股权激励方案的分析篇1
【Keywords】Listedcompany；equaityincentive；Stockoption
0前言
1）研究背景和研究意义
现代企业制度要求经营权与所有权分离，经营者利用其专业的管理知识和经验运营企业[1]，所有者通过监督经营者以追求其利益的最大化。这种经营权与所有权的分离形成了一种新型的关系――经营者与所有者之间的委托-关系。公司员工（包括高级管理人员与普通员工）与公司股东之间存在着委托-关系所固有的利益冲突，在个人利益出现冲突时，员工可能会牺牲股东利益以牟取私利。股权激励是被视为解决现代企业委托-问题的重要途径，促进公司经营者与所有者形成利益共同体的有力手段。
股权激励起源于20世纪50年代的美国，在80年代得到了蓬勃的发展，它在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用[2]。股权激励尤其是股票期权被认为是美国新经济的推动器。但是，在90年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现了一系列大公司和会计事务所丑闻。
在我国，资本市场正处于制度建设时期，上市公司股权激励制度作为最重要的长期激励机制越来越受到重视[3]。我国最早有关高管层股权激励的实践始于1993年深圳万科的初试，1997年之后，上海、北京等地的企业也纷纷进行了尝试。
2005年5月开始，国内a股市场进行了股权分置改革[4]，通过非流通股股东向流通股股东让出股份或者现金等形式补偿的方法，换取非流通股份的上市流通权。股权分置改革的实施，为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励开辟了道路。此外，《公司法》和《证券法》的修改、颁布和实施很好的解决了激励股份来源问题。
2006年1月1日证监会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》标志着股权激励制度在我国的正式实施，使在我国境内的所有上市公司试行股权激励得到了法律的认可。2006年3月1日和2006年9月30日，国务院国资委分别公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》。这三部法规的颁布为促进我国股权激励的发展起到了极大的推动作用[5]。
在法律、政策不断完善的情况下，股权激励在近些年蓬勃发展。各上市公司的股权激励方案从激励对象、股票来源、行权条件、信息披露等各个方面得到了更好的规范，但是在具体实施过程中依然有很多不尽完善的地方，如2008年3月，伊利股份、海南海药等公司纷纷2007年度净利润亏损报告，原因是大额的股权激励费用造成的。这些不成功的案例使得人们对股权激励这一长期激励机制产生了不断的质疑，带着这些疑问，笔者对股权激励的概念、基本原理、案例分析等方面进行了分析和研究，希望通过研究工作提升企业对股权激励方法的深层次认识。
2）股权激励的含义、特点及作用
（1）股权激励的含义
股权激励是一种职业经理人通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经理人能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务[6]。
（2）股权激励的特点及作用
股权激励是一种激励企业职员的制度安排，相对于其他激励方式，股权激励有以下显著特点：
（1）有效实施股权激励可以降低成本
股权激励扩大了职员对企业剩余的索取权，减少了监管成本。将职员的报酬与企业长远收益结合在一起，激发其竞争力和创新能力，无形中降低了契约成本和误差成本。
（2）在股权激励的实施过程中，激励与约束并存
股权激励的激励逻辑为：提供股权激励――被激励人努力工作――实现公司目标――企业估价上升――被激励人行权获益。如其不努力工作使估价下跌，职工利益受损，无形中越是了被激励人。激励机制体现了相对于劳动和资本来讲更为稀缺的人力资源的价值。约束机制通过使被被激励人和公司的利益趋同避职员的短期行为来实现公司目标。
（3）股权激励的实施结果带有不确定性
行权是面向未来时间段的，有延后支付的性质，未来是不确定的，其价值只有经过不断努力，股票市价上涨后，受益人才能获得收益。因此收益与风险并存，得与失不确定。
股权激励的作用：降低企业资金压力；回报老员工；吸引并留住员工；改善员工福利；提升公司业绩；完善治理、持续经营等。
1股权激励的基本原理
目前，股权激励的基本原理具有很多版本，但复旦大学薛中行老师首创的“五步连贯股权激励法”[7]最贴合实际和最具操作性，它是通过“定股”、“定人”、“定时”、“定价”和“定量”五大步，层层分析企业的独特性，从而为企业打造适合自己的股权激励方案。本文以“五步连贯股权激励法”为基础来分析股权激励的基本原理。
1.1定股
1.1.1期权模式
股票期权模式是国际上一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式[8]。其内容要点是：公司经股东大会同意，将预留的已发行未公开上市的普通股股票认股权作为“一揽子”报酬中的一部分，以事先确定的某一期权价格有条件地无偿授予或奖励给公司高层管理人员和技术骨干，股票期权的享有者可在规定的时期内做出行权、兑现等选择。
设计和实施股票期权模式，要求公司必须是公众上市公司，有合理合法的、可资实施股票期权的股票来源，并要求具有一个股价能基本反映股票内在价值、运作比较规范、秩序良好的资本市场载体。
已成功在香港上市的联想集团和方正科技等，实行的就是股票期权激励模式。
1.1.2限制性股票模式
限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。
1.1.3股票增值权模式
1.1.4虚拟股票模式
1.2定人
定人的三原则：
（1）具有潜在的人力资源尚未开发；
（2）工作过程的隐藏信息程度；
（3）有无专用性的人力资本积累。
基于以上原则，可将股权激励的对象分成以下三层：
（1）核心层：中流砥柱（与企业共命运、同发展，具备牺牲精神）；
（2）骨干层：红花（机会主义者，他们是股权激励的重点）；
（3）操作层：绿叶（工作只是一份工作而已）。
对不同层面的人应该不同的对待，往往很多时候骨干层是我们股权激励计划实施的重点对象。
1.3定时
股权激励计划的有效期自股东大会通过之日起计算，一般不超过10年。股权激励计划有效期满，上市公司不得依据此计划再授予任何股权。
（1）在股权激励计划有效期内，每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，并按设定的时间表分批行权。
（2）在股权激励计划有效期内，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低于2年。禁售期满，根据股权激励计划和业绩目标完成情况确定激励对象可解锁（转让、出售）的股票数量。解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。
1.4定价
根据公平市场价原则，确定股权的授予价格（行权价格）
上市公司股权的授予价格应不低于下列价格较高者：
（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；
（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
1.5定量
定总量和定个量
1.5.1定个量：
（1）《试行办法》第十五条：上市公司任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股权，累计不得超过公司股本总额的1%，经股东大会特别决议批准的除外。
（2）《试行办法》在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。
1.5.2定总量
（1）参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价，科学合理测算股票期权的预期价值或限制性股票的预期收益。
（2）按照上述办法预测的股权激励收益和股权授予价格（行权价格），确定高级管理人员股权授予数量。
（3）各激励对象薪酬总水平和预期股权激励收益占薪酬总水平的比例应根据上市公司岗位分析、岗位测评和岗位职责按岗位序列确定。
2企业股权激励实例分析――海康威视
2.1海康威视股权激励的背景介绍
海康威视成立于2001年11月，注册资金40.16亿元，是中国领先的监控产品供应商，致力于不断提升视频处理技术和视频分析技术，面向全球提供领先的监控产品、技术解决方案与专业优质服务的高新技术企业，2013年名列全球安防50强第4位，中国第1位。随着市场竞争的不断加剧，海康威视员工年人均工资与行业内竞争对手年人均工资对比已处于劣势，需要快速大步的节奏，才能追赶行业内竞争对手的薪资水平，保障人才的市场竞争力，为此，2012年海康威视以股票期权的模式启动了一轮长期股权激励。
2.2海康威视的股权激励计划
2.2.1激励计划的股票来源
激励计划的股票来源为海康威视向激励对象定向增发的股票。股票种类为人民币a股普通股，标的股票占当前海康总股本的比例为0.46%。
2.2.2激励对象及股票期权分配情况
海康威视2012年股权激励对象不包含高管，主要为620名核心员工，占其总员工的7.68%，激励股权数占总股本的0.46%，人均授予价值16万元，与其竞争对手大华股份的激励计划对比情况如表1所示。
2.2.3行权价格及确定方法
行权价格依据下属两个价格中较高者确定：
a.股票期权激励计划草案摘要公布前一个交易日的海康威视股票收盘价；
B.股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内海康威视股票平均收盘价。
2.2.4有效期
自限制性股票授予日起的24个月为锁定期，锁定期内，激励对象所获授的限制性股票别锁定，不得转让。
锁定期后限制性股票开始分批解锁，在解锁期间，若达到解锁条件的，授予的限制性股票分三次解锁，分别为授予日24个月后值36个月内，授予日36个月后至48个月内，授予日48个月后至60个月内，任何一年未达到解锁条件的，此部分标的股票作废，有公司按授予价格购回。
2.2.5授予业绩条件
1）授予时点前一财务年度公司净资产收益率不低于以下三者之高者：
（1）15%；
（2）同行业标杆公司前一年度水平的50分位；
（3）同行业标杆公司前三年度平均水平的50分位。
净资产收益率指扣除非经常性损益后扣除股权激励成本的加权平均净资产收益率。同时，若公司发生再融资行为，净资产为再融资当年扣除再融资数额后的净资产值。
2）授予时点前一财务年度公司营业收入增长率不低于以下二者之高者：
（1）30%；
（2）同行业标杆公司前三年度复合增长率的？？50？？分位。
2.2.6行权条件
公司层面需达到的条件：
1）限制性股票解锁前一个财务年度公司净资产收益率在各批次解锁时需达成以下条件：
（1）第一次解锁：解锁时点前一年度净资产收益率不低于15%，且不低于标杆公司前一年度75分位水平；
（2）第二次解锁：解锁时点前一年度净资产收益率不低于16%，且不低于标杆公司前一年度75分位水平；
（3）第三次解锁：解锁时点前一年度净资产收益率不低于17%，且不低于标杆公司前一年度75分位水平；
2）限制性股票解锁前一个财务年度公司营业收入增长率在各批次解锁时需达成以下条件：
（1）第一次解锁：解锁时点前一年度相比授予时点前一年度的复合营业收入增长率不低于30%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平；
（2）第二次解锁：解锁时点前一年度相比授予时点前一年度的复合营业收入增长率不低于30%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平；
（3）第三次解锁：解锁时点前一年度相比授予时点前一年度的复合营业收入增长率不低于30%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平。
员工层面需达到的条件：
限制性股票解锁前一个财务年度，激励对象个人绩效考核结果为优秀或良好，实际解锁股数为该批次可解锁股数的100%；激励对象个人绩效考核结果为合格，实际解锁股数为该批次可解锁股数的95%；激励对象个人绩效考核结果为需改进，实际解锁股数为该批次可解锁股数的0%。
2.3海康股权激励分析
2012年海康威视实施股权激励未达到预期的效果，而其竞争对手大华股份2013年实施的股权激励使其在业内更具竞争力，凭借股权激励预期收益，大华股份疯狂招募海康骨干员工加入，这给海康威视带来了巨大的人员保留及高端人才引进压力。为什么股权激励计划未能提升海康威视的人才吸引力呢？海康威视此轮股权激励存在的主要问题有：
2.3.1股权激励力度不够
相对于大华股份，海康威视激励范围仅限核心员工，未包含高管，且激励人数仅占总员工数的7.68%，激励范围太小；激励数额占总股本的0.46%，与大华股份2.43%存在较大差距；人员授予价值16万元，而大华集团核心员工人均授予价值为75万元，高管人均授予价值为239万元；激励力度的不够造成海康威视本轮股权激励未能起到长期激励的效果。
2.3.2解锁条件太过严厉
海康威视限制性股票解锁条件分公司层面和员工层面两方面，两者均满足条件才可以正常解锁，条件较苛刻，建议企业达到国资委业绩要求的情况下，解锁股票不受收益限制。
通过以上分析，我们可以了解到海康威视此次股权激励方案未达到预期效果的主要原因是激励力度太小，激励范围太窄，股票解锁条件太苛刻，无法真正起到股权激励的目的。
股权激励方案的分析篇2
关键词：上市公司、股权激励、政策建议
一、前言
股权激励，指通过一定形式使公司高管、核心技术人员及公司认为应当激励的其他职员获得公司一部分股权的长期激励制度。股权激励的愿景是使被激励人员与公司利润共享、风险共担，从而达到激励他们积极的为公司提供长期尽责的服务。
二、中国上市公司股权激励实施现状及分析
我国真正意义上的股权激励是始于2006年，截止2011年底我国上市公司股权激励的实施状况如何？实施中存在着哪些问题？今后又该如何发展？本队针对这些问题将对中国上市公司股权激励的实施状况进行系统的全面分析。
（一）股权激励年度统计情况
股权激励在2006年得到迅猛发展，迎来了第一个高潮；2007年证监会开展的“加强上市公司治理专项活动”将公司治理结构的规范作为实施股权激励的前提条件，从而暂缓了股权激励方案的审批；2008年是中国股权激励取得阶段性成就的一年，当年公告股权激励计划的公司数量明显剧增。然而经过2008年金融危机和股权激励政策趋紧的双重压力，09年股权激励的行情处于谨慎观望期。2011年度a股上市公司推行股权激励的热情空前高涨，一年之内便有114家上市公司首次披露股权激励方案草案，超过2009年和2010年两年之和。截至2011年底，首次披露股权激励方案草案的a股上市公司共362家，约占a股上市公司总数的15%。
（二）股权激励的上市公司分析
从市场分布来看，中小板和创业板实施股权激励的积极性最高，截至2011年底，共88家创业板和中小板企业披露股权激励方案。主要原因在于以下几点：一是由于扩容，中小板和创业板公司数量不断增加，这些公司大都分布于高技术行业，该行业对人力资本的高依赖度使得其推行股权激励的需求本身较为强烈；二是与众多具有国有控股或特殊行业背景的主板公司相比，中小板和创业板公司主要以民营企业为主，实施股权激励的政策限制较少；三是近年来因股权激励在创业板上演的一个个造富神话使得高管们对于股权激励的渴望越发强烈。
（三）股权激励的方案特征分析
1、股权激励方式
在2011年推出股权激励方案的114家公司中，79家（占比69%）公司包含期权工具，38家（占比33%）包含限制性股票工具，4家（3.5%）包含股票增值权，可见股票期权仍然是a股上市公司股权激励的首选模式，同时限制性股票也渐受欢迎，一些机制灵活的民营企业已经开始积极探索两种激励工具的复合方式。因为股票期权的收益来自行权价和股票市价的差异收益，公司和个人都无支付压力，这是它的优势所在，适用于那些处于快速成长期、股价具有大幅上涨空间的公司。而限制性股票对于处于稳定期，股价缺乏大幅成长空间的企业而言，则更具有优势。将这两种工具结合使用，可以起到优势互补的作用。
2、激励计划有效期
本文对上市公司已披露股权激励方案的激励计划有效期进行了分类，统计结果显示，32.46%的样本公司股权激励计划有效期选择5年；有70家激励有效期集中在5年以内，占样本总数的61.40%；其余有效期超过5年的占4.39%。可见，现阶段上市公司股权激励方案在设计激励计划有效期时，设置的激励期限不够长。
吕长江等（2009）指出，上市公司可能通过缩短激励期限以达到公司利益输送的目的，他们研究发现中国上市公司股权激励设置的有效期都比较短，并且存在从众思想。本文对已公告股权激励计划有效期的统计结果证实了吕长江等人的观点。
3、激励人数与对象
在股权激励人数方面，受激励人数占授予时公司总人数的比例呈现出明显的增长态势，中位值达到6.1%。上市公司最关注的激励群体依然是执行董事/高管与中层管理人员，覆盖率均在95%以上。从激励额度来看，年度授予个人价值日趋回归理性，各职位之间及职位内部的差异度越来越小。
三、中国上市公司股权激励实施存在的问题及分析
与欧美成熟市场相比，国内a股市场的股权激励实施现状表现出授予率（53.7%）偏低，停止率（30.5%）偏高的特点。在所有公布股权激励计划公告的上市企业中，实际授予187个计划，65个计划实现首次行权/解锁，106个计划停止实施。主要表现在：
1、目前中国市场上的股权激励缺乏转换机制，一旦期权潜水或限制性股票低于授予价，企业往往选择停止或不再授予。同时，股权激励的审批也需要一段时期，短则数月，长则数年，审批期间企业实施股权激励的初衷和环境可能发生变化，从而导致授予率偏低，停止率偏高。
2、要警惕低含金量股权激励，即行权条件过于宽松带来的危害。一般来说，股权激励会使高管创造更多的价值，而带上“金手铐”的上市公司高管，他们自然会尽职地去啃企业遇到的最难啃的骨头。然而投资者需要警惕的是，管理层为了自己利益最大化，可能不择手段进行利润操纵，一是在实行管理层股权激励计划前，有意隐瞒或压低上市公司利润，待推出具体股权激励方案后，前期人为隐瞒的利润就会发挥功效，公司高管也就可轻而易举获得供激励的标的股票。二是激励股票行权或解锁阶段，管理层得到的这些标的股票，要兑现后才能最终体现价值，这时可能出现管理层虚增上市公司利润，从而达到高价出手标的股票的目的。这类股权激励概念股不仅没有投资价值反而会成为损害投资者利益的地雷。
四、完善股权激励机制的政策建议
1、适当延长激励计划有效期
激励有效期是激励计划的时间长度。有效期越长，激励对象行权的门槛越高，由于每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力被显著地削弱。此外，较长的激励有效期可以减少每期行权的数量，从而削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。股权激励作为一种长期的激励机制，只有在较长的时间内才能发挥明显的激励效果。
2、强化激励条件的约束力
激励条件是衡量激励对象能否行权的标准，过于宽松的激励条件无法对激励对象的行权资格设置实质性门槛，反而会带来利润操纵、盈余管理的空间。因此业绩考核指标应该全面合理，既要符合公司的发展情况，又要强化对激励对象的约束力。
3、完善企业内部治理结构
改善股权结构，激活公司治理结构，从而使利益各方达到相互制衡、相互监督，实现对公司治理的目的。健全董事会，提高董事会的质量，保证独立性。另外，董事会中应该有一定的职工代表，以充分体现独立治理的原则。完善公司薪酬委员会制度，确保其能独立于公司高管人员做出判断。提高监事会独立性，强化监督力度，监事会负责监督股权激励制度的实施，并定期向股东大会公布在监督过程中发现的问题。
参考文献：
[1]中国证监会.上市公司股权激励管理办法（试行）[Z].2005.
[2]和君咨询.2011中国股权激励年度报告[Z].2011
股权激励方案的分析篇3
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家a股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的a股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一）股权集中度对股权激励停止的影响
大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。[24]
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。
（二）监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。Laporta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三）监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等，2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一）事件研究方法设计
本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（aR，abnormalreturn）和累计异常收益率（CaR，cumulativeabnormalreturn）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。
均值调整模型的异常收益率计算方法：aR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1t1-t0∑t=t1-1t=t0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：aR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CaR=∑t=t2t=t1aRi，t。
（二）股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等，2009；谢德仁等，2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型aR均值图2市场调整模型aR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
图3常均值收益模型CaR均值图4市场调整模型CaR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。
（三）股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSmaR数据库。
（二）被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力Roa净利润/总资产余额+市场价值tQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性tQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性Roa×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三）解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（Roa）和tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四）回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
Logitincenti=β0+β1H10i+β2Roai+β3tQi+β4Govi+β5tQi×Govi+β6Roai×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9industryi
五、实证检验与分析
（一）描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，Roa的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国a股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，Roa的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反Roa×Gov却显著。其中Roa的对数几率比为14627，而Roa×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，Roa的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国a股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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股权激励方案的分析篇4
关键词：股权激励；伊利股份
1、伊利股份股权激励分析
在股权分置改革后，伊利股份作为第一批推出股权激励计划的上市公司之一，它是全国乳制品行业的佼佼者，其股权激励计划自推出以来备受争议。伊利股份结合公司实际和行业
特点选取了股票期权的激励模式，下面我们将对其期权激励的实施进行具体分析。
1.1行权条件设置较低
根据伊利股份历年的财报可以看出2002年至2005年公司每年销售收入较上年的增长率远高于20%，根据期权的行权条件，管理层和骨干员工在2006年和2007年分别获得了600万份股票，但是首期行权条件却只要求上一年度主营业务收入增长率不低于20%，这就意味着仅完成这两年的业绩后，管理层无需另作努力。
随后，伊利股份董事会的决议，2007年4月30日，伊利股份董事决议对方案中业绩考核指标计算口径做了修改，该修改使得当期的利润因为扣除摊销期权费而大幅减少，但在计算是否满足行权条件时却可以忽略期权费的影响，这样的双重标准使得股份支付对于伊利的管理层来说简直形同虚设。《企业会计准则第11号――股份支付》规定：上市公司应采用合理的模型计算每个行权期应当承担的股份支付成本，并从利润中被扣减。查阅伊利股份的年报发现，公司计提了股权激励费用，费用的分摊情况如下表：
根据表2反映的情况来看，伊利股份在两年内就把费用摊销完毕，因为费用增加而导致短期内的亏损，但是至此以后期权费用就不会影响到公司业绩和股价。
虽然伊利股份有在其他相关说明中声明，把股票期权会计处理本身的利润影响数剔除后，公司2007年年度报告中净利润不会受到很大的影响，该类成本费用也不会对公司未来的业绩产生影响。但是也不能改变该公司当年年度亏损的事实。事实表明，2007年度伊利股份所赚取的利润都不够负担该公司股权激励的成本，如此看来，将利润支付给激励对象之后留给该公司及广大投资者的就是亏损。
该股权激励主要针对总裁、总裁助理和核心业务骨干等关键人员。截止至2013年12月31日，高级管理人员的激励数量总额达到60%，对核心人员的激励较少，股权激励的价值分配不均衡。结合伊利股份公司部分董事会成员的基本情况，从2005年开始四名激励对象一直担任董事会成员兼高管，高级管理人员与董事会高度重合，“内部人控制”问题不容忽视，防止激励方案被董事会操纵。
1.2行权时间弹性较大
2006年到2013年，伊利股份公告表明：2007年行权数量为64，480份，行权价格为12.05元，从2007年到2012年4月，激励对象再未行权，但是可行权数量从2006年的5，000万股增加到2013年5月27日的18，092.12万股，行权价格从13.33元/股降到6.49元/股，6年时间可行权数量增长了261.84%，行权价格降低51.31%，具体情况见如表所示：
2、完善我国上市公司股权激励的建议
股权激励是解决问题的重要方式之一，要保证股权激励方案发挥其应有的作用，前提条件是制定的股权激励方案合理有效，综合分析伊利股份股权激励的全过程，可以得出伊利股份实施的股权激励计划并未充分发挥其应有的效果。当前，我国出台了一系列有利于股权激励制度推行的政策和措施，但是结合我国的实际情况，仍有需要改进和反思和改进的方面。
2.1加强公司内部管理，有效实施股权激励
上市公司应根据发展的需要以及股东的需求不断完善业绩考核制度，在保证公允与切实可行的情况下对被激励对象的业绩评价与考核。伊利案例表明，激励的过度利用和约束的过度缩小都会导致股权激励无法达到应有的效应，因此上市公司应保证内控机制的严格、设立完善的考核机制。考核指标应当全面、系统，财务指标与非财务指标并重。另外，上市公司还需考虑到行业、地域以及自身的发展情况、内部结构的不同，在设计考核指标时应尽量选取适合自身特点的模式，考核指标的设计应结合多种指标相对灵活，考核方案要切合实际。
2.2建立健全外部市场，完善相关法律法规
为了促进股权激励的实施更为有效，外部治理也是至关重要的影响因素。根据我国目前的市场情况，应加快建立完善的职业经理人市场，以经营能力为标准，公平竞争，有效监督，让外部股东充分行使自己的表决权，建立完善准确的信息披露制度。完善外部治理环境主要有以下几个方面：从公司法、证券法、会计准则等相关法律法规入手，完善上市公司对股权激励的信息披露制度，根据我国股权激励的实施特点，确定合理的股权激励会计处理方式，调整修订股权激励的税收政策，构建完整的制度框架体系，为股权激励的实施营造一个有法可依执法必严的外部环境。
3、结束语
股权激励的主要目的是为了让股东与管理层的利益趋于一致，减少公司的委托成本，同时良好的股权激励有利于企业业绩的增长、帮助公司吸收培养优秀人才，在完善公司治理结构等方面发挥了积极的作用。本文分析了伊利公司的股权激励方案，它实施股权激励只激励一部分高管层，而公司核心业务骨干却享受很少一部分利益。管理层股权激励要发挥良好的效果，否则不利于公司的长远发展。最后，由于我国企业所处的资本市场环境不如欧美发达国家的资本市场环境发展的那么成熟，因此仍需通过企业和政府的共同努力才能保障股权激励制度在我国顺利进行。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1]上市公司股权激励管理办法（试行）.证监会，2006.1.1
[2]刘小玄.现代企业的激励机制：剩余支配权[J].经济研究，1996（5）
股权激励方案的分析篇5
关键词：上市公司；股权激励；现状
中图分类号：F121.26文献标识码：a文章编号：1671-9255（2012）01-0030-06
一、前言
股权激励作为一种长期激励机制，通过授予高级管理者一定比例的公司股份，将高管的个人收益与公司利益紧密联系，旨在激励经营者努力工作，从而提升公司绩效。我国2005年4月启动的股权分置改革，为上市公司有效实施股权激励提供了制度基础。随后《公司法》、《证券法》等相关法律法规的修订，从一定程度上消除了中国上市公司实施股权激励的法律障碍。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称“《办法》”），并于2006年1月1日起施行，《办法》是上市公司实施股权激励的指导性文件，为上市公司股权激励方案的设计提供了政策指引。[1]2006年1月27日和9月30日，国资委、财政部分别颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为国有上市公司规范地实施股权激励提供了统一明确的准绳。其后一系列政策法规的出台都为加快股权激励在中国的实践和发展奠定了基础。[2]随着中国对于实施股权激励的规范和完善力度的增强，围绕股权激励的各方面环境与条件已日趋成熟。近年来，股权激励已成为国内理论界和实务界的一个热门话题。
二、中国上市公司股权激励实施现状及分析
中国现代股权激励实践虽然源于20世纪90年代，但真正意义上的股权激励从2006年才开始，《办法》的颁布并实施拉开了中国上市公司进行规范化股权激励的序幕。截至2010年底，这期间上市公司股权激励的实施状况如何？股权激励实施中尚存在哪些问题？今后又该如何发展？本文试图解答以上问题。
本文对2006年1月1日至2010年12月31日期间内明确披露股权激励方案的中国a股上市公司进行汇总统计，对中国上市公司股权激励的实施状况进行系统全面分析。
（一）股权激励的样本统计
1．年度统计情况
截至2010年底，共有219家沪深a股上市公司明确公告规范化的股权激励计划，详细数据如表1所示：
由表1数据可知，股权激励在2006年得到迅猛发展，迎来了第一个高潮，当年共有41家上市公司公告股权激励计划；2007年证监会开展的“加强上市公司治理专项活动”将公司治理结构的规范作为实施股权激励的前提条件，从而暂缓了股权激励方案的审批，只有14家股权激励样本公司；2008
年是中国股权激励取得阶段性成就的一年，当年公告股权激励计划的上市公司有66家，数量明显剧增。然而，经过2008年全球金融危机和股权激励政策趋紧的双重压力，2009年上市公司股权激励的行情处于谨慎观望期，只有25家上市公司公告股权激励计划；经过了4年的扎实沉淀和发展完善，以及社会各界对股权激励认识的理性回归，中国股权激励在2010年进入了黄金发展期，公告股权激励的上市公司达到73家。
2．实施进展情况
对已公告股权激励计划上市公司股权激励方案的实施进度进行跟踪统计，截至2010年底股权激励计划的实施进展情况如表2所示：
注：2008年，中创信测公告了股票增值权和股票期权混合模式的激励计划，作为样本只统计一次，其股票增值权计划停止实施，而股票期权计划已实施，故实施进展统计了两次。“实施”为上市公司不仅公告了股权激励计划，而且股东大会已决议批准股权激励计划可以实施，董事会已对被激励对象进行授权，自授权日起开始实施。
由表2数据可知，自2006年股权激励规范化实施后，截至2010年底，公告股权激励计划的219家上市公司中有88家股权激励计划已经授权实施，49家尚处于董事会预案阶段，6家已获得股东大会通过，其余77家已宣告停止实施。
值得关注的是，已公告股权激励计划的上市公司中先后有77家停止实施股权激励方案，占样本总数的35%，其中有49家源自2008年样本。股权激励在2008年曾风靡一时，导致过半计划停止实施的原因主要有两个：第一，股票市场牛熊转换，股价的持续下跌使得上市公司的股价跌破股权激励计划的行权或授予价格，已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥应有的激励效用，因此诸多公司不得已选择暂停或终止其股权激励计划；第二，2008年《股权激励有关事项备忘录》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》等相关政策法规的出台对股权激励实施过程中的有关问题进行了严格规定，使得部分上市公司的股权激励计划不再符合要求，因此诸多公司不得不收回已公告的激励计划，待重新修改后再寻找时机继续实施或者重新公告。[3]可见，在中国推行真正有效的股权激励计划不仅需要上市公司的积极支持，更需要严格的制度，以及规范的政策法规作为支撑。
（二）股权激励的上市公司分析
本文从股权激励的实施主体出发，试图总结已公告股权激励计划上市公司的特征及选择倾向。
1．行业分布
依据中国证监会的《上市公司行业分类指引》（2001年版）对公司行业的划分标准，对219家股权激励样本公司的行业进行分类，现阶段公告股权激励计划的上市公司行业分布主要呈现以下特点：
第一，219家已公告股权激励计划的上市公司涉及了所有的13个行业大类，行业覆盖面极广。说明股权激励制度得到了全面推行，受到了各行各业上市公司的广泛关注和支持。
第二，样本公司行业分布非常不均衡，差异显著，主要集中在制造业、信息技术业以及房地产业。其中，制造业样本125家，占57.08%；信息技术业34家，占15.52%；房地产业20家，占9.13%；其余行业合计占18.27%。
制造业公司占所有股权激励样本的一半以上，结合上市公司自身行业的特点以及股权激励机制的作用原理，我们认为原因如下：一方面，制造业在中国工业中占有主导地位，其总体在上市公司中所占基数大且数量增长快，因此在公告股权激励计划的样本公司中所占比重最大也顺理成章；另一方面，股权激励机制被认为是公司留住核心人才的重要措施，制造业是技术性很强的行业，研发人才被视为公司的核心竞争力之一，因此制造业上市公司选择股权激励更加容易理解。其次，信息技术业和房地产业在近几年迅猛发展，人才竞争日益激烈，而且两大产业市场竞争化程度高，风险相对较大，迫切需要通过股权激励来吸引和留住优秀人才，稳定管理团队，因此亦成为股权激励实施的主体行业。[4]
2．控股股权性质
本文参照国泰安股东研究数据库的股权资料，依据上市公司实际控制人性质进行分类，现阶段公告股权激励计划的上市公司控股股权性质主要呈现以下特点：
第一，公告股权激励计划的民营上市公司总数明显多于国有控股上市公司。在219家已披露方案的上市公司中，民营共有171家，占样本总数的78.08%，而国企有48家，只占21.92%，民营是国有控股的3.56倍。
第二，年度分析发现，民营上市公司对股权激励的选择倾向各年均明显体现。2006-2010年民营公司均占当年股权激励样本总数的一半以上，2009和2010年尤其明显，该年度股权激励样本几乎完全被民营公司包揽。
第三，股权激励样本中两种性质控股股权的占有率呈明显的变化趋势。国有控股上市公司公告股权激励计划在2008年达到最高，随后出现明显下降。相比而言，民营上市公司对股权激励实施的热情始终高涨。
综上所述，中国上市公司股权激励的实施具有一定的选择倾向，民营相对于国有控股上市公司实施股权激励的主动性更强。一方面，民营企业管理机制灵活，对新的政策法规以及管理工具接受能力较强，而且民营上市公司成长性高，公司高管的任职多为市场竞争行为，因此对吸引和留住人才、完善公司治理结构、保证股东利益等方面都有迫切需求；另一方面，民营上市公司实施股权激励的审批程序较为简单，对激励对象的吸引力较高。
比较而言，国有控股上市公司实施股权激励则困难重重。一方面，国有企业性质和成分复杂，管理层的任命和流动均受行政干涉，股东和管理层对股权激励的需求也不统一，因此对于股权激励的选择比较谨慎；另一方面，国有控股上市公司实施股权激励不仅需要通过证监会的无异议备案，还必须取得国资委的同意，而且《国有（境内）办法》对国有控股上市公司实施股权激励在董事会人员结构、薪酬委员会运行机制等方面作出了严格要求，加大了实施股权激励的难度。
（三）股权激励的方案特征分析
本文从股权激励方案的基本因素出发，逐一采集已披露股权激励方案信息，试图总结现阶段股权激励方案的特征。
1．股权激励方式
《国有（境内）办法》规定，股权激励方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。对已公告股权激励计划上市公司的激励方式进行统计，结果如表3所示：
表3数据显示，已公告股权激励计划上市公司的激励方式呈现以下特点：
第一，公告股票期权激励计划的上市公司明显多于限制性股票。在219家已披露方案中，采用股票期权激励方式的有169家，占样本总数的77.17%；采用限制性股票的有40家，占18.26%。
第二，上市公司对股票期权激励方式的选择倾向在各年样本中均明显体现，2006-2010年已公告股票期权激励计划均占当年样本总数的一半以上，尤其是2007年清一色的期权方案。
第三，限制性股票激励方式渐受欢迎。从2007年的无人问津到2008年10家上市公司推出限制性股票激励计划，再到2009年限制性股票方案占当年样本总数的28%，限制性股票方式正逐渐受到上市公司的青睐。
2．标的股票来源
《办法》规定，拟实施股权激励计划的上市公司，可以通过以下三种方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份，回购股份或者法律、行政法规允许的其他方式。其他方式主要是指大股东转让股票。对已公告股权激励计划标的股票来源进行统计，结果呈现以下特点：
第一，定向增发成为上市公司的首选股票来源。在219家已披露方案中，采用定向增发方式的有198家，占样本总数的89.59%；通过二级市场回购股票的有11家，占4.98%；其余12家采用除定向增发和回购以外的其他方式。
第二，新规出台导致大股东转让方式将逐渐退出股权激励舞台。2008年5月《股权激励备忘录2号》颁布后，鲜有公司再使用大股东转让作为股票来源。
上市公司倾向选择定向增发的原因主要在于：首先，定向增发的操作过程比二级市场回购简单，一般为上市公司最为熟悉的操作方式，而二级市场回购股票容易引起股价的波动，激励成本很高；其次，大股东转让方式的逐渐退出，进一步巩固了定向增发的首选地位。上市公司对实施股权激励的股票来源在选择倾向上趋于一致，标志着股权激励制度的逐渐规范和成熟，股权激励方案的专业水准也显著增强。
3．激励计划有效期
本文对上市公司已披露股权激励方案的激励计划有效期进行了分类，统计结果显示，44.08%的样本公司股权激励计划有效期选择5年；有164家激励有效期集中在5年以内，占样本总数的75.58%；其余53家有效期在5至10年内，占24.42%。可见，现阶段上市公司股权激励方案在设计激励计划有效期时，设置的激励期限不够长。
吕长江等（2009）指出，上市公司可能通过缩短激励期限以达到公司利益输送的目的，他们研究发现中国上市公司股权激励设置的有效期都较短，且有从众思想。本文对已公告股权激励计划有效期的统计结果证实了吕长江等人的观点。[5]
4．激励条件
激励条件是在股权激励授予和行使环节设置的业绩考核指标。本文通过整理上市公司已披露的股权激励方案中授予和行权条件部分内容，对股权激励样本公司所设定的业绩考核指标进行了分类，统计了现阶段上市公司实施股权激励较常使用的业绩考核指标组合，结果如表4所示。
表4数据显示，现阶段股权激励公司业绩考核指标的设定呈现以下特点：
第一，业绩考核指标的设定趋于简单。已披露方案的219家样本公司中竟然有27家只采用单一指标作为考核标准，这难免会使股权激励的行权条件太易于实现，导致负面效应的产生，从而影响股权激励效用的发挥。
第二，上市公司倾向于采用加权平均净资产收益率和其他指标组合的形式。在已披露方案的样本公司中，有134家采用加权平均Roe和另一指标组合，24家采用加权平均Roe、净利润增长率和另一指标组合，两种组合方式合计占样本总数的72.15%。
第三，上市公司倾向于选择以业绩为导向的指标组合，相似程度较高，存在明显的从众倾向。虽然有少数公司尝试采用经营性净现金流、现金营运指数等指标，但还是未能很好地响应《通知》对完善股权激励业绩考核体系的要求。[6]
第四，部分公司采用财务指标和市场指标组合的方式，值得借鉴。2006年鹏博士、2008年大连国际和名流置业、2009年方圆支承将业绩考核与市值考核相结合，能够更全面地考察激励对象的行为，从而加强股权激励的约束力度。[7]
吕长江等（2009）也指出，目前我国不少股权激励方案中选取的考核指标单一且相似，反映出不少公司并没有认真设置激励条件，而只是把考核指标作为一种摆设。本文的统计结果从一定程度上证实了吕长江等人的观点。
三、完善股权激励机制的政策建议
（一）宏观层面的建议
1．强化资本市场有效性
股权激励的作用机理与整个资本市场息息相关，股权激励机制的有效运作也有赖于资本市场的健全，股权激励效用的有效发挥需要成熟完善的市场做支撑。股权激励之所以在西方国家得到广泛而且成功的实施，主要归功于其发达高效的资本市场。可见，在中国上市公司推行股权激励机制，首先需要为股权激励的实施营造一个良好的外部环境。因此，必须进一步加快发展中国的资本市场，培育有效的证券市场，强化市场监管和信息披露，倡导理性投资理念，引导中国资本市场健康、稳定、高效、持续发展。
2．完善股权激励相关法律法规
规范化股权激励的推进有赖于政策法规的有效支撑，伴随着股权激励在中国的持续实践和推广，股权激励在实施过程中难免会暴露一些问题，因此迫切需要法律法规的持续更新，有针对性地指导股权激励实施的各环节，从而实现真正意义的有法可依，有章可循。
具体而言，现有的股权激励相关法规并没有明确规定上市公司实施股权激励的有效期限，从而给了上市公司较大的自主选择空间，乃至现阶段上市公司股权激励计划设置的激励有效期普遍较短，影响股权激励长期效用的发挥，这个问题值得关注。因此，迫切需要政策法规针对激励有效期制定更为明确的规定，结合现阶段已有的股权激励方案，识别可能存在的问题，及时完善相关法规。
此外，《备忘录2号》和《通知》虽然都针对股权激励计划中业绩考核指标的设置进行了相关规定，但也只是建议性的，激励条件实质上是由公司自己制定，从而导致现有方案呈现很大程度上的主观目的性。笔者认为，激励条件是衡量激励对象能否行权的标准，完善股权激励业绩考核体系更多体现的应该是要求，而不仅仅是建议，证监会应该加强对公司股权激励方案的监督和指导。
（二）微观层面的建议
1．把握推出股权激励计划的时机
股权激励计划的推出，应该充分考虑公司内外经济环境的变化，顺应市场发展的趋势，如果时机不对，很容易导致股权激励计划的被迫终止。对已公告股权激励计划实施进展的统计数据显示，2008年公告股权激励计划的66家上市公司中有49家先后宣布暂停或终止实施，2008年宏观经济的动荡使得已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥应有的激励效用，因此诸多公司不得不叫停。
此外，《备忘录3号》明确规定，股权激励计划备案过程中，上市公司不得随意提出修改，董事会审议通过撤销实施股权激励的，自决议公告之日起6个月内，上市公司不得再次审议和公告股权激励计划。因此，上市公司推出股权激励计划时，务必要慎重权衡并审时度势，充分考虑宏观环境和市场因素。
2．适当延长激励计划有效期
激励有效期是激励计划的时间长度。有效期越长，激励对象行权的门槛越高，由于每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力被显著地削弱。此外，较长的激励有效期可以减少每期行权的数量，从而削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。现阶段上市公司股权激励方案设置的激励期限不够长，然而，股权激励作为一种长期激励机制，只有在较长的时间内才能发挥明显的激励效果。
3．强化激励条件的约束力
激励条件是衡量激励对象能否行权的标准。严格的激励条件必定更具有激励作用，反之，形式主义的激励条件则无法对激励对象的行权资格设置实质性门槛，导致整个股权激励计划都无法实现真正的激励作用。激励条件应该成为上市公司绩效提升的助推器，而不是简单造富的工具。因此业绩考核指标应该全面合理，一方面，激励计划设定的业绩考核指标应该综合全面，且与公司的战略目标保持一致，从而促进公司的持续健康发展；另一方面，设置的业绩考核指标值应该科学合理，强化对激励对象的约束力。
参考文献：
[1]中国证监会.上市公司股权激励管理办法（试行）[Z].2005.
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[3]中国证监会上市公司监管部.股权激励有关事项备忘录1、2、3号[Z].2008.
[4]李豫湘，刘栋鑫.浅析我国上市公司股权激励现状[J].会计之友，2009（5）：98-99.
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[6]巩娜.上市公司管理者股权激励现状[J].经济导刊，2010（4）：82-83.
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StudyontheimplementationStatusofequityincentiveinChina’sListedCompanies
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（Schoolofaccounting,DongbeiUniversityofFinanceandeconomics,Dalian116025,China;2.ChinainternalControlResearchCenter,Dalian116025,China)
股权激励方案的分析篇6
【关键词】上市公司期权激励信息披露
一、引言
“所有权与控制权相分离”是现代企业面临的主要问题。通过对职业经理人授予建立在实现业绩目标基础上的股票期权，将委托人和经理人双方的利益有机结合，从而实现了委托人和经理人利益追求一致。后续的研究表明，通过实施股票期权激励，企业中经营者股权比例的增加能显著提高公司的业绩（Yermack，1994；mehran，1995）。然而，S着资本市场的发展和研究的深入，越来越多的研究发现，上市公司管理层利用自身的天然优势在期权激励的过程中存在大量机会主义自利行为（Lie，2005；Heron&Lie，2007）。国内关于期权激励的已有研究主要集中在上市公司实施股权激励对公司经营业绩、股利支付、盈余管理等方面（肖淑芳、喻梦颖，2012）。
二、文献回顾
（一）股票期权激励与信息披露研究
在信息披露的研究中，即便在有效的资本市场，由于信息的不对称，上市公司管理层掌控着公司信息披露的决策权，因此相对于外部投资者，其在预测公司未来业绩等方面具有天然的优势。在此情形之下，信息披露很可能沦为上市公司管理层获取自身利益的工具。Healy和palepu（2001）基于对信息披露监管、信息披露传递以及信息披露的经济后果的已有研究的分析，通过构建公司财务报告与董事会决议等信息披露的分析框架，系统考察了上市公司信息披露的关键问题，研究发现上市公司管理层通过自身所掌握的公司盈余信息与经营业界等信息优势，利用自愿性信息披露并从中获取收益。除此以外，更多的研究发现，上市公司管理层在股票增发、股票回购等重大事件前后都将利用信息披露来实现自身利益最大化（teoh，1998；Brockman，2008）。
目前，在关于期权激励中管理层对信息披露的已有文献研究中，大量研究表明上市公司管理层利用自身的信息优势，通过自愿性选择披露信息等方式操纵公司股价。另外，研究发现基于理性经济人假说，上市公司管理层结合当前股票期权激励制度背景，也存在通过选择或者调控公司股价较低的授权日，从而压低股票期权激励的行权价格，从而实现收益最大化的行为。aboody和Kasznik（2000）通过对实施股票期权激励计划并且激励对象包括Ceo的572家上市公司系统研究，发现上市公司Ceo在股权激励计划授予日前后存在自愿性选择披露信息的机会主义自利行为。通过对股票期权激励计划授予日前后公司股票价格的波动分析，发现上市公司Ceo为最大化股票期权激励中的收益，通常在股票期权激励授予日前提前披露利空消息，或者推迟披露利好消息，从而实现最大程度压低股票期权的行权价格。
（二）股票期权激励与择机行为研究
多数研究发现股票期权激励计划授权日前公司股价具有负的异常收益，而在授权日后公司股价具有正的异常收益。Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及narayanan和Seyhun（2005）发现在授权日前有显著的负异常收益。Yermack（1997）、aboody和Kasznik（2000）、Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及narayanan和Seyhun（2005）均发现在授权日后有显著的正异常收益。关于股票期权激励授予日前后股票收益率的
关于股票期权激励授予日前后上市公司的股票收益率的研究，较早关注该现象的是Yermack（1997）通过对财富前500公司中实施股票期权激励且激励对象包括Ceo的上市公司的期权授予日前后股票收益率的研究，发现在股票期权激励授予日后公司股票均出现正超常收益率，同时通过对授予日前后公司公告的分析，发现公司管理层存在操纵消息披露的行为，在Ceo被授予股票期权后，公司往往具有披露重大利好消息的特点。大量的研究证明，即便有相关的法律制度要求上市公司管理层上报股票交易的情况以限制或约束管理层通过内幕交易获得短期收益，这也就是说，上市公司管理层由于其所拥有的信息优势具有预测或者操纵公司股价的能力（Lakonishok&Lee，2001；Seyhun，1992）。
关于股票期权激励管理层行权择机行为的已有研究大量集中在分析管理层行权择机的动机和方式方面，同时考察萨班斯奥克斯利法案对管理层在股票期权权激励行权前后的行为的影响。较早关注并研究上市公司管理层行权择机行为的是Lie（2005）通过对比上市公司股票期权激励行权日前后超常回报率，发现上市公司管理层除了利用自身所具有的内部人信息优势，同时存在倒填期权行权日的行为。2002年，美国国会和政府通过了萨班斯奥克斯利法案，对证券资本市场加强了监管。在股票期权方面，萨班斯法案修改了上市公司实施股票期权行权日与公告日的时间间隔，由法案实施前的45日缩短到2日。如此，上市公司管理层倒填期权的可操作期间大大缩短，对规范市场行为具有积极作用。（Heron和Lie，2007）。另外，Cai（2007）系统对比分析了上市公司管理层股票期权行权后股票处置策略的选择，通过对实施股票期权激励计划的公司的研究，发现对于行权所得公司股票不同的处置方式下，管理层存在不同的策略最大化自身收益，同时考察了萨班斯法案对上市公司管理层行权的影响，实证证明在萨班斯法案后，上市公司行权前后股价波动明显趋于平稳。Dhaliwal等（2009）通过对比萨班斯奥克斯利法案前后股票期权激励行权的市场累计超常回报率，发现上市公司管理层在股票期权激励行权的过程中存在回溯期权行权日的行为，并且萨班斯法案通过修订上市公司期权行权日与公告日的时间间隔，能有效抑制上市公司管理层在行权阶段倒填期权的行为，良好的公司治理也能对倒填期权具有一定的约束作用。进一步的研究发现，上市公司管理层倒填期权的动机在于避免个人所得税税负，从而最大化股票期权激励收益。同样的，Cieero（2009）研究发现公司股价显著影响管理层行权后股票处置策略的选择，并且不论是行权后持有公司股票或者出售股票，上市公司管理层都存在利用内部信息的优势做出最大化收益的行为。与其他研究类似的是，在萨班斯法案实施前，上市公司管理层明显存在倒填期权的行为。
股权激励方案的分析篇7
【关键词】国有控股上市公司股权激励上海家化
一、我国国有控股上市公司股权激励存在的问题
首先从我国股权激励外部市场环境来看，由于我国目前股权激励的相关法律法规不健全，缺乏系统化。在部委层面的法规多出于对本部门方便管理的角度并且多是对新情况的事后弥补，碎片化比较严重，缺乏统筹性，并且有一些法规相互之间的衔接较差，至今还没有形成统一的股权激励法。这使得制度的推行没有起到强有力的法律支撑；第二，我国资本市场仍不成熟，股票市场不规范，股票的价值无法真正反映经营者经营业绩及企业的投资价值，因此以资本市场有效性作为保证的激励机制较难发挥出正向作用，其制约了股权激励的发展；第三，我国国有控股上市公司存在所有者缺位、一股独大、股权结构单一、对经理人有效约束力较弱等现象影响了公司治理结构的有效性发挥，对股权激励制度实施产生了影响；第四，我国还没有形成市场化职业经理人队伍。国有控股上市公司的经理人，往往采取行政任命这种非市场选择方式，这不利于选择出合适的有才能的经理人，同时使在职的经理人没有被替代的危机，缺乏动力，使股权激励机制形同虚设。
其次，我国国有控股上市公司股权激励方案的设计存在问题。激励方案的设计应该结合自身特点，并以此为出发点，然后分析行业及自身发展阶段，结合内外部因素，制定相应的激励方案。但是，我国国有上市公司的股权激励方案的设计较相似，比如：多以股票期权及限制性股票作为股权激励标的物，很少有所创新；股权激励的有效期多是中短期（5年以下）、激励股票的数量较低、主要以财务指标作为业绩考核的指标，同质化较严重。这反映出了在国资委和证监会的双重监管下，企业缺乏自主的空间，这不利于调动企业实施股权激励措施的积极性，也反映出了在股权激励动力不足的情况下，不合理的股权激励计划设计降低了它的实施效果。
二、案例分析
（一）上海家化的转型历程
上海家化是上海国资旗下第一家实施股权激励的上市公司，它是我国股权激励案例的典范。其股权激励历程可以分为三个阶段：
第一阶段：在2008年，上海家化推出第一期股权激励计划，上海国资委作为实际控制人对其进行控制。以限制性股票的激励形式对核心技术人员授予566万股股票，其占股本总额3.2%。2011年，为了打破国资的种种限制，摆脱体制束缚，进行了国资改革，上海家化整体转让给平安集团，而上海国资委只间接持有上海家化4.62%的股权，上海家化成为真正意义上的混合所有制企业。
第二阶段：在2012年施行第二期的股利激励，脱离了国资控股的上海家化向核心技术人员授予2535万股股票，占总股本6.71%。激励力度是第一阶段的5倍。
第三阶段：在2014年施行第三期的股利激励，此次激励政策仅是针对董事长一人，授予其484653股的股票增值权，占股本总额0.07%。
国有股份的逐渐退出是上海家化改制的核心，它使企业在业务方面释放出更多的活力，使企业更加的商业化和国际化。在改革初期，效果十分明显，净利润、每股收益等指标显著增加，然而在短暂蜜月期后，公司的大股东与管理层出现矛盾，内斗不断，委托问题日趋严重，最终导致业绩大幅下降，在此基础上企业又推出第三套方案，欲通过借助股权激励来留住管理层及核心人员，使股东和经营者的利益趋同，激发员工的积极性，形成一个用股权激励留人、事业留人的良性循环模式。
（二）上海家化转型的借鉴意义
上海家化的案例对当今形势下混合所有制改革发展起到了很好的借鉴意义。我国较少关注企业改制后的战略规划问题、实施路径及保障措施，改制仅仅是第一步，还要依靠监管部门的监管才能创造出好的市场环境。同时，通过上海家化的事件启示我们所有制并不能完全解决全部问题，体制性问题的却影响股权激励的发展，但这并非全部，建立完善的职业经理人制度和公司治理结构是更为重要也是必不可少的。
三、针对国有控股上市公司股权激励的建议
根据对我国国有控股上市公司股权激励所存在的问题以及对上海家化股权激励案例的分析，提出以下建议：
首先，对股权激励统一立法的完善。股权激励在我国已有一定的发展，但是仍存在很多问题，为了其更好的发展，应该提高立法的层次，由国务院或者人民代表大会制定相应的股权激励法，形成较完善、统一的法律制度，改变目前股权激励条款分散的状态。同时，地方政府在股权激励方面也可展开立法，最终形成一个多层次、相互统一、相互支撑的法律体系。
其次，加快我国资本市场的建设。不仅要对股票市场发行及流通进行有效的监管，对炒买、炒卖及一些欺诈行为进行严格的管控禁止，同时，还要逐渐完善信息披露机制，增强其及时性，提高披露的质量，积极保护投资者合法权益。其三，应提高上市公司运作水平的规范性、健全完善内部控制制度，对投资风险的提示更加及时有效，积极引导投资者的理性投资。
再次，规范企业治理结构，不断调整公司的产权结构、实现产权的多元化及投资主体的多元化。实施独立董事的制度，提高监事行使职责的能力及董事会集体决策的力度，使公司的治理结构更加清晰透明。
而针对我国目前非市场性的经理层选拔制度，应该建立市场选拔聘用机制，形成经理人良性竞争、合理流动和业绩导向机制，对职业经理人的薪酬参考市场价格来定价，着实起到一定的激励作用。从职业经理人的选拔任命考核及业绩评价这一体系需逐渐市场化，竞争上岗，淘汰不合格不称职的经理人。
最后，制定出激励、约束相互制衡的股利激励方案，建立一套有效的考核体系，不仅要包含财务指标，还应包含一些非财务指标。针对股权激励的期限问题，要着眼于公司的长远发展，使股权激励成为长期的激励手段。
参考文献
[1]任翠玉，李惠.上海家化实施股权激励案例的分析[J].财务与会计.2012年11月.
股权激励方案的分析篇8
[关键词]上市公司；股权激励；问题；对策
所谓股权激励，是公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励开始于20世纪50年代，近年来在美国等西方发达国家得到广泛应用，其实质是通过市场为经理人员定价并由市场付酬。它最大的优点在于创造性地以股票升值所产生的价差作为对高级管理人员的报酬，从而将高级管理人员的报酬与企业长期经营业绩相联系，促进了经营者和股东利益实现渠道的一致性，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。股权激励制度本质上是一种市场化程度较高的薪酬制度，是一项制度创新。相对于工资、津贴、奖金等短期激励而言，股权激励是最有效、最持久的中长期激励政策，也是促进公司维持长期、健康发展的最佳薪酬机制。现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力能够起到非常积极的作用。
2006年是我国上市公司股权激励元年，1月1日中国证监会的《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式实施后，2月中捷股份成为首家真正意义上的股权激励公司。随着《公司法》、《证券法》、《企业会计准则11号――股份支付》及《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》等与股权激励有关的法律法规的修改和颁布，不断完善了股权激励制度。到目前为止，股权激励已经实施了3年整，现阶段我国上市公司股权激励实施状况如何?其是否发挥了应有的效用?实施中还存在什么问题?我国今后的股权激励应如何应对与发展?本文拟对此加以研究。
一、我国上市公司股权激励实施现状及分析
截至2007年底，总计有52家上市公司公布实施了股权激励方案。其中，2006年共有42家上市公司推出了规范的股权激励计划，2007年有10家上市公司推出了股权激励计划。笔者通过对样本公司公布的股权激励方案及其2006、2007年的年报数据进行了统计和分析，发现尽管各公司具体的激励计划在激励模式、激励数量、激励幅度等方面有所不同，但总体上看上市公司股权激励呈现以下特征：
(一)实施股权激励方案公司的行业及地区差异显著
从各上市公司的股权激励方案来看，实施股权激励的企业最多的是制造业，有34家，占股权激励上市公司总数的65.38％；其次是房地产开发与经营业，有5家，占总数的9.63％。具体来看，实施股权激励方案的上市公司集中在制造业，主要是因为制造业在上市公司中本身比重比较大的缘故(如表1)，并且这些公司主要分布在广东、浙江等经济发达省份。
(二)实施股权激励方案公司的规模及性质差异显著
从52个样本公司来看，规模最小的为双鹭药业0.828亿元，最大的为宝钢股份175.12亿元，绝大部分上市公司的规模都集中在1-10亿元之间，有35家，占样本总数的67，31％，而10亿元以下的比例为75.01％，占了全部样本数的绝大多数。这也许与我国现存的对股权激励机制的约束有关，因此尝试实施这一激励机制的大部分仍是经营灵活的小规模企业。另外，52家上市公司中共有32家民营企业，占总数的比例高达61.54％。股权激励民企唱主角的主要原因是该类企业运行机制比较灵活，决策效率较高，引入股权激励能够大大提高管理层的积极性。
(三)上市公司实施股权激励的方式与股票来源较为单一
《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定，上市公司可以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划，但是从实际操作看，绝大部分公司还是选择了股票期权激励。52家上市公司中选择股票期权作为激励方式的有42家，占公司总数的78％选择限制性股票方式的有10家。占公司总数的18％；其余两家选择的是复合方式，如图1所示。对于股票来源，向激励对象定向增发股份的占主流地位，有46家，占88％采用二级市场回购与复合方式即定向增发和回购的各有3家，占6％，如图2所示。由于在实践中，股票期权的激励方式与定向增发股份的操作简便、激励成本更低，因此在政策允许的条件下，上市公司更愿意选择这些激励措施程序。
(四)股权激励考核目标较为谨慎
从52家样本公司的股权激励方案来看，考核目标主要以净利润增长率、净资产收益率为指标，部分公司还增加了营业收入增长率，把净资产收益增长率、每股收益、净利润绝对额指标等作为次要目标。从这些指标的具体数值来看，绝大多数公司在确定业绩增长目标时都比较谨慎，净资产收益率的指标大多在10％左右，年均利润的增长多在10％～25％之间。
(五)激励效果有待进一步提高
本文选取了2006年公布股权激励方案的42家公司作为研究股权激励实施效果的样本。这些样本公司在2007年之前确切实施了股权激励机制。通过对其2007年的年度报告及股权激励计划的分析统计可知；42家2006年推出股权激励方案的公司中，在股改时实施了股权激励机制后，有29家公司2007年的净资产收益率与2006年相比有所增长，占样本比重为69.90％，另外13家的净资产收益率在2007年出现了下降；有30家上市公司2007年营业利润率与2006年相比有所增长，占样本比重为71.43％，另外12家公司的营业利润率在2007年出现了下降；从样本公司总体业绩统计情况看，2007年度，样本公司的平均净资产收益率为16.89％，而沪深两市1574家上市公司2007年的平均净资产收益率为14.79％。可见，实施股票期权激励公司的业绩确实要好于上市公司的整体业绩，但程度并不是很明显。
二、我国上市公司股权激励机制存在问题的分析
通过对我国股权激励实施现状的描述和分析可以看到，总体上股权激励取得了一定的效果，但同时，一些公司的股权激励并没有收到预期的效果，其实施中还存在一定的问题，主要如下：
(一)目前我国公司治理结构不完善
公司治理结构是一种对公司进行管理、控制以及运作的机制与规则。作为一种长效性激励机制的股权激励必须在完善的治理结构下才能发挥应有的作用。尽管我国上市公司已经形成了由股东大会、董事会、决策管理机构和监事会组成的内部治理结构，但在实际运作中，绝大部分上市公司都只是由经营者全权履行职责，股东大会起不到作用，弱化了对经营者的监督责任，形成“内部人控制”，致使经营者有机可乘。此时，股权激励的实施只会使经
营者为了自身利益片面追求股价或业绩的上涨而实施盈余管理，使股价和公司的业绩相悖。这样的公司治理结构不仅损害了中小股东的利益，也损害了大股东自身的利益，严重阻碍了上市公司股权激励的有效实施。
(二)绩效考核体系不够健全
股权激励机制是建立在对经营者的科学评价体系之上的。然而，大多数上市公司都是以经营业绩作为考核指标，并且多选择净资产收益率和营业利润率这两个财务指标，但在公司存在经营风险的情况下这些指标具有很大的片面性。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面，以便更全面、准确地反映经营者的经营效果。
(三)股权激励方案设计不完善
完善的股票激励方案可以健全公司的激励、约束机制。提高公司的可持续发展能力，使经营者、员工和股东形成利益共同体，提高管理效率和经营者、员工的积极性、创造性与责任心，并最终提高公司业绩。然而，用于激励的股票数量、价格，激励方式、范围，行权价格等在公司的方案中存在很大差异，不少公司的激励幅度明显过大。另外，股权激励本身是把双刃剑，而现阶段推出的股权激励方案在负激励方面(约束方面)的体现较为有限。中国上市公司现在仍处于市场化转轨的阶段，一旦股权激励方案设计不够完善，股权激励很容易就会流于形式而难以为继，甚至可能成为个别利益体谋取私利的寻租工具。
(四)缺乏强有效的资本市场
股权激励机制实现的基本逻辑是：提供股权激励方案――管理层积极工作――公司业绩上升――公司股价上涨――实现股权激励目标。有效的证券市场是股票期权激励机制中最重要的条件之一。只有在有效市场前提下，公司的股价才能在相当程度上反映上市公司的基本面即未来的赢利能力，股票期权的激励作用才能得到有效的发挥。然而，目前我国的证券市场基本处于低效状态，对企业的信息反应比较弱，股票价格中包含更多的是投机性因素。经常出现大幅度波动，与上市公司预期赢利相脱节，使得证券市场在一定程度上丧失了对经理人员的评价功能。此时，股票期权大大降低了其激励作用，在执行中极易出现扭曲现象。
三、完善我国股权激励机制的对策和建议
(一)优化上市公司的内部治理结构
完善的上市公司内部治理结构是有效实施股权激励制度的必要约束条件之一。建立现代企业制度是中国企业改革的方向，而完善内部治理结构、建立所有者与经营者之间的制衡关系是现代公司制度的核心。完善的内部治理机构可以激励董事会和经理层去实现那些符合股东、经营者和其他利益相关者利益的奋斗目标，也可以对其提供有效的监督，激励企业更有效地利用资本。要想使股权激励制度在我国顺利实施，必须加强公司内部治理结构建设。形成股东大会、董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的结构，强化独立董事、外派监事和稽查特派员监管机制；发展职工持股制，完善职工监事制度。公司治理结构应明确规定公司各参与者的权利和职责，规定公司决策所必须遵循的规则和程序，同时提供设置公司目标及实现目标的组织架构。
(二)建立科学的业绩评价体系
经营者业绩评价体系应与其他指标结合起来，不仅要考虑能反映被授予者过去业绩的指标，而且还要考虑市场价值等能预示企业未来发展潜力的指标，还要对一些重要的能反映其业绩的定性指标进行评估，以弥补定量指标评价的不足，做到合理地、全面地对被授予者的业绩进行综合的评价。因此，指标体系的设计应当采用财务指标和非财务指标相结合的模式，避免采用单一的即期财务指标，以减轻人为操纵的影响。此外，还应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较，消除外生变量对业绩的影响。为了使业绩评价目标真正发挥作用，还应加强对有关数据的审计，尤其在授予股票奖金或行权前，更应进行专门的独立审计，以防止经营者通过操纵数据来获取不当激励。
(三)股权激励方案的设计应更科学、周密
精细的设计方案是保证股票期权激励效用的必要条件，因此股票期权激励方案合理的设计是至关重要的。好的股权激励方案应坚持两个基本原则：一是规范，在方案设计上尽量做到合理、合法，有理有据；二是严格，在考核方面，激励对象要想获得股权收益，就必须在公司业绩上做出足够的成绩。同时，股权激励方案应适合企业及行业特点，对于不同行业和不同规模的企业来说，股权激励方案应有较大的差别。在具体的股权激励方案的设计中，应针对不同企业的实际情况，通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案，因地制宜，才能充分发挥应有的激励作用。
股权激励方案的分析篇9
【关键词】股权激励实施现状问题
一、上市公司股权激励相关理论回顾
1、国外文献回顾
国外学者对股权激励的研究主要集中在三个方面：一是股权激励的影响因素，二是对公司高管行为的影响，三是上市公司实施股权激励的效果。伯勒和米恩斯（1932）研究发现，对于股权分散的公司来说，管理人员拥有少量股权会激励他们追求自身利益，因此能激励他们打理好公司。詹森和梅克林（1976）的研究发现，随着管理人员股权份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致。Chung和pruitt（1996）通过实证分析发现，不仅管理层股权显著地影响公司绩效，同时公司绩效也对管理层股权有显著的影响。watsonwyatt（2006）的研究结论是管理层持股比例与公司股东回报率呈正相关性，管理层持股比例的增加换来双倍的股东回报率。
2、国内文献回顾
张维迎（1999）认为应该让企业中最具有信息优势与最难监督的成员即经理拥有剩余索取权。魏刚（2000）运用我国a股上市公司的经验数据分析了我国公司经营绩效与高级管理人员薪酬激励的关系，其研究结果表明我国上市公司管理人员收入偏低，报酬结构不合理，高级管理人员的薪酬与上市公司的业绩不存在显著的正相关关系。黄慧馨、伍利娜（2005）通过问卷调查与分析的方式对六家民营企业的企业家进行访谈，得出结论：股权激励对企业中高级管理人员具有激励作用，但股权激励的长期激励作用是有限的，所以股权激励在我国的发展还存在很多缺陷。
3、国内外文献评述
从国内外的文献回顾，我们可以发现，无论是国内还是国外都经历了从早期对股权激励与公司绩效关系的怀疑发展到认为股权激励与上市公司业绩之间有明显的相关性。
二、我国上市公司实施股权激励存在的问题
1、微观层面
（1）激励方案设计不合理。许多研究表明，股权激励的实施与公司绩效之间存在一定的关系，事实上，直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的。连接股权激励与公司绩效之间关系的桥梁――股权激励方案，对股权激励计划实施的效果有很大影响。设计一套适合公司的股权激励方案，要从激励的对象、激励模式、资金来源、股票来源、行权价格、行权安排、行权条件等方面综合考虑。我国很多公司在股权授予配额和数量方面，没有合理可行的依据，缺乏综合评价指标。激励模式也以股票期权和限制性股票为主，期权兑现政策也不明朗，形式没有实现多样化。
（2）绩效考核体系不科学。绩效考核是实施股权激励计划的重要前提和内容，但是从公布的激励方案来看，绝大部分上市公司都采用净利润增长率以及净资产收益率这两个指标作为绩效考核的工具。虽然这两个指标的选择能在一度程度上对公司绩效考核产生影响，但是实施股权激励计划的公司有国有控股公司、民营控股公司、高新技术公司和非高新技术公司等。对于一些高新技术上市公司而言，同样选择这两项指标实在体现不出作为高新技术公司应该具备的特点和战略规划。有的公司出现了绩效考核与战略目标背道而驰的现象，有的公司的战略目标直接缺失。所有的公司采用相似的指标，会使行业因素和激励对象的贡献模糊化，数值上也难以确定合理性，最终演变成了无效激励。
（3）长期激励效果不明显。股权激励作为一种长期激励的方法，在我国上市公司的实践中却出现了很多短期化的问题，不少公司出台的股权激励计划实质上只是一个实施方案。真正建立机制的基本出发点应该是在激励计划的体系下，进行一次授予分批行权的方案，充分体现激励的机制化和长期性。我国上市公司实施股权激励计划的比例不高，涉及的股票数量也有限，使股权激励的作用得不到充分发挥。
2、宏观层面
（1）公司治理结构不合理。我国企业普遍存在大股东控制问题，大股东控制权对股权激励的效果也有显著影响，研究表明，国有控股上市公司对管理层的监督作用明显，随着第一大股东持股比例的增大，管理层股权激励效果增强，民营控股上市公司与高新技术企业则相反。而这种治理环境下，大股东利用自身优势，损害小股东的利益也比较容易操控，因此，某些企业适当降低股权集中度也是有必要的。对我国企业管理层而言，“内部人控制”现象也十分严重，管理层利用信息优势和影响力会出现一些短期行为甚至人为篡改财务数据，给企业经营带来高风险。
（2）资本市场未完全成熟。一个不规范、不成熟的市场，会给股价操纵创造更多的机会和可能。我国的资本市场是一个尚未完全成熟的市场，在信息不对称的情况下，资本市场上进行的公司股票交易主要以投机交易为主，它并不能传递多少有意义的投资信号，也不能对公司的盈利能力和经营者的水平给予客观的市场评价。在这种市场体制内实施股权激励计划很难达到预期的效果。
（3）法律法规不健全。2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式开启了我国股权激励计划的篇章。《公司法》、《证券法》对股权激励也有了大方向上的规定，但实施细则都需要进一步完善。比如对上市公司的股票来源、行权信息、股票期权授予、经营者业绩等都没有详细的规定。同时，对某些上市公司利用股权激励计划进行内幕交易或是操纵股价获取不正当利益也没有确定其法律责任和具体处理意见。
三、对策与建议
1、完善企业会计准则，建立科学的业绩考核制度
上市公司应不断完善业绩考核制度，加强对激励对象的业绩评价与考核。考核指标应全面、系统，财务指标与非财务指标并重。同时，可以考虑引入经济增加值、平衡积分卡等考核方法，这些考核办法可以使考核更加全面、公平与合理，使企业业绩与激励对象付出之间的关系得以更鲜明、更准确的反映，从而保证股权激励的实施效果。
2、健全公司治理结构与完善内部监管体系
建立健全的公司治理结构是股权激励机制发挥作用的重要前提。首先，完善上市公司治理结构需要解决内部人控制问题，股权激励与一般的薪酬方案具有本质上的区别，前者关乎上市公司资本结构的变动和社会公众的利益。其次，完善上市公司治理结构，需要在上市公司内部构建有效的监督约束机制，通过建立独立董事制度、构建薪酬委员会等，用以牵制利益主体间的关系，增加决策的透明度和公正度。再次，完善公司治理结构需要政府在政策或机构上予以支持，政府可以设置一个专门针对上市公司治理结构的督察机构，通过行政的手段来增强监督的力度，以完善我国上市公司治理。
3、加强对中介机构的监管，发挥评估作用
针对我国会计师事务所等中介机构的现状，建议应采取以下措施：首先，完善注册会计师行业自律制度以及监管制度。其次，应根据西方国家的发展经验和教训，加强对非审计服务的监督，有效发挥上市公司审计委员会的作用，可在有关规定中具体列举那些最有可能影响审计独立性的非审计服务的类别，明确外部审计师在向股票发行人提供审计服务的同时不得提供非审计业务的内容。最后，加强对审计收费的管理及对审计收费披露的规定。应要求上市公司细化、修改对审计费用和其它费用的披露，从而使投资者获得评判审计独立性更实用、更详尽的信息。
4、建立和完善有效的职业经理人市场
股权激励的有效性在很大程度上取决于经理人市场的健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。我国的职业经理人市场刚刚形成，还不成熟，不能形成对在职经理的有效外部约束。所以必须加大培育力度，扶植职业经理人市场快速发展，保证经理人员在竞争性的人才市场选拔中产生，保证经理人员具备管理好上市公司的基本素质与能力。完善经理人市场措施主要有：首先，要逐步放松国有及国有控股企业的用人制度，尽量避免由政府直接任命，可通过公司内部晋升和外部竞聘相结合的方式来选择合适的公司管理者，形成职业经理人的流动机制和淘汰机制。可考虑组建和完善职业经理人市场的中介机构，由这些中介来组建职业经理人才库，对成交的各种职业经理人进行定期考核。其次，大力发展经理人才储备，为企业寻求合适的经营者提供选择。可考虑建立职业经理人业绩档案，并将这些人才资料通过媒体推荐给企业选择，组织双方公开招标、竞标。最后，要加强用人企业和高校的联系，健全初次就业市场，以有效增加人力资本的供给。
【参考文献】
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[10]林雪：我国上市公司股权激励的研究[D].中南民族大学，2012.
股权激励方案的分析篇10
【关键词】中国上市公司股权激励公司业绩
一、引言
现代企业制度最重要的特征之一就是企业所有权和经营权相分离。在这种情况下，企业所有者和经营者之间形成了委托关系，产生了信息不对称问题。企业的所有者（股东）拥有剩余控制权和剩余索取权，而企业的经营者（管理者）拥有直接控制权和直接索取权，二者的利益目标不一致。企业所有者是企业资本的提供者，其利益目标是通过获得股利和出售股权实现长期利益。企业经营者负责企业的经营管理，其利益目标是通过获得薪酬实现短期利益。企业经营者的直接控制权和直接索取权都发生在企业所有者的剩余控制权和剩余索取权之前，而企业经营者可选择的任期相对企业所有者拥有企业的时间较短。经营者会更注重提升企业的短期盈利能力，从而确保在任期内获得较高的薪酬；而企业所有者更注重企业的长期盈利能力，从而预期在未来通过股利和出售股权获取更多收益。这种利益目标不一致往往导致二者的利益冲突。加上信息不对称问题，经营者往往掌握信息优势，为了自身利益最大化，不惜损害所有者的利益。因此，企业所有者必须采取有效的激励措施，来防范经营者的这种行为。股权激励就是这样一种激励措施，它将经营者的薪酬与企业的长期经营业绩联系起来，经营者在实现自身利益最大化的同时，也可以实现所有者利益最大化。同时，股权激励可以起到约束经营者的短期行为，防范经营者的道德风险，从而降低所有者的监督成本，减少所有者和经营者的矛盾。从理论上讲，股权激励能有效地解决委托问题。
近几年来，股权激励作为解决委托问题的重要手段，引起了我国学者和企业家的普遍关注，已成为理论界和实践界研究的焦点。对于中国上市公司实施股权激励的必要性，国内理论界和实务界基本上是予以肯定的。而对于股权激励在中国特殊市场环境下实施的具体效果如何，股权激励与公司业绩之间是否存在相关性等问题，国内学术界还没有一致的结论。主要原因是中国的经济体制、法律规范和公司治理模式都不同于西方，而且处在不断完善过程中。国内关于股权激励的实证研究大多集中在2009年以前，当时中国资本市场发展比较落后，股权激励的相关法律法规及实施的环境并不完善，因此得出的结论在很大程度上不一定能真实反映股权激励与公司业绩之间的关系。因此，本文以2009—2011年之间实施股权激励的上市公司为研究对象，结合中国特殊的资本市场环境，对上市公司股权激励与公司业绩之间的关系进行实证研究，旨在考察股权激励制度能否提升公司业绩。
二、中国上市公司股权激励实施的现状
1、实施股权激励的上市公司数目
自从中国2005年出台上市公司股权激励相关法律法规以来，2006—2011年间共有326家a股上市公司实施股权激励方案，而2011年首次披露股权激励方案的上市公司更是突破三位数达到了114家。2006—2011年上市公司实施股权激励公司数及其占比总体都呈增长趋势，具体如表1、图1所示。
2、中国上市公司实施股权激励的类型
2009—2011年中国上市公司实施股权激励计划类型主要有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权。其中，实施股票期权的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的77.93%，实施限制性股票的上市公司占17.59%，实施股票增值权的上市公司占4.05%，同时实施股票期权和限制性股票的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的0.45%，如图2所示。上面的比例反映出股票期权是现阶段中国上市公司采用最多的激励模式。这是由于股票期权操作简便、激励成本低，受到诸多上市公司的青睐。
三、研究统计
1、研究假设
根据利益趋同假说、管理者防御假说和区间效应理论提出以下三个假设。
假设1：上市公司股权激励与公司业绩呈正相关系。
假设2：上市公司股权激励与公司业绩呈负相关关系。
假设3：上市公司股权激励与公司业绩之间存在曲线关系。
利益趋同假说认为，当管理者持股份额较低时，他们从事道德风险行为的动机比较强。随着公司管理者持股份额的增加，他们与股东的利益差异将会缩小，其偏离股东利益的行为倾向将因此而减轻，公司业绩将得以提高。
管理者防御假说认为，随着股权激励水平的升高，管理者拥有的股权份额超过一定标准后，其受到的外部监督和约束力度将变得比较小，他们将获得更大的权利来控制企业的经营策略、经营方向和巩固自身的管理者地位，从而漠视广大股东的利益，导致企业业绩下降。因此，上市公司实施股权激励使得管理者为了自身利益而降低公司业绩。
区间效应理论认为，在股权激励水平较低的情况下，市场约束将会促使管理者更加努力工作从而接近公司价值目标，这时管理者目标与股东利益一致，股权激励比例应与公司业绩正相关。但当管理者持股比例达到一定水平时，管理者有更多的权利来进行在职消费等利益侵占行为，这时公司股东很难控制管理者的“利益侵占”行为，持股比例的上升反而会导致公司业绩的下降。因此，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间存在曲线关系。
2、变量设置
（1）自变量。本文选用股权激励比例，股权激励比例等于股权激励方案中用于激励的股份数与当年公司总股数的比值。该比例描述了股权激励实施情况，股权激励的比例越大，激励水平就越高。
（2）因变量。公司业绩集中表现在销售收入及利润指标上。本文分别选用净资产收益率和每股收益来衡量公司业绩。净资产收益率是指一定会计期内公司净利润与股东权益的比值。每股收益等于公司税后净利润与普通股总股本的比值。
（3）控制变量。本文主要分析股权激励与公司业绩的相关性，但是公司业绩的影响因素很多，因此需引入以下控制变量：一是公司规模，本文以上市公司的总资产表示公司规模，在模型计算中取自然对数进行标准化；二是资产负债率，等于公司总负债与总资产的比值，反映公司资本构成和综合偿债能力；三是总资产周转率，等于主营业务收入净额与平均资产总额的比值，反映企业资产的运营效率；四是净利润增长率，等于本期净利润相对于上期净利润的增长幅度，反映企业的经营状况和未来发展潜力。变量设计说明如表2所示。
3、模型设计
本文运用多元线性数理回归模型，针对本文假设1和假设2以及变量设置，建立模型1和模型2；针对本文假设3以及变量设置，建立模型3和模型4。
模型1：Roe=？茁0+？茁1eiR+？茁2SiZe+？茁3DaR+？茁4tat
+？茁5npGR+？着
模型2：epS=？茁0+？茁1eiR+？茁2SiZe+？茁3DaR+？茁4tat+？茁5npGR
+？着
模型3：Roe=？茁0+？茁1eiR2+？茁2eiR+？茁3SiZe+？茁4DaR+？茁5tat
+？茁6npGR+？着
模型4：epS=？茁0+？茁1eiR2+？茁2eiR+？茁3SiZe+？茁4DaR+？茁5tat
+？茁6npGR+？着
其中，？茁0为常数项，？着是误差项，？茁1—？茁6分别是各变量的系数。
4、样本的选取与数据来源
本文选取在中国证券市场上2009年1月1日至2011年12月31日之间首次公告股权激励方案的223家上市公司作为研究对象。为了保证实证研究结果的科学性和有效性，本文对样本按照以下原则进行了筛选：剔除金融类上市公司、St和数据不全的上市公司。经过以上筛选，最终以198家实施股权激励的上市公司作为研究样本。本文数据来源于国泰君安CSmaR数据库以及和君咨询，数据处理借助eXCeL和SpSS19.0统计软件来完成。
5、样本的描述性统计
本文运用SpSS19.0软件对相关变量进行描述性统计，结果如表3所示。从表3可以看出，上市公司股权激励比例最高达到10.5%，最低只有0.237%，平均股权激励比例是3.203%，股权激励比例的均值为3.203%，标准差为0.018。从图3可以看出大多数上市公司股权激励比例在0.5%到4%之间。也就是说，在这198家样本公司中大多数上市公司股权激励比例不超过5%。
四、相关性分析及多元线性回归分析
1、相关性分析
本文运用SpSS19.0软件对模型1、模型2、模型3、模型4的相关变量进行pearson相关性分析，结果如表4所示。由表4可知，股权激励比例没有通过单侧相关性检验，分别与净资产收益率、每股收益不存在明显相关关系。股权激励比例的平方分别与净资产收益率、每股收益也不存在明显相关关系。
2、多元线性回归分析
根据模型1、模型2、模型3、模型4，本文运用SpSS19.0软件对相关变量进行多元线性回归分析，结果汇总如表5、表6、表7所示。
（1）关于模型1的结果说明。根据表5，R方为0.199，拟合优度较差；根据表6，F为9.515，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在线性关系，说明模型1是有偏的。
（2）关于模型2的结果说明。根据表5，R方为0.174，拟合优度较差；根据表6，F为8.111，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在线性关系，说明模型2是有偏的。
（3）关于模型3的结果说明。根据表5，R方为0.202，拟合优度较差；根据表6，F为8.055，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在曲线关系，说明模型3是有偏的。
（4）关于模型4的结果说明。根据表5，R方为0.176，拟合优度较差；根据表6，F为6.811，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在曲线关系，说明模型4是有偏的。
综上所述，股权激励比例分别与净资产收益率和每股收益不存在线性关系，模型1与模型2是有偏的。因此拒绝本文的假设1和假设2，上市公司股权激励比例与公司业绩不存在显著相关关系。同时股权激励比例的平方分别与净资产收益率和每股收益不存在曲线关系，模型3与模型4是有偏的。因此拒绝本文的假设3，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间不存在曲线关系。
五、结论与相关建议
1、结论
通过分析发现，上市公司股权激励比例与上市公司经营业绩之间不存在显著的相关关系，也就是说中国上市公司实施股权激励的效果不明显。总结现有的关于股权激励比例与上市公司业绩不存在显著相关关系的研究，本文认为致使股权激励效果弱化的原因可能有以下几个方面。
（1）股权激励方案设计存在缺陷。一是股权激励比例低。中国上市公司实施股权激励的力度很小，没有起到应有的激励作用。根据2009—2011年中国上市公司管理层持股情况的描述性统计，大多数公司的管理层持股不超过总股本的5%，由于持股比例过低，使得上市公司无法从根本上把管理层利益与公司股东利益紧紧地捆绑在一起。二是股权激励评价指标的单一化。在中国，对上市公司经营者绩效评价的指标一般是会计指标，包括每股收益、总资产报酬率、净资产收益率等反映公司财务利润的指标。然而这些指标大多具有片面性且容易纵，所以管理层能通过调整会计政策等手段，轻易达到考核标准。这导致股权激励没有起到应有的作用。三是行权条件过低，股权激励相当于馈赠高管的福利，失去了应有的激励效果。
（2）完善的高级管理人员市场选择机制的缺失。一方面，中国管理层人员的素质参差不齐。另一方面，中国目前没有形成对企业的管理层人员进行市场选择、市场评价和市场约束的市场选择机制。缺乏这样的市场选择机制，意味着管理层的绩效很难得到正确的评价。中国很多上市公司中高管人员是以非市场选择的方法确定的，在这种情况下，股权激励很难发挥作用。
（3）公司治理结构的高度分散化。目前，中国上市公司的股权结构具有非机构化、高度分散等特点。这种高度分散的股权结构使股东对公司高管的监督受到限制，小股东的监督基本上是难以实现的，也就是说中国公司的治理结构难以发挥应有的效用。由于公司治理存在这样的缺陷，使得上市公司股东对高管的监督效率低下，减弱了股权激励的作用。
（4）相关法律制度不完备及监管体系的不健全。例如，期权费用在跨年度的等待期内合理摊销的会计处理问题，不合理的摊销会造成会计利润的巨大波动，出现财务性亏损，这会影响到股权激励的数量选择。一些企业特别是国有控股公司，由于国家股东的缺位，容易造成管理层“自我激励”，出现利益输送问题。
2、相关建议
为了增强中国股权激励制度实施的效果，本文提出以下建议。
（1）完善股权激励方案的设计，提高中国上市公司股权激励的效率。对股权激励方案的完善应包括提高股权激励比例；建立科学的业绩考核指标体系，采用多样化的股权激励评价指标；提高行权条件；完善对股权激励实施情况的信息披露制度等方面。
（2）建立健全完善的高级管理人员市场选择机制。改善中国管理层的素质参差不齐的现状；建立对企业的管理层进行市场选择、市场评价和市场约束的完善的管理层市场机制；对管理层的绩效进行正确的评价，从而提高股权激励的效果。
（3）完善上市公司治理结构。放宽对机构投资者进入资本市场的管制，建立合理的公司内部监督与约束制度，克服中国上市公司的股权结构非机构化、高度分散等问题。加强股东对经营者的监督，防止高层管理人员攫取私利。
（4）完善相关法律制度及建立健全监管体系。继续完善相关的法律法规和配套政策。股权激励制度的推行需要《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为的完备法律体系。在放宽市场进入管制的同时，还要加大对内幕交易和其他资本市场违法行为的打击力度。
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