债券市场研究课题篇1
本次研讨会是“中国国债管理战略计量分析”（以下简称本课题）世界银行技援项目的一项重要活动。该技援项目是继2001年国债一级市场技援项目和2010年国债二级市场技援项目之后，财政部国库司在国债领域第三次得到世界银行技术援助，是前两次国债市场技援项目的延续和深化。运用计量分析手段制定及实施中国国债管理战略，是“十二五”规划有关深化国债管理制度改革的重要内容，是贯彻落实十八届三中全会关于“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”的重要举措，对于提升政府债务管理水平和加强债务管理能力建设具有重要意义。
会上，翟钢司长和水汝庆总经理就该技援项目的内容及意义等发表了讲话；两位国际专家介绍了政府债务管理战略和风险管理的一般原理和国际经验；中央结算公司代表介绍了本课题研究的初步进展。
关于此次技援项目，翟刚司长指出，它的主要内容是借鉴发达国家国债管理战略的制定及实施经验，结合中国国债市场实际状况，研究建立中国国债管理战略计量分析工具，即开发及利用中国国债筹资成本与市场风险管理计量分析模型。开展国债管理战略计量分析的目标是科学地制定国债年度发行计划和中长期国债管理战略，定量优化国债组合结构和债务筹资节奏，尽可能节省国债利息支出和有效管控市场筹资风险，促进国债市场稳健运行和国家财政可持续发展。如果说前两次技援项目研究是以定性分析为主的话，那么此次国债管理战略技援项目将更加注重定量分析研究，标志着定量分析工具开始用于国债管理工作，国债管理工作开始以定性分析为主向定性分析与定量分析并重方向转变。
债券市场研究课题篇2
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元（按imF的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDp的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996年已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4—1／3.国债的利息支出，不仅占GDp的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望iRR：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
（2）财政部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了iRR＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至iRR≤7.71％；1997年9月5日发行了iRR＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至iRR≤5.917％，上述银行降息后的iRR，竟然都比刚发行国债的iRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情象股票二级市场实时行情一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
（6）研究培育具有良好素质的做市商。
（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。
（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的iRR不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望iRR.不把股票一级市场的期望iRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望iRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望iRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望iRR降下来。（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（average）内部收益率（简记为aiRR）：aiRR＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为iRR指数。这里应注意的是，该“iRR指数”是指今后到期可获得的平均iRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“iRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
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债券市场研究课题篇3
[关键词]农村土地抵押贷款；证券化；经济可行性
[Doi]10.13939/ki.zgsc.2016.03.024
1引言
自20世纪80年代初推行农村家庭联产承包责任制已达30年之久，农户耕种土地的产量随着农业科技的不断投入在连年增加，但来自农户融资，规模化经营，管理方式等方面的问题日益显现，成为了阻碍中国农村土地进一步深化发展的重大难题。
现如今，给予农户的资金大多为短期，采取“春季拨款秋季还款”的方式，农户扩大经营实现规模化的需求很难从资金上得到满足，资金的短缺直接影响到了农户对土地的规划和产业链的延伸问题，集约机械化的经营管理模式也亟待资金的长效投入。所以，如何有效缓解现有农村土地所显露的问题，推动农业体制创新改革是现阶段中国“三农”问题的核心领域，笔者提出的“农村土地证券化”便是解决该问题的可能方式。从实行方式上看，农村土地证券化将农户承包土地的未来收益作为担保发行证券，联系农村土地承包市场和证券市场，建立资金需求者―农户和资金供给者―投资者的互惠交易关系，吸收社会分散资金，为农户提供长久的资金支持，能够扩展农户的融资渠道。农村土地证券化将承包土地投放到证券市场，也能够提高农村土地的流动性。从银行来看，农村土地证券化提高了部分银行存款的流动性，促进了金融体系的稳定。对于农村土地证券化的研究从实行方式，受惠群体等方面来看，均具有一定的可行性，是一个值得深入探讨的课题。
2相关文献回顾
国内外不少学者对于农村土地证券化这一课题有着不同角度的分析和探究。现有的研究文献对农村土地证券化的研究主要分为三类，第一类是对土地证券化模式的研究Haftom（2011）认为农村土地证券化模式不唯一，其设计要考虑到不同区域经济发展情况的差异，根据区域经济的实际情况设计适宜当地经济发展的土地证券化模式。Sedara（2012）在对“整体业务证券化（wBS）”和“特定资产管理计划（Samp）”两种土地支持证券化模式的进行分析时，发现这两种土地证券模式的运营过程中均存在弊端，最有效的方式是进行部分改进，证券化融资应以Samp方式为基础，再运用wBS制定发行预案。第二类是对土地证券化的意义的研究，何冰妮（2008）从农村土地证券化对于现实宏观启示的角度上分析了农村土地证券化的优势，她认为农村土地证券化开辟了非农资金进入农业领域的独特的融资途径，可以有效缓解农村发展，规模化经营等方面在农业发展过程中出现的资金筹措问题，并表示农村土地支持证券经过信用升级环节后，风险将大幅降低，可以为我国资本市场提供新的投资品种。孔斌（2014）在借鉴发达国家土地证券化先进经验的基础上，结合西部民族地区临夏州的实际情况，认为土地资产证券化在民族地区实行有利于拓宽民族地区融资渠道，解决资本短缺问题。牟芳（2010）从提高土地流动性和拓宽农民融资渠道两个大方面透彻分析了在我国农村实行土地证券化的意义。第三类是对土地证券化可行性的研究，朱玉林（2008）认为农村土地证券化是一项复杂的操作过程，需要多方联动，一方面要培养专业的农村金融人才，帮助农户实际操作相关金融类交易，另一方面还需要有一个强大的金融市场做支撑，最重要的在于政府相关部门的政策支撑和规程督导，这都有益于日后农村土地证券化事业成长。王燕（2005）认为所谓的农村土地证券化就是根据农村土地相应的评级级别，在资本市场上分别以溢价，平价或折价出售土地证券的相关举措，她认为此举可以保证农户充足的资金来源，克服农村资金的瓶颈问题。因此，有关有关农村土地证券化的初步构想基本成型。
但笔者收集整理资料时发现有关农村土地证券化的实证有效性探索较为缺乏，系统性综合数学逻辑和经济原理的探索较少。加之，现有的学术资料大多建立在以往的数据基础上，年代距今较为久远，参考性意义较小。所以，本文意图在收集综合现有贷款利率，农户融资需求，农户融资意向等信息的基础上，探讨农村土地证券化的实际可操作性，为农村土地证券化研究课题的数理基础上的实证分析提出补充性见解和意见。本文运用技术经济分析方法，以利率理论，土地抵押贷款理论为基础，从证券投资的角度出发，对农村土地证券化的可能情况进行量化分析，得出农村土地证券化在现阶段是否可行的结论。
3农村土地抵押贷款证券化的经济可行性分析
农村土地抵押贷款证券化这一融资方式是否可行，取决于在资本市场上借款人（即农村经营主体）对土地抵押贷款证券化这一融资方式的接受度和投资者对农村土地抵押贷款支持的债券的需求。一方面，由于土地抵押贷款证券化相对于土地抵押贷款具有资金充足、资金使用周期长等优势，因此，只要土地抵押贷款证券化融资成本不高于土地抵押贷款利率，这一融资方式就是可以被借款人所接受的。另一方面，投资者对土地债券的需求最终取决于相对同期银行利息率来说，投资者能从土地债券中获取的额外收益率，即土地债券收益率与同期银行利息率之差。当这一差额为正值时，土地债券收益率高于同期银行利率，投资者将有意愿持有该债券，相反，则投资者将没有购买该债券的意愿。在此次的研究中，我们假设借款人通过土地债券和土地抵押贷款这两种方式融资的成本相同，因此，发现土地债券是否可行从根本上取决于土地债券收益率与同期银行利率的差额。
本文将利用技术经济分析方法，求出在现行的贷款利率下，农村土地抵押贷款债券能给投资者带来的收益率，并将该收益率与同期其他类别债券的收益率比较，分析在现实背景下该债券能否在资本市场上顺利发行。假设拟将金额为p，贷款期限为10年的农村土地抵押贷款进行证券化，且假设贷款利率为i且在贷款期限内贷款利率将维持这一水平。为了简化研究，我们以农村土地抵押贷款等额还本付息这一偿还方式为例。假设贷款在1月1日发放，月等额还款额为mp，则有：
p=120t=1mp（1+i）t=mp（pa，i，120）
可得：
mp=p/（pa，i，120）=p×（ap，i，120）（1）
同理，假设发行面值也为p，期限为10年的债券。该债券采用到期一次性还本，每年支付一次利息的偿还方式，借款期限内年利率固定为r。记每年需偿付的利息金额为pr。为了简化问题，不考虑债券发行人在到期日前提前还款，由于借款人每年在偿付债券利息时，需要预留一定数量的资金用于到期还本。若将这部分预留出的资金以r的年收益率进行再投资，则为了保证在债券到期时有p的偿本资金，每年必须预留pp的偿本金额。由数量关系，可得：
p=pp（1+r）9+pp（1+r）8+…+pp（1+r）+pp
于是，可得：
pp=p/[1+（Fa，r，9）]（2）
因此，实际每年应回收pr+pp的贷款本息，才能保证债券到期时偿付所有本息。若不将每月回收的贷款进行再投资，可以通过以下过程求出债券发行的年利率r：
12×mp=pr+pp
即：
12p×（ap，i，120）=p×R+p/[1+（Fa，r，9）]
两边约去p，可得：
12（ap，i，120）=r+1/[1+（Fa，r，9）]（3）
2006年中国银行公布五年以上的贷款基准利率为年利6.12%，农村信用合作社农户小额信用贷款利率为年利率11.016%，因此，基于基准利率和农户小额信贷利率可知：
设12i=6.12%，
固定不变，即i=0.51%。那么，r=5.75%
设12i=11.016%，固定不变，即i=0.918%。那么，r=10.38%。
为了方便解释分析，我们认为农村土地贷款利率和农村信用社贷款利率是一样的，由此可以就以上我们所做的计算得出：如果我们采用与五年期以上的农用贷款年利率（即6.12%）相同的利率水平来发行偿还期限为10年的土地抵押证券，那么在不考虑一切交易费用、提前还款以及闲置部分的资金再投资等特殊情况下，这种每年支付一次利息的农村土地抵押债券的年利率可达到5.75%。同理，当五年期以上的农村土地贷款的年利率调整为11.016%时，债券的年利率则提高到10.38%。我国2006年国债的收益率情况为：五年期国债的收益率为3.185%，七年期国债的收益率为3.4997%，十年期国债的收益率为4.3927%。照此计算，如若在土地抵押贷款证券化的过程中，政府可以在其中担任担保人的角色，或者出台政策、制度等，如制定税收优惠政策，则农村土地抵押贷款证券的利率将远远高于同期的国债。
上文中已经考虑了偿债本金的再投资情况，但是对于已收回但没有以利息形式发放给债券投资者的那部分资金，即闲置资金并未考虑其投资问题。将这一情况加入我们的考虑范围之内，另根据我国金融市场的基本运作规律，假设农用贷款和农用贷款证券的还款周期不同，前者为每月还款一次，后者为每年支付一次利息。这样，根据货币时间价值理论，从上一次支付债券利息到下一次支付债券利息的一年时间内，券商每月都会从借款人那里收回一笔金额为p的资金，其可以将资金进行再投资，以便创造更大的利润。
方便起见，我们在此处假设将资金用于再投资的年利率等于债券的年利率，均为r，那么：
在每年复利一次的情况下来计算，再投资的本息和为：
mp+mp（1+r12）+mp（1+r12）2+…+mp（1+r12）11
=11t=0mp（1+r12）t
=mp+mp（p/a，r/12，11）
在单利的情况下来计算，再投资的本息和为：
mp+mp（1+r12）+mp（1+2r12）+…+mp（1+11r12）
=11t=0mp（1+tr12）
=12mp+5.5rmp
上式中5.5rmp是再投资的增值部分，由此可见，以单利形式计算再投资的收益较为接近现实情况，以此可以计算得出再投资的年收益率为：
5.5rmp12mp=0.4583r（4）
根据上文中我们得到的债券年利率r=5.75%或r=10.38%，可以分别求出再投资的年收益为2.64%和4.76%。
从上述计算来看，再投资的收益非常可观，可以在支付完相关的服务费后，仍使债券发行商获得一部分收益。
以上所有的研究中我们均采用的是以固定利率发行债券，这一结论对于以浮动利率发行的债券同样适用，不过要将利率的浮动区间划分为若干个同档次的农用贷款利率，然后按档次将利率减点执行。根据上文中对于贷款利率与债券利率的比较，我们不难发现，即使在贷款利率中剔除掉用于支付相关费用和债券发起人的利润（未考虑应未付债券利息或本息的再投资收益），债券的利率依然是比较高的。
综上所述，较之同期的国债，农村土地抵押贷款证券的收益较高，因此定会拥有广阔的市场，受到大多数投资人的青睐，所以农村土地抵押贷款证券化在经济上是可行的。
4对农村土地抵押贷款证券化的政策建议
根据以上的研究结果，农村土地抵押贷款在经济上具有可行性。但是，发行土地抵押贷款需要一个完备的外部环境基础，就我国目前的现实情况来看，尚不具备发行土地抵押贷款的条件。笔者根据目前我国农村金融发展实际情况，提出了以下几点建议。
4.1农村土地承包制要保持长期稳定的状态
土地抵押贷款证券化是将农户所拥有的土地抵押给特殊目的机构，以此为担保发行土地证券向社会融资。众所周知，证券的发行周期比较长，而土地抵押贷款则具有季节性，贷款偿还期限较短，这就要求土地承包制要长期存在，而且权利持续稳定，否则将会对证券的发行、流通过程产生不利的影响。
4.2强化农村土地的财产性质
经济领域中，资本化的前提是证券化的对象必须是所有者的财产或者经营者的法人财产。但是，在我国，农村土地所有权归集体所有，农民通过与集体签订合同、契约的方式来承包土地，获得土地的财产使用权，农户只在承包期内享有该土地的占有、处分、使用、收益的权利，农村土地并不是农户的私有财产。因此，农民不具备完整的土地产权，从而土地也就不能作为资产进行抵押，继而进一步实现证券化。所以，国家应该进一步完善相关的制度，使得农村土地具备完整的财产性质，以保障农村土地证券化工作的顺利开展。
4.3降低农户对于承包土地的依赖度，弱化农村土地的就业生存保障性质
中国农村土地的情况与外国的土地情况截然不同，自封建时期伊始实行小农经济的经营模式以来至今的长时期内，中国农户由于特有土地经济的传统性质，对土地的依赖程度较高。农户对于通过集体承包下来的土地不仅仅作为耕种者自居，还对承包土地寄予着生活保障等的期待，可以说，承包的土地承担了就业和生活的双重使命，这一现实使得农户对于将土地收益作为担保提供出去存在疑虑，换句话说，农户不会轻易将自身视作生活保障的土地交出构成大规模的经营管理模式。而农村土地证券化恰恰要求农户将承包土地打包管理形成规模化经营，看来只有在农户能够确保其就业出路和稳定的收入后，农户才有可能把承包土地交出形成规模化管理，金融机构才有可能据此对预计农业效益较好的土地投放资金，非农资金才有可能进入农业市场。
4.4加大培养专业人才力度
目前我国农村土地抵押贷款证券化还未实施，尚缺乏在这一领域有着丰富经验的人才。土地抵押贷款证券化是一个相当复杂的过程，需要丰富专业知识和经验的支撑。因此，我们应在这一融资方式实施之前，及时培养出能够熟练操作这一过程的专业金融人才，以备未来农村金融发展之需。
4.5加快发展农村证券市场
土地抵押证券化的最终实施需要多机构、多部门的分工合作，尤其金融机构的服务质量和服务水平将会成为该过程是否能顺利运行的关键。但是，我国目前农村金融中介服务发展仍然处于起步阶段，尚不能满足土地抵押贷款证券化的实施要求。因此，政府出台相应的扶持措施，促进农村证券市场的快速发展，为农村金融的发展奠定一个良好的环境基础。
参考文献：
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债券市场研究课题篇4
【关键词】债券市场信用评级银行间交易市场
一、引言
债券市场和股票市场是我国金融体系两大主要组成部分，债券市场在历经三十多年的发展后已初具规模，交易主体和交易规模也日趋成熟，种类涵盖国债、企业债、金融债在内的多个债券种类，交易的市场流动性大幅提升，据相关数据统计资料显示，在2014年，我国债券市场发债额度约为12万亿元。但与发达国家相比，我国债券市场的开放程度以及种类规模和活跃程度、融资程度、受监管成效等方面存在着较大的差距。发展直接有效融资是金融体质改革的核心之一，提高在债券和股票市场的融资力度来发展实体经济，更是金融改革最核心的目标之一。与此同时，债券市场作为证券市场的一个重要分支，一方面可以起到良好的资金融通作用，将市场内的资金从剩余者手中转移到需求者手中，继而实现资金的合理有序配置；另一方面将更多的资金从流向风险小经济效益好的企业，促进企业间的压迫优胜略汰；再次债券市场向来是中央政府进行宏观调控的重要途径，在经济过度膨胀时，国家通过公开市场操作，出售或者发行国债收紧银根减少货币供给量。在经济萧条市，国家通过减少发行或者购入国债向市场投放资金放松银根增加货币的供给量，从而有效地对宏观经济进行调控。
二、我国债券市场发展的现状及其新趋势
其一，债券市场在整个金融体系的融资地位不断上升。债券市场的融资功能不断增强，在金融脱媒日渐成熟的情况下，将传统融资模式中银行独自承担的违约和流动性风险分散到众多的投资者中继而有效降低了市场风险，此外银行间债券市场的7天回购利率已成为货币市场的关键利率指标，有望成为利率基准，可见债券市场对整个融资体系中的作用和意义。其二，债券市场在发行种类和交易层面不断创新。在发行种类上，结合市场的具体实情以及供需状况，推出了反应授信者较低层次信用的次级债券、混合资本债券以及抵押贷款等证券，这些能够帮助资本市场更好地补充和运用资本，进而更好地发挥对金融体系对实体经济的支持力度。其三，债券市场的国际化程度和对外开放程度逐步提升。据相关统计数据显示，截止到2014年年底，在官方债券登记机构开户的185家境外机构中已经有135家境外机构获批进入国内的银行间债券市场。
发展的新趋势：其一，新推行的公司债管理办法推动公司债发行量的增加。在证监会2015年1月份的新的管理办法中，将境内公司债券发行主体扩大至所有公司制法人，在发行主体的扩容、非公开发行制度的建立、审核流程的简化后的刺激效果明显。其二，企业债的发债增速下降。受制于严格的资质审核和审批周期较L以及公司债大举扩容对于企业债替代作用等因素的影响，企业债发行量下降明显。
三、我国当前债券市场存在的主要问题
其一，市场监管重叠现象严重，政出多门，具有较强的体制约束力。目前没对证券市场的监管主要采取的是行政审批性质的行政性监管，仅监管部门就包括央行、财政部、银监会、保监会和发改委，缺乏现代化的市场监管框架和理念。正是这种政出多门的分散而又重叠的监管体制，让债券的发行审核以及上市交易和信用评级的标准各不相同，监管的标准更是千差万别，监管的漏洞严重制约现代化证券市场的建立和发展。其二，场外交易市场和场内交易市场联系度不高，内外市场割裂现象严重。国内的债券交易市场分为银行间债券交易市场、柜台交易市场和交易所债券市场，其中前两者属于场外交易市场，后一者属于场内交易市场。不同的是银行间债券交易市场主要面向机构投资者，交易所市场主要面向的是个人和中小投资者，债券交易市场分割现象严重。其三，社会信用体质不够健全，评级机构缺乏权威。就目前而言，我国的债券市场评级尚处于起步阶段，评级质量在与国外大型知名评级机构相比缺乏评级的公信力和权威性，评级虚高、评级结果区分度不够、信用风险揭示程度不足等问题层出不穷，评级行业的无序竞争现象较为严重，部分评级行业为了谋取暴利放松了对债券评级的严格审核，造成市场上优质评级的债券诸多，一方面迷惑投资者投资行用评级不高的债券，另一方面会加大市场风险的波动性，粉饰风险溢价。
四、进一步完善我国债券市场的相关建议和措施
其一，要坚持市场为核心的原则，减少行政性监管。整个金融市场改革的重要方向就是简政放权、去行政化，把调节供需的左右手还给市场，供市场支配。政府在引导简政放权的同时，促使各市场主体归位尽责，并健全事中以及事后监管、建立和完善违约救济机制，减少市场的风险波动，实现从发行审批的职能过渡到服务各机构的市场化选择职能上。其二，推动交易结算，实现场内和场外交易互联互通。对于国内的债券交易市场，若实现交易的集中化、内外市场的融合与统一，必须有效解决交易所市场和银行间市场的割裂问题。具体而言就是将银行间债券交易市场与交易所市场在市场的准入条件、信息披露以及投资者保护制度架构上双双进行统一，产品交易和托管结算可以在两个市场自由流转，形成统一的收益率曲线。其三，要加强对信用评级制度的管理，逐步形成合理有效的信用评级制度。在评级市场上，要积极发展人民币债券市场，在丰富发行主体和发行产品种类的同时，逐步扩大市场的有效需求。对于评级机构自身而言，要加强对评级技术的深入研究，提高怕信用评级的可信度与公信力，纠正激励动机短期化的行业弊病，努力积累行业声誉和社会公信力。
【参考文献】
债券市场研究课题篇5
[关键词]证券税制；证券流转环节；税制结构；政策建议
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”
税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进：（1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入，又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下：（1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[8]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。
[参 考 文 献]
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债券市场研究课题篇6
关键词：金融市场化改革；商业银行；资产负债管理
在现代经济发展过程中，金融所扮演的无疑较为举足轻重。除此之外，金融在落实与实现国家治理体系以及治理能力方面亦起到至为关键的作用。基于此种情况，党中央在十八届三中全会中通过的重要决策文件《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，在未来必须要不断深化金融市场化改革，不断完善金融市场体系。在金融市场化改革的过程中，越来越多的专家学者将研究目光集中于商业银行的资产负债管理的研究当中，由此亦产生了较为丰富的研究成果。为进一步加深对该课题的研究，本文特针对金融市场化改革中的商业银行资产负债管理展开研究。
1我国商业银行资产负债管理现状简析
过去很长一段时间以来，对于资产的负债管理我国商业银行无疑已进行多年研究和实践，在具体的研究和实践过程中已然可以较为熟练的运用相关资产负债管理策略。虽然如此，但和世界上一些较为发达的国家相比(尤其是美国)，商业银行在资产的负债管理方面仍有所欠缺。在西方国家，资产的负债管理俨然已经过几十年的发展，且已发展成为一个较为完善的管理系统。而我国商业银行对资产的负债管理却尚处探索阶段。截至目前为止，我国商业银行已稳步建立以比例管理为主的资产负债管理体系，此资产负债管理模式对商业银行资产负债管理水平的提升无疑可起到重要促进作用。随着我国金融市场化改革的深入发展，很多商业银行为切实适应监管部门的要求以及经营发展环境的变化，已逐步开始对资产与负债组合结构进行调整。诸如，我国部分商业银行为优化自身资产结构，不同程度上增加了证券投资的业务量，在一定程度上对证券投资的广度及深度进行扩大。除此之外，中央政府近年来在国债等债券的发行方面也积极进行鼓励。这样的做法也使得我国商业银行具有了更加多元化的选择，为商业银行在国债投资方面创造了很好的条件。又如，在贷款组合方面，我国很多商业银行为切实对资产组合结构进行优化，也逐步对其实施调整。于此同时，我国住房制度也随即进行改革。加上我国广大人民群众对住房需求的越来越高，商业银行便有的放矢的针对部分购房者提供贷款。此后，我国资本市场的发展速度可以说是前所未见的。大部分商业银行优质客户的融资方向也逐步朝着更有吸引力的资本市场转移。在具体的筹集资本的途径方面，更多银行优质客户更加倾向于发行股票。此种情况的存在，也大大加快了商业银行客户的流失率提升。基于此种情况，我国商业银行不得不对贷款的重心进行转移，转而向更具抵押性质和安全性质的房屋贷款转移。如今，更多商业银行也更加倾向于发放房屋贷款。具体至贷款期限结构，我们可以发现：越来越多的商业银行已然切实意识到，针对固定资产投资的贷款可以为商业银行带来更多收益，且这种收益也更具保障意义。因此，商业银行不约而同一致决定增加此部分的贷款数量。按照上述诸多方面的优化，我们不难发现，如今我国商业银行针对中长期贷款的发放比重正在不断增加。但缘于中长期贷款的流动性较差，所以如若商业银行的此类贷款数量过多，很容易致使商业银行在资产的流动性方面出现问题，最终造成商业银行资产和负债之间呈现出严重的不协调局面。不过值得注意的是，如今我国已然开始进行金融市场化改革，金融市场化改革为商业银行的资产负债管理提供了良好机遇。
2金融市场改革背景下的我国商业银行资产负债管理策略
经过多年发展，我国商业银行在资产的负债管理方面已然取得了一定成绩，但问题仍不可避免的存在着。在金融市场改革的大背景下，我国商业银行的资产负债管理具体可采用如下策略。
2.1商业银行管理层应认识到提高自身资产负债管理能力的重要性
在商业银行的整个经营管理体系中，资产负债管理无疑极为重要。商业银行要想真正切实提升自身的经营管理水平，必须切实提升自身的资产负债管理水平。资产负债管理水平的高低直接会影响到商业银行的未来发展。自从我国实施金融市场化改革之后，商业银行的资产负债管理已逐步步入全面风险管理阶段。而我国商业银行开展独立经营的时间并不长，在资产负债管理方面仍处在比例管理的粗放管理阶段。而金融市场化改革的推进，则要求我国全部的商业银行必须在较短时间内，切实提升自身的资产负债的科学化管理能力，从而有效提升自身在国际金融行业中的竞争能力。在此过程当中，商业银行的管理层必须充分认识到这一点：切实提升商业银行自身的资产负债管理能力是极为重要的。商业银行必须切实建立全面风险管理意识，针对资产负债管理有的放矢的建立起一个科学、全面的风险管理体系。通过相关管理工具(诸如风险调整收益和内部资金价格)切实分析各业务线所可能面临的金融市场风险，科学进行资产的负债管理。
2.2积极引进先进的资产负债管理办法
在金融市场化改革过程中，商业银行为更好地对资产进行负债管理，还需积极引进先进的资产负债管理办法，并构建较为先进的计量模型。唯有如此，方能更好适应金融市场化改革的要求。
2.2.1构建资产负债优化模型
为更好地适应金融市场化改革，商业银行必须对自身的传统资产负债管理方法进行改革，对传统资产负债比例管理模式进行切实改进。在金融市场化改革过程中，我国商业银行需对国外较为先进且优秀的资产负债管理方法进行深入且认真的研究。在此基础上，再切实按照自身特点，对资产负债管理实施深化改革，并有的放矢地构建资本负债优化模型。商业银行所构建的资产负债优化模型必须重点强调控制和约束。从而有效保障资产负债管理可顺利实现如下目标：(1)盈利性目标；(2)流动性目标；(3)安全性目标。商业银行建立起资产负债优化模型后，应在年初时即对未来的资产负债管理进行预算和规划。进而科学预测当年的存贷款增长量。在此基础上对未来一年的资产负债管理实施科学规划。
2.2.2构建流动性预测模型
在金融市场化改革的过程中，为加强我国商业银行的资产负债管理能力，商业银行还应切实改变传统的粗放式的、以定性为主的资产负债管理模式。在资产负债管理中将定性方法与定量方法有机结合在一起。在此基础上，构建一个系统、动态的流动性预测模型。与此同时，商业银行还可运用联立方程模型、非参数法等对本商业银行的资产流动性需要实施科学的动态预测。这样的做法对商业银行实现资产流动的有效管理是极有促进作用的。可以在充分保障安全性的情况下尽可能提升本商业银行的具体收益。
2.3多渠道应对更加趋紧的资本约束
在金融市场化改革的过程中，商业银行为加强资产的负债管理，还应积极采用多渠道应对更加趋紧的资本约束，具体可采用如下策略。
2.3.1多渠道扩充资本
首先，商业银行应积极提升证券市场的融资力度。商业银行应积极通过如下方式有的放矢的从证券市场中补充资本：(1)发行次级债券；(2)混合资本债券；(3)可转换债券；(4)定向增发；(5)增发股票等。不过，我国目前金融市场的新监管办法加强了对一级核心资本的约束力度，如若商业银行过分的追求股票的发行量，其成本便会在无形中得以增加。因此，商业银行在从证券市场中补充资本时，应适当控制成本。其次，采用内源式股本增长模式。业内人士均明细，外援式股本增长的成本是相对较高的。对于商业银行而言，留存利润才是保证自身能够得到长期稳定增长的科学途径。和发行债券一级股权融资相较而言，这种方式更具灵活性，且不需要较高成本。所以商业银行应逐步减少现金分红的传统模式，对利润的分配采用配股的形式。最后，商业银行还应积极且有的放矢的引进更多战略投资者，从而有效增强自身的资产负债管理力度和水平。
2.3.2增强业务结构调整，提前实施业务转型
在当前的强资本约束的大背景下，我国商业银行需切实转变传统的高资本消耗为主的增长模式。应有的放矢的对业务增长方式的转变予以推进，在此基础上对内部业务结构实施科学调整。第一，对收入结构进行积极调整。在未来，商业银行应不断增强低资本消耗中间业务之发展力度。业内人士均明晰，绝大多数中间业务是不需要进行资本消耗的。从世界范围内进行审视我们不难发现，越是发展水平越高的商业银行，它们的中间业务收入在总收入中所占的比例往往越高。因此，在金融市场化改革的大背景下，各商业银行应继续保持传统中间业务的增长，诸如：信用卡服务、刷卡消费、poS机收单、支付结算等。除此之外，还应有的放矢的增强高附加值产品的拓展力度，诸如：其一对公贷款顾问、对私财富管理、理财产品等。在此基础上还应积极拓展托管业务，诸如：信托产品、企业年金、基金等。第二，商业银行应积极对表内资产业务结构实施继续调整，积极发展低资本消耗型产品。过去很长一段时间以来，在我国的商业银行贷款当中，主要以大中型企业客户为主，这一点毋庸质疑。纵然近年来我国的零售贷款得以较快速度的增长，不过整体格局并未从根本上得以改变。而在商业银行的表内资产当中，对公三位一体的授信风险所占权重无疑是最高的，约百分之十左右。所以，我国商业银行在继续保持大中型企业客户贷款需求的基础上，还应有的放矢的发展低资本消耗型产品。具体可采用如下策略：(1)积极发展中小企业贷款。在我国，随着改革开放以来的多年发展，中小企业的数量可谓众多。中小企业具有较强的短期融资需求，所产生的贷款风险也相对较低。除此之外，商业银行对中小企业的贷款报价也相对较高，亦能够获取更多收益。(2)商业银行应积极发展零售贷款业务。除中小企业贷款之外，零售贷款业务也具有较好远景。且零售贷款业务大都有实物抵押，具有较低风险。因此，商业银行应积极发展零售贷款业务。
3结语
总而言之，商业银行的资产负债管理是极为重要的，关乎商业银行的健康、长远、可持续发展。金融市场化改革为我国商业银行资产负债管理提出了挑战也提供了契机。因此，在未来我们应进一步加强对金融市场化改革中的商业银行资产负债管理研究，让我国商业银行的资产负债管理更加科学化。
参考文献
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债券市场研究课题篇7
【关键词】证券化市场；发展；启示
一、日本证券化市场的演变历史
通过概括日本的证券化市场的基础设施的完善程度和市场演变的过程，可以将日本的证券化市场细分为以下几个阶段，即20世纪90年代前半期至21世纪初的“萌芽期”、21世纪初至2005年的“开花期”、2005年开始受美国的次贷危机影响进入“缩小期”和之后应对措施的实施开始进入“再生期”。在这几个阶段中，日本证券化市场经历了如下变革：
1、法律制度的完善
在法治完善上，1992年制定的《特定债券等相关事业法律》（以下简称“特定债券法”）（1993年6月开始实施）成为日本推动资产流动性和证券化的先驱。上世纪90年代泡沫经济崩溃引发的针对非银行金融机构的融资形式总体受到限制，进而陷入资金调配困难的租赁公司和信贷公司也通过这部法律提高了租赁债权和信贷债权的流动性，开拓出了新的资金调配途径。该法律虽然仅限于以流动性的对象资产，至2003年伴随信托业法修改的同时被废止的10年时间里，这部法律引导①日本证券化市场不断扩大。
在特定债券法之后1998年制定了《特定目的公司特定资产的流动性相关法律》（以下称“SpC法”，同年9月实施）。该法律是日本版BigBang的一部分，以推进欧美等国大受追捧的资产流动化和证券化在日本的进一步发展为目的，与《债权转让的交涉必要条件的相关民法特例法》（《债权转让特例法》）和《债券管理回收业的相关特别举措法》（《服务者法》）构成一个体系制定的。但是，SpC法在制定时正面临解决泡沫经济崩溃之后的银行等不良债权问题这一日本最大的课题之际，带有浓重的政策目的色彩，该法律的规定仅限于流动化对象资产、指名债权以及信托收益权。之后的2000年对SpC法进行了彻底修改，废止对象资产的限制的同时，在SpC方式（特定目的公司）基础上导入信托（特定目的信托）方式，名称也改为《资产流动化相关法》（《资产流动化法》）②。
2004年进行了事隔80年的《信托业法》的修改（该法律附则中废止了特定债券法）信托公司能够承兑的资产向财产权整体扩大，同时信托公司中包括运用型通用信托公司（免许可证制），还包括资产流动化容器的管理型信托公司（登记制）③。
2005年《破产法》等的修正之后，2007年信托法也在时隔80年的时间点上彻底修改，同时对与之相结合的《信托业法》也进行了再修改。至此，自主信托、业务信托、信托财产的破产隔离、信托受益权证券的发行得以明确乃至认可，之前的证券大纲所组成的法律不精确问题得以缓解，同时新的资产流动化和证券化也变得可能④。之后开始修改附加担保公司债券信托法，阻碍日本的证券化商品在以附加担保公司债券的形式发行之际的规定—平等对待担保利益公司债权者、禁止当死协议、要求担保变更、受处分的公司债权者集会、强制实行担保权等规定被废止。
2、市场基础设施的完善
完善市场基础设施方面，2003年11月至2004年5月，由各领域市场相关人士参加的、日本银行主办的“证券化市场讨论会”⑤上提出的想法见解备受瞩目。当时，日本的证券化市场中的流通市场还不完善，基于这一问题与会人士进行了激烈讨论。最终，该讨论会上就真正发展证券化市场应克服的难题上，在以下两点上达成了共识：第一，确保证券化商品的价格审定能够精确高效进行的环境；第二，完善降低证券化商品组配和买卖成本的环境。
并且，在该讨论会的报告书中就前者的问题指出充实信息公开制度是不可或缺的，并提出以下两方面建议：第一，制作并公开发行证券化商品的公司名单；第二，为形成理想的业务习惯，规定在证券化商品发行之时和之后的公开项目和公开之后的奖励的形式，同时收入源资产的分析手法也有望渐渐成熟，也指出希望收集和公开收入源资产的性能数据⑥。而且，在降低证券化成本的问题上，报告指出：第一，改善降低债权转让成本的交涉必要条件的制度，当事者努力解除禁止转让特约等；第二，提高SpC的便利性和应对服务者·风险等的必要性⑦。
基于上述讨论会的议论课题，作为支援市场发展的措施的一部分，日本银行开始进行“证券化市场的动向调查”⑧，并通过卖出债权成为债务者，部分解除了禁止转让条约。
3、市场规模的演变
日本银行通过对日本证券化市场规模进行资金循环统计掌握了“债权流动化相关商品发行额”，根据表1数据显示：发行余额（库存，以下称（a））在《特定债权法》实施初期的1995年度没有超过1.4兆日元，但在之后急速增加，至2006年末增加为37.0兆日元。并且上述的“证券化市场的动向调查”也显示，证券化商品的发行额（流通，以下称（C）），从2004年度的5.3兆日元增加为2006年的9.8兆日元。这之后，证券化市场的规模在2006年迎来最顶峰，之后开始缩小，（a）在2010年末向22.9兆日元（与峰值相比38%减少），（C）也在2010年度向2.6兆日元（与峰值相比73%减少），各有大幅减少。日本银行于2011年12月21日公布开始调查的“证券化商品发行余额”（库存，以下称（B））也从2007年末的46.9兆日元减少至2010年末的39.2兆日元。
而美国的证券化市场的规模通过FRB的FlowofFundsaccounts掌握到的RmBS（政府支援企业发行GSe部分）与aBS（民间企业发行部分）加在一起的发行余额（库存，以下称（D））从1995年的2.2兆美元向2008年峰值的9.1兆美元增加之后，至2010年末减少至3.5兆美元（也有观点说最近的急速减少也受到了高额债务的偿还期逼近的影响）。
二、次贷危机发生以后日本的紧急对应
在次贷危机发生以后，日本也采取了与欧美等国家的措施相同或大致相同的各种措施。主要的措施有金融政策方面对市场进行支援、金融行政方面的应对、市场相关人士自主采取的措施和完善法律制度。
1、金融政策方面对市场进行支援
以日本银行于1999年10月开始承接aBS的适合规定的资格担保为开端，2001年12月aBCp以及mBS开始实施适合规定的资格担保，2003年6月-2006年3月间通过买进aBS（上限为1兆日元）支援证券化市场的发展，但是受雷曼冲击的影响，2009年1月开始买进aBCp，并于2010年10月设置（2011年3月增加投资）包括对aBCp等多种资产的买入等基金，这也是全面金融缓和政策的一部分，这些措施加强了对包含证券化市场的资产市场的支援。
2、金融行政方面的对应措施
该措施主要是民间实业家参加的金融担当大臣的私人恳谈会“金融市场战略组”对于次贷危机的事实以及原因进行调查分析，并于2007年11月公开第一次报告书。其中，在日本今后的应对措施部分，提出了以下四点建议⑨：第一，监督部门对市场的把握，加强监督，强化监督部门的国际合作等；第二，原始所有人对包含的风险的规则制定进行探讨；第三，确保证券化商品的原始资产的可追踪性（traceability）；第四，探讨公司分级评估的规定。
表1证券化市场的规模演变表单位：日本·兆日元，美国·兆美元
资料来源：（a）日本银行，资金循环审定“债券流动化关联商品发行额”；（B）日本银行“证券化商品余额”，表中的RmBS是住宅基金金融支援机构发行部分；（C）FRB，FlowofFundsaccounts，全国银行协会“证券化市场的动向调查”；（D）FRB，FlowofFundsaccounts，表中的RmBS是agency-andGSe-Backedmortgagepools。
（注）（a）、（D）的2006年以前的计算数值有可能没有反映数据的修改。
在经过一系列的分析论证后，金融厅接受这些建议，并于2008年4月面向金融商品交易相关人员的综合监督指标进行了修改，将证券化商品的销售的相关工作作为留意事项，新设确保证券化商品的可追踪性的相关项目。
3、市场相关人士自主采取的措施
日本证券业协会于2008年3月设置“证券化商品销售的相关工作组”，探讨自主制定规则规定，并于2009年3月整理出最终报告书⑩。借鉴这一报告书，日本证券业协会制订了《证券化商品的销售等相关规则》（同年6月1日开始实施），规定?第一，通过努力实现更为充实和标准的面向客户的公开信息，努力确保证券化商品的可追踪性；第二，协会会员为向顾客传达证券化商品的相关原始资产的内容和风险性的相关信息，必须事先了解所需信息的真相；第三，协会会员可以使用另行规定的“标准信息”。
4、完善法律制度
2008年9月雷曼冲击之后面向日本的证券化市场再生的法律整治开始，2009年6月修改《金融商品交易法》，2011年5月修改《资产流动化法》。
首先，在2009年6月的《金融商品交易法》的修改中，导入了公司分级评估规定?。这是基于上述的ioSCo的基本行动规范进行修订，根据金融峰会的协议，基于金融审议会的第一分会上整理出的报告书中的建议形成的。在修改的法律中，《金融商品交易法》第三章的“三”（信用分级者）是新加入内容，在公司分级登记制度导入的同时，对于登记企业主要的要求是：第一，诚实（66条32），第二，防止利益相悖，完善确保分级流程公正性的体制（66条33、66条35），第三，公开分级方针（66条36），公开说明类资料列表等信息（66条38、39）等。登录制度的规定不能够称为“登记义务”而是“能够登记”的规定（66条27），甚至没有登记的企业分级的使用明确规定须向金融商品交易者进行说明（38条3号）。
其次，在2011年5月的《资产流动化法》（同年11月24日实施）的修改中，资产流动性大纲规定实行弹性制?。如山所述，资产流动性是在2000年的SpC法的大修改中规定的内容，但这之后并没有接受很大的修改，这次的修改是以消除该法律在制定之后指出的使用上的各种障碍为目的。主要实施包括以下几种措施：第一，免除资产流动性规划在轻微变更之际的申请环节；第二，关于资产的获得和资金的调配，免除从属特定资产的信托义务，废除特定目的借入的资金的使用限制；第三，缓和特定目的信托的公司债券受益权的发行必要条件。
三、次贷危机后日本证券化市场的困境
尽管次贷危机对于日本证券化市场的冲击已经逐渐减弱，但其仍旧存在以下问题：
1、实体经济增长乏力导致的可证券化资产不足
由于日本近年来经济增长乏力，导致可证券化资产严重不足。举例来说，住宅贷款以及租赁债权的证券化商品，尽管在个人投资者中很受欢迎，但是由于住宅市场以及融资租赁市场本身增长不足，导致证券化对象严重缺乏。此外，随着银行状况以及普通公司债市场的改善，证券化产品无法为有融资需求的机构提供有力的吸引。
2、“证券化产品一定高风险”印象的扩散
由于美国次贷危机的影响，日本国内尤其是普通投资者对于证券化产品的印象恶化。在日本的证券化市场尤其是CmBS市场，由于SpC的破产等因素导致的被证券化商品信息不透明，而引起了评级降低的事件时有发生，这更使得普通投资者心目中“高风险”的意识加强。另外，由于市场本身的规模所限，其低流动性亦成为投资者忌惮的主要因素。
3、投资成本的增加
由于金融危机的影响，投资者对于评级机构的信任度降低，因此会花费更多成本进行风险分析。而这其中投入的信息获得费用导致了投资成本上升。另外，由于流动性不高，持有证券化商品的投资者在对商品进行市场价格评估时需要花费更多精力，这也提高了投资者的成本。
四、对于我国证券化市场建设的启示
自2005年我国开放资产证券化以来，发展的步伐一直蹒跚难进。尤其2008年5月份以来，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”以及国内宏观金融政策连续调整的影响，信贷资产证券化举步艰难。针对这些困难，笔者认为，可以从以下几个方面推动我国证券化市场的建设：
1、建立标准化的信息披露制度
通过建立针对各个市场参与者的，标准化的操作与信息披露制度，降低投资者的信息获取成本，提升市场效率，以吸引更多的投资者参与。
2、提高证券化产品的商品性
根据我国目前的发展现状，扩大入池产品的范围，丰富证券化过程中的选择。只有入池产品足够丰富，所创造的证券化商品才能满足更多投资者的多样化需求，也才能提高市场的流动性。
3、丰富市场参与主体
一是逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；二是规范信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；三是逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金、社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。
注释：
①关于特定债券法的废止请参照木下正俊（2005）。
②《金融厅的一年（平成22年工作年度版）》显示，《资产流动化法》规定设立的SpC至2011年3月末增至964（包括旧SpC法的3家公司）家公司，SpC发行的资产应对争取的发行余额在现阶段2010年9月末是11兆8926亿日圆。
③《金融厅的一年（平成22年工作年度版）》显示，作为管理型信托公司目前为止登记的有7家公司（另外，免登记的运用型公司有6家）。
④参考木下正俊（2008）
⑤该讨论会以在总结2003年3月末解散的财团法人日本资产流动化研究所的调查研究活动的教训为目的召开。日本资产流动化研究所的经验和业绩为2005年1月设立的流动化·证券化协会所继承。
⑥参考日本银行金融市场局（2004）7页以后。
⑦参照日本银行金融市场局（2004）11页以后。
⑧于2004年5月至2006年3月实施，2006年4月开始日本证券业协会和全国银行协会合作继续实施。
⑨参考金融厅·金融市场战略组（2007）15页以后
⑩参照日本证券业协会（2009a）。
?参照日本证券业协会（2009b）。
?详细请参照野崎彰（2009）。
?详细请参照山田贵彦等（2011）100-104页。
参考文献：
[1]藤濑裕司.证券化媒介的法务及实务[m].东京：日本经济新闻社，2009.
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债券市场研究课题篇8
内容提要：本文从财政政策和货币政策协调配合角度，探讨了国债在金融体系中的特殊地位和作用，着重分析了国债市场作为核心金融市场在提供市场流动性方面的不可替代的作用。本文的政策含义就是，为了给我国的金融市场运行创造一个良好的基础，我们的国债政策应当超越单纯财政的财政眼光。对于未来中国经济的改革和发展来说，国债市场将长期成为重要的议题。这是因为，上世纪末以来，需求不足已经成为我国经济的常态，所以，努力扩大内需已经成为我们必须长期坚持的战略方针。刚刚结束的党的十六大进一步重申了这一战略方针。贯彻落实这一战略方针，财政赤字，以及相应的国债规模的扩大和种类的增加，都将是题中应有之义。因此，深入研究国债问题，应当成为我国宏观经济政策研究的重点之一。由于国债兼有财政和金融的双重功能，围绕它的研究一向就集中在财政政策和货币政策的协调配合方面。本文将在这一背景下展开讨论，重点则在于分析国债的规模问题。一、从美国国债规模缩减谈起关注国债市场运行及其理论研究动态的人们一定会注意到，1997年以来，在全球金融界，掀起了一波新的关于国债问题的热烈讨论。讨论的因由来自美国：这个实行赤字财政政策时间最长，国债未清偿额规模最大的国家，预算开始出现盈余。1998年和1999年，美国财政盈余分别为690亿美元和1230亿美元，由此，美国财政部开始在市场上净额清偿国债，致使国债余额下降，进而导致其占国民经济和资本市场的份额不断下降。统计显示：公众持有的国债余额占GDp的比重，已从1994年的50％降至1999年的40％，而且还有进一步下降之势。在资本市场上，国债发行所占的市场份额已从1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余额所占份额也从33％降至16％，并且首次落在抵押贷款债券和公司债券之后，在全部债券中名列第三。赤字的消除和赤字国债的发行额及国债余额的下降，固然使美国的国民经济和全体国民受益，但是，它也给财政证券的管理，特别是给金融市场的运行和货币政策的实施带来了新的课题。问题的焦点是：在预算持续出现盈余的情况下，财政政策和货币政策如何协调？这个问题当然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是国债的净额清偿对金融体系的影响。人们普遍注意到，财政部在市场上清偿国债，已经在金融市场上造成了严重的流动性不足。这是因为，国债已成为所有金融机构的流动性储备资产（所谓“二级准备”）的主要构成部分，同时也成为中央银行调控基础货币（通过公开市场操作）所要买卖的主要资产。所以，该资产的迅速减少，几乎使所有的金融机构均感到流动性不足，同时也使得中央银行感到缺乏有效的手段来展开公开市场操作。众所周知，美国财政证券具有信誉高、流动性强和可减免所得税等多种优势，它不仅是投资者的理想选择，也是其他固定收益证券的基准价格。规模庞大且交投活跃的回购市场和期货市场，更为投资者进行套期交易、规避风险提供了便利。财政证券余额的下降、发行规模及发行周期的变化，将对其流动性、交易活动和竞标差价产生不可低估的影响，从而削弱财政证券基准价格的功能。在新的情况下，如何保障财政证券市场实现其三大目标，即，始终保持充足的现金余额、降低纳税人的融资成本，以及提高资本市场的效率，以维护其基准价格的地位，成为财政证券管理面临的新问题。为了减少财政证券余额下降对其金融功能的影响，美国财政部在债券管理上做了若干新的尝试和努力。（1）降低发行规模，维持国库券定期发行的周期不变。1996年，国库券每周的发行规模平均为200亿美元，1998年降至140亿美元，降幅为28％，1999年后又有升降。（2）将定期发行有息证券的次数从每年39次减少至26次。为此，财政部取消了3年期和30年期国债，将5年期国债从按月发行改为季度发行。这种调整，为财政部继续发行大量的、流通性强的基准定价证券奠定了基础。然而，仅凭简单的规模调整并不能满足新形势下国债管理的需求。为维持不同期限债券的规模，美国财政部进一步启动了三种新的债券管理工具：（1）在一级市场上重新拍卖（reopening）已发行的债券品种，以增加此种国债的余额，提高其流动性。根据原有发行贴现规则（oiD），只有当发行价格跌破一定幅度后，才可重新拍卖。按照新的规则，财政部有权在债券发行一年内重新拍卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动性。（2）回购未到期债券。这种回购的优势在于：可以维持基准价格债券的规模和拍卖的规模；可以灵活地调整债券的期限结构，在不影响现有债券期限的情况下发行期限较长的债券；回购可作为现金管理工具，在一定阶段内（如四月份税收余额大于财政支出时）吸纳过量的现金余额。（3）尽管没有弥补赤字的需要，财政部还是发行了一种为期4周的短期债券，以缓解市场上流动性不足的问题。几年来，这种发行进行过多次。值得注意的是，在财政证券基准定价功能不断减退的同时，美国联邦机构债券的基准定价的功能却日趋显现出来。1998年1月，联邦国民抵押协会就效仿财政部，开始发行投资组合大、不可提前兑现的“标准价格中期债券”（Benchmarknoteprogram）。1998年4月，联邦住宅抵押公司也推出了自己的“参照价中期债券”（Referencenoteprogram）。紧接着，1999年3月，农户信贷银行启动了“指标长期债券计划”（DesignatedBondsprogram），同年6月，联邦住宅贷款银行也推出了自己的“全球债券项目”（tapissuanceprogram&GlobalDebtprogram）。1999年11月，联邦国民抵押协会和联邦住宅公司还推出了“短期基准价格债券”（Short-termBenchmarknote）。尽管这些机构每次发行的基准价格债券的规模均比财政证券的规模小（约为国债的1／5—1／2），但是，经过若干年的此盈彼消，情况势必发生重大变化。1999年，公众持有的联邦机构债券余额为1.4万亿美元，国债为3.7万亿美元，后者是前者的2倍多；到了2001年，两者的规模分别达到2.2万亿美元和3.0万亿美元，已经相差不多了。预计，到2007年，联邦机构债券市场规模就可能超过财政证券市场。人们希望，联邦机构证券将取代国债，成为美国金融市场上其他定期收益证券可参照的基准债券。从文献上看，因财政部净额清偿国债而导致金融市场流动性不足的情况，在美国历史上曾出现过若干次。两次世界大战之间就是一次。当时，由于战争结束，生产得到恢复，经济增长强劲，运用财政赤字手段来筹集战争经费的必要性消失，政府预算开始出现盈余。面对此状，美国政府开始在市场上净额收回在第一次世界大战期间发行的国债。当时就曾出现了金融部门流动性不足的现象。应对这一问题所采取的措施，就是财政部紧急发行了一笔非赤字国债。我们看到，这一次，财政又一次出现盈余，同样的政府债券净额清偿的现象也开始出现，继尔，同样的金融市场流动性不足的问题又一次出现，而且，财政部采取的补救措施也基本相同。有所不同的是，这一次，政府更多地借助了政府机构债券来填充财政部债券净额清偿留下的空白。如果考虑到这两类债券均以政府信用为基础的共同点的话，美国当局这一次采取的对策事实上是乏新可陈的。从美国的经验中我们至少可以得出三点认识：（1）国债不只是一个财政问题，甚至不主要是一个财政问题；它在相当程度上是一个金融问题。（2）在现代经济条件下，无论财政收支平衡状况如何，发行并保持一定规模的国债市场，是维持金融市场健康运行的必要条件之一。（3）退一步说，如果财政部因种种原因一定要减少国债的发行，金融市场也一定要找到另一种以政府信用为基础的债券（在美国，即政府机构债券）。我认为，上述第二、三两点尤其值得我们深入研究，因为它指出了用政府信用（通过国债和政府机构债券）来支撑金融市场运行的必要性、不可替代性和可能性。二、国债的财政观点从理论文献上看，对于国债问题，从财政角度和从金融的角度所做的分析以及得出的结论，几乎完全相反。立足于财政角度展开分析，人们对国债基本上持比较消极的否定态度。普遍认同的看法是：财政运行必须遵循“谨慎财政”原则，即必须追求收支平衡，不到万不得已，政府不出赤字，当然也就不发行国债。与此相应，一旦财政预算有盈余，政府便自然地要净额清偿国债。不妨将此类观点称作关于国债的财政观点。与此相关的几个主要观点如下：（1）政府赤字以及相关联的发债有排挤效应，因此，发行国债不利于经济的发展。这种观点认为，相比政府而言，市场和民间企业是更有效率的，它们能够更好地使用经济资源。政府通过发债挤占了民间的资金，因此会使整个经济的效率降低。这是关于国债的一个基本看法。（2）根据“李嘉图等价”原理，现在的债就意味着未来的税，二者没有太大的差别。既然如此，政府就不应当发债。这种观点认为，债的经济效果和税对经济的效果是一样的。然而，最近的一些比较深入的研究表明，“李嘉图等价”成立所需要的前提条件是非常严格的。而这些前提条件在现实生活中并不可能完全具备。因此，李嘉图等价原理并不是经济的现实，我们不能用它来评判国债的经济影响。（3）从“代际交换”角度看，这一代人发行债券并安排支出，其实质是提前占用了本应由后人使用的一些经济资源。对这些经济资源的使用（而且常常是滥用），会给后一代人使用资源造成一些缺口；后一代人会因此而承担沉重的负担。在一定意义上，这种说法与李嘉图等价异曲同工，即，它们都特别强调，这一代人用发行国债方式筹集了资金，就要由下一代人用增加税收的方式来偿还。当然也有不同，这就是，“代际交换”观点更关注实际可用的经济资源的消耗问题，其讨论的重点在实体经济层面；而李嘉图等价则更多考虑的是资金的跨代运作以及带来的相应问题。（4）从与货币政策的关系来看。在理论上，国债的增加容易导致较高的利率，货币当局若想降低利率，则须增加货币供应，因此，国债的增加将导致货币政策扩张，长期来看，则会引起通货膨胀和较高的名义利率。这种观点看似有理，却无实践的支持。以美国为例，至少在上世纪的肋、90年代，货币政策对财政政策没有明确的这种反应。（5）政府大量发债，会降低私人部门的储蓄意愿，从而降低全社会的储蓄率，并最终导致经济增长率下降。这是因为，储蓄率，以及长期来看由之决定的投资率，究竟还是决定经济增长的主要因素。简言之，从财政角度出发，如果确认谨慎原则是健全财政政策的立足点，则对财政赤字以及与之关联的国债一般持否定态度。从总体来讲，虽经多年发展，这种财政观点依然没有变化。凯恩斯主义也罢，自由主义也罢，新古典主义也罢，一旦财政出现盈余，都是主张立刻要清偿政府债务的。可见，平衡预算，既无内债，又无外债等等，是财政当局根深蒂固的指导思想，是其必须遵循的最基本原则之一。当然，在财政界也有其他的看法。比较重要的看法是，认为公债和私债不能等量齐观。这种看法认定，从国民经济总体来说，公债是从左口袋掏钱放到右口袋里，而且，发行公债，在整个国家中，并没有任何人感觉到增加了负担，相反，倒是很多人感觉到金融财富在增加。而私债就不是这样。私债虽然并不构成整个国民经济的负担（因为，在宏观层面上算账，债权和债务是相互抵消的），但是，对于很多人来说（主要是债务人），私债一定是净的负担，因而一定会改变很多人的行为方式。不过，在财政界，这种观点并不占主导地位。三、国债的金融观点与此相反，对于国债，金融界一般持比较积极的态度，至少，金融界的人们一般不会去讨论国债规模是否过大的问题。金融界对于政府债券市场的认识，是以金融市场的流动性为基础的。在这里，金融市场的流动性和政府债券市场作为核心金融市场的特性，是最值得我们注意的两个主要内容。在金融理论中，“流动性”是一个极为重要的概念。在一般意义上，它指的是“资金的可获得性”（availability），即金融资产迅速变现而免遭面值损失的能力。亚洲金融危机之后，流动性问题对于金融体系的重要性受到前所未有的强调。因此，保持流动性，成为金融体系健全运行的基本原则之一。“市场流动性”尽管在原理上与“流动性”相通，但毕竟存在较大差别，如果说流动性着重刻画的是微观经济个体取得资金的便利性的话，那么，市场流动性则侧重刻画的是金融市场的运行状态。根据国际清算银行（BiS）的解说，市场流动性指的是“市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动”的情况。仔细体会两个定义的差别，大致可以这样认识：市场流动性是全体市场参与者的流动性状态的综合反映，它是一个更整体的概念。而市场“流动性”是金融市场微观结构理论的基础性概念。刻画某一市场的流动性状态，人们通常使用交易规模、交易者数量、交易频率、价格波动幅度等一系列指标。亚洲金融危机之后，国际清算银行推荐使用密度（tightness）、深度（Depth）、弹性（Resiliency）等三个指标来对之进行深入分析。我认为，相比而言上面的指标中，后三个指标有其更反映本质的优越性。（1）所谓市场密度，指的是交易价格偏离市场中间价格的幅度，它反映的是与市场价格无关的交易成本，通常可以用债券买卖价差（bid—askspread）来刻画。一般地，债券买卖差价越小，市场密度越高，说明市场竞争越激烈，市场效率越高。反之则相反。度量买卖价差的方法有几种：一是交易商报价的价差（quotedspread），二是一段时期中交易价差的加权平均（realisedspread），三是实际交易的价差（effectivespread）。从效果上看，后一种能够更为准确地反映价格的实际变化及其发展趋势。（2）所谓深度，是通过不会影响现行价格的市场交易量来加以反映的。实践中，人们一般用某一既定时期间做市商（market—maker）交易订单中的交易量来刻画，也可以通过债券的过手率（年交易量／未清偿量）来反映。一般地，不影响交易价格的交易量越大，说明市场越有深度，市场效率越高。（3）所谓弹性，指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。从其实际意义看，市场弹性是从另一个角度来刻画的市场深度。通常，人们通过观察、比较新的债券交易后市场恢复正常状态（买卖差价、交易量、价格水平）的速度来确定市场的弹性。显然，市场在新的交易冲击后回归其初始状态的速度越快，该市场的弹性越大，市场效率越高。
债券市场研究课题篇9
2000年以来，在保持融资总量不断增加的同时，我国的融资结构也呈现出不断优化的态势。中国人民银行数据显示，2010年中国社会融资规模中，人民币新增贷款占比较2002年下降36.3个百分点；企业债和非金融企业境内融资占比分别较2002年上升6.8和1.1个百分点。在关注全国融资总量变化趋势和规律的同时，研究区域融资结构的运行规律有非常重要的意义。本文以2004年以来《中国区域金融运行报告》中提供的非金融机构融资结构表为基础数据，研究2000年至2010年11年间东中西三大区域融资结构的变化。
一、十年来中国区域融资结构变化态势
（一）三大区域直接融资量不断上升
2010年东中西部直接融资量分别为19555.18亿元、4225.23亿元和2503.58亿元，分别是2000年的15.2倍、10.9倍和14.4倍。直接融资量呈现明显的阶段特征，“十五”期间，东部地区年均融资量为1304.37亿元，中西部地区年均融资量分别为244.60亿元和139.76亿元；“十一五”期间，东中西部地区年平均融资量分别为12637.00亿元、2237.85亿元和1220.05亿元，分别是“十五”期间的9.7倍、9.1倍和8.7倍。
（二）直接融资中债券融资发展迅猛
债券融资量在“十一五”期间大幅上涨，呈现超越股票融资之势。东部地区在2000年到2004年间股票融资额一直高于债券，从2005年开始债券融资额开始大幅上升，2010年东部地区债券融资量高于股票4431.77亿元。中西部地区和东部地区趋势类似，2010年，中西部地区债券融资量比股票融资量分别高827.93亿元和523.75亿元。
（三）债券和股票融资占直接融资比重不断调整和优化
从直接融资结构看，2001年至2006年，西部地区债券融资占直接融资比例一直高于东部和中部地区；2007年至2010年，西部地区债券融资占比逐渐下降，股票融资占比不断上升，到2010年三大区域直接融资中债券和股票占比逐渐接近，债券约占六成，股票约占四成。
二、中国区域融资结构存在的一些问题
（一）间接融资占主导的地位仍然显著
2000年至2004年，东中西三大区域贷款占融资总量比重总体上升，比重在90%至95%左右，从2005年起贷款比重开始下降，东部下降幅度最大，中部次之，西部最小；2004年至2010年，贷款占融资量比重从高到低分别为西部、中部和东部，2010年该项比重西部地区为84.2%，中部地区82.4%，东部地区为77.6%。
（二）区域间直接融资量差距明显
十年来三大区域直接融资量基本呈现逐年上涨的态势，在2005年之前三大区域之间差距不大，从2005年开始中西部地区与东部地区差距不断扩大。2000年东部地区直接融资量是中西部地区之和的2.30倍，在2005年达到十年间最高水平为6.56倍，2007年至2009年该数值一直维持在4倍以上，直到2010年才降为2.91倍。
（三）东部地区直接融资占比远高于中西部地区
东部地区直接融资占融资总量比重在2004年以后明显上升。2000年至2004年间，三大区域直接融资占融资总量之比差异均在10%上下波动，东部地区直接融资占比并不占优。从2005年开始，东部地区直接融资优势显现，到2010年东部地区直接融资比重分别高于中西部4.8和6.6个百分点。
三、进一步完善区域融资结构的政策建议
（一）大力培育市场主体，壮大企业规模和实力
中西部地区应着力提高企业的规模和盈利能力，以达到在金融市场发行股票和债券的门槛。政府应大力优化企业良性发展的政策环境，企业应不断提高企业产品和服务的质量，壮大自身实力。
（二）充分发挥集合票据和集合债券功能，解决中小企业融资难问题
集合票据和集合债券面向中小企业和经济发展较为薄弱的区域，可以实现将规模较小的企业联合起来在金融市场发行债券筹资的目的，各地应通过第三方担保、信用增级等方式帮助当地企业获得发行资格。
（三）制定提高中西部直接融资比重的政策，推动中西部地区融资结构改善
应制定更为行之有效的区域发展规划，尤其要明确支持中西部地区提高直接融资规模。成立专门立足于支持中西部地区发展的筹资主体，授权其在金融市场上发行支持中西部落后地区和薄弱环节的集合票据或集合债券，并且建立透明化的运作机制以控制风险。
参考文献
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债券市场研究课题篇10
关键词:人民币东亚化完善金融市场国际金融中心人民币离岸中心
2008年由美国次贷危机为导火索引发的大规模金融危机在全球范围内蔓延,这充分暴露出了以美元本位制为核心的现行国际货币体系的弊端,对此,中国积极回应,将人民币国际化提升到国家战略高度,更多国内外官员及学者开始重视有关人民币国际化问题的研究,央行行长周小川于2009年发表《关于改革国际货币体系的思考》,提出必须创造性地改革和完善现行的国际货币体系,蒙代尔在“2008国际金融市场分析年会”上接受采访时表示,建构国际货币体系离不开中国的参与和推动。人民币国际化已成为国际金融发展的必然趋势。
一、中国在国际政治经济地位的不断提高是人民币东亚化的经济基础
中国政局稳定,在国际事务中的发挥着重要的影响力,享有较高的国际声望,2008年北京奥运会与2010年上海世博会的相继召开再次提升了中国的国际地位。经济上,2008年中国GDp达到314045亿元,有望超过日本成为世界第二大经济大国,中国目前的发展水平为人民币国际化奠定了良好的基础。
二、人民币东亚化是东亚地区经济金融一体化发展趋势的必然要求
根据货币国际化的经验可以推断,实现人民币国际化有三个步骤:东亚化-亚洲化-国际化,因此,人民币东亚化成为现阶段的战略目标,而且人民币已经初步具备了实现东亚化的一些条件,诸如中国经济总量的逐步扩张,作为东亚地区“市场提供者”的地位日益增强,中国的对外开放度不断提高,在周边国家和地区流通不断增多,具备了一定范围内的国际可接受性,金融危机爆发以来的国际公信力明显提高等(李晓等,2009),但是,人民币东亚化仍存在诸多的障碍与问题,例如资本项目开放度不高、结算体系存在缺陷等问题,笔者认为,在中国经济实力不断提高的背景下,推动人民币东亚化的关键,在于完善金融市场的建设,并且配以成熟的金融监管体制,这样才能逐步提升人民币东亚地区的结算、投资和储备功能,促使早日实现人民币东亚化的战略目标。
三、加快推进我国金融市场建设,为人民币东亚化创造有利条件
(一)稳步推进资本项目的开放
根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是实现资本项目下货币的可自由交换。由美国的经验可知,资本项目的开放和该国货币国际化存在着很大的关系,因此开放资本项目是我国金融市场改革的既定发展方向,也是人民币东亚化目标的客观要求。从当今情况来看,中国已成为世界最大的经济体之一,资本项目的开放和资本的自由流动有益于国内金融市场的完善,增加人民币东亚范围内使用量,从而推进人民币的东亚化。
目前我国已实现了资本项目部分可兑换(具体参见表1)。
注:根据2009年中国国际收支平衡表,并结合新出台的相关政策整理而得①
根据克鲁格曼提出的“三元悖论”可知,资本的自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策最多只能实现其二,而中国作为一个崛起中的发展中国家,在经济发展方面仍然存在诸多的障碍与不确定性,因此,汇率制度的稳定性以及货币政策的独立性在目前来说尤为重要,加之金融监管体系尚未成熟,不应片面追求人民币东亚化而盲目过度开放资本项目,应有阶段性、层次性、可控制性地在东亚范围内放开,同时完善监管体系,防范由于资本项目放开带来的风险,基于此,笔者认为具体的资本项目开放措施有:
(1)借助香港这一人民币离岸金融市场的金融及地理优势,带动广东、福建、上海、天津等沿海经济较为发达的省市,推行资本项目东亚范围内开放的试点,主要促进资金的流动,在此试点中,对于日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国家实行以下政策:放开几国外商在华直接投资的领域及额度限制;放开几省市居民在几国直接投资的限制;适当允许几省市金融机构向几国外商融资。
(2)建立人民币自由兑换试验区。在香港、广东、福建、上海、天津等地实行人民币特殊管理政策,放宽人民币流出限制,将几国居民携带人民币出境限制管理改为申报管理,申报过程中实行准确及时监测,以便及时、准确掌握东亚周边国家和地区使用人民币的情况。
(二)完善人民币债券市场
随着人民币东亚化的不断推进,跨境人民币币融资为我国金融市场提供着良好的资金流入来源,而加快完善人民币债券市场,又能反作用于人民币的东亚化。
在经历了1997年及2009年两次金融危机之后,东亚各国对美元的不负责任性表示出极大的失望,对东亚货币错配问题表示出很大的忧虑,而人民币在两次危机中的坚挺性及负责任性使其在东亚各国的信任程度在此提升,为此,我国应不失时机的借助香港人民币离岸中心以及在建的上海国际金融中心大力在东亚范围内完善人民币债券市场,争取人民币东亚化战略目标的早日实现。
完善人民币债券市场,应以固定收益产品市场特别是国债市场为中心,大力发展以国债为核心的多层次政府债券市场,进一步健全债券市场体系。但从目前国内债券市场来看,国债所占份额并不高,其核心地位并不突出,而且限于政策和历史原因,地方政府债券的发行仍处于起始阶段。基于此,笔者认为,在东亚范围内建设人民币债券市场应采取以下几项措施:
(1)继续坚持国务院于2009年3月同意地方政府发行2000亿元债券的政策,完善及深化“代偿”模式,由财政部发行,支付发行费也由财政部代办;地方政府债券到期后,由中央财政统一代办偿还。在国内建立健全良好的地方政府债券运行机制,为其走出国门提供有力的国内金融市场基础与可借鉴经验。
(2)借助香港人民币离岸中心,推进人民币债券市场建设,符合条件的政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券,先通过QFii机制发行,待时机成熟后可变为直接发行,放宽对新加坡、马来西亚、泰国等国居民购买人民币债券的限制,完善国债承购包销的发行方式,推动公司债券的市场化发行,并适时推出以人民币计价的香港地方政府债券,丰富人民币债券品种。
(3)借助建设上海国际金融中心的有力契机,利用其地理优势,向日、韩两国居民实行与香港相似的人民币债券放宽政策,并适时与境外市场互联,形成合力,共同发行人民币债券及其他货币债券产品,既可以优化东亚各国的资源配置水平,又能推进人民币的东亚化。
(三)完善证券市场
证券市场作为金融市场非常重要的一部分,在资金流通方面发挥着巨大的作用,随着我国金融市场的不断完善以及实现人民币东亚化的战略目标的需要,证券市场的开放成为必然。笔者认为,开放证券市场可以采取逐步实现a、B股市场并轨的方式。B股市场是我国证券市场国际化的一种过渡性选择,是在我国资本项目尚未完全开放情况下的境外投资途径,而在最近10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,市场导向不明、动力不足、透明度不高,外资对于发展方向不明朗的B股市场持谨慎态度。随着新的《QFii管理办法》的出台,外资逐渐以QFii作为工具向a股市场迈进,因此,在实现人民币基本可兑换后,随着股权分置改革的顺利推进以及金融监管体系的完善,可实现a、B股市场的自然并轨。
(四)完善金融衍生产品市场
目前我国的金融衍生产品市场仍处于起始阶段,而且对于外资投资我国金融衍生产品有着严格的限制,但衍生产品对与金融市场而言,具有转移价格风险、避免利率风险、套期保值等重要作用,还可以促进金融市场一体化,推进人民币的东亚化,因此,更新金融衍生产品并开放其市场非常重要。
从金融产品市场化的逻辑看,其存在一定的先后发展顺序及平行发展关系(具体参见表2)。
注:横向为先后关系,纵向为平行关系;资料来源:上海交通大学证券金融研究所
由上表,笔者认为具体措施有:
(1)以QFii机制为桥梁,向日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国推出新型金属、能源类人民币计价期货产品,为其提供避险和套期保值功能,并且促进黄金期货市场发展,使人民币计价期货理财产品受东亚各国认可,扩大人民币交易使用量。
(2)在2009年央行与韩国、香港等地区签订总值达6500亿元的货币互换协议基础之上,鼓励日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国境内公司使用人民币互换工具,包括利率互换、货币互换等,通过人民币互换业务提高投资者的资产效益,促进金融市场一体化,增加人民币交易使用量。
(3)将来在东亚范围内推出汇率类、利率类、股票类和信用指数类金融衍生品,满足投资者避险和套期保值需求,再次加大人民币东亚范围内使用量,进而推进人民币的东亚化。
(五)完善金融监管体系
2008年美国次贷危机向全球金融监管界敲响警钟,在拥有发达的金融市场的同时,必须配以高水平的金融监管体系,因此,我国完善金融市场建设及推进人民币的东亚化的同时,必须相应提升金融监管的能力,防范金融市场出现的各类风险,稳定我国目前宏观经济良好运行的大局。在资本项目开放过程中,必须建立有效的跨境资本流动风险管理体系,在人民币债券市场及证券市场开放的过程中,对国内外流动资本实行实时有效地监管,防范恶意投机者的“热钱”肆虐,在金融衍生产品市场方面,对杠杆比率应加以限制,而且要加强场外市场交易监管及加强对冲基金的信息披露(吴晓灵,2009),加强东亚各国之间金融监管的合作,共同抵制未来可能出现的各类风险及危机。
四、结论
目前推进人民币东亚化又存在着三个良好的契机,即后危机时代人民币的信任度的上升,上海大力兴建国际金融中心,香港作为人民币离岸中心所做的巨大贡献等。中国应不失时机的采取各种有效措施来完善金融市场建设,加速人民币东亚化进程,官方的推动,半官方的推动,非官方的推动都要同步进行。官方的推动,在于建立人民币自由交换区、逐步放开各项金融管制等;半官方的推动,在于各金融机构发行人民币债券,或是推出人民币计价的金融产品;第三种是非官方的,以市场化推动为主,鼓励东亚各国境内公司使用人民币或是使用人民币互换工具等,这背后需要有一个繁荣的完善的金融市场作为支撑,这又回归到完善金融市场的建设上来。
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