货币政策与利率篇1
一、欧元区的基准利率体系概况
（一）欧洲央行基准利率。自欧元诞生以来，欧元区政策性基准利率（eCBinterestrate）是由欧洲央行直接制定与调控。在欧洲央行众多的利率指标中，主要再融资操作利率（mRo）、边际贷款便利利率（marginallendingfacilityrate）和存款便利利率（depositfacilityrate）被视作欧洲央行基准利率水平的衡量标准，其中，主要再融资操作利率通常又被称为政策性基准利率，边际贷款便利利率和存款便利利率则由常设便利产生，分别代表隔夜市场利率的上下限。这三种利率均从欧洲央行系统eSCB（europeanSystemofCentralBanks）的货币政策工具中相应产生。
（二）货币市场基准利率。在货币市场上，最具代表性的货币市场基准利率则是欧元区银行间同业拆借利率（eURiBoR）、欧元区隔夜借款平均利率（eonia）和欧元回购参考利率（eURepo）。
eURiBoR是欧元区内一级银行之间的欧元定期存款报价利率，反映了欧元区银行（包含各种性质与规模）存款批发业务行情。由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，期限共15个，长度从1周到1年不等。每个交易日上午10：45之前，各报价银行通过欧洲自动实时结算传递系统报出自己的拆借价格；10：45至11：00可以修正其报价；11：00，授权路透将所有报价去掉各个期限的最高和最低的15%个报价，通过算术平均计算后公布eURiBoR。
eonia是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权值，它由欧洲央行根据eURiBoR和相关金融衍生品市场指数制定，是针对欧元衍生品市场的有效基准利率。由于eonia较好地跟踪了隔夜拆借利率，央行利率调整将直接影响其价格，非常适合投资者利用基于eURiBoR的投机或套期保值，也便于指导金融机构在货币市场上的资产负债管理。
eURepo与eURiBoR和eonia不同，它是基于有担保的回购市场而形成的，随着全球债券回购交易量的增加，债券回购已经成为货币市场以及银行间市场的主要交易品种之一，也是欧洲央行的公开市场业务操作的主要手段之一。这主要适应固定收益率证券的做市商和一级交易机构对于回购工具的大规模使用、证券化和脱媒进程的推进、信用风险暴露的降低以及资本充足率的提高等环境变迁而产生。
二、欧元区货币政策操作中的利率角色
（一）政策性基准利率的制定。欧洲央行（eCB）的职能是“维护货币的稳定，管理政策性基准利率、货币储备和货币发行以及制定欧洲货币政策”。其中，政策性基准利率的制定必须完全服从于欧元区货币政策战略，即一个量化目标和两个分析支柱。
一个量化目标：中长期通货膨胀率（欧元区消费物价协调指数（HiCp））年增长低于但接近2%。一方面，量化目标给公众明确了欧央行的责任，也提供了预期未来价格变化的指南。另一方面，这目标是中长期目标，货币政策没必要微调以应对短期价格变动，对前瞻性要求较高，以避免对现实经济产生过多的反应和不必要的波动。
两个分析支柱：在政策性利率决策时，欧央行需要进行经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认和识别各种驱动经济波动的经济冲击，并对通胀的周期性动态变化进行评估。货币分析的对象是中长期价格变化趋势。欧洲央行经常选择两种分析方法综合判断，特别是当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。为了提供评估货币供应量变化的基准，欧洲央行给m3年增长率提出了一个参考值，但并不是机械地对m3偏离参考值做出政策反应，在这个过程中注重两点分析：一是m3的组成部分（即负债的结构）和m3的对应项目（资产的结构）分析，区分是货币供应量的变化还是资产结构的转换，特别是m1受到特殊的关注，因为它们更能反映持有货币的交易动机，与总体消费关系最密切。二是如果货币和信用的增长率超过了经济增长的需要，但是却没有引起通货膨胀，十分强调金融不平衡分析，因为金融不平衡或投机类资产价格泡沫的出现都会动摇经济活动和中长期价格变化趋势的稳定性。
（二）货币市场基准利率调控模式――利率走廊。欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式，即由政策性基准利率确定走廊中心，以边际贷款便利利率和存款便利利率为走廊上下限。这种制度安排有三大优点，一是利率走廊可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是使利率政策与流动性政策相分离。虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行仍能独立地控制市场利率与超额准备金水平。关键弱点在于在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。
实际上，欧洲的银行体系也适合利率走廊式的调控，这是由欧洲的全能银行体系造成的。以德国为例，全能金融是德国自1983年以来逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制。其优点在于，一是德国全能性银行能满足客户的各种需求，有超强的应变能力，而且密布的银行网点，也会便利中小企业各项业务的办理，避免了银行间的过度竞争。二是由于全能银行的业务多样化和收人来源多元化，银行的一部分业务亏损可由其他部分业务活动的盈利来补偿，即利用内部补偿机制来稳定利润收入，这就可以降低经营风险，使银行经营活动更加稳健，有利于整个银行体系保持稳定。三是全能银行以商业银行为依托，涉足各个不同领域，有着雄厚的资金实力，在开拓国际市场时，资金融通可以比较顺畅，从而可以施展自己的拳脚。四是该体系为农业发展提供了有力支持。德国农民在资本市场上享有特殊地位，其能较容易的获得银行中长期贷款，且贷款利率低于其他贷款项目。其最大的缺点是全能银行战略相似，业务强项不够突出，但也稳定了各项基准利率之间的利差。
（三）维持货币市场利率走廊的方式――注重数量型工具的运用。常规情况下，欧洲央行维持货币市场利率走廊的方式主要有三种，一是公开市场操作。主要有五种具体操作工具，其中最为重要的是储备交易，该交易以回购协议或有担保的贷款为基础，其它四种为直接交易（outrighttransaction）、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行，并由它决定使用何种工具和交易条件。公开市场操作采取标准招标、快速招标和担保交易方式。二是常设信贷。有两类常设信贷――边际贷款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成员国中央银行管理，合格的交易对象可自主决定是否参与交易。三是法定存款准备金。如果信贷金融机构没有满足最低准备金要求，欧洲央行可以征收惩罚性利息或进行其他的惩罚。但是金融危机后，各环节传导由于道德风险而中断，货币政策工具创新维持货币市场利率稳定有了长足发展，主要表现在以下几个方面：
第一，利率承诺。自2008年10月起，为应对金融危机的冲击，欧元区连续下调其基准利率（主要再融资操作利率）。至2009年5月，欧元区基准利率降低到1%的历史最低水平，并连续22个月保持在该水平低位运行。2011年4月，欧元区的通货膨胀率攀升至2.8%，超过了央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬高的趋势。为了应对通货膨胀，欧洲央行在保持22个月的低利率水平（1%）后，重新将基准利率上调25个基点，达到1.25%；三个月后，又再一次上调25个基点。2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平，几乎接近零利率。
第二，强化信贷支持。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作（mRo）和长期再融资操作（LtRo）两项措施的延伸。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LtRo期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LtRo；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。2009年底，欧元区经济好转，欧洲央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧洲央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。
第三，资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBpp）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBpp为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBpp2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBpp2的执行变得无关紧要。
第四，证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划（Smp），即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”新国债购买计划，证券市场计划便同时终止。
第五，三年期长期再融资操作。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作（LtRo）。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且可以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务。但该计划最大的问题在于，欧元区银行在获得低息贷款后，并不一定按照欧洲央行的预期购买重债国的债券，从而使该政策效果有所削弱。
第六，直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场的稳定，于2012年9月推出直接货币交易（omt）。从客观上讲，在一定程度上，欧洲央行推出的omt是对Smp的取代。omt的推出主要有以下优点，其一，将购债与欧洲稳定机制（eSm）的救助条件绑定。其二，承诺无限量购买国债，有利于降低私人投资者的投机行为。其三，没有优先偿还权，欧洲央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。
从上述特点看，作为管理超主权货币的中央银行，欧洲央行创新引用货币政策工具维持货币市场基准利率稳定具有三项特点；第一，以固定利率为金融机构提供长期的信贷支持，稳定长期预期。第二，以传统常规货币政策工具为主，在贷款期限、抵押资产范围等进行有效拓展，满足短期流动性需求。第三，为清理货币政策在各主体及市场间的传导障碍，直接介入传统做法不允许的领域。第四，欧洲央行只能从政策上加以引导，而无法直接决定购买资产的结构和数量，由银行的自主性决定，完全根据银行的实际需要来决定资金的流向。
三、欧洲利率调控体系对我国利率市场化的启示
（一）货币市场基准利率应与货币政策工具操作紧密联系。从欧洲央行发展历程来看，货币市场基准利率应当由市场自主决定，而在实际操作中，并非全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。此时的央行不应直接干涉利率价格水平的形成，而应通过货币政策工具来影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的调控意愿和政策导向。目前，我国央行创造性的推出SLo和SLF，就是稳定短期利率的稳定性，维护流动性的重要工具，已经为货币市场基准利率与货币政策工具操作建立了紧密联系。
（二）维护基准利率的稳定应有明确的货币政策战略框架。借鉴欧央行经验，维护基准利率稳定的过程中存在着诸多可供借鉴的内容，主要包括三个方面，一是明确的货币政策操作框架。结合对宏观经济的研究分析确定货币供应量等重要的参考目标，最终落实到基准利率水平的操作目标的制定上，保证良好的透明性和稳定性，从而有利于合理引导微观经济主体的预期，并保证货币政策制定的前瞻性、科学性和政策的连续性。二是将创新丰富公开市场操作作为维护基准利率稳定的主要工具。及时有效地抵消随机因素的冲击和传导障碍，确保基准利率的稳定。三是定期讨论经济形势和货币政策的制定和执行情况，注重货币分析和经济分析，对货币政策的执行效果进行全面的评估和纠偏，对基准利率目标的合理性进行有效的评判和调整，以确保货币政策最终目标的实现。
货币政策与利率篇2
（一）我国利率市场化改革进程
货币政策工具的运用和操作，取决于经济、金融体制的特征及实体经济运行的状况。党的十八届三中全会明确提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”，其实质就是让价值规律、竞争和供求规律等在资源配置中起决定性作用。利率市场化是金融市场化和经济市场化过程中的关键环节，我国的利率市场化的改革历程，基本是按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、大额，后短期、小额”的指导原则进行的渐进式改革，改革进程包含以下几个重点阶段：
1.银行间同业拆借利率放开。全国银行间同业拆借市场于1996年1月份启动，当时拆借利率在人民银行确定的上限内由交易双方协商确定。1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率，拆借利率由供求双方资助确定，此举被视为我国迈出了利率市场化的具有开创意义的一步，为后续利率市场化改革奠定了基础。此后，债券市场债券回购和现券交易利率在1997年6月，政策性银行金融债券发行利率在1998年9月，国债在银行间债券市场发行利率在1999年9月分别得以逐步放开。
2.大额长期存款利率市场化尝试。1999年10月人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起存金额3，000万元，期限在5年以上不含5年），进行存款利率改革初步尝试。
3.境内外币利率市场化有序推进。2000年9月人民银行宣布放开300万美元以上的大额外币存款利率，小额外币存款利率由银行业协会统一制定；2002年3月人民银行实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇；2003年7月人民银行放开英镑、瑞士法郎和加元等外币小额存款利率，2003年11月放开小额外币存款利率下限，商业银行可在利率上限范围内自主确定小额外币存款利率。
4.金融机构存贷款利率浮动区间逐步扩大。1998、1999年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度；2004年1月人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，1.7]，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，2]；2004年10月，贷款上浮取消封顶；下浮的幅度为基准利率的0.9倍，允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底；2012年6月人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
5.全面放开金融机构贷款利率管制，进一步推进利率市场化改革。2013年7月人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不再设立上限。下一步将进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件，稳妥有序地推进存款利率市场化。
（二）当前我国货币政策传导环境分析
随着利率市场化不断推进，当前我国货币市场、债券市场、本外币贷款和人民币协议存款利率已完全放开，而且联网金融、企业债券、理财产品、影子银行的快速膨胀，进一步加速了利率市场化程度的实质性提升，金融市场化环境日趋宽松。利率市场化和金融创新进程的推进，给我国的货币政策效应带来新的挑战，传统的以数量型为主的货币政策传导机制在新形势下将面临着转型和重构。对此，政策当局需根据利率市场化形势做好预判及调整措施，建立市场化货币政策调控体系，以降低短期内的相关风险，充分发挥利率市场化的积极效应。
二、近年来我国货币政策工具运用与操作特点
一般来说，货币政策工具可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具主要以法定存款准备金率、公开市场操作等为代表，其政策效应直接影响基础货币和货币总量；价格型货币政策工具主要以存贷款利率、汇率等为代表，其政策效应大体与资金价格相联系。这些年来，中国货币政策不同于发达国家的一个显著特点在于利率（价格）双轨制，即银行体系中被管制的存贷款利率和基本由市场决定的货币和债券市场利率共存。利率“双轨制”决定了中国货币政策中数量型工具与价格型工具并存，在选择上偏向于数量型工具的特点。近年我国主要货币政策工具运用与操作呈现出如下特征：
（一）存款准备金
存款准备金率的调整对货币供给和信贷变动的走势影响明显，在传统理论中，存款准备金一般被认为是货币政策效果中，作用效果最强、影响范围最广、使用效率相对较低的工具种类，因而在西方国家被慎用。但近年来，存款准备金率却是我国央行使用较为频繁的数量型货币政策工具，是我国货币政策的主要依赖。从央行资产负债表看，近三年存款准备金余额持续增加，存款准备金余额比重从2011年1月的40%升至2014年11月的63.4%，是近年来央行负债方政策工具中非常重要的一项。当前我国经济局势复杂，金融市场不成熟，尚缺乏存款准备金的替代工具，存款准备金工具在货币供给和信贷走势平淡时灵活性会减弱，而且该政策手段并不适合于用作货币政策“微调”的工具。
（二）公开市场业务
公开市场业务近年来已成为我国央行货币政策操作的重要工具之一，交易工具主要包括了国债、政策性金融债券和中央银行票据，其在引导市场利率、调节商业银行资金流、影响基础货币投放等方面发挥了较好效果。我国债市场总体规模偏小，交易品种主要是中期国债，流动性和交易活跃程度较差，所以在公开市场操作表现中不尽如意；政策性金融债券性质和国债相似，在我国存在发行规模有限、期限结构不合理现象，在公开市场操作中效果不明显，相对于利率调控无明显优势；中央银行票据是目前我国公开市场操作的主导工具，具有信誉高、期限短和流动性强等特点，在回笼流动性、抑制通胀、调节货币供给、对冲基础货币等方面发挥了重要作用，但我国央行票据发行成本较高。
（三）外汇储备资产积累
我国持有大量的外汇储备，从央行资产负债表看，2011年以来外汇储备占总资产中比重平均水平超过80%。外汇资产的大量持有，客观上不利于央行货币政策调整针对国内宏观经济形势的调整。应该收，外汇储备资产及其变动是我国现行汇率体制下，中央银行的一种被动货币政策工具，外汇储备资产增加一般说来伴随着央行对其他货币政策工具的反向使用。当前，随着人民币汇率转向具有更多弹性的体制和中国国际收支平衡状况的变化，我国外汇资产的增长趋势将呈现逐渐减缓态势，客观上也会为央行使用利率等价格型工具提供更多的空间。
（四）利率
利率“双轨制”下，我国利率政策工具主要包括调整央行基准利率、调整金融机构法定存贷款利率、制定金融机构存贷款利率范围浮动范围、对各类利率结构进行结构和档次调整等。近年来，央行加强了对利率工具的运用，利率调整逐年频繁，调控方式和调控机制也更为灵活。随着利率市场化改革的逐步推进，央行利率货币政策工具将逐渐回归到调整央行基准利率单一工具，重点聚焦再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率等手段，利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。
三、利率市场化改革下央行货币政策工具选择的几点思考
（一）进一步优化数量型货币政策工具
在中国经济转型升级进程中，金融调控需要在抑制通胀、稳定物价、促进就业寻找平衡点，所以货币政策总量稳定的目标就在于，为新常态下的中国经济结构调整与转型升级，提供一个稳定的金融环境。利率市场化改革下，存款准备金调控的空间会越来越小，公开市场业务将是主要的货币政策调节工具。我国公开市场操作工具的选择，从短期看，央行需优化公开市场操作的组合手段，在有限的范围内选择多种操作工具搭配，如回购、SLo、SLF等，以增强对流动性管理的灵活性和主动性；从长期看，应逐步扩大国债市场规模，完善国债的期限结构，提升金融体系市场化水平，使国债逐渐成为我国公开市场操作的主导工具。
（二）加强价格型货币政策工具的运用
在利率市场不断推进的过程中，央行以往主要依靠数量型货币政策工具的货币政策导向也需要逐步转型，应更加重视价格型货币政策工具，特别是利率工具的使用。随着国内利率市场化进程的明显加快，原来的数量型货币政策手段，如信贷额度管理的传导效果会大打折扣，利率调控政策的灵活性将会显现，加强价格型调控工具的作用将是我国货币政策的必然选择。对此，利率市场化改革中，需增强利率决定的需求弹性。同时为充分发挥利率调节对结构调整的引导作用，需对利率工具加以细分，以增强金融机构信贷利率的灵活性，引导金融机构支持实现结构调控的目标。
（三）加强新常态下货币政策工具的组合与创新
新常态下，我国货币政策面临多重挑战，单一类型货币政策工具很难实现调控目标，需加强数量型和价格型货币政策工具有机组合与创新来灵活应对。中国目前初步形成了较为敏感的市场化利率体系和传导机制，在金融宏观调控由数量型为主向价格型为主逐步转变过程中，央行需灵活搭配两者的政策组合工具，并适度进行创新，在保证金融稳定的同时，提高资金运行效率，合理增加特定领域的流动性，使其更好地服务于实体经济，促进转型期经济结构的优化升级。
货币政策与利率篇3
计划经济体制下，我国货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是统存统贷，主要控制方式是进行信贷指标的分配。当时，金融是附属于计划和财政的，其市场机制性质被排除，货币是“消极货币”，人民银行集中央银行与商业银行职能于一身，它只是作为计划和财政的“出纳”或“口袋”，其资金来源主要靠汁划分配，资金运用主要是向企业发放短期贷款。中央银行对货币供应量的控制和国有银行对信贷的计划和分配，实际上是一个同一体。在这种体制下，货币政策实际上是综合信贷政策，央行的政策意图不经过任何独立于政策制定者之外的中介机构而完全直接展开。1953年，我国银行体系建立起“统存统贷”的信贷计划管理体制，从组织结构看，整个银行机构的结构特征表现为“三级管理、一级经营”。信用货币的供给总是通过贷款的发放这个渠道进入流通领域，具体表现为“贷款——现金与存款——贷款——现金与存款”的一个循环。从货币控制上讲，货币供给的扩张和收缩基本上由银行贷款规模的扩张和收缩来决定，并且由于各级地方银行机构没有派生存款的能力，而只是在上级银行下达的指标范围内发放贷款，所以，总行层层分解下达的贷款计划指标实际上制约着货币供给的贷款扩张和收缩。人民银行只要是控制了贷款数量，也就控制了现金与存款总量。1978年以后，随着我国进行以市场为导向的渐进式的经济改革，国有企业的“投资饥渴症”和“软预算约束”，使企业对资金需求的贷款效率缺乏弹性。这一阶段的货币政策中介目标选择主要是贷款额度的控制。1980年引入了差额控制的货币调控中间目标。1993年由于我国货币当局对货币供给的直接控制受到极大削弱，导致人民银行在货币政策中介目标的选择上，由直接控制逐步转向间接控制。1993年在《国务院关于金融体制改革的决定》中，第一次把货币供应量和社会信用总量一起确定为货币政策中介目标。1994年9月，中国人民银行则宣布我国货币供应量的划分标准，并将其作为检测指标，按季向社会公布不同层次货币供应量的情况，以此来分析金融货币形势。1996年正式明确地将货币供应量m1和m2作为中介目标。1998年随着人民银行正式放弃信贷规模，货币供应量作为中介目标得以最终确立。
二、关于货币政策中介目标选择的争论
在货币政策中介目标的选择上，理论界上一直存在着不同的理解。在理论和各国的实践运作中，可供选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、汇率、通货膨胀目标、金融资产价值等。现实中，大多数国家在中介目标的选择上，主要围绕数量说和价格说展开，即体现在货币供应量和利率两个指标体系上。对此，货币主义和凯恩斯主义有着完全不同的理解。凯恩斯主义者认为经济运行在本质上是不稳定的，利率的高低可以有效地影响投资和消费的需求，中央银行可以通过货币供应量等政策工具对利率加以影响，主张把长期利率作为货币政策的中介指标，逆风向行事，熨平经济波动。以弗里德曼为代表的货币主义者通过实证研究表明，货币供给量的变动不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平。虽然在短期内货币供给量与名义收入、物价水平之间的关系不是很明显，但在长期内，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价的同方向变动。只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。此后，安德森、乔丹、布伦纳、梅尔泽等强调以货币数量为中介目标，托宾等以利率为中介目标，把上述争论不断地引向深入。
从世界上看，各国在货币政策中介目标的选择上，也处于不断的变化之中。其基本的演变思路一般为：从利率到货币供应量，再到汇率、利率、通货膨胀指数这样的一种路径选择。
表121个oeCD国家货币政策中介目标比较a国家中介目标国家中介目标
澳大利亚通货膨胀日本折中策略
奥地利汇率荷兰汇率
比利时汇率新西兰通货膨胀
加拿大通货膨胀挪威汇率
丹麦汇率葡萄牙汇率
芬兰通货膨胀与汇率西班牙通货膨胀与汇率
法国汇率瑞典通货膨胀与汇率
德国货币数量瑞士货币数量b
希腊货币数量英国通货膨胀
爱尔兰汇率美国折中策略
意大利货币数量
a由于欧元区的建立，西班牙、瑞典等国在1999年之后以本国货币与德国马克汇率的稳定作为货币政策的中介目标，通货膨胀目标的影响受到冲击。
从oeCD组织货币政策中介目标的选择上看，选择通货膨胀为货币政策中介目标的为7个国家，选择汇率为货币政策中介目标的为10个国家，选择货币数量为货币政策中介目标的为4个国家，采用折中策略的为两个国家。
货币政策中介目标的选择必须要满足可测性、可控性、相关性三条标准。也就是说，中介目标的选择必须能够被中央银行准确地测量，中央银行能够在较短的时间内对其发挥影响作用，同时该政策目标的选择能够对GDp、通货膨胀等指标发挥明显的影响作用，应该有利于中央银行政策目标的实现。我国目前以货币供应量为货币政策中介目标，是否符合货币政策中介目标的具体要求呢?本文将对此问题进行具体的分析。笔者认为，货币政策中介目标的选择不是一成不变的，中介目标的选择应该根据经济情况的发展变化而做出相应的调整。
三、对我国现行货币政策中介目标的分析
货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析；中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响；中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介目标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度。其次，随着大量衍生金融产品的出现，使各层次货币量的界限日趋模糊，使得对不同层次货币量较难进行测定。第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，存货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。
货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件：即中央银行可以完全控制基础货币；货币乘数可以预测；货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性；货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介目标的适宜性受到了前所未有的挑战。
首先，作为货币中介目标的可控性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量m2为中介目标。按照国际惯例，我国现有的货币供应量m2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。
其次，中介目标的可测性降低。信息技术的发展，各种形式信用卡的出现，使电子货币无现金交易对现金交易的替代作用越来越大。电子货币的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定m1、m2、m3等不同层次货币的内涵已十分困难。
再次，中介目标相关性降低。加入wto后，外资银行使作为中介目标的货币供应量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定，中介目标与其它宏观经济指标的相关性有所减弱。一方面，外资银行将促进国内的金融创新，致使国内企业和居民的货币需求发生变化，货币需求与其他宏观经济指标之间的相关性趋于减弱；另一方面，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性，将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。国际经验表明，金融开放将使中介目标发生变化。
货币政策中介目标的选择，必须要很好地承担从操作工具到最终目标的传导作用。但是从我国目前的货币政策传导机制上看，货币政策传导机制存在着一些问题。
四、中国货币政策中介目标的现实选择
随着货币供应量作为中介目标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。
从资产价格作为货币政策中介目标来看，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中介目标在理论上还存在着一些局限：(1)资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。(2)在资产市场逐步对外开放的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。(3)随着金融工具的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。
由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中介目标还不很现实。
如果选择以通货膨胀指数为货币政策的中介目标，则存在着一些现实的困难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存在着一定的困难。在通货膨胀目标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的目标区间之内，这意味着中央银行必须有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和防止通货紧缩以确保通货膨胀率高于目标区下限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行在遏制通货膨胀方面是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。
与上述变量相比，利率作为中介目标有这样一些优势：(1)可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；(2)可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家；中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；(3)相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平。在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，它已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量。虽然利率作为中介目标还存在着其作用效果严重依赖于货币供给和需求的利率弹性等缺点，但从总体来看，利率作为中介目标比货币供应量更合适。
利率成为中介目标相对于货币供应量而言，基准利率在可控性上更具有优越性，因而更加有助于货币政策目标的实现。货币供应量的可控性、可测性和相关性如越来越弱，货币供应量的内生性就越来越强。此外，货币的流通速度是不稳定的，这也影响到货币政策的有效性。而基准利率作为中介目标则更具有可控性，中央银行可运用三大货币政策工具影响货币市场上的基准利率，进而影响商业银行的存贷款利率及资本市场的利率，控制货币流量的变化，实现货币政策目标。未来5至10年内，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。即借鉴泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。当然，货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。
在目前阶段上，由于我国利率还没有完全市场化，可行的办法只能是将利率作为货币政策中介目标时，可以只发挥调节经济的功能，作为中介目标的反应功能可以在利率市场化完全放开以后才能发挥其应有的作用。以利率作为调节经济的依据，在可测性、可控性、相关性或重要性方面与货币供应量相比将更加符合我国经济发展的现实状况。在可控性方面，中央应行可以根据我国经济的实际运行状况、货币政策目标灵活地调整利率水平。《中国人民银行法》规定了中国人民银行作为国家中央银行，依法制定和执行货币政策，在执行货币政策过程中，可以确定中央银行基准利率。中央银行对利率的控制表现在两个方面：其一，直接制定基准利率；其二，借助于其他货币政策工具，通过公开市场业务操作，间接影响市场利率。在利率的控制性方面，中央银行始终掌握了主动权。同时，利率的敏感性使其更富有传导性，中央银行通过利率水平的调整，发挥对宏观经济的影响作用。
货币政策与利率篇4
计划经济体制下，我国货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是统存统贷，主要控制方式是进行信贷指标的分配。当时，金融是附属于计划和财政的，其市场机制性质被排除，货币是“消极货币”，人民银行集中央银行与商业银行职能于一身，它只是作为计划和财政的“出纳”或“口袋”，其资金来源主要靠汁划分配，资金运用主要是向企业发放短期贷款。中央银行对货币供应量的控制和国有银行对信贷的计划和分配，实际上是一个同一体。在这种体制下，货币政策实际上是综合信贷政策，央行的政策意图不经过任何独立于政策制定者之外的中介机构而完全直接展开。1953年，我国银行体系建立起“统存统贷”的信贷计划管理体制，从组织结构看，整个银行机构的结构特征表现为“三级管理、一级经营”。信用货币的供给总是通过贷款的发放这个渠道进入流通领域，具体表现为“贷款——现金与存款——贷款——现金与存款”的一个循环。从货币控制上讲，货币供给的扩张和收缩基本上由银行贷款规模的扩张和收缩来决定，并且由于各级地方银行机构没有派生存款的能力，而只是在上级银行下达的指标范围内发放贷款，所以，总行层层分解下达的贷款计划指标实际上制约着货币供给的贷款扩张和收缩。人民银行只要是控制了贷款数量，也就控制了现金与存款总量。1978年以后，随着我国进行以市场为导向的渐进式的经济改革，国有企业的“投资饥渴症”和“软预算约束”，使企业对资金需求的贷款效率缺乏弹性。这一阶段的货币政策中介目标选择主要是贷款额度的控制。1980年引入了差额控制的货币调控中间目标。1993年由于我国货币当局对货币供给的直接控制受到极大削弱，导致人民银行在货币政策中介目标的选择上，由直接控制逐步转向间接控制。1993年在《国务院关于金融体制改革的决定》中，第一次把货币供应量和社会信用总量一起确定为货币政策中介目标。1994年9月，中国人民银行则宣布我国货币供应量的划分标准，并将其作为检测指标，按季向社会公布不同层次货币供应量的情况，以此来分析金融货币形势。1996年正式明确地将货币供应量m1和m2作为中介目标。1998年随着人民银行正式放弃信贷规模，货币供应量作为中介目标得以最终确立。
二、关于货币政策中介目标选择的争论
在货币政策中介目标的选择上，理论界上一直存在着不同的理解。在理论和各国的实践运作中，可供选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、汇率、通货膨胀目标、金融资产价值等。现实中，大多数国家在中介目标的选择上，主要围绕数量说和价格说展开，即体现在货币供应量和利率两个指标体系上。对此，货币主义和凯恩斯主义有着完全不同的理解。凯恩斯主义者认为经济运行在本质上是不稳定的，利率的高低可以有效地影响投资和消费的需求，中央银行可以通过货币供应量等政策工具对利率加以影响，主张把长期利率作为货币政策的中介指标，逆风向行事，熨平经济波动。以弗里德曼为代表的货币主义者通过实证研究表明，货币供给量的变动不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平。虽然在短期内货币供给量与名义收入、物价水平之间的关系不是很明显，但在长期内，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价的同方向变动。只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。此后，安德森、乔丹、布伦纳、梅尔泽等强调以货币数量为中介目标，托宾等以利率为中介目标，把上述争论不断地引向深入。
从世界上看，各国在货币政策中介目标的选择上，也处于不断的变化之中。其基本的演变思路一般为：从利率到货币供应量，再到汇率、利率、通货膨胀指数这样的一种路径选择。
表121个oeCD国家货币政策中介目标比较a国家中介目标国家中介目标
澳大利亚通货膨胀日本折中策略
奥地利汇率荷兰汇率
比利时汇率新西兰通货膨胀
加拿大通货膨胀挪威汇率
丹麦汇率葡萄牙汇率
芬兰通货膨胀与汇率西班牙通货膨胀与汇率
法国汇率瑞典通货膨胀与汇率
德国货币数量瑞士货币数量b
希腊货币数量英国通货膨胀
爱尔兰汇率美国折中策略
意大利货币数量
a由于欧元区的建立，西班牙、瑞典等国在1999年之后以本国货币与德国马克汇率的稳定作为货币政策的中介目标，通货膨胀目标的影响受到冲击。
从oeCD组织货币政策中介目标的选择上看，选择通货膨胀为货币政策中介目标的为7个国家，选择汇率为货币政策中介目标的为10个国家，选择货币数量为货币政策中介目标的为4个国家，采用折中策略的为两个国家。
货币政策中介目标的选择必须要满足可测性、可控性、相关性三条标准。也就是说，中介目标的选择必须能够被中央银行准确地测量，中央银行能够在较短的时间内对其发挥影响作用，同时该政策目标的选择能够对GDp、通货膨胀等指标发挥明显的影响作用，应该有利于中央银行政策目标的实现。我国目前以货币供应量为货币政策中介目标，是否符合货币政策中介目标的具体要求呢?本文将对此问题进行具体的分析。笔者认为，货币政策中介目标的选择不是一成不变的，中介目标的选择应该根据经济情况的发展变化而做出相应的调整。
三、对我国现行货币政策中介目标的分析
货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析；中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响；中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介目标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度。其次，随着大量衍生金融产品的出现，使各层次货币量的界限日趋模糊，使得对不同层次货币量较难进行测定。第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，存货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。
货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件：即中央银行可以完全控制基础货币；货币乘数可以预测；货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性；货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介目标的适宜性受到了前所未有的挑战。
首先，作为货币中介目标的可控性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量m2为中介目标。按照国际惯例，我国现有的货币供应量m2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。
其次，中介目标的可测性降低。信息技术的发展，各种形式信用卡的出现，使电子货币无现金交易对现金交易的替代作用越来越大。电子货币的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定m1、m2、m3等不同层次货币的内涵已十分困难。
再次，中介目标相关性降低。加入wto后，外资银行使作为中介目标的货币供应量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定，中介目标与其它宏观经济指标的相关性有所减弱。一方面，外资银行将促进国内的金融创新，致使国内企业和居民的货币需求发生变化，货币需求与其他宏观经济指标之间的相关性趋于减弱；另一方面，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性，将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。国际经验表明，金融开放将使中介目标发生变化。
货币政策中介目标的选择，必须要很好地承担从操作工具到最终目标的传导作用。但是从我国目前的货币政策传导机制上看，货币政策传导机制存在着一些问题。
四、中国货币政策中介目标的现实选择
随着货币供应量作为中介目标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。
从资产价格作为货币政策中介目标来看，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中介目标在理论上还存在着一些局限：(1)资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。(2)在资产市场逐步对外开放的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。(3)随着金融工具的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。
由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中介目标还不很现实。
如果选择以通货膨胀指数为货币政策的中介目标，则存在着一些现实的困难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存在着一定的困难。在通货膨胀目标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的目标区间之内，这意味着中央银行必须有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和防止通货紧缩以确保通货膨胀率高于目标区下限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行在遏制通货膨胀方面是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。
与上述变量相比，利率作为中介目标有这样一些优势：(1)可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；(2)可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家；中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；(3)相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平。在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，它已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量。虽然利率作为中介目标还存在着其作用效果严重依赖于货币供给和需求的利率弹性等缺点，但从总体来看，利率作为中介目标比货币供应量更合适。
利率成为中介目标相对于货币供应量而言，基准利率在可控性上更具有优越性，因而更加有助于货币政策目标的实现。货币供应量的可控性、可测性和相关性如越来越弱，货币供应量的内生性就越来越强。此外，货币的流通速度是不稳定的，这也影响到货币政策的有效性。而基准利率作为中介目标则更具有可控性，中央银行可运用三大货币政策工具影响货币市场上的基准利率，进而影响商业银行的存贷款利率及资本市场的利率，控制货币流量的变化，实现货币政策目标。未来5至10年内，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。即借鉴泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。当然，货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。
在目前阶段上，由于我国利率还没有完全市场化，可行的办法只能是将利率作为货币政策中介目标时，可以只发挥调节经济的功能，作为中介目标的反应功能可以在利率市场化完全放开以后才能发挥其应有的作用。以利率作为调节经济的依据，在可测性、可控性、相关性或重要性方面与货币供应量相比将更加符合我国经济发展的现实状况。在可控性方面，中央应行可以根据我国经济的实际运行状况、货币政策目标灵活地调整利率水平。《中国人民银行法》规定了中国人民银行作为国家中央银行，依法制定和执行货币政策，在执行货币政策过程中，可以确定中央银行基准利率。中央银行对利率的控制表现在两个方面：其一，直接制定基准利率；其二，借助于其他货币政策工具，通过公开市场业务操作，间接影响市场利率。在利率的控制性方面，中央银行始终掌握了主动权。同时，利率的敏感性使其更富有传导性，中央银行通过利率水平的调整，发挥对宏观经济的影响作用。
货币政策与利率篇5
一、填空
1、商品和服务的货币价格总水平明显、持续上涨的经济现象被称为()。
2、中央银行主要货币政策包括()、()、和()。
3、一般性货币政策工具的特点在于调控()。
4、货币政策目标与宏观经济目标相比，多了()。
5、中央银行选择性货币政策工具主要用于调节影响()。
6、间接信用控制中的()和()，旨在影响商业银行的信用创造。
7、货币政策作用于总需求，一般由()方式进行。
8、在投资需求对利率敏感程度很高而货币需求对利率敏感程度很低时，货币政策的效力通常是()。
9、货币学派把()视为名义国民收入的基本决定力量。
10、中央银行提高存款准备金率，将导致商业银行信用创造能力()。
11、中央银行在公开市场上大量的买入有价证券，意味着实行()货币政策。
12、现代市场经济条件下，有灵活性的货币政策工具是()。
13、烈的、具有强制性的货币政策工具是()。
14、一定时期内一个国民经济体所产生并销售的商品和服务总量，称之为()。
15、人们通常认为，总供给与货币需求量之间有()的关系。
二、判断
1、凯恩斯学派的货币政策传导机制起决定作用的是货币供给量。
2、当一国居民货币需求中交易需求占比重大时，货币需求对利率的敏感程度低，货币政策效果小。
3、通货紧缩会产生有利于债务人，不利于债券人的收入再分配。
4、物价稳定与经济增长之间存在矛盾。
5、在通货膨胀中，政府往往是的受益者。
6、通货膨胀具有财富分配的效应，而通货紧缩则不具有财富分配的效应。
7、在通货膨胀时期，物价上涨，实际货币数量减少，债务人受损，债权人受益，采用固定利率可在一定程度上逃避通货膨胀对债权债务的影响。
8、货币政策中间目标的作用在于微调。
9、利率是理想的货币政策中间目标。
10、存款准备金政策工具可时常使用。
11、通货紧缩从本质上讲是一种货币现象。
三、单项选择
1.中央银行货币政策的主要内容之一是()。
a.货币政策工具;B.货币政策目标;C.利率政策;D.货币政策中间目标;
2.()一般是中央银行货币政策的首要目标。
a.充分就业;B.经济增长;C.国际收支平衡;D.稳定物价;
3.货币政策中间目标一般有()。
a.利率;B.信用;C.现金;D.存款;
4.一般性货币政策工具的特点在于()。
a.周控货币流通;B.调节利率水平;
C.调控信用总量;D.调节经济运行;
5.中央银行选择性货币政策工具主要用于()。
a.调节影响证券市场信用;B.调节影响一般信用活动;
C.调节影响特殊信用活动;D.调节影响消费者信用;
6.间接信用控制中的()，旨在影响商业银行的信用创造。
a.道义劝告、信用分配;B.窗口指导、信用分配;
C.窗口指导、道义劝告;D.利率限额、信用分配;
7.货币政策时滞即()。
a.内部时滞;B.外部时滞;
C.货币政策制定过程;D.货币政策制定实施等时间过程;
8.货币政策作用于总需求，一般由()方式进行。
a.中央银行调控金融;B.中央银行调节货币存量;
C.中央银行调节货币流量;D.中央银行调控政策支出;
9.“单一目标论”者认为()。
a.经济增长是货币政策的最终目标;B.金融稳定是货币政策的最终目标;
C.金融安全是货币政策的最终目标;D.稳定货币是货币政策的最终目标;
10.我国货币供应量一般分为()。
a.三个层次;B.二个层次;C.四个层次;D.五个层次;
11.()构成我国货币政策传导机制的起点。
a.信贷总量、现金总量;B.现金发行总量、现金流通总量;
C.存款总量、现金总量;D.信贷总量、现金发行总量;
12.中国人民银行国债公开市场上的国债交易利用()进行。
a.承包方式B.招标方式C.摊派方式D.包销方式
13.在投资需求对利率敏感程度很高而货币需求对利率敏感程度很低时，货币政策通常()。
a.很有效B.较为有效C.无效D.可能有效
14.货币学派把()视为名义国民收入的基本决定力量。
a.货币供给B.货币需求C.货币流通D.货币替代
四、多项选择
1.公开市场业务由()等组成。
a.本币公开市场业务;B.外汇公开市场业务;
C.国债公开市场业务;D.企业债券公开市场业务;
e.票据公开市场业务;
2.我国存款准备金政策的主要内容是()。
a.规定缴纳存款准备的对象;B.规定计提准备金办法;
C.规定存款准备率;D.规定存款结构;e.规定存款规模;
3.国际收支平衡表一般包括()。
a.经常项目;B.资本与金融项目;
C.平衡项目;D.资产项目;e.资金项目;
4.货币政策时滞中的内部时滞可分为()。
a.决策时滞;B.认识时滞;
C.行动时滞;D.作用时滞;e.控制时滞;
5.货币学派货币政策传导机制涉及()等相关要素。
a.准备金;B.货币供应量;
C.金融资产;D.价格;e.名义国民收入;
6.凯恩斯货币政策传导机制，涉及()诸关键量。
a.货币供应量;B.利率;C.投资;
D.物价;e.收入;
7.中央银行货币政策有机组成部分是()。
a.货币政策目标;B.货币政策工具;
C.货币政策调控机制;D.货币政策时滞;e.货币政策绩效;
8.中央银行货币政策最终目标一般有()。
a.稳定物价;B.充分就业;
C.经济增长;D.国际收支平衡;e.宏观平衡;
9.中央银行货币政策中间目标由()构成。
a.操作目标;B.政策目标;
C.货币供应量;D.利率;e.贴现率;
10.货币政策中间目标选择标准有()。
a。相关性;B.可控性;C.可测性;D.流动性;e.安全性;
11.一般性货币政策工具有()。
a.再贴现政策;B.公开市场业务;C.存款准备金政策;D.证券市场信用控制;e.不动产信用控制;
12.利率作为货币政策中间目标主要是因为()。
a.利率可反应货币与信用供给状况;B.供给与需求的相对变化;
C.利率高低易为中央银行驾驭;D.利率资料易于获取;
e.利率相对稳定;
13.再贴现政策影响经济的途径主要有()。
a.借款成本效果;B.宣示效果;
C.结构调节效果;D.互动效果;e.操作效果;
14.中央银行公开市场业务交易形式主要有()o
a.直接买卖;D.买回协定;
C.卖出协定;D.委托买卖;e.买卖;
15.直接信用控制的主要方式有()。
a.直接干预;B.流动性比率;
C.利率限额;D.信用分配;e.指标限制;
五、名词解释
1、货币政策2、货币政策的最终目标3、货币政策的中间目标
4、货币政策传导机制5、货币政策时滞6、货币政策内部时滞7、货币政策外部时滞
六、简答
1、货币政策的最终目标及其相互关系。
2、如何选择货币政策中间目标。
3、高就业如何引起通货膨胀。
货币政策与利率篇6
关键词货币政策非对称性建议
一、货币政策非对称性理论概述
货币政策的非对称性主要是指货币政策在经济周期的不同阶段具有不同的作用效果，紧缩性的货币政策对于经济的减速作用大于扩张性的货币政策对于经济的加速作用。早在上世纪60年代，一些经济学家就有这样的经验：经济不景气时，扩张的货币政策难以使经济摆脱困境；经济过热时，紧缩的货币政策能有效地抑制通胀趋势。也就是货币政策在促使经济由萧条走向繁荣与在抑制过热回复正常时的作用截然不同，即货币政策存在非对称性。直接的实证支持则是在近10余年才出现。Cover(1992)对美国1951~1987年的季度数据进行分析，发现负的货币冲击(紧缩)对产出有显著作用，而正的冲击(扩张)没有显著影响。D.p.morgan(1993)从美国联邦基金利率的角度，运用了美国1963~1992年的样本数据，采用了Boschen＆mill(1993)的Boschen-mill指数进行了实证研究，结果发现联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而基金利率下降对产出的影响较小且不显著但不等于零。Karras(1993)对18个欧洲国家1953~1990年的数据进行了实证分析，说明了货币政策非对称性的存在。Kim＆Ratti(1998)等人运用金融加速假说从金融市场的角度进行了研究，他们发现货币政策对不同企业外部融资成本的不同影响取决于货币政策是紧缩的还是扩张的，再次证明了货币政策非对称性的存在。Rhee6。Rich(1995)、Karras&Stocks(1999)等都陆续得到类似的结果。国内一些学者对此问题也予以了关注，赵进文闵捷(2005)采用LStR模型和Lm检验统计量的研究表明：在1993年第1季度至2004年第2季度，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。王解秋和徐涛(2001)从货币供给的内生性方面入手，指出我国在治理通货膨胀和通货紧缩的效果方面，货币供给表现出明显的不对称性。陆军和舒元(2002)使用两步oLS方法研究了货币供应量对我国经济的冲击，指出未预期到的正的货币冲击有正的影响，负的冲击有负的影响，但由于负的冲击系数大于正的冲击系数，所以，紧缩的效应大于扩张的效应。冯春平(2002)货币供给产出方程，陈德伟、徐琼(2003)预测方差分解法，刘金全、刘兆波(2003)GaRCH模型等，均从实证角度检验了我国货币政策非对称属性的存在。曹家和(2004)更是在货币政策非对称的基础上提出了货币政策中介目标的选择问题。我国经济目前正处于转型期，各项经济制度、措施与成熟市场经济国家还相去甚远，同时又有其自身的特点。虽然相关的实证研究从数据上支持了非对称性，但仍需从作用机理上给出解释，并验证一些经济理论在我国特定阶段的适用程度。
值得注意的是：货币政策的非对称性的前提是货币政策的有效性；而一些经济学家主张货币政策无效论，因而，也就不存在所谓的货币政策的非对称性问题。古典的货币数量论认为，货币数量的变化，将直接导致物价水平的同比例变化(mV=pY)，货币呈中性，由此可以判断货币政策无效。货币主义学派认为，货币政策在短期内有效，长期里无效。同时他们认为货币政策存在时滞问题，所以他们认为逆经济周期的货币政策无效，甚至有害，主张以单一的货币规则来实施货币政策保持固定的货币供给增长速度。新古典经济学以经济的自发均衡和理性预期假说
为基本假设，认为在预料之外的货币政策有效，而预料之中的无效。
二、货币政策的目标及政策工具
要对货币政策非对称性的实证进行分析，就必须说清两个问题：货币政策的目标(包括货币政策的中介目标和货币政策的最终目标)和货币政策工具。
(一)货币政策目标
货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。在现代经济社会里，货币政策的最终目标一般可以概括为：经济增长，表现为国门生产总值应当保持一定的增长速度。物价稳定，表现为物价总水平在一定时期里不发生显著剧烈的变动。充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力且愿意工作的人都能找到适当的工作。国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。此外，也有学者把金融安全作为货币政策的第五大目标。
在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，各个目标之间往往存在着矛盾，因此，中央银行要根据宏观经济形势，在不同的时期侧重不同的目标。关于我国货币政策的最终目标，1995年颁布的《中国人民银行法》明确指出：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一目标的制定是以当时的宏观经济环境密切相关的。从1992年到1994年，我国经济中物价水平上涨较快，当时货币政策的主要目标是抑制通货膨胀。但从1997年以来，中国经济陷入了通货紧缩的局面，同时，由于新一轮的国企大改革，下岗失业人员增多，因此，货币政策的主要目标转向反通货紧缩与促进就业。
货币政策的中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供观测和直接调控的并与最终目标关系密切的金融指标。在选择货币政策中介目标时，应考虑所选中介目标具有可控性、可测性、相关性、适应性、抗干扰性，其中，可控性、可测性、相关性最为重要。
1.西方金融理论界的货币政策中介目标
以弗里德曼为代表的货币学派主张把货币供给量作为货币政策的中介目标。他们认为，货币供给量能够为中央银行所监督和控制，同时又与实际经济运行有密切的联系，因而是最适合的货币政策中介目标。正是受这种货币政策思想的影响，世界上大多数国家的中央银行都采用货币供给量作为货币政策的中介目标。以英国的卡尔、多温特劳布和美国的本杰、莫尔伪的水平理论把“利率”作为中介目标。该理论认为：一方面，把货币供给量作为中介目标是难以计量的，货币供给量的计量范围存在很大争议(是以m0、m1、m2或m3作为货币供给量呢？);另一发面，他们认为，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩大生产规模，货币需求相应增加;反之，货币需求相应减少。在这个意义上，调节了利率，也就调节了货币需求，进而调节了货币供给，这样，利率也就成为了货币政策的中介目标。但是，利率作为货币政策中介目标是有其前提的，那就是货币需求的利率弹性很高。近年来，在经历了货币供给量调控效果下降后，一些国家又重新把货币政策的中介目标转向利率。美国从1993年以来，就把货币政策的中介目标由货币供给量转向利率。以银行信贷量作为货币政策的中介目标是一些西方经济学家在20世纪50年代就提出来了，在六七十年代，这一目标被人们所忽略，但是，80年代以后，新凯恩斯主义者强调银行信贷量是一个比较好的货币政策中介目标。他们认为，商业银行以及金融机构一般对贷款对象采取配给行为，而这种配给行为往往使中央银行控制利率或货币供给量的政策效果大打折扣，甚至出现效果为零或完全相反的效果。此外，还有一些国家把汇率股票价格指数通货膨胀率作为货币政策中介目标。
2.中国货币政策中介目标的选择
在中国目前的经济和金融环境下，大多数学者认为，利率不宜作为中国货币政策的中介目标，这是因为：中国的利率市场化程度不高，银行的存贷款利率仍然是“官定利率”。汇率也不宜作为中国货币政策的中介目标，汇率作为货币政策中介目标通常是发生在小国开放经济和发生恶性通货膨胀的国家。贷款规模作为货币政策中介目标正逐步弱化，贷款规模在1994年以前对调控国民经济的正常运行发挥了巨大的作业，随着金融市场的不断发展和金融改革的深化，贷款规模作为货币政策中介目标的基础正逐步弱化，政策效果也在降低。者也正是1998年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。多数学者认为，货币供给量最适合作为中国货币政策的中介目标。
(二)货币政策工具
学界一般把货币政策工具分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具；一般性货币政策工具包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具主要包括证券市场信贷、消费信贷、不动产信贷、优惠利率等。此外，还有诸如信用配给、利率限制、道义劝告等其他货币政策工具。关于我国的货币政策工具，中国人民银行根据经济和金融形势进行选择，综合利用多种政策工具，在不同的时期侧重点不同，具体情况下面分析。
三、货币政策非对称性的实证分析：以中国1993年到2003为例
资料来源：中华人民共和国国家统计局，中国人民银行。
(一)1993~1997年我国货币政策有效性分析
从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终把稳定币值放在首位，中国人民银行采取了适度从紧的货币政策，即紧缩性货币政策。针对1992年以来过快的固定资产投资经济增长速度和存在的通货膨胀压力，1993年两次调高金融机构存贷款利率，同时减少货币供给量；1994年，对专业银行实行了贷款限额管理下的资产负责比例管理，并采取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内；1995年又上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券，以控制商业银行的资金使用；1995年，紧缩性货币政策效果明显，过高的经济增长速度和通货膨胀率得到控制，固定资产投资增长率也回落到较合理区间。1996年，我国国民经济实行了软着陆。
在1993~1997年的货币政策实施中，国民经济在平稳回落中保持了适度增长，GDp分别增长了13.5%，12.6%，10.5%和9.7%；通货膨胀得到有效控制，Cpi到1995年12月回落到8.2%，1996年进一步回落到6.1%。总的来说，这一阶段的货币政策是相当成功的，它很快将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降了下来，而且总体上金融运行平稳，金融风险得到了控制和化解。
(二)1998~2003年中国货币政策有效性分析
从1997年下半年开始，受亚洲金融危机的影响，我国出口受到较大打击，加上国内各项措施的影响(许多改革是消费者的预期发生改变，导致有效需求不足，例如：住房货币化，教育改革，医疗改革等等)，我国经济出现了严重的通货紧缩局面。针对这种宏观经济形势，我国采取了扩张型的货币政策。货币政策的框架为以公开市场业务作为主要货币政策工具、基础货币为操作目标、货币供给量为货币政策的中介目标、抑制通货紧缩和促进经济增长为最终目标。采取了如下的政策措施。
1.利率政策
从1996~2002年，中央银行八次将息，中央银行的准备金存款利率从8.82%降到了1.89%，再贴现利率(1年期)从10.98降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利率(1年期)从9.18%降到了1.98%，并征收个人利息所得税；活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%，商业银行短期贷款利率(1年期)从10.98%降到了5.31%，中长期贷款利率(3年期)从13.14%降到了5.49%。但政策效果并不明显，利率下调对银行贷款投资消费的影响并未达到刺激增长的预期目标，这也说明我国投资和消费的利率弹性很低。
2.货币政策工具运用
1998年5月，恢复人民币公开市场业务，当年就净投放基础货币701亿元，1999年增加到1920亿元。1998年，进行了存款准备金制度改革，设立了单一的准备金帐户，并在1998年与1999年两次下调存款准备金率，现由13%下调到8%，后又下调到6%，相应增加银行的可用资金进8000亿元。1998年和1999年，中央银行四次下调再贴现利率；所有这些政策都是增加货币供给量的举措。从1998~2003年货币供给量对经济增长的影响来看，在短期内又一定效果，但效果并不明显；此外，中央银行还实行了一些其他的货币政策，例如，放松信贷管制，发展货币市场，实行金融稳定计划，都属于扩张性货币政策，但从政策效果来讲都不明显。因此，在1997年以来的反通货紧缩中，中国政府主要依靠积极的财政政策。
从以上可以看出：中国的货币政策在1993~1997年的反通货膨胀以及抑制经济过热的调控中发挥了重要作业并取得了较理想效果；但在1998~2003年的反通货紧缩的调控中效果并不理想，中国政府在1997年以后的反通货紧缩中主要依靠积极的财政政策。这从实证发面说明了货币政策的非对称性。
四、货币政策非对称性的形成原因
(一)预期效应
预期机制和方法的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促进货币政策作业方向和强度发生改变。如果企业和消费者在经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心里因素的形成可能归因为经济行为主体的风险态度，即大多数经济主体是风险厌恶者，而不是风险爱好者。而中国货币政策的非对称性是由于公众预期的非对称性造成的(2004，李国疆)。
(二)信贷约束效应
信贷约束与信贷需求之间相互作用，在经济繁荣时期，信贷需求旺盛，紧缩性货币政策通过利率水平，增强了对某些借款人的信贷约束，有效地限制了他们的支出水平，货币政策影响扩大；在经济萧条时期，虽然扩张的货币政策降低了市场利率、放松了信贷约束，但由于信贷需求减少，所以，并不一定引起贷款和支出的增加，因而，货币政策效应不明显。
(三)价格刚性
如果价格的下降时期比上升时期缺乏灵活性，货币政策将对实际产出形成非对称性影响，即价格刚性会造成货币政策的非对称性，新凯恩斯主义者则从“菜单成本”，“工会垄断”等方面说明了价格在短期里存在价格刚性现象。
五、货币政策非对称性的启示
通过一些学者的分析研究以及对我国1993~2003年我国货币政策有效性分析，说明货币政策非对称性是客观存在的现象。因此，我们在进行反经济周期的货币调控过程中，一定要重视货币政策的非对称性问题。具体做法是：在抑制通货膨胀和经济过热时，重用紧缩性货币政策，而财政政策作为辅助；在反通货紧缩和促进经济增长时，重用积极的财政政策，在运用货币政策时，要加大力度，微调的货币政策效果不佳。
参考文献
[1]刘金全.货币政策的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002.3
[2]楚尔鸣.货币政策效果非对称性的理论分析[J].金融研究，2002.3
[3]范方志，赵明勋.当代货币政策：理论与实践[m].上海三联书店，2004
[4]李南成.中国货币政策传导的数量研究[m].西南财经大学出版社，2004
货币政策与利率篇7
【关键词】货币政策区域效应金融创新影子银行
一、基于货币政策区域非均衡视角的研究
改革开放以来，我国实施了区域经济“梯度发展”战略。在市场经济机制下，虽然外向型经济的东部地区经实现了高速发展，但一开始的关于产业从东部地区向中西部地区梯度转移的构想并没有实现。由于自身条件的限制，西部地区在国家实施西部大开发战略的推动下发展仍相对缓慢，加剧了地区之间发展的非均衡现象。作为货币经济学领域的前沿分支，货币政策区域效应研究开始将视角从宏观层面延伸至了区域层面，将各个地区在产业结构和金融结构等方面的非均质性研究纳入货币政策操作对经济运行影响的研究体系。国内研究主要基于风险价值模型（VaR）和结构向量自回归（SVaR）模型，研究各区域经济指标对货币政策变量冲击的脉冲响应，判断和分析中国货币政策效应是否存在区域性差异，进而分析引起货币政策区域效应的因素。
（一）货币政策区域效应存在性实证研究
何丽娜（2010）运用VaR模型和脉冲响应函数实证检验安徽和江苏两省评价统一的货币政策对安徽省和江苏省的真实产出和物价的影响。申俊喜、曹源芳、封思贤（2011）首次避开“三分法”和“八分法”的区域划分――采用更能反映区域差异的内地31个省来反应区域差异，运用区域aD-aS模型和VaR等计量方法，分析统一货币政策对我国不同省城经济增长和物价两个指标的脉冲差异。葛腾飞、孙自胜（2013）通过定量分析验证广义货币供给量m2和GDp之间的关系，对我国东北、东、中、西四大区域货币政策区域差异特征进行检验，发现货币政策对全国和区域经济发展水平都具有显著的影响，但具体各区域的影响程度不一样。
张细松（2012）通过实证检验指出我国东、东北、中、西部地区并不总是同时处于经济周期的繁荣或衰退阶段，不同调控方向的货币政策对处于不同周期阶段的四大地区经济的影响程度是不同的。在其基于货币政策调控方向差异的区域效应研究中，他认为货币政策不同调控方向的货币供给冲击对四大地区所产生的效应存在较大差异，紧缩与扩张性货币政策存在多重不对称效应。丁涛、赵昕东（2012）研究货币政策对通货膨胀影响的区域效应进行定量分析，发现货币政策冲击造成的各个省份的通货膨胀周期是不同的，有显著的区域效应。
（二）对货币政策区域效应的解释
王昊（2012）和罗玉冰（2013）分别对西北五省区货币政策的区域差异进行比较分析，认为五省区产业结构、财政实力、金融发展和政府行为的差异是西北地区产生区域差异的主要原因；信贷渠道在五省区的传导效果存在差异，同一阶段不同省区在信贷渠道传导速度、深度及影响时间长短上都有自己的特点，同一地区在稳健的货币政策和适度宽松的货币政策两个阶段，信贷渠道传导效应也不尽相同。
陆虹（2012）收集了1996～2012年的相关季度统计数据，运用StR模型和Lm统计检验方法，对我国货币政策信贷传导渠道的非对称效应及地区经济影响进行了实证研究。研究结果显示，我国货币政策信贷传导渠道效果存在明显的不对称性，即具有很强的非线性特征；同时，这种不对称性对我国及东中西部地区的经济运行存在不同的影响。
黄德勇（2012）对我国东、西部地区分别用VaR模型和VeR模型对投资周期波动中的货币政策区域差异进行研究，东部地区带动宏观经济政策变化的能力较强，财政政策是投资波动的主要因素；而西部地区被动跟随宏观经济政策的变化，投资自身遭受的冲击是投资波动的主要因素。李菁、赵邦宏（2013）对财政政策和货币政策对我国区域经济效应差异作定量比较，发现货币政策与财政政策的搭配协调效果在西部地区表现最佳，中部地区较弱，东部地区效应最弱，甚至表现为负效应，提出因地制宜改善金融环境，加强政策协同效应。
郭立平（2013）认为经济差异是货币政策区域效应产生的重要因素，并对货币信贷、存款准备金、再贷款、公开市场操作、再贴现等政策实施的区域差异影响进行深入分析，认为在我国政府主导型发展模式下，宏观层面的金融体制改革影响下的市场化进程以及微观经济主体在资金报酬引导下参与市场化进程的交互影响过程，是造成不同地区间金融资源形态迥异、货币政策区域差异多样化的根本原因。
由于地域广阔、经济结构复杂，我国是一个典型的“非最优货币区”，货币政策非对称性是困扰我国当局决策的最大问题之一。货币政策区域差异是我国不同区域货币市场发育程度、经济金融结构、货币政策传导机制和传导主体上的差异导致的，央行应加大各大区分行在制定和执行货币政策过程中的影响力，采取适度差别的区域货币政策，大力发展经济欠发达和不发达的中西部地区的区域金融机构和金融市场，缩小区域经济发展差距，促进区域经济协调发展。
二、货币政策传导渠道对其效应的影响研究
货币政策传导渠道是中央银行通过货币政策工具影响货币供求作用于实体经济的具体途径。货币政策传导渠道理论分为货币渠道理论和信用渠道理论。货币渠道理论认为金融资产只有货币和债券两种形式，贷款和债券可以相互替换，货币政策传导渠道主要包括利率、汇率、资产价格、货币供应量等。信用渠道观点则认为，金融资产包括货币、债券和银行贷款，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代。货币政策通过影响银行信用可得性，使投资发生变动，进而影响产出。围绕这两个方面，我国学者近几年对货币政策传导渠道效应展开了更深入、更广泛的研究。
（一）以货币渠道为视角的最新研究
何丽娜（2012）则从外汇占款角度分析区域效应的作用机制，认为外汇占款取代再贷款成为我国中央银行基础货币投放的主渠道，造成经济开放程度高的发达地区在基础货币投放量和区域货币乘数上远远超过其他区域，从而导致货币政策内部传导的区域非对称效应，我国基础货币的区域供应量应与该区域的经济发展相适应。
马理、巫慧玲、张琴（2013）应用pVaR模型对2003～2012年期间31个省区的央票交易面板数据进行研究，证实从央票操作到市场利率与货币供应量，再到经济产出与物价水平波动的货币政策传导路径确实存在，且在发达地区、次发达地区与不发达地区的传导效果存在差异。
毛彦军、王晓芳、徐文成（2013）运用新凯恩斯DSGe模型，以居民消费占当期储蓄存款余额的比为消费约束的度量指标，分析消费约束对货币政策宏观效应的影响和影响机制。推演发现，消费约束会通过直接影响居民消费的边际效用进而影响消费和产出的方式影响货币政策对产出和通货膨胀水平的调控能力，降低货币政策的有效性。
（二）以信用渠道为视角的最新研究
卞志村、杨全年（2010）从与信贷渠道动作密切相关的信贷配给角度，通过修正贷款决策模型分析了信息不对称前提下我国转轨经济中的地域性信贷配给，其突出表现为金融市场的“银政壁垒”，即由于行政区划、金融监管和金融机构内部垂直管理所造成的金融资本的割裂状况，限制了金融资本的跨区域流动，进而通过信贷渠道对实体经济产生非对称性影响，形成了以区域货币政策效应的差异性和配给均衡的特征。认为区域差别化的货币政策调控并不能从根本上解决我国货币政策区域效应问题，突破金融市场的“银政壁垒”才是解决问题之关键。
王志强、蔡祥锋（2013）章运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了货币供应量m2、利率与股市变动的关系，并得出在当前利率未市场化的经济环境下，虽然中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，但货币供应量m2更有效，调节利率对股市的影响并不显著。与传统的经济学理论认为的货币供应量的增加将导致股票价格上升的结论不一致，这于我国利率尚未市场化，利率对股票市场的调控作用不明显的现状相符。
傅先义、张辉、陈安平、郭德焐等（2013）分析了利率市场化对区域货币政策传导有效性的影响，认为利率与货币政策传导可以有效互动，缓解区域性与结构性差异。而有效的货币政策必须在利率市场化的条件下才能发挥作用，应完善利率定价机制，增强基层行的定价灵活性。
我国货币政策传导渠道与其他经济体相比更加复杂，传导机制也具有多重性。从近几年货币政策转变的频度过快，市场难以对经济形成合理的预期，充分暴露了利率传导渠道的滞后性，我们应积极推进利率市场化，逐步提升市场主体对利率的敏感度，建立由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制。
三、金融创新对货币政策效应影响研究
金融危机后，官方加强金融市场监管，宏观政策紧缩的情况下，资金面较为紧张，刺激了金融创新的发展。目前金融市场上，一方面衍生金融工具层出不穷，另一方面，互联网金融创新正如雨后春笋席卷全球，影子银行逐渐走进大众视野。金融创新使实际投资对利率的敏感程度下降，致使货币政策利率渠道和信用渠道的传导机制及效果减弱，广义利率传导机制也变得模糊。
（一）衍生产品创新影响货币政策效应的研究
金融创新在一定程度上改变了货币政策的传导机制和传统的传动机构，使得很多商业银行的存款结构的变化。邢博木（2013）认为，金融创新分流了大量的非银行金融机构、商业银行的资金来源，特别是活期存款显著下降，这使得央行调整商业银行货币供应量的数量的政策效应被削弱。
方显仓（2013）研究金融创新对货币政策利率与信用渠道传导的影响发现，金融创新改变了产品市场均衡与货币市场均衡的性态，使iS曲线变陡、Lm曲线变得平缓，降低了货币政策利率渠道的传导效率，认为利率和货币供应量作为货币政策中间指标的作用已经下降，金融创新使信用渠道传导及其效果变得更加复杂和不确定。
张伟等（2013）从理论和实证的角度分析银行理财产品创新对货币政策传导的影响路径，发现理财产品的增加会导致存款准备金率对货币供应量影响的边际效应减小，从而影响存款准备金率对货币供应量的调整作用，并在一定程度会上导致了货币乘数的下降。建议将表外理财产品发行规模作为货币政策重要参考指标，优化货币供应量统计口径。
斯文（2012）通过分析在利率衍生品对货币政策信用传导渠道，对比发现利率衍生品推出后信用传导机制畅通程度出现明显变化，信用传导渠道被大大弱化。斯文（2013）通过运用普通回归模型和向量自回归模型进行实证研究，证实了中国外汇衍生品市场已经对货币政策汇率传导渠道产生了显著的影响，并且汇率传导渠道的功能出现明显的减弱迹象。
（二）影子银行影响货币政策效应的研究
近年来，随着经济金融的快速发展，传统的商业银行主导的金融体系由于受到严格的管制，逐渐无法满足市场对金融服务的需求，影子银行在此背景下迅速发展。哈斯（2012）认为影子银行独特的运行机制独立于传统货币政策调控范围之外，其对货币政策的理论和实践形成诸多挑战，增加了货币政策的制定难度，削弱了货币政策执行效果，同时对货币政策的稳健运行和工具效力产生影响。
骆振心、冯科（2012）认为影子银行一方面通过信用创造增加了社会总的货币供应量，影响货币政策调控效果；另一方面它的利率水平更能反映资金需求情况，大大偏离了中央银行的基准利率水平，对货币政策利率传导渠道形成了挑战。此外，影子银行对宏观经济政策有突出的非对称性，对货币政策传导造成了“梗阻”和“渗漏”效应，货币政策的实施效果被严重削弱，增加了货币政策效力的不确定性。
总之，无论是金融产品创新还是影子银行，都使信贷供给更加趋于隐蔽，给以我国货币供给量为主要目标的货币政策造成了很大困难。货币当局应当重新审视货币政策工具和货币供给量统计口径，加强商业银行表外业务和影子银行信贷活动监管，打造更加全面、透明的信息信息平台，加强货币政策的实施效果。
四、研究述评
纵观国内已有的文献可以看出，我国学者对货币政策效应的研究给予了极大的兴趣和关注，并且取得了丰硕的研究成果。伴随我国市场改革与转型的持续深入，我国学者对货币政策以及其效应的研究更加注重理论与实证的结合，根据不同阶段货币市场出现的新情况、新热点，学者们的研究各有侧重。近几年，区域非均衡视角下的货币政策效应受到了学者们的广泛关注，学者们普遍认为各区域货币市场的发育程度、经济结构与传导机制上的差异是货币政策区域效应差异存在的根本原因，完善欠发达和不发达的中西部地区的经济金融结构，实行有效的、适当的差异化货币政策是大部分学者都坚持的观点，无疑也是必要的。货币政策传导渠道问题是宏观经济学的中心问题之一，国内学者近几年对货币政策传导渠道的研究更多地专注于具体的指标量化分析，研究成果更加切合国家货币政策发展与改革的需要。当前利率市场化和资本项目逐步开放已然是大势所趋，合理布局全国经济金融结构，疏通货币传导渠道还需付出更多努力。
有关金融创新对货币政策的影响的研究，在金融危机后不断升温，尤其是影子银行对货币政策效应的弱化问题吸引了国内众多学者的目光，纷纷提出自己的见解，为提升我国货币政策效应建言献策。由于，目前影子银行还属于一个新鲜事物，其发展方向与规模还有待观察，但加强影子银行活动监管和增加信贷透明度，应当其资金流动规模与银行表外业务共同纳入货币政策制定的参考。
货币政策与利率篇8
[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFii对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&mcComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对m1需求的影响要大于对m2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和m0、m2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量m0和m2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDp的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDp比重日益提高以及股指和GDp的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDp的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
货币政策与利率篇9
关键词：货币政策规则；泰勒规则；通货膨胀定标规则；理论综述
1引言
货币政策操作规则是货币理论研究的重要问题。许多经济学家在这一方面作出了重大的贡献，从桑顿到巴戈特，从维克赛尔到弗里德曼，从麦卡勒姆到泰勒，货币政策理论出现了持续创新。
对一国而言，是采取规则的货币政策还是相机抉择的货币政策？一般认为，规则货币政策的目标变量所具有的名义锚效应可以稳定币值，从而降低人们的通胀预期，最终带来价格水平的稳定。从某种程度上来说，这是货币政策制度成功的一个重要因素，也已为各国的实践所证明。而且它还可以弱化时期不一致问题（kydland&prescott，1977），从长期来看，更可能赢得价格的稳定。相机抉择虽然可能换来短期的好的结果，但却往往也为长期的更坏的结果种下了伏笔。同时，我们注意到，由于货币当局对经济运行情况的了解并不完全以及经济运行的诸多不确定性，使得绝对规则的货币政策亦不可取。
2货币政策操作规则的内涵
规则只不过是以一种可持续可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用（梅尔泽，1993）。泰勒（taylor，1998）指出，货币政策规则是指，犹如基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。
巴罗和戈顿（barro&gordon）提出把规则和随意的二分法从积极与不积极的政策行为区分中分离出来，从而结束了以往广泛认同的政策规则需要固定货币当局的工具变量的信条。
svenssonl等从较广泛的意义上定义货币政策规则。认为货币政策规则是指货币政策行为的指令性向导。包括工具规则与目标规则。工具规则就是人们通常所说的政策规则。目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。根据目标变量的不同，目标规则可以分为以下几种类型:货币数量目标规则、汇率目标规则、泰勒规则、麦考勒姆规则和通货膨胀定标规则等。
20世纪90年代以来，货币政策规则已经引起全球范围的广泛关注，自1993年泰勒提出泰勒规则以来，美联储以及国际经济组织都对泰勒规则表示出相当的兴趣。然而，关于货币政策规则的广泛讨论在学术上并没有达成一致的看法。
3货币政策操作规则的理论综述
3.1货币数量目标规则
费雪（iirvingfisher）的交易方程式指出，货币流通速度以及真实产出增长的变化很小，因此，通货膨胀或紧缩的原因在于货币数量。他提倡美元钉住固定黄金价值的补偿美元计划。
现代货币主义认为，只要保持货币供应固定的增长，就可以使中长期通胀得以控制。弗里德曼在20世纪50年代提出了货币需求函数和货币数量规则，他认为如果货币增长保持在一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。
布拉德（bullard，1999）从研究货币中性出发，提出货币政策对于宏观经济运行具有长期超中性效应。货币存量变化最终导致名义价格和名义工资的改变，而不会引起实际变量的改变。
弗里德曼和施瓦茨对1867—1960年美国各次经济衰退进行了比较分析，结果表明，货币政策失误是当时经济周期下降的主要原因，他们认为，更高的货币存量会导致更高的价格。
货币政策数量规则的优势主要表现在简单、易于理解，有关货币政策的信息可以很快传递到公众，这些信号可以为公众的通胀预期提供稳定和可靠的依据。
事实上，由于货币流通速度不稳定以及中央银行在控制货币数量上的不足，一般的货币数量规则并不会像弗里德曼所主张的那样，以一个不变的货币增长率，也就是众所周知的单一规则来行事。而是允许某些时期与数量目标有所不同，即有一个比较灵活的机制。进一步说，货币数量与目标变量的不可靠关系也会使得数量目标作为货币政策透明性和中央银行对公众的责任性大打折扣。
事实上，20世纪70年代以后，为了治理“滞胀”，许多国家采取货币主义的政策主张，以货币供应量作为中介日标。但进入20世纪80年代后期，货币量与实际经济的关系出现了弱化的趋势，因此许多国家转用利率取代货币量作为调控指标。
3.2泰勒规则
20世纪80年代以来，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入20世纪90年代以后，预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（taylorrule，1993）。
泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。其具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
金（king，2000）认为，通货膨胀和产出是内生变量，典型的泰勒方程并未描述出利率变化路径。贾德和雷德布希（judd和rudebusch，1998）肯定了典型的泰勒规则，他们通过对泰勒规则进行调整最终形成动态的泰勒规则。之后，克拉里达、加利和格特勒（clarida、gali、gertler，1998）提出了简单的前瞻性利率规则，认为每一期利率目标是预期通货膨胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数。
3.3麦卡勒姆规则
历史上，货币政策或显性或隐性地以经济增长为目标，麦卡勒姆提出名义收入规则，主张货币政策以名义收入为预定目标，同时以基础货币规划进行操作。其与泰勒规则的区别在于操作工具和目标变量的不同。根据这一规则，基础货币增长率依名义gdp增长率与设定的目标之间的离差而变动。两种规则中，究竟选哪一种，这依赖于具体的经济环境。麦卡勒姆规则的分析框架得出了许多与正统观点相异的情况。例如，根据正统的观点，1995—1998年日本货币政策难以刺激经济，是因为利率已经很低，而按照麦卡勒姆规则，基础货币仍处于紧缩过程，表明期间基础货币过于紧缩（mcccllum，1999）
4结语
通过分析三种货币政策规则：（1）货币数量目标规则；（2）汇率目标规则；（3）麦卡勒姆规则。在不同的文化、经济、政治的国家中，货币政策规则有很大的差异，效果也有很大不同。但我们研究发现各国货币政策成功关键是政策透明性和责任性。当货币政策有很强的透明性和责任性，则货币政策规则实施可以带来长期的低通货膨胀，也有长期的经济增长，反之，当货币政策规则缺乏透明性和责任性，就会导致政策的时间不一致性问题，带来扩张性货币政策，会产生通货膨胀倾向，货币政策规则实施就不会有令人满意的结果。所以，国际经验证明：货币政策规则的透明性和责任性是货币政策避免相机抉择，带来更好的经济效果是重要的因素。
而借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示：第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
参考文献：
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货币政策与利率篇10
关键词：货币政策
taylor规则
中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对产生是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
mcCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&weiss，1985)，Friedman&Kurrner(1992)通过VaR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。taylor（1999），mcCallum(2000)采用分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida，GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，e3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin，wielandandwilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoniandwoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida，DouglasLaxtonandpaolopesauti(2003)建立了一个简单iFB(inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国界的“泰勒规则”（taylorRule，1993）。
taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDp的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，wto框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入wto后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
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