次贷危机的本质篇1
关键词：次贷危机；欧债危机；金融传染；相关关系检验
一、引言
美国次贷危机和欧洲债务危机是近年来最大的两次金融危机，又发生在最大的两个经济体，对全球经济金融带来了巨大的影响。欧债危机爆发后，学者们开始研究欧债危机的金融传染效应。但由于欧债危机时间上与美国次贷危机相近，并且在经济和金融等领域都受到了美国次贷危机的影响，也有学者把其看出次贷危机的深化和延续。那么在欧债危机和次贷危机有什么本质的区别呢？次贷危机对欧债危机的长期影响怎样呢？而欧债危机中金融指数的波动是否是仍然受到了次贷危机的共同冲击呢？欧债危机的金融传染是次贷危机的混合传染的结果么？本文即是从这个角度出发，去探讨欧债危机中金融传染的独立性问题。
二、美国次贷危机与欧债危机的联系与区别
1.美国次贷危机对欧债危机有一定的影响。美国次贷危机发生后，从三方面影响了欧洲。第一美国次贷危机直接影响到了美国和欧洲国家之间的贸易。美国的居民购买力下降，消费下滑，欧美之间的贸易降低。欧元区经济增长率从2007年的2.8%下降到2009年的-4.1%，失业率上升至9.4%。第二美国次贷危机的爆发也改变了欧元和美元的汇率，从而改变了资本的国际间流动。第三是改变了欧洲国际的财政政策。为避免经济的深度下滑、维护金融市场的稳定，欧洲各国都不同程度的实施了扩张性的财政政策，向金融体系注入了大量资金，这一做法在刺激经济、增加流动性的同时也造成了欧洲各国普遍债台高筑。2008年～2010年间，欧洲总体债务水平从69%攀升至85%，其中金融危机的刺激政策和金融支持政策使债务水平提高了约1/4～1/3。因此，美国次贷危机一定程度上导致了欧债危机的爆发。
2.美国次贷危机与欧债危机有本质的区别。从两次危机发生的时间上看，美国次贷危机发生在2007年7月起，到2008年末基本结束。欧债危机发生在2009年末，以希腊爆发危机为起点。时间上间隔期，有一个基本没有重叠。
而尽管美国次贷危机是欧债危机爆发的一个导火索，但是比较这两次危机，他们有着本质的区别。次贷危机属于国内个人及企业层面的债务危机。美国次贷危机主要是由于房价下跌导致银行坏账突增进而引发机构突然倒闭所引起的国内居民、金融机构之间的债务危机。2007年，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种情况直接导致了大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发了次贷危机。随后美国的许多金融机构状况恶化，两房、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融机构相继倒下。但是，与欧债危机相比，次贷危机并没有涉及美国国家信用及债务危机。而欧债危机属于国家债务危机。与次贷危机相反，欧债危机都是在各国的国家债务层面爆发，并没有涉及到各国国内居民及企业之间的债务问题。
3.美国次贷危机和欧债危机期间的经济金融变化。
（1）欧美之间的贸易仅短期受挫。由欧盟27国国外贸易数据可以看出，只有2009年出现了较大幅度的下跌，在2010年即开始大幅修复，到2011年已经出现了进口和出口的新高。因此，次贷危机的影响持续时间很短，并没有长期根本改变欧美之间的经济联系，欧美之间的经济仍然良好快速的发展着。而欧债危机的爆发出现在2009年末，基本已经走出了次贷危机的影响。
（2）欧美之间的汇率短期剧烈震荡。根据数据表明，2007年欧元对美元持续上升，达到1.6附近高度，而2008年起迅速滑落，恢复到1.3～1.4附近。可见，美国次贷危机发生后，对欧美汇率的影响也是短期的，不是长期的影响，而到了2009年后，欧元对美元汇率基本稳定。因此，在2009年后次贷危机对欧债危机中的资本变化的影响已经减弱。
4.次贷危机不对欧债危机的传染造成很大影响。综合以上的论述，欧债危机和次贷危机有着本质的区别，而且次贷危机发生在前，欧债危机发生在后，并没有与欧债危机的发生有着时间上的交集；同时，次贷危机只使得欧美贸易短期受挫，长期仍然更好的发展，对欧美汇率也只有短期的震荡影响。因此，次贷危机对欧债危机期间的金融传染影响是有限的。
三、美国次贷危机中欧美国家股票市场的相关关系分析
1.相关系数检验法。为了衡量美国次贷危机对欧债危机中金融传染的影响，我们采用直观判断金融传染的相关系数检验法的办法。相关系数检验法是基于市场有效假说下的资产定价模型的延伸，根据危机期和非危机期的相关系数的变化来做出是否存在金融传染的判断。
相关系数检验法首先区别的计量出两个国家的市场在平稳时期和危机期之间的的资产价格相关系数，然后针对这两个系数进行对比，如果危机期的相关系数明显地大于平稳时期的相关系数，就说明两个国家存在传染，而如果相关系数没有显著增加，那么市场受到的压力可能是由于某种共同原因的溢出效应造成的不是传染。因此这种方法主要用于检验是否存在masson（1998）所谓的“纯粹性的传染”。
2.数据及说明。
（1）数据的选择。研究数据范围以欧元区国家为主，以美国作为参考。这十五个国家股票市场指数分别为希腊股票指数aSe、爱尔兰都柏林股票指数iSeQ、西班牙指数iBeX35、葡萄牙指数pSi20、意大利指数FtiB、法国指数CaC40、芬兰指数omX、比利时指数BFX、荷兰指数aeX、奥地利指数atX、丹麦指数omXC20、德国指数DaX、挪威指数oBX、英国指数FtSe、美国指数DJi的日收盘价。数据来源于路透资讯。考虑到各国的节假日会造成该国当日数据缺失，为了保证各国股票市场数据互相匹配，本文剔除了各国股票市场交易日不重叠的数据。
虽然各国家之间的交易时间不同，但由于欧洲地区的交易时间基本一致，美国和欧洲市场同一日的交易时间有重叠，而美国晚于欧洲，所以可以采用同一天数据作比较。
我们采用指数对数收益率作为股票指数收益率的参考数据，股票指数收益率定义为Rt=Lnpt-Lnpt-1（公式2）。其中，pt为第t日的股票收盘指数，pt-1为第t-1日的股票收盘指数。
（2）时间段的选择。我们根据美国次贷危机的时间，把这个过程分为三部分：一是2006到2007年初为非危机阶段；二是2007年下半年到2008年末为次贷危机阶段；三是2009年中起为次贷危机后阶段。
其中，为了减少次贷危机后仍然存在的余波影响，本文把次贷危机后阶段从2009年4月开始计算，而不是从2009年1月开始计算。为了减少次贷危机前市场可能的预期对整个过程中的影响，本文也将2007年7月的数据剔除，以减少其中的干扰影响。
3.实证检验。将以上数据用相关系数检验法实证检验如表3。
次贷危机后的相关性数据表明：
（1）与次贷危机时期的数据比较，欧洲国家与美国的相关性大幅降低，说明欧洲国家已经基本走出次贷危机带来的影响。任泽平（2012）对比大萧条和次贷危机时表明，由于次贷危机初期，美国采取了及时有效的货币政策，高风险的金融机构被收购或被国有化，金融危机影响就逐步减弱，中后期以经济危机为主。次贷危机初期，美联储吸取了大萧条的教训，其掌舵人又是以研究大萧条闻名的伯南克，从2007年8月便开始连续向金融市场直接注入流动性，并于9月份开始大幅下调联邦基金利率，还创新性地推出了短期拍卖融资便利（taF）、短期证券借贷便利（tSLF）等工具多角度地支持市场流动性，很大程度上缓解了金融市场的流动性危机，避免了金融机构的大规模挤兑和破产风潮。次贷危机受两次量化宽松货币政策和大规模减税计划提振，美国经济在2010年底已经走出低谷，新兴经济体甚至由于刺激过度在2010年初出现了短期过热迹象。因此，次贷危机对世界各国的冲击程度大小不一，又由于救助及时，影响程度远小于大萧条，因此世界各国尤其是美国国内的改革动力较小，事实上的改革力度也较弱，造成次贷危机的深层次矛盾并未得到根本解决，反而由于刺激计划埋下了新的风险。周舟（2012）研究也发现至2009年4月，美国次债危机的影响已经基本消退。次贷危机后欧债危机前的相关系数数据也再次表明，次贷危机对欧洲各国的影响已经减弱。
（2）与非危机时期的数据比较，欧洲国家在欧债危机前的相关性基本又回到了非危机时期，说明了次贷危机带来的影响已经消失，而非危机时期的数据是相对稳定的。欧洲各国的相关系数又回归到了次贷危机前的非危机阶段的状态，这也说明了非危机状态时期的相关系数的稳定性，说明这个数据作为检验的基础是可靠的。朱芷娴（2012）研究次贷危机和欧债危机的原因是分析，次贷危机后政府去杠杆化使各国债务负担加重，各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策。欧元是超货币，欧元区各国没有独立的货币政策，一切货币政策由统一的欧洲央行制定，因此各国对自己的利率没有自，对汇率没有调控能力。这说明欧元区国家在次贷危机后由于没有货币自，从而不能采用不同的货币刺激政策，促进其经济超速发展。因而这也是欧元区国家的相关系数恢复到非危机前阶段状态的原因。欧元区国家没有因为各国采用不同的货币政策，而使得各国的相关系数进入一个新的平衡状态。
（3）欧债危机前的相关性数据也进一步说明了欧债危机的金融传染将是相对独立的，没有次贷危机的混合传染或继发传染效应。由于次贷危机走出困境，使得欧元区国家相关系数回复到非危机阶段的状态，这也说明了欧债危机已经走出了次贷危机的阴影，在欧债危机阶段的相关性是由于欧债危机爆发的自身传染而导致的改变。欧债危机的相对独立性也是欧债危机传染表现出独特的特征的保障。
四、美国次贷危机对欧债危机中金融传染的格兰杰因果检验
Granger因果检验是检验两者时间是否存在因果关系的方法，通过比较F值来进行检验。在欧债危机中传染源主要是欧猪五国，而如前文分析，美国次贷危机也是造成欧债危机爆发的因素，我们试图通过Granger检验的结果来分析美国在欧债危机中对各国的影响。
我们将欧债危机按时间段划分成开端、发展、蔓延、升级和扩散五个阶段。
验证结果如表5。
从表5可以看出，在欧债危机的开端阶段，美国几乎影响了其他所有国家，而美国同时没有受到任何国家的影响，说明美国此阶段对欧债危机的金融传染起到了一定的作用。
而在欧债危机的发展阶段，美国已经几乎不影响其他国家，蔓延阶段的影响力也较弱，在危机升级的阶段，美国又开始较多的影响到其他国家，而到了扩散阶段，美国的传染影响力又减弱。
美国在欧债危机爆发的开始会对危机的金融传染起到推波助澜的作用，随后就不再起主要作用。这表明欧债危机的金融传染是相对独立的。
五、结论
本文从三个方面来进行说明欧债危机的金融传染是相对于次贷危机是独立的现象。第一个方面是在欧债危机的外界环境影响分析中，提出了欧债危机与次贷危机的本质区别，次贷危机是私人部门的，而欧债危机是政府公共部门的；次贷危机对经济的影响是短暂的，对汇率的影响也是短暂的；第二个方面是从欧债危机前次贷危机后的阶段的相关系数比较，也说明了相关系数基本回复到了非危机阶段，说明了次贷危机对欧洲国家的影响减弱；最后用Granger检验方法，再一次说明了在欧债危机期间美国对欧元区各国股市的影响是比较小的。
从这三个方面，我们得到了一致的结论，就是欧债危机是一个相对独立的事件，而其金融传染也是出自自身原因而产生的，不是由于美国次贷危机造成的，也不是与次贷危机联合造成的。这说明欧债危机金融传染所表现出的特征也完全是由于欧债危机自身产生出来的独有的特征，欧债危机金融传染的研究也将具有其独特的意义。
参考文献：
1.董丽.欧洲债务危机的起因—影响及启示.云南财经大学学位论文，2011：21-22.
2.宋学红.欧元区债务危机的演进—影响与应对措施研究.吉林大学学位论文，2012：41-43.
3.ReinhartC.m.，RogoffK.S.FromFinancialCrashtoDebtCrisis.nationalBureauofeconomicResearchworkingpaper，Cambridge，march，2010.
4.王汉儒.欧债危机爆发根源的再思考——基于国际货币体系视角的分析.当代财经，2012，（11）：46-54.
5.刘亮.美国次贷危机对欧洲债务危机的传导效应研究.南方金融，2011，（12）：61-65.
6.陆静，郑晗.次贷危机期间国际资本市场传染效应研究.国际金融研究，2012，（5）：83-91.
7.任泽平.两次大危机发展过程的比较与启示.经济与管理评论，2012，（6）：18-20.
8.周舟，董坤，汪寿阳.基于欧洲债务危机背景下的金融传染分析.管理评论，2012，24（2）：3-11.
9.朱芷娴.次贷危机与欧债危机发生的原因及其思考.商品与质量：理论研究，2012，（6）：91-92.
次贷危机的本质篇2
关键词：次贷危机；蝴蝶效应；宏观调控；次级债券；浮动利率
2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。一年多来次贷危机的影响愈演愈烈，形成蝴蝶效应，引发全球金融海啸，从而演变成世界金融危机。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元，由于美国把坏账证券化，经过金融机构的炒作，波及到许多国家的金融机构和银行，估计最终损失要达到1.2万亿美元，美国一打“喷嚏”，全球都跟着“感冒”。那么，究竟什么是次贷危机，以及引发危机的深层次原因是什么？
一、美国次级房贷的现状和特点
美国次贷危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款，是指借款人以一定的资产（如房产）作抵押所获得的贷款。在美国，通常根据信用质量，将房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。在这三类贷款中，优质抵押贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构（GSe）规定的标准，具有良好的信用品质。
次优抵押贷款和次级抵押贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。
次优抵押贷款即“aLt-a”贷款，全称是“alternativea”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款的信用质量好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，被普遍认为比次级贷款更“安全”，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。据高盛研究报告数据，2006年新发放抵押贷中13.4%为alt-a抵押贷款。
次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录、收入证明缺失、负债较重，并且，还款额与收入比（pti）超过了55%，或者贷款总额与房产价值比（LtV）超过了85%。
除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和次优贷款的另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的优质抵押贷款形成了鲜明对比。据估计，在优质抵押贷款、次级抵押贷款和次优抵押贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。根据高盛研究报告数据，2005年和2006年发放的次级贷款规模分别约为6450亿美元和6000亿美元，2006年新发放抵押贷中20.1%为次级抵押贷款。引发这次危机的主要是近几年发放的次级抵押贷款，并很可能波及到次优抵押贷款。
二、次贷危机发生的原因
探究美国次贷危机爆发的原因，归纳起来，有以下几方面：
（一）市场内部机制缺陷是根本原因
1．日益扩大的低端抵押贷款规模是危机的始作俑者。低端抵押贷款规模迅速扩大，将市场推向非理性繁荣。在巨大的利润的诱惑下，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。
在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品如抵押支持证券（mBS）、资产支持证券（aBS）等，将贷款风险通过证券市场转嫁给投资者。随着风险的转移，这些金融机构回收贷款占用的资金，继续扩大放债规模。
2．放贷机构和投资者的贪婪是这场危机的前提。次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%～3%，在巨大的利润面前，放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”，忽视风险管理。一方面放贷机构为了能大量发放、持有次级债，推出各种高风险的次级贷款产品以吸收更多低收入家庭购房。比如只付利息抵押贷款、零首付、零文件等方式贷款。由于放贷机构忽视风险管理，导致一部分人有机可乘。另一方面，放贷机构故意实施“猎杀放贷”行为。放贷机构故意向借款人片面强调高收益性，而对高风险性闭口不谈，导致借款人不知道利率波动对自己的还款额会产生什么影响。当危机爆发时，借款人由于利率高涨、房价下跌而不能按时还款，放贷机构遭受巨额损失甚至破产，从而殃及债权人。
（二）政府宏观调控不力是次贷危机爆发的历史原因
为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的巨大冲击，刺激经济增长，美联储实行低利率货币政策。美联储前主席格林斯潘在2001年到2004年间高举降息大旗，连续13次降息，并将联邦基金利率降到了46年的最低点1%。低利率政策的实施使贷款成本下降，诱使很多人靠刺激贷款买房，直接导致大量流动性资产涌入美国房地产市场和金融市场。这极大的促进了美国房地产业的发展，在拉动经济发展的同时，也埋下了危机的隐患，孕育了房地产的“泡沫”。随着美国经济的复苏，通货膨胀的压力死灰复燃，为了防止经济过热，抑制通货膨胀，美联储又先后17次加息，2004年到2006年两年间，将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。还款的成本随着利息的上升而日益增加，本金滚利息，雪球越滚越大，还款者压力越来越大。
美联储主导的贷款利息剧降据升的“U”型走势种下了祸根，很多人在政策诱导以次贷低息的方式买房，而后又出现高息还款困难，购房者不能按时高息还款，后果是直接导致了房地产泡沫的破灭，为次贷危机的全面爆发埋下了伏笔。
（三）房地产市场的失衡是危机爆发的导火线
美国房地产从2006年开始降温，“泡沫”破裂后，房地产价格大跌，原来售价200万美元的房子，现在只能卖到100万美元左右，出现了房地产全面缩水和下跌的局面。让那些原本想靠卖房子还贷的炒房者措手不及的是，房价下跌到靠卖房子也还不上贷款的地步，次贷危机终于浮出了水面，并引发多米诺骨牌效应，以迅雷不及掩耳之势波及全球，最终引发了全球金融海啸。
（四）抵押贷款市场资金链的断裂是关键原因
当房价上涨时，抵押贷款市场资金链上所有产品的状态均为高收益低风险，放贷部门通过将贷款证券化的方式将贷款的风险转移出去并将回收的资金以发行更多次级抵押贷款的方式来扩大放贷规模以获取高额利润。金融机构则根据这些衍生产品为基础，创新出新的“再衍生”产品。经过层层循环，使越来越多的本无力购房居住的消费者加入次级贷款借款人的行列。这样从最初的房屋消费者、放贷机构到专业融资机构、投资银行、商业银行到最终金融产品的投资者都严重忽视风险。结果是只要其中某一个链条出现故障，就会引起连锁反应，并迅速波及其它环节，一旦购房者无力偿还债务，那么从放贷机构到专业的融资机构，直至最后的投资者都会蒙受巨大的损失。
（五）借款人的经济状况不良和市场流动性不足是危机爆发的基础原因
次级贷款市场存在先天缺陷，后天营养不良的问题。一方面，由于次贷借款者主要对象是收入低，没有良好信用记录，甚至有过破产信用记录的借款者，借款给这类人而产生的次级贷款市场本身就存在先天缺陷。在经济繁荣时期，借款者可以通过房产的升值作为抵押；然而，当经济环境恶化时，这类借款人由于经济条件恶化而无法按期支付欠款，违约率较高，造成次贷市场的系统性风险也较大，这便是次级贷款市场的先天缺陷。事实上也如此，随着美国利率升高、房价下降，越来越多的次贷借款人难以承受房贷负担，从而引发违约。据不完全统计，2008年约有2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。另一方面，流动性不足问题导致了次级贷款市场后天营养不良。当美国经济处于通货膨胀加速阶段，美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根时，许多贷款者入不敷出，大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下，大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资，住房按揭贷款公司面临破产遭遇。
（六）次级债券的信用评级机构失职是重要原因
信用评级的目的就是为了减少投资风险，增加市场透明度。然而，评级机构的核心业务却存在着利益的冲突：被其评定的客户付钱购买自己的信用等级，但使用这些评级结果的却是投资者。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，这就是情理之中的事。所有的次级贷款债券中，大约有75%得到了aaa的评级，10%得了aa，另外8%得了a，仅有7%被评为BBB或更低。事实上，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。alt-a和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是评级公司业务的主要收入，因此，评级公司很难对按揭贷款证券mBS给出中立的评级判断。
（七）官方态度的暧昧成了危机爆发的温床
2001～2002年间，美国次级债因新经济泡沫的破裂而导致短期拖欠率上升，但美联储官员不仅未对问题的严重性引起充分的重视，而且刻意回避问题。直至美国经济由于次贷危机引发金融风暴并波及世界时，美联储对此问题的严重性都没有给予清晰的阐述。可见，官方态度的暧昧成了这场危机孕育并迅速蔓延开来的温床。
总之，从美国次贷危机的特点可以看出，“冰冻三尺，非一日之寒”，美国次贷危机的爆发，不是一朝一夕之力，而是由一系列看似偶然的因素综合爆发而成的。
参考文献
[1]汪利娜．美国次级抵押贷款危机的警示[J]．财经科学，2007，（10）．
次贷危机的本质篇3
关键词：次贷危机；蝴蝶效应；宏观调控；次级债券；浮动利率
2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。一年多来次贷危机的影响愈演愈烈，形成蝴蝶效应，引发全球金融海啸，从而演变成世界金融危机。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元，由于美国把坏账证券化，经过金融机构的炒作，波及到许多国家的金融机构和银行，估计最终损失要达到1.2万亿美元，美国一打“喷嚏”，全球都跟着“感冒”。那么，究竟什么是次贷危机，以及引发危机的深层次原因是什么？
一、美国次级房贷的现状和特点
美国次贷危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款，是指借款人以一定的资产（如房产）作抵押所获得的贷款。在美国，通常根据信用质量，将房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。在这三类贷款中，优质抵押贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构（GSe）规定的标准，具有良好的信用品质。
次优抵押贷款和次级抵押贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。
次优抵押贷款即“aLt-a”贷款，全称是“alternativea”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款的信用质量好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，被普遍认为比次级贷款更“安全”，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。据高盛研究报告数据，2006年新发放抵押贷中13.4%为alt-a抵押贷款。
次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录、收入证明缺失、负债较重，并且，还款额与收入比（pti）超过了55%，或者贷款总额与房产价值比（LtV）超过了85%。
除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和次优贷款的另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的优质抵押贷款形成了鲜明对比。据估计，在优质抵押贷款、次级抵押贷款和次优抵押贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。根据高盛研究报告数据，2005年和2006年发放的次级贷款规模分别约为6450亿美元和6000亿美元，2006年新发放抵押贷中20.1%为次级抵押贷款。引发这次危机的主要是近几年发放的次级抵押贷款，并很可能波及到次优抵押贷款。
二、次贷危机发生的原因
探究美国次贷危机爆发的原因，归纳起来，有以下几方面：
（一）市场内部机制缺陷是根本原因
1．日益扩大的低端抵押贷款规模是危机的始作俑者。低端抵押贷款规模迅速扩大，将市场推向非理性繁荣。在巨大的利润的诱惑下，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。
在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品如抵押支持证券（mBS）、资产支持证券（aBS）等，将贷款风险通过证券市场转嫁给投资者。随着风险的转移，这些金融机构回收贷款占用的资金，继续扩大放债规模。
2．放贷机构和投资者的贪婪是这场危机的前提。次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%～3%，在巨大的利润面前，放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”，忽视风险管理。一方面放贷机构为了能大量发放、持有次级债，推出各种高风险的次级贷款产品以吸收更多低收入家庭购房。比如只付利息抵押贷款、零首付、零文件等方式贷款。由于放贷机构忽视风险管理，导致一部分人有机可乘。另一方面，放贷机构故意实施“猎杀放贷”行为。放贷机构故意向借款人片面强调高收益性，而对高风险性闭口不谈，导致借款人不知道利率波动对自己的还款额会产生什么影响。当危机爆发时，借款人由于利率高涨、房价下跌而不能按时还款，放贷机构遭受巨额损失甚至破产，从而殃及债权人。
（二）政府宏观调控不力是次贷危机爆发的历史原因
为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的巨大冲击，刺激经济增长，美联储实行低利率货币政策。美联储前主席格林斯潘在2001年到2004年间高举降息大旗，连续13次降息，并将联邦基金利率降到了46年的最低点1%。低利率政策的实施使贷款成本下降，诱使很多人靠刺激贷款买房，直接导致大量流动性资产涌入美国房地产市场和金融市场。这极大的促进了美国房地产业的发展，在拉动经济发展的同时，也埋下了危机的隐患，孕育了房地产的“泡沫”。随着美国经济的复苏，通货膨胀的压力死灰复燃，为了防止经济过热，抑制通货膨胀，美联储又先后17次加息，2004年到2006年两年间，将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。还款的成本随着利息的上升而日益增加，本金滚利息，雪球越滚越大，还款者压力越来越大。
美联储主导的贷款利息剧降据升的“U”型走势种下了祸根，很多人在政策诱导以次贷低息的方式买房，而后又出现高息还款困难，购房者不能按时高息还款，后果是直接导致了房地产泡沫的破灭，为次贷危机的全面爆发埋下了伏笔。（三）房地产市场的失衡是危机爆发的导火线
美国房地产从2006年开始降温，“泡沫”破裂后，房地产价格大跌，原来售价200万美元的房子，现在只能卖到100万美元左右，出现了房地产全面缩水和下跌的局面。让那些原本想靠卖房子还贷的炒房者措手不及的是，房价下跌到靠卖房子也还不上贷款的地步，次贷危机终于浮出了水面，并引发多米诺骨牌效应，以迅雷不及掩耳之势波及全球，最终引发了全球金融海啸。
（四）抵押贷款市场资金链的断裂是关键原因
当房价上涨时，抵押贷款市场资金链上所有产品的状态均为高收益低风险，放贷部门通过将贷款证券化的方式将贷款的风险转移出去并将回收的资金以发行更多次级抵押贷款的方式来扩大放贷规模以获取高额利润。金融机构则根据这些衍生产品为基础，创新出新的“再衍生”产品。经过层层循环，使越来越多的本无力购房居住的消费者加入次级贷款借款人的行列。这样从最初的房屋消费者、放贷机构到专业融资机构、投资银行、商业银行到最终金融产品的投资者都严重忽视风险。结果是只要其中某一个链条出现故障，就会引起连锁反应，并迅速波及其它环节，一旦购房者无力偿还债务，那么从放贷机构到专业的融资机构，直至最后的投资者都会蒙受巨大的损失。
（五）借款人的经济状况不良和市场流动性不足是危机爆发的基础原因
次级贷款市场存在先天缺陷，后天营养不良的问题。一方面，由于次贷借款者主要对象是收入低，没有良好信用记录，甚至有过破产信用记录的借款者，借款给这类人而产生的次级贷款市场本身就存在先天缺陷。在经济繁荣时期，借款者可以通过房产的升值作为抵押；然而，当经济环境恶化时，这类借款人由于经济条件恶化而无法按期支付欠款，违约率较高，造成次贷市场的系统性风险也较大，这便是次级贷款市场的先天缺陷。事实上也如此，随着美国利率升高、房价下降，越来越多的次贷借款人难以承受房贷负担，从而引发违约。据不完全统计，2008年约有2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。另一方面，流动性不足问题导致了次级贷款市场后天营养不良。当美国经济处于通货膨胀加速阶段，美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根时，许多贷款者入不敷出，大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下，大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资，住房按揭贷款公司面临破产遭遇。
（六）次级债券的信用评级机构失职是重要原因
信用评级的目的就是为了减少投资风险，增加市场透明度。然而，评级机构的核心业务却存在着利益的冲突：被其评定的客户付钱购买自己的信用等级，但使用这些评级结果的却是投资者。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，这就是情理之中的事。所有的次级贷款债券中，大约有75%得到了aaa的评级，10%得了aa，另外8%得了a，仅有7%被评为BBB或更低。事实上，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。alt-a和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是评级公司业务的主要收入，因此，评级公司很难对按揭贷款证券mBS给出中立的评级判断。
（七）官方态度的暧昧成了危机爆发的温床
次贷危机的本质篇4
次级按揭是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款，主要有3种类型，一是面向信用分数在660分以上、确有还款能力的客户提供的优质贷款，二是面向信用评分在620―660分之间的中等客户提供的“aitemativea”式贷款，三是面向资产信用评级在620分以下、多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供的次级贷款。2006年，美国房贷款结构中，40％以上是“非优质资产”。根据次级贷款包装成的CDo产品，国际清算银行曾统计，美国CDo产品2004年更是1570亿美元，2005年发行2490亿美元，但2007年一季度就发行了2500亿美元，泡沫到了极限。美国老百姓由于失去消费后劲而大量拖欠还贷，目前美国购房人两月以上不能还款的非优质客户人数正在高速向20％进发。美国抵押银行协会称,2006年美国第四季次级抵押贷款违约还款率创4年新高。违约率由2004年、2005年的10％急升至目前的14％。2006年获得次级按揭的美国人有30％可能无法及时偿还贷款。如果房价继续下跌，银根紧缩，购房者无法再融资，房贷违约金额可能升至3000亿美元，其中次级房贷违约金额约占1700亿美元。届时，将有150万至200万户住宅或被金融机构收回。数万甚至上百万借款者将资不抵债，全国有大约220万人可能因为无力还贷而失去住房。
由于违约率不断提高，拖垮了众多的抵押贷款企业。2007年3月美国第二大次级抵押贷款企业――美国新世纪金融公司，由于超过84亿美元的债务无法偿还，于3月13日被纽约证券交易所停牌。月底，向美国联邦破产法院提出破产保护申请，第一张多米诺骨牌倒下，美国次级抵押贷款危机浮出水面。8月初，美国住房抵押贷款公司申请破产保护，据花旗估计，美国次级债风波已令联邦国民抵押贷款协会(Fanniemae,Fnm)和联邦住房贷款抵押公司(Freddiemac,FRe)所持相关资产市值缩水47亿美元。美国已经有超过50家发放次级债的机构关门，30多家次级抵押贷款公司停业，未来还可能有100家次级抵押贷款公司关门。8月15日，美国最大抵押贷款公司全国金融公司股价开始暴跌，标普花旗全球房地产指数在2007年第二季度下跌了4.5％，标普花旗欧洲房地产指数下跌10.4％，达到最低点。次贷危机迅速在美国乃至全球资本市场蔓延开来，2007年7月26日，美国股指收盘暴跌，道・琼斯工业平均指数下跌了300多点。受此影响，亚太股市7月27日纷纷下挫，日经指数跌幅较大，而澳大利亚、韩国等股指更是创造了2007年以来的最大单日跌幅。伦敦、法兰克福和巴黎股市指标股指7月26日纷纷下挫。每每收到来自次级债的坏消息，就会引发美股大跌一次，连累亚洲、欧洲、南美等地股指急挫。2007年以来，由于次级债危机的传染，已经引发了四次以上美国及全球股市的暴跌行情。全球股市出现多年罕见暴跌，次贷风波对中国金融业的影响也在增加，中国6家金融机构因次级债亏损共约49亿元人民币。美国次级债危机已演变成一场2i世纪以来全球性的金融危机。
二、危机管理机制缺陷：美国次级债危机爆发的基础条件
危机若水，智主沉浮，“洪水理论”“告诉我们，美国次贷危机爆发与美国危机管理中的失误息息相关。次级债从风险积聚到危机的爆发乃至形成一种全球性危机，有一个很长的时间过程，是有多种因素共同作用的结果。，既有直接导火索，也有基础性影响因素，从根本上来说：危机管理机制上存在的缺陷是美国次级债危机爆发的基础条件。
1、次级贷款制度产品设计上固有的缺陷。次级贷款产品是建立在房价不断上涨及低利率假设的基础上的。次债产品的创新刺激了美国居民负债买房，大家都在幻想房价会越涨越高，而利率则会保持在极低的水平。这种次级按揭客户的偿付保障不建立在客户本身的还款能力基础上，而建立在房价不断上涨、利率不断下跌或长期低利率政策的假设之上，显然制度设计就没有成功的基础。理论上实际上假设就不成立，在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重，当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，此时。危机就会产生。从美国实际情况看，这种产品设计与实际运行情况差距很大，面向次级市场的贷款公司推出的很多新的贷款品种，如：3年可凋整利率贷款，5年可调整利率贷款，7年可调整利率贷款等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，但等到一定时间之后，还款压力陡增。从实际利率来看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。从2004年中开始，美联储先后J7次加息，将基准利率从J％上调至5，25％，使得借款人还贷成本激增，加上楼市开始向下滑落，使次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重。从房价运行轨迹来看，近年来美国住房市场逐步降温，使得房屋所有人的再融资变得更为困难。这种产品的弊端在于它是在永远成立的前提条件下设计的，基础条件一旦变化，危机就会不可避免地到来。
2、高风险资产以证券化方式进入投资市场，但无传导隔离机制。资产证券化把房地产信贷包装成有价证券(mBS债券)拿到在资本市场上去流通，以控制风险锁定收益，后来又配合国际评级机构的评级要求设计出了各种衍生品：CDS、CDo以及CDo平方，等等。次级债风险由于通过证券被转移到投资者身上，表面看，风险是分散了，但实际上它可能传导到证券市场，让投资者购买本来达不到投资等级的资产。在经济全球化和金融一体化背景下，加之美国证券市场的开放性，金融市场的全球联动性，金融风波一旦发生就会顺着金融链条快速传播、蔓延。结果，美国次级抵押贷款危机在全球金融市场不断传递和放大并继续扩散，这种风险严重低估的证券化资产从美国金融体系传导或转嫁到国际资本市场。而在危机发生之前，次贷债券发行国没有危机预案，以致于危机发生措手不及。加之各国危机管理水平和金融独立性、稳定性较差，分散和化解危机能力较弱，各国对在经济关联度下的危机后果估计不足，隔离效率低下，没有对市场一些信息提前进行处置。危机的传导机制强于隔离机制和化解机制，以致于局部的债务危机演变成全球性金融危机，由产品风险上升为产品危机，由区域危机、行业危机扩散为系统性危机。由于主要发达经济体之间的金融联系紧密，美国次贷市场的影响对德国、法国和英国等国部分海外投资基金冲击较明显。而中国监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制实行比较严格的准入政策，相比较而言，中国商业银行由于次级债危机形成的损失相对要小一些。
3、商业银行失守了风险防范的基本原则。上世
纪90年代末，美国政府利用低利率及减税政策鼓励居民购房，在这种情况下，很多做房屋贷款的银行、金融公司，借此大力扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构降低住房信贷消费者的准入标准，美国标准的房贷首付额度是20％，但是近几年已降到了零，甚至出现了负首付，以吸引购房者。一些中介公司放弃职业基本守则，银行为短期利益(因为根据规定：劣质贷款的利率比联邦基准利率高出2％一3％，比同类优质贷款也高出13％)降低房贷政策，结果根据不实评估报告，进行了风险贷款投资。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。商业银行承担了贷款的百分之百的责任。
4、监管缺位，政府应对危机能力较差。次级债危机并非仅仅是其规模大小的问题，危机过程所折射的是金融体系健全程度和信贷结构，以及对基本经济面的影响。政府把对次级贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，结果这些机构采用的评级标准并不十分真实、准确、可靠。在错误信息基础上建立起来的信贷决策必然是错误的决策。当次级债危机发生后，美国政府高度重视住房信贷市场危机的监控和预警；重视在美国和国外恢复金融市场信心；重视个人住房信贷市场底层消费者，防止房地产市场降温加剧；重视大型住房信贷机构的护市能力；重视利用国际金融市场的风险共担作用。高调向市场投放货币，美联储还联手欧洲央行、日本央行向市场注资，同时请出美国总统发表电视讲话，用国家信誉向市场担保。在各国央行紧急行动以及美国政府对金融市场的承诺下，到2007年8月底美国次级债危机有所缓解。但是该危机留下的问题并没有结束。尽管如此，次债危机仍然不断蔓延、加重，说明美国政府挽救市场一定意义上是失败的，也说明危机管理的效率较差。
5、对次贷危机事先反映出来的信息没有及时进行有效的处理。美国按揭银行家协会2007年3月13日公布的提示性数据,2006年末美国整体按揭拖欠比率，升至4.95％，创三年半新高。其中次级按揭拖欠比率，升至13.33％，创下四年新高。国际货币基金组织2007年4月10日发表《全球金融稳定报告》，认为美国次级抵押贷款市场出现问题带来了一定的风险，如果政府等多个部门高度重视这些信息，一开始重药治理，危机也许不会发生。
6、次级债信息不透明。公共产品应该接受监督，信息公开透明，次级房贷债券在发行过程中信息就不透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。不透明时往往就会隐藏危机，这种债务风险不断积累，为危机的发生埋下隐患。
三、加强危机管理：中国商业银行必须关注的几个问题
美国次债危机对国际经济的冲击和造成的经济损失已充分显现，从美国次债危机发生到形成的机理来看，中国的商业银行加强危机管理，除了要注意当前国家宏观经济形势中通货膨胀，物价上涨，房地产市场过热，股市资产价值高估，国外热钱流入过多可能会对商业银行正常经营产生不良影响外，还主要取决于自身驾驭危机、管理危机的能力，能否建立自我抵御、防范和化解危机的管理机制。当前除了要做好危机防范、危机处理等危机管理的基础工作外，还必须重点关注如下十个方面的问题。
1、树立强烈的危机管理意识。只要放松了危机管理，不论是发达国家还是欠发达国家，都有可能爆发危机。1929年以来世界发生的金融危机，如拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机，基本上是源自于发展中国家，虽然20世纪90年代美国也发生过存贷危机，德国、西班牙也出现过银行危机，但影响范围很小。这次次级债危机源自于世界上最发达的国家，然后波及到全球，这说明危机爆发不分国家是否发达，也不问历史是否悠久，只要放松管理，忽视危机就可能爆发危机。因此，危机是无时不在无处不有，危机的本身并不可怕，可怕的是对危机的忽视。在加快发展的同时，更要树立强烈的危机管理意识，注意危机的管理。
2、时刻注意金融产品副效应的另一面。任何金融产品都是“双刃剑”。次级抵押贷款在20世纪90年代中期至2004年期间经历过快速发展，从1994年的350亿美元发展到2000年的1400亿美元，如今高达8000亿美元，有力地刺激了美国经济的发展。作为一种具有巨大市场潜力的新产品，其价值与风险共存无可非议。作为管理者，在利用其价值的同时，更要注意危机措施的设计。因此，商业银行在设计和推销任何金融产品特别是衍生工具，在利用其价值的同时，应更多关注风险的防范。在发达的金融市场中，很多金融衍生品的设计和出售，往往涉及到几十倍甚至上百倍的杠杆交易，尤其是对冲基金的操作，必须依靠杠杆交易进行。当风险发生时，风险立刻会被几十倍、上百倍地放大。金融的全球化与衍生金融产品的作用本来可以分散风险，但当风险足够大时，分散风险的链条也可能变成传递风险的渠道。
3、把创新建立在风险防范基础之上。创新是商业银行发展的动力，但创新需要强有力的风险保障机制。随着市场经济发展，客观上需要金融不断创新，而每次创新在给经济金融发展带来活力的同时，往往又埋下了危机的种子，因为每次创新都要对原来的体系进行革新，会面临新的环境，打破原来的平衡，创新过程也是风险积累过程，美国次级债危机说明，政策的效率迟早要兑现，积累的风险迟早要释放。防范与化解创新过程中的风险，是商业银行高管人员必备的素质。金融创新基本上以风险的结构化设计与不同比例的杠杆融资为基本特征，任何杠杆比例，都有相应的放大效应，房价上扬时期，这种放大效应继续扩大了市场的流动性，也使得投资机构获得了高额的收益，但是在房价下滑和市场信心受到冲击时，这种杠杆比例也使得金融市场的冲击被迅速放大。
4、建立与国际金融市场既相互依存又相对独立的金融市场，增强银行系统的稳定性。资金的相互融通使得危机极富传染性，在经济全球化、金融一体化的今天，中国作为世界金融市场中的重要一员，无论哪个因素发生金融危机，很难不受影响。因此，中国商业银行在积极推进对外开放同时，必须积极增强银行体系的稳定性，在美国次级债危机发生之后，中国的资产市场情况似乎游离于风险之外，其中一个重要原因就是构建了资本项目不能自由兑换的这道防火墙。因此，要根据实际需要，建立有效的资金融通与危机隔离体系，以抵御国际金融危机的冲击。
5、保持信用规模的适度增长。金融衍生产品的过度依赖和风险控制不当，是次贷风波产生的主要原因之一。现代金融衍生工具设计得都很复杂，投资者甚至都搞不清楚产品的结构，使得本来起到分散风险作用的衍生工具反而变成了风险品。中国是以间接融资为主的国家，商业银行的信贷快速增长不可避免。改革开放以来，中国每年货币供应量差不多都以两位数增长，
大大超过GDp增长速度。这种增长虽然对正在快速发展中的经济来说不可缺少，但一旦超过警戒线可能会引发投资过快、物价上涨等经济问题。因此，要以科学发展观为指导，树立正确的业绩观，按照客观经济规律办事，保持信贷规模的增长符合商业银行基本规律。
6、重视海外投资组合和风险控制机制的建立。从投资者角度来看，相当多的银行理财产品的购买者并没有意识到理财产品中蕴涵的风险。
7、关注住房金融健康发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40％以上。截至2007年6月末，中国房贷累计余额在4.3万亿元，其中给开发商的贷款为1.7万亿元，给个人的按揭贷款为2.6万亿元。在按揭贷款中，只有最长10年的固定利率类贷款和最长30年的浮动利率类贷款，平均的按揭成数不到六成，平均贷款期限17年，对应于1元贷款的抵押物市值通常超过2元。因此中国的按揭贷款出现类似美国次级债问题的可能性极小。中国目前房贷证券化产品很少，房贷只涉及银行和购房者的简单关系，不像美国次级债牵涉购房者、房贷公司、投资债券者等诸多主体。但商业银行信贷扩张的冲动如果得不到有效遏制，中国的抵押贷款市场也存在重大风险，危机可能会以其他方式表现出来。如中国一些房地产热点城市，房价收入比早已超过了12:1，中国人均存款不到1.4万元，却要面对十多倍的房价，因此，房价的适度回归已成必然，另一方面，由于社会综合价格的持续上涨，因家宏观调控力度不断加大，多次加息和提高准备金率必然对房市产生一定的影响，2008年初，商业银行将开始执行新的贷款利息，历次加息将一次性释放，将明显增加贷款购房者的负担，这会给国内房市带来新的变数。尽管国内目前不少个人住房按揭贷款的信用不好，但在房价持续上涨时，这种信用差的人不会暴露，因为高房价会把这些潜在风险掩盖起来。但如果房价逆转，其风险必然会暴露无遗。因此，要提高个人房贷资产质量，加强个人住房信贷监管，防止风险贷款产生；加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险；稳定房价，防止房价发生大幅度波动。
8、积极推动贷款证券化。美国次级债危机的爆发并没有让美国的商业银行陷入全面危机，原因在于，将次级贷款证券化，以高流动性实现转让，贷款风险也就随之转移出去。由于这些债权不是完全在美国的商业银行体系内，结果美国次贷危机让全世界的投资机构进行分担，中国贷款的证券化程度很低，不良贷款的风险基本聚集在银行体系内部，一旦出现危机往往是致命性的打击。因此，通过证券化的推行可以有效地分散商业银行风险。
9、严格资产业务评估标准和程序。次级按揭是基础的资产，经过频繁的包装与证券化，最终的投资者及其投资的证券，与基础资产隔离的越来越远，最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊，这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券的风险评估难度加大。因此，对抵押资产的抵押应实行内外评估结合、评估结果社会公示、双评估等手段，保证抵押资产足值、有效。
次贷危机的本质篇5
由美国次贷危机引发的全球性金融危机和全球性经济衰退仍在蔓延之中，至今仍深禾见底，从表面上看是美国房地产泡沫的破灭引发了次贷危机的爆友，但从本质上分析，次级抵押贷款证券化、衍生化和虚拟化过程中各参与主体的道德风险行为才是引发危机的真正根源、正是不断虚拟化所引发的市场信息不对称的加剧为各环节的金融中介提供了道德风险行为的空间；而金融中介道德风险行为的加剧和叠加则增加了金融市场的脆弱性，提高了金融市场的系统风险，最终导致危机的全面爆发。
关键词：次贷危机；虚拟化；道德风险
美国次贷危机自2007年5月爆发以来已经给世界各国的金融体系和经济发展造成巨大的冲击和影响，全球经济更是陷入20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的经济衰退，更令人担忧的是这场金融海啸的“破坏力”至今还未完全释放，全球经济衰退也远未见底。此外，美国应对金融海啸和防止经济衰退所采取的降息和弱势美元政策也给全球经济带来诸多消极影响和不确定性因素，甚至可能再次埋下未来危机的种子。与1997年的亚洲金融危机不同，中国不但难以在这场危机中独善其身，而是遭受着巨大的损失和多方的压力。危机爆发以来，国内外学界和业界都在积极评估危机可能的影响和分析引发危机的原因。从表面上看是美国房地产泡沫的破灭引发了次贷危机，但从本质上分析，金融衍生化各环节中金融中介的道德风险行为才是引发危机的真正根源。从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，信息不对称是市场的常态。而信息不对称容易引发各层级市场参与者的道德风险行为——可以是某些金融从业人员的道德风险行为，也可以是某些金融机构的道德风险行为，甚至可以是整个金融部门的道德风险行为。早在1998年，美国著名经济学家Krugman就指出正是金融机构的道德风险引发了亚洲金融危机，并提出了解释金融危机的第三代模型，分析了道德风险对金融危机的影响。但一直以来，学术界关于金融市场道德风险问题的研究还只能算是零星而稀少，缺乏足够的关注。而次贷危机的爆发，可以理解为金融部门道德风险行为累积的又一次爆发。具有讽刺意味的是，这次源于金融中介道德风险行为的危机却是发生在号称金融体系最完善，金融市场最成熟，金融监管最严密，金融创新最活跃的美国。由次贷危机的爆发和恶化，我们可以清晰地看到了：随着金融创新的日新月异，金融衍生工具的创新在提高风险管理效率的同时也为市场增添了不少难以评估和预测的风险，这使得金融市场的运行机制和风险管理并不是越来越清晰可控，而是变得越来越复杂而难以把握。从信息经济学的角度分析，过度衍生化和虚拟化使得各个市场主体之间的信息不对称程度实际上是加剧了，在监管水平没能跟上创新步伐的情况下，这又容易诱发市场参与主体的道德风险行为，引发金融危机。由此本文认为，正是过度的金融虚拟化和滞后的金融监管诱发了各金融机构的道德风险问题，进而引发危机的爆发。
一、次级抵押贷款的衍生化
从表面上看，次贷危机爆发的最直接原因是美元利率的走高刺破了美国房地产泡沫。我们知道：2001年以来，在美联储低利率政策下，美国的房地产价格在国内和国际的流动性泛滥中不断走高，日益泡沫化。房地产泡沫的滋生和膨胀使得美国房地产市场空前繁荣，也使得住房抵押贷款市场呈现出快速发展的态势。
1美国住房抵押贷款市场的发展
美国的住房抵押贷款市场大致可以分为三个级别：优级贷款、alt—a贷款和次级抵押贷款。其中，次级抵押贷款的对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分(FiCo)分数低于620、月供占收入比例较高或信用记录欠佳以及那些首付低于20％的贷款人，而在以往，这些贷款人在一般情况下是很难获得住房抵押贷款的。但随着美国房地产市场的火爆、住房抵押贷款市场竞争的加剧，以及中介机构“证券化”的金融创新，催生美国住房抵押贷款市场上“次级抵押贷款”这一高风险的信贷品种。2000年以来，次级抵押贷款在美国增长迅速，在全部住房抵押贷款市场中的比例达到12％，约12000亿美元。
2美国住房抵押贷款的证券化和进一步衍生化
与优质贷款相比，次级抵押贷款收益率高、风险大，也缺乏足够的流动性。但如果将次级抵押贷款证券化并进行出售则可以起到转移风险和分散风险的作用。当次级抵押贷款经由证券化形成mBS进而出售给市场投资者时，包括商业银行在内的房屋抵押贷款机构可以提前收回现金流，而与该mBS相关的抵押资产池的所有收益和风险都转移给市场投资者。但由于次级抵押贷款信用较差，其证券化后的证券品种很难获得较高的信用评级，这会限制共同基金、保险基金等偏好固定收益类证券产品的机构投资者对其进行购买。为了提高次级抵押贷款mBS的信用等级，房屋抵押贷款机构在投资银行等金融中介机构的帮助下，将次级抵押贷款重新打包，成为发行的资产支持型抵押债务权益(aBSCDos)的抵押品。
华尔街的投资银行将次级抵押贷款进行再证券化(进一步虚拟化)，形成资产支持债券型抵押债务权益(aBsCDos)。标准普尔和穆迪等信用评级公司再根据贷款人的资质、获得现金流和承担违约损失顺序的先后将不同按揭产品CDos进行评级划分：aaa级的为优先级(seniorClass)，aa和a级的为中间级(mezzanineClass)，其它更低的BBB到B级为低层级(subordinateClass)，而另有平均仅约5％债权为无评级的最低的权益级(equityClass)，用来最先承受违约损失(Firstlosspiece)。需要特别强调的是：这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CD02，CD03，…CDon这样的多层衍生产品。通过上述巧妙的金融创新过程，抵押贷款公司可以迅速回收现金流，而次级贷款的风险则被分摊到购买各级CDo的投资者身上。
3次级贷款的证券化反过来加剧了美国的房地产泡沫
正如我们上文所分析的，美国房地产价格的上涨催生了次级抵押贷款及其衍生品的繁荣。而次级抵押贷款、房屋按揭抵押支持债券(mBS)和资产支持型抵押债务权益(aBsCDos)等信贷金融创新产品反过来又进一步推动房价的非理性上涨，但显然，这种利用金融信贷创新导致房价上涨脱离了美国实际居民消费能力的基本面支持。而在房价上升周期内，次级抵押贷款的隐患也被市场大大的低估，随着美国利率在2005年后不断走高，美国房地产价格终于在2006年见顶并开始回落。而随着房价的下跌和违约率的上升，一方面越来越多的房屋被收回(foreclosure)后推入市场再销售，增大了供给；另一方面，由于信贷金融创新产品的风险大增、流动性骤降，导致各类按揭贷款和证券化发行活动陷于停止，这又大大地减少了市场的需求，供求关系的逆转进一步加速了房价的下跌。这种恶性循环使得整个按揭信贷和资产支持证券市场陷入混乱和流动性枯竭，次贷危机爆发并愈演愈烈。
二、次级抵押贷款衍生化过程中金融中介的道德风险
次级抵押贷款的证券化以及在此基础上的层层衍生化是一个复杂的金融创新过程，需要各类金融中介机构的参与：抵押贷款机构发放次级贷款，投资银行进行次级贷款的“包装”和承销，评级机构进行信用评级……。各类金融中介彼此分工且相互合作，每个环节他们都收取相应的佣金和费用，但显然没有哪一个金融中介对整个衍生化过程的风险控制负责。在次级抵押贷款的衍生化链条上，作为理性经济人，每类市场主体所追求的都是自身利益的最大化，存在着不同程度的道德风险问题。而这些道德风险行为的叠加则引起整个次级抵押贷款市场的风险积累和风险放大，最后导致危机的爆发。
1贷款机构的道德风险行为
通过证券化以及在此基础上的层层叠加的衍生化，按揭贷款的最终的信用风险不再由次级按揭贷款机构承担，而是由购买各级CDo的投资者承担。在过去没有“证券化”等金融创新的日子里，贷款机构非常关注贷款的质量、借款者的财务状况并与借款者保持一种长期稳定的关系，他们的这种审慎可以有效地减少这个市场的整体信用风险。而现在由于证券化而带来的风险转移和风险分散，贷款机构就不再那么在意借款者将来是否能够按时还款。贷款机构过去以收取贷款利息为主，而现在则依靠回收贷款的初始费用及在二级市场销售贷款来获取利润；这个市场另一重要的参与者——按揭经纪人赚取的佣金及费用，他们更多考虑的是贷款利率、种类、规模，而不是贷款的逾期率和违约率①。
事实上，资产证券化不仅为抵押贷款机构提供了冒险的动机，也为抵押贷款机构提供了冒险的能力。抵押贷款机构通过发行mBS、aBS、CDo等一系列证券化产品，将风险通转移给投资者，贷款占用的资本得到释放，回收的资金可以继续进行放贷，这相当于在同样的风险准备金和自有资本下，贷款机构可以提供更多的贷款。随着贷款机构流动性的增强，传统模式下更多原本不可能得到贷款的次级按揭贷款的客户也成为了重要的贷款对象。
2投资银行的道德风险行为
华尔街的投资银行是次级抵押贷款证券化和进一步衍生化的主要设计者，他们帮助贷款机构将流动性弱的次级按揭贷款包装成mBS(抵押担保证券)以增加流动性。但以次级按揭贷款为抵押品的mBS债券评级还达不到最低投资等级BBB，于是投资银行又将mBS债券按照可能出现违约的几率分割成不同等级，打包成CDo(债务抵押凭证)，某些CDo甚至可以获得与美国政府证券评级相同的aaa评级。需要在这里特别强调的是，但不管其评级有多高，其原生产品的高风险都并没有消除，只是被转嫁和分散了。
在追求自身利益最大化的过程中，华尔街的投资银行为了获得更多的佣金和手续费收入，不断创造出更多、更复杂的衍生产品。其中许多CDo债券的日常交易量都很小，有些甚至是他们为某些客户量身定制的，所以其流动性极差，其定价必须依靠于复杂的数学模型和主观假设，这便进一步引入了模型风险和主观判断风险。特别地，当市场出现恐慌时，这些极度缺乏流动性的产品更容易出现单边行情，价格便会出现暴跌。这一切都为日后的危机爆发和恶化埋下伏笔。
3信用评级机构的道德风险
次级抵押贷款的证券化以及在此基础上的层层衍生化使得信用关系高度复杂化，对于众多的投资者(包括部分机构投资者)而言，很难理清各类金融产品之间的关系，信息不对称伴随着金融虚拟化链条的延伸而变得更为严重，这就导致金融产品定价更加依赖于信用评级机构。而对于信用评级机构而言，它们自身也面临着巨大的利益诱惑：一般来说，评级机构会对每笔业务收取约7个基点的评估费。而且要指出的是：信用评级机构不仅评估信用风险，而且还参与这一结构性融资产品的构建过程。一般来讲，发行方会征求信用评级机构的建议或者至少能运用信用评级机构的评级模型进行预构建(pre—structure)。这意味着信用评级公司一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，显然存在利益冲突的可能性，很难保证其独立性和客观性。有资料显示：评级机构90％的收入来自发行方支付的评级费用，美国三大评级公司对结构性融资产品的评级明显高于传统的公司评级。从爆出的越来越大的次按相关损失和计提中看，评级机构对这些衍生信贷产品的评级模型和标准存在着重大偏差，对于同一个产品，不但这些机构彼此之间存在的重大的评级差异，甚至这些机构内部不同部门给出的评级结果也是各不相同。
自次贷危机爆发以来，标准普尔和穆迪等评级机构备受质疑，有学者认为正是这些评级机构使得次贷危机恶化。在次贷危机爆发前，评级机构给予了次贷相关债券高信用评级，使得这些债券可以轻而易举地在市场上销售；次贷危机爆发后，这些曾经的高评级债券价值大幅缩水，评级机构不得不迅速调低评级，而当原本所依赖的评级被不断大幅调降，信用评级体系本身的信用也趋于崩溃，而投资者又缺乏对自身投资的这些创新产品的了解，因而产生的风险厌恶和离场情绪导致了价格更深的下跌，甚至是无市场价格可询的。显然，就在贷款机构、投资银行和评级公司赚取不菲利润的同时，风险却在市场中累积起来，并由整个市场承担。
三、金融衍生化过程中道德风险与金融危机
由上文的分析，我们不难发现：金融市场中介的道德风险行为充斥着次级抵押贷款的各个环节。从某种意义上讲，在整个次级贷款证券化和衍生化过程中，真正受益人是诸如发行商和承销商这些收取佣金的中间人(middleman)。这也是这些投资银行、贷款机构乐此不疲地创造各种结构性金融产品的真正利益驱动所在。严格地讲，评级机构和政府也是这样的中间人。评级机构收取平均7个基点的评估费，而政府则获得大量的房产交易税以及跟随房价上涨的物业税，就这点而言，这场危机的爆发是美国“系统性金融共谋共犯”的恶果(白钦先，2008)。一个由中间人利益推动而产生的泡沫房市的破灭，遭受损失的却是普通的购房者和信贷债券市场投资人。
1金融衍生化加剧市场的信息不对称
从本质上讲，各类金融中介的道德风险行为源于市场的信息不对称。当然，由于社会分工和专业化的存在，从事交易活动的市场主体对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的，信息不对称是现实经济活动中的普遍现象。但过度的模型化和衍生化则人为地加剧了市场的信息不对称。我们知道，在次级抵押贷款的证券化和衍生化过程中，涉及到对抵押贷款池进行复杂的切分，并且只能用金融计算模型来估计未来CDos债券的现金流状况，而模型之复杂、评估之繁琐使得即便同为专业机构的贷款机构和投资银行之间也不可避免地存在着信息不对称。而他们彼此之间的信息不对称容易诱发信息占优一方的道德风险行为。随着新产品一层层被衍生出来，原生产品的高风险并没有被消除，反而不断积累和放大。随着衍生产品创新链的不断延伸，产品的结构越来越复杂，最终的投资者与最初的次级抵押贷款人问的“距离”也越拉越远，信息不对称程度越来越大，从而无法有效地对风险做出正确的评估。
投资者在市场上交易着诸如“mBS”、“CDo”、“CDS”的金融衍生品，但相当一部分投资者并不清楚
2金融创新、道德风险与金融危机
从某种意义上讲，正是衍生化所引发的市场信息不对称的加剧为那些积极推进证券化、衍生化的金融中介提供了道德风险行为的空间；而金融中介道德风险行为的加剧和叠加则增加了金融市场的脆弱性，提高了金融市场的系统风险。事实上，由于金融中介的道德风险行为引发的金融危机并非在这次的次贷危机中才凸显出来。20世纪70年代以来，西方经济体持续的高通胀、高利率，利率汇率的频繁波动，使得国际金融市场动荡不定，同时也给国际金融市场上资金借贷双方带来巨大的金融风险。也在这一时期，各国放松本国的金融管制，推行金融自由化政策，金融机构开始积极进行金融创新以满足自身和客户的风险管理需求。随着金融理论和信息技术的发展，金融机构的金融创新也呈现出日益模型化、工程化、衍生化的趋势。但正如我们上文所分析的，金融创新在市场信息不对称且监管不力的情况下，容易诱发金融从业人员、金融机构、甚至整个金融业三个层面的道德风险行为，进而引发金融危机。20世纪80年代，美国的储贷危机从本质上讲也是由于储贷协会这一类型的金融中介的道德风险行为而引发的——美国存款保险制度一方面容易使存款人放松了对储贷协会的监督，另一方面也诱发了储贷协会本身的冒险行为，最终引发储贷危机的爆发。与这次的次贷危机不同，储贷危机是属于金融中介这一层面的危机，集中爆发于储蓄贷款协会和商业银行这两类金融中介，危机的影响也仅限于美国本土。但同样由于道德风险引发的次贷危机，则是一场金融市场层面上的危机，波及抵押贷款公司、商业银行、投资银行、评级机构以及各类机构投资者等金融中介，并伴随着金融全球化浪潮，将危机传递至国外，造成全球金融体系的动荡，而我们中国也是最大的受害者之一。
3金融监管跟不上金融创新步伐导致金融中介道德风险行为失控
随着金融虚拟化的不断深入发展，众多金融市场乃至整个金融体系日益成为一个联系紧密的整体，牵一发而动全身。从理论上讲，证券化和衍生化可以将风险转移给市场上的投资者，但风险只是被转移或者被分散，并没有从根本上消除。正如我们上文所一再强调的，资产证券化和衍生化所形成的风险转移和风险分散机制加剧了抵押贷款机构的道德风险，次级贷款层层衍生化后带来的市场流动性模糊了风险承担主体的界限。而正是通过这种证券化和层层衍生化，次级抵押贷款的风险可以迅速在各个市场和各类型金融中介中传递，使其更具破坏性。在衍生化的各个环节中，抵押贷款机构和投资银行之间、投资银行和评级机构之间、投资银行和机构投资者之间等，每个市场主体都追求自身的利益最大化，每个环节都存在一定程度的信息不对称。在市场监管不力的情况下，每个环节都可能产生道德风险行为而得不到有效地制约和监控。没有哪个市场主体有激励且有能力对整个衍生化过程中的道德风险行为进行评估和监管，而作为市场的监管者却表现为“心有余而力不足”，金融创新已经超越了他们的监管能力。在这种情况下，风险不断积累，危机的爆发只需要一个导火索和一点火花。
四、结论和启示
次贷危机的本质篇6
【关键词】次贷危机实体经济对策
2007年4月2日，美国第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次级抵押贷款危机爆发，并开始显现出愈演愈烈之势。次贷危机发生以来，主要对金融机构和资本市场产生影响，但随着次贷危机对消费预期以及流动性紧缩产生影响以来，次贷危机正在逐步影响着实体经济。
一、美国次贷危机产生的原因剖析
从次级贷作为分散风险的工具演变到全球金融风险的过程看，次贷危机可以说是美国主导推动的金融全球化与自由化的直接产物。房地产市场由牛转熊应是引爆次贷危机的根本原因。具体来看，次贷危机产生的原因分析如下。
首先，利率上升导致还贷负担加重。从2004年起，美国联邦连续17次加息，将联邦基准利率提升到5.25%，次级抵押贷款利率也相应提高。绝大多数次级债产品都具有一个共同特点，即可调整利率，最初几年还款利率很低，而一旦利率重新设定，那么借款者的还款压力将会突然上升，导致拖欠和取消抵押赎回权的风险增大。
其次，房地产市场的不景气。丧失赎回权比例的提高，意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或者将有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将使房屋供给增加，引起房屋的原有价值降低，最终造成了次级债的价格下跌，经营次级抵押贷款的信贷公司接连破产，其投资者也蒙受巨大损失。
最后，证券化放大了次级贷的市场风险。在美国次级信用是违约的代名词，同时也是高收益的代名词。投资者在2005―2006年间对高收益债券的强劲需求使次级债市场异常红火。资产证券化使银行在没有负担的情况下，将大批贷款打包、分块卖给投资者，如金融机构、养老金公司、共同基金和对冲基金等。银行在此过程中，追求的是量而不是质。资产证券化虽然为次级贷市场的火爆注入了活力，但是由于产品设计过于复杂，监管软弱，潜伏着巨大风险。在次级贷款方出现问题后，证券化在相当大的程度上加剧了次级贷的爆发和蔓延。
二、美国次贷危机对中国房地产的影响
目前中国存在着房地产反复抵押的现象，美国的次贷危机已经引起了中国政府的警觉。随着房价的不断上涨，房产抵押贷款的规模不断扩大，房贷中固有的一些风险，例如政策法律风险、银行流动性风险、个人的信贷风险等开始显现。中国各大银行已经开始紧缩房贷，这将使中国火爆的房地产市场降温。
房价过高，远远超过普通居民的购买能力。今年以来，我国多数城市房地产市场成交量大减，特别是深圳房价率先回落。由于房地产价格刚显露调整苗头，泡沫风险尚未得到释放，如果美国房价下跌和次贷危机深化影响到国内居民的购房预期，前期进入我国房市的“热钱”也获利回流，则房地产价格泡沫可能会加速破裂。
三、美国次贷危机对中国出口的影响
次贷危机的爆发与蔓延，不仅导致世界经济增长明显减速，而且还扩展到全球通货膨胀水平的提高和美元汇率的持续贬值，对我国外贸出口产生严重影响。
首先，随着次贷危机继续向实体经济扩散，全球经济出现降温已成定局，中国出口的形势不容乐观。自从2007年年中到现在，出口部门已经频频告急：进口成本大幅飙升、劳动力成本居高不下、贸易摩擦越来越多。根据有关测算，美国经济增长放慢1个百分点，中国出口就会下降6个百分点。出口额的下降，进而导致利润降低，甚至由于企业对主要出口市场出口增幅的回落，引起我国外贸总体出口增速减缓。
其次，为应对次贷危机，美联储不断降低利率，为银行注入流动性资金，加速了美元的贬值速度，导致人民币升值速度明显加快。自汇改以来，人民币对美元汇率累积升值21%。人民币加速升值，削弱了出口商品的价格优势，进一步影响中国出口增长。
四、中国应对美国次贷危机的对策
1、强化政府金融监管的重要性.从次贷危机中，可以发现美国金融体系中的多个环节存在着监管缺失。早在2003年，金融监管部门就已经知道抵押贷款公司降低了信贷标准的做法，评级机构也将有些次级房贷机构列入“信用观察”名单。然而这些情况的发生，并没有引起监管部门的高度重视。中国应该吸取美国的经验教训，金融监管机构在监管过程中要坚持独立的风险判断，关注金融市场各类风险的关联性，识别和控制系统性风险，以防止类似危机在中国上演。金融监管部门必须加强对商业银行信贷风险的监督以及对信用中介机构的行为进行有效约束，避免资产泡沫的产生和累积，从而防止因资产泡沫破裂而导致金融波动的风险。
2、加强对住房抵押贷款的风险管理.美国次贷危机产生的根本原因是在房地产价格上涨时，贷款机构忽视了如果房价下降会引起违约风险，从而放松了抵押贷款的条件，使得很多无偿还能力的客户获得了贷款，进而为次贷危机埋下了隐患。
投机炒作成风，我国房价不断上扬，通胀压力迫使央行持续升息，这种情况与次贷危机爆发前的美国市场很相似。虽然我国按揭贷款没有分级，但并不能说明都是质地优良，其中含有次贷标准的贷款。房贷因有房产作抵押，似乎是最安全的资产，但房产的价值是随着市场不断变化的，房地产的价格不可能不考虑其生产的成本无限制地上涨。当市场发生逆转时，房价下滑，银行处置抵押物难，即使拍卖抵押物，其所得收益也不足以偿还贷款。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行应该从美国次贷危机中吸取教训，力求保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，尽量杜绝“零首付”的现象，采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。
3、坚持扩大内需的战略方针，实现经济结构的调整.目前来看，次贷危机对中国经济的最大冲击表现为全球经济减速引起的出口下降的压力。这主要源于中国经济增长过度依赖外部需求的增长。这种经济发展方式存在较大风险，对经济持续、稳定地发展十分不利。因此，要想从根本上改变中国经济过度依赖外部需求的情况，必须尽快对经济结构进行调整，积极启动内需，调整投资与消费的比例关系，逐步提高消费在国内生产总值中的比重；优化消费结构，拓宽消费领域，培育新的消费增长点，提高国内消费对经济增长的贡献度，通过经济发展方式的转变来实现中国经济的长期、持续、稳定地增长。
（注：本文系辽宁省社科联课题“金融脆弱性的新变化：基于美国次贷危机的分析”的阶段性成果，项目编号为2008lslktjjx-08。）
【参考文献】
[1]闻章：美国次级抵押贷款市场的危机与启示[J].资本市场，2007（4）.
[2]汪利娜：美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学，2007（10）.
[3]冯科：从美国次级债危机反思中国房地产金融风险[J].南方金融，2007（9）.
次贷危机的本质篇7
1美国次贷危机爆发的原因
全球这次大规模的金融危机实际上起源于美国的次贷危机，次贷危机是美国房地产市场次级抵押贷款危机的简称，而所谓次级抵押贷款又是相对于给资信条件较好的客户提供的房地产抵压贷款而言的，在美国，房地产抵押贷款按照借款人的信用因素，主要是收入和信用记录被分成优质、类优和次级三类。次级抵押贷款就是对信用记录不全或比较差、收入未达到申请标准、还款额与收入比例偏高的客户发放的贷款，由于信用要求不高，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需申明其收人情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。因其风险比较高，贷款利率也比较高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。在巨大的利润诱惑下，次级贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级低或收入过低的客户提供贷款，导致美次贷总量超过8000亿，但是，高利率和低信用、低收入也使得次贷的还贷风险大大高于优惠贷款，从而为次级贷款危机的爆发埋下了隐患。美国爆发金融危机的具体原因可以归结为以下几点。
1．1利率长期较低、房贷政策宽松
2001年至2003年间，美联储为防止9·11事件和it产业泡沫破裂导致美国经济衰退，连续17次降息，联邦基金利率低至1％。从2002年起，美国房价以每年10％的幅度上涨，2005年房价上涨17％，2003—2006年四年间美国平均房价涨幅超过50％，由于房价节节攀升，大量次贷公司进入房贷市场，不断推出诸如零首付抵押贷款、若干年只付利息的抵押贷款等产品，使得那些信用记录不佳或者根本无力偿还贷款的人也可轻易地获得抵押贷款来置业，造成次级抵押贷款急剧上升。
1．2政府不断加息、房地产市场降温
随着房地产市场的热度不断增加，资产市场的泡沫现象产生并加剧，美联储发现这一情况以后，于2005—2006年间进行反向操作，通过连续17次加息，将联邦储备基准利率迅速抬高至5.25％，这导致次级贷款借款人的还款负担骤然上升，房价下跌又导致借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也跌到不足以偿还剩余贷款的程度，结果贷款违约率迅速上升，在2007年4月至6月，次级贷款违约率达到14％左右，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，产生了大量的房贷违约和银行坏账。
1．3房贷金融创新带来风险扩散
美国次级房贷在2003年推出时，曾被认为是一项了不起的金融创新，因为它圆了没有充分财力置业且信用欠佳人的购房梦想，在众多次级市场贷款公司“创新精神”的推动下，各种新的房贷产品大量涌现，这些贷款具有共同特点，就是降低贷款初期的贷款利率，一般在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增，很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。但当房价持平或下跌时，这些贷款就可能变成高危品种，就会出现资金缺口而形成坏账。
2美国次贷危机对我国的影响
2008年以来，美国次贷危机持续笼罩全球金融市场，不仅导致美国房价大跌，资金紧缩，还对全球股票市场、债券市场造成极大的冲击，造成金融机构和资本市场的巨额损失，其逐渐增大的负面影响给美国经济乃至世界经济都造成了超乎预期的打击，美国经济衰退所导致的全球需求增长的大幅放缓必然对中国经济增长造成影响。
2．1金融危机加重人民币升值压力，使我国外汇储备大幅降低
从汇改以来的情况看，人民币升值明显加速。2006年全年，人民币兑美元仅升值了3.37％；2007年全年，人民币升值幅度已加速至7％，而自2008年初据统计，人民币升值幅度已达4.26％，2007年下半年以来，人民币兑美元汇率的加速升值，很大一方面的是原因是受次贷危机的影响，美国经济受次级债危机拖累，正在陷入衰退，为了刺激出口，抑制进口，缩小巨额的贸易赤字，美国方面放任美元汇率贬值，在国际外汇市场上，美元加速贬值，非美元货币中，欧元、瑞郎等前期均纷纷创下历史新高，而日元也一度升破100日元兑1美元，美元的持续贬值给人民币带来了升值的压力。人民币升值幅度与人民币存款利息之和一旦大于美元资金成本，就意味着人民币升值的过度或存款加息的过度。人民币升值的直接损失不是出口商品减少、没有换到美元，而是中国的1.95万亿美元外汇储备像冰雪一样不断在融化，国民财富在被弱势美元所蚕食。人民币升值意味着大量海外在华资产在完成增值之后可以换取更多的美元，可以在不久的将来轻易地兑换走国家的外汇储备，从而把中国依靠消耗资源和劳动力挣得的财富瞬间消失。
2．2金融危机给国内投资人带来巨大损失
近年来，随着我国金融业经营业绩和资金实力的不断提高。我国的银行、保险、证券和基金公司的业务，逐步向国外扩张，资产多元化的步伐也不断加快，为获得更高的效益，一些银行、保险、债券和基金公司在美国的资本市场购买了大量房地产债券，当这些债券的市值在次贷危机中不断下跌的时候，我国金融业所持有的这些债券资产必然大幅度缩水，据相关数据显示：中国工商银行投资于美国次级住房贷款抵押债券的金额为12.29亿美元，全部为第一留置权贷款支持债券，中国建设银行持有美元次级房贷支持债券总共10.62亿，其中有4.6亿美元属于引发市场风险的债券，中行持有的次贷规模总计高达96.47亿美元，其中美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元，投资于美国次级住房贷款抵押债券相关的债务抵押债券为6.82亿美元。
2．3金融危机使我国出口呈不断下降趋势
我国直接出口对美国市场依赖较大，据美国普查局测算，2006年我国对美国出口占我国GDp总量的7％左右。我国央行研究显示，我国对美出口与美消费数据变化高度相关，美经济增长放慢1个百分点，我出口会下降6个百分点。很明显，美国经济下滑和美元贬值对中国出口需求将产生一定的负面影响。目前中国对美出口主要以电子产品、家具、玩具、鞋类以及服装等消费品为主。美国需求下降，以美国为主要出口市场的中国外贸企业很可能遭遇订单不断缩水的尴尬，次贷危机的负面影响从金融领域向实体经济领域扩展，根据海关总署的最新数据，2008年6月我国贸易顺差213.5亿美元，比去年同期下降20.6％，降幅超过5月份的10.1％。当月出口总额为1215.3亿美元，同比增长17.6％，较上月的28.1％大幅回落，降低外汇需求，对我国出口企业产生影响，从而对相关行业上市公司产生冲击，间接影响我国资本市场的稳定。
3美国金融危机带给我国的启示
3．1增强住房抵押贷款安全性，避免信用风险
“住房抵押贷款是优质资产，安全性很高”，一直是我国房地产业大部分金融机构的意见，起源与美国次贷危机的这场金融危机将居民按揭贷款的风险暴露无疑，这种资产的优质性受到严重质疑。将资金贷给不具备还款能力的贷款人并将其证券化，并且不断地扩大是次贷危机产生的根源，这种次贷危机最终又导致了席卷全球的金融危机，美国的住房抵押贷款人的信用有等级之分，而中国没有信用分级制度，这几年在我国办理住房抵押贷款，只要带上身份证，收人证明(可能与实际工资收入不符、夸大)、购买房屋协议(可能是和开发商恶意串通好的假协议，如“假按揭”)，即可获得银行贷款。而目前过高的房价掩盖了风险，一旦房价有所逆转，其潜在风险必将暴露，那样的话将会对我国金融机构造成很大的冲击，所以必须提高住房抵押贷款质量，防患于未然。
次贷危机的本质篇8
关键词:次贷危机金融脆弱性
五大投资银行解体、美国“两房”收归国有、全球央行联手降息，表示次贷危机向纵深发展，演变为一场全球性金融危机。观其表现、究其成因，次贷危机的爆发源于现代金融的脆弱性，是金融风险积聚到某一临界的必然表现。
金融脆弱性研究的主要内容分析
金融脆弱性的研究正式形成于20世纪80年代，其主要内容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趋势与金融脆弱性的关系以及金融危机方面的研究。
(一)金融脆弱性的产生原因
经济主体的内在机制是信贷市场脆弱性的主要原因。明斯基从企业角度研究信贷市场的脆弱性，提出了“金融脆弱性假说”，认为信贷市场上的脆弱性主要来自于借款人的高负债经营。克瑞格从银行角度研究信贷市场的脆弱性，提出了“安全边界说”，指出银行不恰当的评估方法是信贷市场脆弱的主要原因。
信息不对称是金融脆弱性的根源。在信息不对称条件下，银行等金融机构具有内在的脆弱性，而道德风险和逆向选择进一步加重银行危机。信息不对称主要包括借款人与金融机构间信息不对称及存款人与金融机构间信息不对称。在前者的情况下不正当激励和道德风险是造成金融机构困境的重要原因，而后者诠释了存款人的“囚徒困境”银行挤兑的原因，说明金融是建立在集体信心基础上的，如果市场信心崩溃，金融机构是脆弱的。
宏观经济不稳定是金融市场脆弱性的主要原因。许多经济学家认为宏观经济不稳定导致金融资产价格尤其是股市价格过度波动，而金融资产价格的过度波动及其联动效应往往是金融市场脆弱性的重要根源，风险积聚到一定条件下则形成危机。而引起资产价格波动的重要原因则是市场集体行为非理性导致的过度投机。
(二)金融自由化与现代金融脆弱性的关系
金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济渐渐脱节，频繁爆发的金融危机暴露出金融体系内在的不稳定性。金融自由化更加激化金融体系固有的脆弱性:
利率自由化导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。
混业经营使资本市场的波动极易冲击银行体系，导致金融业稳定性削弱。除证券业外，房地产业也是高风险行业，历史上，多次金融危机都与房地产投机有关，如美国20世纪80年代的储贷危机。
金融创新促进了金融市场效率的提高，但随着新市场和新技术的不断开发，许多传统风险和新增加的风险往往被各种现象所掩盖，给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。卡特(1989)指出，金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱，金融创新在整体上有增加金融体系脆弱性的倾向。金融衍生品具有极大的渗透性，其风险更具有系统性、全球性特征，打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落，使得全球金融体系的脆弱性不断增加。
资本自由流动使国际资本日益显示出游资的特征，它们通过杠杆原理控制巨量资产、造成金融市场的巨大动荡、增加主权国家宏观调控的难度，使经济泡沫化、汇率无规则波动、货币政策失灵以及传播扩散效应，造成整个国际金融体系脆弱性增加。
(三)金融脆弱性积累到一定程度则演变为金融危机
金融脆弱性理论说明了金融体系自身的特点和缺陷决定了金融脆弱性的必然，而金融活动的外部性加剧了这种脆弱性。但由金融脆弱性到金融危机还有一个量变到质变的积累演化过程。当经济发生变化或突发某些事件造成信心逆转、前景暗淡到达某种“触发点”时，就爆发金融危机，当全部或大部分指标——利率、汇率、资产(证券、房地产)价格、企业偿债能力(破产数)和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的变化，便意味着金融危机的发生。次贷危机就是金融脆弱性积累到一定程度的突发表现。
次贷危机中现代金融脆弱性的集中体现
(一)银行“非理性亢奋”是次贷危机的根源
现代银行制度决定了银行的冒险冲动。一方面，银行业是高负债经营行业，股权资本占资金来源的比例非常小，具有典型的“内在脆弱性”，如果资金的投资利率超过债务利息率所获得的好处被股东所得，一旦出现损失则股东以出资为限承担有限损失，因此冒险所获得的收益无限，而风险有限;另一方面，银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动，而且多次银行危机使人们认清政府一定会伸手救助，使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。因此，现代银行制度主体缺陷所造成的金融内在脆弱性是次贷危机的源头所在。
银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级按揭贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体，按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。银行在利益驱动下为他们提供了高风险的融资，获取比优惠级抵押贷款高2%～3%的利息。
(二)“房贷泡沫”破灭是次贷危机的导火线
随着美国经济流动性过剩特征的显现，自2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1%提至5.25%，翻了两番半;2004年-2006年发放的次级贷款从2007年开始，59%的贷款月供增加25%以上，19%的贷款月供增加50%以上，2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15%。自2006年2季度以来，美国房地产价格负增长导致的抵押品价值下降，进一步加重还款压力，致使不堪重负的购房者抛售房产，房价继续走低。宏观经济变化挤破了“房贷泡沫”，金融脆弱性积累到一个触发点，次贷危机爆发。
(三)以“费用”为激励的证券化链条印证现代金融体系的道德风险
资产证券化使信贷市场和资本市场日益融为一体。虽然银行部门的风险可以通过证券化分散到资本市场，但因证券化融资各环节较银行融资的延长，信息不对称加剧，以道德风险为代表的金融脆弱性隐患也随之增加，进一步印证了现代金融脆弱性理论的核心命题——市场经济内含金融脆弱性。
就抵押贷款证券化链条来看，其关键有六个主体:政府、借款人、贷款机构、住房GSe、评级机构、投资者;四个环节:一是贷款环节，二是贷款转让并打包形成证券环节，三是评级环节，四是销售环节;以及三个委托关系:一是政府委托住房GSe实现其公共政策;二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色;三是住房GSe委托银行提供高质量的信贷资产。
在各个环节中每个利益主体目的各不相同，政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定;借款人希望利率成本降低;贷款人希望通过证券化分散风险并获得更多的服务费;GSe购买打包贷款是为了获取更多的担保和服务收入;评级公司则希望获得更多的评级收入;投资者希望投资安全并达到一定收益。
转贴于
道德风险就存在于信息不对称中的利益角逐。首先，银行在贷款之后将抵押贷款出售，违约风险已不重要，这使它对贷款的质量关注下降，而发放更多贷款，银行则可以获得更多的服务费收入，并且银行还会进一步做出逆向选择:出售高风险的抵押贷款来转嫁风险，而将优质资产继续保留;其次，住房GSe在从事抵押贷款证券化的过程中，一方面实现政府的公共政策，另一方面也可以利用政府的潜在信用支持与各种优惠条件来谋取高利润;第三，评级结果是评级公司为证券销售颁发的“许可证”，政府通过评级公司来实现公开信息的目的，但政府并不直接向评级公司付费，评级公司是向债券发行者收取评级费，因此评级公司的利益来源为证券发行的数量。
上述以“费用”收入为激励的证券化链条使得贷款信用标准一再放松，证券化各个环节的机构对于长期贷款的质量失去了监督激励作用，抵押贷款质量下降、抵押债券数量增加、风险上升，金融脆弱性加大，甚至导致住房GSe、评级机构和贷款银行三者形成有意识的“共谋”来实现各自的利益。由此可看出在特定的信息结构下，金融市场通过经济主体自动的理性选择及行为变化，形成金融脆弱性。一旦某一链条发生断裂(房价下降)，潜藏的风险势必浮出水面，引起次贷危机。
(四)金融创新在金融脆弱性不断积聚中掩盖了金融危机
明斯基(1986)认为，“用不着分析金融资料本身，仅仅金融层次的增多以及撇开流动性的新金融工具的发明就是金融体系脆弱性增加的明证”。一方面，那些深受青睐的低(零)首付，可调整利率的住房贷款创新产品掩盖了房地产市场日益增长的脆弱性，因为预期房价永远上涨的前提下，只要能及时将房子出手就可以控制还款风险。因此，美国金融体系的脆弱性虽逐步积累，但同时也被悄悄掩盖起来。另一方面，证券化衍生工具的复杂性使风险评估和监管更加困难，各种金融机构通过衍生产品被捆绑在一起，形成多米诺骨牌效应，使风险更快在各个金融机构间扩散。
我国应采取的“抗脆弱性”措施
目前在全球经济增长低迷，我国经济增长减速的情况下更要采取措施缓解金融体系的脆弱性。
在挤出泡沫的过程中稳定房地产市场。受次贷危机影响，我国房地产市场进入调整期，一方面反映了市场回归理性，泡沫被逐步挤出，但另一方面也要防止大起大落，矫枉过正，谨防银行不良资产抬头。
警惕热钱外逃、短期保持人民币汇率稳定。虽然我国资本项目并未全面开放，但在次贷危机的影响下，中国资本市场也受到一定影响，表现出与全球资本市场的同步下跌。某些热钱会撤资回国“保驾”，出现外逃，我国应积极关注人民币汇率，避免汇率大起大落。
缓解世界经济低迷对中国实体经济的影响。次贷危机将造成美国乃至全球经济增长放缓、需求下降，这首先通过外贸渠道对中国的实体经济产生影响。目前在外贸与投资双降的情况下，内需是拉动经济的必然选择。虽然我国已出台庞大的政府投资机会，但仍需保证措施落到实处。
结论
从历次金融危机可以看出，虽然金融危机表现在金融市场，但其来源和归宿都必定是实体经济。因此，采取措施避免经济的大起大落，是避免金融危机、缓解脆弱性的根本。
参考文献
次贷危机的本质篇9
美国的“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现出来，到2007年8月开始发力，并迅速席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，成为世界上的一个重大经济问题。
2003年6月起，美联储连续13次下调联邦基金利率，联邦基准利率降至1%。宽松的货币政策降低了贷款成本，促使美国民众纷纷转向房地产行业。银行也看好房地产业，纷纷加大贷款。原本合适的优质贷款饱和后，银行开始对信用评级“次级”
的客户群体进行贷款。房利美等机构，以收购到的按揭贷款为基础，做成担保债务凭证，通过承销商出售给投资者（涉及到美洲、欧洲、澳洲等）。甚至对冲基金都加入到这场“游戏”中。
2005年底，面对非理性的经济增长，美国政府开始收紧货币政策，2005年至2006年6月连续17次加息，联邦储蓄利率从1%增加到5.25%。原本可以还贷的次级客户，在收紧的银根下，大都还不起贷款，次级出现大量违约，原本是以房产抵押的贷款，当面临贷款无法偿还的情况，银行只有收回还不起贷款客户的房屋，次级违约的大量出现，使得银行手中的房产抵押急剧上升，为了收回现金，银行在房地产市场上大量抛售房产，房地产价格泡沫破裂，引起美国多家次级抵押贷款机构陷入坏账危机，风险迅速传递，次贷危机的爆发。
二、次贷危机爆发的原因。
2.1美联储货币政策的逆向执行。
2001年，美国遭受互联网泡沫和“9·11”恐怖袭击，经济面临着衰退危险。为拉刺激经济的增长，美联储连续13次降息，实行低利率政策，将短期利率由原来的高位6.5%降至2004年的1%。长期的低利率政策刺激经济的增长。但同时引起了房地产市场泡沫的膨胀。银行基准利率持续走低，借款人的借贷成本持续下降，地产开发商资金充沛，房子的需求也很旺盛。各个方面因素推动了房地产泡沫的膨胀。而针对房地产经济的过热，2004年开始美联储连续17次加息，基准利率从1%上升到2006年的5.25%。2006年中旬，房屋价格下跌，大量的住房持有人无法将房屋出售或者抵押获得再融资，导致抵押贷款人抵押品赎回权丧失比例和贷款人债务拖欠率上升。为拉规避风险，银行收缩银根，从而使得客户的资产状况进一步恶化，最终引发次贷危机的大爆发。
2.2金融创新过度。
美国华尔街精英们的金融创新对次贷危机的贡献“功不可没”。房贷机构房利美和房地美购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证劵化将其转换成债券在市场上发售，投资银行又利用其复杂的金融工程技术进行分割、打包、组合再在市场上出售。衍生层次不断叠加，信用链条不断加大。市场主体不去关心资产质量（其实经过复杂的金融工程技术，主体就是想关注质量也没有头绪），而是考虑在购买了衍生品之后，如何通过打包、分拆和证券化处理后，卖给下家。2008年5月，沃伦·巴菲特在伯克希尔公司股东大会上这样评价：弄懂一个CDo的一个证券，需要读75万字的报告。结果是没有人去关心这些衍生品的真实基础价值，从而助长极度短期的投机趋利化，最终酿成惨剧。金融衍生品的过度创新为全球投资者埋下了隐患，据调查，全球存款加上包括股票和债券等虚拟资产已经达到实物资产（名义GDp）的3.2倍，而在经济全球化之前，前者只有后者1.7倍。金融创新过度膨胀最后，最后让全球投资者吐下苦果。
2.3美元为主的国际货币结算地位。
以美元为主的国际货币结算体系才是次贷危机爆发的根本原因。现在世界货币体系中的结算还是以美元为主，只是因为美元的低位依然稳定，在国际贸易结算中占据重要地位。但是美元不与黄金挂钩，说白了，其实质仅是一张“纸”，美国是以其强大的国力和外贸进出口对其进行保证。早起美国输出美元的同时也输出产品，只有一部分美元沉淀为各国的外汇储备。多数流回美国成为美国产品的境外需求。但现在，美元通过经常项目逆差对世界提供美元的同时却不提供相应的产品，取而代之的是越来越多的政府债券和各种以美元计价的金融资产。由于美元支柱的虚拟化，因此信用扩张就在所难免。由于贸易盈余的国家越来越多的美元，为了保值，盈余的美元被用来购买美国的金融资产，进而重新回流到美元，这样一个新的循环方式，不段刺激着美国金融资产的比重加大，而随着美国贸易赤字的持续扩大。海外沉淀的美元加大，又反过来进一步刺激了美国金融资产的增加。如此信用的扩张成为次贷危机爆发的温床。随着房地产市场的繁荣，各种金融衍生工具的不断推出，吸引着世界各国的投资者投资。当任何一个环节出现问题，危机都会沿着美元为结算的主线传递。事实上，次贷危机的爆发就是如此。持有美元或者以美元为标的资产的投资者全都损失惨重。
三、美国次贷危机对中国银行业带来的警示。
3.1加强房贷业务管理。
近年来我国房地产市场发展和美国有许多相似之处。我国银行业需从此次金融危机中吸取教训，切实加强和改进房贷业务管理。必须做到：1、重新认识“按揭贷款为优质资产”的观念，应视为一种风险较高的贷款，对其保持足够的“警惕”。2、贷款过程中队借款人的信用情况和还款能力进行切实调查、分析。我国目前没有对借款人信用记录进行严格的级别分类，这一点应该借鉴美国的信用评级方法进行分类管理，以达到对抵押贷款信用程度的监控。3、严格执行现行的按揭贷款首付政策，拒绝“关系利益群体”，杜绝按揭贷款的虚假信息录入，及时做好贷款后的跟踪工作，努力将自身贷款风险降至最低，做到“谁贷款，谁负责”。
3.2加快公民个人资信系统的建立、完善。
美国次贷危机爆发的源头就是个人信贷业务的低风险控制缺失。我国目前开展的个人信贷业务（主要针对房贷和车贷）基本属于优质业务。2000年以来，我国居民个人住房贷款余额持续增长，2001年后更是加速上升，到2007年底更是发展到30128亿元，短短几年时间，相比于2000年增加了8倍多，年均增速超过30%，2008年受宏观经济的影响，增速有所放缓，同比仅增长8.13%，增速比2007年低25个百分点。在发达国家，个人住房贷款占总贷款的比重多达20%-40%，有的甚至高达60%，说明我国个人住房贷款还有很大的发展空间，增长潜力巨大。
而此次危机提醒我们：个人信贷业务需要谨慎选择客户。
相对于个人提供的收入证明、资产证明等外部资料而言，银行建立的个人资信系统权威性最大。但近几年“假按揭”（和银企勾结等行为）、冒名办信用卡等暴露出的对个人资信无端损害的问题，为银行业的健康发展埋下来隐患。更加提醒我们应该尽快加快个人资信系统的完善、提高，使其真实、正确的反应公民的信息。为个人贷款业务的发展打下良好的基础。
3.3谨慎推行资产证劵化。
在我国，银行的信贷资产占总资产的70%以上，导致了我国银行资产流动性低，阻碍银行业的发展。资产证劵化作为一种流动性风险管理手段，可以将银行流动性低的资产转化成流动性相对较高的资产，降低银行业的经营风险，而占用银行信贷资产大量资金的住房抵押贷款，其自身的提前支付以及未来现金流的可预见性，十分适合用于资产证劵化。既能帮助帮助银行提前收回现金流，降低了管理风险，又能满足个人的住房需求。美国次贷危机虽然根源来于住房抵押贷款，但是其本身是由于相关利益集团为了追求自身利益，降低对贷款者的信用要求所导致，就其资产证劵化本身而言，这种新型的金融创新工具对我国银行业的发展有推动作用。谨慎推进资产证劵化，才是符合我国实情和顺应国际潮流的伟大举动。
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次贷危机的本质篇10
关于美国次贷危机的根源,众说纷纭,莫衷一是,但关于次贷危机形成过程的描述却是大体一致的。一般认为,次贷危机的形成经过了三个相关联的阶段:
第一阶段:房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松。2000～2003年,美联储的持续降息拉动了总需求,带动了房地产市场繁荣。在市场繁荣时期,房地产金融机构争相放宽信用标准向购房者发放住房抵押贷款。这种向收入水平低、信用等级低的人群发放的贷款就是次级房贷或称为次级债。
第二阶段:次级贷款证券化导致信用风险向整个金融市场传递。房地产金融机构为了转移风险,在投资银行的帮助下将次级房贷通过证券化和层层打包推向金融市场,出售给投资银行、对冲基金、商业银行、保险公司、共同基金甚至于养老基金和个人投资者,使整个金融市场牵扯其中。
第三阶段:房价下跌导致次级房贷违约率上升,最终引爆危机。随着新一轮加息周期的到来和房地产市场的降温,越来越多的次级贷款出现违约,违约的增多首先使发放次级贷款的公司倒闭,并使购买了次级贷款证券的机构遭受损失,进而冲击到整个金融市场,引发金融危机。
从以上分析似乎可以看出:一是宽松的房贷条件所具有的高风险为危机的产生埋下了伏笔;二是次级房贷的证券化引起的风险传递使整个金融市场牵扯其中;三是房价下跌最终引爆了经济危机。
这样一来滋生了次贷危机的根源是由资本扩张引起的经济悖论:银行放宽贷款标准是为了扩大有效需求以实现资本扩张;而资本扩张又会导致经济过热并产生新的有效需求不足;有效需求不足致使房价不可能永远上涨;即扩张的资本必然抑制社会需求,由此导致经济扩张失去其实现条件,产生资本过剩性危机,因而金融危机不可避免。马克思在《资本论》第3卷中写道:“在资本主义生产方式内发展的、与人口相比显得惊人巨大的生产力,以及虽然不是与此按同一比例的、比人口增加快得多的资本价值(不仅是它的物质实体)的增加,同这个惊人巨大的生产力为之服务的、与财富的增长相比变得越来越小的基础相矛盾,同这个日益膨胀的资本的价值增值的条件相矛盾。危机就是这样发生的。”经济危机永远是细节不同,本质却相同。1991年日本房地产泡沫如此,1998年东南亚金融危机如此,2000年美国网络泡沫亦如此,而这一次的次级房贷危机也不例外,它显示了一种常规模式,即资产价格上升――信贷扩张――投机――过剩――资产价格下降――违约――市场恐慌,而这种模式的背后是资本扩张引起的经济悖论。
生产过剩
次贷危机以来,经济学界一直没有停止过对危机根源的反思,主要的观点有“制度说”、“政策说”、“市场说”,虽一定程度上说明了此次危机的原因,但主流的反思和解释不得要领,没有从制度和经济根源上深刻剖析此次危机。
两百多年前,马克思就对经济危机的根源作出了明确和系统化的解释和思考,即生产过剩理论。生产过剩理论不仅可以解释古典经济危机,也可以比较系统与全面地剖析和解释现代经济危机的根源,次贷危机自然也不例外。
在马克思看来,随着资本主义的到来,大工业生产方式开始跳跃式扩展(恶性增值)。一方面,生产能力几何倍数的增长速度使资本家和资本在追逐利润(剩余价值)的经济本能下不断膨胀;另一方面,因生产资料私有和分配的不公,广大无产阶级相对贫困,消费能力的增长无法跟上生产增长,社会生产能力与消费能力的差距和非均衡矛盾不断加剧,并体现为市场供求矛盾,经济萧条和工人失业。概括起来,马克思危机理论最核心的内容是关于危机根源的逻辑,其基本框架就是:(1)经济危机的本质是生产过剩;(2)生产过剩的原因是“有效需求不足”;(3)“有效需求不足”的原因是群众的购买力不足;(4)群众购买力不足的原因是资本和劳动收入分配的两极分化;(5)两极分化的原因是生产资料的资本家占有制度。
生产过剩下的信用
自此,生产过剩解释得已经很清楚,那信用在这次危机中扮演了什么角色呢?对于此,马克思只是笼统地说,服务于市场交换的资本主义的货币制度、银行制度、汇兑制度、信用制度等,为市场交换领域矛盾的激化、潜在危机的现实化提供了制度结构条件,并未详细分析。或者说,分析这些资本主义内部的制度构架,对于解决资本主义的固有矛盾根本没有意义,如黄达,就评价货币制度是“无法对资本主义带来破坏性作用”的范畴。不过,对于解释次贷危机的演进过程来说,这种分析依旧是有意义的。
首先,在资本主义内在矛盾下,生产跳跃式增长,而无产阶级(广大民众)的收入水平以及主要由收入水平决定的消费水平却增长缓慢,出现了相对贫困。此时,从宏观经济学家们的统计图表上来看,总需求下降,经济增长放缓,似乎有衰退的迹象。
经济学家对于经济危机有一套系统的解释框架,即凯恩斯开创并被西方经济学家不断发展的“需求管理”。具体说,分为财政政策和货币政策,总的政策方向是拉动总需求跟上总供给的增长水平,缓解供求矛盾。拉动总需求的切入点有三个:消费、投资和净出口。而拉动的工具,都离不开信用。比如财政政策,政府通过财政赤字,增发国债,增加支出来刺激经济;再如货币政策,央行降低利率,鼓励货币的借贷来刺激经济。本质上,都是利用信用,花明天的钱在今天消费或投资,来缓和生产与消费,或者说总供给与总需求的矛盾。
再看次贷,其实也是通过信用来刺激需求(包括房产投资和消费)的一个具体体现。本来买不起房的相对贫困者,突然被告知可以借入条件异常优惠的次级贷款消费,自然需求大增,于是房地产市场又走向了“繁荣”。
整个宏观经济大致如此,只是实现的具体手段各异。总之,在以信用为主要工具的需求管理(广义上包括了金融业自发的信用供应)之下,经济似乎又恢复了繁荣景象,图表上增长的量和速度都十分喜人,于是宏观经济学家和财政部与美联储的官员们弹冠相庆,并预期,经济将继续增长,持续繁荣,“经济周期被打败了”。
可是,这之中有一个最根本的问题:花明天的钱在今天消费或投资,那到了明天,花什么钱呢?
答案是没有钱。于是大量次级贷款人无法还款,CDo和CDS市场崩溃,华尔街金融市场大海啸,危机还不断向实体经济和其他领域蔓延
总之,在生产与消费矛盾激化的情况下,资本主义的统治阶级试图利用信用为工具预支将来的财富来刺激需求,解决总供需矛盾,但这种拆东墙补西墙的做法只是延缓和压抑了危机,并不能阻止危机的爆发。
问题的严重性在于,不仅美国居民在“透支消费”,而且美国政府也在推行“透支经济”。众所周知,美国是目前世界上最大的债务国。80年代以来,随着对外投资速度的持续下降,美国转而倚重来自国外的投资以支撑本土经济的增长。1985年美国从净债权国变为债务国,结束了自1914年以来作为净债权国长达70年的历史。在全球经济都在为“过剩”而发愁的今天(只需一家大的汽车公司开足马力生产,就能满足够世界用一年的汽车需求量),美国之所以能够独善其身,正是在于其“透支消费”与“透支经济”暂时填补了收入与消费之间的缺口,从而掩盖了本国的经济扩张与有效需求不足的矛盾。
在市场经济制度的框架内,与“把牛奶倒入大海”相比,“透支消费”毕竟不失为明智之举。但是,“透支消费”并不能从根本上解决“生产过剩”问题。这就如同为了缓解癌症患者的疼痛而不断加大吗啡的注射剂量一样,“透支消费”不过是靠透支“未来”来支撑“今天”,把当下的危机延迟到未来爆发罢了。一旦对未来出现悲观预期,以至于没有未来可以透支的时候,危机就不可避免。在美国,“透支消费”是非常普遍的现象,从房子到汽车,从信用卡到电话账单,透支无处不在。而引发这次危机的次级抵押贷款(贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款),不过是“透支消费”中的个案罢了。换言之,只要“透支消费”不停止,那么即便没有“次贷”问题,也必然出现经济危机,这是不以人的意志为转移的。
建议与结论
1、次贷危机的经济和制度根源是资本主义内在矛盾导致的生产过剩,信用只是一种长期中必然失败的延缓生产过剩矛盾的手段,只能暂时压抑矛盾,而无法根本上解决问题。但危机在给经济社会带来巨大动荡的同时,也重新腾出大量生存空间,危机产生的需求大幅度下降客观上促使生产跟着萎缩,进而建立新的供求平衡。在经济危机中,我们应该保持冷静和理性,保持信心,积极等待经济的复苏。
2、从根本上,次贷危机以及它所代表的资本主义经济危机是难以在资本主义制度逻辑内部解决的,须寻求制度外的根本性解决措施。不过,我们虽不能避免经济危机,却可以预防和预测经济危机,在一定程度上要预防这种金融危机(本质是信用危机),最重要的是建立和完善针对信用增殖的合理的制衡机制。