资产证券化的优点篇1
关键词：信贷资产支持证券信用风险资产证券化信用增级信用评级
信贷资产支持证券是债券市场重要的创新产品之一。我国的信贷资产证券化试点始于2005年4月，随着2008年国际金融危机的爆发，该项业务试点陷入停滞。2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着中断4年左右的信贷资产证券化试点重启，首期额度为500亿元。2013年8月，国务院常务会议决定继续扩大信贷资产证券化试点，新增额度3000亿元。2014年5月，人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》，进一步明确未来应加快推进资产证券化业务常规发展。
信贷资产支持证券以特定的信托财产为支持，代表资产支持证券持有人享有该信托项下相应信托受益权。不同于非金融企业信用类债券（如短融、超短融、中票、公司债、企业债等）只需对发债主体及其担保人的信用风险进行评估，由于信贷资产支持证券涉及众多借款主体、交易环节复杂、法律关系多样、证券档次多元，因此对其进行风险分析应是多维度的，包括法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险等方面。在对我国所有已发行信贷资产支持证券公开资料进行全面梳理的基础上，本文使用如表1所示的框架对本轮重启之后的信贷资产证券化产品进行风险分析。
法律风险分析
与信贷资产支持证券相关的、现行有效的法律法规包括《信托法》、《合同法》、《担保法》、《企业破产法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，尚没有一部统一的类似《资产证券化法》的法律法规来调整各参与主体之间的关系。同时，由于实践中的部分法律法规还处于试行阶段，其可执行性尚待验证，并且可能被更新和修订，因此，信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。
除此之外，信贷资产证券化的法律风险还体现在其SpV（特殊目的实体）类型受到法律法规限制。在信贷资产证券化过程中，设立SpV是核心环节，SpV包括两类：公司型SpV（又称SpC，即特殊目的公司）和信托型SpV（又称Spt，即特殊目的信托）。由于《公司法》、《证券法》、《税法》、《破产法》等现行法律法规对于公司设立、发行证券、资产转移有严格限定，那种专门用于资产证券化、不得强制其破产、不得转让股份的“空壳公司”并未得到法律承认，商业银行也无法设立此类风险隔离类的非银金融机构，因此我国现行所有信贷资产支持证券全部是基于Spt的架构（见图1）。
Spt模式只适合于同一发起人同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入同一个信托，不存在像国外那种由一个专营资产证券化业务的公司批量收购多个贷款机构资产、批发性包装转手的情况，这就形成了“一银行一信托一单”的绑定模式，而且均由原始发起人同时担任贷款服务机构。在这种架构下，被证券化的信贷资产与发起机构离得非常近，发起机构无形中被置于主导位置，信托公司处于从属位置，仅作为一个通道。这就导致，虽然该信贷资产在会计和贷款统计上已从发起机构出表，已完成了“真实销售”，但投资者往往按照该发行机构金融债券收益率加流动性溢价，来对信贷资产支持证券进行定价，仍将其视为“不出表的证券”。同时，严格的审批制也从行政规章上确保了发起机构承担主要风险，作为发起机构的银行一般信用较高，故投资者面临的法律风险极低。值得一提的是，国际上，信贷资产支持证券的成立采取注册制，发起机构并不承担主要风险，中国当前以行政规章补充法律间隙的现状也反映出相关法律体系的不完善。
产品类型风险分析
参照美国的分类，资产支持证券可以分为房屋抵押贷款支持证券（mBS）、抵押债务凭证（CDo）、其他资产支持证券（aBS）三大类。其中，mBS又分为住房抵押贷款证券（RmBS）和商业地产抵押贷款证券（CmBS）两类，并进一步证券化成抵押贷款担保债券（Cmo）或房地产抵押贷款投资融通信托（RemiC）；CDo按证券化方式又分为现金型CDo（cashCDo）和合成型CDo（syntheticCDo）两类，并可进一步证券化成CDo2至CDon；aBS根据基础资产分为消费贷款aBS、汽车贷款aBS、贸易应收款aBS及学生贷款aBS等类别。由于RmBS基础资产池中有少部分次级贷款，合成型CDo内含信用违约掉期（CDS），两者风险均较高，因此在2008年爆发的全球金融危机中这两类产品的评级都被纷纷下调，投资者发生亏损，甚至引起了实体经济的衰退。
与美国不同的是，我国信贷资产证券化是以公司类贷款为主。2012年5月重启后至2014年8月1日，共有25家信贷金融机构通过12家信托公司发行了33单合计1269.04亿元的信贷资产支持证券。绝大多数在银行间市场发行，仅有平安银行1单26.3亿的个人类产品在上海交易所发行；其中，22单为公司类贷款证券化产品，金额占比80.2%；11单为个人类贷款证券化产品（台州银行项目大部分为个人经营性贷款，按个人类统计），金额占比19.8%。从具体品种看，重启之后仅发行一单68.1亿元的RmBS（邮储银行2014-1），汽车金融公司异军突起，发行了7单汽车贷款aBS，金额70亿元；发行了1单信用卡aBS，金额81亿元；其余产品全部是现金型CDo，其基础资产全部是公司类贷款。至于其他的高风险品种，如CmBS、合成型CDo、Cmo、RemiC、CDo2等，都还只是从教科书或者新闻报道中看到的名词，尚未在我国破题。而且《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》明确规定，“扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点”。因此，我国信贷资产支持证券产品结构简单明晰，属于低风险类型产品，总体风险可控。
信贷资产质量风险分析
信贷资产支持证券的基础资产池具有贷款笔数众多、地区和行业分布广泛等特点。从这22单公司类信贷资产证券化的情况看，金额平均为46.28亿元，借款人数目平均为33户，笔数平均为47笔，地区平均为12个，国标二级行业平均为14个。因此，综合考虑这些特点后，本文主要从贷款五级分类状态、贷款类型、行业集中度、贷款担保方式、贷款期限等方面对信贷资产质量风险进行分析。
（一）贷款五级分类状态
重启之前，入池贷款的类型比较多样，除正常类贷款外，关注类、次级类、可疑类、损失类贷款都有涉及。重启之后，入池贷款均为正常类贷款，而且很多贷款的借款人在近三年未出现贷款拖欠、破产或无力偿还的情况。即使是重整贷款，也是在债务重组之后达到了以上标准。因此，入池信贷资产基本都属于优质贷款，质量有保证，风险较低。
（二）贷款类型
本轮重启后证券化试点涉及的基础资产包括公司类贷款和个人类贷款两大类。从信贷审批角度来看，不同类型贷款的第一还款来源有所区别，进而影响证券化产品的风险水平。公司类贷款的第一还款来源为企业经营所得，故其信用质量主要取决于借款人的经营风险和财务风险，大型企业的风险要低于小型微型企业；个人类贷款的第一还款来源为个人工资收入，故其信用质量主要取决于个人收入水平、年龄、职业，贷款集中度，以及抵押品充足率等。
从具体证券化产品来看，只有“民生2013年第一期信贷资产支持证券”明确提到其基础资产池涉及小微企业19家，但入池资产规模在3000万元以下，金额占比仅16.46%，其余公司类贷款证券化产品所涉企业均为大中型企业。因此，从贷款类型来看，重启后证券化试点信贷资产风险总体较低。
（三）行业集中度
对重启后四家大型银行和四家中型银行发起的公司类信贷资产支持证券所涉前三大行业进行统计（见表2），发现有两个突出的特点：一是行业集中度较高，平均高达45.7%和49%；二是主力行业差别不大，主要是煤炭、电力和钢铁这三个行业，煤炭业在其中六家银行中名列第一大行业。而这三个行业都是涉及国计民生的大行业，行业风险不大。
（四）贷款担保方式
贷款按担保方式可以分为信用贷款、保证贷款和抵质押贷款。一般情况下，根据银行的信贷标准，只有当借款人信用质量较好时，银行才会允许发放信用贷款，否则将要求借款人提供担保或抵押。因此，在某种程度上可以认为，如果资产池中多数为信用贷款，那么贷款违约概率较低。此外，抵质押贷款中抵质押物的可变现价值越高，则对贷款信用质量的提升作用就越明显。
对于重启后20单银行发起的一般公司类贷款证券化产品，其基础资产中70.87%为信用贷款，29.13%为保证贷款，没有一笔是抵质押类贷款；对于另2单资产管理公司发起的重整贷款证券化产品，79.2%为抵质押贷款，20.8%为保证贷款；对于7单个人汽车贷款aBS，100%为抵押（汽车）贷款；对于1单个人信用卡aBS，73%为信用贷款，27%为保证贷款。因此，从贷款担保方式来看，本轮重启后证券化试点信贷资产质量较好，风险较低。
（五）贷款期限
贷款期限主要分为贷款剩余期限和贷款账龄两部分。通常，贷款剩余期限越长，证券风险暴露期也越长，贷款在证券存续期间发生违约的可能性就越大。贷款账龄是指自贷款发放日至资产池初始起算日之间所经历的时间。通常情况下，绝大多数违约出现在贷款早期，因此较长的基础资产账龄，将有助于降低证券存续期内基础资产整体的违约风险。总体而言，基础资产池中贷款加权平均剩余期限越短，加权平均账龄越长，信用质量越好。
对这33单信贷资产证券化产品进行统计，得出其基础资产池中贷款加权平均剩余期限为1.61年，加权平均账龄为1.92年。因此，从贷款期限来看，信贷资产质量整体较好。
信用增级风险分析
国际上，资产证券化通常采用内部增信措施和外部增信措施相结合的方式来对证券化产品进行增级。内部增信措施所需资金来源于基础资产组合，包括优先/次级结构、超额抵押等，外部增信措施由独立第三方提供，可以采取保险、担保和外部储备金账户等形式。本轮重启后证券化试点已发行产品主要采用了优先/次级结构、超额抵押及外部储备金账户这三种信用增级方式，以前两种内部增级方式为主。只有平安银行1号小额消费贷款项目使用了“平安产险”的贷款信用保证保险，即入池资产违约时由保险公司进行理赔，属于一种创新。
（一）优先/次级结构
优先/次级结构是结构融资产品中最常见的信用增级方式。它指将证券化产品做结构性安排，按照顺序将基础资产组合所产生的本息按不同优先级别分配给各档证券，优先偿付高等级证券，由劣后受偿的证券先行吸收资产池产生的损失，为优先受偿的证券提供信用支持。本轮试点产品在初始发行时采用了比较固定的优先/次级结构，而且优先档证券很多为过手型证券。通俗地讲，只有次级档的比例足够大，大于人们所认知的不良贷款率，则认为优先级的贷款本金是相对安全的。
经统计，对于重启后的20单一般公司类贷款证券化产品，次级档占比平均为9.1%，最低为5%，发元2013-1的次级档甚至高达17.99%；对于2单重整贷款证券化产品，次级档占比高达18%以上；对于11单个人类贷款证券化产品，次级档占比平均为6.63%，最高为台州银行2014-1的29.5%，次高为招行信用卡aBS的8%，最低为平安银行1号的3.04%。而在重启之前发行的17单中，良性（正常+关注）贷款类产品的次级档占比平均仅为4.77%。同时，考虑到本轮试点的贷款全部为正常类贷款，因此，其次级档比例是非常审慎的。
（二）超额抵押
超额抵押是指资产池价值超过资产支持证券票面价值，差额部分用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失，从而对证券形成信用增级效果。主要通过以下三种方式来实现：
一是利用初始起算日至信托设立日之间累积的部分利息回收款。这是本轮试点采用的主要方式。正常情况下，期间将获得2～4个月的利息回收款，约占资产池总额的1%～2%，这可作为超额抵押为证券本息提供一定支持。在33单中有7个项目的时间长达200～330天，相当于5%的超额抵押。
二是通过超额利差方式，即原始贷款利率高于证券发行利率的部分。这也是一种普遍的方式，在33单中有25个项目有超额利差。如丰元2014-1产品的贷款平均利率为13.01%，显著高于各级证券的加权平均利率5.36%。
三是在资产池封包时，使资产池价值高于证券票面价值。仅有2单采取此种方式。如福元2014-1的初始贷款本金为8.35亿元，但其证券发行额（含次级部分）只有7.998亿元，剩余的4.21%作为超额抵押。华驭2014-1也留有0.5%的超额抵押。
重启后的33单证券化产品，大部分同时采取前两种方式，采取第一种方式的有31单，采取第二种方式的有25单。采用第三种方式的2单中，福元还同时采用第二种方式，华驭还同时采取前两种方式。因此，从超额抵押情况来看，本轮试点信用增级效果是比较明显的。
（三）外部储备金账户
外部储备金账户增级措施是指由发起机构在信托设立口向账户内支付一定金额资金，在特定条件下用于吸收资产池损失，形成外部信用支持。出于成本方面的考虑，除非基础资产有明显的弱点，否则很少使用外部增级措施。
在本轮试点中，只有2单产品使用了外部储备金账户。其中，福元2014-1的外部储备金为1252.5万元，约为初始贷款本金的1.5%；东元2013-1设置了3100万元的外部储备金账户，约占初始贷款本金的3.84%。这两单产品设置外部储备金账户都是出于流动性周转目的，而非担保。在违约事件未发生前，资金保管机构于信托分配日将外部储备金账户中的资金全部转入收益账，以保证优先级证券本息的支付；当资产池大规模违约时，还可以为优先级本金提供保护。
交易结构风险分析
信贷资产支持证券的交易结构风险主要包含循环风险、抵消风险、混同风险及交易对手风险。
（一）循环风险
按照是否对资产组合进行积极管理，信贷资产证券化产品分为静态型和主动管理型两类。循环风险主要存在于主动管理型产品中，它的管理人使用回收款再去购买新的信贷资产，与原始的入池信贷资产有所不同。本轮试点发行的产品均为静态型产品，没有循环风险。
（二）抵消风险
抵消风险是指借款人在发起机构既有债务又有债权，比如借款人可能同时在发起机构（主要指银行类，汽车金融公司除外，下同）有存款，当发起机构的信用状况恶化时，借款人有可能行使抵消权，但此时该机构无法履行其转付被抵消债权所对应款项的义务，而产生的风险。
如果设置了借款人抵消的处理条款，在借款人向发起机构行使抵消权，而且被抵消的债权恰好属于证券化资产的情况下，发起机构会立刻将等额的抵消款全部支付给贷款服务机构，由于在我国Spt模式下发起机构和贷款服务机构均为同一家银行，从而将抵消风险转化成了该银行的信用风险。而本轮证券化试点银行的信用水平均很高，所以，抵消风险很低。
（三）混同风险
混同风险是指如果贷款服务机构的财务或信用状况恶化，入池贷款的回收款可能与该服务机构的其他资金混在一起，而产生的风险。在目前架构下，无论发起人是银行、资产管理公司还是汽车金融公司，贷款服务机构与发起人均是同一家，而交易结构文件又都会规定与该贷款服务机构的信用等级进行挂钩的“触发事件”。如果其信用等级降低于某一等级，会通过“回收款转付机制”、单独设立设置混同储备金账户或指定“后备贷款服务机构”等控制措施，使得回收资金路径绕过该“被降级的”机构直接到信托账户上，这样混同风险就转化成了贷款服务机构的信用风险。由于本轮证券化试点机构的信用水平很高，其在证券存续期内发生信用状况恶化甚至破产的可能性很低，所以混同风险很低。
（四）交易对手风险
交易对手风险是指贷款服务机构、资金保管机构、信托公司（受托人/发行人）等参与机构未能尽职履责和为投资者服务，经验不够丰富，或因自身财务和经营问题而影响产品正常运转等而产生的风险。从本轮试点看，参与机构均为国内知名机构，行业地位稳定，信用水平很高，因此，交易对手风险极低。
证券评级变动风险分析
在初始评级之后，信贷资产证券化产品进入存续期，其评级会发生变动，理论上既可能被上调也可能被下调。
由于本轮试点证券化产品存续时间不是很长，所以不得不对照分析上一轮产品的评级表现，来完整地分析评级变动风险。在2005～2008年发行的17单667亿元证券化产品中，没有发生高评级向下迁移的现象，有8单产品未调整级别，主要是因为期限短，其余产品级别均被上调，累计上调15次。
之所以出现这种现象，一是因为我国信贷资产证券化尚处于试点阶段，行政性推动意味较浓，在控制入池信贷资产质量方面较为审慎。二是因为我国信贷资产支持证券采用过手顺序偿付1方式。在这种偿付方式下，如果基础资产信用水平保持稳定，不发生大额违约或者加速清偿事件，对于一个非aaa级的优先档证券（如评级为aa的优先B档）来说，在本档之前的优先受偿证券不断得到偿付而减少，同时本档之后的劣后受偿证券尚未得到本金偿付而保持不变的情况下，随着时间推移，自身获得的信用增级量2会不断上升，风险将不断降低，其信用等级会相应上升。
从本轮试点的情况来看，截至2014年8月1日，已有9单优先B档证券级别出现上调，无评级下调的记录。有了2008年金融危机的警示，本轮对入池信贷资产质量的控制比上一轮还要严格，贷款账龄已经过了一半，剩余期限更短，而且部分产品还新增了外部储备金账户等增信措施，因此，未来也几乎看不到在试点阶段发生评级被下调的可能，出现级别上调的可能性较大。
总结
由于相关法律法规还处于试行阶段，未来可能被更新和修订，因此，信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。但在相关法律法规没有大的突破之前，我国信贷资产证券化仍将维持现有的Spt模式，投资者面临的法律风险极低。
本轮证券化试点产品类型简单、结构清晰，没有再证券化及合成型产品，产品类型风险总体可控。
从信贷资产质量风险来看，本轮试点基础资产均为正常类贷款，不涉及不良贷款，所涉行业主要为大行业，大多为信用贷款类优质贷款，贷款处于成熟期，剩余期限比较短，信贷资产质量总体较好。
从信用增级风险来看，本轮试点次级档比例明显高于上一轮试点，部分产品设有超额抵押和外部储备金账户，对优先档的信用增级量是充分的，增级效果显著。
从交易结构风险来看，本轮试点产品均为静态型产品，参与机构信用水平高且行业地位稳固，因此循环风险、抵消风险、混同风险和交易对手风险均很低。
从证券评级变动风险来看，在试点阶段出现评级下调的可能性几乎没有，后续那些非aaa级优先档证券评级被上调的可能性很大。
注：
1.过手顺序偿付是指在偿付证券化资产池中的信贷资产本金时，安排对应各档次证券完全按高低顺序依次进行本金偿付的一种方式。常见的如按照优先a1、优先a2、优先B、次级档的顺序依次偿付各级证券本金。
资产证券化的优点篇2
厚积薄发
《中国农村金融》：首先，祝贺顺德农商银行顺利获批发行农合系统首单aBS。请您先介绍一下顺德农商银行的资产证券化产品，以及发行情况。
姚真勇：顺德农商银行2014年首期信贷资产支持证券发行金额共153370万元，分为优先a级、优先B级资产支持证券和次级资产支持证券。其中优先a级资产支持证券占73.02%，发行金额为112000万元，评级为aaa/aa+，加权平均期限0.96年；优先B级资产支持证券占9%，发行金额为13800万元，评级为a/a，加权平均期限1.47年；次级资产支持证券占17.98%，发行金额为27570万元。
《中国农村金融》：请介绍一下农合系统信贷资产证券化试点的背景情况。同时，顺德农商银行有哪些“积淀”与超乎寻常之处，才能成为试点单位，并发行农合系统首单aBS？
姚真勇：2013年7月2日，国务院印发的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》中，要求“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业和经济结构调整”。2013年8月28日，国务院召开常务会议，决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点，将其作为盘活资产存量的重要政策措施。银监会和人民银行部署了进一步扩大信贷资产证券化试点工作。2013年11月，银监会合作部在北京召开信贷资产证券化工作会议，选定六家农商银行作为全国农商行信贷资产证券化工作试点单位，试点总额度为50亿元，顺德农商银行幸运地入选为其中一家，取得15亿元额度，是六家农商行试点中额度最大的一家。
顺德农商银行的前身是成立于1952年、具有六十多年发展历史的顺德农村信用合作社，2009年底改制为农村商业银行，是广东省首批成功改制的农村商业银行之一。改制四年半来，顺德农商银行各项业务实现了又好又快、稳健可持续的发展。截至2014年6月末，总资产历史性地跨越2000亿大关，达2001.32亿元，对比2009年底改制时的1015亿元，翻了一番；各项存款余额1389.98亿元，比改制时的846.88亿元增长了64.13%；各项贷款余额973.58亿元，比改制时的497.19亿元增长了95.82%；不良率则由改制时的2.38%降至0.87%；资本净额达170.37亿元，比改制时的86.64亿元增长96.64%。今年上半年，拨备前利润21.94亿元，同比增长23.98%；利润总额19.56亿元，同比增长10.56%。年化Roa为1.56%，年化Roe为19.54%。目前，顺德农商银行所有核心风险指标均达到了银监会公布的中国版巴塞尔协议Ⅲ的要求，是全国首批28家农商银行标杆银行之一，也是广东三家农商银行标杆银行之一。按照2014年度英国《银行家》杂志的排名，顺德农商银行在全球1000家大银行综合排名第339位，在全国100家大型银行中排名第37位。
顺德农商银行具备一定的经营实力和良好的合规与内控能力，同时，始终秉承“服务三农，服务中小企业”的宗旨，专注于服务当地经济，存贷款份额均占当地银行业首位，受到了当地政府和广大客户、市民的支持。在服务好“三农”和小微经济的基础上，顺德农商银行也重视开展金融市场业务，经过长期努力，树立起了一面富有农合特色的旗帜。自2000年加入全国银行间债券市场以来，顺德农商银行一直表现活跃，自2002年以来，连续多年被评为国家开发银行、中国农业发展银行优秀债券承销商，以及全国银行间债券市场优秀结算业务成员单位、全国银行间同业拆借中心优秀交易成员。目前，顺德农商银行债券交易量与承销量均排在全国银行间市场前列：2013年全年的债券业务量1.82万亿元，在全国农商银行系统中排名第4位，在全国2000多家金融机构中排名第46位。2011年还取得“债券结算业务”和“非金融机构债务融资工具承销商”两项新的业务资格，是目前全国仅有的同时具备这两项业务资格的两家农商银行之一。2013年6月，顺德农商银行还以承销商及财务顾问的身份，主导承销了广东省佛山市第一期区域集优中小企业集合票据，为顺德中小企业募集资金1.4亿元。
专业至精
《中国农村金融》：成为试点单位后，顺德农商银行为开展信贷资产证券化进行了哪些努力、采取了哪些有效措施？
姚真勇：2013年11月取得试点资格后，我们立即展开了各项筹备工作，于12月初选定了主承销商、信托公司、评级机构、律师事务所、会计师事务所等合作机构，并正式启动了首次信贷资产证券化项目工作。为顺利开展本次项目，成功发行首期信贷资产支持证券，我们做了很多努力。主要包括五个方面：
第一，精挑细选确定入池资产。为了贯彻监管机构对于项目风险控制的要求，保证投资者的利益，我们在资产池组建阶段即对拟入池的贷款制定了严格的合格资产筛选标准。除了入池资产的信用质量，我们在整个资产挑选过程中还对资产池的行业集中度、支行集中度和借款人集中度等指标进行有效监控，并借鉴了主承销商/财务顾问的经验，利用顺德农商银行较为先进的信贷管理信息系统，从项目初期就对资产池和资产支持证券的现金流匹配进行规划，设定了专门的监测指标，动态调整资产池，从多个维度优化资产池筛选。
第二，就抵押权变更登记事项与登记部门进行协调与沟通。与当地登记部门协调沟通入池抵押贷款抵押权登记变更事宜，确保实现抵押贷款及其附属担保权利的全部转移。本次项目安排了超过资产池资产数量一半的抵押贷款入池，而抵押贷款批量入池伴随的抵押权变更登记问题一直都是信贷资产证券化项目的一个操作难点，实践中也少有地方登记机构办理过类似业务，几乎没有现成的经验可以借鉴。在本次项目开展过程中，我行与房地产登记部门保持了积极沟通，共同商讨了抵押权变更登记过程中的一些细节问题，顺德当地登记部门对于业务创新一直抱有浓厚的兴趣和开明的态度，我们在办理抵押权变更的过程中获得了房地产登记部门的大力支持，顺利完成了抵押权确权登记工作。
第三，协调行内各个部门及支行，齐心协力推进项目工作。由于资产证券化业务对于行内而言，还属于比较新颖的业务，许多部门对该项业务并不十分了解。为此，我们在行内进行了大量的宣传工作，并对资产证券化业务知识进行普及，增强支行及总行各个部门对该业务的理解。为加强整个项目工作的领导和协调，本人亲自担任项目领导小组组长，行长担任副组长，各相关部门主管行长及部门负责人任组员，抽调了投资银行部、金融市场部、信贷部、公司部、计财部、合规与风险管理部等相关部门业务骨干组成了项目工作小组，确保全行能够上下一心，群策群力地推进项目工作。
第四，就项目需求进行系统开发，为信贷资产证券化业务提供系统支持。为履行我行作为贷款服务机构对入池资产进行尽职管理的承诺，履行有关管理职责，在我行各级业务和技术人员大力支持和配合下，经过数月的开发和测试工作，成功上线了信贷资产证券化系统。该系统改造项目为我行资产证券化业务的有效开展提供了良好的系统支持。
第五，积极开展销售工作。为确保本期证券的成功发行，我行在项目开始之初，就展开了对本期证券的销售工作。在项目获批后，我行金融市场部、投资银行部还与主承销商一起组织了各地的路演，走访客户超过50家，为我行能够成功发行本期债券做了充分的准备工作。
《中国农村金融》：按照国家有关部委出台的资产证券化相关规章和规范性文件，顺德农商银行成功发行首单aBS之前，都做了哪些筹备工作？
姚真勇：自2005年3月21日人民银行牵头主持召开信贷资产证券化试点工作协调小组第一次会议以来，国家有关部委相继出台了一系列与资产证券化业务相关的规章及规范性文件。主要有：人民银行和银监会联合颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》；银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》；人民银行颁布的《资产支持证券信息披露规则》和对信贷资产证券化信息披露要求的公告等。这些规章及规范性文件制度的出台，有效解决了资产证券化试点的市场准入、参与机构职责定位、金融监管、资产支持证券发行和交易、税收制度、投资人保护、抵押权批量变更登记等一系列法律空白问题，将资产证券化纳入了合法规范的轨道。
作为信贷资产证券化业务发起机构，需通过设立特定目的信托转让信贷资产，要具备《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（中国银行业监督管理委员会2005年第3号令，以下简称3号令）中规定的七个条件。在提交的资料方面，根据3号令以及《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行、中国银监会2005年第7号公告），我行与信托公司联合向银监会、人民银行分别按照规定报送了由发起机构和受托机构联合签署的申请报告、可行性研究报告、信贷资产证券化业务计划书等11份文件和资料。经过银监会及人民银行的审批，顺德农商银行信贷资产证券化项目符合监管方规定的各项条件，获批发行。
在本次信贷资产证券化工作过程中，我行投入了来自投资银行部、信贷管理部、公司银行部、金融市场部、合规与风险管理部、计财部、信息科技部的多名高素质专业人才，包括国家注册会计师、律师等。同时还在原有的业务系统基础上进行优化，增加了资产证券化项目业务处理、会计核算和管理信息等功能，以满足资产证券化业务开展的需要。为保证业务能顺利开展，我行还研究、制定了资产证券化业务管理办法、资产证券化业务实施细则、资产证券化业务会计核算管理办法、证券化信贷资产管理办法等内部制度，对资产证券化业务的操作规程、会计处理、风险管理、内部控制等进行规范及明确。
如虎添翼
《中国农村金融》：顺德是民营经济与小微企业发展的宝地，开展信贷资产证券化，对顺德农商银行来说有哪些重要意义？对贵行服务“三农”和小微企业有何帮助？
姚真勇：从我行经营的实际情况来看，若能够借助信贷资产证券化等金融创新业务手段，则可以对我行在拓展服务实体经济资金来源、优化资产负债结构、拓展中间业务，以及实现风险资产规模控制、业务结构调整等经营目标方面发挥重要作用，从而深入推进我行业务发展模式和盈利模式的战略转型，促进各项业务的全面、协调、持续发展，达到更好地服务当地经济、服务“三农”与小微企业的目的。我行发行信贷资产证券化产品有以下积极意义：
第一，盘活存量资产，提高我行服务“三农”与小微企业的能力。顺德自改革开放以来一直是我国民营经济与小微企业发展的先行者，小微企业发展非常快，我行的贷款也是以民营企业、“三农”、小微企业为主要投放对象，本次信贷资产证券化选取的资产也是全部选取了优质的小微企业贷款和“三农”贷款。通过信贷资产证券化，我行可将现有的信贷资产重新组合并打包转化为证券化产品出售，这将有力地盘活我行优质存量信贷资产，优化资产结构。与此同时，我行将由此获取高流动性的现金资产，释放原有的信贷规模，用以加大对重点领域和薄弱环节，特别是“三农”、小微企业的信贷支持力度，为更好地解决实体经济“融资难”问题提供新的出路。
第二，优化我行资产负债结构，提高资产流动性。长久以来，我国银行业资产长期化、负债短期化趋势明显，资产负债期限结构错配问题较为突出，流动性管理压力较大。资产证券化业务将为我行提供新的资产负债管理手段，可使我行灵活调整资产负债结构，减低资产负债期限错配对流动性的影响，明显提高风险控制和管理能力。通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将较难流动的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，重新盘活部分资产的流动性。
第三，拓展银行盈利的新增长点。我行希望通过开展证券化业务，在传统信贷业务之外开拓新的中间业务收入来源，减少对传统存贷业务的依赖，降低由于利率市场化导致息差减少而对银行经营的影响。在信贷资产证券化业务中，我行可作为贷款服务商继续为证券化资产提供管理和服务，获取合理的服务报酬，并有机会开拓证券化操作的结算、托管、财务顾问等中介业务，进一步拓宽中间业务范围，强化金融服务中介功能，在不消耗资本的情况下，增加银行的业务收入，促进我行盈利模式的转变，树立和巩固我行在资本市场创新进取的良好形象。
资产证券化的优点篇3
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此，本报从即日起，围绕《意见》提出的各项工作任务，从完善和发展中国资本市场的角度，推出部分机构、专家学者的系列研究报告，期望能借此加快推动资本市场的全面建设，进一步贯彻落实《意见》精神。
一、中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一)发展的有利条件
1.离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要，设在海外的SpV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium)，提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SpV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来，信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制，推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。
(二)有待解决的
近年来，各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件，但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SpV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDo尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从附表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后，信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
二、推进我国资产证券化的建议
(一)完善制度
为推进我国资产证券化的进程，本报告建议通过资产证券化专项立法的途径，修订有关法规，完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SpV的规定。尽管《信托法》对信托SpV的实施提供了法律依据，但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求，对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是，赋予公司性质的SpV证券的发行资格。
(3)制定相关的准则，规范资产销售的会计处理，对"真实销售"作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券"，在证券法专项立法中，应取得国务院的认可，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式，因此，在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时，应该在证券法中完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中，发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益，应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二)建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中，资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律学中心(CeaL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较显示，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大是成本高，操作难。更为严重的是，如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SpV，担保贷款的住房抵押权也随同转移，但是按规定SpV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三)建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等，都已经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是，这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.mBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度看，mBS是可供交易的首选。
在我国，房地产业作为支持mBS发展的"基础"行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看，家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降，人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时，随着经济的发展，众多的人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长。因此，我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在需求必将转化为现实市场需求，从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和。近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此，在房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前，中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案，有关监管部门正对各种方案进行讨论，预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDo值得关注
抵押债务权益(CollateralizedDebtobligation-CDo)市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的两倍，与mBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲，mBS和CDo是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与mBS相比较，CDo的标的资产、SpV结构和管理条例更多样化。
CDo产品具有其独特的投资特性。第一，结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDo结构中"超常抵押"的特性，所以CDo不仅具有一般aBS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，透明度高:CDo交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此，可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险，只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDo的风险、收益、法律条款，密切关注影响投资回报的各种因素。第三，标准化高:尽管CDo产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化，CDo的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内，CDo交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五，较高的收益率:与相同信用等级的传统aBS产品相比，CDo具有较高的收益率。第六，行业相关性低:CDo与传统aBS的相关性很低。信用评级机构在资产组合的离散指数时，将CDo和传统aBS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，对CDo的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDo产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展，并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法，用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此，贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告，中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDo。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDo产品，而且会成为全球CDo的资产管理者。
资产证券化的优点篇4
【关键词】互联网金融资产证券化小额贷款
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种新型的结构化融资创新产品，它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性。
我国资产证券化始于2005年，主要为资产证券化中的信贷资产证券化业务，建行和国开行分别进行了住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化试点，但是随着金融危机后各界对资产证券化带来的风险担忧的增多，我国资产证券化的发展也出现了停滞。2013年7月，东方资管――阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划获得证监会批复，该专项资产管理计划实为阿里巴巴金融将小微企业小额贷款通过资产证券化业务进行融资的一次尝试，首开我国信贷资产证券化业务的先河，这对券商资管、基金、信托等经营方式，都会产生巨大的影响，是我国互联网金融发展的一次突破性事件。
二、阿里小贷资产证券化兴起原因
1、阿里小贷扩张急需流动性
阿里巴巴于2010年及2011年先后成立了浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司及重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司，注册资本分别为6亿及10亿元。阿里小贷正式成立，开始向部分城市的淘宝或阿里巴巴上的电商企业放贷。但是，阿里小贷的注册资本只有16亿元。根据央行与银监会共同下发的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司融资杠杆率不超过资本净额的50%，也就是说阿里小贷最高能够从银行获得的直接债务融资为24亿元，即其可供放贷的资金最多为24亿元。然而，截止2014年2月，阿里小贷的累计贷款总额已经达到了1700亿元，这意味着阿里小贷的放贷需要周转70次以上才能把24亿元的信贷本金放大到1700亿的贷款规模。巨大的贷款需求限制了阿里小贷的发展。因此，阿里小贷不得不积极寻找其它可靠的融资渠道，用以解决贷款资金不足的问题来取得进一步发展。2012年6月，重庆阿里小贷通过山东信托合作向社会募集资金，但由于信托计划的私募性质，融资规模受到限制，另外，信托的融资成本也比较高，显然难以满足阿里金融更大发展的需求。为了进一步解决融资困境，拓宽融资渠道，阿里小贷走上了资产证券化的道路。
2、政策支持
2013年3月，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次提出了可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”，扩大了资产证券化业务范围，“循环购买”首次在政策上“破冰”。使得阿里小贷的资产证券化在政策上有了可能性。
三、阿里小贷模式资产证券化分析
1、资产证券化产品创新
（1）发行模式。东证资管―阿里巴巴专项计划采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式，这与资产管理人一方控制的原有模式差异很大，能够更好地满足电子商务平台上小微企业的资金需求节奏。据悉，这也是该产品设计为10个独立计划的出发点。每个产品规模不一定很大，但可以根据需求设立多个产品，每个产品期限都可能在1―2年内。
（2）募集规模。从东方证券资金管理公司公开披露的信息了解到，东证资管-阿里巴巴专项计划发行10期产品，每期发行额度为2―5亿元，通过发行资产支持证券的形式募集资金，用于购买阿里小贷的小额贷款资产，预计募集资金总规模在20至50亿元，这使得其融资渠道得以极大地拓展，使得其自身对外放贷的实力大大增强。这一措施对于近年来一直备受放贷资金来源困扰的小额贷款公司而言均有很强的突破和示范效应。
（3）管理人。阿里小贷隶属于国内最大的电子商务集体――阿里巴巴，其小额贷款的主要客户便是天猫、淘宝、阿里巴巴网站上的各类商家，小微企业特征极其鲜明和集中。东方证券资产管理有限公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式募集资金，购买阿里小微金融服务集团旗下小额贷款公司的小额贷款资产，同时，借助互联网平台，为阿里商户、淘宝、天猫等电子商务平台上的小微企业提供融资服务，直接解决小微企业的融资问题，这将成为到目前为止最直接服务于小微企业的案例。
2、“循环购买”盘活资金存量
传统的资产证券化的核心是基础资产，要求这部分资产不许有稳定的现金流，也就是说必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。并且，通常作为证券化的基础资产大多为具体的固定资产，其从成立到计划结束基本不会进行替换，有可靠的存续期。但由于阿里小贷实施证券化的资产是其对天猫、淘宝和阿里巴巴网站上的各类商家发放的小额贷款资产，随借随还，并非实体的固定资产。并且，放款周期最长只有6个月，这部分部分资产构成的基础资产不足以支撑1年的存续时间。因此，阿里小贷的资产证券化在交易结构设计上采用了循环购买的方式。简单地来理解就是，东证资管――阿里巴巴1号专项计划募集资金规模为2亿―5亿元，募资完成后用于阿里小贷的信贷中，待这笔放贷完全被收回还贷后，2号专项计划才会再开始募集2亿―5亿元，如此循环直至10号专项计划。最终，这10只产品，共募集资金量为20亿―50亿元。循环购买基础资产，能够帮助阿里小贷循环获得资金，不断改变资金池，但是总量基本不变。同时，机构投资者也省去了频繁收取收益的麻烦，循环购买基础资产还解决了短期贷款资产和长期证券化产品的期限匹配问题，这在国内资产证券化市场是首次尝试。
3、风险控制
东证资管和阿里小贷的此次合作是国内金融创新的一次重大突破，被视为资产证券化的标杆，风险控制成为了东证资管和阿里小贷在此次创新过程中的一大难点，备受关注。为了控制风险，东证资管和阿里小贷采取了一系列措施。
（1）破产隔离
破产隔离是指在资产证券化中实现基础资产的风险和其他资产（资产所有人的其他资产）风险隔离开来。破产隔离按法律或者企业章程中规定，该企业不得主动或者被动地适用破产法。SpV指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SpV的原始概念来自于防火墙（Chinawall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。在东证资管――阿里巴巴资产管理计划中，由东证资管成立的专项资产管理计划充当SpV角色，此项专项资产管理计划仅有这一项业务，属于比较成熟的SpV形式，实现了真实的出售和风险隔离。
（2）增信措施
首先，通过结构化方式进行内部增级。根据不同的风险、收益特征，专项计划分为优先级、次优先级、次级资产支持证券，认购份额比例为7.5∶1.5∶1，优先级资产支持证券优先获得收益，其次是次优级资产支持证券，次级资产支持证券优先偿还损失。其中优先级与次优先级资产支持证券向境内合格机构投资者发行，次级资产支持证券向阿里小贷（该计划原始权益人）定向发行。另外，优先级资产支持证券被上海新世纪资信评估投服务有限公司评为aaa级，并在深交所上市交易。优先级（占总规模75%）面向境内合格投资者，被上海新世纪资信评估投资服务有限公司评为aaa级；可在深交所交易，预期收益率6.2%/年，优先获得收益分配（包括本金和投资收益）。次优先级（占总规模15%）面向境内合格投资者，未评级，不可交易，预期收益率11%/年。次级（占总规模10%）定向阿里小贷，未评级，不可交易，不设预期收益率，如发生资产损失先由次级承担。
其次，通过阿里小贷旗下的担保公司――商诚担保为东证资管――阿里巴巴专项资产管理计划提供外部增信。商诚担保的担保支持在期限满时为优先级和次优先级资产支持证券的本金及收益提供担保和补充支付，履行担保和补充支付的义务的金额不超过专项计划的30%。
（3）动态监控
主要表现在原始权益人对借款人进行严格审核。借款人在阿里巴巴、淘宝和天猫平台上经营业务，阿里小贷能够对借款人实际经营状况、真实的现金流状况进行实时的监控，从源头上遏制信用风险的产生。单笔金额小、服务企业多，降低了非系统性风险。为了让监管机构放心，东方证券资产管理公司还对资产包的管理方式设置了阀值，一旦发生基础资产逾期率或不良率超过一定阀值，东方证券资产管理公司及阿里巴巴就应协商调整基础资产的合格标准。作为管理人的东证资管可以出于风控要求，对后续再投资的基础资产作出相应更为严格的限定。此外，为了有效地为专项计划投资者控制风险，在监管机构的支持下，东方证券资产管理公司采取了一种看似简单的方式，即提高门槛。为保障投资者具有相应的风险承受能力，优先级资产支持证券认购起点为人民币500万元，次优级资产支持证券认购起点为人民币2000万元，面向机构投资者发行，转让环节提高投资者单笔成交申报的最低数量至5万份。
四、结语
近年来，网络金融发展迅猛，依托网络数据库，基金、信贷均有着对传统模式突破性发展，互联网金融下的资产证券化将对我国金融市场的进一步发展提供一个有力的途径，并且现在政府已经允许小额贷款公司将其发放的小额贷款作为基础资产进行证券化，这有助于解决小额贷款企业资金来源不足的问题，促进中国普惠式金融的持续发展。
【参考文献】
[1]王铮：东证资管操盘阿里小贷资产证券化[J].上海国资，2013（8）.
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资产证券化的优点篇5
资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。
对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。
因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。
狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。
二、资产证券化的四大类业务
“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。
实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。
信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(mortgage-BackedSecuritization，mBS)和资产支撑的证券化(asset-BackedSecuriti-zation，aBS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SpV)，由SpV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。
现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。
三、资产证券化的核心原理和基本原理
资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。
1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。
资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。
总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。
使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。
而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。
2、资产证券化的三大基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”。
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。
。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点，同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。
如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。
四、资产证券化趋势的理论分析
在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。
资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府
的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。
1、资产证券化发展的微观动因
从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。
从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。
从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。
2、资产证券化的宏观动因
首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。
具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。
(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。
(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。
(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。
(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。
其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。
(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。
(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是“信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。
本文作者：黄嵩北京大学经济学院
博士
资产证券化的优点篇6
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
二、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。
为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、inG霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成a、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出t+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
资产证券化的优点篇7
［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化
作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。阮兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。
一、资产证券化税收负担的分析框架
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SpV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2)出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SpV)。实现债权的真实出售。设立SpV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。SpV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3)发行证券。SpV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。
在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。
(一)发起人运行构架与税收负担
资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SpV)，以便SpV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。
1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(ta=ta1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。
2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(ta=ta1+ta2+ta3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。
(二)特殊目的载体(SpV)的运行构架与税收负担
资产证券化运行的第二个环节是SpV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SpV不同的运行构架将影响其税收负担。
1SpV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SpV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(Spt)。一般未将Spt视为独立的纳税实体，Spt不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(tB=tB1+tB2+tB32)。(2)特殊目的公司(SpC)。一般将SpC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(tB=tB1+tB2+tB31+tB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SpV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］
2SpV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SpV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(tB32)；如果SpV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(tB32)。
3SpV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SpV时，折价部分作为SpV的收益，SpV须向发起人的居住国缴纳预提税。SpV往往采取以下方式规避利息预提税：一是国际避税地设立SpV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SpV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。
(三)投资者与税收负担
资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(tC=tC2+tC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(tC4),在居住国缴纳所得税。
由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1)税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本)的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2)税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3)税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。
二、中国资产证券化税制实践评析
我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月,广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3)以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］
为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］
现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：
1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。
假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于px/pz。而是等于(1+t)px/pz。如上图所示，税后预算线为aB′，不再平行于原预算线(aB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的a点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线i′i′与之相切，设切点为e2，在这一点，无差异曲线i′i′斜率等于税后预算线aB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。
2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SpV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。
三、资产证券化税收政策体系的优化
(一)增强公平性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。
(二)提高效率性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。
(三)提升协调性
优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(Spt)转让资产的性质。明确界定不同类型的SpV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SpV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。
总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。
主要参考文献：
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［2］喻强．资产证券化特殊目的载体(SpV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．
［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．
资产证券化的优点篇8
一、资产证券化的概念和交易结构
(一)资产证券化的概念
资产证券化（assetsecuritization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（abs，asset-backedsecurities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（rmbs，residentialmortgage-backedsecurities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（fnma，federalnationalmortgageassociation）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市
图1 2005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源：securitiesindustryandfinancialmarketsassociation。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。
（二）资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。
图2 资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）
1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（spv，specialpurposevehicle）。spv有信托（trust）和公司（company）两种形式。以信托关系设立的spv称为特殊目的信托（spt）；以公司形式设立的spv称为特殊目的公司（spc）。
2.spv完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。
3.spv以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。
（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有spv或在境外设立spv，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。
图3 境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）
1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了spc珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立spc西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万kw火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。
（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过spt模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入wto以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以spt模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。
目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。
图4 开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展spc模式的资产证券化。
目前，我国境内资产证券化都采用spt模式。但与spc模式相比，spt模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。spc可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，spc作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过spt模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用pfi（pfi，即privatefinanceinitiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有bot、boot等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的spc，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立spc并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。
以上分析表明，spt模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展spc模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及spc及资产支持证券的有关事项，spc目前尚未得到法律认可，因此，要发展spc模式的资产证券化首先要明确spc的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障spc本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：spc不得进行兼并重组；spc的母公司不得强制其破产；spc只能从事资产证券化业务；spc除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；spc的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；spc必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；spc对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；spc必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查spc的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。
参考文献
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资产证券化的优点篇9
从2004年我国第一家汽车金融公司——上汽通用汽车金融公司（以下简称上汽通用）成立以来，丰田、奔驰、福特等纷纷成立了自己的汽车金融公司。但是，汽车金融公司发展至今，融资难已经成为阻碍其发展的主要障碍。目前，国内汽车金融公司的融资渠道非常有限，主要是借助于银行间的拆借，这对汽车金融公司的发展是极其不健康和危险的。因此，拓宽汽车金融公司的融资渠道势在必行。众多研究表明，信贷资产证券化是改善融资问题的有效途径。而早在上世纪八十年代，美国便开始尝试汽车贷款的证券化，至今其相关制度和法律环境已相当成熟。但是由于我国开展资产证券化较晚，而且曾一度被叫停，市场尚不成熟，相关法律制度也不健全，再加上资产证券化这种创新方式操作上的复杂性，使得风险的控制难度加大。本文通过对上汽通用信贷资产证券化进行案例研究，分析其证券化过程各个环节的潜在财务风险，并提出相应建议，以期为完善信贷资金证券化以及防范相关的风险提供一些参考。
一、上汽通用信贷资产证券化背景资料
上汽通用早在2008年就发起了通元第一期个人汽车抵押贷款支持证券，成为这个新兴市场上唯一一家发起个人汽车抵押贷款支持证券的公司。时隔四年，信贷资产证券化试点重启，上汽通用再度试水信贷证券化，通元第二期个人汽车抵押贷款支持证券（即通元2012年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券，以下简称“通元二期”）于2012年10月25日发行完毕，而这也是三部门联合发表公文正式重启信贷资产证券化试点以来国内首单汽车抵押贷款支持证券，在汽车金融公司的融资市场化发展上迈出了具有里程碑意义的一步。
“通元二期”的发起机构为上汽通用，受托机构为中粮信托，主承销商为中信证券，资金保管机构为中国工商银行上海分行，评级机构为大公国际资信评估、联合资信评估和中债资信评估。本期资产支持证券总规模为20亿元，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券又分为a级资产支持证券和B级资产支持证券。a级资产支持证券规模约为16.51亿元，评级为aaa；B级资产支持证券规模约为2.49亿元，评级为a；次级资产支持证券规模约为1亿元，占比5%，没有评级，由中粮信托向上汽通用定向发行。
“通元二期”的具体交易流程如图1所示。首先，上汽通用按照一定的标准挑选总金额约为20亿元的抵押贷款组合成一个资产池，该资产池由其发放的50614笔个人汽车抵押贷款组成。上汽通用将信托财产委托给中粮信托，由中粮信托设立特定目的信托。中粮信托将发行资产支持证券所得认购金额扣除承销报酬和约定的其他费用后的净额支付给上汽通用。优先级资产支持证券由中粮信托委托主承销商中信证券及其承销团承销，次级资产支持证券由中粮信托向上汽通用定向发行。优先级资产支持证券在银行间债券市场上市交易，次级资产支持证券不进行转让交易，由上汽通用完全保留此部分的风险。
二、“通元二期”项目各关键环节财务风险分析
“通元二期”项目的财务风险主要表现在以下几个各关键环节：
（一）构建资产池环节“通元二期”项目的基础资产按银监会贷款五级分类标准来看全部为正常类贷款，加权平均贷款年利率为13.06%，加权平均贷款剩余期限为22.79月，加权平均贷款账龄为23.05月，这些贷款分布于我国204个地区。另外，截止2011年末，上汽通用个人汽车抵押贷款余额238.15亿元，不良贷款率仅为0.13%。因此可见，池内资产同质性较高，地理分布具有高度的离散性，违约率和平均期限较低以及利率和本金偿还结构也比较合理，总体符合证券化要求。
但是该环节也存在着不容忽视的风险。首先，“通元二期”项目规模较小，剥离出去的信贷资产只占上汽通用个人汽车抵押贷款总额的8.4%，不可能有效改善其融资现状，提高其资金流动效率。第二，风险较高的次级资产支持证券并未转让交易，而是由上汽通用自身承担所有风险。第三，资产池资产全部来源于上汽通用，集中度风险较高。
（二）出售资产池环节真实出售资产池是风险隔离的关键。真实出售意味着有关资产池的一切权利和风险都转给了SpV。但是如果发起人尚保留有对信贷资产的回购权利，即发起人在未来的某一时间有权从SpV重新购回资产，也就意味着发起人还保留了对资产的权利，这种交易就不是真实交易；同样的，如果SpV拥有对资产的回售期权，这种交易也不能算作真实交易（周兴艳，2011）。在本案例中，上汽通用保留了“清仓回购”资产的权利，因此该证券化资产并未实现真实出售，风险未成功转移。
另一方面，与资产相关的管理权并未转移。在本案例中，上汽通用虽然以协议的形式把资产出售给了SpV，转移了资产的所有权，但是其作为贷款服务机构仍然负有对资产池进行日常管理的责任，因此根据实质重于形式的会计原则，该证券化资产也未实现真实出售。
（三）设立特殊目的载体（SpV）环节本案例中，特殊目的载体属于信托型SpV，即发起人将基础资产出售给信托公司，然后由信托公司设立特殊目的信托，并且作为发行人发行资产支持证券。SpV是资产证券化的关键环节，主要起到风险隔离的目的，因此SpV必须与发起机构没有任何关联关系。
在本案例中，中粮信托为特殊目的载体，其拥有对资产池的所有权，但是上汽通用保留有资产的管理权，并且对客户负有支付责任，因此发起机构与SpV之间仍然存在利益关系，其独立性值得怀疑，这也是导致财务风险的原因之一。
（四）信用增级环节信用增级主要有两种方式：内部增级和外部增级。内部增级是指依靠资产池自身为防范信用损失提供保证，而外部增级则是通过获取外部信用担保实现信用增级，最常见的形式是专业保险公司所提供的担保。
本案例中，“通元二期”采用的是内部增级措施：分层结构设计、储备账户设置、偿付结构安排以及触发机制安排。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，分别代表信托受益权中的优先受益权和次级受益权。在每次支付中，次级资产支持证券的本金和收益的支付劣后于优先级资产支持证券的本金和收益支付，从而形成对优先级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的；次级资产支持证券和B级资产支持证券的本金和收益支付劣后于a级资产支持证券的本金和收益的支付，从而形成对a级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的。同时，偿付结构的安排保障了前述分层结构的具体实施。另外，本次交易还设置了“信托（流动性）储备账户”、“信托（混同和抵销）储备账户”以及“信托（服务转移和通知）储备账户”，三种储备账户的资金均来源于信托财产。同时，触发机制进一步保障了优先级资产支持证券的权益，以达到信用增级的目的。
虽然通过这些措施，“通元二期”达到了信用增级的目的，但其带来的潜在财务风险也不容忽视。当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时，上汽通用作为发起方仍然负有补足清偿之责任，这将会导致其未来的现金流量存在很大的不确定性，从而财务风险加大。
（五）发行环节2012年10月25日，“通元二期”发行完毕，最终确定的优先a级资产支持证券发行利率为4.8%（基准利率3%+利差1.8%）；优先B级资产支持证券为6.44%（基准利率3%+利差3.44%）。为了吸引投资者参与，“通元二期”的发行利率显著高于其他资产证券化项目，这无疑增加了上汽通用的融资成本。
三、结论及建议
资产证券化可以盘活汽车金融公司的存量资产，实现资金的跨期配置，解决汽车金融公司资金的流动性问题，意义重大（吕伟昌，2009）。虽然上汽通用信贷资产证券化取得了一定的成功，解决了部分融资问题，但是从上述分析也不难发现很多潜在的财务风险。因此，本文对此提出相应的建议，希望为我国汽车金融公司信贷资产证券化的发展和完善提供一些参考和启示。
（一）提高信贷资产质量，优化资产池结构设计首先，汽车金融公司应当加强对日常业务的规范化管理，进一步优化信贷管理程序，完善风险预警机制，从而提高证券化资产的整体质量。其次，还应当优化资产池的结构设计，全面考虑信贷资产的种类、期限、利率以及分布等方面的搭配设计，以达到风险分散的目的。最后，汽车金融公司应该加强彼此的互动与合作，改变各自为政的格局，共同组建资产池完成信贷资产的证券化，以分散集中度风险，促进汽车金融业的健康可持续发展。
（二）完善相关法律制度，真正实现风险隔离目前，我国发展资产证券化最大的障碍就是法律制度的缺失和疏漏，尤其是风险隔离机制亟需相关法律制度进行保障。我国出台的《信贷资产证券化试点管理办法》主要适用于银行业金融机构，对于汽车金融公司这种非银行业金融机构的规范有一定的局限性。而且在资产的转移方面，鉴于我国《信托法》的很多规定都与资产证券化风险隔离的效果相违背，其本身也没有实现证券化资产的真实交易，而且其有关规定使得信托资产的独立性有所欠缺，无法实现真正的风险隔离（郑彩琴，2012）。因此，我国应当完善资产证券化相关法律制度，以实现基础资产的有效转移，达到真正隔离风险的目的。
（三）强化保险公司角色，实现外部信用增级目前国外保险市场发展比较成熟，保险公司在国民经济的各个方面都扮演了重要角色，不仅包括财产保险、人身保险，还可以为汽车信贷资产提供担保，为其证券化保驾护航。而在我国，保险公司的角色就要弱化很多，但另一方面也说明其发展空间巨大。因此，在汽车信贷资产证券化的过程中，要积极引入保险公司参与信用增级等环节，以实现外部信用增级，削弱财务风险。
（四）优化产品交易市场，解决流动性问题我国资产证券化产品的交易市场有两种，一种是央行和银监会主导的银行信贷资产证券化产品上市交易的银行间债券市场，另一种是证监会主导的企业资产证券化产品上市交易的证券交易所大宗交易系统。上汽通用资产证券化产品的交易市场属于前者，但是流动性不足的问题日益凸显。因此，我国可以在出台有关法律法规的前提下将两个市场进行统一，以解决资产证券化产品的流动性问题，扩大投资主体，为我国资产证券化更快更健康地发展提供有效的平台。
资产证券化的优点篇10
【关键词】融资租赁；资产证券化；产品设计；交易结构；出表
一、引言
融资租赁业通过融物进行融资，发挥着实体经济与金融市场之间的桥梁作用。我国融资租赁业距今已有30多年的历史，随着社会的发展、改革的深入，获得了良好发展，行业的注册资本、公司数量、合同余额以及从业人员数量都有了极大的增长。但作为不能吸收存款的金融或者类金融机构，融资租赁业的资金来源一直较为单一，主要为银行贷款，这极大地阻碍了融资租赁业和业内各公司的发展。我国真正开始研究企业资产证券化是在2004年4月举办的证监会会议，会中讨论了证券公司是否可以通过专项资产管理计划开展相关业务等问题，并决定企业资产证券化业务于2005年8月在证券公司开始第一次的试点运作，在这次的试点运作中，证券公司发行了名为“中国联通CDma网络收益权资产支持证券”的资产证券化产品。由于2008年爆发了次贷危机，我国对资产证券化产品的尝试并没有成功。这个事件的影响一直持续到2012年。2013年3月，在证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》后，资产证券化业务被归为常规业务。从2014年11月起，证监会和银监会声明资产证券化开始迈进备案制阶段。在美国，由于房地产行业发展得较好，资产证券化产品是以mBS（住房抵押贷款支持证券）为主，美国出现的次贷危机于我国目前企业资产证券化的形势是不利的。资产证券化是在1970年美国的融资租赁公司为拓宽融资渠道而逐步发展起来的，在一定程度上改善了实体产业的融资情况。本文针对远东国际租赁公司近期发行的租赁资产支持证券，分析并讨论其融资租赁资产设计及发行资产支持证券的过程中出现的各种问题。
二、租赁资产证券化的设计
1.租赁资产证券化的定义。租赁资产支持证券是指将融资租赁公司的融资租赁应收账款作为基础资产，出售给设立的特殊目的载体（SpV），SpV以基础资产未来现金流为抵押，发行证券募集资金。这个证券化过程以资产具有稳定现金流为基础，以发行资产支持的有价证券为手段，并进行融资。它通过金融中介将非流动资产转换为良好的流动性债券。对于可以证券化的租赁资产，有一定的要求：以实物租赁资产形成的资产池及其产生的既定租金支付为支持；能够产生可预期的、稳定的现金流量；可接受的信用特征和风险保全手段（通用型设备的处理）；资产池分布广泛（行业、地域）；现金流期限结构清晰；中小型项目设备租赁收益较高。将资产证券化拓展到外资租赁公司的中小型设备租赁业务，可以加大金融对实体经济的支持，实现金融的“去杠杆化”。2.租赁资产证券化的设计过程。（1）租赁资产证券化阶段。资产证券化的成功实现要达成上述要求，以使资产证券化产品成为流通性良好的标准证券。如图1所示，租赁资产证券化主要包括六个重要的阶段。融资租赁公司是发起人，根据资产自身的评级进行选取，采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型，将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律，把有相同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然每项租赁资产均保持自身原有特点，但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制，使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中，组合资产机理是基础，运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组，并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强，使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此，租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式，分离债权、债务关系中的风险和收益，优化其定价与配置，使各方获益。资产证券化运作中，SpV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SpV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用，通过这样的设置，如果融资租赁公司破产，其出售给SpV的租赁资产就不会被列入破产清算，从而使投资人的风险得到控制。另外，SpV除了购买的租赁资产并没有其他资产，并且除了发行证券的债务，也没有其他负债。（2）租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级，可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。资产证券化产品会有信用级别要求，一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的，第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等，以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的，通常是出售评级高的资产，评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。经过定价，发行人将SpV的租赁资产作为抵押，发行固定收益证券募集资金。债券发行之前，发行人需要依据规定把备案提交至管理部门，并在申报书中阐明相关条款，即债券发行条件，包括：发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用，直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言，债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用，因此对投资者来说，最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格，它们作为债券发行的三大基本条件，决定着债券的投资价值。对发行者而言，除以上三项条件外，还有一项较为重要的因素是发行数量，对筹资规模具有直接影响，若数量过多，不仅销售困难，更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。（3）资产证券化实现闭环流动。发行结束后，发行人通过SpV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司，得到出售基础资产的对价。这是资产证券化的最后两个环节，租赁公司担任资产服务机构，租赁资产产生的租金收益归集到SpV，通过SpV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段，SpV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同，都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时，证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元，与其子公司远东宏信（天津）融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通，是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信（天津）融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”［简称“远东（天津）1号”］是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。1.远东（天津）1号简介。以远东宏信（天津）融资租赁有限公司为原始权益人和发起人，以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东（天津）1号”在深交所挂牌，该计划与先前的各期资产证券化产品相比，首次实现了完全的“出表”，其交易结构见图2。该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破，不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用，同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点，对后来者有着很好的示范作用。该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份，主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等事业部所在领域，整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券，共募集资金62900万元，其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元，次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档，分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元，不设预期收益率。2.远东（天津）1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日，远东（天津）1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元，平均每笔入池租金金额约为1935.29万元，最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元，入池租金加权平均利率（年化）约为6.78%，加权平均剩余期限约为38.16个月，等额本息还款方式占比32.42%。3.现金流预测分析。（1）基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多，包括不良回收率、早偿率以及不良率，它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下，现金流预测情况如表1所示：（2）基础资产预计现金流覆盖倍数。该专项计划现金流对剩余优先级资产支持证券本金有一定的支撑作用。基础资产现金流覆盖倍数的计算方法是：优先级资产覆盖倍数=（当期现金流入+资金沉淀-当期费用）/（当期优先级分配本金+当期优先级预期收益）；次优级资产覆盖倍数=（当期现金流入+资金沉淀-当期费用-当期优先级分配本金-当期优先级预期收益）/（当期次优级分配本金+当期次优级预期收益）。计算结果如表2所示：（3）基础资产现金流预测的主要影响因素分析。基础资产现金流的流入主要包括本金与利息回收款及每期的沉淀资金。本金与利息回收款都会受不良回收率、早偿率、不良率等诸多因素的影响，利息回收款还受市场利率的影响。沉淀资金再投资收益的主要来源是理财产品以及银行存款等诸多投资项目，因此市场利率对其影响较大。由于该专项计划制定了流动性支持条款，该条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，保证专项计划的优先级资产支持证券依照计划来分配本金以及依照预期的收益率来分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要对次级资产支持证券的收益率造成一定的影响。一是不良率对次级资产支持证券收益率的影响。为了准确地计算不良率，本文通过内部材料参考原始权益人各事业部在2012~2015年上半年的历史不良率数据，并利用本次基础资产池的分布情况，发现最大、最小不良率分别为1.05%、0.29%，次级资产支持证券的预期收益率分别为13.16%、16.78%，不良资产的后期回收率已达90%以上，这主要是由于原始权益人的催收经验比较丰富，所以从这个角度来说，收益率很少会受到不良率的影响。二是利率变动对次级资产支持证券收益率的影响。为了研究次级资产支持证券收益率如何受到利率下降与上升的影响，本文计算了整个资产证券化产品包，结果如表3所示：鉴于原始受益人往往会持有次级收益凭证，如果利率处于下行阶段，发起人的收益将会因资产证券化而显著降低，但同时也能够使资产证券化产品的市场竞争力得到显著的提高。4.远东（天津）1号的“出表”真实性判断。融资和“出表”是融资租赁公司进行资产证券化出表的两大重要动机，远东（天津）1号是国内市场上第一个实现了基础“出表”的aBS产品。下面将从资产的真实销售、现金流的过手测试和资产包风险留存三个方面对“出表”的实质性进行分析。（1）实现了资产证券化基础资产的真实销售。根据基础资产和发起人的隔离程度和增信机制，资产证券化的资产转移可分为真实销售和担保融资。如果发起人不能将绝大部分的风险和收益转移出去，就是担保融资，基础资产仍然在原租赁公司的资产负债表中，属于表内证券化，不能有效抵抗发起人的破产风险。如果实现了真实销售，基础资产的所有权则可以完全转移至特殊目的载体（SpV），基础资产不会因为发起人的破产而清算，实现了真实销售和破产风险的隔离。对于真实销售的认定，在欧美等国的资产证券化市场中，以法德为代表的大陆法系采取形式主义型判断，即只要发起人和SpV所签订的资产转移合同定义为买卖合同即可认定为真实销售；而采取实质重于形式判断法则的美国则依据财产的收益权及其他权属是否可以从发起人转移到SpV中。我国主要是依据美国资产证券化市场采取的实质重于形式判断法则进行认定。在远东（天津）1号中，发起人未向SpV转移的是租赁资产的所有权，故按照《合同法》第二百四十二条、《破产法》第三十条的规定，租赁资产将被列为发起人的债务人资产；但如果远东宏信（天津）被认定为破产，则属于《资产转让协议》中约定的丧失清偿能力事件，触发计划的权利完善事件。在此情形下，远东宏信（天津）应向承租人、保证人、保险人、物权担保人和其他相关方（如需）发送权利完善通知，专项计划将基于权利完善通知获得与基础资产（即债权请求权）对应的债权，因此基础资产的租金回收不受影响。发起人远东宏信（天津）仅作为基础资产服务人，负责管理基础资产和回收租金。因此远东（天津）1号实现了租赁资产的真实销售。（2）以过手的方式分配现金流，实现风险隔离。某笔资产的“出表”就是在资产负债表上终止确认这笔资产，需要满足过手测试的要求。专项计划现金流每月以人民币形式归集一次。承租人每月或每季度将融资租赁款支付至管理人指定的服务机构远东宏信（天津）的专项计划收款账户，远东宏信（天津）于每个回收款转付日将当个租金回收期间的回收款转入专项计划托管账户，并向管理人和托管银行提供租金回款账户对账单，以便管理人能够及时了解承租人的还款情况。在《标准条款》允许的范围内，计划管理人可以将专项计划账户中的资金进行合格投资，即将该资金投资于银行存款、银行理财产品、货币型基金等。所以，此基础资产产生的现金流不需要重新分配到新的基础资产，风险随之转移。在现金流偿付存在压力的情况下，专项计划将启动流动性支持，此流动性支持由远东国际租赁有限公司以有偿方式提供。需要注意的是，远东国际租赁持有远东宏信（天津）40%的股权，并非是其实际控制人。同时流动性支持具有上限5032万元，即存在有偿支付压力时，非远东国际租赁进行的流动性支持最高可以弥补优先级和次优先级共5032万元的本息损失。即部分风险通过有偿的类担保方转移到了流动性支持函的背书方而非发行人。因此，可以认为远东宏信（天津）通过了过手测试。（3）原始权益人风险自留情况较低，实现“出表”。为了提高资金的优先级，该计划采用了结构化分层，和优先级资金相比，本金超额覆盖已经是前者的1.10倍，即原始权益人将部分利益让渡出来，同时，本专项计划采用优先/次优/次级的结构化安排，其中优先级资产支持证券规模占计划规模的80%，次优级资产支持证券规模占计划规模的15%，次级资产支持证券规模占计划规模的5%。次级资产支持证券由原始权益人远东宏信（天津）全部认购。在增信的设计上，远东国际租赁采取了有上限的有偿性流动性支持函方式，对次级资金证券提供支持。流动性支持函与担保函的差别主要在于，流动性支持函的核心是出具方对劣后级证券持有人出具的有条件提供资金的承诺（并非对劣后级证券持有人受让义务的担保），而担保函的核心是对劣后级证券持有人受让义务的担保。换言之，如果出具方不履行流动性支持函，仅需对劣后级证券持有人承担违约责任；如果出具方不履行担保函，需要向优先级证券持有人承担责任。即出具方出具流动性支持函，可以不被确认为租赁公司的或有负债，但如果出具担保函，会被确认为远东国际租赁公司的或有负债。该专项计划制定了流动性支持条款，条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，这样的增信方式一方面提升了优先级证券的评级，使得优先级证券更能满足投资者的偏好，另一方面将更多的风险留存在发行人远东宏信（天津）内部，使融资租赁资产的顺利“出表”成为可能。5.小结。作为国内最大的融资租赁公司，远东国际租赁发行过四单资产证券化产品，这四单资产证券化产品的整个设计流程都可以借鉴，包括基础资产的筛选、SpV的设立、增信措施的选取。在此基础上，本文对远东宏信（天津）2015年发行的资产证券化产品是否能够实现“出表”进行了具体分析与研究。对于“出表”判别的标准，即真实销售、过手测试和风险自留的判断给出了意见。在资产证券化产品中，远东（天津）1号资产支持证券确实实现了资产的出表，突破了政策环境的制约，分离了主体信用与产品信用，进而使资产的真正“出表”成为可能。同时，远东（天津）1号的优先级依然保持了aaa的评级，受到了市场上稳健投资者的追捧。但由于远东宏信是其母公司以及远东国际租赁的持股安排，本次资产证券化没有实现远东国际租赁这一层面基础资产的“出表”。
四、结论与建议
1.结论。随着我国经济的高速发展，至2015年年末，我国融资租赁合同余额高达3万亿元。证监会企业资产证券化新规后，资产证券化进入了备案制时代，融资租赁资产证券化也将大大提速。针对融资租赁公司对银行贷款的依赖问题，资产证券化发挥着重要的作用，不仅可以使融资的成本得到降低，而且能够使融资租赁公司的融资能力得到明显的提高。融资租赁公司的发展受到资本杠杆的严重限制。通过以上两种方式，资产证券化在突破融资限制的同时还能够弥补公司自身的不足。在产品设计过程中，只有注意到不同发行主体、不同项目之间的一些不同点，才能有效地设计和发行产品。第一，发行人的规模和主体评级对于资产证券化产品的设计有着重要影响，如何隔离风险、提升债项评级非常重要。第二，对于基础资产的风险控制，若资产池中的基础资产笔数较少而单笔数额较大，需要尽可能逐笔做尽职调查；若笔数较多单笔数额较小，则需要抽样尽调并且依靠建模工具进行风险控制。第三，对于不同目的下的证券化产品，需要采取不同的产品设计思路和金融工具。
2.建议。为了更好地发展租赁资产证券化业务，本文提出以下政策类建议：（1）提高公司自身管理水平。远东国际租赁及其子公司远东宏信（天津）之所以在市场环境较为恶劣、政策环境没有先例的情况下发行了总计四期资产证券化产品，与其规模和资产质量有着重要的关系。资产证券化的基础是基础资产的质量以及对基础资产质量的把握，作为租赁资产证券化产品的发起人，融资租赁公司应该努力提高自身管理水平。在日常运营中，要提高基础资产的收益、降低基础资产的风险、提升资产维护的水平，同时还要做好统计与贷后管理工作，使得对融资租赁资产的评级和入池筛选更加准确。融资租赁公司要克服瓶颈，须拥有多元化低成本融资渠道及突破资本杠杆限制的有效手段，租赁资产证券化将成为融资租赁业未来发展的重要工具。（2）完善资产证券化的法律法规。资产证券化是成熟金融市场的产物，在我国还处于起步阶段，配套的法律法规尚不完善。2014年11月，证监会、银监会了关于资产证券化的新法规，但是还没有一部严格的《资产证券化法》作为其上位法，其法律效能难免不够强；同时，在《公司法》中，也需要增加关于SpV的相关条款并对《企业破产法》中有关风险隔离的条款进行修订，从而有效地完善资产证券化相关法律主体的地位和作用。（3）制定针对资产证券化的税收制度。SpV是为了隔离破产风险所设置的，并不是真实经营实体，收益完全直接给了最终持有人，所以其不是独立纳税主体，因此对于资产证券化业务的增值税应当持“税收中性原则”，不对SpV重复征税，这是降低该过程中各方投融资成本并促进业务发展的关键。要借鉴国外资产证券化税收体系并结合我国税收法律环境，来明确我国资产证券化税收政策。例如对信贷资产证券化业务和融资租赁公司资产业务给予同等税收优惠条件，避免双重征税。建议财税部门制定专门的SpV税收政策，从制度层面对以资产证券化为目的SpV给予税收优惠。（4）提高资产证券化产品的流动性。试点后经过十年的发展，资产证券化产品逐渐引起了市场上众多投资者的注意，尤其是实施备案制以来，上交所和深交所的融资租赁及其他类型的资产证券化产品发行频率越来越高，发行速度越来越快，收益的安排也越来越市场化。但是，我国固定收益市场中，交易所市场和银行间市场仍旧是不同的市场主体，应该逐步允许融资租赁公司发行的资产证券化产品进入银行间市场交易，创设资产证券化市场的回购制度，增加资产证券化产品的品种，以满足不同投资者的需求，进而活跃整个资产证券化市场。为了提高融资租赁资产的证券化水平，融资租赁公司应对资产维护水平与基础资产的质量进行改善，资产证券化产品的设计应在充分考虑各种形式风险的基础上，对现有的监管措施与交易机构使用协议与合约等手段进行完善，进而保证产品具有比较高的技术水平。因此，租赁资产证券化将会成为融资租赁业未来重要的融资方式，不仅可以降低融资租赁公司的融资成本，拓宽融资租赁公司的融资渠道，也会大大增加金融市场的产品丰富性。
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