计特点可归纳为：1.延期支付有效期8年。2.8年后一次性行权。3.行权价为股票面值。4.行权有效期8年。5.授予期权附加条件为行权有效期内必须全部通过分红资金完成其全部股票期权的行权。
案例2：上海贝岭的股票期权计划
上海贝岭是我国上市公司中最早推行股票期权计划的公司，并且其计划方案也独具创意。该公司对高级管理人员和高级科技人员实行不同的激励制度：对高级管理人员采用年薪制、奖金和股票期权的组合模式，对高级科技人员采用年薪、奖金、股票期权及营业收入提成的组合模式。该公司于1999年上半年开始在企业内部试行“虚拟股票赠与与持有”激励计划，计划的授予对象现阶段主要为公司的高级管理人员与技术骨干。该计划的总体构思是将每年的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由授予对象持有，在规定的期限按照公司的真实股票市场价格以现金形式分期兑现。其大致操作程序如下：1.设立一个专门的奖励基金作为进行“虚拟股票”奖励的基础。2.确定每年度提取的奖励基金的总额。3.确定公司虚拟股票的初始价格。4.确定公司每年发放虚拟股票的总股数：5.对授予对象进行综合考核确定其评价系数（虚拟股票的分配比例系数）。6.确定计划受益人的评价系数与单位系数的分配数量，确定所获虚拟股票奖励的数量。7.虚拟股票的兑现。公司虚拟股票的授予对象在授予并持有虚拟股票至规定期限逐步将其持有的虚拟股票转换成现金予以兑现，虚拟股票的转换价格以公司真实股票的市场价格为基础。
案例3：武汉国有资产经营公司的股票期权计划
1999年5月，武汉国有资产经营公司推出《武汉国有资产经营公司关于企业法定代表人考核奖惩暂行办法》。根据该暂行办法，武汉国有资产经营公司将对其包括4家上市公司在内的21家控股与全资企业的董事长或法人代表实行一种新的年薪制。新的年薪制将年薪分为基薪收入、风险收入和年功收入，三个部分的收入数额依据年度考核的结果与制定的评价标准分别确定，并以不同的方式兑付。其中基薪收入与年功收入在年终考核后以现金一次性支付，风险收入则分为两个部分：30%以现金形式当年兑付，其余70%转为该公司的可流通股票并在3年内延期兑付。
该案例与国外的可立即执行的股票期权比较接近，其股票期权的行权价格为授予时的股票市场价格。不过由于该计划的股票转换并持有是以现金奖励为前提的并由现金转换而来，因此其从本质上而言是一种强制性的股票持有计划，而与股票期权的无偿授予、有偿行权及非强制性特征不相吻合。
案例4：联想集团的股票期权计划
1994年前后，为解决联想集团创业者的工资福利与其创造的价值极度不对称的问题，使企业未来的发展与老员工的切身利益结合起来并支持年轻一代迅速走上领导岗位，中科院从其拥有的100%联想集团股权中拿出35%的分红权给联想集团员工持股会。员工持股会将持有的35%分红权分别以35%、20%和45%的份额进行再分配，其中35%分配给公司创业时期有特殊贡献的老员工计15人；20%分配给1984年以后一段时间内较早进入公司的员工约160人；45%根据贡献大小分配给后来有特殊贡献的员工。1999年联想集团正在着手彻底的股份制改造，其核心便是将35%的员工分红权转变为员工的完整意义上的股权。
案例5：新四通集团的股票期权计划
1998年四通集团开始启动经理层融资收购计划，重组成立由职工持股会和四通集团分别占51%和49%股权的新四通。四通重组不仅开创了中国mBo（管理层收购）先例，其关于高层经理的期股安排更是引人注目。据直接参与四通产权重组策划的中国证券市场研究设计中心称，新四通将实施一项1200万元的iSo（股票期权）计划，外部股权投资人将为新四通高层经理人员提供1200万元的期股。通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制，借助这一机制将决定给谁期股和给多少期股。在四通的这一制度安排中，成立四通“职工持股会”是其成功实施mBo与iSo的首要环节，而这又得益于北京市关于企业职工持股会的地方性政策的保障。
二、案例所提示的若干理论、政策与技术问题
从我国一些实施股票期权制度的案例可以发现，股票期权制作为一种分配制度创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，然而我们在许多方面，尤其是在政策与法律环境以及企业内部的治理机制方面尚缺乏实施股票期权制度的基本条件。其中政策与法律方面的障碍主要有：
1.股票期权制度的建立缺乏相应的政策与法律保障。目前我国尚没有一部类似于美国国内税务法则的国家法律涉及到股票期权制度的基本构架与实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此我国目前的股票期权制度实验基本上可以说是处在法律真空中运作的。
2.虽然上海市先后在1996年与1999年出台了关于企业经营层持股的全国第一个地方性政策，但是即使是这些政策也没有一个关于股票期权的基本框架的法律确认，同时许多方面与国家现行的有关法律与政策相冲突，因此其有效性尚难确认。而另外的一些实验如武汉国有资产经营公司的方案则基本上是在无法可依的情况下出台的。
3.作为实施股票期权计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会，其法律地位问题没有得到解决。除了少数地区如北京市和上海市颁布了关于职工持股会的地方性法规之外，其他地区均缺乏这方面的地方法规，国家的有关法律如《公司法》等也对企业职工持股会没有相应的法律解释条款。
股权结构设计案例篇4
[关键词]金字塔结构;投资者保护;信息披露
近年来,很多研究表明,金字塔控制结构在很多国家和地区都客观存在。金字塔结构的终极控制人中,外资法人类型由于所占比重小,较少地被归入系统性研究。双汇发展是在深圳交易所上市的公司,业绩一直较好,2006年双汇集团挂牌转让,双汇发展最终为外资金融机构所控制。本文将采用案例研究的方式,探讨金字塔控制结构对投资者的影响,并对案例中反映的问题提出一些见解和建议。
一、相关研究综述
公司治理主要有型公司治理和剥夺性公司治理两类,其中剥夺性公司治理涉及股东之间的利益关系,剥夺的结构有金字塔结构、交叉持股和类别股份等[1]79-87。金字塔结构是一种重要的剥夺结构。
“金字塔控制是指企业的控股股东利用金字塔结构建立一系列的控制链,其中一个上市公司可能被另一个公司所控制,而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过类似的链条而落在某个终极所有者手中”[2]。金字塔控制使现金流权和控制权两权分离,为财富剥夺提供了可能实现的途径。终极控制人只需投入较少的资金即可通过多个链条获得控制权,并且实现融资的放大。金字塔结构的层级越多,现金流权与控制权的不对应性越明显,越容易实现小股东控制的结构[1]80-81。
在金字塔控制下,由于终极控制人以较少的现金流权掌握了对公司的较大控制权,终极控制人对控制的公司进行利益侵占获得的好处远大于因现金流权存在而产生的损失,在缺乏有效的外部法律保障时,有更强烈的“掏空”上市公司的动机[3],[4]1661-1669。claessens等通过以现金流权和控制权分离程度来衡量控制性股东剥夺行为的可能性研究,提供了金字塔结构与股东间成本高度相关的经验证据[5]。
信息披露可以沟通公司治理,公司治理是信息披露质量的制度保证[6]。在信息披露不健全的情况下,金字塔控制的复杂层级有隐匿控制人真实身份和规避法律处罚的倾向[7]。朱松指出,最终控制人对上市公司的控制层级越多,产生的问题就越多,信息披露质量就越低,而且这种影响在非国家控制的上市公司更为明显。[8]金字塔式股权结构所形成的控制层次会对上市公司信息披露产生影响,并且控制层次越多、控制关系越复杂,某些重大信息更容易被隐藏[9]。
二、案例简介①
双汇发展(原s双汇,以下在无歧义存在时简称“公司”)成立于1998年10月15日,是经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称“双汇集团”)独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司自2006年以来,经营发展迅速,业绩骄人。
2006年3月3日,s双汇《关于控股股东国有产权转让的提示性公告》,双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌。2006年4月29日,由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金ⅱ授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标,中标价格为人民币20·1亿元。2006年5月6日,s双汇第二大股东漯河海宇投资有限公司与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让协议》,漯河海宇投资有限公司将其持有的s双汇股份的25%全部转让给香港罗特克斯有限公司。2006年5月12日,s双汇实际控制人漯河市国资委与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让合同》,漯河市国资委将其持有的本公司控股股东双汇集团100%的国有产权整体转让给罗特克斯有限公司。2007年上述股权变更得到相关部门批复,香港罗特克斯有限公司成为实际控制人,见图1。
2009年11月4日起,路透中文网等媒体相继报道高盛减持双汇集团50%股份的消息。2009年12月14日的澄清公告间接确认了这一消息,并首次以文字形式叙述了自2007年10月以来的境外股权错综的结构变化。此则公告引起了很多的猜测,如管理层股权激励、双汇集团整体上市等。公司于2009年12月31日再次澄清公告,2007年开始实施的员工持股计划表明管理层持股已经成为事实,其披露的境内外股权结构如图2所示,至此,对外公布了2007年以来实际一直存在的公司境外部分复杂的金字塔控制结构。
图1 澄清公告前公司披露的公司与实际控制人之间的产权及控制关系②图2 澄清公告披露的公司境内外股权结构③
三、案例分析
(一)金字塔控制结构已经形成
案例中,公司在2007年经过复杂的境外控制权变化,已成为多链条的金字塔式股权结构下被控制的上市公司。2006年国有股转让前,从实际控制人漯河市国资委到公司,中间只有双汇集团一个层级,并且国资委持有双汇集团100%的股份。2007年年报中披露的控制关系,除了由高盛集团和鼎晖中国成长基金ⅱ共同控制外,层级上变化不大。而澄清公告中披露的2007年实际的股权结构中的链条远远多于原公告中披露的情况,并且更为复杂。根据公告中对于各公司间关联关系的说明,高盛策略投资有限责任公司(goldmansachsstrategicinvest-ment)与鼎晖(cdh)对下一层级(shineb公司)的持股比例也不再是100%,而是下降为80%(15%+17%+48%)。shineb公司虽然仍为第一大股东,但是合计持有双汇国际(shinec)股权的比例(36·36%+6%=42·36%)还不足一半,这在一定程度上形成了小股东控制。根据律师函,shineb、shinec、gloriouslink及罗特克斯(rotaryvortex)的实际控制权仍由高盛和鼎晖投资共同持有,涉及的控制链较为特殊和复杂,但是现金流权和控制权的分离程度增大是显而易见的。
(二)对投资者的影响
由于公司终极控制者为外资的金融机构,与一般法人相比具有特殊性,并且本案例中原本存在信息披露不充分的情况,其“掏空”公司的动机无法从关联交易等经营性手段和转移资产等方面了解,本文结合公司情况及现有资料,主要从利润分配和对投资者隐匿信息两方面进行探讨。
1.利润分配
自2007年香港罗特克斯有限公司成为公司的实际控制人后,双汇发展的融资问题得到解决,业绩发展较快,在肉食加工业一直保持龙头地位。金字塔控制结构使得现金流权和控制权分离,增强了“掏空”公司的动机。2006年4月,香港罗特克斯有限公司以20·1亿元中标双汇集团时,外界对成交价格过低以及投资者外资金融机构的身份等问题存有诸多质疑。公司近年来的“吃光式分红”与资本市场上一般公司的股利分配政策形成鲜明对比。
2005—2009年双汇发展的股份分配见表1。
表1 2005—2009年双汇发展的股利分配年份股利分配方案每股收益(元)分红总额(万元)200910派101·5060599200810派61·1536360200710派80·9348479200610派80·7741085200510派50·7225678根据相关资料,自1998年起,公司就开始实施分红,但是近年来股利分配额度有明显增长趋势,即使在金融危机的大环境下,仍然相当可观。虽然公司的利润和现金流量一直是呈较好的增长趋势,但是这种近乎野蛮的分红还是为外界所诟病。自2007年罗彻斯特公司正式入主双汇发展以来,由于其直接和间接通过双汇集团合计持有双汇发展(见图2)超过51%的股份,三年来因股利分配就获得7亿左右的现金收入,收回30%的投资成本(收购双汇集团20·1亿和双汇20%的股份5·6亿,共计25·7亿)。与此相对应的,五年来,双汇发展净资产增长率为38·47%,远远低于净利润增长率160·46%。表面上中小股东从分红中得到利益,但是高额派现的更大受益者是控股股东,外资金融机构可以从股利中尽快收回投资成本。高额派现实际上损害了中小股东的权益,也不利于公司的持续发展[4]1661-1669。
2.信息的隐匿
宁向东指出:“上市公司的任何关系都要披露,披露的目的就是为了保证它的非控制性股东能够进行判断,看它的上市公司是否存在追求收益的最大化”[1]70-71。《中华人民共和国证券法》和《上市公司信息披露管理办法》等法律法规对于实际控制人的信息有明确的规定,公司应将境外股权变化未予披露定为“遗漏”并同时年报的更正公告。对实际控制人的股权变动情况未及时披露属于重大遗漏,并且时隔两年才予以披露这明显违背了及时性原则。
公司试图利用金字塔控制结构掩饰公司境外股权结构和发展战略,对信息披露质量产生了影响,使信息不对称的问题更加严重。复杂的股权结构背后还隐藏了管理层持股的事实。从第二则澄清公告披露的内容来看,设立公司员工持股计划的risegrand公司实际成为双汇国际的第二大股东,其中双汇集团董事长、双汇发展董事万隆和双汇发展的董事长张俊杰持有的股份分别为14·4%、6·17%,双汇发展的总经理、董事等高级管理人员也在员工持股计划之列,管理层持股已经成为事实。此外,日前公司正在进行的重大资产重组事宜,也间接证实了“双汇集团整体上市”的可能性。
在2009年12月的澄清公告中,公司首次披露了金字塔控制结构及相关信息。以下应用“事件研究法”考察其市场反应,试图从股票市场的变化这一角度解释此类信息的价值。
考虑到案例中事件的时间间隔,并且为了避免引入过多的信息噪音,本文选择较短的时间窗口。
参照案例研究市场反应的超常收益率的模型选择以及对于超常收益率模型的适用性评价,本文选择市场调整法来计算正常收益率,双汇发展为深交所a股,因此市场组合报酬率用深证综合a股指数计算,即:正常报酬率=(当日收盘指数-上一交易日收盘指数)/上一交易日收盘指数根据上述标准,可计算两个事件窗口内的累计超常收益率(car)。日收益率数据和指数信息来自csmar数据库。
由于12月14日和12月31日的两则澄清公告的时间间隔较短,而涉及的内容为实际控制人情况和金字塔控制结构的相关重大信息,市场在短期内难以完全吸收,因此在事件窗口内car波动较大。但是在事项日时间附近还是可以看出car的明显变化。图3显示的是以第一则澄清公告为事项日的car趋势图。高盛减持股份的消息得以证实,境外股权的复杂变化浮出水面,在时间窗口[-2,2]有明显的正面反应。图4所示的car趋势图针对的是12月31日公司的第二则澄清公告。员工持股计划和基本完整的股权结构图表明了金字塔控制结构已经存在,并且管理层持股也在复杂股权结构之中。虽然图4的car较图3波动更大,但是在时间窗口[-1,1]有明显的上升趋势,公司的澄清公告显得欲盖弥彰,投资者基于双汇集团整体上市的猜测———认为企业价值会上升,这种对信息的理解反映在股价中。
从上述信息披露的市场反应来看,公司的控制结构变化和现状的披露具有信息含量,市场上股价的变化反映了投资者基于金字塔股权结构和相关信息对企业价值的判断。资本市场上的反应,也从直观上说明了此类信息披露的必要性。
四、结论及建议
由于外资控股的特殊性,相关研究较为少见。
本文试图通过双汇发展上市公司的案例,结合可以获得的相关资料,对于金字塔结构对投资者影响做了初步探讨。高额派现体现了实际控制者的“掏空”动机,实质侵害了中小股东的权益;金字塔结构的推迟披露和复杂结构背后的管理层持股,人为地加重了信息不对称,不利于投资者的投资决策。因此,必须重视金字塔结构相关的信息披露和对投资者的保护。
一是加强对相关信息披露的监管。中国证券市场本身仍存在缺陷,对于信息披露制度还需要进一步完善,但是目前的关键问题在于执行。《中华人民共和国公司法》、《上市公司信息披露管理办法》、《中华人民共和国证券法》等法规对于信息披露的时间、内容、格式、程序以及违规责任等都作了较详细的规定,实际控制人情况的披露的规定也是非常明确的。案例中的金字塔控制相关信息未披露,并非没有披露要求,而是涉嫌主观违规。
二是发挥舆论的重要作用。新闻媒体作为外部公司治理,因其特有的独立性,对于公司治理监督有重要意义。案例中,各媒体报道的“传闻”均得到间接证实,而且正是这些消息促使双汇发展揭开了复杂的股权结构变动内幕。媒体报道,尤其是那些实事求是的报道,对于提高信息透明度,维持资本市场有效运转有不可替代的效用。
三是建立声誉机制。目前中国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案,但是这方面的工作仍需加强。从美国的社会信用评价体系看,其对不良信用行为起到了约束作用。虽然机制的建立和有效运作并非一日之功,但是在信息评级方面逐步建立声誉机制,增加投资的成本,可以抑制此类事情发生[1]91-92。
四是加强对投资者的法律保护,建立健全民事赔偿机制。律师对双汇发展涉及的信息披露违规问题已经向证监会投诉,虽然河南证监局已经介入,深交所拟处罚双汇发展公司,但是民事赔偿能否实现仍不确定。今后中国在法律条款设置中,应充分考虑中小股东的立场和权益,完善中小股东利益保护机制。从另一个角度说,这也增加了信息披露违规的成本,是对于信息披露的一种约束。
[参考文献]
[1]宁向东.公司治理理论[m].北京:中国发展出版社,2005.
[2]罗党论,唐清泉.金字塔控制结构、所有制与中小股东利益保护———来自中国上市公司的经验证据[j].财经研究,2008,34(9):132-143.
[3]laportar,lopez-de-silanesf,shleifera,eta.lcorporateownershiparoundtheworld[j].journaloffinance,1999,54(2):471-517.
[4]刘运国,吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东的掏空行为研究[j].管理学报,2009,6(12).
[5]claessensstijn,simeondjankov,larrylang.theseparationofownershipandcontrolineastasiancorporations[j].
journaloffinanceeconomics,2000,58(1/2):81-112.
[6]孟惊雷.基于公司治理的会计信息披露问题研究[d].
沈阳:东北大学,2005.
[7]邓淑芳,陈晓,姚正春.终极所有权、层级结构与信息泄漏[j].管理世界,2007(3):122-129.
[8]朱松.最终控制人特征与盈余信息含量[j].中国会计与财务研究,2006(1):1-16.
[9]王雄元,沈维成.公司控制结构对信息披露质量影响的实证研究[j].中南财经政法大学学报,2008(3):44-50.
注释:
①相关新闻公告及时间来自wind资讯。
股权结构设计案例篇5
[关键词]机构投资者；信息披露；股权集中度；流通性
20世纪80年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者①的迅速发展。机构化促进了金融市场由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金融市场的效率和国家竞争力。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。我国的证券投资基金规模稳步增长，QFii试点逐步放大，保险资金、社保基金和企业年金投资资本市场的工作取得重要进展，初步形成了多元化的机构投资者投资格局。截至2006年3月底，基金管理公司数量达到54家，投资基金总规模达到4768.46亿份，基金持股市值占沪深两市流通市值的14.4%。有关部门共批准35家QFii资格和59.7亿美元投资额度。机构投资者凭借其强大的资金实力，不仅在二级市场上买卖股票，更作为一种积极股东的身份通过公司治理机构实施股东监管。
作为股东的投资者行为能够干预上市公司的信息披露决策已成为共识，而这种干预是以机构投资者为主导的。相对于一般投资者来说，机构投资者常被认为是老练投资者，拥有更丰富的资产与更强大的投资能力，具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、提高投资效率、控制投资风险、服务完善、收益高且稳定等特点，在获取信息、公司兼并收购方面更具有优势，对所投资企业往往能施加重要影响(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，机构投资者能够清晰地判断上市公司的优劣，并按照公司真实价值确认股票价格，从而引导资源的有效配置、减少股票市场泡沫、增加股市稳定性。另一方面，机构投资者凭借其专业优势，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化。因此，讨论投资者影响公司信息披露问题的核心是研究机构投资者与公司信息披露的关系问题。在当前形势下，研究机构投资者对公司信息披露的影响，对于完善和发展我国证券市场、增加信息透明度，其意义无疑是深刻的。
迄今为止，较多文献已从信息理论、公司治理、市场竞争等角度研究了决定公司信息披露行为的各种影响因素(potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同时也出现不少有关对信息披露与市场效率引导关系的探讨(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始终不存在一个核心范式，能够单独地、综合地、深刻地分析机构投资者行为与公司信息披露两者如何作用。本文旨在做该领域的初探，并且结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国的机构投资者与上市公司信息披露之间的关系及其影响因素。
一、实证研究假设与设计
(一)研究假设
本文结合我国的实际情况，从股权性质角度分别讨论机构投资者股权集中度、股份的流通性等对上市公司信息披露的作用影响。
1.机构投资者股权集中度与公司信息披露
股权集中度是衡量上市公司股本结构中股权集中程度的指标，通常用前几大股东持股比例按照某一计算公式计算得出。我们认为股权的适度集中能够在一定程度上产生利益趋同效应，使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。
支持机构投资者股权集中有利于上市公司信息披露的学者如mcKinnon和Dalimunthe(1993)以及mitchelletat.(1995)认为分散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部(用手投票)影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终将提升其影响能力。理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性越大，因此股权的适度集中将有利于公司信息披露(崔学刚，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低成本。
更多学者认为机构投资者股权集中不利于上市公司公开信息。Fama和Jensen(1983)提出，当股权被分散持有时，潜在委托冲突会比股权集中占有要大，因此股权分散持有时的信息披露水平会优于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)认为当公司股权集中被少数机构投资者掌握时，这些机构将在更高的程度上控制公司的治理，由于个人利益的驱使，将不可避免地造成对其他机构投资者以及其他中小股东利益的损害；porter(1992)认为此类机构投资者能够更容易获取私有信息，因此为了能够获取更大收益，掌权机构投资者将在一定程度上阻止公司进行公开信息披露，以获得相对于市场的比较优势；Bipin(2005)论证了机构投资者股权集中度与上市公司盈利预测信息披露准确度、披露倾向之间的反向关系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出过类似的结论。
基于以上的分析，本文提出假设：
H1：机构投资者股权集中度的增加将阻碍上市公司信息披露，有较高机构投资者股权集中度的公司，其透明度评级水平较低。
2.股份流通性与公司信息披露
在资本市场上，“股权分置”结构性问题是中国股市特有的现象。在股权分置改革之前，当非流通股占总股数的大多数时，非流通股股东会依赖其自身的控股地位及股权性质，通过公司内部获取大量信息。但在一个健全的资本市场中，流通股股东对公司治理所起的作用是至关重要的，他们通过股票市场的价格信号和接管控制功能影响着公司价值。为了充分发挥这些作用，他们必须获取大量的有关公司财务状况、业绩及未来战略等方面的信息，因而对信息有强烈的需求，进而促使公司披露更多信息。随着股份流通性的提高，机构投资者在资本市场上发挥作用的余地将相应增强，据此，我们建立假设：
H2：流通a股比例越高，公司信息披露程度越高；
H3：股权分置改革后，机构投资者在提高公司透明度事件上的作用力增强。
(二)变量的定义与回归模型的设计
1.被解释变量的定义
在发达国家，学界较多采用了美国投资管理和研究协会下属公司信息委员会的上市公司信息披露评价指数(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&wild，2003等)，鉴于该委员会的经验与能力，该指标具有较强的权威性；然而在我国，并不存在这样的权威机构对上市公司的透明度进行评级，因此，我国学者在选取透明度变量时通常采用替代变量法，国内学者汪炜、蒋高峰(2004)首开先河以我国上市公司披露的临时公告数量作为信息披露透明度的替代变量；崔学刚(2004)按照自愿信息披露41个条目设计了自愿信息披露指数；此外还有学者(方俊雄、洪剑峭，2004；曾颖、陆正飞，2006)以深圳证券交易所对在该地上市公司信息披露质量指标评级来衡量上市公司信息披露的总体质量。转贴于
深圳证券交易所自2001年度开始便实行了深市公司信息披露考核评价制度。鉴于该机构的权威性，本文采用深圳证券交易所网站(www.szse.com)诚信档案中公布的透明度指数作为本次实证研究的应变量。根据深交所诚信档案的透明度评级，其对上市公司透明度的评价分为四个水平，分别是：不及格、及格、良好、优秀。我们建立被解释变量RΛnKi，定义为样本公司i在2005年得到的深交所透明度考核等级，不及格为0，及格为1，良好为2，优秀为3。
2.解释变量的定义
根据我们的研究需要和所提出的假设，我们设置以下解释变量：
(1)年度平均机构投资者持股比例winSt：对所获得的各公司每季度末机构投资者持股比例进行简单算术平均，得出公司年度平均机构投资者持股比例，计算公式为：
其中inStj表示第j季度末公司机构投资者持股比例。
(2)机构投资者股权集中度inStConS：我们根据赫芬达股权集中度计算方法(Herfindahlindex)计算该变量，计算公式为：
其中inStj为第j家机构投资者对i公司的持股比例，n为对i公司持股的机构投资者家数，inSt为n家机构投资者总持股比例。
(3)股权流通性指标变量：我们将采用三个变量来衡量股权流通性，分别为：LiQa、StRanS以及winSt*StRanS，其中LiwS是指流通a股(不包括限售流通a股)占总股本的比例指标；DYtSnD是指截至2005年末公司是否完成股权分置改革的哑变量，当公司2005年末已完成股权分置改革时，该变量取1，未完成股权分置改革时，该变量取0；einDY*DYtSnD股权分置改革与机构投资者持股水平的交互变量，用以衡量股权分置改革对机构投资者作用力的影响。
3.控制变量的定义
为了加强模型的整体解释能力，我们将在模型中控制公司规模、公司治理、公司财务风险相关的控制变量，变量的设计如下：
(1)独立董事比例oUtSiDeR。独立董事作为抵制经营者机会主义行为的手段，有利于内部治理机制的强化，独立董事在董事会中的比例越大，公司越倾向于更大程度地披露信息(Leftwichetal.，1981；Fama&Jensen，1983)。
(2)控股股东性质指标ContRoL。该变量根据控股股东所有权性质的不同，可以将上市公司控股股东分为国有控股、民营控股、外资股等。国有股的存在往往会减轻公司对外披露信息的压力，而控股股东为非国有股的公司有着更强的信息披露动机。公司为非国有控股时该变量取1，国有控股时该变量取0。
(3)公司规模aSSet。具有较大规模的公司，其内部治理结构通常较为规范，因此信息披露倾向较强(Chow&wong-Boren，1987；崔学刚，2004)，我们采用公司年末资产总额作为衡量公司规模的替代变量。
(三)样本的选择与统计性描述
1.样本选择与数据来源
我们采用2005年12月31日以前在深圳证券交易所上市的447家a股上市公司作为统计样本②。本文将建立截面模型，选用了样本公司2005年的各季报与年报数据以及公司治理数据③。
2.被解释变量的描述
2005年我国上市公司已有半数以上达到了“良好”的等级，但是由于部分公司透明度水平仍然较低，因此拉低了整体样本的均值。被评为优秀的公司比例从2004年的5.98%上升到2005年的11.9%，被评为不及格的公司比例从2004年的4.38%下降到2005年的2.2%(方军雄，2004)④。
为了证实以上对样本的分析能够代表总体，对样本进行的单样本t检验(one-Sampletest)，检验结果显示，其t值为-0.035，该t值对应的显著性概率为0.927>0.05，在5%的显著性水平下接受总体均值为1.84原假设，可见均值1.84能够在5%的显著性水平上代表总体。
3.统计性均值差异与稳健性检验
为了检验有无机构投资者持股的公司透明度均值上的差异，我们纳入分组哑变量inStDUmB，当样本公司存在机构投资者持股时，该变量取1，不存在机构投资者持股时，该变量取0。采用SpSS统计软件进行组间比较处理后显示如表1所示：
统计结果显示，在447家样本公司中，存在机构投资者持股的公司有276家，而不存在机构投资者持股的公司有171家，其中，276家机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.99，而无机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.60。显然有机构投资者持股的公司，其透明度评级均值高于无机构投资者持股公司。对于inStDUmB值为1的组，无论是秩的和还是秩的均值，均大于inStDUmB值为0的组，其显著性水平为0.000，因此通过以上稳健性检验，我们可初步得出：有机构投资者持股的公司，其透明度评级平均水平显著高于无机构投资者持股的公司。
二、实证研究与分析
本文建立以下两个计量模型来揭示影响机构投资者持股与公司信息披露关系的主要因素。同时，我们定义连续隐变量ji(RanK)，它是RanKi的映射，此变量符合最小二乘法，可与Xi构成线性关系。
(三)回归结果与分析
模型一、模型二的回归结果如表2所示。根据表2，在引入机构投资者股权集中度变量inStConS的模型一中，我们得到了在5%显著性水平下负值的回归系数，因此在控制了公司规模、财务风险以及公司治理变量后，机构投资者股权集中对上市公司透明度的影响为反方向，即当股权集中度提高到一定程度，过度集中产生了利益侵占效应，控股股东和外部小股东之间存在着严重的利益冲突，在缺乏外部控制威胁时，控股股东可能以其他股东利益为代价而追求私有信息(内幕信息)，并通过公司治理机制阻碍上市公司公开信息披露。我们的研究结果和大多数西方学者(mandelker，1990；porter，1992)是一致的。Bipin(2005)考察了机构投资者股权集中度与公司盈利预测信息披露关系后发现，随着机构投资者股权集中度的提高，公司将倾向于进行更少的盈利预测信息披露，同时在预测性质与质量上也有相应的降低。
当股权过度集中时，自愿信息披露倾向降低，为了提高上市公司透明度，我们需要更多的外部控制因素来规范公司信息披露行为。例如政府应更多地从中小投资者角度出发，完善强制信息披露制度，优化市场信息环境。在美国，2000年10月，联邦政府颁布了FD约束法案(RegulationFairDisclosureandearninginformation)，该法案禁止上市公司向投资者进行选择性内幕信息披露，从作用上看，该法案降低了股权集中度对上市公司自愿信息披露的负作用。Bipin(2005)在引入机构投资者股权集中度与法案颁布的交互变量进行回归分析和断点检验后发现，法案颁布后，股权集中度变量的回归系数较法案颁布前有较大的改变，法案颁布后该影响力显著减小，公司透明度有一定的提高。
在我国，以上关于股权集中度的结论也是合乎实际的。我国证券市场上大量机构投资者因其资金与实力而常常成为市场“庄家”，在实际交易中，庄家利用对股票的大量持有，通过私有消息甚至释放虚假消息对股价进行操纵。某些上市公司向大户事先批发“信息”也不无存在，甚至某些上市公司为了使所持有的信息能够为自身带来最大的经济效益，区别对待信息的获取者，将所有公司信息事先给达成协议的大户，之后再根据大户的需要将剩余信息逐步“零售”给公众投资者。可见，当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低甚至失去效果，这时便需要更多的制度因素和公司治理要素来对其形成制约。
模型二给出的是股份流通性与上市公司透明度关系的回归结果。a股流通股比例LiQa变量的回归系数在10%的显著性水平下为正，这表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股权分置改革哑变量StRanS后发现，其回归系数为0.903235，在5%的水平下通过检验，这表明进行了股权分置改革的公司，其公司信息披露程度将高于未进行改革的公司，理由在于进行了股权分置改革的公司，将更加受到机构投资者的偏爱，机构投资者基于对未来的良好预期将增加对其持股，从而对公司信息披露的影响能力将有所增加。
此外，我们还引入了交互变量winSt*StRanS，该变量的作用在于解释股权分置改革前后机构投资者对公司透明度的作用力大小有无显著差异。该变量的回归系数为正，但是在仅15%的显著性水平下呈现弱相关，即股权分置改革的完成，并不明显提高了机构投资者对公司信息披露的作用能力。回归结果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家样本公司中完成股权分置改革的占比33%，且仅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股权分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之间完成股权分置改革，其余的93家公司都在10月份之后实施复牌，而且在这93家公司中，12月份实施复牌的又占了半数以上，因此我们认为时间因素是造成机构作用提升不明显的主要原因，机构投资者的影响作用没有足够的时间得到显示。除时间因素外，我们认为限售股份的存在也是制约机构投资者作用能力提高的另一因素，根据规定，股权分置改革后的原非流通a股必须在12个月后才能够正式流通，这部分a股被称为限售流通a股，可见公司即使已完成了股权分置改革，其股份也未全部实现流通，机构投资者影响能力的提高也必然受到限制。
虽然winSt*StRanS变量的显著性不强，但是其正值的回归系数至少肯定了股权分置改革对提高机构投资者作用能力的积极作用。公司进行了股权分置改革，该变量取1时，winSt的作用系数0.025775从上升到0.061893(0.025775+0.036118=0.061893)，即股权分置改革后机构投资者对公司信息披露的作用力有所提高，相反，当公司未进行股权分置改革，即StRanS变量取0时，winSt的作用系数仍为0.025775，并未得到提高。据此，我们可以得出结论，即流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。
三、小结
本文从理论和实证的角度分别探讨了机构投资者与上市公司信息披露之间的关系，从另一个侧面回答了机构投资者对公司治理的作用。令人欣慰的是，我们的模型证实了机构投资者的持股能够积极作用于上市公司信息披露，随着机构投资者持股比例的上升，公司透明度相应得到提高。我们还探讨了影响两者关系的外生因素，发现机构投资者股权集中度与公司透明度之间负相关，股权的过度集中将阻碍公司的公开信息披露；实际流通a股比例越高，公司透明度越高；经历了股权分置改革的上市公司，其披露倾向要高于未改革的上市公司。
注：
①机构投资者是与个人投资者相对应的一个范畴，广义机构投资者不仅包括各类证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐赠的基金会，社会慈善机构甚至教堂组织等(prowse，1992)。
②保证样本性质的一致性和财务风险与资本成本的准确性，剔除了St公司77家，银行等金融企业3家。
③所有的数据主要来自于深圳证券交易所网站(www.szse.com)和wind金融咨询，一些辅助性的数据主要来自于巨潮咨询网(www.cninfo.com.cn)和新浪财经网(www.sina.com.cn)
④2004年数据来自于方军雄《信息披露透明度及其经济后果的实证研究》，2004。
参考文献
[1]Jensen，m.C.，meckling，w.H.theoryofthefirm，managerialbehavior，agencycostandownershipstructure[J].JournalofFinancialeconomics，1976(3)：305-306
[2]Kim，J.，i.KrinskyandJ.Lee.institutionalHoldingsandtradingVolumeReactionstoQuarterlyearningsannouncements.[J].Journalofaccountingauditingand-Finance，1997.12(1)：1-14
[3]poerter，G.accountingearningsannouncements，institutionalinvestorconcentrationandCommonStockRe-turns[J].JournalofaccountingResearch，1992，30.
[4]崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响[J].会计研究，2004，(8).
[5]曹颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，(2).
[6]封丽萍.机构投资者的积极股东行为分析[J].商业经济与管理，2006，(8).
股权结构设计案例篇6
《经济管理》特约评论员认为,减持国有股意义重大。(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。(2)增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式。(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能,形成规范的法人治理结构。
陈淮认为,减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一,通过国有资产变现补充社会保障基金。第二,推进国有企业改革。一方面,减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构,真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来;另一方面,在不影响国家控股的前提下,通过适当减持部分国有股,可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三,从总体上增强国有经济的控制力。一方面,减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组,调整国有经济的布局和结构;另一方面,可以通过吸收和组织更多的社会资本,放大国有资本的功能,提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四,规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
曹远征认为,国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题,也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起:国有企业法人治理结构的完善,国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言,形成真正的现代企业制度,良好的公司治理结构,改善企业的财务结构;从宏观而言,建立一个有效的社会保障体制作为支持,从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起,国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为,减持国有股应遵循以下基本原则:(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展;(2)有利于国有资产的保值增值,积极稳妥地实现退出目标;(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率;(4)有利于国有企业调整财务结构,提高企业的盈利能力和竞争能力;(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业,建立企业战略联盟;(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段,不断积累调控经验;(7)适应于法律规范的建设和资本市场的,发育状况,减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为,国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的,也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时,应兼顾社会资源配置效率,在设计减持方案时,必须要考虑行业、地区差距,让市场力量发挥应有的作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为,减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则,充分保护中小投资者利益,使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会;(2)要采取多种途径相结合的方式,不可只求“被减部分立即全部流通”;(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提,要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中,理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案,对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而,由于对国有股减持基本含义的理解不同,因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为,在现阶段,完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容,即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少;变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态;流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态;充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保
基金,以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一,缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解,我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
(一)第一种思路:直接减持方案
这
种思路是让国有股直接进入二级市场,在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1.配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是:上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东,如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市,证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行,是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而,由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷,因此,试点的效果并不理想。针对这一问题,在讨论中,不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议:(1)在配售定价上限的确定上,应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异,把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右,甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上,应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议:(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩,市场认同度较高,超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业,缺乏成长性,业绩较差乃至亏损,那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式,通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金,而应面向所有的证券市场投资者,扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票
综合指数的增长为所在市场的平均收益率,以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率,以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流,然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定:采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式,确定国有股配售实施后的预期市场股票价格,再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价,以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益,可以按照配售定价的10%比例折扣向老股东配售,或者采取分阶段区别定价配售的方式,给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议,国有股配售价格可以以每股净资产为基础,按一定的净资产倍率确定。净资产倍率n的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间),由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成,以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案,即“定向认股证+配售”方式。其要点是:国有股减持采用配售方式,上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系,确定一个配售比例。再根据所持股份数,按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证,认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通,这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间,所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖,但是到最后交易日为止,在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础,综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价,然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份,在配售缴款截止日后的5日内,即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是:每股配售价=每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中,每股净资产的依据是最近公布的年报或中报;净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比;含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2.折股上市方案
折股上市又称缩股流通,它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份,然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则,但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说,折股上市并不存在同股同权的障碍,相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为,国有企业在上市之初,资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66.7%的比例进行了缩股,有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上,而国有股以1元/股的成本享受企业的经营成果,这对于普通股的投资者来说是不公平的,所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股,使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此,折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先,计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值;其次,用流通股股价的平均值除以每股净资产值;最后,在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上,根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15%),即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验,将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中,国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K=S/G。其中:K为折股比例,表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股;S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额;G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计,截止到1999年中期,市场平均折股比例为3.59。当然,具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是,将需明确变现的国有股以不大于市价/净资产值的比例折股后卖出,不需变现的国有股不折服,以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是:(1)确定国有股市价的计算基准,比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值;(2)确定国有股净资产值的计算基准,比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准,得出每股净资产值;(3)将每股市价与净资产值两者相除,在此基础上定出一个不大于市价/净资产值的折股比例,按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量;国有股股东在二级市场上折股出售股票后,办理折股变更手续,注销掉相应数量的国有股。
3.直接上市方案
(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险,可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布,以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准,上浮100%定为国有股有条件流通的价格低限,然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后,国有股原则上可以自由流通,但能否流通,还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100%以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时,国有股才能自由流通,如果在定价日企业的股票价格是12元,那么,只有当该企业的股票价格达到24元时,国有股才能进入二级市场流通。这样,在国有股流通之前,尚有100%的赢利空间,在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间,国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是:第一,新股发行中不再设立国家股、法人股,所有公开发行的股票都是社会公众股,这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二,设立指数基金的启动资金由财政提供,待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金,部分由国有股上市转让收入提供,但也要吸引国家以外的投资者加入。第三,初期设立的指数基金是封闭式基金,待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四,以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家,让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五,指数基金的投资对象是所有a股,对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在a股综合指数中所占的权重相同。这样,指数基金投资业绩就与a股指数的涨跌相一致。第六,从长期看,随着大盘的趋升,指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分,主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七,以后,国家持有股份的公司公开发行股票,国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金,少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。
(二)第二种思路:间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体,在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是:国有股减持不宜直接面对市场,即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式,由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来,将国有股的国家持有转换成机构持有,然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为,国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成,而应走真正民营化的道路,即国有股减持应直接面对市场。第一,股权转让直接由买卖双方进行,中间不设中转投资机构;第二,股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行;第三,股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位,以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件;第四,接手国有股权的资金完全来自市场,而不是来自国家;第五,股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策;第六,转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见,但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1.把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是:搭建“一级半”市场,由投资公司在场外将减持的国有股承接下来,然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一,投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面:一是用股票质押贷款;二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资,作为启动资金;三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二,定价及利益分配环节。建议在减持方案中,由中央统一确定减持比例,并明确规定按净资产定价,投资公司按此价格接受国有股权;减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成,中央的收入用于补充社会保障基金,原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组;投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三,国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股,并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东,而是通过“变现”的形式,实现国有资产的产权再配置,促进国有企业的产权多元化改造,推进法人治理结构的完善,以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权,参与企业资产重组,通过改善资产质量而提高资产价值,然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失,而是来源于在服市之外的资产增值。第四,投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售;二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让;三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有;四是向海外投资者转让。
2.把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步,在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上,由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额,然后,用由此筹集的资金,按国有股的净资产价值,一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量,使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步,基金管理公司按照有关规定,根据股市走势,逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份),井进行有关信息的披露;售股的资金收入,交基金保管人统一保管;每年年终时,进行结算,将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步,经若干年售股后,或规定的基金存续期满后,撤消“国有股减持基金”,同时,归还基金持有人的本金。
3.将国有股转给社会保障基金
有人提出,可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金,并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题,也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路,他认为,如若实施,必将引致一系列严重问题。第一,从体制上说,我国目前的社会保障基金并非一家,而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下,要将上市公司的国有股划入社会保障基金,就必须首先解决两个难以解决的问题。其一,上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系,目前是极其困难的,几乎是不可能的。其二,由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同,各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大,上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二,从财务上说,上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三,从操作上说,难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以,将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。
(三)第三种思路:半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案,它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。
1.国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为,上市公司进行国有股回购必须具备三个条件:第一,上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定;第二,公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投;第三,回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为,国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜,该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议,(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一,以上市公司资产回购。在上市时,控股公司将资产折股后装入上市公司,回购时将资产出售给控股公司,换回国有股权并予以注销。第二,上市公司向国有股股东定向发行可流通新股,国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购,上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款,即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金,专项用于回购国有股。
2.债券(权)转换股权
所谓债券(权)转换股权是指通过债券或债权的形式,将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式。这种思路主要有以下几种具体的方案。(1)发行可换股债券。可换股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券。债券到期后,其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人,也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票,转换后股票可直接上市流通。换股比例等于换股价格除以债券发行价格,换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60%—80%计算。(2)国债的“债转股”。第一步,在每年发行的国债中拿出一定的份额(比如500亿元)作为“可转换为股份的国债”,这些国债在发行时,就公告其转换期限、价格标准、转换方式等,然后向投资者发行此类国债。第二步,在国债到期时,办理国债本息的“债转股”手续,将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。第三步,投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出。(3)股权转债权。具体来说,国有股通过资产评估和一定的法律程序,直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同,以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样,通过股权换债权的途径,国家逐步从股份公司股权中退出。(4)零息回购债券。公司以折价方式发行债券,债券存续期间不向投资者支付利息,到期可按面值赎回,也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具,能实现国有股按预期比例减持的目标。
股权结构设计案例篇7
[关键词]公司治理结构会计信息质量实证研究综述建议
公司治理与会计信息质量的关系，成为近十几年国外实证研究讨论的热点。学者们主要从股权结构、董事会特征、审计委员会特征等方面着手，公司治理与盈余管理或财务报告舞弊的关系。
一、国外学者关于公司治理结构与会计信息质量关系的实证研究综述
关于公司治理结构与会计信息质量的关系，国外学者进行了大量的实证研究，主要是股权结构、董事会特征、审计委员会特征，分析公司治理与会计信息质量的关系。
(一)董事会特征与盈余管理的关系
Dechow等(1996)研究发现利润操纵的更有可能存在管理控制的董事会成员，更少地有审计委员会。
Klein(2000)对687家美国大公司进行检验，发现审计委员会的独立性与盈余管理之间存在非线性负相关关系，审计委员会中独立董事占少数的公司更容易进行盈余管理。当审计委员会中独立董事低于51%时，其负相关关系显著;但对于那些审计委员会完全独立或完全不独立的公司，其进行盈余管理则没有差异。
peasnell，pope和Young（2000)检验了英国公司盈余管理与独立董事以及审计委员会之间的关系，结果发现，管理当局提高非正常应计项目以避免报告损失或盈利减少的可能性与董事会中外部董事的比重负相关。
Chtourou等(2001)用两组美国公司为样本进行研究，结果表明盈余管理与公司审计委员会和董事会制定的有关治理政策显著相关。对于审计委员会全部由独立董事组成的公司，增加利润的盈余管理与较大的独立董事比例显著负相关。
(二)董事会特征与财务报告舞弊及财务报告质量的关系
CoSo(1992)报告《内部控制---整体框架》发现，舞弊公司的独立董事所占比例比非舞弊公司小；舞弊公司董事会中灰色董事的比例大于非舞弊公司;舞弊公司外部董事和独立董事的任期比非舞弊公司短;舞弊公司外部董事和独立董事所持股权比例比非舞弊公司低，舞弊公司设置审计委员会的比例低于非舞弊公司，因而审计委员会能够加强董事会对管理当局的监督，更好地分析和理解公司的财务报告。Leob-beckeandJohn(1992)的研究也得出了与相似的结论。
Dechow等(1996)通过对违反Gaap的92家样本公司的实证研究发现，内部董事的比例越高，或公司董事长与总经理为同一人，以及公司未设立审计委员会，则该公司越有可能因违反Gaap而受到SeC的处罚。
Beasley(1996)运用logistic回归对董事会成员构成与会计舞弊之间关系的实证研究表明，舞弊公司董事会成员中外部董事的比例显著地低于未舞弊公司，外部董事的比例与会计舞弊的可能性显著负相关，但审计委员会的存在和组成并不显著地会计舞弊的发生率；董事会中外部董事的任期增加、持股比例增加、在其它公司任职减少使会计舞弊发生的可能性下降；董事会规模小，会计舞弊发生的可能性下降，Beasley(1998)对舞弊公司和未舞弊公司董事会构成的进一步比较研究发现，舞弊公司的董事会在构成、任期、持股水平、在审计委员会中的作用方面与未舞弊公司有很明显的差别，与前述结论基本一致，而mcmullcn，Dorothy，RaghunandanandRama(1996)的研究发现，舞弊公司设置审计委员会的比例低于未舞弊公司，内部董事持有公司较高比例的股权，Carcclloandncal(2000)也指出，对一些陷于财务困境的公司而言，独立董事在审计委员会中的比例越大，注册会计师在其审计报告中对公司能否持续经营表示意见的可能性就越大，该研究支持蓝带委员会1999年关于建立完全独立的审计委员会的提议，显然，他们的研究与Beasley的结论不一致。于东智、谷立日(2002)认为差异可能是出于样本选择不同造成的，Beasley使用的是1980---1991年的样本，审计委员会制度初步推行且作用尚未充分发挥，而Carcclloandncal选取的是1994年的样本，具有独立性的审计委员会已开始发挥作用。
wright(1996)研究发现审计委员会中内部董事与灰色董事的比例与财务报告质量负相关;美国CoSo(1999)也得出相同的结论。香港的何顺文、黄家信(1998)的问卷调查表明，董事会中家庭成员的比例与公司自愿披露程度存在负相关，公司规模、审计委员会的设立与公司的自愿披露程度呈显著正相关。
美国反舞弊财务报告委员会(treadway)的发起组织CoSo(CommitteeofSponsoringornanization)(2000)公布的研究成果《舞弊财务报告的编制:美国上市公司的分析(1987-1997)》以美国证监会(SeC)的《会计和审计法规执行公报》中所列的1987-1997年间的则务报告舞弊案例为总样本，随机选取了涉及近300例舞弊案件的有财务舞弊行为的200家公司作为研究样本，结果发现，有72%的案例涉及到首席执行官(Ceo)，有43%的案例涉及到首席财务官(CFo)。25%的舞弊公司没有设立审计委员会。在设立审计委员会的舞弊公司中，大部分成员没有会计任职资格或没有在会计或财务岗位的工作经验。内部设立审计委员会的公司一年大约有一次舞弊行为。可见审计委员会对防止公司财务报告舞弊有一定积极作用。在制造舞弊报告的公司中，董事会成员通常参与其中或是“幕后”领导(他们受到与公司有密切联系的外界的影响)这些成员一般拥有大量公司股份(比例大致在33%左右，其中仅Ceo个人就占到17%)，但这些董事会成员缺乏长期领导经验，整体素质不高。依据CoSo研究分析的舞弊案例的数据，Beasley等对在20世纪80年代后期至90年代的三个舞弊事件容易发生的行业(技术、医疗卫生和服务)进行了分析，这三个行业占据了CoSo研究分析的舞弊案例的人约40%。他们发现，行业间的舞弊技术差别很大，技术公司中收入舞弊最普遍，金融服务业中资产舞弊和私吞资产的现象最普遍。三个行业中的任一行业的舞弊公司与未舞弊公司相比，其治理结构非常薄弱。技术和金融服务业中的舞弊公司较少拥有审计委员会，而且在所有三个行业中，舞弊公司的审计委员会和董事会的独立性都较差。技术和医疗卫生行业中的舞弊公司很少召开审计委员会会议，所有三个行业中的舞弊公司很少提供内部审计支持。
(三)股权结构与信息质量关系
warfield等(1995)提出当管理人员入股或机构所占股权增加时，会降低人成本，因此也减少经理人员操纵盈利数字的可能性;Laporta等(1998)发现股权集中度与财务报告质量负相关。
二、国内学者关于公司治理结构与会计信息质量关系的实证综述
陆建桥(1999)、陆金海(1999)研究发现上市公司有利用盈余管理而避免亏损的行为;林舒等(2000)、卢文彬等(2001)发现我国上市公司在首次公开募股(ipo)过程中存在着盈余管理行为;陈小悦等(2000)、王跃堂等(1999)、王安武等(2000)发现上市公司存在着为了满足配股政策而进行盈余管理的行为;章永奎、刘峰(2002)通过对资本市场上1998年度财务报告被出具非标准无保留意见审计报告的上市公司的盈余管理与审计意见的相关性进行实证研究，发现注册会计师能够在一定程度上审计出盈余操纵。
李爽、吴溪(2003)认为监事会在我国公司治理中的作用不明显，不能有效监督管理当局的盈余管理行为。刘立国、杜莹(2003)以1994年至2002年6月因第一次公布年报即发生舞弊而被证监会处罚的14家上市公司为研究样本，从股权结构、董事会特征两方面分别研究公司治理与财务报告舞弊的关系，发现上市公司的法人股比例越高、流通股比例越低，公司越有可能发生财务报告舞弊，当上市公司的第一大股东为国资局时，公司更有可能发生财务报告舞弊，执行董事、内部董事在董事会中比例越高，公司越有可能发生财务报告舞弊;发生财务报告舞弊的公司往往有一个更大规模的监事会。蔡宁(2003)研究发现，发生财务舞弊与未发生财务舞弊上市公司董事会外部董事比例不存在显著差异，董事会规模与财务舞弊显著正相关，发现股权集中度与财务舞弊行为显著正相关，控股股东性质与财务舞弊行为相关性不显著。
薛祖云、黄彤(2004)以2001，2002年被出具非标准审计意见的上市公司为研究样本，研究其董事会和监事会的特征变量，认为监事会规模较小，以及灰色监事和名义监事的独立性差可能是导致会计信息质量失控的原因之一;董事会、监事会会议更大程度上起灭火作用;持股董事、监事人数较多的董事会、监事会在监督会计信息质量方面会更有效。梁杰，王漩，李进中(2004)以我国证券交易所成立至2003年12月31日期间被证监会公开查处的财务报告舞弊的上市公司为样本，比较全面地选取了分别代表公司治理结构中董事会特征、监事会特征、经理层特征、股权结构等方面的14个指标对公司治理结构与会计舞弊之间的关系进行了实证研究。研究结果发现内部人控制度、国家股比例、股权制衡度与财务报告舞弊显著正相关，法人股比例、股权集中度、高级管理层持股比例与财务报告舞弊显著负相关。
三、对我国提出进一步研究的建议
通过梳理国内外，关于公司治理结构与会计信息质量的关系主要是通过逻辑线性回归的来检验各种具体的公司治理机制和会计信息质量的相关性，尽管这些研究取得了一些证据，对如何组合公司治理机制以提高会计信息质量提供了有利的数据。但是，这一领域的研究还远未系统化，而且存在一些缺陷。因此，笔者对公司治理结构与会计信息质量关系的实证研究进行进一步研究提供以下建议：
（一）公司治理结构的变量的选择
已有的实证研究在上过于局限在对单一治理结构机制作用的，而没有充分关注多种治理机制之间的互动性。公司治理结构是一项复杂的系统，其内部各因素之间因存在着某种必然的联系而相互。所以若要系统了解导致会计信息质量的因素，必须从公司治理结构的整体上把握他们之间的关联关系。仅仅考虑单个指标或单一方面的影响，不能反映它与公司治理结构中其它因素的制衡关系，结果必然会出现偏差。应该提炼出反映公司治理状况的综合指标与会计信息质量进行实证研究。
（二）研究方法的设计
现有的国内的对公司治理结构与会计信息质量的实证研究绝大多部采用的是逻辑线性回归模型，对会计信息质量的考察主要是基于财务舞弊行为或者赢余管理行为，可以对会计信息质量的衡量标准用数学关系式进行量化，采用线性回归模型进行验证。
股权结构设计案例篇8
关键词：股权激励公司绩效内生性视角公司治理激励契约
一、引言
自现代企业实施所有权与经营权分离以来，基于所有者和经营者信息不对称的委托问题便孕育而生。为使者经营企业时以委托人的目标为目标实现股东价值最大化，有效防范者的道德风险和逆向选择，大部分上市公司选择与者签订报酬绩效契约。通过报酬绩效契约的签订，使管理者的报酬与公司绩效挂钩，为了防止经理人追求短期财务指标而牺牲公司长期利益的短视行为，股权激励更是作为一种长期激励方式被上市公司广为采用。我国从2006年1月1日起开始施行《上市公司股权激励管理办法》，截至2012年已经实施股权激励的有239家，另有70家公司虽还未开始实施但已股权激励预案，可以预计股权激励将在我国越来越多的上市公司中推行。国内外学者就股权激励与公司绩效关系的研究由来已久且文献丰富，但这些研究还是未能就股权激励对公司价值的影响是产生利益协同效应即正效应，还是壕沟防御效应即负效应这两种对立和矛盾的假说达成共识。随着研究的不断深入，有学者开始探讨为何股权激励会产生这两种完全相反的效果，于是学者转而从内生性视角对股权激励契约结构、公司股权与治理结构等因素进行研究，以期对影响股权激励实施效果的内部因素有一定的了解。
二、股权激励与公司绩效及影响因素研究
（一）股权激励与公司绩效关系研究对股权激励与公司绩效两者之间关系的研究，形成了以下有代表性的观点。（1）正相关。委托理论、预期回报理论、风险补偿论均支持股权激励的实施对公司绩效有提升的正相关的论点。Jensen（1976）首先对股权激励与公司绩效进行研究，其结论是由于管理层持股使管理层和股东的利益有了汇聚，因此二者正相关。陈笑雪（2009）以2005年之前上市的公司为研究对象，发现即使上市公司高管人员平均持股水平很低但仍然对提高公司绩效有一定的激励作用。齐晓宁等（2012）通过建立线性回归模型，证实公司业绩与股权激励股本比例正相关。刘国亮（2000）、石建勋（2001）、陈志广（2002）、张俊瑞（2003）、周嘉南（2006）、薛求知（2007）等的研究结论也支持股权激励与公司绩效正相关。（2）不相关。外部治理理论认为完善的外部治理机制是促使经理人员努力工作的重要原因，签订契约激励经理人员，由于信息不完全，激励效率不会很高；超产权理论认为公司绩效的提升与股权激励无关而与竞争程度相关。Demsetz和Lehn（1985）、Himmelberg（1999）发现经理人持股与公司业绩之间没有显著的关系；李增泉（2000）运用回归模型对样本分别进行规模、行业、国家股比例、区域分组检验，发现我国上市公司经理人的持股比例与公司绩效不具有显著的相关关系，而与公司规模及公司所在区域具有密切关系。关明坤（2011）把外部环境对公司经营绩效影响纳入分析框架，实证分析发现即使把企业绩效影响因素扩展到企业内外多个方面，回归结果还是难以得出管理层持股对企业绩效具有直接显著性影响的结论。魏刚（2000）、袁国良（2000）、高明华（2001）、张宗益和宋增基（2003）、胡铭（2003）、常健（2003）、赵艺苑（2005）的研究结论也支持股权激励与公司绩效不相关。（3）负相关。内部人控制理论认为内部人持股会增强其谈判力和巩固自身地位，从而削弱内部人做出使公司业绩最大化努力的动机，导致公司绩效降低；管理层寻租理论认为管理层薪酬不是解决问题的有效手段而是问题的一部分，薪酬不是有效的激励方式而是管理层寻租的途径。Damsetz（1983）、Jensen和Fama（1983）发现当管理人员获得公司的大量控制权后，他们的经营活动常常偏离公司价值最大化的目标，股权激励的比例增加导致公司绩效反而下降[8]。严恋等（2010）以27家深、沪上市的金融公司为样本，以2008年的公司年报数据为基础，发现当用epS衡量公司治理绩效时，股权激励和公司治理绩效存在着微弱的负相关关系。王秋霞等（2007）运用因子分析法，发现实施股权激励后的经济绩效并没有得到显著提升，反而有一定的下降，但下降并不显著。杨英（2012）的研究也有类似结论。（4）曲线相关。区间效应论认为管理层不同的持股区间表现出的行为差异很大，随着持股比例的增加，首先表现出利益协同然后表现为壕沟防御最后又表现为利益协同。mcConnell（1986）等发现经理人持股与公司的业绩有显著的非线性关系，呈现倒转的U型结构；morck（1988）根据利益趋同及管理层防御假说提出管理层持股区间有效假说。游春（2010）以深圳中小企业板上市公司2005年至2007年有关数据为样本，研究结果表明，董事会及tmt成员的股权激励与绩效呈显著的正向四次相关关系。王玉婷（2012）选取2007年至2009年信息技术上市企业的面板数据，采用随机效应模型，实证研究高新技术企业股权激励与企业绩效间的关系，结果表明两者之间存在三次曲线关系。许承明和濮卫东（2003）、张俊瑞等（2003）、徐大伟（2005）也支持上市公司管理层股权激励与公司业绩曲线相关。综上述，虽然学者就股权激励对公司绩效的影响研究由来已久但目前还未达到统一，形成了二者间正相关、不相关、负相关、曲线相关四种有代表性的认识。
（二）公司性质与股权激励实施效果研究有学者从终极所有权结构的角度进行分析，将公司按照产权归属划分，发现公司性质对股权激励的实施效果有一定的影响。（1）国有企业-正相关。刘存绪等（2011）采用2006年至2009年首次宣布股权激励计划的上市公司面板数据，发现我国实施股权激励制度的上市公司普遍存在终极所有者控制现象，当终极所有者为国有身份时股权激励绩效更好。周晓锋（2010）以2006年至2009年实施股权激励的国有上市公司为研究对象，得出虽然我国国有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍对高管人员有重要的激励作用的结论，这与陈笑雪（2009）的研究结果类似。葛杰和殷建（2008）、贾雷和赵洪进（2012）也得出实施股权激励有助于提升国有企业绩效的结论。（2）国有企业-负相关。俞鸿琳（2006）采用Fe模型检验我国上市公司管理者股权和公司价值之间的关系，发现国有上市公司管理者持股水平和公司价值存在显著的负相关关系。吕长江等（2008）通过对不同管理者权力下国企高管的货币性补偿和企业业绩之间关系的比较，得出管理者权力水平与薪酬水平正相关，且并没有真正提高企业绩效，而成了机会主义盈余管理，其“侵占效应”占优。唐蓓蕾（2005）选择20个已实施股权激励的国有企业进行深入调查和研究发现：谨慎地剔除了市场等外部因素后，10个实施了管理层持股的企业中，只有1家的经营业绩有明显的提高，7家的经营业绩不同程度的有所下降。（3）非国有企业-正相关。李斌等（2009）结合对经营者的激励约束数学模型，对民营上市公司进行实证分析，发现目前国内民营上市公司经营者的持股比例和持股价值的增加有助于提高公司业绩。韩晓舟（2009）通过建模实证分析实行股权激励的民营上市高管人员股权激励与企业经营绩效的相关性，得出公司经营绩效与高管持股比例正相关的结论。刘和华和程仲鸣（2008）、张纯（2009）、唐睿明（2009）的研究结果也都支持非国有企业经营绩效与高管持股比例二者正相关的结论。（4）不相关。邹越（2010）以2006年首次公布股权激励计划的公司为样本，采用纵向比较的方式，得出不论是国有控股还是非国有控股的公司，股权激励都没有对其业绩产生显著性的影响。如上所述，如同股权激励与公司绩效的关系，即使将公司按照所有权性质划分为国有企业与非国有企业，关于管理层股权激励与公司绩效的关系还是不能达成一致结论。国有上市公司股权激励效果大致分为两类：两者正相关和两者负相关，非国有企业的研究结论则更趋于一致，大部分研究结果都支持两者正相关的结论。welch（2003）的研究结果表明，所有权结构能够解释公司绩效，从上面文献分析可以看出，国有和非国有实施股权激励的结果存在一定的差别，何凡（2007）对比分析国有和非国有上市公司实施股权激励前后的业绩和治理结构变化，发现实施股权激励后的国有上市公司业绩提升度和公司治理结构完善度大于非国有上市公司。与之结论相反的，喻凯等（2012）以2007年至2010年a股数据为样本，发现实施股权激励对管理层起到了一定的激励作用，显著提高了企业的经营业绩，并且对非国有控股上市公司的提升作用更显著。许小年（1996）、舒洪和何凡（2009）的研究认为股权激励绩效与国有股比例负相关，而与非国有股比例正相关。上述文献都说明所有权结构对股权激励实施效果有一定的影响。各类文献的研究结果差异很大，造成的原因可能是选用的样本与指标不同；采用截面数据不能控制不可观测的经济变量；没有考虑内生性问题，忽略了变量内生性的影响。
（三）股权激励实施效果影响因素探析（1）股权结构与公司治理。根据管理层权力论，股权激励不是一个孤岛，它和公司治理等配套制度密切相关，因此公司实施股权激励时要重视相关公司治理等配套制度的跟进。Demsetz和Lehn（1985）以1980年美国511家公司为研究样本，采用Roa会计指标度量绩效，证明股权结构是由公司内部及环境内生所决定的。因此在研究薪酬与绩效关系时，股权与治理结构是不可忽略的关键影响因素，对股权结构与公司治理的探讨是透过内生性视角讨论股权激励实施效果的影响因素。公司股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。公司治理包括的因素很多，包括：董事会的规模、独立董事比例、非执行董事比例、是否两职合一等，国内学者在进行研究时有的选取公司治理中的一些指标进行研究，还有的采用南开大学治理研究中心提供的中国上市公司治理指数来进行研究。陈笑雪（2009）认为除剩余索取权的分享外，股权激励对象的身份特征及其持股比例以及相关公司的性质与特点（如总经理任职情况、股权集中度、控股股东性质）等因素也会影响者行为，从而影响股权激励的实施效果。周宏等（2010）认为激励强度、公司治理与经营绩效三者应该是一个相互联系而内生的决定过程，联立模型进行检验，发现经营绩效与前一期激励强度正相关并且还与当前治理指数弱相关，表明为提高经营绩效需除提高经理人薪酬水平外还需提高治理指数。冷龙（2010）总结以往实证分析经验，激励力度大小、公司性质（国有和非国有）、成长性、公司规模、财务杠杆等因素都会影响激励效果，通过实证研究发现股权激励对提升企业经营业绩有明显作用，并且企业性质、成长性都是决定股权激励效果好坏的重要影响因素。何凡（2011）基于股权激励与其他公司治理机制共同决定公司治理质量水平进而影响公司绩效的理论基础，实证研究发现包含股权激励与其他公司治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。赖普清（2007）从治理结构出发，检验得出最大股东持股比例，董事会规模，外部董事以及监事会相对规模的不同均显著影响企业的薪酬业绩关系。肖淑芳等（2012）建立联立方程，运用三阶段最小二乘法分析股权激励水平、股权集中度与公司绩效三者之间的关系，发现股权激励强度、股权集中度之间确实存在相互影响的内生关系，三者之间不是一个简单的单向影响相关关系，说明了从内生角度出发对股权激励、股权集中度与公司绩效之间关系研究的正确性。张必武和石金涛（2005）、高军（2006）、刘艳（2007）、黄靖云（2008）、邵平（2008）就公司治理结构对薪酬业绩敏感度的影响进行了研究，得到比较一致的结论是独立董事比例、第一大股东比例增加与董事会规模的增大显著提高了薪酬业绩敏感度。杜胜利和翟艳玲（2005）研究认为企业高管的内部所有权，董事长与总经理两职是否兼任，多元化的不同也在一定程度上影响到公司高管的薪酬激励效果。在公司性质与股权激励实施效果研究中，发现国有企业和非国有企业在股权激励实施效果方面存在着差别。原因是这两类上市公司在发展历史、股权结构、委托关系等方面都存在明显区别。
（四）股权激励契约结构股权激励契约结构包括激励对象、行权价格、绩效条件、授予数量、激励期限等要素，也就是公司所设计的股权激励方案。制度经济学认为，契约的选择对于经济交易的结果具有重大影响。管理者股权内生决定于公司的合约环境，在中国较弱的市场监管环境下，股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效。从股权激励契约结构着手，是了解股权激励与公司绩效之间桥梁的重要思路，作为股权激励中使用最为广泛的契约形式，股票期权是契约结构研究的主要对象。从内生性视角，股权激励契约结构是研究为什么股权激励的实施会引起不同的实施效果，以及有哪些因素会影响这些要素的设计，关注股权激励方案各要素是否合理。卢馨等（2012）认为股权激励契约结构的研究是将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，对股权激励契约结构进行研究，就是对股权激励内部因素是如何影响股权激励实施效果的分析，因此对股权激励契约进行研究是解释为什么股权激励产生不同效果的重要路Zattone（2009）对股票期权方案的特点及其效果进行检验，实证结果表明，激励期限对其实施效果具有显著影响。吕长江等（2009）通过研究上市公司设计的股权激励方案是激励型效应契约还是福利型效应契约，得出股权激励方案是否合理的关键要素为激励期限和激励条件。吴育辉等（2010）、徐宁等（2010）认为在既定法律条件下，相对其他契约要素而言，激励期限和激励条件设置的自主性较大，因此二者是股权激励方案关键要素。雷丽华（2009）认为不完善的证券市场弱化了股价与公司业绩之间的关联度，制定股权激励方案时业绩目标比较容易过关、公司董事和高管获得的激励股票数量多核心员工分配少的现状都会导致股权对员工的激励效果大打折扣，从而影响实施股权激励后表现出来的公司绩效变化。路明（2010）认为业绩考核指标问题是股权激励实施的基础和前提，国有控股上市公司股权激励考核指标选取和指标值设定两方面科学与否直接决定了国有控股上市公司股权激励实施成效。李帅（2012）、党秀慧（2010）认为考核指标的选择是重中之重，业绩考核指标的选择合理与否，决定了整个股权激励的有效性。研究除关注股权激励实施后对公司绩效的影响外，还关注股权激励的实施可能引起的高管行为。股票期权契约的制定与执行涉及3个重要时间点：授予日、可行权日、行权日，罗富碧等（2009）认为实施股权激励后经理有操纵信息降低授予日股价从而最大化自身股权收益的动机。肖淑芳等（2009）研究了股权激励计划公告日前经理人的盈余管理行为，发现股权激励计划公告日前的三个季度经理人进行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反转现象。类似的研究提醒我们，股权激励契约结构的不完善将可能导致其激励失效甚至给公司绩效带来负面效应。透过内生性视角研究，发现公司股权结构、公司治理、股权激励契约均会影响股权激励实施效果。不同的股权结构决定了不同的企业类型，不同类型的企业有着不同的组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，不同的公司治理结构有着不同的股权激励契约结构，进而影响了经理人的行为和公司的绩效。
三、结论
本文研究发现：即使对公司所有权性质进行区别分析，股权激励对公司绩效的提升产生怎样的效果依然存在着争议，甚至还有学者发现实施股权激励会产生一些负面影响。透过内生性视角，从股权结构与公司治理、股权契约结构角度进行了解释，股权结构决定着公司治理结构，公司治理结构不同则股权激励契约结构的设定不同，而股权激励契约结构的差异影响经理人的行为最终导致股权激励实施效果的不同。这一方向的研究将对上市公司实施股权激励时薪酬制度的设计提供参考，丰富现有的股权激励研究。
参考文献：
[1]李增泉：《激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。
[2]关明坤、潘海亮：《管理层股权激励实践与理论分析》，《财会通讯》2011年第9期。
[3]游春：《股权激励、董事会、tmt团队与经营绩效——基于中国上市公司的实证分析》，《管理评论》2010年第9期。
[4]吕长江、赵宇恒：《国有企业管理者激励效应研究——基于管理者权力的解释》，《管理世界》2008年第11期。
[5]李斌、孙月静：《经营者股权激励、约束水平与公司业绩——基于民营上市公司的实证分析》，《中国软科学》2009年第8期。
[6]韩晓舟、陈艳平：《股权激励对公司绩效的影响——来自2007年民营上市公司的数据》，《经济研究导刊》2009年第4期。
[7]周宏、刘玉红、张巍：《激励强度、公司治理与经营绩效——基于中国上市公司的检验》，《管理世界》2010年第4期。
[8]何凡：《经营者股权激励绩效的比较研究——基于国有和非国有上市公司的经验数据》，《山西财经大学学报》2007年第8期。
[9]赖普清：《公司业绩、治理结构与高管薪酬——基于中国上市公司的实证研究》，《重庆大学学报》2007年第5期。
[10]肖淑芳、金田、刘洋：《股权激励、股权集中度与公司绩效》，《北京理工大学学报》2012年第6期。
[11]卢馨、龚启明：《股权激励契约结构研究——国内外发展脉络和文献综述》，《财会通讯》2012年第4期。
[12]吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？》，《管理世界》2009年第9期。
[13]路明：《国有控股上市公司股权激励中的业绩考核指标问题研究》，《天津商业大学商学院》2010年第5期。
[14]肖淑芳、张晨宇、张超、轩然：《股权激励计划公告前的盈余管理》，《南开管理评论》2009年第4期。
股权结构设计案例篇9
privateequity（简称“pe”）在中国通常称为私募股权投资，也被称为产业投资。从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，pe是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和pre-ipo各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，pre-ipo资本，以及其他如上市后私募投资（pipe）、不良债权和不动产投资等等。
狭义的pe主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部
分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
二、我国私募股权基金市场发展现状与特点
统计数据显示2006年，我国私募股权投资市场总额为129.73亿美元，共投资129个案例，其中中国本土私募股权投资机构有9个投资案例，占比7％；涉及投资总额为3.35亿美元，占比2.6％。目前活跃于国内资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土私募股权基金不足5％。2007年以来，一批有影响力的本土私募股权基金先后在天津、上海、深圳等地成立，标志着我国本土私募股权基金已扬帆启航。与此同时，经国务院同意，由发改委牵头，包括人民银行、银监会、证监会、保监会、商务部以及国务院法制办等七部门已成立产业投资基金试点指导小组，正在拟订产业投资基金的试点总体方案。
目前，中国私募股权基金市场的主要特点是：私募股权基金发展缓慢，外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额；传统行业成为私募股权基金关注的焦点，外资私募股权基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多；私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为主；私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区；我国对私募基金的有关监管亟待完善。
（一）活跃于国内市场的成功案例――以境外pe为主
我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。随着中国私募股权投资政策法律环境的不断完善，我国的私募股权投资基金逐步发展。1999年国际金融公司（iFC）入股上海银行可认为初步具备了pe特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的pe案例，是2004年6月美国著名的新桥资本，以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的pe案例接踵而来，pe投资市场渐趋活跃。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年第三季度，国际著名pe机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作；2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的pe交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有pe的影子。如联想以12.5亿美元高价并购iBm的pC部门，便有3家pe基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克，以海尔为首的收购团队也包括两家pe基金。
（二）参与国内pe市场的境内机构主体日益丰富
目前国内私募股权投资的资金来源主要以机构投资者为主，如社保基金、信托公司、政府机构、商业银行、保险公司以及民营资金。参与国内私募股权投资市场的机构主要有以下五类：纯外资私募股权投资机构、中外合资产业投资基金公司、中资产业投资基金公司、国内证券公司以及民间私募股权投资机构。
我国最早的一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司是注册于上海的海富产业基金管理有限公司（以下简称“海富产业基金”）。海富产业基金设立于2004年10月18日，由中国海通证券股份有限公司和比利时富通基金管理公司合资组建，公司注册资本2000万元人民币。海富产业基金旗下中比产业基金（以下简称“中比基金”）的基金规模1亿欧元，中比基金的出资人包括比利时政府、比利时富通银行与中国财政部、海通证券股份有限公司、中国印钞造币总公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、国家开发投资总公司、广东喜之郎集团等。中比基金以股权形式投资于中国境内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业，尤其是拟上市中小企业。作为战略投资人，中比基金在被投资企业中不谋求控股地位，在被投资企业中占股比例为10%～49%，对单一企业投资一般在2000万元～1.8亿元之间，投资期限通常在3～7年之间。截至2007年5月15日，中比产业基金，共投资了14家企业，累计投资5.15亿元。该基金经过3年多的投资运作，已步入产出期：2007年8月辰州矿业成为中比基金投资的首个在深圳交易所成功登录的企业，11月中比产业基金投资的名为云海金属的企业在深圳交易所挂牌交易。11月20日，新疆金风科技股份有限公司通过中国证监会发行审核，将于近期在深圳交易所中小板上市。
2006年12月，继海富产业基金之后，又一家试点的产业基金――渤海产业投资基金在天津设立，获批总规模为200亿元人民币，首期基金规模为60亿元人民币。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司以及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10亿元发起设立。此后，国务院正式同意扩大产业基金试点规模。2007年9月，五只总规模560亿的产业基金获准筹备设立，这五只产业基金包括：广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金。
除了产业投资基金管理公司外，监管机构向证券公司开起pe大门，国内券商也将成为本土私募股权投资的主要参与者。2007年9月11日，中国证券监管部门批准了国内两家最大的投资银行―中国国际金融有限公司和中信证券股份有限公司可从事直接投资业务。这也解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令。国内券商直投业务解禁，不但将改变国内券商的盈利结构，而且有利于推动我国pe市场竞争。
三、我国私募股权投资市场存在的问题
第一，外部环境问题。
首先，退出机制存在不足。近年来中国资本市场环境已发生许多积极变化，但是多层次资本市场体系尚未确立，主要表现在：尚未设立创业板市场，投资于中小型创业企业的风险资本缺乏有效的退出途径；产权交易制度落后，监管体系不健全，各地的交易规则、程序和收费标准等各异，产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模相当小，且十分不规范。
其次，风险资本供给渠道较窄。我国目前的风险资本来源主要为政府部门，渠道单一，资本规模小，而作为西方创业投资主要资金来源的金融机构投资者和养老基金在我国受到法律法规的影响不允许从事风险投资。我国的个人投资刚刚起步，实力和规模还相当有限，风险承受能力也不强。风险资本供给渠道的限制，在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍私募股权投资业的发展规模与速度。
再次，相应的法律环境不完善。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如：在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情；在投资运作方面，投资工具单一，目前我国的《公司法》、《证券法》不允许优先股的权益，对于可转换债券的发行主体也制定很高的标准，因此，限制了私募股权投资的灵活性；知识产权保护不利等等。因而，使本土私募股权投资机构在面对外资投资机构的竞争时处于相对不利的地位。
第二，行业内部问题。
首先，私募股权投资领域本土人才匮乏。目前在我国许多风险投资公司基本上沿用国有企业管理模式，没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制，具备较丰富投资经验、产业知识、管理实践和较高声誉的本土私募股权投资机构群体难以形成。很多研究都证明了风险投资家声誉的重要性，对私募股权投资机构自身的发展而言，私募股权投资机构的声誉对基金募集、风险企业ipo时机的选择、风险企业ipo定价和风险企业ipo业绩表现都有重要的影响；对市场而言，一个具备较丰富投资经验和较高声誉的本土私人股权投资机构群体是中国私人股权市场健康发展的必要条件。
其次，运作机制存在缺陷。私募股权基金的运作至少涉及到三个主体：基金投资人、基金管理人、企业家。为了规范和治理三方的关系，克服私募股权投资的双重委托问题，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构，然而目前国内对其认识不足，公司制的风险投资企业运作存在明显缺陷，而有限合伙制起步较晚，因此在实践中尚未建立有效的运作机制。
再次，投资理念、工具和手段相对落后。私募股权投资成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非货币方面：消除信息不对称和解决风险企业家的问题。这是私募股权基金投资管理的核心理念。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。
四、推动国内私募股权投资业务发展的建议
第一，积极推动包括主板、中小板、创业板、创业市场等多层次资本市场建设，强化资本市场基础建设，提高市场效率，完善市场定价功能和机制。
第二，建立与建全相关的法规，从法律上规范私募股权投资基金的运作，提供私募股权投资的运作效率，适当允许社保基金、企业年金、保险公司及证券公司等机构投资者在一定比例内投资私募股权基金，尤其是对本土私募股权基金的投资，拓宽私募股权投资基金的募资渠道，完善私募股权投资的退出机制。
第三，积极为本土风险投资和私募股权投资积极营造规范发展的条件，使其成为企业价值发现过程中不可或缺的环节，并有效促进国内市场的健康发展。
第四，培养私募股权投资人才。通过各种渠道和方式培养造就一批兼具投资知识、管理知识和金融知识的复合型人才。
第五，积极发展为私募股权投资服务的社会中介机构。中介机构的参与，沟通了私募股权投资机构与企业之间的信息，有利于降低投资风险和交易成本。因此，应当在规范现有的资产评估公司、会计事务所、律师事务所等社会中介机构，提高项目鉴定、信用评级、资产评估等中介服务的质量，培养一批高质量，具有独立性、公正性、权威性的专业中介机构。
股权结构设计案例篇10
1、配售类方案
上市公司非流通股股东（通常指国有股股东）将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让（或优先转让）给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通股。
配售价格：以净资产向原有流通股股东配售；配售减持价格综合净资产和其他指标确定；以净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格；市场价折价配售；按市盈率定价；竞价配售。
2、股权调整类方案
在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。
3、开辟第二市场类方案
指将国有股、法人股在a股市场以外的交易场所进行交易并减持；建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的net和StaQ市场、协议转让市场、场外交易市场（三板市场、四板市场）、B股市场、H股市场等。
4、预设未来流通权类方案
对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”；以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。
5、权证类方案
国有股减持主体向原有流通股东或其它公众投资者发行认股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通；认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿；同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。
6、基金类方案
基本框架包括国有股组合减持（或流通）基金，盈富基金模式，国有股折价转让给国有股减持基金，etFs（交易所交易基金）。
7、其他类方案
方案包括存量发售，股债转换，资产证券化，分批或一次性划拨社保基金。
二、七大类国有股减持方案对市场的影响
国有股减持的形式可以是多样的，但不管采取何种方式，其最终目的就是要维护证券市场持续稳定发展、争取多方共赢。而作为管理层，首先要考虑的就是市场的承受力。从征集到的七大类国有股减持方案来看，尽管他们对市场均有影响，但影响的程度却不同，下面将就各方案对市场的影响作一具体分析。
（1）配股类减持方案对市场影响
配售类减持的关键是配售的对象和配售的价格。一般来讲，配售的对象包括：市场所有投资者和老股东；配售的价格包括：净资产、市场价格或在两者之间的某一价格。下面仅对两种具代表性的可能方案作一简单的分析。
方案1、以净资产价（或略高于净资产价）向老股东配售
这种配售方式对市场的影响较小，表现在：一方面该方案对老股东不会造成太大的伤害，尽管由于股价摊薄使老股东在股价上有所损失，但由于老股东足额地获得了股份增加的补偿，在总市值不变的前提下，老股东不会有经济上的损失，同时这种减持方式也能达到降低股市市盈率和消除股价泡沫的目的。此外，由于减持价格接近市场预期，从而增强了投资者持股的意愿，可在一定程度上稳定股价。
方案2、向所有投资者竞价配售
该减持方式对市场的影响相对向老股东配售要大，表现在：在具体的竞价过程中，一方面有可能出现一些试图打压或空抬价格的现象，比如对股票市场本身或对流通股股东来说，从自身利益出发，他们希望国有股流通的价格越低越好，并有可能在竞价中选择刻意打压股价；另一方面，作为国有股股东当然是希望国有股减持价格达到最大化，在公开竞价过程中有可能选择空抬股价。因此在向市场所有投资者竞价配售这一方案中，减持价格设计，及如何防止竞价失败显得非常之重要。
（2）股权调整类减持方案对市场的影响
股权调整主要是指通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。国有股回购是一种最为直接的国有股减持方式。
方案1、回购方案
国有股回购的方式有非现金回购和现金回购两种。前者不需要现金流出，对上市公司的压力较小；后者尽管需要现金支出，但维护了上市公司股价。因此该方案对市场的影响应该是正面的，因为在这种方式下，公司股票的含金量在提高，每股收益及净资产收益率将有较大幅度的提升，股票市盈率降低，对股价的支持作用加大。股指不但不会下降，还有可能会上涨。
但如果国有股减持大规模采用现金回购的方式，势必造成大量上市公司进行市场增发，再将每年发行新股的因素考虑进去，市场的承受能力受到挑战。而且，回购从本质上说只是一种国有股的变现方式，不是专门为国有股流通而专门设计的，特别是现金回购需要公司有大量富余现金，这对缺乏现金的中国上市公司来说，这种方式存在较大的不现实性。
方案2、缩股方案
缩股方案是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。缩股方案中的核心问题就是确定缩股比例，我们可以尝试用流通股股价与每股净资产的比值来确定缩服比例。首先，计算出缩股时的公司每股净资产值和缩股实施前3个月的市场流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况作出一定的浮动，如经营业绩、成长性等，然后就可以计算折股比例，并将需要变现的国有股以接近流通股股价平均值/每股净资产值的比例折股卖出，从而达到减持国有股的目的。缩股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，缩股上市可以实现同股同权。
（3）开辟第二市场类方案对市场的影响
开辟第二市场的核心内容是：专门设立国有股投资基金，或直接将所需减持的国有股划归国资管理部门或社保基金，然后在沪深交易所开辟一个国有股减持市场。售卖的国有股的价格应为十倍市盈率以上或不低于每股净资产价格，以防止国有资产的流失。这样，在国有股减持的同时，逐步提高上市公司的资产质量，提高其投资价值，从而在股市可能出现的崩市前将股市风险化解于无形之中。采用开辟第二市场类方案来解决国有股减持问题，虽然缓解了二级市场的压力，短期内对市场的影响有限。但另一方面我们也应注意到如果这部分存量国有股在第二市场定价很低，就会分流一级市场上的部分机构投资者的资金。另外，在第二市场上市的国有股最终都要重新回到a股市场，回归的预期也会对a股市场造成影响。
（4）预设未来流通权类方案对市场的影响
“预设未来流通权”解决方案可一次性解决国有股、法人股全流通问题，可同时解决国有股减持和国有股流通问题。按该设计方案，快则2－3年，慢则3－5年，国有股法人股全流通问题便可较平稳地基本解决。该方案是一个可实现全社会和利益各方多赢的方案，各方都可获得满意收益，有利于国有资产保值增值，并有利于激励上市公司上进，有利于扭转目前市场上弄虚作假之风和股价操纵之风。
（5）权证类方案对市场的影响
采用认股权证方式实施国有股配售，就是将原有流通股股东按比例认购国有股的权利以认股权证的形式发放，在权证交易期限内，原有流通股股东所获得的认股权证可以在二级市场上自由交易，取得认股权证的投资者有权利按其所持认股权证所对应的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。权证类国有股减持方案使原有流通股股东在配售选择权上有了更大的灵活性，克服了直接配售的缺陷，配售方式会使一些原有流通股股东可能因为配售比例较高、所需资金量较大等原因而不愿意或无法参与配售，从而选择在股权登记日之前纷纷抛售股票，造成市场大幅振动。采用股权类减持方案，偏低的配售价格可以在不影响每股收益的基础上摊薄原股东的持股价格，从而降低实施国有股配售股票的市盈率。对二级市场的影响来看，若配售股份在国有股配售工作（认股权证交易）结束后的下一个交易日或一段时间后即可上市交易，由于国有股配售部分上市较为集中，因此对市场的短期冲击较大。若借鉴可转换债券转股的交易过程，让国有股随着认股权的形式而逐渐上市，就可以分散并减缓国有股上市所产生的瞬间冲击。从对市场的负面影响来看，认股权证方式虽然有效地缓解了原有流通股股东的配售压力，但并未从根本上消除市场对国有股上市的恐惧心理，仍然有可能引起市场的剧烈波动。同时，如果国有股配售企业素质不佳和配售价格与市场价格相差不大，那么还有可能出现权证价值为零甚至为负的情况，权证交易失败。
（6）基金类方案对市场的影响
设立国有股投资基金，并面向社会公众，各类符合法规要求的法人，以及外国投资者公开发售，所募资金专门用于认购减持的国有股，基金的收益为每年企业分红和购买时国有股价格与上市流通后该股价格的差价。证券主管机构可以每年给该类基金所持国有股上市可流通数额规定一个额度，由该基金自主决定何时何种国有股以何种数额上市流通，分期分批地将持有的国有股上市流通。使用该种减持方案，市场化程度较深，而且可以制约市场上有些主力试图哄抬股价，进行“恶炒”的不良行为。但要设立具有跟踪股指的国有股投资基金，除了要逐步规范指数基金以外，设立全国性统一的市场指数也尤为重要。从目前两个市场的情况来看，沪市有上证30指数，深市有成份指数。按哪一套指数进行模拟，是指数基金能否超越大盘的关键。另外，由于我国大多数上市公司都有较大比例的国有股，而国有股的非流通性使得指数基金如按各成分股市值分配资金量，将与可流通市值产生很大的偏差。