公司并购的动因篇1
[关键词]并购动因；管理者非理性；行为金融学；传统经济学doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2013.10.001
[中图分类号]F276.6[文献标识码]a[文章编号]1673-0194（2013）10-0002-02
在过去的20年中，许多国家都经历了并购活动的高涨以及随之而来的萧条。总体而言，并购能否创造价值这一问题，经济学家们一直争论不休，无法肯定并购是否创造价值。然而，公司管理者们的答案却非常明确：并购能够创造价值，他们掀起了一个又一个并购浪潮，公司管理者为什么会成为并购的拥趸？是什么促使他们实施并购？他们为什么会掀起一个又一个并购浪潮？本文分别从传统经济学和行为金融学两个视角来对这些问题进行解析。
1传统经济学的并购动因分析
在传统经济学中，公司的管理者被假设是理性的经济人，其作出的经营决策符合一般理性经济人的假设，因此传统经济学中的并购动机主要是以下几点：委托―理论、经理阶层扩张动机理论、交易成本理论、协同效应理论、价值低估理论、市场势力理论和税负效应理论等。
1.1委托―理论
委托―问题是Ross（1973）首次提出的，作为契约理论最重要的理论之一，该理论主要是从企业的所有权结构入手，该理论的学者们认为在所有权和经营权分离的情况之下，管理者的利益和股东的利益会出现冲突。股东的利益是实现股东财富的最大化，然而经营者的利益是为了实现自身薪酬的最大化或者是承担风险的最小化，在这种情形之下，股东为了能促使经营者为股东的财富最大化服务就必须要承担一定的成本，这就是成本。管理者的个人薪酬往往是和公司的规模成正比例的，因为公司规模越大，管理者控制的资源就会越丰富，同时薪酬会越丰厚（mueller，1969），因此，基于这种理论的存在，公司的管理者可能会为了自身的利益而乐此不疲地进行并购活动，这构成了管理者实施并购决策的内在驱动力。
1.2管理层扩张动机理论
管理层扩张动机理论是由著名经济学专家Jensen（1986）提出的，该理论认为作为具有公司经营管理权的管理层，他们都有扩张公司的愿望。持有此种观点的经济学家认为，并购并不能为公司创造利润和财富，并购也并非是实现最佳财富的有效途径，而并购活动的发生只是在管理层这种愿望的驱动下进行的，管理层认为管理本身所追求的目标就是通过扩大公司的销售范围增加销售量进而提高公司的经营绩效，并且要使这种趋势不断增强、延续，并购恰恰能够实现公司规模的扩大，这与管理层的愿望不谋而合。并购可以带来更大范围的资产控制、更多的员工、更好的产供销渠道，因此这种动机就成为了引起并购发生的因素之一。
1.3交易成本理论
交易成本理论最初是由RonaldCoase（1937）提出的，属于新制度经济学的范畴，该理论认为并购交易的发生是为了降低交易成本，是出于对市场交易效率的考虑。当市场交易费用大大高于企业内部之间的行政指令成本时，并购就会发生（大多数情况下是上下游企业之间的纵向并购）。该理论之所以产生是源自于以下几个方面的原因：①人都是有限理性的，无论从得到的信息数量还是处理信息的能力来讲这一点都可以证明人是有限理性的；②人又是机会主义的，在交易的过程中都会想尽各种办法采取符合自己目的的行为，甚至可能去损人利己；③未来市场的不确定性更是加大了交易的成本，这也是市场非常大的缺陷；④少数的垄断性质的企业存在时，机会主义可能带来更加致命的损害。
1.4协同效应理论
协同效应理论由weston等（1998）提出，该理论可以分成2种：一种是管理协同；一种是财务协同。前者认为并购发生的可能性是因为主并方存在着过剩的管理能力，而被并购企业在管理能力方面却是欠缺的，因此两个公司之间的并购联合是实现了“1+1>2”的作用，实现管理效应的协同，将主并方过剩的管理能力应用到管理能力相对不足的被并方上，这样可以提高公司利用资源的效率，进而可以提高被并方的收益，同时这种管理协同的效应还会使公司从利润率较低的生产活动转移到利润率相对较高的生产活动之中，优化资源的有效配置；后者认为并购还可以在财务方面得到优势互补，发生并购的两家公司之间财务结构不完全相同，因此这样两个公司之间的并购联合可以有效地降低公司破产的概率，不同的财务结构必然存在着不同的资金、债务或者是现金流问题，资金相对充裕的主并方可以弥补被并方在资金方面的短缺，现金流也可以相互补充，这样可以加大利用合适的现金流进行投资又不至于存在过剩的现金流而造成浪费问题。因此该理论无论从管理协同还是财务协同，都会有效地促使管理者进行并购活动，这又构成驱动并购发生的一项因素。
1.5价值低估理论
价值低估理论认为之所以发生并购行为是主并方认为目标公司的股票价格低于目标公司真实内在的价值或称之为潜在的价值，因此作为主并方可以支付远远低于目标公司真实价值的资源就可以达到控制目标公司的目的，根据newbold（1970）的研究发现，价值比率（即目标公司市场价值低于真实价值的程度）越高，越能激发并购行为的产生，因此这也是传统经济学中认为的能够驱动并购行为发生的因素之一。
1.6市场势力理论
市场势力理论认为公司进行并购活动主要是为了争取市场势力，主要是基于对企业经营资源的垄断性控制的愿望。一个公司的垄断性越强，它维持高利润的时间就越长，垄断的强度越大，那么由超额利润转化来的垄断利润就会越多，这就促使很多公司为了达到这个愿望而进行着市场控制权的争夺，其中实施并购扩大公司规模占据有效市场是主要的方式。
由于长期任其发展的公司并购势必会造成市场中垄断公司的出现，所以在市场经济中会严格地控制垄断性公司的发展，因此当并购的规模达到一定程度时政府就会加以限制，防止垄断公司的出现。有效控制市场的愿望构成了管理者进行并购活动的又一驱动力。
1.7税负效应理论
对于税收方面是否可以引起并购活动，主要是看并购活动是否会获得税收好处。基于税收好处而进行的并购活动主要就是为了从并购活动中获得税收的优惠亦或是减少税收方面的损失。这一理论的效应主要分为2个角度：①在税法完备并且被严格执行的情况下，通过并购可以使净的经营亏损和税收优惠递延；②并购会扩大公司规模能够引起公司资产的基数增大，可能会增加公司的年折旧额，进一步增大折旧的抵税效应。因此基于这2个角度的效应，现存的税收方面的优惠政策可能就会成为刺激公司进行并购活动的动因。
2行为金融学的并购动因分析
我们总能够为并购中的个别案例找出一个它之所以发生的理由。但是，这种对个别案例动机的解释却只能为并购呈现出一个支离破碎的答案。我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。
传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因，但难以让我们了解为什么会出现并购潮。
传统经济学认为人是理性的，因此所作出的决策是理性决策，是与公司财富最大化的目标相吻合的，然而在当代频繁发生的并购活动中，传统的经济学假设受到了很大的挑战，对于解释当代正在发生的并购活动显得力不从心。传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因，但它所提供的也只是一个个支离破碎的答案，我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。例如，20世纪90年代，似乎所有的公司管理者都处于并购或被并购中，而在21世纪最初的两三年中，并购似乎突然失宠了。在静寂了3年之后，并购市场在2004年底至2005年初又开始活跃起来。我们需要解释为什么现今还会发生着如此规模大、频率高的并购活动。
经济学专家开始对传统的经济学假设进行修正，将心理学的观点引入到管理学领域，从而对现实存在的经济现象进行了更加实际的分析，开始从心理学视角基于管理者个人心理情绪的角度来研究发生的并购现象，我们知道公司之间的并购是一项复杂的经济活动，会涉及到比较严格的判断和决策程序，一旦判断失误或者是管理者的非理性造成决策的失误，那么并购活动就会产生严重的后果。行为金融学提出了两种理论来解释并购及并购潮。一种理论认为，市场是理性的，公司管理者的非理导致了并购的发生；另一种理论则认为，市场是非理性的，公司管理者是理性的，并购是管理者对市场的非理性作出的理性反应。
2.1管理者过度自信假说
malmendier&tate（2006，2008）研究发现过度自信的管理者较之理性的管理者更加倾向于选择并购行为，尤其是当内部自由现金流充裕时，这种行为更加明显。这种假说是从行为经济学的角度对管理者的心理活动进行的一番论述，自“过度自信”从认知心理学引用到管理学活动中，管理学的很多利用传统经济学无法解释的问题得到了强有力的佐证，因此管理者过度自信的假说在管理学的研究领域内是处于重要地位的，当然对于驱动并购行为发生亦是如此。
2.2非理性市场假说
传统经济学的假设之一就是市场是有效的，市场上所有的信息都是公开透明的，因此不存在股票价格偏离实际价值的现象，更不会存在着由于股票价格的高估或低估而带来超额的收益，实际上投资者都存在过度乐观、盲目从众的现象，这就会导致市场上股票的错误定价，Shleifer&Vishny（2001）在其研究中针对市场中存在的非理性的因素制定了由于股票错误定价而实施的并购行为模型，对于主并方而言，如果被并购方的股票市场价格被低估，那么主并方就会选择收购股权的方式进行并购活动，从而减少并购成本，这种现象在现实中是被广泛证明已经存在的现象，行为经济学就是以这种非有效的市场和非理性投资者存在为前提，提出了市场的非有效假说，在此假说存在的情况下现实中存在的频繁并购活动的发生就是不可避免的了。
2.3锚定效应假说
锚定效应也属于心理学的范畴，该效应认为管理者在进行投资决策失败之后可能不会立刻退出，而是为了证明自己的英明亦或是保护自己在市场中作为职业经理人的声誉，都会为了弥补失败而进行具有较高风险的投资，这也是有人称之为“管理层非理性”的原因解释之一，在锚定效应存在的前提下，管理者就会更加频繁地实施并购活动来证明自己的超凡才能，这也是将其从心理学领域引入到管理学研究领域后存在的驱动并购活动的因素之一。
3结论
本文分别从传统经济学和行为金融学的视角出发，对影响管理者发起并购的动因进行了研究，从降低管理者非理性因素、改善公司治理情况、合理认识公司并购历史和政府干预情况提出几点建议：①建立科学的盈余预测机制以降低非理性决策；②正确认识国家或者政府干预的作用；③客观评价公司发生的历史并购行为。
主要参考文献
[1]傅强，方文俊.管理者过度自信与并购决策的实证研究[J].商业经济与管理，2008，198（4）：76-80.
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公司并购的动因篇2
关键词：协同效应；并购策略；并购定价
1并购价格的评估
1.1与并购价格相关的概念
（1）内在价值。
内在价值是公司最基本的价值，是在排除了今后任何并购可能性后，根据对公司未来的现金流的合理预期计算出的。它假定公司会在现有的管理状况下持续运行，市场可预期公司收入情况和业绩增长。
（2）市场价值。
在公司的内在价值基础上，市场会提供一部分升水以反映公司被收购的可能性（或者说是公司被以比当前账面价值高的价格收购）。市场价值通常又被称为现实股价，它反映了市场参与者对公司价值的预期。
（3）并购价格。
并购价格通常被称为预期要价，是报价人认为目标公司的股东会认同的股票价位。有时又被称为预计的接管价格，是收购方预计要支付的，目标企业股东愿意接受的价格。
（4）协同价值。
公司的合并会带来净现金流的增长。这种增长是超出未并购时的市场预期价格的部分，而后者又涵盖了公司内在价值部分。市场可以预见单个企业的业绩提高，并将它反映在单个企业的内在价值中。
（5）价值差。
价值差就是企业的并购价格和内在价值的差异，即溢价。在目前的市场环境下，收购者与被收购者都知道并购价格要高于内在价值。换言之，收购者一般都会支付一定的价格升水。这种价格升水其实就是把并购后公司未来收益的一部分付给了被收购公司的股东。如果没有这种价格升水，被并购公司的股东通常情况下是不会同意收购要求的。
1.2并购价格与协同价值
公司的并购价格一般都会比它的内在价值要高一些，内在价值可以用并购公告前的股票市值作为参考标准，但是，要真正把握两者的差距就要用协同价值加以衡量。协同价值是公司通过并购而实现的经营管理等方面改善的价值。马克·L·赛罗定义为协同价值是并购后两公司的效益之和超过原先两公司预期的效益之和的部分。他认为决定并购成功与否的关键在于比较协同价值与价值差的关系，即并购的净现值。只有协同价值大于并购价值差，并购活动才是有利可图的，或者说只有并购者确信此项并购实现的协同价值能够抵偿并购公司付出的升水价值，才能避免并购活动陷入泥沼。
如果并购价值差过高，无法通过协同价值弥补，而使一项并购活动入不敷出，那么其根源就是最初的并购价格。因此合理确定并购价格，是实现并购价值的关键。并购定价有两个关键因素。其一是保证那些计算并购协同效应的人是在严格按要求办事，他们不会在一些不切实际的假设下得出重大的结论；其二是并购公司要知道他们的并购价格上限是什么，决不能因为众人的意见而轻易改变。
2协同价值的计算
并购公司通常会从五个方面计算协同价值：成本缩减、收入增长、经营管理水平的提升、融资技巧以及税收利益。每一种协同价值的计算都需要一些特殊的技巧，计算结果也会因并购者的具体条件的不同而有所差异。转贴于
2.1成本缩减
成本缩减是最为常见的一种协同价值，也是协同价值中的“硬件”部分，即比较明确的部分。一方面，削减工作岗位、机器设备以及相关费用支出等会带来成本缩减，另一方面，并购过程中的规模经济也会带来成本缩减，特别是在同一国家同一行业中的并购。正是应为成本缩减最为简单，也最容易获得，所以对成本缩减这种协同价值的过分乐观的估计也会时常发生。
2.2收入增长
并购后收入增长可能会比并购双方各自为战时高，但并购所带来的收入增长是难以估计的，因为收入增长常常受制于公司经营管理之外的因素，比如，由于并购后产品的价格和特色发生改变，顾客群体可能会对并购做出消极反应；供应商会因为并购后公司机制、公司实力而抬高供应价格；而同业竞争者也会利用公司并购整改的间隙通过压低价格力图获得竞争优势。
2.3经营管理水平的提升
经营管理水平的提升是并购后公司的管理人员互相沟通管理经验，进而提高并购后公司的核心竞争力，另外也会促使成本缩减和收入增长的提高。经营管理经验的传递不是单方向的，并购者可能会因为被收购者的某种专长可供借鉴而进行一项收购，若并购者自信于自身拥有的核心竞争力，确信进入并购后的行业能够提升公司的经营业绩，那么也可能进行并购。伴随着经营管理经验的传递，会带来产品研发的加快、新产品生产成本的降低以及进入市场速度的加快，也会提高公司业务流程的管理水平，在这方面的改善可以快速满足顾客需求，实质性地增加公司的业务收入。
2.4融资技巧
首先要明确说明的一点是，试图通过融资并购来解决成本问题并不是开始进行并购的原因，但可以肯定的是通过融资并购确实能够获得协同价值。比如，并购后公司规模的扩大能够满足公司在融资方面对营运资金的要求，使公司获得有利的现金头寸；并购后改变原先目标公司的债务结构，为目标公司提供有利的资金支持，保证目标公司的信用等级，这在一些金融行业里是十分常见的。
2.5税收利益
由于与税收相关的协同效用价值通常很难评估，所以税收利益经常是进行并购时需要跨越的一道障碍。公司的税收结构调整能为公司并购成功而做出相应的安排，保证并购的可行性，这样公司就有可能发现与税收有关的协同价值。比如：将公司的品牌与其他知识产权转移到公司一个税率较低的部门中去；将公司的债务转移到税率较高的部门中去。但是，即便公司能够从税收结构调整中获利，也不应该将并购行动完全建立在税收利益的基础上。
3以协同效应为导向的并购策略及并购定价
成功并购的公司知道如何去衡量并购的协同价值，它们也知道何时止步于一项前景渺茫的并购活动。然而，有时由于并购者“不甘”的心态，以至于一项并无价值的并购对公司价值产生影响。为此，一些并购公司制定了一系列并购操作上的策略和规定来帮助它们坚持以科学的论据获得并购活动的成功。
基于协同价值的并购策略的制定对并购及并购定价有着导向作用，但是当并购协同价值经计算后得出的结论不支持并购策略时，万全之策就是果断地从该项并购中脱身。因为虽然并购公司有足够的并购动力，但是当协同效应的计算结果却与并购活动的方向相悖时，并购公司所制定出的并购策略的最终结果还是会反映到公司的收入增长和成本节约上的，这二者又会在并购后的协同价值的计算中得以体现。与其以并购活动结束之后的收入成本关系来衡量并购活动的价值，不如在并购开始之初，就通过严格计算协同价值，明确目标公司的价值，并且知道最终能为目标公司最多支付的价格，制定合理的并购策略来获得并购活动的成功，为并购公司创造新的价值。
参考文献
公司并购的动因篇3
关键词：公司并购；绩效分析；影响因素
公司并购分为收购和兼并两种方式，我国将公司之间的收购和兼并这两层含义统称为并购，股权收购、资产收购及公司合并是实现公司并购的主要方式。作为企业经营及资本运作的重要形式，公司并购的实质含义是指在企业控制权运作过程中，企业法人基于等价、自愿的原则，根据企业产权通过一定的经济方式进行权利让渡行为。公司并购绩效的定义是在完成并购行为后，并购公司通过一系列的整合措施实现生产效益，实现公司价值增值的情况。
一、宏观层面的影响因素
（1）法律因素。经济活动中的并购业务非常复杂，必须要以完善、健全的法律部制度为基础。自20世纪70年代，我国公司并购方面的法律制度获得了很大的发展，颁布了《证券法》《公司法》和《关于企业兼并的暂行办法》等多项法律法规来促进公司并购的市场化发展，一些地方政府也出台了相关的规章制度使公司并购行为更加规范。[1]但同国外的先进国家相比，我国的法律完善程度还相对落后，应该加大对并购市场准入法律体系的构建力度，引导并购行为，形成一个有章可循、井然有序的并购市场。
（2）政府因素。我国目前正处于社会经济转型的关键时期，在现有资产管理和财税政策制度管理下，政府在公司并购活动中占据着重要的地位。政府的利益建立在行政区域内公司利益的基础上，政府在一些国有公司并购过程中既扮演着所有者的角色，也发挥着管理的作用，这样就必然会使其利用行政方法使利益倾向于政府，出现过度干预的现象。政府的目标具有多元化的特点，参与到公司并购可能会导致市场失灵，扭曲市场行为，降低公司并购绩效。随着股权分置改革的完成，我国股票市场逐渐趋向于一元股权结构形势，这一巨大的变化会对公司并购活动产生很大的影响，战略性和市场化是并购活动未来的发展方向，公司所有股东将以多种支付方式、全面收购要约的方式进行的收购。[2]
（3）产业生命周期。不同产业生命周期在并购类型和并购绩效上存在较大的差异，公司的产业生命周期包括形成、成长、成熟和衰退四个阶段，是公司由幼稚期走向衰退期并逐渐从社会经济活动消失的一个正常的过程。要想实现并购绩效的最大化的目标，就要对正确的分析产业生命周期所处的阶段，结合实际情况选择相应的并购策略。据相关研究显示，公司并购对成长阶段的公司有非常大的意义，能够有效地减轻财务部门的压力，提高公司整体的财务协同效应，提高公司的整体经济效益，如果采用混合并购或纵向并购的方式能够取得更加明显的效益。对于处于成熟阶段的公司来说，并购绩效相对稳定，采用混合并购或横向并购的方式能够增大效益，而并购绩效最差的为衰退产业阶段的公司。
（4）行业因素。影响公司并购战略决策及并购是否能够创造价值的关键因素就是行业环境，公司并购能够使企业以较低的成本和风险投入到新的行业中，快速扩大生产规模，提升企业的综合竞争力，消除行业壁垒，增大市场占有率，获得更大的利益。要对并购活动中目标行业的发展前途进行正确的评估，明确公司的发展方向，才能实现公司价值最大化的目标，提高企业的经济效益。
二、中观层面的影响因素
（1）并购惯性及并购经验。公司在并购活动中逐渐积累的经验能够指导公司今后的并购行为，在进行一些类似的并购行为时，可以利用之前的经验来提高公司并购活动的整体绩效。并购惯性指的是公司长期实施的并购活动之间的相互联系，公司并购惯性在外界环境发生变化后也很难进行改变，仍旧保持原有的组织结构和并购战略。[3]并购惯性和经验能够将本身的能力及资源尽快转入目标公司中，从而在并购活动中建立有效的组织结构，明确整合管理机制，实现并购企业双方的实际互动，确保一个成功的整合，达到预期并购目标。
（2）公司规模。公司规模也是影响公司并购绩效的一个重要因素，收购方可利用资产同目标公司的规模有直接的关系，其规模越大，提供的资产越多，这就为收购公司获得更大的利益奠定坚实基础。大规模的并购企业不仅能够扩大市场竞争力和影响力，形成规模经济，还会对并购战略产生影响，最终影响公司并购价值的创造。
三、微观层面的影响因素
（1）并购规模。并购规模的大小在一定程度上会影响公司并购绩效，收购公司将并购成本支付给被收购公司，这是并购双方利益最直接的体现，同双方的收益和支出有直接的关系。收购规模较大的话会使交易额增大，这对于收购公司来说非常不利，需要支付大量的现金，进而影响收购绩效。
（2）并购相关性。从并购方、目标公司间的产业关联程度和多元化发展趋势的角度来看，可以将并购划分为非相关并购及相关并购两种形式，并购的相关性也会影响公司并购绩效。[4]其中，非相关并购能够方便公司进行管理，减少资本的投入，带来规模效率，提升公司的市场实力。而相关并购的优点是，使公司通过相似的渠道服务于相似的市场，运用类似的技术充分发挥公司的资源优势。
（3）关联并购。国内的关联交易在并购中大多是由置换资产股权，收购资产股权以及转让资产股权来实现，其实现的过程是发生在上市公司与其母公司或者是上市公司与其母公司下属的其他子公司之间。我国的市场经济体质尚处在发展完善的阶段，依旧存在众多的问题和不足，由于各方利益的制约和阻挠致使资本不能达到自由流通的状态。但是在关联并购的情况下，关联方的协同可以发挥重要的作用，能够实现对并购交易成本的规划和节约，可以大大增加并购交易的成功率，解决市场环境下难以成就的交易，从而使得上市公司的经营绩效和业绩得到大力提升和改善，是上市公司的福音，此外，还能够在融资方面确保上市公司的“壳资源”，是其他方式和途径不可替代的。
（4）支付方式。随着股权结构的日益复杂，加上我国一系列的家相关政策约束，公司并购的支付方式以部分资产置换、现金支付为主，收购方支付大量的现金或资产后，会限制并购后经济效益的增长，不利于公司的发展，这就需要对传统的支付方式进行改革，提高公司并购绩效。经中国证券监督管理委员会审议通过的《上市公司收购管理办法》中对公司并购的支付方式进行了延伸，指出可以通过换股、定向增发等法律规定的其他方式进行交易，实现了并购支付手段的创新，推动了并购市场的发展。[5]
我国处于经济高速增长和经济转轨时期，公司并购越来越受到人们的重视。企业并购是一项非常复杂而艰巨的工作，公司并购绩效评价会受到很多因素的影响，不同因素对公司并购绩效的影响程度也存在较大的差异。这就需要对公司并购进行详细的分析，正确判断产业生命周期，利用并购惯性和经验，正确把握并购时机，才能实现既定的并购绩效目标。
参考文献：
[1]陈曦.政府干预与并购绩效关系研究[J].中国证券期货，2012（08）.
[2]乐琦，华幸.并购绩效的影响因素探析与研究模型构建――基于综合的理论视角[J].科技管理研究，2012（16）.
[3]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008（04）.
公司并购的动因篇4
上市公司收购是指通过购买一家上市公司的股份以获得其控制权的法律行为。上市公司收购是一个关系证券市场秩序的经济行为。其中涉及的法律问题复杂而且重要。本文试图分析上市公司收购中的基本法律问题及实践中的问题。文章分五部分：第一部分通过对上市公司收购与公司兼并、合并等概念的比较，讨论和提出上市公司的概念和特征；第二部分分析了上市公司要约收购的有关问题；第三部分分析了协议收购的有关问题：第四部分结合国外立法例探讨反收购的有关部门问题，并就我国上市公司收购立法的完善提出了作者的观点。
关键词：上市公司要约收购协议收购反收购
abstract
Corporatetakeoverthroughthepublicmarkets(hereinafter"takeover")meansthelegalactintendingtogetthecontrolofapubliccorporationbythemeansofacquisitionofitsshares.takeoveranditslegalcontrolarebothimportantandcomplicated.thisthesisintendstoanalysesthebasiclegalandpracticeproblemsduringtakeovers.itconsistsof4chapters,chapteri,incomparinganddifferentiatingwithsimilartermssuchasmergers,consolidationare,discusesandgeneralizestheconceptionsandcharacters,ChapterⅡ、Ⅲ、Ⅳanalysesmakethoroughexpositionandexplorationofpublictakeover,agreedtakeoverandanti-takeoverbymeansofcomparativethenputforwardsomefeasiblesuggestioninrespecttoimprovingthetakeoverlegislationofourcountry.
Keywords:Corporatetakeoverpublictakeover
agreedtakeoveranti-takeover
目录
中文摘要
英文摘要
引言
第一章上市公司收购概述
第一节上市公司收购的概念、法律性质和分类
一、上市公司收购概念辩析
二、上市公司收购的法律性质
三、上市公司收购的分类
第二节上市公司收购的基本原则
一、股东平等待遇原则
二、信息披露原则
三、保护中小股东利益原则
第二章上市公司要约收购
第一节概述
一、收购要约的构成要素
二、收购要约公布的一般要求
三、收购要约的期间
四、收购要约的变更与撤销
五、收购要约的承诺
第二节要约完成后的法律规制
一、要约收购失败的法律规制
二、要约收购成功后的法律规制
第三章上市公司协议收购
第一节概述
第二节目前上市公司协议收购中存在的问题
第三节我国上市公司协议收购立法的建议
第四章上市公司收购中的反收购
第一节上市公司反收购概述
一、关于公司的社会责任
二、关于股份的自由转让
三、关于反收购决定权的归属
四、关于公司收购的价值评判
第二节上市公司反收购规制的立法参考
一、英国
二、美国
三、对英美两国上市公司反收购规制的评价
第三节对我国上市公司反收购实践与立法的思考
一、对我国上市公司反收购实践的反思
二、对我国《公司法》中上市公司反收购相关规定的评析
三、对我国反收购立法的几点建议
主要参考文献
引言
公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。西方市场经济发达国家如美、法、德、日等国，兼并与收购活动自19世纪以来历经五次兼并浪潮，近年来更是进行得如火如荼，规模更大，范围更广，跨国购并风起云涌。据统计，1999年美国公司购并案件1241件，总额达10726亿美元，占世界28.1%。相形之下，我国公司购并则起步较晚。1989年12月9日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合了《关于企业兼并的暂行条例》，在适用上没有严格限制，且重在规范兼并，与本文论述的收购行为相去甚远。1999年第九届全国人大常委会通过并于当年7月1日施行的《中华人民共和国证券法》，在总结《股票交易暂行条例》中有关上市公司收购的基础上，于第四章专门规定了上市公司收购，两者相比，尽管后者较前者有较大的完善，但也存在范围界定模糊不清、概念混淆的问题，而且过于抽象，具体操作性差。本文先探讨上市公司收购的概念，界定其本质特征，结合中外立法例阐述了对上市公司收购的简要评析，具体对要约收购、协议收购和反收购进行了较为深入的探讨，就我国上市公司收购立法的完善提出了一些建议。
第一章上市公司收购概述
第一节上市公司收购的概念、法律性质和分类
一、上市公司收购概念辩析
1．上市公司收购的概念
上市公司收购，是指为取得或巩固对某一上市公司的控制权，而大量购买该公司发行在外的股份的法律行为。这种法律行为具有以下几个特征：
（1）上市公司收购不需要经过目标公司经营者的同意。
上市公司收购的主体是收购者（包括法人和自然人）和目标公司股东，目标公司的经营者不是收购任何一方的当事人。收购者进行收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的同意。这是上市公司收购区别于其他并购形式的重要特征之一。
（2）上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份。
上市公司收购并不是直接购买目标公司的资产，或以目标公司本身为交易对象实施吸收合并，而是在企业资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司的股份来获取目标公司的控制权。因而公司收购是一种更为市场化的法律行为。在一个良性运作的股票上，证券化的公司资产的价值会通过不断变动的股票价格得到持续不断的评估，从企业资产转让过程中因人为评估的主观性和偶然性而出现的不应有的低价流失和高价虚增资产价值的弊端在上市公司收购中能得以克服和避免。而且收购方可以通过调整持股量来达到不同程度控股的目的，相对于其他交易方式而言，这种收购方式显得更为灵活。①
（3）上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权。②
上市公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不象一般的投资者那样是为了获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权。由于股东对公司的控制是通过在股东大会上行使投票权来实现的，因而一个股东能否真正实现他对公司的控制权取决于他所掌握的股东大会的投票权能否左右公司董事会的人选。而投票权和股份是不可分离的，无论是大陆法系还是英美法系都认为投票权依附于股份而存在，并严禁二者的分离。因此，“一个想获得股东大会投票的人必须拥有该公司的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的控制权。”上市公司收购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得该公司控制权的法律行为。
2．上市公司收购与相关概念的比较
在我国目前的资产经营和重组中，企业之间的兼并、合并、收购、并购等词语频频出现。但这些词语间的相互关系及其确切含义未必每个使用者都十分清楚。弄清上市公司收购与这些相关词语的关系对明确本文的研究对象至关重要。
（1）上市公司收购与合并
根据我国《公司法》第184条的规定，公司合并有吸收合并和新设合并两种形式。如果一个公司吸收其他公司而被吸收的公司解散则为吸收合并，如果二个以上的公司合并设立一个新的公司而合并各方解散则为新设合并。上市公司收购虽以取得目标公司的控制权为目的，但也有可能导致公司合并。根据我国《证券法》第92条的规定，如果收购方通过要约收购或者协议收购方式取得取被收购公司的股票并将该公司撤销的，则属于公司合并（吸收合并），被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。另外，我国《公司法》的有关规定，公司合并或分立应当由公司的股东会作出决议，①而持有公司10％以上股份的股东可随时请求召开临时股东大会。因此，收购方如果想与目标公司合并，那么其可以在通过收购成为目标公司的控股股东之后凭借其控股地位提议召开临时股东大会，并促使合并在目标公司股东大会上获得批准。因此，上市公司收购常常是收购方在合并之前为促进合并的最终实现而采取的一种变通措施。
尽管上市公司收购与公司合并具有上述联系，但二者毕竟是两种不同的法律行为，主要表现在：
①法律后果不同。上市公司收购只是收购目标公司的股份，收购者的意图是成为目标公司的控制股东，因此收购一般而言并不会导致目标公司法人资格的消灭。而公司合并是两个或两个以上的公司依法变更某一个公司的法律行为，其中至少有一个公司会因合并失去法人资格。
②主体不同。上市公司收购的主体是收购者与目标公司的股东。因此，进行公司收购不必与目标公司经营者协商，也不必获得目标公司股东大会的批准，收购方只需与目标公司股东达成协议即可。收购者既可以是法人，也可以是自然人。而公司合并的主体则为两个以上独立的法人，进行公司合并必须事先与对方公司经营者协商，达成合并协议，且该合并协议根据我国《公司法》第182条，须获各方股东大会的决议通过。
③对债务的承担责任不同。在上市公司收购中，收购方作为目标公司的股东，对目标公司的原有债权债务仅以其控股比例承担。而在公司合并中，合并各方的债权债务应由合并后存续的公司或新设公司承担。①
（2）上市公司收购与兼并
我国的规范性文件中第一次出现兼并是在1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合的《关于企业兼并的暂行办法》中，即“本办法所称兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人主体的一种行为。不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范的范围。该“办法”同时又规定了承担债务式、购买式、吸收股份式和控制控股式等四种兼并形式。1996年8月20日财政部印发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第2条规定：“本办法所称‘兼并’，是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为。”这条规定与前面的那条规定相比，虽然用词上略有不同，但实质内容基本上一致。因此，我国规范性文件中所指的“兼并”实际上被划分为两种。一种是被兼并企业丧失法律人格，另一种是被兼并企业并不丧失法律人格，只不过投资主体发行了变更。兼并一种实际上就是我国《公司法》中的吸收合并。而后一种又可以区分为兼并方取得了被兼并方的控制权和没有取得被兼并方的控制权两种情况。第一种情况本质是一种收购行为，如果兼并方取得了被兼并方的控制权且被兼并的企业是上市公司，那么收购都是兼并的具体形式，包含在兼并的含义之中，至于新设合并，本文认为既不属于兼并，也和收购没有什么交叉关系。
（3）上市公司收购与并购
并购是合并、兼并和收购的合称，在弄清了上市公司收购与合并、兼并的关系之后，并购这一概念的关系也就十分明确了，在此不再赘述。
二、上市公司收购的法律性质
上市公司收购就其性质而言，实际上是一种股份买卖，是当事人（即收购者与目标公司股东）通过对目标公司股份的买卖而使目标公司控制权发生移转的一种买卖行为，因此，买卖法的一般规则应同样适用于上市公司收购。如该种股份买卖合同的达成同样要经过要约和承诺两个阶段，卖方对所出售的股份与一般买卖合同中的卖方一样也要承担瑕疵担保责任等，但上市公司收购中的股份买卖是一种特殊的买卖，这主要表现为上市公司收购的标的是一种特殊的财产----股份。上市公司收购的标的既不是作为法律人格的公司，也不是公司自身所拥有的具体形态的财产，而是抽象的表示公司资本份额的股份。这是由上市公司收购的目的和股份的性质所决定的。上市公司收购直接的和根本的目的是要获取目标公司的控制权，进而通过运作被收购的公司来获取收益，这一目的只能通过收购目标公司股东持有的公司股份的方法来实现。对于这一点，可以从股份的性质来解释。第一，股份从性质上来讲是股东持有的公司资本的份额，股东对自己的股份享有所有权，基于这种所有权，股东对公司享有一系列权利，总称为股权，它包括共益权和自益权两大类。通过前者，股东可以控制公司；通过后者，其可以获取收益。因此，只要取得了股份的所有权，上市公司收购的目的就可以达到。第二，上市公司的股份作为股东自己的财产，可以依法自由转让，无需经过被收购公司的同意，这就使得收购者在不经目标公司同意的情况下取得其股份成为可能。由上可见，上市公司收购的目的和股份的性质决定了上市公司收购只能是一种股份买卖。
三、上市公司收购的分类
上市公司收购按不同的标准可以划分为不同的种类，各种不同的分类有助于我们从不同的角度来认识和把握上市收购的法律特征。
1．公开要约收购和协议收购
这是根据公司收购所采用的形式进行的划分。公开要约收购是指收购者通过某种方式，公司向目标公司的全体股东发出要约，收购一定数量目标公司的股份，从而达到控制该公司的目的。这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下。协议收购是指收购者通过私下协商的形式与目标公司股东达成股权收购协议，以达到控制该公司的目的。这种收购多发生在目标公司股权收购协议，以达到控制该公司的目的。这种收购多发生在目标公司股权较为集中，尤其是目标公司存在控股股东的情况下。因为在这种情况下，收购者通过与目标公司控股股东协商受让控股股东股权即可获取对该公司的控制权。
我国新颁布的《证券法》第78条规定，上市公司收购可以采取要约收购或协议收购的方式。本文将在第二章和第三章详细论述这两种收购方式。
2．部分要约收购与全面要约收购
这是以收购者收购目标公司股份的数量为标准进行的划分。部分要约收购和全面要约收购都要向目标公司的全体股东发出要约，但前者中收购者计划收购的是占目标公司股份总数一定比例的股份。在受要约人承诺售出的股份数量超过收购人计划购买数量时，收购者对受要约人的应约股份必须按比例接纳；后者中收购者计划收购的是目标公司的全部股份，收购者可以自愿进行全面要约收购，也可能因收购目标公司股份达一定比例而有义务作出全面收购的要约。
3．友好收购与敌意收购
这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分。友好收购是得到了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中目标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。无论是友好收购还是敌意收购，目标公司的经营者作为独立的利益主体在收购中往往都有自己特殊的利益需求，因而他们在与收购者的合作或对抗中有可能为了自己的私利而损害广大股东的合法权益。因此如何对此加以防范，即如何规定目标公司经营者在收购中的法律地位便成为各国收购立法必须面临和解决的一个重大问题。
4．自愿收购与强制收购
这是以收购是否构成法定义务为标准所作的划分。自愿收购是收购人自主自愿进行的收购；强制收购是在大股东持有某一公司的股份达到一定比例时，法律强制其在规定的时间内发出全面要约而进行的收购。自愿收购与强制收购的划分是相对的。实际上上市公司收购从本质上来说是以行为人的自愿为基础条件的，任何一次收购应该说是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为。即使是持股比例达到法定强制要约收购的程度，多数情况下也是收购者的一种自愿选择。
第二节上市公司收购的基本原则
一、股东平等待遇原则
1．股东平等待遇原则的含义与意义
股东平等待遇原则在上市公司收购中是指目标公司的“所有股东均须获得平等待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似的待遇。”①所有股东，不论大小，也不论持股的先后，在收购中，他们在信息的获得、条件的适用、价格的提高以及出售股份的机会等方面均应被一视同仁，股东平等待遇原则最重要的作用和意义在于防止公司收购中大股东操纵行情和私下交易。
2．股东平等待遇原则的具体内容
股东平等待遇原则基本内容具体体现在以下几个方面：
①全体持有人规则。在公开要约收购的情况下，收购者必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。有的国家的法律，如英国《伦敦城收购与合并守则》第14条还规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，收购者还必须抽所有要约人通知要约条件改变的情况。
②按比例接纳规则。进行部分收购时，当目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量时，收购者必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不不同。
③价格平等和最高价规则。目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。如果收要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。
3．我国股东平等待遇原则的相关规定与评析
股东平等待遇原则在英国和香港地区的收购法中不仅在具体的规定中得以贯彻，而且被明确规定为一项一般原则；而美国、加拿大、日本等国家在收购法中则是通过具体的法律规定来体现股东平等待遇原则的精神，我国的评券法律法规采的是与美加等国相同的作法，因此，我们只能从具体的规定中去把握该立法原则的精神。
就全体持有人规则而言，我国上市公司收购立法中的相关规定主要体现在《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）的第48条和《证券法》第85条之中。《股票条例》第48条规定：“发起人以上的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”另外，根据《证券法》第85条的规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”因此，应该说我国收购立法中比较全面地贯彻了全体持有人规则。
就按比例接纳规则而言，我国《股票条例》第51条第3款规定：“收购要约人要约购买股票的总额低于预受要约的总数时，收购要约人应当按比例从所有预要约人中购买股票。”但遗憾的是，新出台的《证券法》没有明确区分全面收购和部分收购，因此没有按比例接纳的规定。本文认为这是我国收购立法的倒退，应该在修订时予在补充。
至于价格平等和最高价规则，我国《证券法》第85条中已经有了充分的体现。另外，《证券法》第88条还规定：“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”因此，所有目标公司的股东均平等地享有相同的收购价格。由于我国《股票条例》第48条中规定的强制收购价格必须是法定两种价格之最高者，收购无权另行决定，因此不存在收购要约人在要约期内提高收购价格的问题，我国《证券法》中也没有此种规定。
二、信息披露原则
1．信息披露制度的含义与功能
信息披露制度是证券法的一项基本制度。它始于1845年英国公司法关于股章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息，然后自行决定是否购买。英国公司法中的公开制度被美国1933年证券法和1934年证券交易法采纳，目前已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在要约收购法中体现为与要约收有关的重要信息均应充分披露，使面临要约收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。①因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。
2．信息披露制度的内容
从各国规定来看，信息披露制度的内容主要体现在以下几个方面：
（1）大额持股披露。大额持股披露是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露其股份增减状况和持股意图的义务，并且在持股达法定比例时，有强制收购的义务。大额持股往往是收购的前兆，大额持股披露一方面使广大投资堵对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股的变动情势有足够的警觉，另一方面又提醒其对所持有股票的真正价值重新加以评估，以保护投资公众在充分掌握信息的基础上时自主地作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。②
（2）收购要约和收购意图的披露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断（保有或卖出）的主要依据，因此，为保护广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本前提。
（3）目标公司董事会对收购所持意见及理由的披露。在上市公司收购中，虽然收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，与目标公司的董事无关，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移，而控制权转移的后果则往往意味公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。实践中目标公司的董事们为了维护自己的或公司的利益，经营利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措施来挫败收购，无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。而且目标公司股东在决定是否接受收购要约之际，目标公司经营者的态度，往往是一项重要的参考。因此，信息披露制度要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由，这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施，也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。
3．信息披露制度中的一致行动问题
一致行动是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行动。由于大额持股披露规则要求大股东在持股达一定比例时有报告并披露其股份增减状况的义务，并且在持股达法定比例时有强制收购的义务，因而有些收购者为了逃避这些法定义务的约束，往往采取联手共同行动来规避法律的强制性规定。如果收购立法对这种一致行动听之任之，那么信息披露制度在实际操作中将不能发挥任何作用，因此，各国的收购立法都将采取一致行动的股东所持有的股份看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行披露或强制收购等义务，这是上市公司收购立法中规范一致行动的基本原则，是上市公司收购制度中不可或缺的一部分。否则，信息披露制度所保证的公平、公开、公正原则就不能很好地实现。
4．我国信息披露制度的相关规定与评析
我国的上市公司收购立法已初步确立了信息披露制度，《证券法》和《信息法披露实施细则》以及相应的《信息披露内容和格式准则（第五号）》都对“股份变动报告书”和“收购报告书（收购要约）”的披露时间、内容、程序和形式等问题作了比较明确的规定，但现行立法中仍有不少值得商榷或有待完善之处。本文认为，我国上市公司收购立法中信息披露制度的缺陷主要体现在以下两个方面：
（1）对目标公司董事会的信息披露义务没有明确规定。鉴於前文所述目标公司董事会披露其对收购所持意见及理由的重要性，笔者认为，我国公司收购立法应借鉴欧共体第13号公司法指令中的相关规定，明确目标公司董事会出具意见书的义务。意见书应包括下列内容：董事会对收购行为所出具的意见，并要附上理由；意见书中必须注意董事会是否与收购者就此次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股份。①
（2）对一致行动问题也没有明确的规定。我国《股票条例》第47条曾规定任何法人“直接或间接”持有上市公司发行在外的普通股达到5％时，应当负有持股披露的法定义务。虽然该条对“间接”一词该如何理解没有明确说明，但至少涉及到了一致行动问题，而新颁行的《证券法》对此却没有任何涉及，这不能不说是立法上的缺失。因此，我国收购立法应当在充分借鉴英国日本和香港等相关立法的基础上，对“一致行动人”给予科学的界定。本文建议将其界定为：收购公司的母公司、子公司、联营公司、并列子公司、收购公司的董事（包括董事的近亲属、与之有信托关系的公司及该亲属或公司所控制的公司）、收购者的合伙人、近亲属、与之有信托关系的公司或该亲属或公司控制的公司以及其他与收购人有一致行动契约关系的人。
三、保护中小股东利益原则
上市公司收购活动中目标公司中小股东的弱者地位应当得到重视，如果他们提不到收购立法哟有力的保护，那么法律的公正性就很难体现，因此各国的收购立法都对中小股东的利益给予了特别的关注。这主要体现在强制收购要约和强制购买剩余股票两个方面。
1．强制收购要约。强制收购要约是指当收购者收购目标公司股份达法定比例时（往往是法定控股比例），法律强制其向目标公司的剩余股份持有者发出全面收购要约。其目的在於防止收购者凭借其控股地位压迫中小股东，从而损害他们的合法权益。法律通过强制要约收购，将是否与新控股者合作的选择交给中小股东，他们可以选择控股股东，也可以出售自己的股份去寻找新的合作者。
2．强制购买剩余股票。这是指当要约期满，要约收购人持有股份达到目标公司股份总数的绝对优势比例时（一般为90％），目标公司的其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票，该制度的初衷与强制收购要约制度的道理相同，目的也是在於给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。
我国《证券法》第87条对强制购买剩余股票有明确的规定。①至于强制要约收购，限于篇幅，本文不作详细论述。
（一）西方各国公司收购活动的立法评述
各国在管制公司收购活动的法律体制上存在着很大的差异，由于公司收购活动主要由证券法进行规范，所以公司收购法律管制的框架与该国的整个证券法制体制是密不可分的。综观世界主要国家的相关立法，大体上可分为集中立法型、自律型和中间型，分别以美国、英国和德国为代表。下面对上述各国的有关法律体制分别作一概述。
英国属典型的自律性立法体系，英国管制公司收购活动的立法相对较少。与美国等其他国家所不同的是，英国并没有完整的证券法体系。英国对证券市场的管理主要的通过市场参与者的自律制度来实现的。自律型的证券市场管理体制乃是英国及传统的英国殖民地如香港、新加坡、新西兰等国家和地区的基本制度。对股份公司的公开收购基本上是由伦敦城收购与合并委员会根据《伦敦城收购与合并守则》来进行控制和监管。一个并不具有法律强制力的行业自律文件为何得以普遍地遵守，固然与委员会周密而细致的工作分不开。委员会经常对一个即将发生的公司收购进行询问，以确保该收购没问题，而收购者也经常在发起收购之前向委员会咨询，这就减少了大量的违规行为。而委员会成员间的密切合作更是一个极具杀伤力的“杀手锏”，成员包括所有直接或间接参与公司收购的各种组织。收购方一旦违反《守则》的规定，所有成员均会联合起来对此予以舆论抵制或不合作，为其收购活动设置重重障碍。正是这种相互牵制的模式使得英国对公司收购的规制相当成功，委员会极高的工作效率受到了普遍的赞赏。当然，英国采取自律性的立法体系，与其行业自律的传统及英国的法律文化环境有相当大的关系。如收购行为出现混乱时，首先求助于行业自律，在行业自律不能解决问题时再求助于立法。
美国则属典型的集中立法型，但由于其国家体制的原因，立法又分为联邦立法与州立法两层结构，1968通过的《威廉姆斯法》是美国联邦制定的适用于全国的对公司收购进行规制的法律。《威廉姆斯法》有四个主要目标：1、强制收购人就收购有关事项向目标公司股东作出适当的信息披露；2、规范收购程序，特别是保证要约的严肃以及保证目标公司的股东有足够的时间来考虑一项要约，以决定是否接受该项要约，防止股东受到要约人或者目标公司管理部门的不正当的压力；3、规定某些实体权利，主要是保护所有的股东均得到平等的对待；4、保证在收购人与目标公司的管理部门之间有一个公平的竞争环境。很明显，《威廉姆斯法》的意图并非要对一项公开收购要约的价值作出判断，也不试图对有关的公司收购活动进行鼓励或限制，而是力图使目标公司股东得以作出明智的决策创造一个适当的环境。《威廉姆斯法》从本质上讲，它只是为公司收购提供了技术指导。其为股份购买者提供了13D、13G、14D、14e四种可供选择的表格。即使股东购买者所拥有的股份已达到公告临界点，也并不必然发生强制要约，他们可以选择13G、14e表格，表明自己并没有收购意图，并在规定期限内对自己拥有的股份加以调整，所以我们可以说《威廉姆斯法》是一个中立性法律。它不存在对收购的任何价值评判，正是由于《威廉姆斯法》在调整公司收购上的巨大成功，美国各州也是纷纷效仿，对于《威廉姆斯法》没有规定的地方则由州立法加以补充，如反收购问题。
相对于美国、英国等普通法系的国家来说，欧洲的大陆法系国家所发生的公司收购是很少的，而敌意收购就更少了。德国并没有广泛的特别法规来调整对公司的公开收购活动，而只能适用公司法和证券法的一般规定。这种收购制度介于英、美两国之间，可以称之为中间型。但是，1979年，德国联邦财务部股票市场专家委员会起草了《公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公开市场交易的股份的要约的方针》，该指导方针并不是一套完整的公司收购规则，而是主要规定公司收购的程序，且是一种自律性的条例，没有法律效力，但作为一种商业习惯法，在公司收购中被接受并间接地具有很强的权威性。因为德国商法典第346条规定，在没有任何明确的相反的协议时，协议各方当事人和法院必须将商业实践作对法规和合同条款有约束力的解释。也就是说，在某些情况下商业习惯具有法律效力。
（二）我国上市公司收购的评述
我国最早对上市公司收购行为进行规范的立法性文件，是由深圳市人民政府于1992年4月4日的《深圳市上市公司监管暂行办法》。该暂行办法的第五章“收购与合并”共十九条，采用收购与合并的概念，明确了收购的含义（着眼于获得公司控制权，但却对拥有公司股份的方式未予以明确），划分了部分收购与全面收购，规定了收购各方应遵守的一般原则及其基本义务，并列明了收购“公开说明书”应包括的事项。它对收购行为的规定主要围绕着“收购协议”进行，行为主体主要是收购人和被收购人（目标公司），而对目标公司股东在收购过程中的法律地位及权利义务却无规定，反映出它对收购的处理实际上还囿于公司法对合并程序的规定，以收购人和被收购人双方关于收购协议的谈判和订立作为收购过程，未能体现上市公司收购这一法律行为自身的特点，这既有违法理，也难以操作。实践中，该暂行办法对上市公司收购的有关规定并没有被使用过。1993年我国《股票发行与交易管理暂行条例》颁布后，该暂行办法不再适用。但它作为我国第一个对上市公司收购行为进行规范的文件，反映了我国股份制改革早期对上市公司收购这一特殊法律行为的认识，以及对其进行规范的尝试，仍然具有一定的历史意义。
1995年5月颁布的股票条例，在第四章专门规定了上市公司收购。这一章的内容共七条，分别规定了自然人持股比例超过限制时上市公司对超过部分股票的买回（收购）；法人持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%有其后增减持股幅度为2%时的公开、报告义务及其时限；发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时必须公开收购股权的方式、程序、时限等内容。与前面论及的《深圳市上市公司监督暂行办法》相比，股票条例显得更符合上市公司收购在立法上的要求，收购行为主要定位在收购与持有目标公司股票的股东（受要约人）之间，程序上也以收购要约的发生、接受和履行为主线，反映出立法者对上市公司收购行为的科学认识和把握达到了一定的高度。但是，由于该条例制定时我国股市上尚未出现任何形式的公司收购事例，且对这一问题也缺乏足够的理论探讨，因而条例对收购的规定仍然显得粗疏简略，整章有限的内容只着重于对公司收购过程的表述，而忽略了对各市场主体行为的规范，将目标公司也排除在上市公司收购过程之外。从立法技术上看，有些概念界定不清或不准确，对真正体现立法意图的收购的意义未予以明确，却将上市公司购回个人持有的超出限额的股份也视作收购，条文安排在逻辑上也欠严密，具体操作性差。其实，这一章真正公司收购的内容仅限于强制要约收购，自愿要约收购及由此产生的部分收购、全面收购等均未予以应有的重视，可以说是很不完善的，甚至在立法逻辑上是矛盾的和混乱的。而从立法原则上看，它对收购规定的限制条件过于严格，并将自然人排除在收购主体之外。按其规定，二级市场的收购很难成功。事实上自其颁布以来，二级市场上收购成功的案例极为有限，证券市场优化资源配置的功能难以正常发挥，因此其立法原则和宗旨也是值得研究的，当然，它毕竟确立了一些上市公司收购的基本原则，给上市公司收购提供了初步的法律依据，也使收购当事人的收购待业可以得到了一定程度的规范。
1998年12月29日全国人大常委会通过的《证券法》也在第四章规定了“上市公司收购”，但与股票条例的有关规定相比较，可以看出，证券法以下两方面表现出鲜明的特点：一方面它放宽了对收购的限制，提高了收购行为在技术上的可操作性，以此来鼓励企业通过收购进行资产重组，从而为经营有方、管理科学的公司提供了资本扩张的广阔空间；另一方面也对收购的程序有了更为明确和严格的规定，以避免收购双方利用收购的内幕消息来操纵二级市场，从而有利于保护广大中小投资者的切身利益，因此，《证券法》比股票条例有了改进，标志着立法者对收购行为认识更趋科学、合理和积极，对收购的积极意义有了客观的评价和肯定。
在支持对上市公司进行收购方面，《证券法》有关规定的进步意义主要体现大以下几点：
第一，放宽了对进行收购的行为主体的限制，按股票条例的规定，自然人是不允许通过收购来控股上市公司的。针对这一法律限制，某些自然人只能采取变通的办法，即专门成立一家公司，再通过这家公司间接控股上市公司的目的。而证券法完全取消了股票条例中对法人和自然人的双重标准，把参与收购的主体统一称为“投资者”，使得自然人在上市公司的购并、控股方面取得与法人完全相同的法律地位，为自然人直接控股上市公司扫清了障碍。此举必将有利于提高个人投资者参与证券市场的积极性，促进二级市场的活跃程度，使上市公司大股东的构成更趋多样性，同时也充分体现了市场经济公平竞争的原则。
第二，放宽了对持股增减比例的限定，股票条例规定任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外的普通股后，每增持或减持2%须作出书面报告并公告，而《证券法》将这一比例提高到了5%。这一方面减少了收购方在收购过程中的举牌次数，加快了收购的进程，从而起到降低收购难度和收购成本的作用，提高了收购成功的可能性；另一方面也有助于减少收购对二级市场股价所造成的影响，避免被收购公司的股价出现大幅的飚升，以维护证券市场的稳定发展。
第三，允许对收购要约进行豁免。《证券法》第八十一条规定持股达到30%的股东，如要继续进行收购，可经国务院证券监督管理机构批准免除发出收购要约，而《股票条例》对“免除发出要约”并无专门的论述。从证券市场的实际操作来看，不少收购行为就是在免除发出要约的情况下进行的，因此，《证券法》的规定为这一作法提供了法律依据，给收购者提供了较为灵活的选择余地，提高了收购成功的概率。
第四，取消了对要约收购价格的要求。股票条例中对要约收购价格有明确的规定，即要以“在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格”和“在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”两者中较高的那种定价作为收购价格，这就大大增加了要约收购方的收购成本，人为地阻碍了收购提顺利进行。《证券法》中并没有对要约收购的价格作特别的规定，使得收购者能比较主动地掌握收购价格，制定收购策略，从而确保收购工和的完成。
第五，取消了对收购失败的界定。按《股票条例》规定，若收购要约期满时收购方的持股数仍未达到50%，则视为收购失败，并对其进一步增持股份作出了限制。而《证券法》根本没对收购失败进行定义，也就是说，万一收购方通过要约收购没有达到50%的绝对控股权，它仍能通过其他方式（如协议收购）来继续完成其收购行为。这就为收购方营造了一个较为宽松的政策环境，使其在收购过程中有较大的回旋余地。
第六，明确将协议收购作为一种收购形式。虽然股票条例未对协议收购进行阐述，但事实上，在证券法实施前的几年中，上市公司的股权转化和大股东的更迭，绝大多数是通过协议收购来进行的。这一方面是由于我国许多上市公司的大部分股份是在二级市场不可流通的国家股和法人股，若仅通过二级市场的收购是很难达到控股地位的；另一方面是由于国家股、法人股的转让价格要远低于二级市场的阶段，通过受让国家股、法人股来完成控股所花的费用要大大少于在二级市场进行收购的花费。这也正是为什么在我国的证券市场上尚未发生过要约收购的根本原因。《证券法》给予协议收购以明确的法律地位，为收购行为提供一更多的操作工具，开辟了更大的制度空间。
第七，为协议收购双方提供了中间媒介。由于协议收购从文件的草签到审批直至正式公告，期间经历的时间较长，为了防止收购一方中途变卦而导致收购的失败，《证券法》规定协议双方可以通过委托证券登记结算机构临时保管转让的股票并把资金存入指定银行的方法来确保收购的最终完成。
此外，相对于要约收购而言，《证券法》对协议收购所涉及的内容都着墨不多，所作决定也较为原则和宽松。这就为通过协议转让收购上市公司的行为提供了较为广阔的想象的空间，从而起到促进国有股、法人股这些“相对固化”的股权流动的作用。
在规范收购行为方面，《证券法》有关规定的进步意义主要表现在以下几点：
第一，对收购公告和收购要约的内容作了详细的规定。此举消除了收购方在公布收购消息时的随意性，有利于广大投资者及时、全面地了解上市公司的收购动态，充分体现了证券市场“公平、公开、公正”的原则。
第二，规定了收购要约的截止期限。在《股票条例》中，仅规定“收购要约的有效期不得少于30个工作日”，并未对收购要约的最后截止日期作出规定，而《证券法》则有收购要约“不得超过六十日”的规定。这不但弥补了股票条例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要约收购的进程。
第三，对收购要约期限内的收购行为作了严格限制，规定在此期间，收购方只能以要约方式进行收购。这就从根本上杜绝了超越要约条件进行股票买卖的行为，从而真正做到对全体股东一视同仁。
第四，规定收购方在收购完成后六个月内不得转让被收购公司的股票，此举有利于保持上市公司生产经营的相对稳定性和连续性，避免了收购方利用对上市公司的收购题材来哄抬股价、牟取暴利的可能。过去二级市场的许多股票在资产重级方案公布以前往往涨势惊人，但当正式方案公布后，股价反而一路不跌。之所以出现这种“见光死”的现象，在很大程度上是因为不少机构仅仅把收购兼并当做炒作股票的资本，而不是真心想通过资产重组来盘活国有资产存量，促进上市公司的长远发展。《证券法》的规定可以说是对这种投机行为的有力抑制。
从以上的分析可以看出，我国《证券法》第四间对上市公司收购过程中可能出现的投机行为和黑箱操作作了较为严格的限制，以此达到净化市场交易环境的目的，并在此基础上提出了鼓励收购的新措施。这种立法政策是可以肯定的。但是，由于证券市场和现代瓮制度在我国起步较晚，与资本市场和证券市场发达的国家和地区相比，我国有关上市公司收购的立法目前还很不完备，要完全科学地规范和制约上市公司收购行为，借此发挥证券市场优化资源配置的积极作用，我们在立法上仍有不少工作要做，如应尽快制订《证券法》实施细则或专门的收购法规，以使证券法有关上市公司收购的规定更加具体和更加易于操作等，因为，公开收购规制本身的不完善会制约公开收购应有的功能，妨碍公开收购立法政策意图的实现。
第二章上市公司要约收购
按不同的标准，公司收购有多种分类方法：以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类：根据目标公司经营者与收购者的合作态度，公司收购可分为友好收购和敌意收购两类；以对目标公司的支付方式为标准，公司收购可分为现金收购，以股换股收购、混合收购，以收购者收购目标公司股份的数量为标准，公司收购可分为部分要约收购和全部要约收购。①鉴于世界各国均以要约收购为规制的重点，我国《证券法》第四章也采用要约收购与协议收购的分类标准，下文将重点探讨要约收购中的相关法律问题。
第一节概述
一、收购要约的构成要素
要约收购是围绕收购要约展开的，收购要约是整个收购行为的中心，收购要约的发出标志着法律意义上收购程序的开始。一项关于收购的意思表示是否构成收购要约，对收购者、目标公司及其股东、甚至股票市场都会产生巨大的影响。因此，界定收购要约的构成标准在法律上具有极其重要的意义。但给收购要约规定一个明确的构成标准并非易事。美国《1943年证券交易法》和其他规范公司收购的规则，都没有明确规定收购要约的构成要素，原因就在于涉及收购要约的情况非常复杂，如果对其构成标准作出严格的规定，那么这个标准就有可能被规避，所以国会将收购要约构成要素作出严格的规定，那么这个标准就有可能被规避，所以国会将收购要约构成要素的解释权交给法院和证券交易委员会去行使，由他们结合具体情况来判断某一购买股票的要约在什么情况下构成收购要约。现行的一些判例表明，有组织地购买大量股票，或有组织地向大批的预期的出售者收购股票，就可构成“tenderoffer。”①后来美国证券交易委员会推荐了八个评判收购要约的构成标准，认为在判断是否构成一项收购要约时应主要考虑以下因素：①积极而广泛地向公众股东征集某一发行公司的股份；②征集额在该发行公司股份中占相当大的比例；③要约以高于市场价格的溢价作出；④要约条件确定而非仍需商定；⑤购买以获得一定量的股份为条件，常常规定最高购买量；⑥限定要约的有效时间；⑦对受要约人施加出售股份的压力；⑧在开始迅速收集股份之前或同时公告购买计划。应该说上述八个方面或特征是对一项收购要约较为全面的概括，但第①项中何谓“广泛”征集，并无定论，美国法学会建议将“广泛”限定为“35个以上股东。”不管怎样，有一点非常明确，即符合上述这些标准中的一项或几项并不必然构成要约，而不符合者也未必一定不是收购要约。②
我国的《股票条例》和《证券法》中有关收购的规定，虽然都是以收购要约为中心内容，但并未对收购要约的构成标准加以明确规定。笔者认为，收购要约的构成标准对于确定收购法的适用范围具有重要的意义，我国的收购立法应当借鉴美国的立法经验予以明确的界定。
关于收购要约（收购公告）的内容，根据我国《证券法》第82条的规定，包括：①收购人的名称、住所；②收购人关于收购的决定；③被收购的上市公司名称；④收购目的；⑤收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；⑥收购的期限、收购的价格；⑦收购所需资金及资金保证；⑧报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。另外，我国《公开发行股票公司信息披露实施细则》中第22条有更为详细的规定。
二、收购要约公布的一般要求
1．收购要约公布的一般要求
收购要约的公布是指要约人依法定的方式将收购要约向目标公司股东公布。发出收购要约进行收购，是收购人的一项权利，除非法律有特别限制，任何人只要有足够的资金实力，并遵守法律规定的程序，在任何持股比例情况下（甚至还没有持有目标公司股票）都可以选择适当的时候发出部分或全部收购的要约（自愿要约）。但由于收购要约的公布标志着收购这一重大交易行为的开始，因此“要约人应经过审慎及以负责任的态度作出考虑之后才公布要约，”“要约人及其财务顾问都应信赖要约人现实能够及以后亦有能力完全履行该项要约”，①这是各国及一些地区收购立法关于收购要约公布的一般要求。
2．收购要约公布的时间
收购要约应当何时公布，一般来说，应由要约人自行决定，但为了减少内幕交易的空隙和证券市场的波动，各国收购立法都要求收购要约的公布要“及时”。比如《香港收购与合并守则》规则3·1规定，在下列情况下，要约人必须公布收购要约：①当作出要约的确实意图由可靠方面通知受要约公司的董事局（不论董事局对该项要约的态度如何）；②当因取得股份而产生规则26下作出强制要约的义务，便必须立刻公布。有关已产生该义务的公布，不应因正在收取全部资料而遭阻却。额外资料可在稍后的补充公布中提供；③当受要约公司在未被接触前成为谣言及投机活动的对象，或其股价出现不正常波动而有合理理由可推断该情况是由于有意要约人的行动（不论是由于保密不足，购买受要约公司股份或其他原因）所致；④当谈判或讨论将由极少数人（即有关公司内需要知悉有关谈判或讨论的人及其即时的顾问）扩展至其他的人。
我国关于收购要约公布的时间，《股票条例》和《信息披露实施细则》都只有强制收购要约方面的规定，即发起人以外的任何人直接或间接有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，②但这两个法规都未对自愿收购要约的公布时间做出任何规定。《证券法》第83条关于收购人在向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书之日起15日后公告其收购要约的规定，也应当认为是只针对强制收购。但即便是这条只针对强制收购的规定也并不令人满意，该条规定对收购者到底在“15日后”的多长时间内应该公布其收购要约并没有一个上限，这无疑为内幕交易留下了一个可乘的空间。众所周知，内幕人员之所以能够进行内幕交易，并不仅仅在于其有掌握更多信息的途径，更重要的是由于其能够比投资者抢先一步提前掌握那些利害攸关的信息。而这种内幕人员与公众投资者在掌握信息上的时间差，正是内幕交易得以存在的一个重要条件，因此，我国收购立法应当借鉴英美及香港等地的立法经验，对收购要约的公布时间做出严格的限定，且这种限定不应仅限于强制收购要约的公布，因为自愿收购要约的公布时间也同样需要法律的规范。
3．收购要约公布的程序
关于收购要约公布的程序，各国收购立法的规定不尽相同。《香港收购与合并守则》要求收购要约应当首先向目标公司的董事局或其顾问作出，然后才会向公众公布，而不能直接向目标公司的股东提出；①澳大利亚《公司法》也要求收购人先将含有法定资料的发价收购意向通知书（该法称“先期声明”）送交目标公司，然后再向目标公司所有的股东发送收购要约，而且该意向通知书和收购要约的副本均应呈送给目标公司进行登记的公司事务委员会和公司股票挂牌上市的证券交易所。②这种规定的目的是“为了尽量减少收购的敌意性，争取目标公司管理层的合作，同时也为了保证目标公司管理层有时间就收购要约发表意见。但从收购人的立场考虑，这种作法难免对其造成不利，因为愈早通知目标，目标公司愈能在时间较充裕的情况下拟制各种反收购措施以制止收购成功。”③
我国关于收购要约的公布程序，根据《证券法》第81-83条的规定，收购要约可直接向目标公司股东发出，但在此之前应当向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并在此后十五日后方可公告其收购行为。需要说明的是，收购要约的发出并不以证券监督管理机构的批准为前提。我国《证券法》关于收购要约公布程序的规定比较切合实际，对我国很需要监管的证券市场来说非常必要。遗憾的是，这些规定也是只针对强制收购要约，似乎自愿收购要约就不需要公布，也不需要监管似的。
三、收购要约的期间
收购要约的期间是指要约的有效期限，即收购要约从生效之日至要约规定的某个结束日止的一段期间。
关于收购要约的生效日期，无论对要约采“发信主义”、“发达主义”还是“了解主义”，各国收购立法都采取了基本类似的作法，即收购要约从要约公开之日起生效。因为收购要约是否已确实送达受要约人，受要约人什么时候了解了收购要约，这在实践中根本无法确定。因此，收购要约只要按法定的方式和程序发出，便对要约人发生拘束力，这对保护受要约人的权益，限制要约人的行为，以及稳定证券市场，都具有重要的意义。
关于收购要约的有效期到底应该有多长，各国的规定不一。但有一点很明确，即如果收购要约有效期过短，就可能会出现股东基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考虑的投资决策的情况，就会增加要约人或其他人进行欺诈、欺骗或操纵行为的可能性。而另一方面，如果收购要约有效期间过长，又会使目标公司长期处于前途未卜的状态，不利于目标公司的发展和证券市场的稳定。因此，很多国家和地区的收购立法都既规定收购要约的最短期限，又规定收购要约的最长期限。《香港收购与合并守则》规则第15条要约时间表规定：“要约在寄发日后必须最少维持21天可供接纳；如果要约附带条件，必须清楚说明要约人可宣布要约成为无条件的最后日期；凡有条件要约成为或宣布为无条件，则其后该项要约维持可供接纳的期间不应少于14天。有关延长要约期的任何公布，必须注明下一个截止日期，或如果该项要约当时已成为无条件，可以声明该项要约将会维持可供接纳，直到另行通知为止。如属后者，在要约截止前，必须给予仍未接纳要约的股东最少14天的书面通知；除非要约在较早时已成为无条件，否则该项要约由寄发最初要约文件的日期起计60天后不得维持可供接纳，但执行人员同意则例外。”从上述规定可以看出，《香港收购与合并守则》不仅规定了收购要约的最短期限（21天），最后期限（60天），而且还规定了与附条件收购要约相关的14天接纳期，可谓十分完备，但其完备之处并不仅止于此，为了使收购要约期间更具灵活性以适应复杂多变的收购进程，规则15条的注释1、注释2和注释4还规定了三种可以延长收购要约期间的情况；①《守则》规则15条第4款要求受要约公司董事局应尽可能提前公布业绩、盈利或股息预测、资产估值或主要交易等情况以供投资者参考，除非执行人员同意，不应在寄发最初要约文件当天后第39天之后公布。如公布或得到执行人员同意而在第39天后作出，那么执行人员通常会准许将60天的最后期限延长。②如果有竞争要约公布或受要约公司的董事局同意，执行人员可能容许延长期限，以配合法院时间表。另外，考虑到收购者有可能在收购要约期间内修改收购要约，《守则》第16条规定，收购者如修订要约，修订要约必须由致股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持至少14天可供接纳，但除规则另有规定外，在最初要约文件寄发日期的46天后，原有的要约不得被修订要约替代。仅从上述这些收购要约期间的规定中，《香港收购与合并守则》的缜密细致可见一斑。
美国关于收购要约的期间，根据1934年《证券交易法》规则14（e）-1（a）规定，一项要约自其公布、发出或送达股东之日起，至少应保持20天的有效期。规则14（e）-1（b）规定，对要约中规定之求购股份比例、要约价格、券商的费用之任何增加减少，自该等增加或减少的通知公布、发出或送达股东之日起，至少应保持10天的有效期。违反上述规定，即构成违法收购要约之行为。与香港相比，美国收购立法对收购要约期间的规定简单了许多。
我国关于收购要约期间的规定相对于美国来说更加简单。《股票条例》第49条规定收购要约的有效时间从收购要约发出之日起计算，不得少于30个工作日，但对最长要约期间没有规定。为了提高收购效率，避免目标公司股票长期处于不稳定状态，《证券法》第83条规定了最长要约期间，即“收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日。”但该法对要约期限可否延长，修订要约的期间以及要约修订后可供接纳的最短期限等均没有规定，因而很不具体，缺乏可操作性。本文认为，在制定收购规则时，我国应当借鉴他国的作法，并顾及各国在收购要约期限上的立法动向和发展趋势，将关于收购要约期间的规定加以具体化。
四、收购要约的变更与撤销
1．收购要约的变更
收购要约的变更，是指收购要约生效后，要约人对要约条件进行修改的行为。前文已经述及，收购要约一经公布即发生法律效力，作为一种对目标公司股东和证券市场具有重大影响的意思表示，收购要约一经公布生效，要约人在有效期间内应自始至终地受其约束，不得随意变更。但收购中的情势复杂多变，确实存在着一些应当允许要约人变更要约条件的情况，例如收购要约人面临其他要约人的竞争时，应当允许其适当变更原要约内容以增强竞争力，否则要约人必将处于不利的竞争地位。只是从维护目标公司股东权益和贯彻股东平等原则出发，收购要约的变更应该受到严格的限制。综观英、美、日、欧共体及香港等地的相关规定，收购要约的变更应受到以下几方面的限制：①时间方面的限制。收购要约的变更应当在原有的收购要约期满前的一段时间进行，以免受要约人在做好应约准备后，因要约条件的变更而利益受损。且变更收购条件后，要约人应当延长收购要约期限，以使目标公司股东有充足的考虑时间。《香港收购与合并守则》第16条规定，要约发出46天后，除有特别规定，不得再行变更。“修订要约必须由致股东的修订要约通知书的寄发日期起计，维持最少14天可供接纳”；欧共体《公司法第十三号指令》第15条规定，变更要约条件须于收购期间终了前一周为之，同时要约期间也自动延长一周。②内容方面的限制。收购者变更收购要约不能降低收购条件，只能改善收购条件。这是因为“如果允许收购要约人在要约收购开始后降低收购条件，那么不诚实的收购人就可能通过先发出条件优惠的要约，之后再降低要约条件的方式实质上撤销要约，从而扰乱市场，谋取不正当利益。”①因此，各国关于收购要约变更的规制均只允许要约人改善要约条件，通常是提高收购对价，增加收购数量，②扩展收购期限等。这样既能满足收购要约人与竞争要约人竞争的需要，又不致于损害目标公司股东的利益。另外，为了确保目标公司股东平等待遇原则，各国关于收购要约变更的规制均明确规定，变更后的优厚的要约条件适用于全体要约人，而不论其是否在要约变更前已对原收购要约作出了承诺。③程序方面的限制。为了加强对收购要约的监管，收购要约的变更应当得到监管部门的批准，并以收购要约同样的方式通知目标公司股东和董事会。
我国关于收购要约的变更，《股票条例》和《证券法》只有两条规定。《股票条例》第52条规定：“收购要约发出后，主要要约条件改变的，收购要约人应当立即通知所有受要约人。通知可以采用新闻会、登报或者其他传播形式。”《证券法》第84条规定：“在收购要约的有效期内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”可见，我国收购要约变更方面的规定过于简单，根本没有涉及到普要约在时间和内容上的限制，应当在将来的立法中加以补充。
2．收购要约的撤销
要约的撤回和要约的撤销是不同的两个概念，根据合同法理论，要约的“撤回”是指要约人在发出要约后，到达受要约人之前，有权宣告取消要约。任何一项要约都是可以撤回的，只要撤回的通知先于或同时与要约到达受要约人，都能产生撤回的效力。所谓要约的撤销，是指要约人在要约生效以后，将该项要约取消，并且都只能在承诺作出之前实施。但两者存在一定的区别，其表现在于：撤回发生在要约生效之前，而撤销则发生在要约已经到达并生效但受要约人尚未作出承诺的期限内。①因此，对于一经公布即发生法律效力的收购要约来说，不存在撤回的问题，只存在撤销的问题。故我国《股票条例》第49条、《证券法》第84条以及中文译本的《香港收购与合并守则》第5条中“不得撤回收购要约”的表述严格来讲十分不妥。我们可以将收购要约的撤销界定为，是指收购要约生效后，受要约人做出承诺前，要约人欲使收购要约丧失法律效力而将其取消的行为。
由于撤销已生效的收购要约往往会危及目标公司股东的利益，使其在证券市场上错失良知，并给股市行情带来冲击，因而已生效的收购要约一般来说是严禁被撤销的。但由于收购过程本身的复杂性，如果僵硬地强调要约的不可撤销，有时反而会不利于收购的发展。因此，应当允许收购人在特定的情况下撤销要约。从日本、法国、香港的有关立法和欧共体公司法第13号指令的有关规定来看，在下列几种情况下，收购者可以撤销收购要约：①有竞争收购者出现，并已提出较高价格且无附带额外条件的要约。在这种情况下，由于竞争者的条件优于原要约人，因此，在原要约人不愿或不能提出更具竞争力的收购条件的情况下，应当允许其撤销要约，退出竞争。②发生与要约人意志无关的特别事由，以致不能进行公开收购，经证券监管机关认可，可以撤销要约。③收购要约的条件未能满足。收购要约通常规定有一定的条件，如收购人只在获得的承诺达到要约中规定的最低购买数量时才承担购买义务，或收购方案需获得有关公司股东大会或有关政府监督部门的批准。因此在该条件未满足时，如不允许收购人撤销要约，既违背了收购人的本意，而且有时也构成违法。②需要指出的是，在这种情况下应对要约收购的条件进行一定的限制，因为如果允许收购人在收购要约中规定不可能实现的条件或违法条件，无疑是允许收购人利用法律上的漏洞，借实施收购之名行不正当行为之实。
收购人撤销要约时，应当将撤销的时间、理由及时公告，并将已经接纳要约的股份尽快退还给原持有人（无论如何，须于要约撤销或失去时效日期起计14天内完成）。①另外，要约人撤销要约往往表明其尚不具备收购条件，为避免该种情形再度发生，有的国家还规定要约人或在原有要约期内与其一致行动的人不得在此后一年内向同一目标公司再次作出收购行动，或取得该目标公司的股份达到一定数量会因而使其产生发出强制收购要约的义务。
我国关于收购要约撤销的规定只有两条。一是《股票条例》第49条，该条规定：“收购要约的有效期不得少于30个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出之日起30个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。”仔细分析该条规定会发现，其关于收购要约撤回（应为撤销）的规定似乎没有什么实际意义。该条规定的本意似乎是允许收购要约人撤销收购要约，只不过要在自收购要约发出之日起30个工作日后才可以，但自收购要约发出之日起30个工作日本来就是收购要约的有效期限，30日后要约有效期限届满，要约自然失效，那么允许要约人撤销又有什么意义呢？我国《证券法》第84条则采取了一刀切的作法，规定“在收购要约的有效期内，收购人不得撤回其收购要约。”本文认为，收购要约的返销应当灵活性与原则性相结合，规定特殊情况下可以撤销要约，为加强监管，可要求报证券监管部门批准。建议在制定收购细则时详尽规定可撤销要约的具体情况、时间、方式以及要约人应履行的公告义务等。
五、收购要约的承诺
对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人卖出其所持有的股份的意思表示，承诺应当在要约的有效期间内做出，在承诺到达要约人时生效。由于收购实践中受要约人是以向要约人或其人送交要约接纳书或直接交付股票的方式进行，因经承诺即时生效，不存在撤回的问题。但为了切实保护目标公司股东的合法权益，英美等国家的收购立法中均规定了特定情况下股东撤销其承诺，实际上是解除收购合同的权利。如美国1934年《证券交易法》第14条第4款第7项规定，受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已作承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已作承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其根据要约向收购要约人所交付的股票。这一方面可以给受要约人一次重新作出决定的机会，另一方面，还可以有效地防止要约人故意拖欠收购价款。
我国《证券法》对收购要约的承诺没有任何规定，《股票条例》中为赋予受要约人在整个要约期内充分的自由决定权，规定了预受制度。预受是指受要约人同意接受要约的初步意思表示，在要约期满前不构成承诺，预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受。本文认为“预受”不是一个规范概念，要赋予受要约人在要约有效期间内充分的自主决定权，只需规定受要约人一定条件下享有解除合同的权利，即可达到目的。
第二节要约完成后的法律规制
一、要约收购失败的法律规制
要约收购失败一般来说是指收购要约期满，要约人持有的普通股未超过该公司发行在外的普通股总数的50%，法律对收购失败的规制主要体现在以下两个方面：
1．收购失败者有义务返还受要约人已承诺售出的股票，承诺人有权撤销承诺。英国《伦敦城收购与合并守则》规定，在这种情况下，受要约人有权撤销其承诺；香港《收购与合并守则》也有类似的规定，不过更加完善，规则第17规定：“如果要约在首个截止日期计21日后仍未成为无条件，接纳者有权撤回该项接纳，这个撤回接纳的权利在该项要成为无条件之前都可以行使。”这种规定的目的是想赋予受要约人在要约失败的情况下一个重新考虑是否出卖自已股票的机会。我国《股票条例》第51条借鉴英国的作法规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数50%时，为收购失败。”但对收购失败后收购双方当事人间的权利和义务却没有明显界定。本文认为，收购失败后收购者应负有返还受要约人股票的义务，但是否要求返还（撤销承诺）则是受要约人的权利。
2．禁止收购失败者在一定时间内再次发起收购。收购失败说明收购人资金不足缺乏实力，或表明了目标公司股东对收购者的不信任，因此大多数国家都规定收购失败者在一定时间内不得再次发起收购。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购要约被撤销或失败的，则除非经Citypanel同意，收购人在要约撤销或失败之日起12个月内不得（1）向目标公司再进行要约收购；（2）购买目标公司股份从而使自己负有强制要约义务；（3）购买目标公司股份，从而持有目标公司40-50%的表决权股份。如果收购要约人通过部分要约收购持有目标公司30-50%表决权股份的，则上述要约收购或购买限制也同样适用。我国目前的收购立法未有此种限制，应当予以完善。
二、要约收购成功后的法律规制
为了保护目标公司股东的合法权益，很多国家的收购立法对收购者要约成功后的某些行为施加限制。主要体现在以下几个方面：
1．限制收购人再次收购（或购买）目标公司的股份。有些国家为防止目标公司受到频繁的要约收购的威胁，保护目标公司股东平等待遇，往往限制收购人在收购成功后一定期间内再次收购或购买目标公司股份。如英国《收购与合并守则》规定，如果收购成功，收购人已持有目标公司50%以上表决权股份的，则除非专门小组同意，在该要约收购完成后的6个月时间内，不得以比以前收购要约价格更高的价格向目标公司任何股东作出进一步的要约。如果收购人的部分要约收购成功的，则除非专门小组同意，收购人在该收购完成后的12个月内不得再购买目标公司的股份。我国《证券法》对这一方面的问题没有涉及，《股票条例》第51条规定收购失败后“收购人约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%”。
2．限制收购人转让目标公司股份。为了防止收购人事前举债收购，收购成功后通过转让目标公司股份从中渔利，从而损害目标公司股东的利益，各国收购立法大多对收购人在收购成功后转让目标公司股份做了限制。我国《证券法》第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”
3．强制收购制度。这种强制收购制度不同于前文的强制要约收购，是指收购人在收购要约期满后，因接纳或持有目标公司股份达法定比例（通常为90%），法律规定收购人可以在一定条件和程序下收购要约的价格强制购买目标公司的剩余股份，有关国家在立法上通常也允许目标公司少数股东可以将其股份以与要约价格相同的价格出售给收购人。比如根据英国1948年《公司法》第209第（1）的规定，如果要约人的要约已为受要约股份的90%的持有者所接纳，在4个月内，要约人有权向未接纳要约的股东发出希望收购其股份的通知，该通知必须在接纳要约达到90%后的2个月内作出。收购公司有权利也有义务以要约之相同条件收购剩余少数股东的股份，但是，这种对少数股份的强行征购必须是公平的。少数股东应能在享有充分信息的基础上对收购要约作出适当的评估，必须不为董事会所误导。而且，根据未接纳要约股东的请求，如果法院认为适当，可作出不允许收购的裁决。与要约人享有的权利相对应，第209第（2）规定少数股东亦有权要求要约人收购其股份。要约人在办理其90%或以上的持股登记转让后1个月内，应向其余每一位股东通告其持股已达90%的事实。任何余下股东有权在3个月内以上述形式通知要约人以给予与办理转让登记之股东相同的条件，收购其股份。
这种强制收购制度具有两个方面的作用：①首先，从收购人方面看，该制度实际上是允许收购人排除目标公司少数派股东，从而获得对目标公司100%控股。由于现代公司法和证券法注重对公司少数派股东利益的保护，为免受有关少数派股东利益保护规制的限制，收购人往往具有获得对目标公司100%控股的强烈愿望。其次，从目标公司少数派股东方面看，该制度实际上允许其以公正的价格退出目标公司。这对目标公司中不能行使经营管理权，又可能受大股东侵害的中小股东来说，是一种比较有力的救济手段。
我国《股票条例》第51条，《证券法》第87条都规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。值得注意的是，我国的强制收购制度是单方面的，即只从目标公司中小股东权利的角度规定了收购方的强制受让义务，对收购方持股达法定比例时是否享有强制收购剩余股份的权利却未作规定。从各国的立法来看，强制收购既是绝对控股股东的一项义务，也是一项权利，我国也应在立法中确认此项权利。限于篇幅，本文不对强制收购展开进一步讨论。
第三章上市公司协议收购
第一节概述
协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。①1994年4月上海建筑材料股份有限公司向珠海经济特区恒通置业股份有限公司协议转让上海棱光实业股份有限公司1200万股（占其总股本35%），②从而揭开了协议转让的序幕。以后，类似的转让更是层出不穷。如1994年5月浙江康恩贝集团通过与兰溪市财政局达成协议，收购浙江凤凰1660万国家股，国家证监会同意豁免康恩贝公司全面收购的义务③。同年6月，又有上海中桥投资股份公司协议受让绍兴百货大楼320万法人股。协议转让之所以具有如此之大的魅力，在于它具有要约收购所不具备的特点：（1）协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅波动；（2）有利于保持公司大股东的稳定性；（3）可作为公司资产重组的一种手段并达到“借壳上市”的目的；（4）国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；（5）在我国目前情况下，使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感。当然，也有学者对比提出了不同的看法，认为协议收购是收购人与被收购公司少数股东之间的股权转让行为，其他大多数股东被排除在交易之外，这样的收购难以贯彻公平原则；协议收购发生于个别交易之间，通常不利于有效监管。目前，世界上只有证券市场发达，监管措施完备的少数几个国家允许对上市公司的协议收购，如美、英、澳大利亚等国。我国证券市场尚处初级阶段，不能盲目采纳协议收购制度④。笔者认为，协议收购有其存在的空间与必要，为不能流通的国有股开辟了新的道路，任何一项法律制度都各有利弊，协议收购存在上述弊端是事实，但不能因噎废食。我们可以从规范协议收购出发，借鉴英、美及澳大利亚等国成熟的监管经验，完善协议收购制度。目前协议收购中存在在哪些问题，我们应如何应对，本节将作出尝试性讨论。
第二节目前上市公司协议收购中存在的问题
我国目前有关上市公司协议收购的立法还不完善，远不能适应形势发展的需要。1999年7月1日正式实施的《证券法》虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原则性规定，
第一，收购行为不规范，有些尚无规范可循，有些虽有规范，却不够明确具体，如有关协议收购中如何履行披露义务，境外投资者直接购买早市公司的法人股，间接进入我国a股市场如何规范等。自1995年以来，我国证券市场上相继发生了几起成功的外资协议购上市公司非流通国家股和法人股的事件。如日本五十铃等公司协议受让北京北旅公司非流通法人股，四川广汉市国资局将其所持的广华化纤部分国家股协议转让给美国凌龙公司。为此，国家主管部门作出规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准对外转让上市公司的国家股和法人股。但该管理办法至今尚未出台。
第二，资产评估不规范，转让价格不合理，造成国有资产价值的低估和流失，在实际操作中，股权转让通常处于非公开状态，以低于市场价格较大的幅度成交是屡见不鲜的，因为国有股的转让价格是一对一的协商谈判确定，转让价格高低往往取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。而收购公司一般是在资金、技术上占有优势，他们往往会抓住上市公司的弱点而极力压价，导致转让价格不合理。
第三，信息披露义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度。在我国业已发生的场外协议收购中，由于大多数是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的公告义务豁免；在持股比例达30%或以上的案例中，也都获得了强制收购要约义务的豁免。
第四，协议收购中关联交易现象严重，却缺乏监管措施，如1994年恒通公司以协议方式受让棱光公司35%股份后取得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元收购了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联交易。而这种关联交易中，由于控股公司拥有对子公司的绝对控股权，极易在交易中以损害中以损害或牺牲子公司中中小股东的利益来谋取本公司的利益。因为按资本多数表决原则，中小股东根本无力左右局面。
第五、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不健全，我国的许多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市公司的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不仅不能避免政府的行政干预，而且政府可以股东身份充任决策人，上市公司的董事长根据《公司法》的规定，由股东大会按资本多数来表决，因此董事长也就成了政府的代言人。这就使得资产重组的出发点不是社会效益和全局利益，而是从本位主义和地方或行业保护主义出发，人为因素影响较大，市场机制作用的发挥受到较大限制。
第三节我国上市公司协议收购立法的建议
针对上市公司协议收购的上述问题，依据证券法公开公平公正的原则，笔者提出如下立法建议：
第一、对场外协议收购予以明确规定，公告义务及强制要约义务同样适用于协议收购，以体现同股同权原则，同时也为国家股和法人股的上市流通奠定基础。
第二，对场外协议收购的调整对象与范围应相当广泛，以加强监管，包括收购前后购并方、关联公司、目标公司及其董事会和股东等行为主体所发生的各项法律关系，尤其是对作为上市公司收购活动的重要利害关系人的目标公司及董事会的权利予以明确，以保护广大中小股东和公众投资者的利益。如目标公司公开收购信息的义务；董事会为股东利益着想，聘请独立财务顾问出具独立意见的义务；重大决策的股东批准义务；以及利益冲突回避，不作内幕交易的义务等。
第三，完善强制收购义务豁免规定，证监会在没有法律根据的情况下作出豁免收购的决定，这显然属权力滥用。同时，从各国的立法看，凡是规定了强制收购义务的，都同时对豁免收购的条件作了明确规定。我国立法应参照相关规定，确定豁免收购条件，如虽达到法律规定的触发点，但没有取得控股权的，可以豁免，或购买受国家股或法人股后，不再参与流通也可豁免。
第四，对协议收购中的关联交易，可以从限制大股东的表决权进行制约，如拥有绝对控股权的大股东在涉及自身利益时，可以在股东大会上先让中小股东表决，在中小股东表决同意收购后，再由全体股东表决。还可以从交易价格中进行规制聘请独立财务顾问对交易价格进行确认在纯牟利场合中，应采用市盈率定价而非净资产定价法（当然，为减持国有股的协议收购中另当别论，但也要严格适用条件，也防国有资产的流失）。
第五，对协议收购进行严格控制，比如规定协议收购应经特别批准，并明确规定协议收购的审批机构、审批程序、收购程序等，收购人可以在要约的同时进行协议收购，但是协议收购的价格不得高于要约价格，否则应将要约价格提高到同一水平。
第四章上市公司收购中的反收购
上市公司收购作为一种证券交易行为，其主体是收购者与目标公司股东，与目标公司经营者无关。但由于公司购的结果往往意味着公司经营者的改变和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司及股东的利益都至关重要。为了维护自己的利益或公司股东的利益，目标公司经营者经常利用手中的权力，采取一些措施防止收购的发生或挫败已经发生的收购。一般说来，收购人在收购要约中都会向目标公司股东提出高于当时市场股价的有吸引力的溢价，股东可以由此获利。所以，对收购的阻碍会损害股东的利益。但是目标公司经营者也可能有充分的理由认为收购人提出的要约价格仍然没有反映公司股票的内在价值，或者收购人提出的对公司未来的经营计划会损害公司的发展，因而收购行动并不符合公司股东的最大利益，应当对收购行动予以防范和回击。由于目标公司经营者与公司股东之间存在潜在的利益冲突，因而如何既要鼓励公司董事会运用其专业知识和技能保护公司股东的利益，又要防止经营者为保护自己的私利而阻止、破坏对目标公司有利的收购行动，一直是各国收购立法费尽心机要解决的问题。本章拟将反收购有关的基本理论问题与对英美等发达国家的反收购立法进行比较考察，并对我国的相关立法予以评析和建议。
第一节上市公司反收购概述
上市公司反收购涉及很多有争议的理论问题，对这些问题的态度直接影响着各国收购立法反收购规制的立场。以下仅就其中最为重要的几个问题加以讨论。
一、关于公司的社会责任
传统的公司理论认为公司是股东的公司，公司一切活动的目的都是为股东刻，因此公司董事只对公司股东承担义务。但是现代公司的发展已使公司不只与股东的利益有关，它牵涉到雇员、消费者、债权人、供应商、以及社区等多方面的利益。现代公司理论认为公司是一个合同关系的网络，公司是这一系列合同的联结点。在这一系列合同中，既包括股东之间的投资契约，还包括公司与职工的劳动契约、公司与产品购买者之间的销售契约等。因此，股东在这相由公司联结的合同网络中，仅仅是股本的投入者，公司作为合同的联结点，不能仅仅追求利益的最大化，还要考虑公司事业的长远利益以及雇员、客户、供应商、社区甚至国家的利益。①这应是有名的公司社会责任理论。该理论已成为公司理论的一种新潮流。这一理论为目标公司经营者站在社会责任的立场上采取反收购措施提供提供了理论依据。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司工人失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目标公司经营者在面对一次敌意收购时，除了考虑股东的利益之外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，如果目标公司经营者认为收购不利于其他利益主体，即便该收购有利于股东，他也可以据此采取反收购行动，剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。目标公司经营者依据社会责任理论采取反收购行动应该说有一定的道理，但不可否认的是，目标公司经营者处在微妙的利益冲突之中。面对敌意收购对自己利益的威胁，目标公司经营者反收购的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反收购行动是法律所禁止的。因此，目标公司的经营者往往以社会责任为借口来说明自己反收购行动的合理性，其结果可能使目标公司经营者的反收购行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供方便。而这是任何一个国家的收购立法都不愿意面对的结局。
二、关于股份的自由转让
各国的立法例均普遍承认股份公司股份的自由转让性。因为作为典型的资合公司，股份公司完全以公司的资本信用为基础，只要公司能够保持与公司资本相对应的一定的财产来保证债权人的利益，至于谁是股东并不重要。从另一个角度来讲，由于股份公司的法人性，股东一旦将资金作为股本投入到公司，就失去了对这部分资金的支配权，即使股东一旦将资金作为股本投入到公司，即使失去了信心，也不能从公司中收回。因此，只有赋予股份以自由转让性，才能使股东在对经营者的经营不满意时，通过出售股份收回资金，退出公司。这种退出不仅能够保护股东作为投资者的合法权益，还能使资金流向经营效益好的企业，从而促进整个社会经济的发展。
然而，股份的自由转让性与反收购行动是相抵触的。由于股份的自由转让可以使一个人通过购买足够数量的股份来控制一个公司，因此，如果允许目标公司经营者采取反收购行动，无疑是限制甚至阻止了目标公司股东向收购者转让股份的自由，剥夺了他们从公司中退出的机会，因此，反收购行动合法性的证明中应当包括对股份自由转让原则进行限制的合法性。
三、关于反收购决定权的归属
在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，①理由主要是：①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。②目标公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。
另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是：①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。
四、关于公司收购的价值评判
对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。
对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。
对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”①因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。
第二节上市公司反收购规制的立法参考
上市公司反收购的法律规制所涉及的主要是目标公司股东与公司经营者之间的权利义务关系问题，这在本质上是一个公司法人内部治理结构的问题。因此，各国收购立法反收购的规制者主要体现在公司法中，证券法或证券市场自律规则的有关规定只是对公司法规制的一种补充，以下仅就英国和美国为例，对国外反收购规制的立法与实践进行比较和探讨。
一、英国
英国对目标公司反收购的规制，在收购的威胁已经很明显，或者收购要约已经提出以后，主要是由《化敦城收购与合并守则》来进行规范的。而在此以前，《守则》的规定并不适用。潜在的目标公司对可能的收购所采取的预防措施主要是由公司法进行调整。
1．《伦敦城收购与合并守则》对目标公司反收购行动的规制
根据英《伦敦城收购与合并守则》原则第7项和规则第21条，“当一项真诚的要约已经提交给受要约公司董事会，或者受要约公司董事会有理由相信即将发生一项真诚的要约时，受要约公司董事会不得采取任何行动，在效果上令该项要约受到阻挠或使受要约公司股东被剥夺了根据要约利弊决定是否接受要约的机会。除非受要约公司的股东在公司股东大会上通过决议同意采取此项行动。”特别是“受要约公司董事会”未经股东大会批准，不得：①发行任何股份；②就任何未发行股份予以发行或提予期权；③创设或发行、或准许创设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；④出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；⑤在日常业务过程以外订立合同等，另外规则37.3还规定受要约公司董事会不经股东大会同意不得回赎或回购本公司的股份。
从以上规制的内容可以看出，英国《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权交给了目标公司股东。因为英国传统理论认为目标公司股东是公司的直正所有者，应该有权决定该公司的最终命运。而且由于目标公司经营者与股东之间存在利益冲突，允许目标公司经营者介入股东和收购者之间也是非常危险的。因此，不论董事会出于何种目的或理由（比如说追求股东的最大利益），只要未经股东大会批准，目标公司经营者就不能擅自采取反收购行动。
2．英国公司法对目标公司反收购行动的规制
英国公司法中的许多规则，其本身的立法目的并不是对公司的反收购预防措施进管制，但是这些规则在实际动作中却会对目标公司经营者可以采取御防措施起到限制作用。比如，英国公司法规定，当公司发行新的股份时，公司原有股东具有按持股比例优先认购的权利，如果目标公司股东试图通过定向配售新股来减少潜在的收购人所持有的股份比便，以达到防止收购的目的，那么就会受到股东优先认股权条款的限制。该条款的本来目的是防止公司现在的股东在公司中的股权比例被稀释，但却可以被用来限制目标公司经营者未经股东同意而将公司股份定向配售给友好的持股人。另外，如果目标公司管理部门因为担心某些股东对公司管理状况不满，有可能提出收购要约或接受他人的收购要约，因而试图从这些股东手中购回公司股份时，也会受到公司法的限制，因为1985年公司法第164、165条规定，公司的股份回购须先行获得目标公司优先股股东的许可。这一条款对于目标公司在收购中应付“绿票讹诈”，即以高价回购收购人手中持有的目标公司股份的能力具有限制的作用。
3．英国判例法对目标公司反收购计划的规制
英国判例法对目标公司反收购行动的规制主要是运用了信托义务原理。英国传统的公司法理论认为，公司经营者是公司或股东的受托人，对公司或股东负有信托义务（包括忠诚义务和注意义务），根据忠诚义务的要求，董事必须善意地以公司或股东利益最大化而行动，且董事行使其权力必须符合所授权力之目的，不得为不同于该目的之目的而行使该权力（正当目的标准），因此，如果董事采取反收购行动是为了保护自己对公司的控制，那么这种行动就是不正当的，在1967年HoggV.Cramphorn案①中，目标公司董事获悉将会发生对本公司的收购，但他们认为收购行动不符合公司股东的最大利益，因为收购会在公司雇员中引起混乱。公司董事会认为，通过保留现在的经营者，股东的利益会得到最好的服务。因此，董事会以公司雇员为受益人设立了一个信托机构，受托人由董事会指定。公司向该信托机构出借了大量现款，并使其利用这些现款认购了本公司已被授权但未发行的股份。这些新发行的股份与公司董事自己掌握的股份相结合，足以防止收购的发生。在本案判决中，法官认为，董事的这一行为虽然主观上可能是为公司股东的最大利益而设计的，但从客观上看，这种行为显然是为了保护他们对公司的控制。这不符合董事权力的目的，董事的行为违反了信托义务。因为公司章程并未授权公司董事利用发行新股的权力来剥夺股东就是否接受要约而作出决定的机会。可见，英国法院在本案判决中在判断目标公司董事反收购行动是否符合正当目的时，采用的是客观标准，改变了过去的主观判断标准，应该说这是一个很大的进步。
4．目标公司经营者可以采取的反收购措施
虽然《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权赋予了目标公司股东，并对公司经营者的反收购行动严加限制，但这并不意味着目标公司经营者在反收购方面无所作为。
首先，目标公司经营者可以在其向目标公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中，陈述本次收购中股东的利害得失，劝说股东拒绝收购要约。
其次，目标公司经营者可以寻找第三方，即“白衣骑士”向目标公司股东提出竞争性要约。根据《伦敦城收购与合并守则》的规定，要约收购人在将要约公布之前，须首先向目标公司董事会提出。且《守则》规定要约的有效期限不得少于21天，因此，自收购人将要约向目标公司董事会提出之日起，公司董事会有大概一个月甚至更多的时间去寻找竞争者。但《守则》要求目标公司经营者必须对所有的收购人保持不偏不倚的态度，目标公司向"白马骑士"提供的所有与公司有关的信息和资料，也应该无差别地向不受欢迎的要约人提供。
再次，目标公司经营者还可以劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。根据《伦敦城收购与合并守则》的规定，所有的收购要约都必须包含一个条款，即如果本次收购被提交到垄断和兼并委员会，本次要约自动失效，因此，如果目标公司经营者参观团说成功，那么实际上等于挫败了这次收购。
最后，由于《伦敦城收购与合并守则》只规范了针对即将发生的收购或已经发生的收购而采取的反收购行为，而对在收购尚未发生之前的反收购行动却付诸厥如，因此，目标公司经营者完全可以在收购者出现之前采取反收购防措施，比如发行无表决权股份，限制表决权股份等，还可以在公司章程中设置“驱鲨剂”条款。当然，所有这些防御措施均须遵守《公司法》等相关法律的规定。
二、美国
美国对目标公司反收购的规制主要体现在判例法和各州的公司收购立法之中。
1．美国判例法参考
美国判例法对目标公司反收购行动的规制，与英国一样，也是运用了信托义务的原理，美国法院在反收购案件的审理中确立并发展了以信托义务为基础的商业判断规则。
所谓商业判断规则，是美国判例法在审判实践中总结出来的一个董事可以免责的标准。由于现实际生活中的商业环境千差万别，董事在做出某一决定时，对自己的行为是否在客观上符合忠诚义务与注意义务往往并不十分清楚，而如果动辄让董事负责，又势必会使董事时刻处于对责任的过分担心之中，显然不利于公司事业的发展，因此，美国法院首先假定公司董事在作出一项商业决定时，是善意的没有个人利益冲突的，是本着对情况的充分了解行事的，并且真诚地相信所采取的行动符合公司的最大利益。任何人如果认为董事的决定违反信托义务，那么他就必须承担举证责任，向法院证明，如果不能证明，那么公司董事就受到商业判断规则的保护，即便是目标公司及其股东因董事的有关决定受到了损失，公司董事也无需为此承担任何法律责任。
上述商业判断规则也适用于美国判例法对反收购行动的规划。在美国，法律将目标公司经营者的反收购行动视为公司商业活动的一部分，因此，目标公司经营者有权就是否采取反收购措施，以及采取什么样的反收购措施自行做出决定。只要目标公司董事在采取反收购行动时，按照商业判断规则的要求履行了对公司股东的信托义务，他们就受到该规则的保护。可见，美国法律将反收购的决定权交给了目标公司经营者，而不是目标公司股东。
但目标公司经营者并非无限制地受到商业判断规则的保护。由于目标公司经营者在公司收购中当然的处于个人利益冲突之中，因此，美国在反收购判决中运用商业判断规则的第一个判例，1964年特拉华州衡平法院审判案件中，法官首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那么董事的反收购决定就是正当的商业判断，董事无需承担任何法律责任。否则，就要承担责任。
反收购案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的UnocolCorp.V,mathes一案中，法官并没有机械地套用商业判断规则，要求原告负举证责任，而是采取了举证责任的转换，即要求被告--目标公司经营者负举证责任来证明其反收购行动是为了公司的利益。也就是说，在反收购案件中，法官首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是为了公司或股东的利益而不是个人利益（善意的），该决定是经过仔细的调查和慎重的研究，在获得充足信息的基础上作出的，那么董事的反收购决定就是正当的商业判断，董事无需承担任何法律责任。否则，就要承担责任。
反收购案件中的商业判断规则在1985年美国特拉华州最高法院审理的UnocolCorp.V.mesepetroleumCo.一案中得到了进一步的发展。特拉华州最高法院裁决，商业判断规则可以适用于公司董事会的反收购行为，但是公司董事会必须先行证明：①他们的行为为a.并非完全或主要是出于反收购的目的；b.是基于善意作出的反应；c.经过了合理的调查；d.合理地相信收购会威胁公司的经营政策和公司的效率；②公司董事会所采取的反收购措施相对受到的威胁具有妥当性。Unocol一案中法院科以目标公司董事的证明义务在以后的反收购案件的判决中被广泛地引用，尤其是第②个义务，“已经被证明是在收购案件中一个非常重要的法律改革。因为依传统的商业判断规则，如果董事是善意地，经过合理调查之后作出的经营决定，那么即可以免于追究。”
特拉华州最高法院在1985年Revlon,inc.V.macandrews&ForbesHolding,inc一案的判决中进一步丰富了Unocol判决的内容。法官在肯定目标公司经营者收购初期反收购行动合法性的同时，认为当Revlon公司的解散已经不可避免，公司经营者面对的不再是收购对公司的经营策略、效率以及股东利益构成的威胁时，目标公司董事义务就从负责公司的经营活动、保护公司的长期经营政策，转变为争取实现目标公司股东收益的最大化。因此，董事的角色应该从公司堡垒的设防者变为为股东在出售公司中获得最佳价格的拍卖人。①而本案中Relvon公司的董事没有履这一义务，在公司的解散已经不可避免时，董事们对自己邀请来的收购竞争者许以各种优惠条件，使其在竞争中处于优势地位，这种明显偏袒友好一方的行为没有能使市场的作用得到充分挥，不能给目标公司股东带来对他们股份可能的最佳利益，因而是违法的，不应受到商业判断规则的保护。
特拉华州最高法院在1989年paramountCommunicationsinc.V.timeinc.案中对董事拍卖义务（Relvon义务）的适用条件进一步归纳为两点：一，当目标公司主动发起一次对本公司的收购来寻求出售自己，或其结果明显是公司解散重组；第二，针对一个收购者的要约，目标公司放弃了公司长远的发懈战略并寻求其他可替代的交易，这种交易亦含有公司解散的结果。②法院认为，在这样两种情况下，目标公司董事应当站在中立的地位，将公司卖给给予最佳价格的收购者，而不应阻挠对公司股东有利的收购活动。
2．美国各州的公司收购立法参考
美国各州的公司收购立法，无论是早期的第一代立法，还是1982年以后的第二代立法，为了吸引大公司到本州注册，防止本州公司被他人收购，保护本州现有的工作机会，因而大多对公司收购加以限制，对目标公司的反收购行动采取比较宽松的态度。早期的反收购立法通常有三种类型：①远在提出收购要约之前，即要求收购人通知目标公司，为目标公司管理部门提供了大量的时间以谋划防御策略；②要求收购人进行一些极为麻烦的披露；③要求收购人到州的某一机构参加所谓的“公平听证”。而一般情况下，这种“公平听证”对目标公司管理部门比对收购人更为“公平”。③
1982年美国最高法院在edgarV.mtte案中宣布各州第一代反收购立法违宪以后，各州又制定了所谓的第二代反收购法，第2代反收购立法中的许多条款仍然是限制收购的发生，对目标公司的反收购行为依然保持着支持与宽松的态度，比如：①控股权收购条款，收购人在收购目标公司超过一定限额的股份时，须获得目标公司股东的同意，否则对其投票加以限制。收购者的目的是通过购买目标公司的股份获得投票权，然后通过投权控制目标公司。如果投票权受到限制，公司收购也就失去了意义。②公司合并条款，禁止收购公司在完成收购之后的特定时间内（纽约州为5年，特拉华州为3年），将目标公司并入收购公司，这种做法是为了防止收购人利用目标公司财产作为杠杆收购的担保。③公平价格条款。收购人获得目标公司股份超过一定界线时，须以"公平价格"买下其余股东的股份，“公平价格”是指收购人为获得控股权所支付的最高价格，这种条款与强制要约制度很相似，它使收购者被迫向所有的股东发出要约，这对保护中小股东的利益有一定的作用，但同时也加重了收购者的负担。④其他利益主体条款。这种条款要求公司董事在决定在否对公司面临的收购行动进行抵制的，不仅要考虑公司股东的利益，而且要考虑公司雇员、债权人'顾客以及地方社区的利益，这就淡公司董事以不符合股东利益的方式采取反收购行动提供了法律依据。在美国已经有30个州制定了含有这种条款的法律。但这种条款无疑扩大了公司董事反收购行动的自由，因为董事所要考虑的利益范围越广，在某个特别的场合下要证明其违反了法定义务也就越难。
三、对英美两国上市公司反收购规制的评价
英美两国都是公司收购频繁发生的国家，但从上述两国法律对目标公司反收购行动的规来看，英国对目标公司的反收购措施所进行的限制比美国要严格许多，英国《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权赋予了目标公司股东，目标公司经营者面临即将发生或已经发生的收购未经股东大会同意，不能采取任何反收购措施剥夺目标公司股东接受要约的机会。《守则》虽然对目标公司经营者在收购发生前的反收购行为没有予以规范，给目标公司经营者在收购发生前采取各种预防性与收购措施留下了一个很大的空间，但目标公司经营者的预防性反收购措施依然受到英国公司法的许多限制，而且，由于机构投资者在英国公司中占据股权优势，而这些机构投资者要求其投资的公司股票流动性好，回报率高，大多不希望对公司收购设置过多的障碍，因而目标公司经营者对收购采取的预防性措施一般来说者不会得到机构投资者的支持。这种公司股权结构上的特点的实践中也限制了目标公司经营者在法律上享有的采取反收购预防措施的权力。
美国的收购活动远远超过英国，但美国法律对目标公司经营者的反收购行动却采取了较英国更为宽松的态度。美国的商业判断规则将反收购行为视为目标公司董事经营行为的一部分，因而将反收购的决定权赋予了目标公司经营者而不是目标公司股东。针对反收购使目标公司董事处于严重的利益冲突这一事实，法院对商业判断规则作了举证责任转换的修改，使目标公司董事负举证责任来证明其反收购行为符合商业判断规则的标准，但这种修改本身使目标公司董事所负的证明义务在审判实践中并没有能够有效地规制目标公司董事的反收购行为。特拉华州长法院虽然将商业判断规则发展为Unocal标准，Revlon标准，但从这些标准在实践中所起的作用和各州反收购立法的有关条款来看，美国的这种规制方法使目标公司的反收购行为越来越失去控制。尤其是允许目标公司董事在决定是否采取反收购措施时考虑公司雇员、债权人、顾客及社区等非股东主体的利益，更是将目标公司董事反收购的权力扩大到了一个令股东们无法接受的极限。
比较英美两面国的反收购立法，笔者认为英国的作法更为合理，理由如下：
第一，目标公司股东自由转让股份的权利不应受到目标公司反收购行为的限制。股份是目标公司股东的股份，目标公司股东在何时，以何种价格将股份出卖给谁完全是他们自己的事。如果目标公司董事有充足的理由认为收购有利于目标公司股东，他可以向股东陈述利害，提出自己的意见和建议，劝说目标公司股东拒绝接受要约，或者为股东去寻找一个更高报价的竞争性要约，但无论怎样，目标公司董事无权在未经目标公司股东同意的情况下，擅自采取反收购措施剥夺股东们就是否出售服从做出决定的机会和权利。
第二，目标公司经营者固有的自我利益与公司股东利益之间存在着不可调和和难以避免的冲突，如果将反收购的决定权象美国那样赋予目标公司经营者，那么目标公司经营者为保护自身利益而滥用反收购权利的现象无论法律怎样限制和规范者不可避免，况且目标公司董事的反收购措施窨是为目标公司股东的利益还是为了其私人利益本来就难以证明和区分，因而目标公司董事的反购措施在很多情况下成为了巩固其对公司控制权的工具。因此，以保护目标公司及其股东利益为初衷的反收购行动应当由目标公司股东自己来决定。
第三节对我国上市公司反收购实践与立法的思考
我国《公司法》对公司收购未作规定，现行规范上市公司收购事宜的《股票条例》和新颁的《证券法》也均未涉及上市公司的反收购问题，这不能不说是我国上市公司收购立法的一大缺憾。但追寻我国上市公司收购的足迹，研读我国《公司法》中的有关条文，不难发现，我国收购实践中并非没有上市公司反收购的方便，我国的《公司法》中也并非没有可以用来规范上市公司反收购的条款。
一、对我国上市公司反收购实践的反思
我国1993年发生的“宝廷事件”拉开了中国上市公司收购的序幕，也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。延中公司在宝安公司持股16%的公告后，即明确表示不排除采取反收购行动的可能，并聘请了香港宝源投资公司作反收购顾问。事实上廷中公司在整个事件中采取了一系列宣传、经济及法律等方面的反收购措施。在所有这些措施中，直正阻碍宝安公司收购进程的还是法律措施，在宝安上海公司公告已持有16%的廷中股份的第2天，廷中公司总经理就在上海法律界、理论界、金融界部分人士举行的《证券法》（草案）研讨会上，对宝安上海公司的做法提出三大疑问：第一，9月29日，宝安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申报的规定，它只能再买0.5%，然而9月30日集合竞价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，如此跳过5%公告后必须2%、2%分批购进的规定，一下子达到16%，是否犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实际已购得479万余股，当日公告时为何只笼统说5%以上，不具体讲明持股数？第三，据了解，宝安上海公司注册资本1000万元，它光买延中股票用了6000万元。国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不得买卖股票，不知宝安上海公司买这么多延中股票的资金来自何处？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是否合法及是否存在联手操纵行为两个方面做文章。延中公司认为，宝安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合规范取得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的提议，并且进一步采取了两项措施：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二，通过法律诉讼程序维护公司利益。后经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票为4.56%，另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9月30日，宝安集团上述两家子公司将其持有的延中股票中的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会认为，宝安上海公司通过在股市上买入延中股票的过程中存在严重违规行为。1022日，证监会作出如下处理：①宝安上海公司及其关联企业持有的19.8%延中股票有效；②宝安上海公司的关联企业9月30日社会公众的24.60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有；③对未按规定履行有关文件和信息的报告、公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。
由于宝安上海公司并未发出收购要约，并在多种城合对其收购意图加以掩饰或否认，因而对其大量购买股份的行为是否构成收购存在不同看法。这样，延中的反收购措施是否真正地构成反收购自然也是意见不一。但有一点很明确，即宝延事件之后，许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视，采取了一系列相应的反收购预防措施，比如实行员工内部持股计划，通过配送股推出金融新品种（如可转换债券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款，如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面我国最典型的安例是大港油田入主爱使股份受阻。1998年，大港油田看中了爱使股份的发展潜力，遂由其下属的"炼达"、"重油"、"港联"三家关联企业投巨资收购爱使股份9.001%，已成为爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使股份的公司的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票权）以上并持有时间达半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出，并提供有关材料。大港油田拒之于爱使股份的董事会大门之外，其下属三家关联企业投巨资收购换来的只是半年等待权利，教训深刻。①
二、对我国《公司法》中上市公司反收购相关规定的评析
根据我国《公司法》第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。需要指出的是，我国《公司法》中规定的这种董事和经理的诚信义务是相对于公司言的，而不是相对于股东而言的，这是否意味着目标公司经营者为了公司的利益就可以置股东的利益于不顾而采取反收购行动呢？这是一个值得深思和讨论的问题。
三、对我国反收购立法的几点建议
随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，笔者认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，本文提出如下几点建议：
第一，应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。
第二、鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。
第三，应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。
第四，应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。
主要参考文献
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①官以德：《上市公司收购的法律透视》，人怵法院出版社，1999年版，第12页。
②张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第11页。
①参见我国《公司法》第182条、第104条。
①参见我国《公司法》第184条。
①《香港公司收购及合并守则》一般原则的第1条。
①李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，载《政法论坛》1999年第1期，第27页。
②宋永泉：《上市公司要约收购若干法律问题》，载《法律科学》1997年第2期，第47页。
①忠梅、彭晓晖：《论企业兼并过程中公开收购股权的法律问题及立法对策》，载《法商研究》1996年第1期，第51页。
①《证券法第》第87条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购份数到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
①张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第7-8页。
①国际律师协会商法部证券发行与交易委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第225页。
②官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第114页。
①《香港收购与合并守则》“一般原则”第2条第4款。
②见《股票条例》第48条，《信息披露实施细则》第21条。
①《香港收购与合并守则》规则第1条第1款。
②国际律师协会商法部证券发行与交易委员会编，郭锋等译，《证券管理与证券法》，群众出版社，1989年版，第11页。
③官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社，1999年版，第119-120页。
①宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第57-58页。
②如日本1990年《证券交易法》（修正案）规定：“只要是不降低收购价格或减少预定的收购数量，其他收购条件均可自由变更。”
①王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社，1998年版，第162页。
②宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集（3），第58页。
①《香港收购与合并守则》“规则”第20条。
①宋永泉：《公司收购法律问题比较研究》，武汉大学法学院1999年国际经济法博士学位论文集，第3页。
①符启林：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第219页。
②《中国证券报》1994年4月16日报道。
③唐宗：《康恩贝买壳上市警示》，载《改革》1998年第5期。
④刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第184页。
①吴胜春、刘文华：《公司并购防御的法律规制》，载《法商研究》1998年第4期。
①黎友强：《目标公司董事会有权采取反收购措施吗？》，载《法律科学》1997年第4期。
①张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第207页。
①董事的确良一义务又称“Relvon义务"。
②张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年版，第186页。
公司并购的动因篇5
一、企业财务战略管理的内涵
财务战略目标是企业价值最大化，围绕着这个目标，企业使用各种财务手段和方法开展工作。具体说来财务战略管理主要包括投资策略和融资策略，这二者是相互作用的，都是为企业价值最大化的目标服务。财务战略管理的核心是明确企业理财的基本方向与思路，提高企业适应未来环境变化的能力。
投资策略和融资策略作为财务战略管理的两个重要方面，其联系是必然存在的。首先，企业的投资规模取决于自己的融资能力。投资活动往往表现为对资本的需求，企业通过内部融资解决一部分，剩余的部分企业必须通过外部融资的方式来解决。融资能力的大小影响着企业对资本需求的满足程度。其次，投资活动的结果，又是企业现金流的重要来源。投资活动的收益通常被分为两部分，一部分作为红利分给股东，另一部分留存在企业内部，形成了企业的内部资本。而内部资本的多少，又决定着企业融资能力的大小。因为内部资本是权益资本，在企业目标资本结构的要求下，权益资本与负债是按固定比率同时增加的。
二、公司购并的财务战略规划
购并活动的财务战略规划是指在实施购并前，对目标企业的发展前景及技术、经济效益等情况，进行调查分析，评估目标公司的价值，策划筹资方案，从而决策和实施提供可靠的依据。财务战略规划应该同企业的整体战略规划保持一致。具体内容应该包括公司的外部环境和内部条件分析，目标公司的价值评估、确定融资结构及购并后的一体化管理。
1．外部环境及内部条件分析
外部环境要重点分析收购者目前所处产业环境和宏观经济形势，了解企业未来发展前景，以及产业变动和经济发展趋势对本公司经营活动的影响。在购并活动中侧重研究公司外部成长的机会，并在企业总体战略的指导下，筛选这些机会，确定对企业最有利的发展机会。
企业内部条件分析在于发现企业自身的优势和劣势，重点应该研究企业如何利用外部机会发挥自身的优势，弥补劣势。如考虑是否能从实际规模经济，技术转移中得益，能否通过购并活动来提升自身的核心能力。此外，对企业进行内部分析时，要了解企业的各方面的能力，如企业的融资能力、目标资本结构的灵活性、管理能力和反收购的能力。孙子云；“知己知彼、百战不殆”，在充分了解外部环境和内部条件的基础上，企业才有可能选择合适的购并对象。
2．目标公司价值评估
首先，收购公司应利用所有可以公开获得的信息和目标公司提供的资料，以客观公正的立场对目标公司进行评估。价值评估是整个收购活动的关键环节，一方面它是收购公司在谈判中出价的依据。另一方面它决定着收购者可接受的收购价格范围。
对目标公司的价值评估方法是多种多样的，如折现现金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具体的购并活动中应根据目标公司的客观状况采用不同的评估方法，而且通常应该采用多种评估方法来估
计目标公司的价值。如收购者看中目标公司经营状况很差，收购者采用重置成本法会更加合理的反映目标公司的价值。
3．确定融资结构
影响企业融资结构的因素有许多，其中关键性的因素有企业的目标资本结构，大股东对企业控制权的要求，以及购并完成后企业现金流量的均衡。企业在购并活动中应充分考虑上述因素对融资结果的制约，确定相应的最佳融资结构。
目标资本结构是达到企业价值最大化时的负债价值与权益价值之比。它要求企业的融资结构应符合目标资本结构的要求，即融资对资本结构造成的影响，应保持在目标资本结构许可的范围内。其次，应该考虑企业控制权的问题。企业发行普通股筹资，拥有控制权的股东持股比例下降，此时有可能造成公司控制权旁落。因而通过普通股筹资数量受到一定的限制。第三，融资决策要考虑企业购并后现金流出与流入的平衡。如果企业购并规模较大而且大部分资本需要融资解决，这样收购者将支付大量的利息，而目标企业可能处于购并后的调整阶段，其现金流入有可能下降，现金流出与流人就存在不平衡，这将极大影响企业的正常运营。
4．一体化阶段应着重考虑企业资产的调整
企业完成购并活动后，必须依照企业长期战略发展的要求，调整企业内部现存的资产，将不符合企业战略发展方向的资产出售或者分离。此外，在杠杆收购中，收购者通常会将企业内部的某些资产出售，它们的价格现金流比率高于公司整体的相应比率，而将获取现金能力高于收购价格的部门保留，这样，能满足公司偿债的要求。此外，购并过程是各种资源的整合过程，资源整合的目标是要求公司拥有的各种资源保持一个合理的比例结构。这样对于公司闲置的资产可以出售以便保持合理的比例结构。
三、公司购并财务战略研究的重点问题
财务战略管理在购并活动中的重点问题是购并价格的确定、资本结构的管理及购并后的资产重新组织之所确定这三个核心问题，是由于财务战略管理的对象——购并活动有不同于其它企业行为的特殊性引起的。
1．定价问题
购并活动中收购者的投资额就是购并的成交价格。要做一笔成功的交易，你就要找到合适的价格，找到买方能支付的最高额与卖方能接受的最低额之间微妙精确的价值。交易价格是由价值决定的。它是指目标公司对收购者而言的价值。目标企业的价值对于收购者和原公司股东来说是不同的。对原公司股东而言，目标公司的价值是由公司未来预期盈利能力决定的，包括公司未来获得发展的机会价值。对收购公司而言，目标公司的价值是由公司未来价值加上目标公司与收购公司协同创造的新价值。收购机制配置，能更大地发挥现有资源的作用，从而能够创造出更多的价值。显然，目标公司对于收购者的价值要高于对原股东的价值。
对公司未来价值的不同预期是公司进行购并的基础，而且也是交易价格的确定基础，交易价格的上限是收购公司对购并活动价值的判断，其下限是目标公司价值加上一定的溢价。由此可见，交易价格是由企业价值决定的，定价问题的主要内容是对企业进行价值判断。
购并活动中的目标公司价值评估是一项复杂的工作，要根据具体的购并活动采取合适的评估方法。在进行估价时，要考虑收购公司的目的和特殊能力。如对某一特定行业中的企业来说，行业内部和行业外部收购者的收购目的是不同的，因而他们对目标公司的价值判断是不同的。行业内部收购者是为了获取目标公司的生产设备，扩大企业的生产能力。行业外部收购者出于多角化经营的目的进行收购，他会考虑通过购并克服进入障碍，出价会高于同业收购者。
价值评估体系要求对多种对象进行价值评估。评估对象包括目标公司及其业务部门、收购公司和购并后的整体公司。
购并活动中的目标公司价值评估需要从多个角度进行，应该建立完整的价值评估体系来进行分析研究。使用单一的评估方法容易将评估引入歧途，因为目前还没有一种评估方法对所有的购并活动都适用。就最常用的折现现金流法来说，它的迷人之处在于逻辑上的严密和完美，当然它有非常严格的假设，但是它让人失望的地方也在于前提假设过于严格，如它没有考虑投资被推迟的价值，而且它认为投资过程是可逆的。现实生活中人们对公司未来的现金流量及其增长率很难做出准确的预测，因为公司所处的外部环境是非常复杂的，尤其是那些所处市场环境波动比较大的企业，对其进行预测更加困难。因此，只有使用多种评估方法才能全面的认识目标公司的价值。其次，收购者对目标公司的价值判断，是将目标公司作为一个整体来分析的。对于拥有多业务部门的公司来说，有些企业由于协同经营效果差，公司整体的价值只是分离的业务部门的价值简单的相加，有些部门的价值甚至比整个公司的价值都高。如果使用清算价值法能更合理的反映企业各部门的价值，这样收购者能更加明确自己的购并目标，增加企业的潜在价值。价值评估体系能从多个方面综合反映公司的价值。
2．资本结构的问题
购并活动往往需要进行外部融资，筹集足够的收购资本。在确定融资决策时，首先要考虑融资结构。而融资结构是由企业的目标资本结构决定的。这样问题就归结到对企业资本结构的管理层面。我们通过对购并活动中资本结构的研究，最终能确定合理的融资渠道及其结构。
首先，企业的目标资本结构在不同行业中是不一样的。如美国医药业中企业的负债比例为9％，电力工业为53％，电子工业为15．8％，资本结构的差异较大。如果企业通过购并活动进入新的行业时，其目标资本结构也应相应变化、其次，企业完成购并活动后，应该保留适当的负债筹资能力，以满足后续追加投资的要求。因为企业在进行一体化整合时，往往要追加投资，才能消除企业合并的障碍，充分发挥合并的协同效应。第三，企业购并结束后，往往要出售一些次要的和过剩的资产，来重新调整资产结构。出售资产的收入可以抵补一部分债务，企业最终目标资本结构应当是收购整合完成后的资本结构。
资本结构管理的基本思路：以目标资本结构确定外部筹资中的债务比例和权益比例。获得公司控制权是收购者的主要目的。如果普通股筹资数量过大，将威胁到大股东的控制权，因而权益融资部分是由目标资本结构和股东对公司控制权的要求共同确定的。最后，剩余筹资部分由债务融资来补齐。如果债务融资超过了目标资本结构的许可范围，这时应对购并活动进行重新考虑。
公司并购的动因篇6
从西方发达国家的金融实践活动中可以看到，企业往往可以通过并购行为完成企业谋求自身快速发展的目标，扩张战略版图，增加公司利润，抢夺市场份额。从相关的理论研究来看，现有的有关企业并购行为的研究往往集中于西方发达国家，而有关发展中国家，特别是像中国这样的转型经济中并购行为的研究成果较少。本文从并购定义出发，研究上市公司并购所带来的协同效应，并发现并购的潜在风险及问题。
【关键词】上市公司；并购；协同效应
一、前言
上市公司的并购指以改善公司经营效率、实现存量资产的优化配置和增量资产的现代化为目标，进行公司资产重组、变动公司权利主体结构的行为。
公司并购的协同效应指并购后联合公司的价值大于并购公司价值和目标公司价值之和。分别用字母a和B代表并购公司和目标公司，V（a）、V（B）和V（aB）分别代表并购公司的价值、目标公司和并购后联合公司的价值，则协同效应可用公式“协同效应=V（aB）―V（a）―V（B）”表示。
二、并购协同效应的来源
并购的协同效应为公司带来的净增现金流量是某一时刻联合公司产生的现金流量与原两家单一公司产生的现金流量的差额，等于并购净增收入与并购净增总成本的差额。
并购的一个重要原因是联合公司可能会比两家单一公司产生更多收入，增加的收入可能来自营销利得、战略收益和市场力量三个方面。首先，通过改进营销战略，减少无效的媒介节目和广告投入，增强现有的薄弱的分销网络，改善不平衡的产品结构，并购可以产生更多经营收入。其次，并购可以得到战略上的收益，例如宝洁公司最初收购Charminpaper公司这个滩头堡，使得宝洁公司开发出一系列高度关联的纸产品――一次性婴儿纸尿布、卫生纸巾、女性卫生纸巾和浴室纸巾。同时，并购可能使公司获得市场和垄断力量，减少行业竞争，获得垄断利润。
其次，并购可以带来成本下降。首先，并购特别是横向并购可以获得非常可观的规模经济效益。其次，纵向并购的主要目的是使联系密切的经营活动的协作更加容易，因此公司从纵向并购也可以获取纵向一体化的经济效益。例如，杜邦公司因为需要石油作为制造塑料和其他化学物品的原料，并购了康纳和石油公司来实现稳定的石油供给。再次，并购也有助于公司更好地利用现有资源。例如，滑雪器材商场有可能会并购网球器材商场，其目的在于可以在夏季和冬季都实现平稳的销售以及更好地利用商场资源来优势互补。
再次，获得可观的税收利得可能成为某些公司并购的强大动力，由并购产生的税收利得包括利用经营净损失形成的纳税亏损和利用剩余资金两方面。一家拥有自由现金流量的公司除了可用自由现金流量购买固定收益证券之外，还可以支付股利股息或回购发行在外的股票。公司可用剩余资金进行并购活动，使得并购公司的股东不仅可以避免因公司发放股利而付税，而且可以得到目标公司发放的免税股利。
最后，因为规模经济效益，并购可以降低包括固定资本和运营资本在内的经营成本。例如，两个公司原先都有自己的总部，合并后所有主管需要搬到同一栋总部大楼中，另一栋总部大楼以及多余设备将被出售，存货销售比率和现金销售比率因公司规模的扩大而降低。因此，并购实现了规模经济效益，使得运营成本下降。
三、并购协同效应分析
（一）经营协同效应
并购公司生产经营活动在效率方面带来的变动及效率的提高所产生的效益，表现为规模经济效益。如通过公司并购，公司原有的如固定资产、专利、公共关系等有形资产或无形资产在更大范围内共享，有利于降低单位成本，提高整体经济效益。
（二）财务协同效应
首先，公司并购所带来的财务协同效应有助于公司节约交易费用，降低资金成本，使得公司从边际利润低的产业向边际利润高的产业转移，最大限度提高公司资本分配效率，另外，财务协同效应也表现在合理避税上，例如公司可将并购目标放在教育、文化、卫生、医疗等税收优惠可观的行业上。
（三）公司发展效应
公司并购有效降低新行业的进入壁垒，有助于中小型公司和新兴公司的发展，降低公司发展的风险与成本，同时充分利用经验成本曲线效应吸收核心员工的技术为公司发展作贡献。
（四）市场份额效应
横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。
四、并购的问题及风险
（一）产权边界模糊，主题难以确认，影响了企业兼并的积极性
上市公司产权边界明晰化是兼并顺利实现的基本前提。在我国的情况是，国有企业的所有权理论上是全民所有，实际上则属于主管部门所有，企业只是作为经营者。因而，国有企业的产权是模糊的；集体企业的产权，也并非企业生产经营者所有，也带有准全民的性质。
（二）地方保护主义人为地分割了兼并市场
有些地方政府往往从局部利益出发，忽视市场规律或行业发展的要求，制定一些限制政策，因过不了审批这一关，使处于劣势的公司不能得到有效的组合，优势公司也难以打破壁垒实行扩张。干扰了兼并市场，影响了上市公司的发展。
（三）相关的法律制度不健全
我国的改革开放才二十多年，经济与西方发达国家相比存在很大的差距，法律体系还没有完全真正的建立起来。虽然关于公司并购的法律散见于《公司法》、《破产法》等法律、法规中，但缺乏专门的《企业并购法》《反垄断法》等法规。使并购过程中一旦出现问题，因无法可循，在处理上存在着一定的难度。
参考文献：
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[3]尹笑雯.收购中的企业价值评估研究――以小天鹅为案例[J].生产研究，2010（1）
[4]张豫.“美的”迷局[n].华夏时报，20120326
公司并购的动因篇7
[关键词]公司并购支付方式绩效
一、引言
企业的并购活动中，并购支付是实现交易的最后一个环节，同时也是标志交易活动能否成功的一个关键因素。国外支付方式主要有以下三种：(1)现金支付。凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，即使是由兼并公司直接发行某种形式的票据而完成的收购，也是现金收购。(2)股票支付。包括增资换股，收购公司采用发行新股的方式，用普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的；(3)综合证券收购。收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。中国除了上述支付方式外，还有一些特有的支付方式：(1)资产置换。交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分(或全部)资产的所有权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。(2)债权支付。是指购买方以自己拥有的对卖方的债权作为交易的价款。这种操作实质上是卖方以资产抵冲债务。这种支付方式的独特处在于把收购和清理债务有机地结合起来。(3)承债收购。购买方以承担企业全部债权债务的方式进行的零成本收购，购买方不必支付收购价款。
近年来，随着我国经济体制改革的顺利进行和世界并购浪潮的影响，我国的并购业务发展较快。2002：：~F-12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，公司并购除了可以采用现金，还可以采用无偿划拨、资产置换、承债收购及债权支付等认可的方式支付。
鉴于此，本文以2007年发生并购的工业行业上市公司为样本，拟通过实证分析来研究不同并购方式的影响，同时总结出经验结论为中国的并购活动和相关政策的制定提出有用的建议。
二、研究设计
本文的样本来自于2007年在上海证券交易所或深圳证券交易所挂牌交易。且发行了a股的并发生了并购的上市公司。为了尽量缩小行业特征的影响，我们选取并购方为工业行业的所有并购事件，并且工业行业和其他行业相比，也是受国家政策影响较小的行业，2007~t业行业发生并购的次数也较高。样本来自于国泰安技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库(CSmaR)2007》，并且通过新浪财经频道查阅这些并购事件的上市公司相关的并购公告予以核实，本文现金流量指标来自国泰安数据库的公司财务报表数据库。我们新浪财经根据公告的内容和上市公司的资料对并购事件进行筛选与处理：(1)收购方是上市公司：(2)能够获得完整公告信息；
(3)选择收购金额大于等于800万元的并购事件，以确保收购会对上市公司产生较为显著的影响；(4)同一上市公司在同一交易日内发生多起同类并购事件，则算作一起：发生多起不同类重组事件。则剔除：(5)同一并购事件，如果先后有董事会公告和股东大会发出收购兼并公告，以第一次公告时间为准。
通过以上筛选，本文最后得到42家上市公司作为样本。
三、实证分析
1.描述性统计分析
笔者首先对选定的59家作为并购方的上市公司进行了整体研究，并按支付方式分为现金支付、承债收购、股票支付、债权支付和资产置换五类，其中现金支付方式最多，37家，占88.10％；股票支付3家，占7.14％;资产置换方式2家，占4.76％。由于样本中没有承债收购和债权支付方式，我们只对另外三种方式进行实证分析。
2.分析方法
尽管我国一些学者用超额收益法对并购支付方式绩效进行研究，但考虑到我国的具体情况，用会计财务数据来衡量公司绩效会更合适些。因为超额收益法的应用前提是股票市场必须充分有效。而我国的股票市场发展时间不长，在信息完整性、时效性方面和发达国家还有很大的差距。现金指标核算是在收付实现制下实现的，且需要银行提供相关的原始凭证和相关数据，故现金流量指标不易操纵，真实性较高，所以在分析上市公司业绩时，通过现金流量信息构建的财务指标具有较高的信息含量。在用多个现金流量指标分析多个样本并购支付效果的时，本文将利用多元统计分析中的主成分分析从多个指标中找出起支配作用的共同因素，从而抓住主要矛盾，以较少的变量进行定量分析，对不同并购支付方式下的绩效做出评价。主成分分析也称主分量分析，该方法旨在利用降维的思想，将多个指标化为少数互相无关的综合指标。其优点在于它确定的权数是基于由数据本身特性而得出的，不受主观的影响。鉴于此，本文采用现金流量指标进行比较分析，为使结果更加准确、有效，我们首先对现金流量数据进行一些统计处理，步骤如下：
(1)选取并购公司并购前一年和并购后两年年报报表中的若干指标建立指标体系：
(2)将这些指标标准化，得到新的指标体系；
(3)将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后第二年分别作因子分析，构造综合评价函数，计算个公司的并购前后的不同年份的业绩综合得分；
(4)对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来分析公司并购的绩效；
(5)分析比较不同并购支付方式对并购绩效的影响。
3.选取现金流量指标、指标时间、模型构建
(1)指标的设定
本文选取的财务指标是：现金流量对流动负债比率、主营业务收入现金比率、每股经营活动现金净流量、盈余现金保障倍数、销售现金比率、全部资产现金回收率和经营现金流入比重。将以上所选取的财务指标分别用变量x1、x2、x3、x4、x5、x6来表示，即：
x1=现金流量比率
x2=营业收入现金比率
x3=销售收到现金比率
x4=盈余现金保障倍数
x5=全部资产现金回收率
x6=每股经营活动现金净流量
其中，指标x1=经营活动现金流量净额／流动负债，反映经营活动产生的现金对流动负债的保障程度。
指标x2=经营活动产生的现金流量净额／营业收入反映营业收入中获得现金的能力，该指标排除了不能回收的坏帐损失的影响，因此较为保守。该指标通常越高越好。
指标x3=销售商品、提供劳务收到的现金／营业收入。反映每元销售得到的净现金流量，其值越大表明资金利用效果越好。能力。该指标通常越高越好。
指标x4=经营活动现金净流量／净利润，衡量企业当期净利润中现金收益的保障程度，真实反映了企业盈余的质量。
指标x5=经营活动现金净流量／期末资产总额，说明企业资产产生经营净现金流量的能力，其值越大越好：
指标x6=经营活动现金净流量／总股数，是“每股收益“指标的修正，反映了利用权益资本获得经营活动净流量的。
2.选取指标时间
本文中的样本均选自2007年，考虑到并购支付方式对公司并
购绩效影响的时滞性，研究对象的现金流量指标选择并购前一年年底，即2006年12月31日、并购当年年底2007年12月31日、2008年12月31日和2009年12月31日的现金流量指标来进行比较。
四、实证分析结果及分析
1.综合得分的计算
我们以主成分分析的方法对样本公司并购前后的六个指标x1、x2、x3、x4、x5~x6按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后两年分别作因子分析，提取六个因子，然后再根据因子得分和方差贡献率，得出四个综合得分函数。
并购前一年：Fi-1=0.5325Yil+0.2816Yi2+0.1859Yi3
并购当年：Fio=0.5323Yil+0.2610Yi2+0.2067Yi3
并购后一年：Fil=0.5198Yil+0.2769Yi2+0.2033Yi3
并购后第二年：Fi2=0.5706Yil+0.2689Yi2+0.1605Yi3
再根据这五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综含得分。
2.不同支付方式并购活动检验
在并购活动中，不同公司基于不同因素的考虑，采用不同的支付方式，有现金支付、股票支付、资产置换、债权收购和承债收购，本为主要研究前面三种常用的收购支付方式，通过spss软件的均值分析，结果如下：
根据不同支付方式的并购公司并购前后绩效绘成折线图，如下表：
由上表可以看出，不同支付方式的并购绩效大体一致，但也有一些细微的差距。并购后一年的绩效比较明显，资产置换的绩效相比其他两个更好，股票支付稍微逊色一些，现金支付方式最差。现金支付方式是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。其优势性主要有：支付方式简单明了。可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。也可以确保并购公司控制权保持不变。但采用现金支付方式也有很大的缺陷，这将是一项比较沉重的即时负担，因为它要求并购方必须在确定的日期支付大量的货币资金。这就受到并购公司本身现金头寸和筹资能力的限制，并且也影响公司的日常资金量。这可能也是现金支付方式的绩效最差的原因之一。股票支付方式的交易规模相对较大，无需即时筹资来师傅，从而不会使资金受到太大影响。但股权支付方式可能会使目标公司股东有机会进入董事会，会在某种程度上改变并购公司的资本结构与股权结构，使老股东拥有的公司权益比率下降，在股权变动数量足够大的情况下。并购方公司的老股东有可能失去公司控制权。当然这种变化所需时间会较长，所以在实证中应该没有太多体现。资产置换方式简便，节约收购现金，能快速改善目标公司资产质量，提高获利能力等优点。上市公司资产置换的目的一般是调整资产结构，提高资产质量，盘活存量资产，加强主营市场，巩固或改变上市公司在资本市场的形象，保持或扩大其持续融资的能力。资产置换也是买壳上市的一种资产注入方式，很多时候表现为一家非上市公司为了上市，选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。
公司并购的动因篇8
关键词 外国投资 中国上市公司 并购动因
一、外资并购在我国的历程
企业并购在西方市场经济国家司空见惯，在以美国为代表的西方发达国家目前已发生了五次大的并购浪潮，每次并购浪潮所处的背景不同，表现出来的特征也不尽相同。从20世纪90年代兴起的第五次兼并浪潮突出地表现为跨国并购。尤其是1994年以来，在全球跨国投资中，跨国并购超过了投入新设项目的“绿地投资”，在跨国投资总额中占据主要份额，而且呈逐渐递增的态势，从而成为全球外国直接投资的主流方式。
在我国，外资并购作为外国对华直接投资的方式之一，起始于1992年。其发展大致经历了两个阶段：
第一阶段，大约为1992-1995年上半年，在该阶段内，外资主要是通过合资控股或购买产权的形式并购及改造国有企业。
第二阶段，起始于1995年中期，其主要标志就是外资控股国内上市公司，主要形式是外资购入较大数量的股权，以取得对上市公司的控制权。一般采取以下几种方式：一是场外协议受让国家股或法人股，比如日本五十铃和伊藤忠控股北京北旅；或是以场外协议受让非流通股的同时也在场内收集一部分流通的a股、B股或H股；还可以在目标公司发行新股时大量认购新发行的股份，如美国福特汽车公司认购江铃汽车80%的B股。
据统计，截至2001年中期，深沪两市具有外资法人股的a股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同时发行a、B股的上市公司有12家，合计有66家上市公司具有外资法人股。
外资并购的兴起，从根本上是因为中国良好的经济增长势头和庞大市场。虽然就目前而言，外资并购在我国的规模较小，通过兼并收购方式进行的直接投资还不到外商直接投资总额的10%，但可以预言，随着我国资本市场的完善和发展，以及人世后政策的消失，外资并购，尤其是对国内上市公司的并购会在较长时期内成为我国吸引国外直接投资的重要方式。
二、入世后外资并购国内上市公司的动因分析
（一）从外方角度而言：
1、国内上市公司存在的制度优势和资源优势
从产权经济学的观点看，并购的实质是产权交易和产权重组，而外资并购的实质就是外籍所有权参与的产权交易。由于我国国内企业产权不清晰，跨国公司对国内企业的收购一直存在两个巨大的制度：一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，并购后的企业将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权-内部化优势。同时，国内企业由于产权不明晰导致的公司治理结构不健全，在很大程度上制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。从而跨国公司在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，跨国直接投资的垄断优势也难以得到发挥。
由于存在上述障碍，跨国并购一直未能成为我国吸引外资的重要形式，这也阻碍了我国吸引外资水平的提高。据统计，我国自1998年达到454亿美元的高峰后，1999年和2000年实际利用外资金额一直在400亿美元水平。目前，随着我国国内上市公司产权及治理结构的日趋完善，国内上市公司的制度优势和资源优势已引起外资的注意。
首先，国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引力在增强。随着我国证券市场的不断发展成熟，股票一级市场发行机制从审批制向核准制的转化，原来少数存在历史遗留问题的上市公司也已经较彻底地解决了产权方面的问题，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《证券法》进行了股份制改造。
其次，在解决了产权问题的基础上，上市公司的公司治理结构也得到了市场的培育并逐渐完善。许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，并形成了自己独立的“人格”；有的上市公司甚至聘请了独立董事来参与公司重大事项的决策，以弥补大股东在专业技能方面的不足。
在解决公司产权及治理结构问题的基础上，上市公司通过内部化来配置资源的效率得到了提高，而证券市场又为上市公司提供了一种通过外部化方式配置资源的有效方式。因此从上述角度来考虑，上市公司群体可以说是目前国内企业中最具资源优势和制度优势的群体。而跨国公司也会首选这些具有制度优势和资源优势的上市公司，从而充分发挥其跨国直接投资的所有权-内部化优势和垄断优势。
2、上市公司所具有的无形资产
在跨国并购的动因中，“协同效应”往往是最主要的。所谓“协同效应”就是在并购发生后，两企业的总体效益大于两个独立企业效益的算术和。“协同效应”包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。而规模经济、范围经济、纵向一体化和较好的技术是这些协同效应产生的根源。如果外国并购者有能力使用它拥有的无形资产（制度、技术、品牌、信誉等）改善目标公司；或者如果并购者以从目标公司获得的无形资产去改善它自己的处境，都可以取得协同效应。外国公司并购中国国内上市公司的动因之一显然也是希望以自己的无形资产或对方的无形资产来提高新公司的价值获取协作收益。
目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有大量的无形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度和产品知名度等。而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以充分利用这些无形资产，将其掌握的Know-how转移过来以获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的影响力获得额外的广告效应。因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。阿尔卡特并购上海贝尔就是一例。
3、出于先占权动因。
入世后，许多跨国企业都把率先突破和占领我国市场纳入其全球化战略之中，并在行业内和行业间开展着激烈的竞争。因此，建立起速度优势就成为跨国企业的必然选择。在这一动因的驱使下，跨国企业为建立起可持续的竞争优势，即使不能马上获利，也愿意付出高昂的代价尽快实行并购。这一动因虽长期不受重视，但它对发生在我国上市公司的一些跨国并购行为有较强的解释力。
出于这类动因的外资多为在香港、纽约、新加坡等地注册或上市的中资跨国公司，包括华润集团、中旅集团、中银国际、光大国际等，这些公司大多数具有深厚的政府背景，经过多年在海外的发展，其资产规模已经较为雄厚。由于这些公司与政府有着密切的关系，相比纯外资跨国公司更了解中国国情和国内资本市场的游戏规则，在加入wto、外商直接投资规模再掀高潮的背景下，这些公司有可能抢先一步并购国内上市公司，占领某些行业的制高点，进行行业整合。如华润集团已准备在今后5年内投资150-200亿元在内地再造一个华润，其投资方向主要针对啤酒、地产、超市、日化、纺织等行业，而且绝大部分是通过并购来完成的，在国内已控股了四川锦华等上市公司、并且正在与东北制药集团等国有企业就参股控股等事宜进行谈判。因此这些中资背景的外资公司极有可能成为外资并购的第一梯队出现在国内资本市场上。
4、价值低估理论下的投资和投机动因。
tobin以比率Q来反映企业并购发生的可能性。Q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当Q小于1时，目标企业价值被低估，并购总成本小于资产重置成本，并购就会发生。我国国内许多上市公司就出现了企业价值被低估的情况。这是因为：第一，由于在现有条件下无法解决的所有者缺位和委托-问题，上市公司经营管理能力并未发挥应有的潜力；第二，由于市场预期、宏观经济、人为炒作等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能；第三，我国国内证券市场上的一个特殊情况是，大多数上市公司的股权结构不合理，拥有大量不可流通的国有股或国有法人股，这严重影响了上市公司的市场价格。因此，结合目前国有股减持的情况，当并购公司拥有外部市场所没有的上市公司企业价值的内部信息时，多选择与目标公司的国家股东人进行直接谈判，按照商定的价格购买这部分股权。只要国家股东人同意，交易相对简单；并且商定的并购价格往往低于该上市公司的市场价格。
而基于投机动因的外资并购只是为了从资本增殖中获利。外商多半是先低价出资购买上市公司（尤其是已沦为壳资源的上市公司），然后或者对其稍加整改，之后整体或部分地转卖给境外其他买主；或者将其改造包装之后到海外上市，抛售股票套现，牟取暴利。一般而言，这种动因下的跨国并购，不改变它所拥有的股权企业的管理结构，不改变市场计划，同时也不关心R＆D.并购维持时期的长短，完全取决于所投资领域的资本增殖速度。如果资本的增殖速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售其股权投资。这也正是中策公司等国际金融资本利用所谓“中国概念股”到海外上市从中牟利的动因所在。
（二）从国内上市公司角度而言：
国内上市公司本身的利益取向无疑是影响外资并购行为的重要因素。上市公司最根本的动因是通过主动或被动、有意或无意地嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高其核心竞争力。具体而言，其动因有以下几种：
1、继续完善公司治理结构的动因。
我国国内上市公司虽设有董事会，但由于历史原因，其董事会作为企业的决策机构无异于就是政府干预的代名词。董事会中的绝大部分成员都是公司内部管理层的人，根本不可能有效监督作为人的管理层本身；也不可能消除委托-问题及产生适当的激励，从而严重影响了上市公司的绩效。如前所述，企业间的并购就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权结构发生变化。香港华润创业并购北京华远，日本五十菱和伊藤忠收购北京旅行车股份，法国圣戈班收购福建耀华玻璃的股份，都是如此。相应地，其治理结构也按国际惯例重组，这对于发挥股东大会功能、优化董事会结构、强化董事会作用有重大意义。比如，外资在并购谈判时往往提出提高上市公司主要领导人的年薪、甚至配以干股的建议，这使得在上市公司内部几乎永远不可能解决的企业家人力资本的评价问题得以解决。在解释为什么北京旅行车有限公司要引进两个日本的股东，并使其股权达25%以上时，北旅老总说，就是想获得一个合资企业的身份。在取消了合资企业的各种优惠待遇的今天，谈论合资企业的好处时，就只剩下了其适用的制度规则的好处。所以正如有位律师所说，在今天我国的法律环境下，改变规则的前提是改变身份。通过产权交易，北京旅行车有限公司对制度规则作了选择。
因此，有外资并购带来的产权交易可以导致上市公司治理结构的继续完善和效率的改进，从而提高其盈利能力。因而对于上市公司是一件既有战略意义，又有商业利益的行为。
2、上市公司市场化、国际化发展的动因。
入世后，包括上市公司在内的国有企业所面临的国际国内环境发生了深刻变化。利用国际资源和国际市场增强我国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化将成为我国工业化发展战略的重要内容。
如前所述，外资可以通过并购后的资源整合（假设外资通过并购取得了控股权）、管理整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制能够与国际接轨。例如，在分红派息方面，盈利较好的外资持股公司大多能按时分红，这一点与国内其他上市公司形成了明显区别。台资控股的闽灿坤B上市8年以来，按国际通行的做法，年年以送红股及现金的方式分红，满足了投资者的需求，自身也成为难得的按照国际化运作的上市公司。
尽管目前我国许多上市公司处于国内领先地位，但仍不具备全球性行业领先水平，其资产规模也相对较小。与跨国公司合资合作，可以充分利用其所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本优势，参与跨国公司国际分工体系和全球经济的运转。所以对于那些在国内市场处在行业龙头地位、正图谋国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千载难逢的好机遇。事实也证明，外资并购可以同时满足上市公司大额投资和产业背景两方面的要求，特别是一个国际化、知名的外资企业的并购行为，对上市公司的影响是巨大的。
（三）从地方政府的角度而言：
在外资并购过程中，政府行为尤其是地方政府行为的倾向性也值得关注。因为对于任何一宗发生在中国的产权交易特别是外籍所有权参与型产权交易而言，产权交易契约双方的“自愿性”，必须在政府执行机构的支持下才能完成。政府行为不但可以促进契约的对接，也可以或中止契约。我们所观察到的是，作为国有资产的实际经营者，地方政府很愿意出让上市公司国有股股权并让外商控股。
这一方面是由于中央政府与地方政府的国有资产产权划分不清，地方政府往往希望通过转让上市公司国有产权将归属权本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府产权或地方政府收益的产权。因此，可以说，在中央政府与地方政府之间，有外籍所有权参与的产权交易是一种非合作的博弈过程。
另一方面，由于新税制的实行，地方政府出售企业有利可图。1994年新税制实行后，中央和地方利益格局发生了较大变化。某些地方政府出现了一定程度的“抢税行为”，具体表现在：一是加大税基以扩大中央政府的返额度；二是擅自处置所在地国有企业产权，以扩大地方预算，开辟新的财源。同时，提升当地产业结构、完善社保体系的压力使地方政府急需资金。而在目前的财政体制和金融体制下，地方政府财政增收能力还很有限的情况下，吸引外资就成为一个简洁有效的办法。地方政府以往吸引外资的通常做法是将外资作为增量加到原有的国有资产存量上去，即“增加”而非“置换”，不能通过外资的进入变现部分国有股权，其结果反而增大了企业规模，恶化了生产能力过剩行业的局面。因此，向外资出让潜力大、市场竞争力强的上市公司的国有股权就成为地方政府的当然之选。
顺利实现国有股减持并获得更多减持利益是地方政府倾向于外资并购的又一动因。由于国有股减持涉及到减持收益在作为国有资产终极所有者的中央政府与作为国有资产实际经营者的地方政府之间的划分，涉及到多方面利益主体实际占有和支配的资源规模与既得利益；同时，我国前期上市公司的资产大多是国有股东的优质资产部分，剥离出来未上市的劣质资产部分及其所包含的体制性负担（例如人员安置、债务包袱等）对上市公司及地方政府的依赖性很大；加之数目庞大的国有股减持数量显然不能全部由国内民营企业和流通市场吸收而必须依赖于外资的介入，地方政府因此试图通过吸引外资并购，借助外部机制实现国有股的减持和变现；并直接参与并购程序，掌握有利的谈判地位，以获得更多支配国有股减持收益、减轻体制性负担的机会。
综上所述，外资并购国内上市公司作为“两组不同契约的对接过程”，并不是仅仅有外资一方推动的，而是由包括上市公司、地方政府等契约相关角色在内的各方力量共同决定的，因而可以认为是社会各种利益集团“公共选择”的结果。其最后能否成功，还取决于这些利益集团的相对势力及其合力。只有在这些主体利益最大化、行为均衡和政府偏好与制度变迁的方向一致的情况下，实质性的并购行为才可能出现。
三、两点启示
第一，我们应当清楚地看到，外商、上市公司和地方政府在并购动因方面存在一定的差异性，因此，外资并购行为及其引致的各种复杂的制度变迁，在给我国宏微观经济体增加收益和机会的同时，也带来了许多不确定性。例如，对于许多上市公司而言，外资并购可能意味着该上市公司产品进入国际市场的通行证，也可能意味着其原有品牌的丧失、原有大股东的退出和控制权的转移等。再如，对国民经济而言，外资并购行为背后还隐藏着市场、知识产权、专利及技术路径的竞争，因而这很难是一个合作性的博弈过程，其结果必然会影响到我国产业竞争水平的提高和民族工业的发展方向。基于此，政府应当对外资并购活动实行适当的规制，建立以公平和效率为核心的有效竞争的并购市场秩序，并注意促成我国企业和产业的动态比较优势。
第二，外资在并购国内上市公司的同时，将为我国证券市场带来收购兼并的新理念和更高的职业水准。这种购并，无疑将进一步推动我国证券市场股权流动与重组，促进其国际化发展。必然，其中也将孕育着更多投资机会和更大投资风险。当前政府所做的就是努力寻找到一种合理的体制，提前消除原有体制中的显性和隐性风险，为证券市场的进一步发展和外资并购的顺利进行做好准备。
很多人认为任何东西和国际接轨就能解决问题。但我们面临的不是其他资本主义国家大发展的黄金时期，而是一个衰退期；其他国家的制度环境也不一定适合我国国情，所以只有通过适当的制度设计，才能使外资并购为我所用，从而实现社会财富的真正增长。在这时，外资并购活动不局限于个别精英，不局限于较小的范围，才真正会产生战略性的影响。
参考文献：
1.《外资并购行为与政府规制》，刘恒著，法律出版社2000年12月。
2.“跨国并购是上海市B股公司的战略性重组”，王安安著，载于《上海市综合经济》2001年8月。
3.“外资并购国内上市公司的若干问题分析”，孙伟著，载于全景网络证券时报。
公司并购的动因篇9
关键词：上市公司；并购；策略
引言
20世纪90年代以来，全球猛然掀起一股企业并购浪潮。伴随这股浪潮的不断蔓延，并购的实战案例越来越多，其数量金额也越来越大，频率也越来越高。伴随市场经济的迅猛发展，并购问题已经逐步演变成为众多国家企业界与经济政治决策界所高度关注的问题。企业并购行为也逐步在朝着扩大规模、提升综合竞争力的方向迈进。上市公司通过一系列的并购行为，可以较好地利用外部资源来辅助自身的发展与壮大，同时还可以对产业布局、区域经济结构等进行一定的调整，使其能够最大限度地发挥出应有的作用，同时也保障了上市公司自身的稳定持久发展。
一、公司并购的内涵及其分类
并购的内涵十分广泛，通常指的是兼并（merger）与收购（acquisition）的统称，一家公司通过一系列手段与方法获取到另一家公司控股权的行为即为并购，并购活动的实质其实为一种产权交易。
通常情况下，并购活动根据其功能以及所涉及产业组织特征的不同，可以分成三种类型：第一，横向并购。其主要指行业内合并，在同一个产销部门的内部，企业间利润率会有所不同，低利润率企业的资产逐渐流入到了高利润率企业当中，这其实是行业内部竞争所造成的各企业相互之间的资本重组，横向并购能够积极扩大并购方的市场占有率，是一种最为基本的方式。第二，纵向并购。主要指的是上游供应商与下游客户间的并购，这类并购企业之间的关系较为密切，他们分别处在同一个供应链当中的不同阶段，彼此间通常为合作关系，利益冲突较小，竞争并不直接，本质其实为一种需求商与供应商的关系。第三，混合并购。这种并购活动当中，并购各方没有关联产业，其主要目的是保证企业向多元化发展，能够规避管理经营风险，同时积极参与到新的市场中去，混合并购主要是为了扩充企业的日常经营范围与领域，而不是强调企业的行业占有率。
二、上市公司并购的价值创造动因分析
（一）上市公司横向并购动因
规模经济理论是经济学界的基本理论之一，同时也是现代企业理论进行研究的主要范畴。企业进行横向并购最为直接与主要的动机即为追求规模经济。通过进行横向并购，上市公司能够扩大自身的市场份额与产出规模，推动产业由初创阶段逐步向规模化积聚进行转变，最终达到一种平衡的状态，并开始联盟阶段的发展。上市公司经由横向并购，追求规模经济，能够不断提升自身收益，这具体表现在两个方面：第一，由于存在一定的不可分性，并购公司能够在更为广泛的范围内进行研究共享，将营销与管理的成本分摊在更多产出上，从而减少了单位成本，促使公司获取到更多利益；第二，公司进行横向并购，由于市场份额与产出规模逐渐扩大，降低了同业竞争压力，竞争成本的减少也会促进公司的效益增加。
（二）上市公司纵向并购动因
1、控制资源
上市公司进行纵向合并，一部分旨在实现对下游销售商与上游原材料供应商的管理与控制，这样可以充分发挥出管理经营工作的协同效应。另一方面，上市公司还可以通过对上游下游企业的并购，提升销售渠道与原材料对并购公司的依赖性，在一定程度上也达到了控制竞争对手的目的。
2、延伸产业链，加大了供应链上的竞争优势
伴随市场经济的迅猛发展，企业面临的竞争环境日渐激烈，由于外部环境的复杂与多变，企业间的竞争逐渐演变成为产业链与产业链间的竞争。通常情况下，产业链的核心企业都有对整个产业链进行整合的意愿，都希望加大企业的优势与综合竞争力，从而不断提升自身的市场地位。如果企业成功地进行了并购，确实可以保障整个价值链的增值，能够实现链上信息共享、以及对顾客需求的快速反应等。
3、获得财务协同
并购活动也会带来上市公司财务方面的效益，该效益主要源自会计与税法处理惯例、证券交易的内在规定等作用所带来的货币效益。
（三）上市公司混合并购动因
上市公司进行混合并购可以实现风险分散，投资新产业，使公司找寻新的利润增长点。就我国现状而言，目前众多上市公司逐渐考虑并实施了跨行业的并购，使公司参与到了新的产业当中。但依据相关部门给出的一系列我国上市公司并购行为的实证结果来分析，目前我国上市公司进行混合并购的效应还不尽理想，没有预期高，并逐步呈现出下降趋势。所以，上市公司在进行混合并购时，切不可盲目开展多元化，要对相应的风险进行一系列科学、有效地分析与研究，同时找出相应的解决方法，这样才能保障公司不断向着更好更强的方向迈进。
三、上市公司并购活动中需要注意的问题以及相应对策
（一）目标企业的选择应慎重
1、从战略高度出发，科学、合理地选择并购目标企业
在上市公司并购的过程当中，目标企业的选择和自身的发展战略密切相关。科学合理的并购目标是企业并购中的重要一环。通常而言，上市公司的并购战略主要有以下几种：第一，如果上市公司是想提升日常生产经营规模、不断扩大自己的市场地位与占有率，就应该选择与并购企业业务相关的目标企业；第二，如果上市公司是想获取协同效应、降低交易成本，就应该重点关注目标企业的协同作用；第三，如果上市公司只是想获得一定利润率的增加，那么目标企业的选择范围就会宽广一些。
公司并购的动因篇10
（一）现金支付
现金支付是指并购公司直接以现金为支付对价，获取目标公司的资产或股权，达到并购的目的。
（二）股票支付
股票支付是指并购公司以股票为支付对价，获取目标公司的资产或者股权，完成并购交易。
（三）资产支付
资产支付即通常所说的资产置换，指并购公司以经过评估的自身有形资产、无形资产等为支付对价，取得目标公司的资产的所有权，达到并购的目的。
（四）混合支付
混合支付是指在并购过程中，并购公司不再使用单一的现金或者股票支付，而是把不同支付方式的组合作为支付对价，达到并购的目的。
二、影响企业并购支付方式的因素
（一）内部因素
1.并购公司的控股结构
在并购交易时，并购公司的股东会将并购交易所采取的支付方式对其控制权的影响作为十分关键的考虑因素。采用股票支付，增资扩股会使得原有股东的控制权稀释，同时向资本市场传递出公司股票价格被高估等不利信号，引起股价的波动及下降，使股东财富受到损失。而采用现金支付的方式虽不会稀释原有股东控制权，但大量现金流的流出，使并购公司面临巨大的财务压力，加重其财务负担。所以并购公司为消除单一支付的风险偏向于采用混合支付。通常，当并购公司控股股东的持股比例较低或较高时，即并购方的控股结构较为分散或高度集中时，控股股东对于控制权的稀释不敏感，因此更偏向于选用股票支付。当并购公司控股股东的持股比例适中时，控股股东为避免控制权的丧失，更偏向于采用现金支付。同时，并购公司管理层的持股比例较高时，出于对管理层控制权稀释的担忧，相较于股票支付，更偏向选用现金支付。
2.并购公司的财务状况
在并购交易前，并购公司必须借助合理的方法如贴现现金流量法，预测当前现金流量与预计未来现金流量，充分认识到自身的财务状况，以此为依据判断采用何种支付方式。当并购公司的财务状况较好，拥有充沛的自有资金，且通过日常经营活动能够产生稳定的现金流，则并购方通常会选用现金支付方式。当并购公司的财务状况较差，自有资金不足以及未来生产经营产生的现金流量不稳定时，此时不适宜选用现金支付，并购方更适合选用股票支付或现金所占比例较少的混合支付。
3.并购公司的股价水平
并购公司的股价在宣告进行并购前后可能出现大幅度的增长或下跌，因此，并购公司对于自身股价水平的判断也是一个重要考虑因素。当并购公司的股价被高估时，并购方偏向于选用股票支付，此时并购企业只需要支付较少的股票即可完成并购交易。当并购公司的股价被低估时，并购方偏向于选用现金支付。因为选用股票支付，普通股的每股收益会由于增发新股而减少，并且新股价格及换股比例如果是以当前市场上被低估的股票价格为基础确定的，并购公司会支付更多的股票，而采用现金支付方式则可以避免上述缺点。但是，并购公司也应该对采用哪种支付方式对于资本市场传递出的信号及对公司股价的影响进行充分考虑，权衡利弊。
4.并购公司的融资能力
任何企业在生存发展过程中，都要借助于融资维持一定的资本规模或用于开展投资活动。企业并购同样也与企业的融资能力息息相关，而融资方式也会直接影响到支付方式的选择。从资本来源的范围来说，主要划分为内部融资，即企业内部通过日常经营形成的利润留存企业所产生的资金，和外部融资，即向其他经济主体筹集资金，如银行贷款、公司债券、股票等。融资能力主要与公司规模、财务杠杆比率、信用等级、成长机会等因素影响。公司的规模大，信用等级高，财务杠杆比率较低，成长机会较好时，比较容易借助举债的方式，以较低的资本成本筹集资金，进行现金支付。资产负债率较高的公司，通常会选用股票支付，因为这类公司发行债券会受到金融法规以及监管部门的诸多约束与限制。
（二）外部因素
1.法律法规
企业并购支付方式的选择是并购过程的重要组成部分，交易双方作为法律主体有必要从法律的角度上对并购进行理解。健全的并购法律制度是实行并购交易市场化的前提与基础，是并购交易能够健康运行的依据，同时是并购双方对于自身利益的保障。并购法律法规的健全与发展能够有效地推动并购市场的前进，对并购支付方式的选择起指导性作用。从国际上看，许多法律法规关于涉及到企业并购的情况进行了相关的规范与约束，如《公司法》、《证券法》、《反垄断法》等，有关并购交易的法律法规的颁布与实施会影响并购交易的支付方式。为使并购交易符合国家法律法规，同时保障交易双方的利益，并购公司应在对法律法规有全面理解的基础上选择支付方式。
2.?收制度
税收制度是影响并购支付方式的又一个重要因素，二者紧密联系休戚相关，支付方式的选择不同对于并购双方的税收，进而是对于双方利益都会产生很大的差异。并购公司以债券融资进行现金支付的，根据税法关于应纳税所得额的规定，税前可以扣除筹资的利息，同时能发挥财务杠杆的作用，若选用股票支付，股权资本的成本只能在税后列支。对于目标公司来说，目标公司的股东接受现金支付当期立即交纳所得税，若选用股票支付，目标公司的股东在二级市场上出售股票取得投资收益时承担纳税义务，可以使收益的确认时间延后，同时推迟纳税的时间，更好地进行税务筹划，享受到更多的税收优惠。所以只有当目标公司的股东接受现金支付获得对价可以弥补由此造成的税收损失时，目标公司股东才会选择现金支付让出所拥有的控制权。
3.资本市场的成熟度
一个国家资本市场的成熟程度能够对其并购市场的成熟度产生重大的影响，资本市场的成熟度能够直接影响并购公司的融资方式，而融资方式直接影响到支付方式。并购市场依赖于成熟的资本市场为其提供足够的支持，同时能够享受到更为广大的交易平台，具体体现在金融工具创新度高，融资渠道多样化，保障了并购的规模，为支付方式的丰富提供了很好的平台。不成熟的资本市场限制了并购市场的蓬勃发展，没有为其提供广大的交易平台，导致相关的金融工具少，融资方式狭窄，融资成本高，限制了并购的交易规模与支付方式的多样化。