直接融资的种类篇1
[关键词]文化企业；企业生命周期；直接融资；正式资本市场；非正式资本市场
自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（ipo）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是a股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市ipo融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市ipo直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。
一、各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求
美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。
我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。
金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3
4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。
2013年2月刘友芝：我国文化企业的多层次直接融资模式探析
2013年2月浙江大学学报（人文社会科学版）
企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。
2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。
与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。
总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（a股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。
二、多层次资本市场对我国文化企业的投资模式
2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5]。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。
探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。
（一）正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式
我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内a股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国a股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国a股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国a股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国a股创业板上市的条件。中国a股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。
我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国a股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（ipo）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国a股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国a股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的a股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国a股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国a股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。
（二）非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式
我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（pe）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/pe对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达133045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。
非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/pe为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/pe对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/pe对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，pe一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，pipe）。
在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市ipo退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/pe市场退出方式分布：ipo为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13%清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，，2012
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25.][7]佚名：《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[anonymity，″theSizeofChineseCulturalindustryinvestmentFundin2011，″2012
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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012
直接融资的种类篇2
【关键词】互联网金融金融改革利率市场化直接融资
【中图分类号】F832【文献标识码】a
在当代社会经济体系中，金融制度的安排是否合理有效，很大程度上决定了一个经济体的效率。从这个意义上讲，金融业与民生和经济休戚相关。同时，金融业又是非常专业的一个经济部门，规则由少数精英所制定，关于金融改革的讨论与普通大众的距离比较遥远。不过，由于余额宝等互联网金融产品的异军突起，使2013年成为中国的互联网金融元年，而且也使金融这个“高大上”的话题成了寻常百姓的餐桌谈资。
以余额宝为例，这是一种便捷、高收益的活期理财产品。它的出现，使普通人认识到原来金融变革离自己如此之近。余额宝的发展速度绝对超乎传统金融人士的想象，有关人士曾预计，今年其规模将达到1万亿。这是个什么概念呢？这是一个超过中国第三大保险公司中国太平洋保险的资产规模。余额宝发展如此之快，凸显出中国金融需求受到严重的压抑。余额宝或者类余额宝产品本质上是存款利率市场化的产品。中国贷款利率市场化几年前已经实施，但存款利率市场化则迟迟没有推行。据高善文等人的研究①，中国银行负债端市场化定价的产品占比约30%，利率受管制的产品占比仍然高达70%。而余额宝通过货币基金的形式将那些原本只能忍受受管制利率的资金集中起来，然后投放到利率已经市场化的金融同业市场，使得在原来的市场环境中受利率管制的70%的资金也可能享受到完全市场化的利率。有人称余额宝的做法是监管套利，这种说法有点负面，笔者更愿意将之看成是自下而上的一次存款利率市场化变革，而且截止到目前，以余额宝、理财通等为代表的互联网理财产品得到了监管部门的认可。
余额宝为什么在一夜之间就取得如此突出的成绩？这就不得不提及其母公司支付宝。电商巨头阿里巴巴生态链上的支付宝公司最初的诞生是为了解决网络支付环境中的信用缺乏问题。但是由于支付宝这么一个小小的金融创新，使得中国电子商务市场在过去十几年间迅速发展，至今中国电子商务在社会零售总额中的占比比美国还要高。与此同时，支付宝自身也发展壮大，2012年其注册用户数已经超过7亿，而活跃用户数目前已经超过3亿。
正是因为庞大的用户规模，所以当支付宝推出余额宝时就可以迅速接触到广大的用户。因此，互联网理财产品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到压抑之外，还有很重要的一点是依赖于以前并不起眼的第三方支付工具所积累的客户资源，这真可谓“大风起于青萍之末”。
互联网金融的帕累托改进
吴晓求教授在《互联网金融的逻辑》一文中指出，按照现代金融功能理论的划分，金融系统具有六项基本功能，即：跨期、跨区域、跨行业的资源配置；提供支付、清算和结算；提供管理风险的方法和机制；提供价格信息；储备资源和所有权分割；创造激励机制。②目前互联网金融已经提供其中四种功能，即互联网金融的四条产品线：快捷、低成本和安全的支付系统，服务更广大人群的理财服务，服务更广大企业和个人的信贷服务以及金融产品的销售渠道。
当然，随着互联网与金融的结合，更多的产品线仍然在不断地涌现，有些一开始我们还很难对其进行准确界定。比如最近出现的“娱乐宝”，这是一款保险产品还是仅仅是营销手段呢？同时，互联网对金融业的冲击也不仅仅体现在银行业，对于证券业、保险业都会有较大影响，比如证券的经纪业务可能会被互联网金融彻底颠覆。迄今为止，互联网企业在消费金融领域展现出了出色的经营能力，这与它们本身擅长与消费者打交道有关系，互联网企业都是完全市场化竞争的企业，它们更加重视客户体验，因此，能够在金融市场快速赢得消费者的心也不奇怪。那些漠视消费者体验、不用心经营用户的金融巨头们真的要小心了。
整体上而言，笔者认为，以余额宝、理财通、百度百发等互联网理财产品为代表的存款利率市场化产品对于中国金融改革的意义最大，而且是帕累托改进的过程，原因有三点：首先，它提高了广大银行低收入用户的利益；其次，银行的资金成本上升之后，很难向大型优质企业转嫁成本，因此迫使银行更多地服务于广大中小企业，从而有可能降低这些企业的融资成本；第三，它促使中国诞生一个更加发达的直接融资资本市场，优质企业有了这个直接融资的渠道，融资成本也不一定会上升。此时，资本市场才真正起到了让低成本的社会资本流向优质企业的作用，也使得社会资本的分配优化，这将提高整体金融和经济效率。
上述三点中，第二点值得进一步讨论。为什么在银行资金成本上升之后，中国企业的融资成本不会上升呢？原因在于中国信贷市场的双轨制，笔者认为实际上存在着三轨制甚至是四轨制，即中国实际上存在至少四种贷款利率：第一种是低于8%的基准贷款利率，即官方贷款利率；第二种是企业通过银行理财产品拿到的资金利率，在8%到12%之间；第三种是企业通过信托拿到的资金利率，在10%到15%之间；第四种是民间借贷，高于15%。如果银行能够真正为中小微企业提供信贷服务，那么这些原本只能通过民间借贷进行融资的企业，其融资成本很有可能是下降的。
发展直接融资市场的必要性
至于为大企业融资服务的直接融资市场，中国还没有准备就绪。目前，中国仍然是一个以间接融资为主的市场：2013年中国社会融资总额为17.3万亿，其中银行贷款8.9万亿、信托等影子银行5.2万亿，也就是说间接融资占比仍然高达81.5%。从存量看，2013年中国的银行的总资产约为150万亿；而同时保险业只有可怜的8.3万亿；债券只有约29万亿，其中90%以上是国债和金融债；股市的总市值也不过24万亿。银行的规模显然过于庞大，而如果我们继续任由银行不断扩张自己的资产负债表，在存款利率受到管制的情况下轻松赚取利差，其实是在积累更大的金融风险。目前，中国上市的商业银行的市值多在净资产上下交易，这说明资本市场担忧银行的信用风险，即坏账。市场担心的坏账来源有两个：一是房地产，普遍的观点是中国房价存在泡沫，而且存在建设过度的问题；另一个来源即地方融资平台，据审计署截至2013年6月底的数据，地方政府的债务约18万亿，其中10万亿是银行贷款。对于上述巨额的银行高风险贷款，解决办法有两个：一个是将之打包进行资产证券化；另一个就是让借债主体进行直接融资市场发债。资产证券化今年已经开始了，与资产证券化相比，直接融资市场更值得大力发展。
以上更多是从消除风险的角度来谈发展直接融资市场的必要性。而从实现社会资本效用最大化的角度，高效的直接融资市场也是一个必然的选择。直接融资市场让资金的需求方和供给方直接面对面，消除了中间环节，降低了因信息不对称产生的成本，从而提高了资金配置的效率。取消了中间环节，使得风险和回报匹配得更加好，也有利于避免出现太大而不能倒的“金融怪兽”。
直接融资渠道无非是两个――权益和债务类，二者都有赖于一个发达的证券市场。权益类的证券市场就是股票市场。中国股票市场采取审批制，这不仅导致了大量设租寻租，而且使得上市本身变得无比困难，大量企业无法上市，成为上市公司本身价值巨大――一个可用来佐证的事实就是，中国股票市场壳公司的价值往往高达10亿元。今年，国务院和证监会已经明确提出加快推进实施注册制。笔者相信，一个健康的进出自由的股票市场，不仅对中国股市的投资者是个好消息，而且对于提高中国整体经济的效率也有重大意义。
在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外源性融资方式中，企业通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率。然而，中国的企业债发展严重滞后，这无疑提高了企业的融资成本，诚如之前所提到的，中国债券市场主要是国债和金融债，真正以普通企业为主体发的债还不到10%。相比之下，美国以企业为发债主体的债券占到债券总体市场份额60%以上（2005年的数据）。造成这种现状的原因在于1993年出台了《企业债券管理条例》，对企业债券发行主体的资格、利率、资金用途都做出了严格限制，由此导致中国企业债发行规模较小。同时，由于上述限制，也使得中国信用评级市场严重滞后，在金融危机时期，中国的评级机构缺乏话语权即是明证。
除了标准化的证券市场之外，类似pe（私募股权投资）、VC（风险投资）这样的直接融资也值得鼓励，但是这类投资必定是一种补充，在整体融资市场中占比不可能太高。
总之，以银行为主导的间接融资发展到了目前这么大的规模，无论是政策制定者还是投资者，甚至是银行的经营者，对银行资产负债表的理解都有困难，管理好其中的风险则是更大的挑战。银行风险的外溢性又决定了一旦银行发生危机，政府就不得不出手救援，这种利益传导链条存在明显的道德风险，是时候终止这种恶性循环了，而大力发展直接融资市场就是打破上述循环的关键一步。
直接融资之外的金融创新难当大任
互联网金融除了以余额宝为代表的利率市场化产品之外，还有p2p网贷、众筹等创新商业模式，但是与利率市场化的影响比，这些业务模式都不会发展到很大的规模，只会是对传统金融的一种补充，不会对传统金融形成大的冲击。比如p2p网贷，目前是在没有监管条件下的野蛮生长，其中存在显而易见的风险，这些风险体现在：一是平台的中间资金账户缺乏监管，这直接导致老板卷款跑路时有发生。二是平台倒闭，无法兑现收益。虽然承诺的收益惊人，但如果最终不能兑现还有什么意义呢？反过来说，如果可以不用兑现承诺，那又有什么是不可以承诺的呢？三是虚假贷款。据笔者所知，p2p公司居然可以给一些小公司授信，比如某小企业主获得一个1000万的授信额度，还可以发展下家。事实上，目前，我们并没有看到p2p网贷在信用评估和风险管理上有什么本质创新，因此，一旦对之进行严格监管，中国p2p的发展速度会急剧下降，规模也会萎缩。
众筹分为实物众筹和股权众筹。实物众筹这种商业模式虽然有一点金融的特性，但性质上与阿里巴巴的“娱乐宝”更可类比，它更像一种营销方式而不是金融产品。而股权众筹因为公司法和证券法的限制，实际上是游走在法律的边缘，前景也并不乐观。
今年，政府批准了5家民营银行试点，不少人对民营银行改善中小微企业融资难寄予厚望，希望以此促进金融更好地服务于实体经济。笔者对此也不乐观，原因在于：首先，从牌照和监管的角度看没有这种可能性。我们在发起这些民营银行时设定的目标就是对原有金融系统的一个有益的补充，而不是取代。比如银监会明确要求这些试点银行“坚持服务小微企业和社区民众的市场定位，为实体经济发展提供高效和差异化的金融服务，实行有限牌照”。其次，即使给了互联网企业全业务牌照，短期内也不大可能对传统的银行业形成大的冲击。原因在于互联网企业做银行业还有一些明显的能力短板。银行业的商业模式很简单，无非是从公众吸收存款，然后将之贷给有资金需求且有还款能力的企业或者个人，银行赚取存贷利率的差价（中国银行业中间业务收入占比还很低，暂不讨论）。这个商业模式要求银行面向两类用户，一类是资金提供方，即存款的公众，另一类是借款的企业或个人。互联网企业多秉持消费者导向的、用户至上的经营理念，因此，笔者相信互联网企业办的银行在服务个人客户方面会做得很好，但是，服务企业客户的经验则不足，尤其是如何确定风险并进行风险定价方面，还需要一个学习和证明自己的过程。再次，金融是一个有资本约束的行业，民营银行没有可能迅速积累类似于目前大银行一样雄厚的资本金，因此，从资本约束上也限制了民营银行的规模。
因此，就目前的情况看，互联网金融已经吹响了存款利率市场化的号角，如果能够促进中国拉开大力发展直接融资市场的序幕，那将提高整体经济和金融的效率，真正释放出制度变革的红利。当然，这个过程的阻力不小，噪音也很多，决策者不必纠结于一些细枝末节的东西，比如p2p、众筹、民营银行等，而应从大处着眼，真正实施和鼓励提高整体经济效率的创新和改革。
注释
高善文、姚学康、尤宏业：《利率市场化与余额宝的兴起》，安信证券宏观研究报告，2014年3月23日。
直接融资的种类篇3
关键词:上市公司融资方式建议
资金对每个上市公司而言都是稀缺资源,如何有效地进行筹资就成为企业财务管理部门一种极其重要的基本活动。上市公司作为同类企业中的佼佼者,在融资渠道和方式的选择上更为灵活多样,尽管如此,由于资本市场发展缓慢以及企业自身条件的欠缺,上市公司在筹资过程中存在着诸多问题。
一、融资的基本概念
融资就是资金融通,从广义上讲,融资是指资金在不同所有者之间的流动,弥补资金需求者资金短缺的一种经济行为,是一种资金双向互动的过程,不仅包括资金的融入,也包括资金的融出。而从狭义上讲,融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况,以及公司未来经营发展的需要,通过科学的预测和决策,采用一定的方式,从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金,组织资金的供应,以保证公司正常生产需要,经营管理活动需要的理财行为。
二、企业融资的基本方式
企业融资方式多种多样,有很多种不同的分类标准,目前引用得较多的主要是以下两种分类方式:按资金的来源分类,可分为内源融资和外源融资;按资金的融通是否通过媒介分类,可分为直接融资和间接融资。
(一)内源融资与外源融资
内源性融资(internalfinancing,或internalsources)是企业自身的资本积累过程,即企业发展过程中从初创时期的原始资本积累到运营过程中的资本化。资金来源主要是原始投资,折旧基金、留存收益(包括各种公益金、公积金和未分配利润等)。内源融资具有原始性,自主性,低成本性和抗风险性的特点。内源融资是企业最有效率的融资方式,也是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。外源性融资是企业通过各种途径从企业外部的经济主体处筹得资金,而不是通过企业内部的经济活动来获得资金。资金来源主要是发行股票和企业债券、银行贷款等。外源融资具有规模性,有偿性,高效性,高风险性等特点。外源融资(externalfinancing)是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。外源融资分方式包括:银行贷款、发行股票、企业债券等,此外,企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。在市场经济中,企业融资方式总的来说有两种:一是内源融资,二是外源融资。外源融资是指吸收其他经济主体的储蓄,以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大,单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求,外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。
(二)直接融资与间接融资
根据是否通过金融中介机构,格利又将外源性融资分成直接融资和间接融资。直接融资:是指货币资金供给者和货币资金需求者之间直接发生的信用关系。双方可以直接协商或在公开市场上由货币资金供给者直接购入债券或股票。通常情况下,由经纪人或证券商来安排这类交易。直接融资的主要特征是:货币资金需求者自身直接发行融资凭证给货币资金供给者,证券商、经纪人等中间人的作用只是牵线搭桥并收取佣金。间接融资:是指货币资金供给者与货币资金需求者之间的资金融通通过各种金融机构中介来进行。金融中介机构发行各式资金凭证给货币资金供给者,获得货币资金后,再以贷款或投资的形式购入货币资金需求者的债务凭证,以此融通货币资金供给者与货币资金需求者之间的资金凭证。间接融资的主要特征是,金融中介自身发行间接债务凭证,将货币资金供给者的货币引向货币资金需求者。直接融资与间接融资共同构成了上市公司外源融资体系。他们之间存在着密切的联系,二者相互促进,优势互补。两大融资方式的优点对应对方在发挥融资功能时的融资劣势,在发挥各自优势的同时可以弥补对方的不足,从而构成一个功能相对完善的融资体系。企业在选择融资方式时也不是非此即彼,往往是两者兼而有之。
三、我国上市公司融资现状分析
从上市地点看,目前我国上市公司可以选择境内上市或者是境外上市。不管是境内上市融资还是境外上市融资,上市公司都可以选择直接上市融资和间接上市融资。上市公司很难达到直接上市标准,但可以选择间接进入资本市场。间接上市可以避开企业所在地监管机构和证券市场所在地的监管机构的双重审查。上市公司以其他公司名义收购一家上市公司部分股份,实现控股后,将本公司高科技资产置换到上市企业后继续融资。间接上市的方式可以分为三种情况:造壳上市、买壳上市和借壳上市。但是我国资本市场仍处于发展初期,企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件,能够满足这些条件的企业,绝大部分是国有大中性企业,特别是其中支柱行业中的骨干企业。少部分的规模较大、技术或产品比较成熟、经营管理较好、经济效益较好、发展前景较好的高新技术产业和基础产业类中的中小企业可以通过股份制改造直接上市,或通过收购股权、控股上市公司,达到买“壳”或借“壳”上市融资。虽然市场总量在不断上升,但绝大多数的中小企业很难主板上市融资。
从债券融资方式上看,债券融资是指通过发行有价债券融通资金的行为。债券是债务人开给债权人的债务证书,证书持有人可凭此证书在将来一定时期支付一定金额的利息,并在债券期满时向发行人要求收回本金的信用凭证。在我国,发债主体几乎都是国有企业,绝大多数上市公司难以达到标准,这除了上市公司主观上的种种缺陷,如资信度差,风险大,也存在着客观条件的约束。客观上,债券融资和银行信贷同属于债务融资,我国企业债券是作为银行信贷的一种补充。国家对企业发行债券有严格规定,企业债券完全受到计划额度的控制。国内的债券交易市场发展相对滞后,沪深两个证券交易所上市交易的企业债券,与企业股票比较,数量少,规模小。
四、有效拓宽我国上市公司融资渠道的建议
十七大报告中指出,“多渠道提高融资比重,这就需要加快建立多层次资本市场,拓宽资金渠道。”十七大报告指出了我国将来一段时间的金融发展目标,加快建立我国的多层次的资本市场,发展融资。我国中小企业融资渠道狭窄,融资方式单一,一些高技术企业面临着融资渠道门槛高,退出困难等问题,因此有必要拓宽中小企业的融资渠道。
(1)创新服务模式和方式。政府、银行、企业要三方互动,有效整治金融环境,积极搭建企业信用平台,加强对中小企业信用辅导工作,建立政、银、企三方交流定期会议制度,促进金融与地方经济发展互相交流、促进、融合和切入。
(2)建议设立中小企业银行,发展我国的中小企业风险投资事业。中小企业银行可以以城市商业银行为基础,通过多方参股来建立。此外,建议尽快建立我国的中小企业风险投资市场,比如利用和创建适合中小企业融资的二板市场。在二板市场上市的企业,经过一段的考察与适应,达到交易所公开上市标准的则可正式挂牌上市。当其不再符合公开上市条件,则转到第二板市场,其原有股东的股份也在第二板市场交易,公司也可在第二板市场继续筹资。
(3)适度发展民间信用融资市场。在市场经济体制确立的今天,就应该通过必要的法律法规政策的引导与规范、发展。
(4)建议设立创新基金,发展为中小企业提供融资服务的其他非银行金融机构。例如融资租赁和典当融资的发展。
参考文献:
[1]汪辉.上市公司债务融资,公司治理与市场价值[J].经济研究,2008;8
直接融资的种类篇4
[关键词]中小企业融资需求资本市场
自改革开放以来,我国的中小企业获得了长足的发展,在国家的经济发展中扮演着重要的角色,特别是在当前严峻的就业形势下,中小企业的发展成为解决这一问题的重要途径。在中小企业的发展历程中,融资问题一直没有得到解决,并且随着中小企业在国家经济活动中重要性的提高,融资问题越来越突出,本文旨在通过探索资本市场缓解中小企业融资困难的问题。
一、中小企业融资需求分析
要缓解中小企业的融资困境问题,首先要选择好对象,中小企业中有代表性的企业群体、有潜力进一步发展壮大的群体、对未来国家经济的发展有长远利益的企业群体是应该优先解决的对象。按照这个原则,有三类中小企业的融资问题尤其需要关注,分别是传统制造类、服务业类和高科技类中小企业。传统制造业的发展和产业升级是提升我国经济发展水平的基础;服务业在我国经济总量中所占比例相对较低,发展空间很大,对于就业压力巨大的我国尤其重要。所以服务业中小企业的融资问题要特别关注,高科技中小企业是创新的载体,它们的发展可以提高国家整体科技水平,为经济发展提供持久动力,甚至影响一国的整体竞争力水平,因此解决高科技中小企业的融资问题各国十分关注,我国也不例外。
二、中小企业资本市场融资的可行性分析
中小企业通过资本市场解决中小企业的融资问题,符合世界融资向直接化发展的大方向。进入上世纪80年代以来,国际上企业通过银行获得间接融资的比例越来越小,取而代之的是企业通过资本市场直接融资解决其资金问题,也称作融资的证券化趋势。我国由于相关条件的限制,企业尤其是中小企业通过资本市场直接融资总量在融资总规模中所占的比例极低。导致我国中小企业融资过分偏重间接融资渠道的根本原因并不是企业没有直接融资的愿望,而是缺乏进行直接融资的条件。二板市场的不完善、三板市场的缺乏和民间直接融资市场的法律限制,使中小企业通过资本市场直接融资的道路困难重重,导致我国中小企业通过资本市场直接融资不充分。
我国金融市场的大环境为中小企业的资本市场融资提供了可能。目前我国经济增长迅速,居民的可支配收入持续提高,导致我国居民的储蓄存款余额不断被刷新。存款余额增长一方面是由于收入增长引起的自发增长以外,相当大的原因是因为我国目前居民的投资渠道狭窄,老百姓只能把资金全部存入银行以获取较低的收益和高安全性,实际上对老百姓而言是一种无奈之举。近几年的房地产热,也是这种剩余资金寻找投资出路的一种反应。如果建立并完善中小企业筹资的资本市场,鼓励中小企业的资本市场融资,既为吸收老百姓的剩余资金提供了一条投资渠道,又可以为解决中小企业的融资问题提供资金来源。可以说我国目前的高储蓄率为中小企业的直接融资提供了资金来源上的保证。
三、中小企业资本市场融资的原则
1、整体性原则
指通过资本市场解决中小企业的融资问题要考虑中小企业整体,不能仅仅考虑某一种类型的中小企业。我国的中小企业行业分布分散,规模各异,所有制性质不尽相同,企业制度差异很大,所以要根据企业的实际情况进行分类,分别对应不同的解决之道,才能整体性的解决中小企业的融资问题。
2、创新性原则
在解决中小企业融资问题上借鉴其他国家和地区的成功经验和方法是必不可少的,但一定要结合我国的实际情况,结合我国现在中小企业的实际情况来考虑问题,制订适合我国国情的政策安排,否则盲目模仿国外成功的经验,实际效果不会突出甚至损害市场本身。
3、系统性原则
解决中小企业的融资问题需从影响中小企业融资的多方面着手,做出系统性的安排,不能只强调或解决某一方面的问题。中小企业资本市场融资涉及融资的环境、平台的搭建、资本市场配套机制措施的跟进等多方面的因素,只有各个方面同时着手,才能更好的发挥资本市场为中小企业融资的功能,更好的通过资本市场解决中小企业的融资瓶颈问题。
4、衔接与发展的原则
在考虑通过资本市场解决中小企业融资问题时,既要考虑我国目前的资本市场现有条件,又要考虑中小企业现在、未来的融资要求,在现有的资本市场条件下去完善改进。在制定中小企业资本市场的融资条件、规则等政策措施时,既要考虑同现有资本市场条件的衔接,又要有前瞻性,考虑中小企业未来的融资需求,资本市场未来的发展。
5、广义性原则
解决中小企业融资的资本市场是指除银行间接融资以外的广义资本市场,还包括股票市场、债券市场、产权市场、民间资本市场等。
四、总结
在坚持上述原则的前提下,通过资本市场系统的解决中小企业的融资问题必须考虑三个方面:首先,要做好影响中小企业融资的外部环境的改善工作,融资的外部环境不仅是制约目前制约中小企业融资的重要因素,也是影响资本市场能够有效运行的关键。良好的外部融资环境能够促进中小企业融资问题的解决,反之则会使中小企业的融资问题雪上加霜。其次,要建立各级层次的适合中小企业的资本市场平台,为中小企业的融资提供可供可能性。目前我国的资本市场结构很不完善,适合中小企业融资资本市场平台有限,限制了中小企业融资问题的解决。最后要建立、落实和跟进各项资本市场的制度和措施,保证中小企业资本市场融资的效率,效果。
参考文献:
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[3]张崇和.中小企业融资的现状、难点、措施保证及路径选择.中国科技论坛,2002;2
直接融资的种类篇5
[关键词]互联网金融；直接金融；间接金融；网络信贷
互联网金融在中国萌芽于20世纪90年代，真正实现飞速发展是在2013年以后。经过长期的发展，互联网金融已经形成了相对稳定的模式，深刻改变着传统金融服务与交易方式。给社会经济发展带来巨大的活力，也深刻影响着人们的生活。但是在信息技术、互联网科技飞速发展的背景下，互联网金融模式也出现了改革与淘汰。
一、互联网金融的提出
2012年4月7日谢平在“中国金融四十人年会”上最先提出了互联网金融的概念，他认为互联网金融将对传统金融造成巨大影响，在支付方式、信息处理及资源配置效率方面，是传统金融模式无法取代的。如今互联网金融模式出现了多元化发展的趋势，并且在提供金融服务过程中，创新与传统金融机构合作的方式，展现出无限潜力。笔者认为凡是可以利用互联网技术为客户提供金融产品与服务的模式，都可以纳入到互联网金融的范畴。为了更好地理解互联网金融的范畴，就要分析互联网金融与金融互联网的本质区别。前者的落脚点是金融业务，是通过互联网技术与创新平台开展金融业务。其包括互联网金融发展过程中的众多模式，是互联网与金融融合以后形成的全新的领域。后者的落脚点在于互联网技术的应用，是传统金融业务在网络领域的拓展，依然以传统金融机构与金融模式为基础。
二、金融模式对比
互联网金融是不同于传统直接金融与间接金融模式的全新的金融模式，是人类信息技术发展对金融领域的重要贡献，三种模式在资金融通方面的关系如图:
(一)直接金融模式
直接金融是指资金供给方与资金需求方通过资本市场金融工具直接形成债权债务关系或所有权关系，从而实现资金融通的金融模式。常用的金融工具如股票与债券，这些金融工具对应的资金往往使用期限较长，有利于资金需求者长期占用资金，提高资金使用效率。但是金融工具的流动性依赖于完善的金融市场，并且资金在期限、数量与利率等方面的匹配存在困难。
(二)间接金融模式
间接金融是指主要通过商业银行等金融机构完成资金借贷，实现资金融通的金融模式。商业银行通过与资金供给方形成债权债务关系筹集资金，通过与资金需求方形成债权债务关系来满足后者对资金的需求，在双重债权债务关系中实现利润。商业银行等金融机构信用较好，在充当间接金融模式的金融中介时垄断了大量的信贷业务。但是对于资金需求而言，间接金融模式融资成本更高，尤其中小企业与个人的资金需求很难通过该模式得到满足。并且在该模式中，资金供给方与需求方没有直接的关系，资金供给方也并不关心资金的使用情况。直接金融与间接金融各有利弊，二者对社会资源及成本的占用都比较高，在我国金融体系长期的发展过程中，由于金融市场发展起步较晚，形成了以间接金融为主体的金融模式。
(三)互联网金融模式
互联网金融相比与直接金融及间接金融有巨大的优势。首先，利用大数据与云计算等数据处理技术，在信息处理方面成本较低。其次，互联网金融在开展相关业务过程中，主要面对广大中小企业及个人，以目标市场的需求为导向提供金融服务，资源配置效率较高。最后，互联网金融充分利用信息革命成果，是金融模式发展的必然选择。在金融主要的业务资金融通方面，互联网金融既展现出直接金融的活力，又规避了间接金融成本较高的缺陷，具有普惠、高效等特点，是全新的金融模式。其中网络信贷具有直接融资的性质，在平台积累大量数据的基础上，审核流程简单，比较高效；通过网上银行开展的信贷业务具有间接金融的性质，是传统商业银行业务在线上的延伸。
三、互联网金融主要模式
借助互联网技术的发展，互联网金融业务模式实现了多元化，既包括对原有传统金融业务的网络化延伸，又包括众多全新的金融业务模式。
(一)网上银行
网上银行又称在线银行，是利用互联网开设虚拟银行界面，完成信贷业务、信用卡业务、投资理财业务及生活服务等全方位业务的银行形式。它主要通过两类方式建立：一类是传统商业银行建立官网或移动终端app，将传统业务延伸到线上开展。通过和客户进行界面交互，完成绝大部分商业银行业务。这种形式在世界范围内比较普遍，也是互联网与金融产业结合的主要形式。另一类直接通过互联网建设网上银行，所有的业务在线上完成，没有实体商业银行，比如美国安全第一网络银行。这类商业银行没有客户基础，前期需要大量的技术研发与投入，整体业务系统对于互联网技术的依赖性较强。总体而言，网上银行的优势比较明显，交易费用较低，大部分业务可实现实时开展，在后疫情时代这种非接触式的业务模式，大大缓解了安全卫生压力。
(二)第三方支付
根据2010年中国人民银行在《非金融机构支付服务管理办法》中的界定，第三方支付是指非金融机构提供的支付中介服务。从最初的线上支付发展到今天线上＋线下支付形式，如今第三方支付应用的场景已经越来越多。第三方支付运营模式主要有两大类：第一类是依托于电子商务平台的第三方支付，主要在提供担保的基础上，完成互联网支付与收款。比较典型的是支付宝，支付宝作为淘宝的第三方支付平台，其连接了买卖双方。买方先将货款支付到支付宝平台账户，支付宝通知卖方发货，待买方收到货物确认支付之后，支付宝将货款支付给卖方。支付宝平台的建立，大大地提高了线上交易的安全性与效率，为大力发展电子商务奠定了坚实的基础。第二类是独立第三方支付平台，与电子商务平台无关，不承担相应的担保义务，只是提供收付款服务的独立结算工具。例如云闪付，它是由中国银联与相关商业银行及支付机构共同开发的，主要功能是独立地完成非现金收付款业务。一般和消费类app合作，客户享有大量的支付优惠，目前用户已经超过3亿。
(三)网络信贷
网络信贷主要是指基于互联网网站、移动app及电商平台，开展的信贷义务，主要服务于中小企业及消费者，额度相对较低。目前网络信贷模式主要有三类：第一类依托于电子商务平台，为电子商务平台买卖双方提供小额贷款。主要包括阿里巴巴集团淘宝平台花呗分期与支付宝平台借呗；北京世纪贸易有限公司京东平台白条，京东金融平台金条借款等。第二类依托于互联网业务，由于互联网业务积累了大量的客户群体与相关数据，为开展网络信贷业务奠定基础。主要包括新浪借、百度有钱人及360借条等产品。第三类依托于实体经济发展，主要包括万达普惠与小米贷款等产品。网络信贷平台一般客户基础较好，拥有大量的客户交易与消费习惯等数据，对于客户信用评级快捷方便，可以更好地满足客户的个性化需求，是商业银行传统信贷业务的重要补充。其中p2p互联网金融点对点平台曾经是重要的网络借贷模式，2007年网络借贷平台模式被引入中国，民营p2p平台开始快速发展，商业银行背景、上市公司背景与国资企业等背景的p2p平台发展紧随其后。发展最火爆的时候，民营p2p平台的平均投资收益率能够达到15%－20%。到2020年年底国家引导p2p平台全部良性退出，从出现到如火如荼到清零时间较短，这种互联网金融模式值得我们深刻反思。p2p平台清零的原因主要有以下几个方面：首先，p2p平台为了吸引资金，往往给投资者较高的利率，因此发放贷款时利率也较高，容易出现逆向选择的问题，有很多借款者并没有还款能力。其次，出现借款者信用无法保障。一旦不能按时还款，会出现恶性催债的现象，给整个社会的安定造成危害。最后，p2p平台提供的网路借贷具有高利贷的性质，缺乏法律法规监管，容易出现违规经营，2019年大量平台被曝出跑路，给人民群众的财产造成大量的损失。因此p2p平台退出历史舞台是必然的，它与互联网金融本身的普惠性质是矛盾的。
(四)网上理财
网上理财主要是指通过第三方支付平台、互联网网站及网上银行等途径进行投资理财的形式。目前网上理财基本上已经涉及基金投资、保险产品购买及资产管理等多个方面。网上理财一般操作简单，门槛较低，较大地调动了全民理财的积极性。以微信app为例，用户可以在我的钱包中绑定银行卡，通过腾讯理财通购买货币类、债券类、保险类及券商类理财产品，根据投资期限及风险偏好，进行短期、中期与长期理财产品投资。网上理财的形式简单易操作，当微信用户将钱转入零钱通时，相当于购买了华夏现金增利货币a/e。该理财产品属于货币基金，风险较低，1分起购，运作方式为契约型开放式基金，2021年10月6日显示基金规模约为434.21亿人民币。该产品同时可以满足理财与交易的需求，并且7日年化收益率一般高于商业银行一年定期利率。
(五)众筹融资
众筹融资主要是指面向大众筹集资金，投资的回报可以是具体的产品，也可以是某个项目企业的所有权，以及出于公益的目的等。众筹融资具有门槛低、拓宽中小企业及个人融资渠道及提供多元化的投资平台等优势。为支持“大众创新、万众创业”注入了巨大的活力。众筹融资主要通过互联网平台开展，我国主要众筹平台信息如下表:从2011年比较早的众筹网站“点名时间”出现到如今，经过10多年的发展，众筹平台与网站的一些弊端也显现出来：首先，法律法规缺失，造成监管的不足，众筹投资主体的权益得不到有效地保护。其次，众筹项目与模式繁多，缺乏统一的平台进行分类监管，众筹项目是否成功没有标准。再次，众筹融资与我国对非法集资的概念界定较为相似，容易发生违法违规事件。最后，在众筹项目进行披露的过程中，容易造成关键技术信息泄漏，不利于知识产权保护。
四、促进互联网金融发展对策分析
中国互联网金融从萌芽发展到今天，已经渗透到传统金融业务的方方面面，通过改变资金融通与支付结算的方式，提高了资金配置的效率。同时像网络借贷与众筹融资等模式，为社会创新创业与消费金融发展带来了巨大的福利。未来中国互联网金融要实现可持续发展需要注意以下几个方面：
(一)积极开展立法工作
互联网金融发展迅速，涉及用户较广。我们应该吸收西方国家在立法方面的经验，结合中国国情，落实互联网金融立法工作。针对主要互联网金融模式及互联网金融业务开展流程，细化法律法规，重视互联网金融领域法律人才的培养，充分保护相关主体的利益。
(二)坚持普惠性质
20世纪90年代以美国安全第一网络银行的出现为标志，互联网金融诞生了。互联网金融从诞生之日起就与互联网技术紧密相关，互联网技术具有共享与高效等特点，因此互联网金融模式的创新要广泛依赖互联网用户，广大群众是其发展的基础。如果出现暴利及损害群众利益的情况，会被时代淘汰，例如我国p2p平台的清零是对互联网金融模式的一次重要修正。
(三)引导金融模式良性融合
互联网金融模式与直接金融模式和间接金融模式不是完全孤立的，资本市场与商业银行的长期发展离不开互联网金融的支持。如今网上银行、网络借贷及第三方支付平台已经成为多元化的金融平台，广泛涉及传统银行、证券及保险业务。我国应该创建开放、共享的金融大环境，为三种金融模式的良性融合创造条件。
(四)加强风险监管
互联网金融模式信息传播速度较快，不同主体间信息不对称程度较高。我国应该在传统金融监管“一行三会”的模式下，加强对互联网金融领域的监管。将不同互联网金融模式与传统金融业务对接，加强数据监测与分析，及时披露潜在风险，引导互联网平台整顿。对于创新的互联网金融模式要重点关注，细化其业务流程监管，广泛吸收各国经验，为互联网金融模式健康发展保驾护航。互联网金融健康长效发展离不开国家的正确引导，我们应该将互联网金融看作整个金融体系的有机组成部分，充分发挥其自身优势。为互联网金融发展创造良好的政策与行业环境，促进互联网金融与传统金融模式深入融合，提高整个金融体系的服务效率。
[参考文献]
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直接融资的种类篇6
关键词：众筹直接融资刑法规制
互联网众筹的本质是通过互联网向众人筹集小额资金为某个项目或企业融资，有“密集筹资”、“大众集资”之称。[1]众筹小额、大众、公开的融资模式使其具有低成本、便捷化、受众广的天生优势，在当前国内中小微企业普遍存在融资难、融资贵的情况下，成为解决企业融资难题的重要途径。但是众筹在中国尚处于法律灰色地带，面临重大法律风险，更为严重的是，众筹在我国还未孕育发展却已沦为犯罪分子有效的犯罪工具，非法吸收公众存款甚至集资诈骗时有发生且愈演愈烈。因此，规范市场行为、打击违法犯罪已刻不容缓，但准确区分众筹违规行为与犯罪行为，进而实现刑法规制目的依然是横在司法实践面前的阻碍。
一、互联网众筹的主要类型及监管现状
(一)主要类型
众筹本身依其回报方式的不同，主要包括四种模式(如下表)：
(二)监管现状
2015年央行联合银监、证监等十部委下发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发[2015]221号，以下简称“《指导意见》”)，意见明确了众筹的官方定义及监管原则。其中股权型众筹融资主要指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资方应为小微企业，投资者只能进行小额投资，受中国证监会监管;借贷型众筹则被定性为民间借贷，由银监会监管，借贷型众筹平台只能是单纯的信息中介，不得形成资金池，不得提供本金担保等增信业务。同时明确规定众筹平台所筹资金必须托管在银行，不得搞自融业务。
随后，中国证监会在其下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中进一步细化了官方对于股权众筹认定的标准：公开、小额和大众。公开指的是可以公开宣传融资项目;小额指的是融资规模和每个投资人能参投的金额不能太大;大众指的是投资人的数量应该比较多。可见，不管在众筹原理和国家监管层面，都认为众筹是一种面向社会大众公开小额集资的行为。但是，我国对互联网众筹的监管仍然局限于“三行一会”的多头监管模式，这与目前众筹预售、借贷和股权三类众筹混合发展的现状格格不入。如扬州通过众筹设立起的“500人咖啡馆”，投资人每人投资3000元，不仅能够获得3000元的咖啡券，更重要的是还能获得咖啡馆一定的股份。这种模式凸显了众筹受众广、成本低的特征。
二、刑法规制互联网众筹的措施及难题
(一)规制措施
1.众筹平台。众筹平台作为金融创新工具，不仅从一定程度上解决中小企业及个人的融资问题，同时还进一步拓宽了民间资本的投资渠道，为民间沉淀资金的流动性注入了新的活力，迎合了资本市场对于高收益率的期待。就目前国内的众筹平台来看，有两种发展模式，一种是纯信息中介模式，如“拍拍贷”。这种模式的众筹平台只是一种从事资金撮合的中介机构，其提供的只是一种投资机会，不会在平台上形成资金池，资金托管在第三方金融机构，基本上不存在法律风险，也被监管层所认可;
另一种则是准金融机构模式，如“平安陆金所”。这种模式的众筹平台以自身资质为借款人提供担保，参与到交易中来，成为影响出借人是否将款项借出的重要因素，在交易中起了至关重要的作用，很容易在平台上形成资金池，其从事的业务内容应当被定性为准金融机构。还有如“宜信”债权转让模式，其Ceo通过个人帐户进行债权转让活动，在这个过程中将债权重新组合转让给放贷人，实质上进行的是资产证券化。这种模式大大突破了平台作为中介机构的职能，涉嫌非法吸收公众存款罪、擅自设立金融机构罪和集资诈骗罪。如司法实践中比较典型的“东方创投案”和“优益网案”(如下表)即是如此。
2.融资人。融资人在平台上公开投资标的募集资金，极易涉嫌构成非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪。最高人民法院2010年11月22日颁布的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条明确规定了非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款的构成要件，构成非法吸收公众存款罪必须具备四个特征，即：非法性、公开性、利诱性(回报性)、社会性(对象不特定性)。公开性和社会性的认定事实上成为借贷型众筹和股权型众筹难以规避的刑事法律风险难题。鉴于我国对借贷型众筹并没有明确的“国家规定”来规范，区分两者的关键就落到了利诱性(回报性)。因为集资人一旦承诺固定回报，集资人归集资金的行为即成为了吸收存款的行为。而股权型众筹为规避公开向不特定对象发行股份的刑事法律风险，一些股权众筹平台采取了创新和保守相结合的策略、线上与线下相结合的方式。即投资人必须经过实名认证并限定在特定的范围内，然后平台采用线下一对一方式单谈，最终以合伙基金方式投入股权。但即使如此，各种变通方式也依然只是权宜之计，众筹与非法吸收公众存款之间边界不清已是事实，或者说大部分网络众筹均与非法吸收公众存款的特征相符。
(二)规制难题
1.罪与非罪界限不清。一是我国虽然在政策层面确定了众筹“公开、小额和大众”的认定标准，但是对于什么是“小额”和“大众”却没有明确的界限，众筹在自身发展的过程中极易达到刑法规定非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪的最低追诉标准，从而作为犯罪来打击，扼杀了众筹发展的空间;二是作为众筹和我国互联网金融发展中最重要的借贷型众筹，其保本保息的本质与非法集资非常接近，而区分的关键在是否承诺固定回报，但是如果不事先约定固定利息，借贷双方不可能达成投资合意，借贷型众筹也就失去了生存空间;三很多众筹平台基于自身发展的需要开展了担保、债权转让、已经突破了既定模式演变为准金融机构模式，如2015年12月28日由银监会牵头制定的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》列出了借贷型众筹的12项禁止行为，这些行为到底是一般的行政违法行为还是犯罪行为，在“国家规定”层面仍然没有作出明确界定。即使部分众筹平台取得长足发展，但基本上都是政策给予的红利，这种办法在司法实践中是否能够有效规避非法集资风险，其效果有待考察。
2.此罪与彼罪不易认定。司法实践中突出反映在集资诈骗和非法吸收公众存款罪的界分上，顽疾在“以非法占有为目的”的证明和认定中。一方面，“非法占有为目的”作为行为人的主观心理活动，往往具有隐蔽性和难以觉察的动态性，实践中需要结合客观行为和行为人的主观供述来推导非法占有的故意，争议较大。如融资人将部分集资款用于正常生产经营，部分集资款用于个人消费或挥霍，后因经营不善或金融形势恶化，导致无法归还的，应当如何认定?有的集资者未将集资款项按约定用途使用，而是用于个人还债、其他经营乃至挪归他人用于其他投资，投资人集中提现或者经济形势恶化，导致资金链断裂而无法还本付息，能否认定行为具有“非法占有的目的”?另一方面，实践中往往会产生“非法占有目的”的认定最终落脚在证据的收集和采信上，而理论上互联网非法集资以网络为载体，犯罪过程被全程记录在互联网上，只要电子数据不被损毁或篡改，总会留下痕迹。但是在当前公安机关在侦查过程中对电子证据的收集、保全和认定还远未达到应有水平的情况下，如何确保电子证据的合法性与真实性是办理这类案件中时常遭遇的难题。
三、刑法规制互联网众筹的路径及方法
(一)基本路径
集资可以采用直接融资和间接融资两种不同模式。对于这两种不同的融资模式，法律相应发展出了两套不同的集资监管制度。对于直接融资，法律一般通过《证券法》予以调整。《证券法》的核心在于强制性信息披露制度，要求资金需求者通过注册，披露广泛信息，以让资金供给者自己做出是否提供资金的投资判断。为了保证信息披露的真实、准确和完整，《证券法》还规定了一套严格的反欺诈制度和相应的便利诉讼程序。对于间接融资安排，法律则设置了与证券法完全不同的监管思路。此类法律强调对于金融中介机构的安全性和健康性要进行持续监管，以保证金融中介机构能够审慎经营。最为典型的就是《商业银行法》、《保险法》等，严格限制商业银行、保险公司的资金运用，要求保证一定的资本充足率或者净资产比例。此外，还通过严格的市场准入和特殊的市场退出措施，减少金融中介机构破产的可能以及破产所带来的不利影响。
司法实践中将互联网众筹以“非法吸收公众存款罪”来规制，实际上是混淆了直接融资和间接融资，以间接融资的方式统领了所有互联网众筹行为。这样的逻辑之下，互联网众筹的合法化途径只有两个：一是筹资者必须成为具有特许设立的存款类金融机构，直接吸收公众存款。这实际上是不可能的任务，即使资金募集者有合理的资金需求，其也不一定能够满足设立存款类金融机构的条件;二是众筹平台必须成为具有特许设立的存款类金融机构，由筹资者通过众筹平台间接融资。这又成了传统的银行吸储放贷模式，完全无法体现互联网众筹的优势。
因此，在现有的非法集资刑法规制模式下，众筹基本上缺乏合法化的途径，只能面临被禁止的命运。但一味禁止众筹并不符合公共利益。一方面，之所以会产生互联网众筹这种模式，就是因为其具有融资成本低、小额投资、便捷化等优势，一旦用间接融资的监管模式监管众筹，便会使这些优势丧失殆尽;另一方面，说到底，打击非法集资维护金融秩序的目的在于防范金融风险，防范金融风险的目的是保护投资者。对于保护投资者利益来说，间接融资机制中对金融中介机构的实质监管，只是一种可能的选择，甚至可能并非是最好的选择。多年来四大国有商业银行的大量呆坏账已经说明了这点。
相比而言，直接融资的监管模式更适合于互联网众筹。首先，互联网众筹本身就是一种直接融资模式，只不过借用了互联网平台使信息传递更快捷而已;其次，互联网本身就是一种强化信息披露的绝好制度，募资者和出资者通过进度更新和反馈机制频繁进行交互，显著减少了信息的不对称，提高了投融资双方的沟通和交易效率，无需监管机构付出额外的信息纰漏监管成本，只需严厉地打击欺诈即可，这样会使众筹的融资成本更低。因此，放弃用间接融资手段处理互联网众筹问题，改用直接融资方式，不仅是为了更好实现保护投资者的公共政策目标，也是我国经济转型所选择的方向。
(二)主要方法
在直接融资的监管模式之下，刑法分类规制互联网众筹的基本方法将更加科学，方向将更加明确。即众筹平台不能演变为金融机构，融资人不能做虚假陈述。
一是众筹平台的本质是网络平台提供服务商，网络平台提供服务商的行为通常属于中立行为的帮助，没有制造不被法所容许的危险，不宜作为帮助犯处罚。[2]因此，众筹平台在发展过程中不能演变为类金融机构，成为筹资者所筹资金的资金池，不能对资金作投资性安排，如自动投标模式和自融自保模式。[3]对于有自融行为的众筹平台等于其实施了集资行为，在同时具备非法性、公开性、利诱性和社会性的四性时，应当作为非法吸收公众存款罪来打击;众筹平台具有非法占有目的的，应当以集资诈骗罪定罪处罚;但对于以其自身资质提供担保的众筹平台，这种众筹模式从根本上来说已经不是直接融资模式，失去了众筹的本质，其从事的业务应当被认定为融资担保业务，性质上演变为了金融机构，按照以擅自设立金融机构罪定罪处罚。
二是对于通过众筹平台集资项目的集资者而言，其行为应当按照其所从事的不同众筹类型种类区别定罪。在股权型众筹中，集资者众筹广告的星期其实就是一种公开发行股份(证券)的行为，对于其中未经批准，而擅自发行证劵、达到刑法追诉标准的行为，应当适用我国《刑法》第179条规定的“擅自发行股票或者公司、企业债券罪”定罪处罚。而在借贷型众筹中，首先应当明确非法集资的本质是欺诈，这是造成出资人与集资人之间信息不对称，进而容易使出资人被置于不利地位的重要因素。因为如果没有虚假宣传等欺诈行为，则因出资人具有正常人的判断能力而决定是否出资，这也属于民事意义上意思自治，双方当事人在这种意义上做出的决定，应该各自承担起风险。[4]这情况下，可以以民间借贷来处理。但如果以欺诈方式吸纳资金，非用于生产经营，而是去炒股或炒期货等，则也使一般投资人处于高风险状态，刑法应予以干预，暂且可以以非法吸收公众存款定罪处罚，待《证劵法》修改之后，在进一步考虑以擅自发行股票或者公司、企业债券罪规制。
综上，众筹融资作为一种新兴的融资方式，其发展中的各种缺陷需要有效的规制，但刑法作为法益保护的最终手段，应当始终保持谦抑，在评价犯罪时严格遵循刑法的基本原则并灵活运用犯罪构成理论，为众筹融资的创新发展提供空间。同时，对于严重扰乱市场经济秩序的行为也应提前预防、果断打击，为众筹融资的创新发展营造良好的环境。
注释：
[1]黄健青、辛乔利：《“众筹”——新型网络融资模式的概念、特点及启示》，载《国际金融》2013年第9期。
[2]陈洪兵：《网络中立行为的可罚性探究——以p2p服务提供商的行为评价为中心》，载《东北大学学报(社会科学版)》2009年第3期。
直接融资的种类篇7
【关键词】旅游景点；项目融资；融资模式；Bot
旅游业是高投人、高产出、就业容量大，对区域经济拉动较大的产业。景点则是旅游系统中最重要的组成部分，是旅游产品的核心，同涉外饭店业、旅行社业共同构成旅游业的三大核心产业。
根据英斯基普分类方法，景点主要分为三大类，即以人类活动为基础的文化景点、人造的景点和以自然环境特色为基础的自然景点。景点建造和经营的代价十分昂贵，能否开发成功的关键是资金，从这个意义上来说，有效实施项目融资也便成为景点成功开发的先决条件。
一、景点建设项目融资的内涵及其现存问题
所谓项目融资即“实施工程项目的企业（或称投资者）通过各种途径和相应的手段取得这些资金的过程”。市场经济条件下，旅游企业一般通过两种方式获取资金:内源融资和外源融资。内源融资是旅游企业不断将自己内部融通的资金转化为投资的过程。它对旅游企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是旅游企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。外源融资是旅游企业吸引其他经济主体的资金，使之转化为对企业的投资过程。它对旅游企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点，因此也成为旅游企业获取资金的主要方式。
外源融资通常是通过金融媒介机制的作用实现的。旅游企业既可以在金融市场出售直接证券融资，也可以向金融中介机构出售直接证券融资，从而相应形成了旅游企业的两种基本融资方式：直接融资和间接融资。
“九五”时期以前，我国旅游业与资本市场的结合较为松散，国内筹资渠道主要集中在银行等资金渠道，即传统体制下单一的财政主导型融资和转轨体制下集中的银行主导型融资方式。20世纪90年代以后，旅游企业在利用资本市场进行直接融资方面，采取了多种形式，如股票上市、发行债券、进行项目融资等，即依靠资本市场的证券融资方式。
我国旅游业在不断拓宽融资渠道，不断完善融资体制的同时，依然存在以下问题：1.缺乏旅游专业融资机构；2.不能有效利用政府间和国际金融机构的资金、援助；3.未建立产业发展基金(产业投资基金)；4.促进投资的金融政策很少实施；5.地方政府为招商引资倚重优惠政策，忽略投资环境的综合改善；6.缺乏相应的法律法规保障；7.产权不清，管理混乱，不能有效调动各方的积极性；8.在融资渠道上倚重财政性资金和信贷资金市场，在资本市场直接融资渠道则不通畅。
二、景点项目融资的方式与渠道
因不同类型景点的经营目的不同，景点项目经营者应根据不同类型的景点,选择不同的融资方式与渠道，从而有效解决上述存在的问题。
（一）文化景点融资方式
以人类活动为基础的文化景点，如各种历史文物、古建筑等。这类景点大都为国家或政府所拥有，通常由国家发挥主导作用，较少利用私有资源。
1．依靠政府财力，直接投资于旅游开发。借鉴国外经验，不少国家的旅游基础设施、城市改造、景区开发等投资大、周期长、收益少的一些公共工程，其资金大多来源于政府或国际金融组织，目的在于为旅游产业的发展提供良好的基础条件。国家应在公路、铁路、民航等交通基础设施以及通信、能源、大景区建设和人文旅游资源的保护性开发筹集方面加大投资力度。
2．利用税收形式为旅游开发广辟资金来源。为了保证稳定的资金来源渠道，可争取开征旅游资源税或旅游税，这也是地方政府投资旅游业的一项资金来源。开征旅游税在国外早就有先例。如新加坡、泰国、菲律宾等国早已开征了旅游税，由旅游企业，主要是饭店和餐馆代向旅游消费者征收称之为“政府税”的旅游税，税率通常为营业收入额的10%。在美国洛杉矶，市政府规定游客住饭店需交房价的11%作为旅游税，这笔税收收入的91%上缴市财政，作为政府投资业的资金来源；9%返还旅游局，作为旅游局经费。而香港政府则征收房价的3%作为酒店税，主要用于旅游业的发展。靠专项税收来筹集旅游开发资金，可以说是许多国家政府筹集旅游开发的重要方式。当然对贫困地区的旅游企业可免征旅游资源税，或征收之后再按一定比例向企业退税。以旅游资源税而获得的政府收入可用于旅游开发和宣传促销，这样可为政府投资旅游业提供稳定的资金渠道。
3.通过地方政府的旅游管理部门掌握——部分旅游企业的股权（或所有权），以“旅游养旅游”，为旅游开发筹集资金。新加坡、泰国、菲律宾等目的旅游局都有一些拥有所有权的企业。如新加坡旅游局对圣淘沙岛拥有一定的股权，菲律赛旅游局有直属的马尼拉公园和高尔夫球场等，而泰国旅游局则管理着城市免税店。旅游管理部门从这些企业获得的收入全部用于旅游开发。我们可以借鉴新、泰、菲等国的经验，由各地方政府的旅游局投资创办了一部分旅游企业，或是掌握一些旅游企业的股份，通过这种方式把股权收入集中用于政府的旅游开发，做到用旅游养旅游。当然采取这种形式筹集开发资金一定要慎重，要充分利用我国目前国有企业股份制改造的有利时机，使政府旅游管理部门适当掌握一部分企业股权，同时又要避免管理部门对企业插手过多，造成新的政企不分，影响企业活力。
4．政府应强化旅游营销宣传，争取外界的各种投资。由政府统一出面，集中资金面向国内国际两大市场，采取——系列强大攻势，加大宣传力度，吸引国际组织和国内外客商投资。这种政府的统一运作是分散的企业促销活动所不能比的。旅游业发展较好的发展中国家，不少旅游项目的开发都得到了国际组织尤其是国际金融组织的资助。如印尼巴厘岛、墨西哥坎昆旅游度假区的开发都得到了国际金融组织的资助，前者部分开发资金由世界银行提供，后者部分资金来源于国际美洲开发银行；而多米尼加的斯拉塔港度假区则由联合国开发计划署资助了一些旅游研究项目，并得到世行的贷款。
（二）人造景点融资方式
人造景点是专门为吸引旅游者而建造的景点，如主题公园等。其融资目的与前两类景点大为不同，它更注重投资带来的效益，以盈利为首要目的。
1．充分利用资本市场，为旅游资源开发进行直接融资
第一，发行股票。这是一种效率高、额度大、稳定性强的融资途径，可使旅游开发企业在短期内筹集到大量资金，股票筹资没有固定的利息负担和固定的到期日，股本是企业的永久性资本，利用股票筹资财务风险相对较小(不存在还本付息的风险)，而且利用股票筹资，可以改变西部旅游企业缺乏规模效益、经营过于分散、狭小的弱点。一方面国家应看到旅游开发的经济增长点和社会消费的拉动作用，优先鼓励有条件的旅游企业上市发行股票，在核定股票发行计划中，优先考虑旅游业的发展，尤其是中西部旅游业开发的需要；另一方面曾从旅游企业的角度，应把旅游企业改制上市同旅游业集团化、网络化、集约化发展结合起来，依托旅游业自身的经营优势和不可替代的资源优势，在旅游开发中，有效发挥上市公司的作用。
第二，发行债券。目前，在发行旅游企业债券方面，国家已做出尝试，1999年国家已确立发行5亿元人民币的旅游企业债券额度，但主要集中于部级旅游度假区，随着旅游业对国民经济增长的贡献增加以及西部旅游开发力度加大，国家将会增加旅游企业债券额度。第三，股权置换。这主要在上市公司和非上市公司之间进行，由于旅游业具有良好发展前景，一些传统产业上市公司有可能调整经营方向和投资方向，寻找在旅游业发展的机会，而拥有优质旅游项目的旅游公司可能又不具有上市权，这时可与上市公司进行股权或资产置换。这方面国内巳有成功案例，如沈阳银基集团以优质旅游资产同St辽物资进行丁成功的资产置换。
2．采用Bot模式融资
Bot(Build-operate-transfer)模式作为公共基础设施建设与私人资本的特殊结合方式，是近几年来在项目融资过程中悄然兴起的一种模式，也是政府职能与私人机构功能互补的历史产物，已适应了现代社会工业化的城市化进程中对基础设施规模化、系统化发展的需要并引起世界各国的广泛关注。Bot模式是对一个项目投融资建设、经营汇报、无偿转让的经济活动全过程典型特性的简要概括。具体而言，即建设——运营——转让，是指基础设施建设融资的一类方式，通常是指承建者或发起人（非国有部门，可以是本国的，外国的或联合的企业财团），通过契约从委托人（通常是政府）手中获得某些基础设施的建设特许权，成为项目特许专营者，由私人专营者或某国际财团自己融资、建设某项基础设施，并在一段时期内经营该设施，在特许期满时，将该设施无偿转让给政府部门或其它公共机构。在Bot投融资模式的实际运用中，由于基础设施种类、投融资回报方式、项目财产权利形态的不同等因素，已经出现了以下三大变异模式：
（1）Boot(Build－own－operate－transfer)形式：这一模式在内容和形式上与Bot没有不同，仅在项目财产权属关系上强调：项目设施建成后归项目公司所有。
（2）Bto（Build-transfer-own）形式：这一模式与一般Bot模式的不同在于“经营（operate）”和“转让（transfer）”发生了次序上的变化，即在项目设施建成后由政府先行偿还所投入的全部建设费用、取得项目设施所有权，然后按照事先约定由项目公司租赁经营一定年限。
（3）Boo(Build－own－operate)形式：其意思为某一基础设施项目的建设、拥有（所有）、经营。在这一模式中项目公司实际上成为建设、经营某个特定基础设施而不转让项目设施财产权的纯粹的私人公司。其在项目财产所有权上与一般私人公司相同，但在经营权取得、经营方式上与Bot模式有相似之处，即项目主办人是在获得政府特许授权、在事先约定经营方式的基础上，从事基础设施项目投资建设和经营的。我国在景区开发实施项目融资过程中可有效利用此几种模式，既调动各方的积极性，又能有效实现优势互补。
3．充分利用股份合作制等形式广泛筹资
通过股份合作制形式筹资，实际上是把资本联合与劳动联合结合起来。如城乡股份合作制的形式，把旅游资源丰富的地区和国内大中城市、大中型国有企业以及其它有实力的企业或个人挂钩，在这种形式中，贫困农民可以用劳动入股代替资本入股，通过劳动积累转化为资本积累，收益后按股分红，既调动了农民的积极性，又减缓了资金短缺压力。
（三）自然景点融资方式
对于以自然环境特色为基础的自然景点，如森林、海滨等，其筹资主要用于对环境方面的改善，并使游客对景点产生的负面影响最小化。由于这类景点具有不可再生性的特点，一旦遭到破坏，就无法复原，从而造成旅游资源的损毁。
对于此类景点的融资，可融合上述两种景点的融资方式，一方面依赖国家、政府直接拨款或银行贷款，政府管理机构对这类景点可以采取以环境保护措施为主、兼顾投资经营效益目标的管理政策。另一方面，在环保的前提下，应充分利用资本市场进行直接融资，如通过上市公司发行股票。此外，还可吸引外商来投资。
三、旅游企业融资行为的规范保障
旅游企业的融资活动与周围的环境息息相关，因而旅游企业融资行为的顺利实施离不开相关规范保障体系的建设。
（一）优化资本结构
在所有的环境因素中，对融资活动影响最大的便是资本市场。企业融资方式的选择、融资机制的健全、融资结构的合理在很大程度上取决于资本市场的健全与否。资本结构又称融资结构，主要指企业资本总额中各种资金来源的构成比例，特别是负债资金和股权资金的比例关系。我国旅游企业特别是上市公司普遍偏好股权融资，而债券市场一直没有得到充分发展，出现了与发达国家资本结构相反的情况，即股权融资方式相对债券融资方式而言对企业更为有利。这主要是由于我国资本市场发展落后和其他一些现实原因。我们可以采取相应措施鼓励和引导旅游企业发行股票和债券，开拓直接融资渠道，赋予大型旅游企业集团与其资本和收益比例相适应的海外直接融资权。通过企业上市、项目融资、资产重组、联合投资、信托投资、发行债券等多种形式增加旅游投资。
（二）开设旅游产业投资基金
随着旅游项目大型化和区域化，旅游业的单体投资规模相应增大。单一的投资商往往难以完成投资活动，通过资本市场设立产业投资基金，可以将分散资金集中起来，并提高规模投资能力和投资效益。当前，城乡居民存款与日俱增，而存款利率的偏低，刺激了居民的金融投资意识，如果经国家许可，向社会发行基金受益凭证，设立旅游产业投资基金，将是利用资本市场扩大旅游产业融资渠道的有效途经。通过旅游投资基金管理公司的专业化、规范性运作，投资于旅游项目，不仅为居民个人开辟了新的投资渠道，降低投资风险，而且有利于提高国民旅游意识和旅游消费水平，又可有效的解决旅游开发项目的资金来源。
（三）完善和发展资本市场
由于资本市场的不完善，阻碍了旅游企业融资功能的健康发展，因此要优化旅游企业的融资结构，必须首先完善资本市场，并通过资本市场的发展促进旅游企业融资行为的规范化，改善其资本结构。
（四）逐步建立健全善相应的法律法规体系
在整个融资体系中，我国目前尚缺乏相应的法律法规体系保障，个别环节特别是产权、股权、各利益团体关系不明、责任不清，无法可依，个别企业为眼前利益盲目开发，给国家造成不可估量的损失，因而建立健全相应的法律法规体系也是亟需解决的问题。相关部门应加快相应法律法规的出台，有效规范景区开发行为。
直接融资的种类篇8
一、金融资产初始确认比较
(一)相同点(1)风险性。与实物资产相比。金融资产在市场中具有的未来不确定性使得金融资产的持有者遭受损失的风险要远大于实物资产持有的风险。这些风险因素主要包括信用风险、流动性风险、价格风险和现金流量风险等。(2)流动性。金融资产的流动性和变现能力要远大于实物资产的变现能力，高度发达的市场经济为金融资产的随时变现提供了坚实的基础。
(二)不同点(1)以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产，可以进一步分为交易性金融资产和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。这类资产主要是指企业为了近期出售而持有的资产，包括在=级市场上购买的为赚取短期差价而随时抛售的股票、债券、基金以及不作为套期工具的衍生工具。(2)持有至到期投资，是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。该分类强调“有明确意图持有至到期”和“有能力持有至到期”，主要是指企业购买的有明确意图和能力持有至到期的长期债券投资。股权投资因没有固定到期日，不得划分为持有至到期投资。(3)贷款和应收款项，是指在活跃市场中没有报价、回收金额固定或可确定的非衍生金融资产。主要是指工商企业因销售商品或提供劳务形成的应收账款、商业银行发放的贷款等。贷款和应收款项泛指一类金融资产，但不限于贷款和应收款项本身。只要符合贷款和应收账款的定义和特征，就可划分为该类资产。(4)可供出售金融资产，是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产，以及没有划分为贷款和应收款项、持有至到期投资、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。这类资产主要从两个方面理解：一是企业购人股票、债券时，拟将其公允价值变动计人资本公积，这类股票和债券可划分为可供出售的金融资产；二是在取得金融资产时目的不明确，没有将其划分为其他三类的金融资产，则可以划分为可供出售金融资产。
二、金融资产初始计量比较
(一)相同点(1)全部金融资产在确认初始成本时，都应当按照取得时的公允价值计量。(2)在确认金融资产初始成本时，若支付的价款中含有已宣告但尚未发放的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独确认为应收项目(应收股利、应收利息)，从初始成本中扣除，而不构成金融资产的初始人账价值。
(二)不同点(1)对于以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产，在取得时支付的相关交易费用应直接计人当期损益(投资收益)，不计人金融资产的初始成本。(2)对于持有至到期投资、贷款和应收账款、可供出售金融资产三类，在取得时支付的相关交易费用，直接计人金融资产的初始成本。
三、金融资产后续计量比较
(一)相同点(1)全部金融资产在企业持有期间取得的债券利息或现金股利，应当在计息日或现金股利宣告日计人当期损益。(2)企业在收回或处置金融资产时，都应当将取得的价款与该金融资产账面价值之间的差额计人当期损益。
(二)不同点(1)以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产和可供出售金融资产两类是采用公允价值进行后续计量；而持有至到期投资、贷款和应收账款两类是采用摊余成本进行后续计量，且都按照摊余成本和实际利率计算利息收入。(2)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，在资产负债表日公允价值与该金融资产账面价值变动形成的利得与损失直接计人当期损益(公允价值变动损益)；而可供出售金融资产，在资产负债表日公允价值与该金融资产账面价值变动形成的利得与损失直接计人所有者权益(资本公积)，在该金融资产终止确认时转出，计人当期损益(投资收益)。
四、金融资产重分类比较
(一)相同点(1)明确以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产不能重分类为持有至到期投资、贷款和应收账款、可供出售金融资产等三类金融资产；也不能将上述三类金融资产重分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。(2)明确持有至到期投资、贷款和应收账款、可供出售金融资产等三类金融资产之间不得随意重分类。
(二)不同点(1)当企业持有意图或能力发生改变，应当将不再适合划分为持有至到期投资的金融资产重分类为可供出售金融资产，并以公允价值后续计量。即如果企业违背持有至封期的承诺。就应该遭受惩罚，将持有至到期投资全部转入可供出售金融资产。(2)持有至到期投资部分出售或重分类的金额较大且不属于例外情况，使该投资的剩余部分不再适合划分为持有至到期投资的，企业应将该剩余的部分重分类为可供出售金融资产，并以公允价值计量。(3)园持有意图或能力发生改变，或公允价值不再能够可靠计量，或持有期限已超过“两个完整的会计年度”，使金融资产不再适合按照公允价值计量时，企业可以将该金融资产改按成本或摊余成本计量，该成本或摊余成本为重分类日该金融资产的公允价值或账面价值。
五、金融资产减值核算的比较
(一)相同点(1)所有金融资产在资产负债表日，必须有客观证据表明某类金融资产发生减值迹象时，才能进行减值测试，计提减值准备，确认减值损失。(2)所有已提取减值准备的金融资产，只有在有客观证据表明该类金融资产价值已恢复，且客观上与确认该损失后发生的事项有关，原确认的减值损失应当予以转回，计入当期损益。
(二)不同点(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产不需计提减值准备，其他三类金融资产均需计提减值准备。(2)持有至到期投资、贷款和应收账款两类金融资产计提的减值准备在转回时，可直接通过损益转回，增加企业的利润。而可供出售金融资产计提的减值准备在转回时，应区分两种情况处理：一是可供出售金融资产属于债券类，可以通过损益转回，增加企业利润；二是可供出售金融资产属于股权类，只能通过资本公积转回，不能增加企业利润。
六、金融资产会计核算中存在的问题
(一)核算内容相同处理方法各异(1)在初始计量方面，支付交易费用的确认方法不同：以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产取得时支付的相关交易费用直接计人当期损益(投资收益)；其他三类金融资产取得时支付的相关交易费用直接计入金融资产的初始成本。(2)在后续计量方面，以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产和可供出售金融资产都是按公允价值计量，
但前者的公允价值变动损益直接计人当期损益，而后者却计人所有者权益。(3)在计提的减值准备转回方面，可供出售金融资产属于股权类的，只能通过资本公积转回，而其他类金融资产减值准备的转回可以直接计入当期损益。上述这些会计处理，在核算内容上相同，但处理方法上不同，极易在会计核算时造成混淆，产生错误。
(二)公允价值计量容易造成财务操纵(1)对于存在活跃交易市场的金融产品，公允价值还能够可靠计量，如上市公司的股票价格等但对于不存在活跃交易市场的金融资产，其公允价值需要管理层根据主观判断和市场假设建立估值模型确定，这就给管理层在判断资产市场价格时有更多灵活的空间，容易导致财务操纵，造成财务信息失真。(2)在市场失灵的情况下，金融资产的价格可能大幅波动，造成价格过高或过低，也容易造成企业利润虚假和财务信息失真现象。
(三)金融资产重分类的界限不明确在金融资产重分类方面，准则主要强调当持有至到期投资的持有意图和能力发生改变时，可将持有至到期投资重分类为可供出售金融资产，但持有意图和持有能力的改变本身就具有随意性，较难把握。而对于可供出售金融资产重分类为其他类金融资产的界限，准则中未作明确界定，实际操作性差，容易纵。
七、金融资产会计核算改进建议
(一)相同核算内容会计处理方法应当一致(1)可以将金融资产初始计量时支付的交易费用都计人金融资产的初始成本。(2)对于以公允价值进行后续计量的金融资产，在资产负债表日。发生公允价值变动损益都应直接计入当期损益。(3)所有金融资产减值准备在转回时，也都直接计人当期损益。这样既简化了会计核算工作，也避免人为利用各种金融资产的不同分类来操纵财务信息。
直接融资的种类篇9
关键词：金融会计金融资产iFRS9会计计量
中图分类号：F830.42文献标识码：a文章编号：1006-1770（2011）09-061-03
金融工具会计准则目前被公认为会计准则体系中最复杂、最难以理解和运用的准则之一。金融工具会计处理如此复杂和困难的原因，主要在于现行金融工具分类原则过于复杂，使会计人员在实际中难以理解和操作。金融危机爆发以来，“如何降低金融工具会计准则的复杂性”这一关键问题引起了高度关注。国际会计准则理事会(iaSB)本着“降低金融工具会计准则的复杂性”的目标，在2009年11月了《国际财务报告准则第9号―金融工具》(iFRS9)，将金融资产的分类由现行的四类简化为两类，即分为以摊余成本计量和以公允价值计量的两类计量模式，取消了有关重分类的规定。
为了实现我国会计准则与国际准则的持续全面趋同，财政部于2009年9月了《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续全面趋同路线图（征求意见稿）》，指出我国与国际财务报告准则实现持续全面趋同的完成时间为2011年。那么，金融资产两分类新标准能否适用于我国？如果实行两分类，会对我国企业财务造成什么样的影响？本文正是基于这一背景展开讨论，以期能对金融工具会计准则的重大变化和国际趋同提出对策与建议。
一、iFRS9关于金融资产分类的变化
（一）金融资产的分类与计量
iFRS9将金融资产从现行的四分类简化为以公允价值计量和以摊余成本计量的金融资产的两分类。其中，在仅具备贷款的基本特征和基于合同收益率管理的情况下，以摊余成本计量，其余的均要以公允价值计量。也就是说，现行分类中的持有至到期投资和可供出售金融资产等类别将不再存在。
1.以摊余成本计量的金融资产
iFRS9规定，当同时满足如下两个条件时，一项金融资产以摊余成本计量：①该金融资产仅具有基本贷款特征；②该金融资产以合同收益为基础进行管理。直观地理解，这两个条件是为了保证诸如应收账款、普通银行贷款等金融资产，以摊余成本计量，而其他更为复杂的金融资产，例如本金和利息支付余额取决于未来事项是否发生的贷款，以公允价值计量。对于以摊余成本计量的金融资产，保留了公允价值选择权，即允许主体在初始确认时将任一金融资产指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益，前提是这项指定可以消除或者显著降低确认或者计量的不一致性（有时也称“会计不匹配”）。
2.以公允价值计量的金融资产
除以摊余成本计量的金融资产外，iFRS9规定其他所有金融资产均以公允价值计量。公允价值计量又细分为：①以公允价值计量且其变动计入当期损益；②以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。如果选择公允价值变动计入其他综合收益，则：①金融资产的所有利得或损失以及有关交易费用均直接计入权益项目；②金融资产在持有期间不再需要进行减值测试；③在处置金融资产时，已确认在权益项目中的公允价值变动不需要转到损益表中。
(二)分类的原则
iFRS9以资产是否满足业务模式测试和合同现金流量特征测试的原则进行分类。业务模式测试是指主体持有该金融资产的目标是收取合同现金流量而不是在合同到期之前通过出售来实现公允价值变动产生的利得。现金流量特征测试是指该金融资产的合同条款导致在特定日期产生仅仅支付本金以及未付本金利息的现金流量。当这两个条件同时满足时，则该金融资产采用摊余成本计量，其余情况下均采用公允价值计量。在这两个判定条件的优先顺序上，iFRS9规定在通过业务模式测试后才考虑合同现金流量特征测试。
（三）关于重分类的规定
iFRS9规定下，分类标准的改变直接影响到会计计量属性的改变。为了防止企业出于盈余管理的目的从而滥用重分类，iFRS9规定只有主体有关金融资产的业务模式目标发生改变从而之前的模式不再适用时，才可以在以公允价值计量与以摊余成本计量类别之间进行重分类。在以公允价值计量且其变动计入损益与以公允价值计量且其变动计入其他综合收益之间的重分类是不被允许的，因为权益投资被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益是不可撤销的，甚至在处置这类资产时，相关的利得和损失也不得转出。
业务模式目标发生改变后，在会计上进行重分类的处理必须从下一个会计期间开始，而不是业务模式发生改变的当期，这样就避免了重分类对当期盈余的影响。显然，iFRS9从更严格的角度防止了企业滥用重分类而可能进行的盈余管理行为。
（四）嵌入衍生工具的特殊规定
iFRS9取消了将嵌入衍生工具从金融资产主合同中分拆出来作为单独存在的衍生工具处理的规定，而是规定将混合合同整体分类为以摊余成本或公允价值计量的金融资产。
二、iFRS9金融资产两分类对我国企业财务产生的影响
我国2006年新会计准则中金融工具会计准则基本上实现了国际趋同，其内容与现行金融工具国际会计准则大同小异，然而随着iFRS9的，现行iaS39无疑将逐步被替代，这将直接影响到我国金融工具会计准则的趋同方向。所以分析iFRS9对我国企业财务的影响对实现国际趋同具有重要意义。
（一）对公允价值计量范围的影响
我国现行会计准则中，只有以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（交易性金融资产和衍生性金融工具）和可供出售金融资产是以公允价值进行后续计量的，贷款和持有至到期投资是以摊余成本计量的。而在iFRS9的规定中，凡是不能满足业务模式测试和合同现金流量特征测试条件之一的金融资产，都需要以公允价值进行计量。这就意味着所有权益性金融资产和不满足基本贷款特征的金融资产都将以公允价值计量。而现行会计准则规定，当某项金融资产属于非上市工具或其公允价值不能可靠取得时，以成本方法计量。这就可能导致公允价值计量范围的扩大。具体来说，贷款和持有至到期投资基本满足iFRS9规定的以摊余成本计量的条件，其还是以摊余成本进行计量；交易性金融资产和衍生性金融工具也还是以公允价值进行计量；最大的不同是可供出售金融资产，把可供出售金融资产区分为债务工具和权益工具投资，如果是前者，则以摊余成本进行计量。
按照我国现行会计准则，混合合同在符合一定条件时可以分拆为主合同和嵌入衍生工具部分，主合同部分往往能够按照摊余成本计量，衍生工具部分则以公允价值计量。而在iFRS9规定中，混合合同不再需要分拆处理,而是以合同整体为基础选择计量属性，但是混合合同一般结构较为复杂，在许多情况下作为整体不满足以摊余成本计量的条件。这就意味着，绝大多数的混合合同可能要以公允价值计量，因此公允价值的计量范围会有所扩大。但是考虑到我国金融创新还处于初级阶段，持有的混合合同相对较少，采用iFRS9规定对我国公允价值计量范围方面影响不大。但是，随着我国金融市场的发展和金融创新的增加，企业复杂的金融混合合同可能越来越多，所以其最终影响还难以预计。
（二）对企业利润的影响
1.两种计量属性对利润影响的直接表现
我国现行会计准则中，虽然将金融资产按持有意图分为四类，即以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项，但在计量时也终归于以公允价值计量和以摊余成本计量两种计量模式。以公允价值计量和以摊余成本计量对利润的影响直接表现在以下几个方面：①对于交易费用。以公允价值计量的金融资产的交易费用确认为当期损益，计入投资收益，从而减少会计利润；以摊余成本计量的金融资产的交易费用作为初始入账价值，不对会计利润产生影响。②对于公允价值的变动。以公允价值计量的金融资产公允价值的变动影响其当期损益，计入公允价值变动损益；以摊余成本计量的金融资产公允价值的变动直接计入资本公积，不影响其持有期间的损益。③对于资产减值损失。在资产负债表日，仅对以公允价值计量且其变动计入当期损益以外的金融资产进行减值测试，且发生的减值直接影响当期损益。④对于最终处置。这两种计量属性的金融资产对利润的影响相同，即将处置收入与初始账面价值的差额计入投资收益，且都将公允价值的累计变动转出，确认为投资收益。
由此可见，两种计量属性对利润影响的差别就在于交易费用的处理。在不考虑取得时所发生的交易费用的情况下，不管一项金融资产被如何归类，公允价值的变动不会使该资产存续期间的利润产生差异，其发生的减值及处置时对利润的影响也无差异。
2.iFRS9两分类模式对利润表的影响
按照现行会计准则对金融资产四分类的规定，一部分金融资产被归为可供出售金融资产类。资产负债表日，可供出售金融资产的公允价值的变动计入资本公积而非投资收益，这样它的核算就会通过资本公积科目影响资产负债表。而iFRS9对金融资产两分类后，不论可供出售金融资产归为哪一类，按原分类应直接计入资本公积的部分都将直接影响损益而在利润表中反映。这样，报告主体会更多地通过利润表核算金融资产，两分类对利润的影响表现也就更大。
3.iFRS9对利润调节的影响
我国现行会计准则规定，虽然交易性金融资产和可供出售金融资产都是以公允价值计量，但二者的会计处理存在一定的区别，主要表现在交易费用和公允价值变动的处理上。在实际操作中，企业对金融资产的分类往往不是根据持有意图而是出于对企业利润调节的角度，如将交易性金融资产重分类为可供出售金融资产，那么交易费用的不同处理方法会直接影响利润。也就是说，企业可以借助类别的划分来操纵利润，进行盈余管理。而iFRS9利用业务模式测试和合同现金流量测试严格规定了金融资产的分类，从而有利于减少盈余管理。
现行会计准则规定，金融资产在符合一定的条件时，可以重分类。这种规定一定程度上给予了企业盈余操纵的空间。而iFRS9对金融资产重分类的条件规定较苛刻，只有当企业业务模式发生改变时才可对金融资产进行重分类。业务模式的判断不是基于某一项金融资产，而是考虑管理层处理这类金融资产的方式。虽然iFRS9对金融资产重分类进行了严格的限制，但是只要存在摊余成本和公允价值计量之间的选择权，就会给企业留下调节利润的空间。
三、我国应采取的对策
(一)积极参与iFRS9的反馈
iFRS9于2009年11月完成并，并预计在2010年底前全面代替国际会计准则第39号之全部内容，iFRS9的强制执行日定为2013年1月1日。我国财政部金融工具会计工作组也于2009年召开两次会议集中讨论了iFRS9的相关问题及其对我国会计实务的影响。虽然iFRS9的实施会大大简化金融资产的会计处理，但由于其部分内容未能考虑到新兴市场的特殊情况，如果盲目趋同，可能会对我国资本市场的发展和企业造成不利影响。所以我国应该密切跟踪国际重大会计改革动态，积极参与到iFRS9后面两个阶段征求意见的过程中，充分表达自己的意见，积极参与国际财务报告准则的制定，使iaSB在修订的过程中能充分考虑新兴市场经济国家的实际情况，使最终正式形成的准则能够被我国的企业广泛接受，将影响降到最低程度。
（二）加快公允价值的研究
iFRS9规定，所有的权益性工具都应以公允价值计量，在一定程度上扩大了公允价值的计量范围。但是考虑到我国目前会计准则体系中没有专门的准则规范公允价值计算方法，那么如何保证无市价的权益性工具公允价值计算的可靠性和正确性是亟待解决的问题。我们应针对目前国际会计准则理事会的《国际财务报告准则征求意见稿――公允价值计量》认真学习，并结合我国国情，加快我国公允价值计量的理论和应用研究。
（三）健全公允价值的市场基础
公允价值的依据就是在一个活跃健全的市场中形成的市价，而我国的市场经济还不完善和成熟，市场化程度较低，在某些领域缺乏公开、活跃的交易市场，导致公允价值难以可靠计量。在这种情况下，获取公允价值的合理估值存在较大困难，缺乏公允价值估值的有效机制保障，公允价值估值成本较高，而且公允价值估值技术相对落后，这就导致估值结果误差较大，由此而得出的会计信息的有用性将大大降低。因此，进一步提高市场化程度，完善资本市场机制，是我国扩大公允价值计量范围的有效途径。
参考文献：
1.《国际财务报告准则第9号―金融工具》(iFRS9)2009年11月.
2.《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续全面趋同路线图（征求意见稿）》2009年9月.
3.陆建桥和朱琳，《跟踪国际主动参与积极应对深入研究金融金融工具会计最新动向与对策――财政部金融工具会计工作组第二次会议综述》[J]，《会计研究》2010第二期13-18页.
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直接融资的种类篇10
从政府支出角度分析教育产业的融资问题，不能孤立地看待教育产业发展与运营中的政府支出额，应当从整个国家经济增长变化与公共财政政策的变动中把握教育产业的地位与融资份额及其演变规律。
根据西方国家的财政支出统计，国家财政支出具有绝对增长和相对增长的趋势。随着人均收入的增长，公共部门的相对规模也将增长，政府支出必然以比生产增长更快的速度增长。各国的经济分析表明，在经济发展过程中，由于社会生产与社会生活对公共物品的需求日益扩大，政府公共支出将随着经济发展而不断增长。无论穷国还是富国，各国政府支出占国内生产总值的比重，在最近几十年来都毫无例外地表现出明显的增加趋势。而且，虽然发展中国家的公共财政相对规模与发达国家相比要低得多，但是却比发达国家在与之可比的、相应经济发展阶段的相对规模要高得多。这说明，当今政府在经济发展中承担着比过去更多的责任。在从自由竞争市场经济向现代市场经济的转变中，最小的政府不再是最好的政府，政府扮演着资源配置的重要角色，它把更多的资源转移到公共物品的配置和供给方面。
政府支出不仅在总量上具有不断增长，在国民生产总值中的比率逐渐上升的变化趋向，而且在其内部结构上亦呈现出与经济发展阶段相适应的变化规律。美国经济学家罗斯托指出，在经济发展的早期阶段（包括“起飞的准备”和“起飞”阶段），为了扩展市场交换的范围，促进贸易与生产的发展，公共部门面临着开发国家资源以及将其与市场连接起来的任务，为私人资本的形成创造起码的条件，因而此时的公共资本形成份额较大，需要由政府来提供这些“社会先行资本”，如基础设施、教育、卫生系统以及司法等。罗斯托认为，这些社会基础资本的先行建设，是起飞的必要条件，在起飞可能出现之前，从最广泛的意义上说，必须要有最低限度的先行社会基础资本建设，政府财政投资是促进经济起飞到经济发展的中间阶段所必需的。当经济增长得以启动后，随着收入水平的上升，民间储蓄开始增加，在公共资本已经搭成的框架内，民间资本形成机制得以形成并趋于完善，民间资本存量得以增加并处于不断上升态势，公共资本将处于较慢的增长态势，在总资本形成中也处于次要地位。但当经济经过一段时期的高速增长后，为整治一些“增长的扭曲”现象，解决产业灾害、污染、交通拥挤、市政建设、公共安全以及人力资本投入不足等问题，保证经济的可持续发展，满足公众消费方式由温饱型向发展型与享受型转变过程中补充性公共服务（公共消费性的或者界于公共消费与公共资本形成之间的项目）需求的增加，公共投资会再次上升，公共资本形成在总资本形成中的比率也将再次提高。
此外，美国财政专家理查·a·穆斯格雷夫和皮吉·B·穆斯格雷夫以及经济学家阿斯乔也都分析了政府公共支出在经济发展阶段上的结构变化趋势。他们均认为，随着经济的起步和发展，社会对基础设施、文化教育、卫生健康等方面的要求进一步增加，因此公共支出中对人力资本投资的份额必然会相应增加。
对照政府财政支出及结构变动的规律，可以发现我国在这方面是存在不足。改革开放以来，我国经济发展处于“起飞准备”和“起飞”阶段，亟待大力加强基础产业（当然包括教育产业）的建设，但在财政支出结构中都出现了公共投资性支出急剧下降并持续下降的不正常状态。这种格局，显然是同当前中国的经济发展阶段的基本任务和要求是不相适应的。因此，教育作为一种“社会先行资本”，教育产业作为“具有全局性、先导性，需要优先发展的基础产业”，要使其能真正满足社会经济发展的需要，保证其稳步、健康的发展，尽快增加政府公共支出中教育投资的比例是势在必行的。政府教育财政支出始终是教育产业融资的一个极其重要的渠道。
二、市场经济下政府财政政策功能的有限性
我们强调政府财政支出在教育产业融资中的重要地位，并不等于说政府必须通过财政直接拨款的方式来扶植教育产业的发展。这是因为：虽然在现代市场经济条件下，财政制度本身具有内在的自动稳定器的功能。当经济出现波动时，财政收入和财政支出会自动发挥作用，以减轻乃至消除经济波动。但是，在商品和货币经济发展了的前提下，财政收支平衡了，社会总供给与社会总需求并不一定平衡。财政政策在调节社会总供给与社会总需求的总量平衡方面的功能存在不完全性：
1.政府财政政策的效应大小直接受制于政府的财力。相对于市场经济发展的总盘子而言，政府财力是有限的，从而制约了财政政策作用的发挥。况且，从财政支出看，主要包括两大部分：一部分是非生产建设支出。这部分支出刚性很强，进行调节的余地不大；另一部分是生产建设支出。这部分主要是投资支出，其增减虽然会在一定程度上影响社会总需求，但由于财政收入在国民收入中的比重降低，国家预算内投资在整个社会投资总额中的比重不断下降，同时新体制下，这部分投资主要用于关系到国计民生的国家重点建设工程上，可以讲主要是为了保证经济结构的合理。因此，若当社会总需求大于社会总供给，需要紧缩需求时就不能依赖削减预算内投资，否则会恶化经济结构。
2.财政政策对社会总供给与社会总需求总量失衡调节的效果并不理想。假如在一定时期内，社会总供给大于社会总需求，需要利用扩张性的财政政策，增加需求、抑制供给。其中扩大政府支出对个人消费和社会投资存在“挤出效应”，如果政府投资挤掉了社会投资，则利用财政支出改变需求“瓶颈”的作用会大打折扣；假如在一定时期内，社会总需求大于社会总供给，需要运用紧缩型的财政政策抑制需求、增加供给。这时可供实施的手段有增加税收、发行公债、减少补贴、平衡预算等等。事实上，这些手段的使用对于社会总需求与社会总供给所施加的作用具有无差别性，即在限制了总需求的同时，也限制了产品的生产。
3.在社会主义市场经济条件下，主要的财政政策手段在调节社会总供给与社会总需求总量失衡的机制方面受制于货币政策。就拿公债这种一国政府最常用的财政政策手段来说。在市场经济条件下，公债发行一般通过中央银行进行，尽管公债的发行是财政政策的组成部分，但中央银行所掌握的公债则是作为货币政策的一部分，成为调节金融市场的重要工具。于是运用公债调节社会总需求的主动权掌握在中央银行手中，取决于货币政策的目标需要。
4.在社会主义市场经济条件下，相对与货币政策而言，财政政策与市场机制存在的联系较少，而与计划机制存在的联系较多。这样随着市场经济的程度加深和对外开放程度的提高，大量、长期地使用财政政策将不利于社会主义市场经济体制正常健康地发展。在这种情况下，政府如果仍按过去那种财政直接投资的方式来保证、扩大对教育产业等公共领域的投资，以保证其稳定、健康、快速地发展，显然是不切合实际的，也是不可能从根本上解决教育产业发展资金瓶颈问题的。因此，在市场经济条件下，政府应当在明确划分教育产业投资主体、灵活选择提供教育产品方式的基础上，积极调整自身的角色，努力介入到金融资本市场中，加大债务融资的力度，利用各种金融手段来为教育产业融资。
三、教育产业投资主体的划分
教育产业是一个较为庞杂的产业体系，涉及部门多，内部结构十分复杂。因此，在对教育产业的投融资主体进行选择时，就需要对教育产业内部进行分解，即需要在教育产业内部进行盈利性与非盈利性的区分。这一划分导源于公共物品与私人物品的划分，换句话说，公共物品是非盈利性的，私人物品是盈利性的。这一区分对确定某教育产业项目是由政府融资，还是由民间投资提供了“分界线”。要真正把握教育产业内部的盈利情况，必须有一个基本前提，即必须在市场机制充分发挥作用的基础上，判别其盈利与否与盈利程度。只有在这一前提下，价格关系才是真正合理的，才能为教育产业的融资及资源配置提供准确的价格信息和投资信息。
在市场机制充分发挥作用的基础上，教育产业可以分为盈利类和虽不能盈利但具有明显的外部经济效应两大类。职业技术教育、民办教育、成人教育基本可以看作是盈利类；正规的三级教育基本上可以看作是非盈利类。对于盈利性的教育产业项目，尽管可能存在某种垄断因素，需要政府干预，但由于其所具有的盈利性而带来的市场竞争性，因此基本上可以看作是“私人物品”，可以由市场来提供，最大限度地引进市场竞争机制，其投资主体不应当是国家，而应当是社会、个人以及大型企业或企业集团。对非盈利性的教育产业项目，由于其具有的竞争性不足，市场提供缺乏动力，所以应当确立其投资主体是国家或政府，并由政府管理机构管理。但这并不意味着在此类项目的建设和运营中，政府必须依靠强制力来规定资金流向或通过提高和降低教育行业的最终利益水平以调整教育产业的发展规模和方向，继续采取过去那种政府包投资、包建设、包经营的做法。恰恰相反，在市场经济条件下，非盈利性教育项目的发展资金来源，虽然要以政府融资为主，但同时为了避免“政府失效”和“寻租”等延迟效率的行为，更强调投资主体的多元化以及投资方式的多样化，除了政府采取财政拨款或财政融资方式外，还必须积极鼓励其他融资方式的介入，如吸引民间资金投资，通过政策性金融和金融债券等多种方式进行融资等。
盈利性教育产业项目基本上属于竞争性项目，这类项目投资收益较高，基本可以实现社会平均利润率，市场调节比较灵敏，具有市场竞争能力。因此，其投融资可以完全推向市场，通过商业银行进行间接融资或通过资本市场进行直接融资。政府对这部分投融资主要是加强政策导向。非盈利性教育产业项目可以分为两类：一类是公益性项目，如普及义务教育，对贫困地区进行教育扶贫等，这部分项目的资金来源主要由政府财政拨款安排；还有一类项目，介于竞争性和公益性之间，主要存在于非义务教育阶段，其区别于公益性项目的特征在于可以实现价值回流，可以保本甚至微利。其区别于竞争性项目的特征在于规模经济和外部经济效应更加明显，不能实现社会平均利润率。因此，此类项目属于财政投融资范围，主要由政府集中必要的财力，通过政策性金融，并广泛吸引和动员民间投资，政府投资起导向、引导和杠杆作用，或给予补贴（如对商业银行融资给予贴息）及其他优惠政策，以促进这部分项目的建设和经营。
这里需要指出的是，对于教育产业项目盈利性、非盈利性的划分，竞争性项目、非竞争性项目以及介于二者之间的项目（姑且称之为准竞争性项目）的划分，不应仅仅拘泥在不同学校、不同教育类别、不同教育形式层面上考虑，还应当考虑从教育产业系统纵向的角度进行分析，如学校的教学工作（非盈利、非竞争），校办产业（盈利、竞争），后勤、物业管理、师生的住房、教学设施的生产管理（微利、准竞争）等等。
四、政府提供教育产品方式的选择
从国际经验及我国改革开放的实践来看，政府介入教育产业的发展和运营，大体上可分为两种类型：（1）政府投资、政府直接生产；（2）政府投资、政府间接生产。前者指政府直接通过财政支出拨款给教育产业来生产教育产品；后者指政府通过预算安排及其他政策，将教育产业的建设和运营委托给民营。
教育产业的产品和服务无论是纯公共物品也好，还是准公共物品也罢，抑或是私人物品，均可以采取公营、民营两种形式。“政府直接生产”和“政府间接生产”都是政府进行教育产业建设并提供教育产品和服务的可供选择的方式，而且这两种方式都是正常的、合理的。政府直接生产具有力度大、收效快的特点，其生产方式大致可以分为三种：（1）中央政府直接生产经营；（2）地方政府直接生产经营；（3）地方公共团体经营。政府间接生产一直以来为我国所忽视，虽然改革开放以来，政府开始逐步地运用间接生产的方式来促进教育产业的发展，但在运用方式上还远不能得心应手。随着市场经济的发展，对政府间接生产方式的选择和运用也必将灵活多样，归纳起来，这些方式主要有：（1）法律保护私人进入；（2）授予经营权，其重要内容就是允许经营者收费；（3）签定合同；（4）财政资助，主要有直接投资、减免税收、无偿赠款、低息贷款、财政贴息、价格补贴、以及土地、设备所有权的无偿转让等方式。
教育产品的供给，既可以采取政府直接生产的方式，也可以采取政府间接生产的方式，而且这两种方式都是必须的，从总体上看，它们各有所长，不可替代。但在具体的教育产品的供给上，都有选择何种方式的问题。如何选择？总的原则是按照资源有效配置的要求，看何种方式能够实现以较低的成本满足人们对教育产品的有效需求。