比较直接融资与间接融资篇1
关键词：直接融资间接融资定价机制
融资难问题长久以来困扰着我国大多数中小企业发展，尤其是在2008年金融危机导致全国经济环境恶化，中小企业融资压力更为突出。当前，在稳健货币政策背景下，银行信贷供给不足、股权融资难以有效扩大的情况下，积极推动直接债务融资市场的快速发展，对于缓解中小企业融资困难具有重要的意义。本文从定价机制角度揭示以企业债券为主的市场化直接债务融资较以银行信贷为主的间接债务融资更具效率和信息优势。
一、市场化直接债务融资的定价机制
我国债券市场中非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，即以无风险国债的利率为基础，参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。
在我国债券体系中，国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素，其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差，同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。
非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种，无论哪种方式下，主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演，在得到充分的信息反馈后，再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式，首先考虑了市场无风险收益水平；其次考虑了发行人信用等级及评估状况；再次考虑了当前市场利率水平及近期走势；最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。
我们构建一个简单的价格公式，参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。
资料来源：wind资讯金融终端
以3年期企业债发行为例，发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率，此时三年期国债发行利率约为2.4374%（pt，即该国债在二级市场的收益率水平）,而依据收益率曲线，三年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个Bp（1.5169%/pr），那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.9543%，再考虑到三年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种，市场对其需求比较强劲，在供求力量博弈之下，其实际发行利率还可能略为下调一点（y），则在市场利率走势及预期稳定的情况下，本期企业债发行利率大致处于3.8～3.9%（pd）的区间。
因此，在市场利率走势平稳的前提下，同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当，而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也呈基本一致。
二、间接债务融资的定价机制
间接融资的定价，具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定，通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行（中国人民银行）制定贷款法定利率和浮动幅度，并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍，除城乡信用社以外，其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮，而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍；个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式，并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。
利率在间接融资业务中起着决定性的作用。在符合利率管理政策条件的前提下，商业银行贷款定价有成本加总定价、基准利率加点定价和客户利润分析定价等模式。成本加总定价模式主要依据信贷资金成本、费用、风险补偿费以及银行目标收益而定。由于银行很难准确地将经营成本分摊到各种业务上，且未充分考虑银行同业竞争对贷款定价的影响，因此在实践中较少使用。从我国银行业的实际出发，目前银行业宜选用基准利率加点模式进行贷款定价。随着银行业客户的收益和成本核算体系的完善，客户利润分析定价模式将成为银行业贷款定价的主要模式。
1、基准利率加点定价模式
该定价模式选择某种基准利率，如以LiBoR或银行间同业拆借利率等为“基价”，根据信用等级、风险程度等确定不同水平的利差，在基准利率基础上加上可能的违约成本和资金成本确定。用公式表达为：
贷款利率＝基准利率(1＋系数）
在实际运用中，目前我国银行业贷款成本的准确分摊很难做到，我国货币市场基准利率的确立，为规避成本核算问题提供了替代方法。以基准利率加点模式为基础，运用新巴塞尔协议内部评级法（iRB法）的风险计量方法，以基准利率和风险溢价为主要参数，可以将该模式优化为：
贷款利率＝货币市场基准利率＋风险溢价＋期望利润率
模型中各主要参数设定如下：
（1）以银行间市场债券利率作为基准利率。我国银行间同业拆借中心推出债券7天回购利率为货币市场基准利率参考指标，这为商业银行贷款定价提供了标尺。可选用一定平滑时段，比如以1个月期限的银行间债券市场利率代替贷款成本，这样就能规避当前商业银行成本分摊困难的矛盾。
（2）贷款风险溢价。贷款风险溢价主要依据贷款的风险评级与分类、贷款的预期损失率和非预期损失率确定。目前，我国大部分银行贷款采取五级分类法，也缺少风险管理基础数据的历史积累，因此，可采用外部评级法和专家打分法相结合的方式，给出不同信用等级的违约概率、违约损失率及资本分配系数表。
（3）期望利润率。参照同业和本行近几年的平均利润率，管理决策者先给定本行一个期望利润率区间。在该区间范围内，客户经理可结合综合贡献度情况，自行给定每一笔贷款的期望利润率。
基准利率加点模式是“外向型”的，表现出更强的市场导向。通过这种模式制定出的贷款价格更贴近市场，从而更具市场竞争力。但基准利率加点模式在确定“风险加点”幅度时，需充分考虑银行的资金成本和可能的违约成本等。由于对资金成本重视不够，有时可能导致占有市场而失去利润的结果。
2、客户利润分析定价模式
客户利润分析定价模式在为每笔贷款定价时，需考虑客户与本行的整体关系，即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本和收益，在此基础上根据银行目标利润给客户贷款定价，用公式表示为：
来源于某客户的总利润≥为该客户提供服务的成本＋银行的目标利润
上式可变为：
(贷款额×利率×期限)×(1-营业税及附加率)＋其他服务收入×(1-营业税及附加率)≥为该客户提供服务发生的总成本+银行的目标利润
银行根据目标利润期望和预计的贷款损失率等指标可计算出盈亏平衡点和某一目标利润额的平均贷款利率。
客户盈利分析模型通过差别定价，既能稳定客户，又能通过其他利润点弥补贷款损失。这种定价方法要求银行的会计核算系统能实现“分客户核算”和“分产品核算”，准确地核算银行为客户服务提供的总成本。
客户利润分析定价模型是一种较为理想的定价策略，体现了银行“以客户为中心”的经营理念。它摈弃了“就事论事”的思维框架和以“业务为中心”的传统经营模式，试图从银行与客户的全部业务往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式有可能得出富有竞争力的贷款价格。目前，我国一些商业银行在推行和尝试的管理会计信息系统，意欲建立以明细客户为核算对象的信息提供渠道，虽然还处于起步阶段，但代表着未来的发展方向。
三、两种融资方式定价机制的比较
在定价机制方面，我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，并参考与国债之间的信用利差；而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价，相对具有较强的市场导向性。
债券价格具有独特的价格信号功能，能够很好的进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需资金的企业，直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容，均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策，一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中，风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。
债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到利率相对低的资金，也就是说，直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。
参考文献：
比较直接融资与间接融资篇2
关键词：中小微企业直接债务融资渠道
一、中小微企业直接债务融资的背景
随着我国经济的迅猛发展，实体经济对于资金的需求也越来越大。中国实体经济在发展过程中对资金的需求，根据历史数据所知，从债务融资结构而言，大部分以间接融资渠道——银行贷款的方式来满足实体经济对资金的需求，而以直接债务融资方式来解决资金需求的比例比较小。随着我国在“十二五”规划中提出“显著提高直接融资比重”，大力发展各种债券市场，为实体经济提供更多直接的融资渠道，已经成为未来金融发展的一个重点方向。
直接债务融资工具在大型的实体企业尤其是一些实力雄厚的国有企业中应用的比较广泛，但是对于中小微企业而言，直接债务融资一直是一个非常陌生的领域。我国的中小微企业在企业的发展过程中，大多存在着融资困难，间接融资比重过大，资金的成本过高等问题，对于中小微企业的发展存在着很大的阻碍。根据2013年7月15日，全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议报道：据统计，全国中小微企业创造了80%的就业、60%的GDp和50%的税收，而小微企业获得的贷款在全部贷款中的比例仅20%多一点？。因此，拓展中小微企业直接债务融资渠道将显得十分重要。近些年来，我国的债务融资工具得到了比较迅速的发展，为中小微企业拓宽了渠道，为很多企业提供了低成本以及高效的融资方式。发展债券市场，建立多层次的资本市场体系，成为了满足中小微企业的融资需求，解决中小微企业发展资金短缺的重要途径。
二、中小微企业直接债务融资的意义
发展中小微企业的直接债务融资，是我国市场经济的发展和金融资本市场不断发展成熟的必然要求。十二五规划中明确提出了要大力发展债券市场，推进债券产品创新的要求。债券市场是资本市场的重要组成部分，统一、成熟的债券市场是一个国家金融体系中非常重要的一环，为广大的投资者和筹资者提供了低风险的投融资平台。从发达国家的资本市场发展经验中可以看出，债券融资是最为优先使用的一种融资方式，发达资本市场中的债券融资规模往往是股票融资规模的8到9倍，而我国却存在着股票融资规模大，债券融资规模小的情况，背离了资本市场发展的方向，长此以往不利于我国经济的健康发展。近些年来，随着国家政策的鼓励，直接债券融资在我国得到了迅猛的发展，债券的规模和发行期数得到了飞速的增长。根据相关的统计数据显示，2011年，我国的短期融资债券的发行规模已经达到了10105.60亿元，同比增长将近50%；公司债发行数量为1300亿元，同比增长了153%；中期票据发行规模为7389亿元，同比增长48.7%。在我国股市持续低迷，ipo大门紧闭，国家的货币政策偏紧的背景下，直接债务融资已经成为了为比较优质的中小微企业筹集资金的主要途径。
目前，我国的债券市场体系主要包括银行间市场，交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场，其中银行间市场是我国债券市场的主要组成部分，其投资者包括商业银行，基金，券商等。中小企业通过银行间市场发行债券，可以很好的与资本市场形成对接，提升企业的知名度。另外，通过银行间市场发行债券，企业通过与承销商，评级机构以及会计师事务所，律师事务所等进行大量的接触和联系，从一定程度上有利于提高企业在内部控制，战略规划以及经营管理等方面的能力，提高企业的市场知名度和信用等级，为企业未来的发展奠定更加坚实的基础。
三、中小微企业直接债务融资的渠道
目前，我国直接债务融资渠道主要有：发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券、小微企业扶持债券、中小企业私募债、中小非金融企业集合票据等。但由于我国的大多数中小微企业存在着经营管理不规范，信用等级比较低等情况，并非所有直接债务融资渠道都适合中小微企业，因此，目前我国的很多地方政府为了帮助中小微企业解决融资问题，大力推进了小微企业扶持债券、中小企业私募债和中小非金融企业集合票据等直接债务融资渠道的融资模式。
1.小微企业扶持债券
小微企业扶持债券是由国家发改委主导的，并于一些城市进行试点的一种新的直接融资渠道。小微企业扶持债券的发行方式一般是由地方融资平台发行，再以委托贷款的方式，通过银行将资金借给当地的小微企业。小微企业扶持债券与其他直接融资方式相比，有着自身独特的优点：小微企业扶持债券是一种创新性的直接融资渠道，其信用的结构设计比较合理，通过当地政府融资平台来进行企业债券的发行，相比之前的中小企业集合债由担保公司等提供信用担保的效果更好，并且大大提高了债券发行审批的效率。
2.中小企业私募债
中小企业私募债是中小微企业进行直接债务融资的一种重要渠道。中小企业私募债发行的主管部门为中国证监会，其发行审核采用核准制的形式，发行的程序比较简单，时间也比较短。私募债的主承销商为具备发行资格的证券公司，其发行主体为上市公司试点发行的一些基本面情况比较好的公司和企业，目前国家正在慢慢扩大公司债券的试点范围。中小企业私募债的融资规模要求累计债券余额不得超过净资产的40%，并且对于发行企业的信息披露要求很高。私募债的资金用途也比较灵活，一般而言没有时间限制，用于企业正常的经营活动都可以。从证监会主席肖钢最近的一次发言来看，资本市场对于中小微企业发行企业私募债进行了大力的支持。截至2013年6月底，中小企业私募债试点范围已扩大至22个省（区、市）。沪深交易所累计接受311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额413.7亿元；210家企业完成发行，筹集资金269.9亿元。
3.中小非金融企业集合票据
中小非金融企业集合票据是近年来国家大力支持发展的一种中小微企业直接融资渠道。集合票据的主管部门为银行间交易协会，其发行主体主要为中小微非金融类企业，要求的数目为2-10家企业，其融资规模要求单个企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%，单只金额不得超过10亿元。集合票据的资金用途主要用于1年以内的，不适宜用于企业的长期项目。与其他中小企业融资工具相比，中小非金融企业集合票据在产品定位，产品结构以及投资者保护方面都进行了不小的创新。首先，这是资本市场首次为中小企业直接债务融资单独设计的一种融资工具；其次，这种集合票据引入了票据分层的增信方式，在产品结构方面进行了较大的创新；另外，集合票据设置了严密的前置代偿安排。
2011年以来，在地方政府的支持与推动下，交易商协会与企业，金融机构等融资相关方进行了大量的沟通，并进行了深入的研究和论证，与2011年11月在中小企业中期票据的整体规则的框架内，推出了区域集优中小企业的融资模式，并与广东、山东和江苏三地发行了首批区域集优中小企业集合票据。这种新型的中小企业直接债务融资模式的创新，从中小微企业的直接债务融资的特点出发，开拓出了一种新型的适用于我国经济发展与目标要求的直接债务融资渠道，对于促进我国中小企业的发展有着重要的意义。
四、拓宽中小微企业直接融资渠道的要求
1.完善中小微企业直接融资的金融环境
拓宽中小微企业直接融资渠道，首先要完善健全中小微企业的直接债务融资体系，为中小微企业进行直接债务融资创造良好的外部环境。首先，要破除对于中小微企业“所有制形式”的歧视，在进行融资的时候一视同仁，根据企业的经营发展状况与信用等级来进行鉴别；其次，要完善中小企业直接债务融资的外部条件，为中小企业融资搭建绿色通道，并完善中小微企业的信用等级，为中小微企业进行直接债务融资创造条件；另外，要不断的简化中小微企业债务融资的程序，降低中小微企业的债券发行成本，为更多优质的中小微企业进行发债创造机会。
2.建立多层次广覆盖的直接债务融资平台
直接债务融资平台是中小企业融资平台的重要组成部分，是a股市场的中小板、创业板市场很好的补充。相关部门要不断的扩大直接债务平台投资者范围，培育合格的机构投资者，完善中小企业的融资担保体系，健全中小企业内部治理结构，规范中小企业内部财务控制制度，逐步扩大中小企业的直接债务融资规模。
3.健全中小企业直接债务融资监督机制
拓宽中小微企业直接融资渠道，一定要健全完善中小微企业直接债务融资监督机制，从而为直接融资提供良好的保障。业务主管部门，行业协会组织，中介机构等，要积极的履行各自应尽的职责和义务，在中小企业进行直接债务融资中充分的发挥外部监督的作用，对于中小企业的直接融资行为进行评估，评级，监督等，从而保证直接债务融资市场的规范和健康，促进中小微企业直接融资的发展。
随着我国市场经济的发展，中小微企业的直接债务融资问题应该得到广泛的重视。国家要不断的拓展中小微企业的直接债务融资渠道，为中小微企业的融资创造完善的平台，促进我国中小微企业的发展。
参考文献：
[1]武晓东.探析在破解中小企业融资难问题中货币政策的作用[J].中国商贸.2011（09）
比较直接融资与间接融资篇3
关键词：间接金融；直接金融；金融倾斜；计量检验
中图分类号：F830.2文献标识码：a文章编号：1006-1428（2007）11-0004-05
一、金融倾斜的特征及效应
“金融倾斜”是指间接金融与直接金融之间的不平衡发展，是一国融资结构变迁的动态体现。其中，间接金融是指由金融中介机构充当信用媒介来实现资金在需求者和供给者之间流动的融资方式；直接金融是指资金需求者在金融市场上通过直接发行债券、股票等有价证券来筹资的融资方式。白钦先（1989）在《比较银行学》中首次以“金融倾斜”来概括各国融资结构变迁的动态特征：就世界各国金融业发展历史而言，一般是先有间接金融，后有直接金融，二者的发展不仅在时间上是不平行的，而且在业务比重上也远不是均衡的，即在相当长的时间内，间接金融的业务总量及市场占有率远大于直接金融。但随着非银行金融的发展，直接金融在发展速度超越了间接金融，在业务规模上接近甚至超过了间接金融，导致传统的金融倾斜格局发生了“逆转”。郭翠荣（2003）对美国、日本及德国的间接金融与直接金融的相对比重进行了计量，验证了“金融倾斜”这一融资结构的变迁规律，并指出由于这些国家的经济社会环境的不同，导致金融倾斜“逆转”的时间和程度上的差异。劳平（2004）从企业微观层面对美国、日本及韩国的融资结构进行了计量，结果表明微观层面的金融倾斜并未像宏观层面那样发生显著逆转，原因在于微观层面主要反映的是企业实体经济的融资需求，而宏观层面的统计包含着大量滞留于金融市场的虚拟资本。白钦先（2005）指出，金融倾斜及其逆转深刻地反映出了传统金融与现代金融的本质差异，传统金融中的货币性金融资产（如信贷资产）与现代金融中的非货币性金融资产（如债券、股票、期货期权等）相比，后者具有多重虚拟性，因此在计算间接金融与直接金融的相对比重时，不应以市值类指标简单加总来计量，应考虑对不同的金融资产施以相应的权重，以客观反映融资结构的变迁特征。
关于金融倾斜的总体效应，即一国的融资结构变迁与经济增长之间的关系问题，中外学者已进行了大量的研究。戈德史密斯（1969）利用35个国家1860―1963年的数据，对融资结构变迁与一国经济增长的关系进行了计量检验，得出了二者之间正相关的结论。麦金农和肖（1973）对落后国家普遍存在的“金融抑制”现象进行了计量研究，认为这些国家的利率管制和市场分割，导致了金融中介的信贷配给和证券市场的发展滞后。鉴于20世纪80年代以来“金融自由化”过程中的频繁危机，斯蒂格利茨（1997）提出的“金融约束”理论认为，政府通过存贷款利率、市场准入等一组金融约束政策为金融中介部门创造获取剩余的机会，形成金融资源的适度垄断和倾斜，以缓解由于信息不对称产生的激励问题，但政府的这种选择性干预应该是动态的，随着金融深化的加深应逐步放松金融约束。为克服金融发展中可能存在的内生性问题，贝克和莱文（2003）采用工具变量法对42个国家1976-1999年的面板数据进行了计量检验，再次证明了银行体系、股票市场是经济增长的重要因素。莱文（2005）从法律渊源的角度对融资结构变迁的计量研究表明，高质量的法律体系和政治制度会形成对私有产权的有效保护、降低交易成本、减少道德风险，避免过度的金融倾斜。谈儒勇（1999）利用我国1994-1998年的季度数据，对我国融资结构与经济增长的相关性计量检验表明，我国的经济增长以金融中介体系为依托，而证券市场与我国经济增长的相关性不显著。其他学者的研究，如曹啸和吴军（2002）、（2002）、沈坤荣和张成（2004）、韩廷春和夏金霞（2005）、徐沛和白钦先（2006）的计量检验也支持上述观点。林毅夫（2006）的研究认为，一国的金融倾斜格局是客观的，又是动态的，在金融部门不太发达时，间接金融的作用较大，而当金融部门较发达时，直接金融的作用会超过间接金融的作用，融资结构会随着该国的要素禀赋结构的提升而演进，但不存在适应所有发展阶段和经济体的“最优”融资结构。
在以往研究的基础上，本文拟从“量”和“质”两方面对我国金融倾斜的特征和效应进行计量检验。其中，金融倾斜“量”的方面可以通过间接金融与直接金融的相对比重来计量，而金融倾斜“质”的方面可以通过间接金融与直接金融对经济发展的贡献度来计量。在计量直接金融资产总量方面，本文采用的是债券和股票的发行额而非市值指标，以降低金融资产虚拟性带来的统计问题。
二、我国金融倾斜度的计量检验
金融倾斜度是衡量一国间接金融与直接金融的相对比重的指标。正向的金融倾斜是指间接金融的比重超过了直接金融的比重，而逆向的金融倾斜（即金融倾斜的逆转）是指直接金融的比重超过了间接金融的比重，依据这一思想金融倾斜度可以界定如下：
其中，tilt代表金融倾斜度，Loan代表间接融资的数量，Securities代表直接融资的数量，mean=(Loan+Securities)/2代表平均融资量。tilt>0表示间接金融的融资量大于直接金融的融资量；tilt<0表示直接金融的融资量大于间接金融的融资量；tilt=0表示间接金融的融资量与直接金融的融资量大体相等。本文以我国金融机构提供的贷款余额(Loan)代表间接金融的融资量，以我国股票累计发行额(Stock)和债券发行余额(Bonds)代表直接金融的融资量(Securities)，其中债券余额包括国债(GovernmentBonds)和企业债(CorporateBonds)。样本序列为1978-2006年的年度数据，其中1978-2005的年度数据来源于《中国统计年鉴2006》和《中国证券期货年鉴2006》，2006年数据来源于中国统计局网站和中国证监会网站。将样本数据代入金融倾斜度的公式中，计算出我国金融倾斜度(tilt)如表1，金融倾斜度的走势反映出了我国融资结构动态的变迁特征。
改革开放初期，我国资金的动员方式初步实现了由财政渠道向银行体系的转换，但由于证券市场尚未建立，所以我国的金融体系等同于银行体系，金融倾斜度为1。随着金融体制改革的推进，我国的直接金融也从无到有逐步发展，1981年我国首次恢复了国债发行，1984年开始发行企业债券，1990年12月和1991年4月上海和深圳证券交易所分别成立。到2006年底，我国金融机构提供的贷款余额为225285亿元，证券市场的融资量为54894亿元，间接金融与直接金融之比约为4：1，金融倾斜度为0.60，而在同一历史时期美国的金融倾斜度为-0.31，日本的倾斜度为0.13。由此可见，我国仍处在间接金融主导的历史阶段，直接金融虽有所增长，但比重仍然较低。而且在我国直接金融的构成中（以2006年为例），以弥补财政赤字为主要目的的国债融资为32951亿元，占我国直接金融总额的65%；作为企业永久资本的股权融资额为19112亿元，占我国直接金融总额的25%；而对企业预算约束最强的企业债券融资为2831亿元，仅占我国直接金融总额的5%，这说明由于投融资的微观主体尚未形成有效的约束激励机制对我国直接金融发展形成了制约。
三、我国金融倾斜效应的计量检验
金融倾斜“质”的方面可以通过间接金融与直接金融对经济发展的贡献度来计量。本文视间接金融和直接金融为经济增长的两种金融要素，建立我国金融体系的Cobb-Dauglas生产函数模型：
式中a为常数项，α和β分别为直接金融和间接金融对经济增长的贡献率。将上述生产函数模型线性化为可计量的模型：
为防止伪回归的产生，本文首先检验变量的平稳性；然后通过协整检验确定间接金融、直接金融与经济增长之间的数量关系，通过脉冲相应函数分析金融倾斜中的随机扰动对经济增长产生的动态效应；最后通过格兰杰检验来识别变量之间的因果关系。
1、样本序列的稳定性检验。
平稳性检验可以避免两个或多个非平稳的时间序列之间可能产生的伪回归，本文使用aDF检验法，进行如下形式的回归：
2、样本序列的协整检验。
协整关系研究的基本思想是，如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定关系，即协整关系。本文采用极大似然估计法，对LnGDpt、LnLoant、LnSecuritiest之间的协整关系进行检验。
估计结果表明，我国间接金融资产每增加1%，国内生产总值会增加0.8%,直接金融资产每增加1%，国内生产总值仅增加0.05%,这说明间接金融对我国经济增长的贡献度较大，而直接金融对经济增长的作用十分微弱。
3、样本序列的脉冲响应函数分析。
模型的脉冲响应函数描述的是一个百分比标准差大小的随机扰动冲击，对模型中变量的当期值和未来值所带来的影响。本文的脉冲响应方程如下：
当μt=0.01，εt=0时，脉冲响应函数描述的是金融中介系统的一个百分比标准差大小的信息冲击对LnGDpt产生的影响。如图1所示，金融中介的信息冲击对我国的经济增长率会产生显著正向影响，但随着时间的推移，这种正向影响会逐渐衰弱，也就是说当金融中介的信息冲击使我国经济偏离均衡增长路径时，金融中介对经济增长贡献会逐渐减小。主要原因在于信息不对称所引发的“道德风险”形成了大量不良贷款，外来冲击会导致资金分流，使国有银行对国有经济的支撑作用减弱。当εt=0.01，μt=0时，脉冲响应函数描述的是证券市场的一个百分比标准差大小的信息冲击对LnGDpt产生的影响。如图2所示，证券市场的信息冲击对我国的经济增长率影响微弱，随着时间的推移，这种正向影响会有所增强，这说明我国直接金融存在较大发展空间。
4、样本序列的格兰杰因果检验。
本文格兰杰检验的思想是：如果LnLoant、LnSecuritiest是LnGDpt变化的原因，则LnLoant、LnSecuritiest的变化必然先于LnGDpt的变化，反之，如果LnGDpt是LnLoant、LnSecuritiest变化的原因，则LnGDpt的变化必然先于LnLoant、LnSecuritiest的变化。本文格兰杰因果检验表明，LnLoant先于LnGDpt变化的关系显著，也就是说间接金融的发展促进了我国的经济增长，但LnSecuritiest先于LnGDpt变化的关系不显著，反而是LnGDpt先于LnSecuritiest变化的关系显著，这说明我国的经济增长客观上带动了直接金融的发展，而不是直接金融的发展引起了经济的增长，因此直接金融发展对我国经济增长的动力微弱，还未能起到经济发展晴雨表的作用。
四、结论
1、金融倾斜及其逆转是融资结构变迁的客观规律，世界各国的经济实践表明政府的干预可以在有限的程度上加速或减缓这种趋势，但却不能改变这一规律。间接金融与直接金融的孰优孰劣尚无确切的结论，美国是直接金融为主的代表国家，德国是间接金融为主的代表国家，实践证明尽管是两种不同的融资结构，但却都适应了各自经济发展的需要。判断一国的融资结构是否有助于经济的发展，不仅要考虑间接金融与直接金融的相对比重，更应考察融资结构的变迁是否提升了本国的金融功能，是否提高了本国的资源配置效率，但国内许多学者的研究成果大多在明示或暗示间接金融的比重越低越好，直接金融优于间接金融，这是无根据的、是错误的。金融倾斜的逆转是一个客观的、历史的演进过程，试图主观强行推动未必是好事，也未必能做到。
2、本文的计量检验表明，我国仍处在间接金融主导的历史阶段。从间接金融与直接金融的相对比重来看，改革开发初期我国直接金融的比重为零，随着非银行金融（特别是资本市场）的发展，我国直接金融的比重有所增加，到2006年底，我国间接金融与直接金融的相对比重约为4：1，而在同一历史时期，美国间接金融与直接金融的比重约为3.5：6.5，日本的比重约为5.5：4.5，韩国的比重约为1：1.2。从间接金融与直接金融对我国经济发展的贡献度来看，间接金融的融资量平均每增加1%，国内生产总值增加0.8%；而直接金融的融资量平均每增加1%，国内生产总值增加0.05%。由此可见，现阶段间接金融不仅是我国金融资源的主要配置方式，而且对我国的经济增长起到了主导作用。
3、我国融资结构这一倾斜特征并非人为设计和构造的，而是与我国经济转轨模式相适应的一个自然的、历史的演进过程。我国由计划经济向市场经济转轨的渐进性，决定了国有银行和国有企业在较长时间内主导着金融资源的配置，这不仅保证了体制内改革的进行，同时银行体系的资金“漏损”也间接支持了体制外产出。另一方面，尽管我国直接金融的比重虽已达到间接金融的四分之一，但由于占直接金融较大比重的国债融资主要用于弥补财政赤字，而“所有者缺位”使国有企业难以形成有效的公司治理机制，这样真正用于企业生产经营的直接融资比重很小，因此导致了直接金融对我国经济增长的贡献微弱。
4、尽管我国客观地处在间接金融主导的历史时期，但这并不意味着这一倾斜的融资结构就是能促进我国经济持续增长的最优的融资结构。本文的格兰杰因果检验表明，我国的间接金融与经济增长之间以及直接金融与经济增长之间尚未形成相互促进的因果关系。同时本文的脉冲响应函数分析表明，我国金融中介体系正向的信息冲击对经济增长的边际贡献是衰减的，而市场体系正向的信息冲击对经济增长的边际贡献尽管微弱，但却是递增的，这说明尽管我国的证券市场仍存在许多问题，但它的存在和发展的确有助于改善国有企业的治理结构。但我们必须清醒地认识到金融倾斜的逆转不是可以主观故意的和一蹴而就的，纵观世界各国融资结构的演进历程，金融倾斜的逆转无不经历了数十甚至上百年的时间，“人为逆转”付出的则是惨痛的代价，如日本泡沫经济最严重的几年恰恰是金融逆向倾斜最大的时期，而且在日本明治维新以来一百多年的漫长历史进程中，所谓金融倾斜的逆转时间也只有区区三年；再如二十世纪九十年代初，英国为了发展伦敦的资本市场，把整个行业全部开放，开放的结果是英国传统金融机构大部分被国外收购，这些历史教训值得我们深刻借鉴。
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收稿日期：2007-09-17
作者简介：田树喜，男，东北大学文法学院讲师，辽宁大学金融学在读博士；
比较直接融资与间接融资篇4
[关键词]直接融资；间接融资；GDp；相关分析；SaS
[Doi]1013939/jcnkizgsc201611013
1引言
近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。几乎每年均以超过GDp近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。
然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。
在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。
2融资方式、结构及其演变
金融是现代经济的核心。20世纪90年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。
融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。
从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到1990年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战略就显得尤为重要。
3融资方式与经济增长的关系分析
31数据以及经济变量的解释
第一，我们通过统计年鉴，收集了GDp、inDiReCt、DiReCt、pRiCe连续15年的数据（2000―2015年），并利用SaS统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。
第二，在SaS/inSiGHt环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择definevariables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。
第三，解释经济变量。GDp：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。price：价格指数，是关于平均价格水平的指标。RGDp：实际国内生产总值，是指从名义GDp中剔除了价格变化并以固定价格表示的GDp。其中RGDp=GDp/pRiCe。indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。
32相关分析
321绘制散点图，考查变量之间的关系
进入SaS/inSiGHt环境，同时打开数据集GDp选择菜单analyze到scatterplot（y，x），在弹出的窗口中选中变量RGDp作为散点图中y变量，选中inDiReCt和DiReCt作为散点图中x变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。
322计算相关系数
散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过SaS软件计算其相关关系。在SaS/inSiGHt环境下，打下该数据集，选择菜单analyze到multivariate（y’s），在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量RGDp和inDiReCt的相关系数R=09926，RGDp和DiReCt的相关系数R=09566，inDiReCt和DiReCt的相关系数R=09815，均为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中RGDp和inDiReCt之间的相关程度最高。
33回归分析
331回归模型
从上述的相关分析可知RGDp和inDiReCt，DiReCt之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDp=β0+β1inDiReCt+β2DiReCt+ε。进入SaS/inSiGHt环境下，打开该数据集，选择菜单analyze到fit（x，y），选择变量RGDp作为y变量，选择inDiReCt和DiReCt作为x变量。
参数β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加1%，实际国内生产总值增长5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低10598%。
332显著性检验
（1）拟合优度检验
将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为09937，校正的R^2（adjR-sq）为09927。说明RGDp的变异有9937%可以归因于inDiReCt和DiReCt的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R^2接近于1，说明其拟合优度较高。
（2）回归方程的显著性检验
将自动生成方差分析表。从中可知，F统计量的值为9481041，与其相应的p值=00001，表明原假设成立的概率仅为00001
（3）回归系数的显著性检验
将自动生成参数估计表。从中可看到，3个参数β0，β1，β2的t统计量分别为18198，12249，-4002与t统计量相应的p值分别为00001，00001和00017表明原假设（参数为零）成立的概率均小于005=a，应拒绝原假设，即参数非零，直接融资和间接融资对实际国内生产总值的影响是显著的。
333回归诊断
（1）是否符合模型的基本假设
在回归模型的基本假设中，假定随机误差项具有相同的方差，而在经济问题分析中有可能违反这种假设。SaS在进行回归分析时会自动生成残差预测值的散点图。从中可看出残差有大体相同的散布，它表明等方差的假设没有问题。
为了验证残差为正态分布的假设，可拟合后残差图和参考线。残差图表明，数据点散布在参考线附近，近似于一条直线上，可以认为残差的分布与正态分布差异不大。
（2）共线性问题
由于经济变量往往随时间存在共同的变化趋势，就使得它们之间容易出现共线性，即自变量之间有着严重的线性关系。具体可计算DiReCt和inDiReCt之间的可决系数R^2以及方差膨胀因子来判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨胀因子为27284>10，说明两者之间存在严重的共线性。
解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个F检验值较小的。从回归模型可知inDiReCt的F值为1500323，DiReCt的F值为161777远远小于inDiReCt的F值，可剔除变量DiReCt重新假设回归模型为RGDp=β0+β1inDiReCt+ε。根据上述SaS的步骤重新得到回归方程为RGDp=13757+0367inDiReCt-DiReCt可决系数R^2为09852，说明回归方程的拟合优度很高，F值为867366，与其相应的p值=00001
解决方法二：由于R^2与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R^2容易接近1）。该样本数仅为15，因而可以扩大样本容量再进行分析。
4结论与建议
实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。
41自然倾斜的金融战略
对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。
42深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度
作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。
43规范证券市场发展
金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与《证券法》相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。
44发展企业债券市场，完善直接融资结构
直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。
45加快企业改革步伐，深化产权保护机制
无论是直接融资还是间接融资，其对经济增长的促进作用都是由融资者的资金运用率来体现的。加快对国有企业的改革，转变企业的经营机制、提高企业经营效率是提高直接融资和间接融资效率的根本，而改革成果的巩固，从根本上说又有赖于产权保护机制的完善。此外，无论是直接融资还是间接融资都只是企业的外源融资，形成企业合理的内源融资与外源融资比例同样依赖于企业改革的深化和产权保护机制的增强。
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比较直接融资与间接融资篇5
尽管工、农、中、建四大行仍占据着银行业资产的半壁江山，但股份制商业银行与城商行却成长迅速，所占份额均有大幅提高。而在银行业对外资全面开放之后，力量对比又有了新的变数。
在总共约50万亿元的金融资产中，银行业是绝对的大头。但随着资本市场的发展，“资产证券化”浪潮的兴起，银行业的绝对优势地位正受到其他金融同业的挑战。
这种此消彼涨的势头，在2006年已初显端倪。而在即将来临的2007年，将会更为明显。
四足鼎立谁动了四大行的奶酪
从1979年中国农业银行、中国银行、中国建设银行恢复组建或分立，到1983年中国工商银行成立，我国的银行业基本上由四大银行垄断。尽管之后有了11家股份制商业银行、112家城市商业银行，但这种局面基本上没有发生太大的变化。如今，随着我国金融业改革开放的进一步深入，特别是加入wto，竞争格局正在发生重大的变化。
“12年来，四大行在以百分之十几的速度发展，而股份制商业银行与城商行则以百分之二十几的速度在赶超，如果延续这一趋势，肯定是此消彼涨的一种关系。”国务院发展研究中心金融所所长夏斌强调。
夏斌表示，目前在这42万亿元的总资产中，四大行占52.2%，股份制银行为15.8%，城商行为5.7%，外资银行为2%。在未来的很长一段时间内，四大行的份额会略有下降，但仍将保持在40%以上，而股份制银行、城商行与外资银行的份额则相应有所提高，尤其是城商行，其份额将达到7%-8%。
特别值得关注的是，在今年12月11日对外资全面开放之后，外资银行的布局正在加速。近年来，外资银行每年平均增加近20家营业性机构，目前已达到254家，在华外资银行总资产达972亿美元，各项贷款余额518.88亿美元，占我国银行业金融机构全部贷款余额的2%左右；外汇贷款余额339亿美元，占全部贷款余额的20%多。
来自银监会的数据显示，截至目前，已有超过10家外资银行明确表示将转制为在华注册的法人银行，这些机构的业务量可能要占在华外资金融机构的一半以上，此后它们经营人民处业务将不再有任何限制。
专家预计，未来不到5年的时间里，外资银行在华总资产至少会翻一番，其份额将增加到4%-5%。由此，我国银行业将形成国有控股银行、股份制银行、城商行、外资银行“四足鼎立”的局面。
有权威部门的研究报告认为，未来中外资银行业务竞争将呈现出六大趋势：沿海地区和中心城市将成为争夺焦点；外资银行会倚重网络银行，并通过并购方式进入中国市场；在中间业务如结算、、个人理财等方面的竞争将加剧；围绕优质客户展开激烈争夺；人民币业务竞争将比外汇业务竞争更激烈；争抢银行专业人才。
“四大银行垄断的局面将一去不复返。”一位业内人士如是判断。
银行业中心优势地位暂难撼动
7万亿：42万亿＝1：6。这是我国a股市值与银行业资产之间悬殊的差距。尽管进入上世纪90年代以后，以股票、债券为主的直接融资在我国金融运行中所占比重逐步提高，但众多专家认为，短期内，我国以“银行为中心”的金融体系尚难发生根本性变化。
亚洲开发银行驻中国代表处首席经济学家汤敏认为，这种以间接融资为主，直接融资为辅的金融运行格局很难扭转。很难说我国目前的最优融资结构应该偏向直接融资还是间接融资。
“直接融资与间接融资是企业外部融资的两种形式，一般来讲，直接融资的成本较低，但所需的条件也较为苛刻，这些条件包括充分的信息、良好的信用记录和较低的风险等；而间接融资的成本较高，所需的条件则相对较为宽松。”汤敏如是说，从长远来看，间接融资比例过高会使风险过度集中于商业银行，一个比较合理的格局应该是直接融资和间接融资相对平衡、协调发展。
花旗银行中国区首席经济学家沈明高坦承，国际上并没有一个“一刀切”式的直接融资与间接融资的比例，比如东南亚国家直接融资的比例就比中国高得多的，这一比例根据各国的经济发展水平、产业结构状况、企业规模等不同而确定。
他认为，直接融资发展慢与整个金融市场、金融体系的设计有关。因此，下一步我国应该大力发展直接融资，比如投资公司、投资基金，其别需要的是对传统小企业投资的投资基金。
而在沈明高看来，未来很长一段时间内，证券业、保险业的增长速度要大于银行业，但由于银行资产拥有一个很大的“基数”，而且其也必将保持快速增长，因此，我国金融市场仍然将保持“银行为中心，资本市场、保险市场为辅”的格局。
证券化银行业资产悄然变身
资产证券化、短期融资券、QDii、混业经营……这一些专业术语，在2006年为更多的普通百姓所耳熟能详。
首批试点的国开行与建行表示将进一步扩大信贷资产证券化的发行规模，而以工行、农行为代表的国有银行及主要股份制商业银行的第二批试点银行的信贷资产证券化产品则有望在年内推出。此外，东方、信贷等资产管理公司也相继发行了自己的首单不良资产证券化产品。
业内专家预计，明年将是资产证券化产品规模增长较快的一年，总发行额可达到500亿-1000亿元，市场上将出现10只以上的资产证券化产品，包括RmBS和CLo等结构融资产品。这意味着，银行信贷资产证券化扩容即将来临，银行业的成百上千亿的资产将由表内向表外转移。
与此同时，短期融资券的开闸，也为银行一年期以内的短期贷款的债券化、证券化带来了新的契机。如今，已有上百只企业短期融资券发行，总量接近3000亿元。
另外，银行QDii理财产品的推出，开启了人民币到境外投资的先河。一些商业银行在正酝酿推出的第二期QDii产品中，欲引入基金灵活买卖的优点，在规定的时间内，投资者可按净资产减去提前赎回费进行赎回；其资产组合也更加多元化。很显然，银行QDii基金化将使银行业投资出现多元化趋势。
日前，嘉实基金公司将基金销售“井喷”盛况演绎到前所未有的程度，一天卖400亿！在基金热销的同时，国债发行遇冷，居民储蓄存款下降。央行公布的2006年10月份金融数据显示，当月人民币储蓄存款减少76亿元。11月份的统计数据现在还没有公布，但从当前基金销售火爆，股市继续火热的局面推测，居民储蓄存款应会继续下降。这是银行的储蓄存款流向资本市场最典型的表现。
上述种种现象，给人以一种强烈的感觉：银行业资产正在悄然变身。
中行副行长朱民预计，在5年时间之内，中国银行业总资产将会跃居世界第二位。但是在资产增长的同时，其产品竞争一定会趋于白热化。为此，国内商业银行必须在两个方面有所突破：一是混业经营问题，本土银行在单业经营下用传统商业银行的产品和“全能银行”的产品竞争是很困难的，以金融衍生产品为例，在上海，外资银行的金融衍生产品账面价值已经是上海中资银行账面价值的5.5倍；其二，在金融创新的时候，还必须充分和高度关注有自主知识产权的专利。
种种迹象表明，金融混业大潮已开始涌动。更重要的是，国内银行要想在今后越来越开放的国际金融市场中立于不败之地，就只能顺应混业经营的潮流，从而使得稳步提高中间业务比重、逐步改善收入结构等变为现实。
比较直接融资与间接融资篇6
（一）
在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。
从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
（二）
改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。
随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1）（2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。
国民收入分配结构转变（%）
19801985199019951996政府2927231110企业6782829居民6566696161摘自“1997中国经济形势分析与预测”
表2国有企业固定资产投资来源（%）
1981年1985年1990年1994年1995年1996年投资总额100100100100100100国家预算收入38.623.9813.204.935.004.62国内贷款13.623.0423.6225.4623.6623.65利用外资5.45.279.117.117.896.73自筹资金及其他42.447.7154.0662.5163.45665.00摘自1997年＂中国统计年鉴＂
随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。
这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。
(三)
在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。
一、国有企业改革需要发展直接融资
企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。
比较直接融资与间接融资篇7
关键词:直接融资;资本市场;股票市场;债券市场;机构投资者
“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”,这是党的十七大报告为中国资本市场今后发展指明的方向。认真贯彻落实十七大精神,对搞好资本市场改革发展、做好今后资本市场各项工作,具有积极而深远的意义。
一、我国国内融资市场的现状
(一)过度依赖间接融资,加剧了金融体系风险
直接融资与间接融资的协调、均衡发展是提高金融市场效率、降低金融体系风险的内在要求,同时,也是合理配置资金的必然要求。然而,长期以来,我国直接融资比重一直仅有10%左右,来自银行的间接融资占90%,这造成金融风险的压力过分压在银行身上,使银行不堪重负。优秀的企业不能以低成本获得资金支持迅速做大做强,企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来;另外,大企业、优质的企业到海外上市,使中国人不能从资本市场中分享中国的大型优秀企业的发展成果,制约了居民收入水平的提高。
(二)副资渠道无法满足不同主体的投副资需求
目前,我国企业融资结构中股票融资增长较快,融资规模迅速扩大,在配置全社会资金中的作用显着增强,但直接融资在企业总体融资结构中的比重仍然偏低。2007年前三季度,国内非金融机构直接融资比重仅为16.6%,而英美等发达市场超过80%,印度、韩国等新兴市场超过50%。现有的直接融资主要面向大型企业,中小企业在直接融资中的份额还比较低。目前,中小企业对经济的贡献率已超过50%,资本市场如何满足这类企业的融资需求,支持其发展壮大是急需解决的课题。同时,还有众多股份制公司希望通过适当的平台实现其股份的流动。随着现货市场的发展和扩大,投资者对金融衍生品交易的需求日益强烈。
(三)债券市场发展缓慢,债券品种结构不合理
股票市场和债券市场的协调发展,是企业多渠道筹集资金的基础,也是形成有效公司治理结构的必要条件。我国债券市场发展缓慢,已不能适应融资的现实需求,主要表现在以下几方面:第一,我国债券市场的总量仍然偏小。2006年,我国市场发行的金融债(不含政策性银行债)、企业债、企业短期融资、资产支持证券发行的总量为3068亿元,占我国去年GDp的1.5%。而根据世界银行2003年度报告的数据,多数成熟市场国家的企业债券发行量与GDp的比例在50%~100%之间,即使是新兴市场国家,这一比例平均也达到了20%。可见,我国债券市场的规模仍相对较小,债券发行量还有较大的提升空间。第二,我国债券品种的结构尚不合理。2007年3月底,银行间市场包括央票在内的各类债券存量已达10.23万亿元,交易所债市的存量约为3000亿元。而在这中间,政府信用和准政府信用债券的总量约占95%以上,以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比不足5%,只有大型国有或国有控股企业才能发行企业债券,而且每年融资规模有限,被允许进入企业债券市场的投资者也很少,市场交易极不活跃,债券市场的资源配置功能无法有效发挥。如何发展企业债券已经成为资本市场面临的紧迫问题。
(四)国内资本市场发育不完善,上市资源流失海外
由于国内直接融资渠道不畅,造成近年来我国企业赴境外上市数量大幅增加,上市筹资额也大幅提高。统计显示,2003年中国内地企业在海外发行上市的有48家,筹资金额约70亿美元;2004年有84家,筹资金额111.51美元,约为中国内地市场的3倍;2005年有79家中国内地企业境外多家交易所上市,首次公开发行募集资金约200亿美元,远远超出沪深两市2003年和2004年首发募集约100亿美元的融资额;2006年国内企业在境外上市首发融资440亿美元,是国内市场首发融资额的2.5倍。我国企业充分利用国际上较为成熟的资本市场获取发展所需的资金,是现实而经济的选择,但这也造成部分优质上市资源向境外流失,国内投资者无法享受到这些企业的盈利果实,使利润大量流失境外。
二、多渠道促进直接融资发展的对策
在十七届全国人大会议上,针对资本市场,提出“提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。加强和改进金融监管,防范和化解金融风险。”这与我国过去一直倡导的“提高直接融资比重”不同,报告首次提出“多渠道提高直接融资比重”的观点,这为资本市场的发展提出了战略性的指导方向。
(一)稳步发展股票市场
2006年,我国股市出现转折性变化,一个重要特征就是股市融资功能得以恢复。数据显示,2006年沪深两市共有70只新股发行,融资总额达1642.56亿元,首次突破千亿大关,创出历史新高。而且超级大盘股发行成为当年焦点,单家融资额过百亿的有工商银行、中国人寿、中国银行等。上市再融资同样写下新纪录,当年共有69家公司实施再融资,募资1106亿元。2007年以来我国股票ipo明显加快,截至9月底,沪深股市上市公司达1517家;2007年前三季度,a股市场融资约4779亿元,创出历史新高。
(二)加快发展债券市场
2007年1月的全国金融工作会议对债券发展提出了“加快发展债券市场、扩大企业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制”的战略要求。加快债券市场发展可从如下四方面着手:第一,扩大债券市场规模,创新企业债券品种。认真贯彻《公司债券发行试点办法》的有关规定,推动企业债券的交易制度改革,鼓励符合条件的公司发行债券,上市交易。创新企业债券品种,扩大企业债券发行规模。第二,建立健全企业债券的法律法规制度,规范企业债券市场的管理,加快修改《破产法》,督促企业履行债务,有效地保护债权人的合法利益。第三,规范企业债券信用评级制度,建立独立、公正和客观的信用评级体系。在信用评级体系逐步建立后,企业要推出不同信用等级的债券,
比如民营企业债券等,使作为信用风险补偿的收益率水平拉开距离。第四,引入短期融资券发行备案制,逐步放松发行管制,稳定债券发行,并保持一定的连续性,以提供充足的市场流行性。
(三)大力发展多层次资本市场,满足多元化的投融资需求
大力发展多层次资本市场,是贯彻十七大关于“优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重”的重要论述的必然选择。当前,我国资本市场体系尚不健全,还难以有效满足多元化的投融资需求,一定程度上制约了资本市场在资源配置中基础性作用的发挥。因此,证监会将加快创业板市场建设,形成更有效率的场外交易市场,稳步推进金融衍生品市场的建设,建立适合中国国情的多层次市场体系。第一,进一步大力发展主板市场。股权分置改革的顺利完成,使主板市场发生了很大的变化。随着工商银行、中国银行、中国石油等一批大市值公司相继上市,中国船舶、中国铝业等大型公司重组购并后整体上市,不仅市场规模大幅扩张,上市公司结构也发生了很大变化,市场功能进一步发挥。第二,坚持不懈地发展中小企业板。中小企业板自2004年设立以来得到了较快发展,制度创新力度不断加大,已成为我国多层次资本市场重要的组成部分。截至2007年11月23日,中小企业板已有196家公司发行(其中188家已经挂牌上市),市值达到7889亿元。第三,加快推进创业板市场建设。创业板市场是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。加快创业板市场建设,全力支持企业自主创新,是资本市场落实国家自主创新战略的重要内容。
(四)积极引导民间资金进入直接融资领域
市场经济越成熟,民营经济越发展,民间资金必然以一定的方式进入投融资领域,充分引导整合民间资本具有重大的经济意义。第一,民间融资是对正式金融机构的补充,有利于改善融资市场环境与结构,为中小企业融资开辟有效的资金资源,缓解融资市场资金供应紧张状态,发挥投资对经济增长的拉动作用。第二,在一定程度上有助于减少当地金融机构的巨额存差,也有助于减少金融机构资金供应压力和分散金融风险。第三,发展民间融资,在一定程度上可以改善间接融资和直接融资比例失调状态,对金融企业深化改革、创新产品、改善服务、提高效率起到促进作用。作为重要的经济资源,民间资金理应受到相当重视,然而积极引导民间资金必将是一个长期的过程。从长远看,只要我们的资本市场持续、有序发展,民间资金也会有一个好的前景。
(五)培育机构投资者队伍,优化机构投资者结构
近年来国内机构投资者不断壮大,初步形成了由基金、QFii、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。截至2007年9月底,专业机构持股市值已占上市a股流通市值的三成多。机构投资者队伍的壮大,为提高直接融资水平创造了条件。而如何拓宽直接融资也对机构投资者提出了更高的要求,机构投资者只有优化投资者结构,建立合格机构投资者制度,拓宽长期资金入市渠道,才能适应直接融资发展的需要。培育健康和高效的机构投资者还应注意如下几个方面:第一,机构投资者(其中包括保险公司、养老基金、投资管理基金、信托公司和证券公司)都必须采用统一的标准,为了提高法规的质量并使它们之间能够相互配合,可考虑对现有的法规进行一次彻底的综合审查。同时,有必要充分协调对投资顾问服务及进行投资决策的从业人员在包括投资分析和资产组合管理等专业领域的资格认定。第二,为了实现中国的专业机构投资者队伍以及在公平竞争环境中引进包括外资的新进入者等目标,机构投资者的股权多样化和私有化也是不可少的。第三,为了放松投资限制,以及建立合理的、协调统一的投资法规。特别是对投资长期基建项目债券,只要符合有关的信息披露标准和风险特征要求,就应该允许所有类型的机构投资者参与投资。随着投资品种的多样化,需要对风险和预期回报方面的信息披露加强监管。
参考文献:
[1]孟慧,杨秋玲.浅析我国直接融资与间接比例的失衡问题[J].河北经贸大学学报,2006,(1).
比较直接融资与间接融资篇8
关键词：社会融资规模；区域经济发展；可适性
中图分类号：F830文献标识码：a文章编号：1674-2265（2016）09-0029-08
一、引言
作为衡量金融体系对实体经济融资支持的重要指标，社会融资规模是我国金融宏观调控的重要中间目标，兼具总量和结构两方面信息，不仅能反映实体经济从金融体系获得的资金总额，还能反映资金的流向和结构，是我国货币政策和金融宏观调控的重大探索和创新。目前地区社会融资规模已成为区域经济分析和宏观调控的重要指标，在分析地区社会融资状况、正确反映地区宏观经济运行情况方面发挥了重要作用。
由于各地区融资结构、区域经济特点不同，融资规模与经济发展的关系如何、融资规模保持什么水平对经济发展最有利，以及什么样的融资结构更合理等问题都直接影响社会融资规模与区域经济的发展，具有重要的理论和现实研究意义。
二、社会融资规模与经济发展关系研究综述
作为具有中国特色的新概念，目前专门针对社会融资规模与实体经济相关性的研究较少，主要是通过实证分析的方式对社会融资规模与经济增长间的关系进行多角度论证。
（一）社会融资规模与经济发展
目前多数研究认为，社会融资规模与我国经济增长之间存在正相关关系，社会融资规模是反映金融与经济关系的一项良好指标。如盛松成（2012、2013）从理论和实证的角度证实了社会融资规模是全面反映金融与经济关系的总量指标，并且我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、投资消费等实体经济指标有较大影响。刘业明等（2014）通过实证研究认为，社会融资规模的变动与经济发展相互影响，且各构成指标也会受经济发展和监管等方面的影响，即社会融资规模总指标及各分指标是经济发展状况的金融表现。
（二）社会融资规模构成要素与经济发展
多位学者通过实证方式对社会融资规模及其构成要素与经济增长、物价水平、投资消费、房地产价格、产业升级等之间的相关关系进行了研究。如陈素（2014）通过实证分析了社会融资规模各组成部分与相关经济指标的关系，探究了金融支持实体经济的发展路径。盛朝辉（2015）通过实证分析，认为社会融资规模与地方经济增长存在协同一致性，社会融资规模对同一区域经济体中不同个体的影响程度不同。相对于GDp、Cpi、社会消费品零售总额而言，社会融资规模与固定资产投资的关系更为紧密，两者之间的相关性明显较高，固定资产投资对社会融资规模的脉冲效应较为明显，且传导时滞较短。周宗安、王显晖（2014）研究认为，就长期而言，社会融资规模及其分量都会对产业结构升级调整产生正向影响，并且直接融资量和银行表外业务融资量产生的正向影响要高于总的社会融资量和传统信贷融资量产生的影响。短期而言，社会融资规模及其分量对产业结构升级调整的影响整体不是很明显。
（三）社会融资规模与区域经济
胡振、李娜（2015）研究认为，我国社会融资规模具有三个特点：一是融资的区域平衡性增强；二是融资的集中度呈下降趋势；三是区域融资结构存在差异，中西部地区对人民币贷款依赖程度高于东部地区，东部地区直接融资比例较高。社会融资规模与主要经济指标的相关系数均高于人民币贷款。中国人民银行南昌中心支行课题组（2014）以江西省为例，通过构建向量自回归模型研究了社会融资规模与地区宏观经济指标的互动关系，并利用阀值回归模型对江西省社会融资规模与经济发展之间的效应关系进行了分析。
以上文献从不同角度研究了社会融资规模与经济发展之间的关系，进一步表明社会融资规模可以较全面反映金融与经济的关系以及金融对实体经济资金支持的力度。考虑到山东、江苏、浙江、广东四省经济、信贷规模较大，经济金融发展既有相似也存在一定差别，本文基于已有研究，以四省作为区域样本，通过实证及比较分析对山东省社会融资规模与经济总量的可适性进行探讨，探究社会融资规模与经济发展的合理匹配区间，以对经济发展起到最优促进作用，并提出促进社会融资规模健康发展的相关政策建议。
三、社会融资规模与区域经济发展的面板模型分析
（一）变量及样本选取
为全面、动态地反映社会融资规模变化态势，分析比较不同区域间社会融资规模及其结构指标与经济发展关系的区域差异性，本文以全国、山东、江苏、浙江和广东四省作为样本，选取融资类和经济类共8个指标作为样本数据，分析研究社会融资规模与区域经济发展的相关性。其中，融资类指标包括社会融资规模（RZGm）及其结构指标新增人民币贷款（Loan）、表外融资（BwRZ）①、直接融资（ZJRZ）②；经济类指标包含地区生产总值（GDp）、固定资产投资完成额（inV）、进出口总额（intR）、社会消费品零售总额（ConS）。样本数据来源于中国人民银行和万得数据库，时间段为2006―2015年季度数据。为消除样本数据的季节性波动和异方差性，在实证分析之前先对样本数据进行季节性调整和取对数处理。
（二）各指标相关性分析
本部分通过对融资类和经济类指标进行相关性分析，初步判断两类指标之间是否存在相关关系。结果显示：全国及鲁、江、浙、粤四省融资类指标与经济类指标之间均存在较强的线性相关关系。其中，全国社会融资规模与GDp、固定资产投资完成额、进出口总额、社会消费品零售总额的线性相关系数均高于0.7，表明社会融资规模与主要经济发展类指标的线性相关关系较强。山东、江苏、浙江、广东四省社会融资规模与GDp、固定资产投资完成额、进出口总额、社会消费品零售总额的线性相关系数均高于0.6。
（三）序列平稳性检验和格兰杰因果分析
1.平稳性检验。对避免伪回归对数据的平稳性进行检验。检验结果显示，在5%的显著性水平下，所有变量都是一阶单整的，可使用协整检验方法进一步研究各变量之间是否存在长期均衡关系。
2.协整检验。该部分通过协整检验判定各变量之间是否存在长期稳定关系。检验结果表明：在5%的置信水平下，所选取的全国及省际样本社会融资规模与经济发展指标的面板数据之间存在协整关系。同时，社会融资规模内部结构中的新增人民币贷款、表外融资和直接融资与经济发展类指标之间也存在协整关系。
3.格兰杰因果分析。面板协整检验结果证明了指标间存在长期均衡关系，但这种关系是否构成因果关系还需要进一步进行验证。格兰杰因果检验结果表明（见表1）：
（1）社会融资规模与GDp、固定资产投资完成额互为格兰杰原因，相互产生影响；进出口总额是社会融资规模的单向格兰杰原因，说明进出口对社会融资规模的影响要大于社会融资规模对它的影响；社会融资规模是社会消费品零售总额的格兰杰原因，说明社会融资规模的增加将更显著地影响社会消费品零售总额的增加。新增人民币贷款对主要经济类指标的影响与社会融资规模类似。
（2）表外融资对主要经济指标影响明显，表外融资与GDp、固定资产投资完成额、进出口总额均互为格兰杰原因。
（3）直接融资与GDp、固定资产投资完成额互为格兰杰原因，互相产生影响，进出口总额和社会消费品零售总额会影响直接融资。
（四）面板数据建模及结果分析
1.社会融资规模与区域经济发展关系的面板模型分析。首先通过Hausman检验确定模型类型，Hausmantest统计量（w）是168.8266，显著性检验的p值是0.00，因此拒绝模型是随机效应模型的原假设，可以将模型设置为固定效应模型。由于固定效应模型分变系数模型、固定影响模型和不变参数模型三种不同形式，因此需要进一步通过F检验确定模型的具体形式。
由检验结果可见（见表2），该模型的可决系数[R2]为0.9921，F检验统计量值为920.67，数值足够大，并且F检验的p值为0，因此该模型通过了检验，说明适合建立变系数模型。结果表明：
（1）固定资产投资完成额的增长是促进全国及山东、江苏、浙江和广东四省经济发展的最主要指标，其回归系数明显高于其他指标；由于区域经济发展环境的差异性，其指标系数大小各有差异。
（2）社会融资规模对全国及山东、江苏、浙江和广东四省经济发展均具有明显的促进作用，但作用大小存在差异。山东省（0.1279）、浙江省（0.1276）的社会融资规模对经济发展的促进作用均低于全国水平（0.1617），江苏（0.4581）、广东省（0.1855）社会融资规模对经济发展的促进作用显著高于全国水平，表明山东省社会融资规模对地区经济发展的促进水平较低，与其他省份还有一定差距，需进一步优化结构，充分发挥其对经济发展的促进作用。
（3）山东省经济发展的主要动力来源是固定资产投资完成额，其次是进出口总额，再次是社会融资规模，最后是社会消费品零售总额。社会融资规模对经济发展的促进作用处于较弱的地位，表明山东省金融对实体经济的资金支持作用存在不足。
2.社会融资规模内部融资结构与经济发展关系的面板模型分析。建立社会融资规模内部结构变量与经济增长变量的面板模型，分析不同融资结构对经济增长的影响力。
由结果可见（见表3），该模型检验的调整可决系数为0.9939，F检验统计量值为7420.73，数值足够大，并且F检验的p值为0，因此该模型通过了检验，说明适合建立变系数模型。结果表明：
（1）新增人民币贷款对各地经济发展均起到积极促进作用，但影响程度不同。山东省人民币贷款对经济发展的促进作用低于全国平均水平（0.1511），这主要是由于近年来山东省表外融资、直接融资对贷款的替代作用更为显著。
（2）表外融资对不同地区的影响作用不同，剔除检验在5%置信水平下不够显著的全国和浙江省数据看，山东和广东省的表外融资对经济发展呈现抑制作用。部分表外业务的发展主要是为了规避表内信贷控制和监管要求，造成了资金空转，不能促进当地经济发展，并且还会增加金融风险，甚至产生抑制作用。
（3）直接融资对不同地区的影响存在差异。山东省直接融资对经济的贡献度最低（0.0655），浙江省最高（0.1569），这与山东省整体金融体系不完善、债券和股票市场不健全有关。
四、山东省社会融资规模与全国及江、浙、粤的比较分析
上述实证分析证实了社会融资规模及其结构指标与经济发展之间存在长期均衡关系，不同区域间社会融资规模及其内部结构与经济发展的关系存在差异性。为进一步探寻差异性的原因，对各省社会融资规模进行比较，分析山东省社会融资规模在总量及结构上存在的问题。
（一）总量特点及比较
1.山东省社会融资规模增长较快，年均增速高于人民币贷款。2006―2015年山东省社会融资规模从2882.4亿元增长至7599.7亿元，总体呈现较快扩张趋势，年均增长11.4%，较人民币贷款高2.5个百分点，但较GDp增速低0.98个百分点。山东省社会融资规模占GDp的比重从2006年的13.1%增长到2009年的最高值25.6%，又逐渐降低到2015年的12.1%，其中2009―2013年除2011年外，山东省社会融资规模占GDp的比重持续稳定在18%以上，表明金融支持经济增长力度持续较强（见图1）。
图1：2006年以来山东省社会融资规模及与GDp的比率
单位：亿元、%
2.山东省社会融资规模年均增速低于全国，在四省中排名第三。2006―2015年山东省社会融资规模年均增长11.37%，低于全国3.86个百分点，四省年均增速均低于全国③。四省中，山东省社会融资规模年均增速排名第三，较江苏和广东分别低1.33和3.67个百分点，较浙江高8.89个百分点，表明近几年山东省社会融资规模在全国主要发达省份中发展较慢；在总量上一直低于江苏、广东，自2012年开始高于浙江，表明山东省社会融资规模在总量上仍有较大发展空间（见表4）。
3.山东省社会融资规模及经济发展的匹配性低于江、浙、粤三省。从山东省社会融资规模与山东省在全国经济地位的匹配性来看，2006年以来山东省社会融资规模在全国占比均低于GDp在全国的占比，其中，2007年和2015年山东省社会融资规模占全国的比重分别为4.10%和4.97%，低于同期山东省GDp在全国的占比（分别为9.69%和9.31%）5.59和4.34个百分点，两者差距相对较大。与其他省份比较，浙江省2006―2011年社会融资规模全国占比持续高于GDp全国占比，江苏、广东省社会融资规模全国占比虽低于GDp全国占比，但差距比山东省要小。山东省社会融资规模占GDp的比重持续低于全国及江、浙、粤三省，说明山东省社会融资规模发展水平与其自身经济发展程度的匹配性较低，社会融资规模还有较大发展空间（见表5）。
（二）融资结构特点及比较
1.表内融资占比呈下降趋势，自2012开始占比持续低于全国平均水平。2006―2015年，山东省表内融资（人民币贷款、外币贷款折合人民币）年均增速为7.99%，低于社会融资规模年均增速3.38个百分点，表内融资在社会融资规模中的占比从88.43%下降到67%，这与全国的发展趋势基本一致。自2012年开始，山东省表内贷款占比持续低于全国水平。与江苏、浙江、广东相比，自2008年开始，山东省表内贷款占比一直处于较低的水平，2015年占比为67%，在四省中排名第三，仅比广东省高0.15个百分点（见图2）。
2.表外业务自2008年开始明显扩张，2014年下半年开始持续萎缩。山东省表外融资占比自2008年开始持续处于较高水平，2008―2013年占比持续高于全国，在四省中排名第一。受监管政策和需求因素影响，2014年下半年开始山东省表外融资持续萎缩。2015年，山东省委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资规模仅160.2亿元，占社会融资规模的2.11%，较2013年下降37.56个百分点，分别低于全国及广东省占比1.67和4.35个百分点，但仍比江苏和浙江高7.10和15.13个百分点（见图3）。
3.直接融资规模不断扩大，2014年占比首次超过全国水平。2015年，山东省企业债券净融资和股票融资合计增加1983.4亿元，是2006年的11.7倍，占同期社会融资规模的比重为26.10%，较2006年提高20.21个百分点。从增速看，2006―2015年山东年均增速31.4%，虽比全国和广东高3.1和1.68个百分点，但比江苏和浙江低18.7和6.7个百分点。从占比看，山东省直接融资占比处于较低水平，2006―2013年占比持续低于全国，在四省中，2008―2011年排名一直为第四，2012年起山东省直接融资增长较快，2012―2015年在四省中排名均为第三。2014年山东省直接融资占社会融资规模的比例首次超过全国水平，2015年山东省直接融资占社会融资规模的比例达到26.10%，高于全国、广东占比2.66和3.47个百分点，虽仍低于江苏、浙江1.33和6.06个百分点，但与江苏的差距较2014年缩小0.67个百分点（见图4）。
4.其他融资对实体经济的支持力度不断加大，占比高于全国水平。投资性房地产、保险公司赔偿、小贷公司贷款等其他融资规模不断扩大，2015年达到364.0亿元，占同期社会融资规模的比重为4.79%。从增速看，2006―2015年，山东省其他融资平均发展速度低于全国3.2个百分点，分别比江苏、浙江和广东高4.0、3.4和0.1个百分点。从占比看，山东省其他融资占社会融资规模的比例仅在2013年低于全国，但在四省中，2008―2014年排名持续较低，2015年占比迅速提高，在四省中位居第一（见图5）。
综合以上分析，2006―2015年山东省社会融资规模发展较快，融资结构不断完善优化，朝着多元化方向发展。但与全国及江、浙、粤三省相比，受经济发展水平及产业结构差异等因素影响，山东省社会融资规模在总量及结构方面仍存在一些问题，与全国及江、浙、粤相比存在一定的差距。
五、山东省社会融资规模门限效应分析
前文的实证分析表明，社会融资规模对经济发展具有明显的促进作用，但目前山东的促进作用仅高于浙江，弱于全国、江苏和广东；比较分析表明，山东省社会融资规模及经济发展的匹配性低于江、浙、粤三省，在融资总量及结构方面存在一些问题，与其他省存在差距。因此，要充分发挥社会融资规模对经济发展的促进作用，需进一步研究山东省社会融资规模与经济发展的可适性，即探究社会融资规模与经济发展的合理匹配区间，而门限效应模型正是解决这个问题的方法。
（一）门限效应检验
本部分采取自抽样法来模拟F统计量的渐近分布及其临界值（运算重复1000次），检验门限效应是否存在，检验结果见表6。
从结果可见，单、双门限检验均在5%置信水平下显著，单、双门限检验最小残差平方和分别为13.6036和12.3618。可见，双门限检验的结果要明显优于单门限检验。这表明山东省社会融资规模与经济发展之间存在双门限，门限值分别为：[θ1=0.1729]，[θ2=0.2684]（见表7）。
（二）门限回归估计
根据已经估算出的门限值，对回归方程进行参数回归，得出双门限模型参数（见表8）。
注：tSF为山东省社会融资规模占GDp比重。
当山东省社会融资规模占GDp的比重低于17.29%时，经济发展系数为-1.8468，说明社会融资规模占GDp比重低于一定值，社会融资规模将对经济发展产生抑制作用。这主要是由于金融部门对资本的有效配置作用需要积累到一定水平后才能发挥出来，金融发展水平过低对实体经济难以发挥资本溢出效应。当社会融资规模占GDp的比例处于17.29%―26.84%之间时，经济发展系数为4.7163，此时社会融资规模能够有效促进经济发展。当社会融资规模占GDp比重超过26.84%时，对经济发展的促进作用逐渐减弱。此时经济发展系数下降为0.9241，说明社会融资规模高于一定值时，也会影响经济的发展，因为此时可能导致资本“脱实向虚”，凸显金融资本的逐利性。
综上所述，只有社会融资规模与经济发展在契合度较高的可适区间，才能有效促进经济发展，而不是传统意义上理解的，随着社会融资规模的不断提高必然会促进经济发展。为更好地发挥山东省社会融资规模对经济发展的有效促进作用，保持金融发展与实体经济的均衡性，应保持社会融资规模占GDp的比重处于可适区间内。
六、结论及政策建议
近年来山东省社会融资规模持续较快增长，对社会经济发展起到了积极的促进作用，但与经济发展的可适区间相比仍有较大发展空间，融资结构仍需进一步优化。
（一）保持社会融资规模合理增长，提高社会融资规模与经济发展的可适性
前文实证分析表明社会融资规模增长对区域经济发展具有正向促进作用，要充分发挥山东省社会融资规模对经济发展的促进作用，需保持其合理增长，即社会融资规模与山东省GDp的比重在（17.29%，26.84%）的取值区间时，对经济增长的促进作用最有效。目前，山东省社会融资规模占GDp的比重相对仍较低，仅在2009―2012年间超过17.29%。这表明山东省社会融资规模在总量上还未达到经济发展所需的最优水平。目前山东省经济发展进入三期叠加的新常态，经济增长更需要金融的大力支持，应进一步加大社会融资规模增长力度，提高社会融资规模与经济发展的可适性。
（二）进一步优化社会融资规模结构，不断提高资金使用效率
山东省融资结构以间接融资为主，直接融资占比相对较小。从间接融资看，山东省表内融资增长平稳，表外融资占比高且波动大，这不仅会增加金融风险，也不利于实体经济平稳发展；直接融资占比较低，在四省中排名相对落后。山东省在保持社会融资规模不断增长的同时，要更加注重优化融资结构，努力拓宽企业融资渠道，构建多元化融资体系。一是优化直接融资环境，优化资本市场，充分建立并利用多层次的资本市场，为企业构建良好的资源配置平台；二是加大创新，着力发展企业债券融资市场，丰富企业融资市场的产品结构，推动企业债券融资能力的提升。
（三）加强金融风险监测，促进金融有效支持经济发展
社会融资规模统计监测对防范区域系统性金融风险具有重要作用，随着社会融资规模结构的变化，构建完善的风险监测框架对防范系统性金融风险十分重要。近年来，受商业银行信贷规模限制，表内贷款不能完全满足企业融资需求等因素影响，山东省表外业务总量快速扩张，但2014年以来受国家先后出台的监管政策持续影响和实体经济有效信贷需求不足的影响，山东省表外融资业务总量开始明显收缩，这种表外融资较大的波动，使得实体经济融资缺乏稳定性，信贷风险增加。要加强对金融机构表外业务风险监测，及时预警各融资领域可能出现的风险，加强金融系统自身建设，规范金融秩序，确保金融风险得到及时有效的化解。
（四）推进经济结构调整、产业转型升级，增强融资承载能力
实体经济是融资的承载主体，经济结构决定融资需求总量和资金配置效率。与江、浙、粤等发达省份相比，山东省经济结构仍偏重工业，基础能源、原材料等重化工业占比偏高，行业结构性问题仍较突出，经济“转调”任重道远，应更加注重通过强化供给侧改革来聚集经济增长的动力。一方面要不断加大经济结构调整力度，立足于山东省区位优势、资源禀赋和工业基础，发掘工业制造业领域内传统优势产业的潜能，通过加快促进其转型升级，实现地区经济的可持续增长。另一方面要加快推进市场取向的改革，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能，提升产业核心竞争力，不断提高要素生产率。
注：
①表外融资是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的总和。
②直接融资是企业债券净融资和非金融企业境内股票融资的总和。
③全国及四省社会融资规模数据来自中国人民银行行网站及四省共享交流数据。
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比较直接融资与间接融资篇9
【关键词】上市公司融资结构对策
资金是企业生存的关键。企业的融资结构（即企业的资金来源结构），是指企业的不同资金来源渠道及通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构有三重含义：一是公司内部融资（积累折旧、滚存利润）和外部融资的比例关系。二是企业外部融资中证券直接融资和银行间接融资的比例关系（即资本结构）。三是证券融资中股票和债券之间的比例关系。公司的融资结构是企业在融资政策的指导下融资行为的结果，它不仅反映了企业的融资风险和融资成本，而且也决定和影响着企业的融资能力和经营绩效。李扬（2005）认为，从各国的经验来看，金融市场的发展有不可逆转的顺序，先是私募，其次是公募，再次是发行公司债，最后是发行融资类票据，因此发展资本市场不可能单兵推进。
一、我国上市公司债务融资结构现状
企业是采用长期债务融资还是短期债务，将直接影响到企业的债务期限结构。我国企业境内整体融资结构的基本特点是间接融资比重偏高，直接融资比重偏低。在国内的银行信贷、股票和债券三大融资渠道中，间接融资途径银行贷款几乎一直占据了90％以上的份额，资本市场上直接融资途径股票与公司债券所占的比重则几乎一直在10％以下。
1、上市公司债务融资结构的趋势
我国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明我国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债（杨胜刚，何靖，2007）。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1996年至2006年的时序特征（见表1）来看，我国上市公司的总体资产负债比率约为1/2，即1996年该比率逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明我国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重回升为12.2%。
2、我国上市公司大多采用银行贷款的融资方式
我国的融资体系里面，和亚太地区许多国家一样，更多地是采取银行贷款的融资方式。首先用银行贷款余额占GDp的比例来比较我国银行体系与东南亚危机国银行体系的垄断程度（冯俊，2004）。2000年我国这一指标为70.22％，和1990－1997年亚太地区平均水平比较，排在泰国和马来西亚之后，远远高于印尼、菲律宾、韩国的水平，同时也高于五国的平均水平。值得注意的是，各国在1997年危机后银行系统普遍收缩，该比例出现大幅下降，但我国的情况正好相反，到2001年末该比例为77.19％，紧随马来西亚之后，远远超过亚太其他各国水平。从20世纪90年代的趋势看，我国间接融资比重持续下降，直接融资的比重一直在稳步提高，但是由于期初的基数最高，目前仍然高于亚太其他国家的水平。
3、我国上市公司开始发行公司债券
对于公司债券，通常与非股份公司制企业发行的债券一并称为企业债券，在国内已经不是陌生的概念了。自从20世纪80年代初，我国恢复发行国债，开始现代意义上的场外债券市场以来，就出现了企业债券的萌芽。而到80年代后期试行的企业债券在缺乏信用基础的混乱情况下一度发展到了非常可观的规模。到90年代初一些混乱的企业债券发行被取消，而当时的企业改制已经广泛展开。建立场内资本市场后，一些股份公司制企业开始上市发行公司债券，正式建立起公司债券市场。但它的发展一直受信用体系与国企改革状况的制约，非常幼稚和弱小。
在整个20世纪80年代和90年代的多数年份，发展中国家的主要经济前景是经济的快速扩张，证券市场的迅猛发展，政府管制的逐步放松和金融自由化的不断深入（黄泰岩，候利，2001）。在经济快速扩张期，企业的回报率很高，这使得企业更为关注的是企业的利润潜质和市场份额，而多数发展中国家资金短缺的现实使资金成为制约企业迅速扩张的瓶颈。在此条件下，对可得资金的数量的考虑比资金成本更为重要，企业有一种将股权融资视为免费的倾向，将其成本只视为所需支付的红利，由此企业会尽可能的利用股票市场融资。资金的短缺在一定程度上也促进了证券市场的成长，使更多的企业可以通过公开上市来募集资金，并且通过证券市场的信息披露功能以及附属的评级机制使市场对企业的监督更为有效，这在一定程度上减少了银行等金融中介在向企业提供贷款时所需的调查监督成本，促进了银行贷款的增长。政府管制的放松使得无论是信贷市场的利率还是证券市场的发行定价都逐步由市场来决定，这提高了债务融资的成本，降低了股权融资成本。
二、我国上市公司优化融资结构的对策
1、企业采用股权融资方式
股权融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求股权投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用股权融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，可以采用股票融资这种方式。
2、企业采用债券融资降低融资成本
首先，股份制公司采用债券融资可以降低融资成本、稳定资金来源。与银行贷款相比，债券融资在融资成本、资金来源的稳定性和融资期限等方面都具有明显的优越性。与股权融资相比，又可以避免新兴市场巨大的市场风险，特别是在利率风险相对较低的情况下，可以获取既安全又低成本的资金。其次，公司债券可以满足不同规模和成长期的股份公司的融资需要。需要壮大公司债券市场。最后，公司债券市场可以改善公司治理。公司债的债务约束所施加的破产和依法清偿威胁，远高于过去的银行贷款，更高于股权融资，有助于改善上市公司，特别是上市国企的公司治理。这是我国国企股份制改革在解决融资难题之后迫切需要加强的一个薄弱环节，也是提高上市公司质量，提高股市投资价值，改善我国企业经营管理的根本所在。
3、监管层应平衡企业外部融资渠道
而对于监管层来讲，则应该平衡企业外部融资渠道，大力发展企业债券流通市场，完善和健全债券流通的“通道”，在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一市场体系；另外，要加大企业债券品种创新力度。目前的企业债券品种单一导致企业债券不能充分适应企业的需求。应增加短期债券和长期附息债券，同时应逐步推进债券衍生品种市场的发展，适时推出可转换债券、分离交易等新品种，以适应不同企业对不同融资方式的需求。
4、应重视培育机构投资者
从投资主体方面看，发展直接融资迫切要求我国加快培育机构投资者。据统计，目前，全球的投资基金已超过12万亿美元，其中60%在美国。而我国机构投资者的相关指标不仅低于发达国家，而且也远远低于其他一些新兴市场经济，其资产不到国内生产总值的6%，表明我国资本市场存在严重的结构性缺陷。要培育养老保险基金规模迅速增长，成长为机构投资者的生力军，以现有基金管理公司为基础的共同基金将迅速发展，成长为主要的机构资产管理者。
随着资金供给制度的改革，资本市场的培育，融资渠道的拓宽，上市公司融资结构呈现出多元化的局面。上市公司融资结构中股权融资的比重远远超于债权融资，上市公司的负债率呈逐年下降趋势，这表明上市公司融资方式的选择与成熟市场条件下公司融资方式的“啄食顺序”不同，有着强烈的股权融资偏好。虽说我国目前的融资结构应以间接融资为主、间接融资与直接融资并存，但这并非意味着直接融资不重要，而是认为现阶段我国的经济运行情况适宜以间接融资为主。随着我国经济的发展，经济实力的提高和金融体系的完善，我国仍应在努力提高银行体系效率的同时，循序渐进地发展证券市场，逐步提高直接融资在企业外部融资中的比重。
【参考文献】
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比较直接融资与间接融资篇10
关键词：金融资源配置；区域差异；贷款余额；保费收入；上市公司
中图分类号：F83文献标识码：a
收录日期：2017年3月20日
金融资源是现代经济发展的核心要素，在经济中的地位越来越重要，特别是在区域发展中，已经成为决定区域核心竞争力的关键因素。在我国国内生产总值达到世界第二的喜人成绩下，我国区域金融业发展呈现出明显的非均衡性现象受到广大学者的关注。中国经济学家白钦先率先提出金融资源概念及金融资源理论。在金融资源配置非均衡原因方面的研究文献主要有李兴江、赵峰（2003）发现我国区域金融发展呈现显著的非均衡特征，是由于我国改革发展中造成的区域差异使得金融资源配置在空间上呈现非均衡特点；金融发展政策环境的矛盾性使金融区域发展呈现梯度格局。丁文丽（2006）认为，区域金融发展非均衡特性是由区域经济非均衡引起的，这种差异性直接造成金融资源在空间上的配置失效，并呈现空间分布的非均衡。杨东亮、陈守东、赵晓力（2008）认为，影响我国区域金融非均衡发展的主要原因是来自政府出台的金融支持优惠政策和地方财政实力、对外开放程度、“马太效应”、区域性信贷规模的差异和证券类金融市场的空间分布差异等。安烨、刘力臻、周蓉蓉（2010）指出，造成国内金融区域差异的深层原因包括政府制定的非均衡发展战略成为区域金融非均衡发展的根源；“一刀切”的金融调控政策没有考虑到区域消化政策的差异性，导致进一步扩大金融差距。累积因果效应使区域金融差距不嗬蟆m跫眩2012）通过对安徽省17个地市的金融资源分布和结构进行比较，并运用SpSS软件对17个地市的金融资源配置效率进行因子分析，发现安徽省金融资源配置存在明显的非均衡性。进一步分析造成这种非均衡性的原因，主要有以下几点：经济初始条件差异、政府干预及政策因素、金融生态环境地区差异、金融组织体系安排不合理等。罗玉冰（2016）对金融资源配置赋予新的界定和内涵，并从金融发展水平、金融结构、金融效率、普惠金融四个维度对2000～2013年中国金融资源配置状况进行动态与系统分析。
本文在上述文献基础上，从省际角度分析我国金融资源配置区域差异现状及原因，并提出政策建议。
一、指标选取与数据选择
本文从省际角度出发，对我国31个省2009～2014年的金融统计数据进行整理，从银行业、证券业、保险业三个方面去分析各省区的发展现状；选取贷款余额占总贷款余额的比值来衡量金融资源在地区间的分布情况；选取社会融资规模中间接融资和直接融资的占比来分析各省份金融融资的结构情况；选取贷款余额与地区生产总值之比来衡量金融资源在各省份的产出效率。
二、数据统计与差异比较
（一）各省区发展现状分析
1、银行业。本文从各省区金融机构数量和资产总额两个方面比较各省份金融资源在银行业分布差异。
（1）各省份金融机构数量比较。2009～2014年，江苏、山东、河南、广东、四川的金融机构数量都超过10，000家，河北2013年超过10，000家，浙江2010年超过10，000家。2009～2014年海南、、宁夏、青海的金融机构数量在全国一直处于最少，到2014年也没有超过2，000家。
（2）各省份金融资源总额。各个省份在金融资源总量方面存在巨大的差异，截至2014年，广东的金融资源总量达到175，296亿元，而只有3，311亿元。2009～2014年，北京、上海、江苏、浙江、广东的金融资产总额每年都超过5万亿元，2011年山东超过5万亿元，辽宁2013年超过5万亿元，河北、福建、河南2014年超过5万亿元。2009～2014年，海南、、青海、宁夏的金融资产总额低于1万亿元，贵州、甘肃2009年和2010年低于1万亿元，2011年开始超过1万亿元，贵州2014年达到20，186亿元，甘肃2014年达到19，140亿元。新疆2009年低于1万亿元，2014年达到21，982亿元。
2、证券业。本文从各地区上市公司数（家）和股票市价总值两个方面比较各省份金融资源在证券业的分布差异。
（1）各省份上市公司数（家）比较。2009～2014年上市公司数量最多的是广东，2009～2011年上市公司数量最少的是，2012～2014年上市公司数量最少的是青海。广东、上海、山东、浙江、江苏、北京2009～2011年的上市公司数都超过100家，2012～2014年以后年份全部超过200家，四川2011年超过100家，河南2012年超过100家；贵州、、甘肃、青海、宁夏2009～2014年上市公司数量不超过26家，海南2009年和2010年也少于26家，2014年达到29家，内蒙古2009年也少于26家，2014年达到33家。云南、江西、新疆、陕西、重庆、海南、广西上市公司数量也相对较少。
（2）各省份股票市价总值比较。北京2009～2014年的股票市价总值一直超过10万亿元，在31个省份中以绝对优势排名第一，、宁夏2009～2014年股票市价总值最低，低于1，000亿元。北京、上海、广东2009～2014年股票市价总值都在1万亿元以上，江苏、浙江2010年之后也达到1万亿元以上，山东只有2010年和2014年超过1万亿元，其他年份低于1万亿元，福建2014年超过1万亿元；海南、甘肃、广西2009～2013年股票市价总值在1，000亿元～2，000亿元之间，2014年在2，000亿元～3，000亿元之间，2009年重庆、江西、黑龙江在1，000亿元～2，000亿元之间，黑龙江2011～2013年在1，000亿元～2，000亿元之间，吉林2013年在1，000亿元～2，000亿元之间。青海2012～2014年股票市价总值小于1，000亿元。
可以看出，广东、上海、浙江、江苏、北京等省份上市公司数量、股票市价总值在全国所有省份中是最高的，在这些省份资金充足，市场占有率高，证券机构向社会提高的金融产品和服务能够满足投资者的需求。这些省区较完善的证券市场，一方面极大地提高了东部各省区资本市场使用效率、扩大了融资能力；另一方面加剧了这些省区与其他各省区在金融资源配置上的非均衡性。而贵州、、甘肃、青海、宁夏等省份上市公司数量和股票市价总值在全国是最低的，这些省份资金短缺，融资能力不强，导致了这些省份的资金外流，加剧了与其他省份在金融资源配置上的非均衡性。
3、保险业。本文从保费收入方面比较各省区保险业的差异。保险公司的保费收入是指区域内所有保险公司依据保险合同而向投保人收取的保险费总和。由于保费收入是保险公司最主要的资金来源，也是保险公司履行保险义务的资金保障，区域内保险公司的保费收入反映了该省份保险业发展的总体水平。
广东、江苏2009～2014年保费收入一直最高，2009～2014年保费收入一直最低；北京、山西、上海、江苏、山东、广东2009～2014年保费收入在600亿元以上，浙江、河南、四川2010年之后超过600亿元，辽宁只在2013年超过600亿元；海南、、青海、宁夏、贵州、甘肃2009～2014年保费收入小于210亿元，广西、新疆2009年和2010年也小于210亿元，天津、内蒙古、吉林、江西、云南2009年也小于210亿元。
（二）各省区金融资源规模比较。本文选取贷款余额占总贷款的比值（用百分比表示）来衡量金融资源在各地区的分布情况。哪个省份的比值越大说明金融资源集中在哪个省份。
广东占比在2009～2014年都是最高的，有个别省份占比是0（四舍五入造成，实际数值接近0）。广东、浙江、江苏、北京、山东、上海2009～2014年占比一直高于6%，五省占比加总在50%左右，说明金融资源主要集中在这五个省份。、青海、新疆、宁夏、甘肃、海南2009～2014年占比都不超过1%，五省占比加总在4%左右，说明金融资源在这五个省份很少。贵州2009～2013年占比都是1%，2014年占比达到2%。其他省份占比在2%～5%，金融资源规模相对比较合理。
（三）各省区金融资源结构比较。本文从融资结构方面来说明金融资源配置结构的差异。间接融资是指通过金融中介机构来实现资金盈余部门和资金短缺部门之间的资金融资行为。间接融资包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等。直接融资是指没有金融中介机构参与的借贷双方直接在金融市场上进行融资的行为。直接融资包括企业债券融资、非金融企业境内股票融资等。
本文将各省市的直接融资占社会总融资规模的比重与全国水平进行比较发现，2009～2014年北京、山西、辽宁、浙江、河北、广东、安徽等省份直接融资比例在全国排名靠前，而且这些省份融资结构较合理，融资渠道广泛。2009～2014年宁夏、青海、宁夏、广西、贵州等省份排名靠后，而且这些省份融资结构单一，主要以人民币贷款为主。
（四）各省区金融资源效率比较。本文用贷款产出比来评价各省区的金融资源配置效率。贷款产出比=各省区贷款余额/各省区地区生产总值。由于省份较多，数据较多，所以对贷款产出比进行划分：贷款产出比值不超过1的省份定义为金融资源配置效率高的省份，贷款产出比值在1～1.5之间的省份定义为金融资源配置效率中等的省份，贷款产出比值大于等于1.5的省份定义为金融资源配置效率低的省份。
2009～2014年北京、上海、浙江三个省份的贷款产出比值大于1.5，说明这三个省份金融资源配置效率低；青海、宁夏2009～2012年比值在1～1.5之间，2013年和2014年比值超过1.5，说明这两个省份金融资源配置效率变低；海南、甘肃、青海2009～2013年比值在1～1.5之间，2014年比值超过1.5，说明这四个省份的金融资源配置效率变低。河北、内蒙古、吉林、黑龙江、山东、河南、湖北、湖南2009～2014年比值一直小于1，说明金融资源配置效率高；江西、广西2009～2013年比值小于1，2014年超过1，说明这两个省份金融资源配置效率降低；安徽2009～2012年比值小于1，2013年和2014年比值超过1，说明安徽金融资源配置效率降低；新疆2009～2010年比值小于1，2011～2014年比值超过1，说明新疆金融资源配置效率降低；2009～2012年比值小于1，2013年比值超过1，2014年比值超过1.5，说明金融配置效率下降严重。其他省份2009～2014年贷款产出比值一直在1～1.5之间，说明金融资源配置效率处于中等水平，并且变化很小。
三、金融资源配置非均衡原因分析
（一）政策原因。政府前期推行的非均衡发展战略效果显现，支持沿海地区的经济特区政策对省际差距开始产生重大影响。每个特区的建立，对其他地区而言就意味着丧失公平。沿海地区早期的“经济特区”政策和其他优惠政策奠定了其先发优势，订单和市场份额又使其发展的速度日益加快，结果必然是沿海与内陆省份的经济差距被逐步拉大。进入21世纪以来，随着市场机制的不断完善，市场在资源配置中作用越来越明显。在市场经济条件下金融资源必然要在追逐自身利益最大化的前提下进行流动，由于沿海各省区金融体系更加完善，金融市场发育程度更高，社会信用程度更高，致使这种不均衡更加严重。
（二）金融发展水平的差异
1、银行业。由上文银行业差异比较可以看出，江苏、浙江、河南、广东、四川等省份金融数量、金融资产总额在全国所有省份中是最高的，在这些省份金融组织体系较完善，金融生态环境明显优于其他省份。各个省份在金融生态环境方面的差异影响金融机构的信贷资源质量，进而影响金融资源的回报与收益。不良的金融生态环境，使得金融C构对该地区惜贷，从而导致金融资源从该地区流出。而经济发展程度较高的省份，由于市场参与主体对余融生态环境的认知度较高，法律环境较健全，更易吸引域外金融资源流入。这也使得上述省份与其他各省份在资源配置上的差距越来越大，加剧了各省份之间在金融资源配置上的非均衡性。
2、证券业。由上文证券业差异比较可以看出，广东、上海、浙江、江苏、北京等省份上市公司数量、股票市价总值在全国所有省份中是最高的，在这些省份资金充足，市场占有率高，证券机构向社会提供的金融产品和服务能够满足投资者的需求。这些省区较完善的证券市场一方面极大地提高了东部各省区资本市场使用效率、扩大了融资能力；另一方面加剧了这些省区与其他各省区在金融资源配置上的非均衡性。
3、保险业。由上文保险业差异比较可以看出，北京、山西、上海、江苏、浙江、山东、河南、广东、四川等省份保费收入在全国所有省份是最高的，在这些省份保险业比其他省份发达。这些省份较发达的保险产业能够分散及降低风险，这与其他省份相比较，也加剧了各省份在金融资源配置上的非均衡性。
（三）金融创新能力的差异。综合银行业、证券业、保险业的上述分析指标可以得出，江苏、浙江、上海、北京、广东等省份金融创新能力比其他省份都强，而相比较而言，甘肃、青海、、宁夏等省份的金融创新能力较差。一个省份的金融创新能力，体现的是包括或受其影响的经济、科技、文化、人才等要素在内的金融业整体实力。创新能力强，意味着具备更强的生存能力和可持续发展能力。这也是各个省份在金融资源配置方面存在不均衡的主要原因。
（四）融资结构的差异。由直接融资占社会融资规模的比重统计分析指标可以得出，北京、山西、辽宁、浙江、河北、广东、安徽等省份融资结构较合理，而相对而言，宁夏、青海、宁夏、广西、贵州等省份融资结构不太合理。
四、结论及政策建议
（一）结论。由于国家20世纪末政策倾斜，加上这20多年金融发展的不平衡造成各个省份金融创新能力的差异，使得目前金融资源在各个省份间存在非均衡性，这对经济发展乃至社会发展造成非常不利的影响，所以本文就此提出相关的政策建议。
（二）政策建议
1、鼓励落后省份积极引进外资，努力扩大金融资产总量。要想解决金融资源配置的非均衡性问题，最直接的就是拓宽金融资源来源渠道，努力扩大金融资源总量。政府应当鼓励东部发达省份向中西部发达省份投资；适当降低欠发达地区金融机构准入门槛，大力发展地方性、社区性、民营性中小金融机构，尽快扭转各区域金融机构数量相差悬殊的客观局面。研究设立区域股权投资发展基金，利用股权投资方式吸引资金流入。
2、转化政府角色，实行差异化金融调控政策。金融资源要想实现合理流动，应坚持以市场机制为主导、以政府调控为辅助的协调机制。所以，政府应合理开展行政管理的改革，使政府行为更能符合现代市场经济的需求。
3、提升欠发达省份金融创新能力。积极培育区域性金融中心，形成增长极。不断完善金融组织机构，提高金融业的竞争力，促进金融业服务水平和效率的提高。可以通过利用地方政府财政、国家开发银行和其他商业银行等资本，探索成立政策性较强的区域性银行和其他金融机构，可以更好地运用社会资金，重点对区域内基础设施建设、支柱产业发展等提供资金支持，切实解决地区金融弱化问题，进一步完善区域金融体系，从而推动金融与经济更好地发展。
4、拓宽融资渠道。由于欠发达省份金融融资渠道单一，大部分融资需求都是通过银行贷款间接融资方式实现，直接融资比例很小。而银行贷款相对于其他融资方式来说，其形式不够灵活，且审批环节复杂，审批较为严格，不能完全满足地区经济发展对资金的需求。因此，要增加直接融资的比例，加大区域金融市场的培育力度，完善区域金融体系，积极发展区域证券、票据、保险市场，增强融资灵活性和便利性。
主要参考文献：
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[2]丁文丽.统一货币政策须关注区域金融非均衡发展[J].金融理论与实践，2006.5.
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