次级债券篇1
实际上，市场约束机制并不是一个新的构架，它早已存在于国际银行业的实践中。市场约束主要是指：存款人、债权人、银行股东和银行的交易对手等利益相关者都会随时关注其利益所在银行的经营情况，并在其认为必要的时候采取一定的措施，与该银行有关的利率和资产价格，从而通过市场对该银行的经营产生约束作用。对于高风险的银行，其债券持有人可能要求更高的利息，交易对手将要求较高的风险价差、额外的抵押物等，使银行付出更高成本。而被视为经营稳健、管理完善的银行则会从利益相关者那里获得更有利的条件。这样，市场压力将鼓励银行有效配置资金，控制风险。
以上所描述的市场约束机制的存在是以利益相关者在银行持有一定的金融资产为前提的，具体是指各种金融产品或金融工具，而不同的金融产品或金融工具形成的市场约束能力是不同的。次级债券则是一个被广泛认为具有很强的市场约束力的金融工具品种，因而受到监管当局的关注;同时由于它可以被当作附属资本计入资本充足率，所以也受到银行的欢迎。甚至已有专家学者向国际银行监管当局建议：强制各银行以资产为基数定期发行一定比例的次级债券以强化市场约束作用。阿根廷中央银行则已经采取了这种做法。因此我们有必要充分认识这种债券品种及其市场约束机制。
次级债券是指在清偿顺序上排在存款和高级债券之后、优先股和普通股之前的债券品种。次级债券的特点是:一方面，在银行破产清算时，其获得偿付的顺序是相当靠后的，仅排在银行的权益之前，所以风险相当大；另一方面，作为债券，其持有人只能获得发行条件载明的固定利息和本金金额。虽然其利息可能高于同等发行条件的高级债券，但毕竟是相对固定的。从另一角度表述这两个特点，即次级债券持有人不可能分享银行的超额收益，但却承担了较大的违约风险。对银行的负债和权益及其特点进行，我们可以发现，虽然银行的利益相关者都密切关注银行风险，但是他们对银行风险状况的态度还是有区别的：存款人获得偿付比较靠前，在一些存款保险制度相当完备的国家，比如美国，存款人倾向于相信政府会在银行危机时挽救他们的资产，因此他们对银行经营中的风险状况相对漠然一些。股东则因为可以获得存款人和债权人分配后的所有剩余超额利润，所以具有尽量增加银行利润的动机。而银行利润既可以通过稳健而优异的经营获得，也可以通过承担高风险获得，所以银行股东们并不拒绝高风险高收益的交易。在银行出现危机时，股东们更倾向于“赌一把”，以挽救银行，保住他们的权益。因此股东们是相对偏好风险的。剩下的债权人当中，由于获得偿付顺序的原因，高级债券持有人以及其他偿付顺序靠前的债权人对银行风险的关心程度显然不会比次级债券持有人高。于是次级债券持有人便成为了相对坚定的“银行看护者”，随时关注银行的风险状况，并通过市场机制对银行经营形成制约。正是由于次级债券的特点决定了其在市场约束方面的独特作用。具体而言，其市场约束机制体现在：
1.次级债券发行之时，其定价是直接与银行的风险相联系的。国际知名评级公司（如标准普尔和穆迪）对次级债券的评级往往比同一发行主体的高级债券要低一档，而高级债券的评级一般比银行自身的评级低。这样，一旦银行经营风险增大，银行自身的信用级别有所降低，次级债券的评级也会随之下降，并可能处于相对不利甚至投机级的档次。这样，银行必须为次级债券支付更高的利息才能保证对投资者有足够的吸引力，这对银行的总体负债成本是不利的。即使银行的评级没有变化，只要债券市场的投资者认识到银行的高风险状态，其要求的次级债券发行的风险补偿也会提高，发行条件也要苛刻。所以，次级债券能够通过一级市场激励银行控制风险，获得较好的信用等级。
2.根据银行利益相关者对银行风险态度的比较结论，银行次级债券持有人在该债券存续期间，都有最强烈的动机随时监督该银行的风险状况，并通过二级市场的活动对银行形成影响力。次级债券持有人有可能遭受损失，但绝不可能享受到银行因承担额外风险所获得的超额收益。从这种监督的角度看，次级债券持有人的出发点和所起的作用与监管当局是一致的。一旦次级债券持有人认为银行风险超过他们可接受的程度，他们就会抛售所持债券，该次级债券在市场上表现就很差，就会造成银行声誉的损失，使得该银行以后在市场中难于被投资者认同。同时，《新资本协议》确认了银行可以利用外部评级为依据其风险资产，外部评级是公开信息，这样，对于银行是否因向高风险贷款而承担了额外的风险，次级债券持有人可以做出更为准确的判断，对银行的约束就更为有效了。由于次级债券持有人的监督作用，次级债券在二级市场的表现某种程度上就是该银行经营风险状况的反映，这客观上对银行起到一种约束作用。
3.在银行经营业绩极度糟糕或发生危机之时，银行的股东总是尽可能地拖延破产申请时间，以期在某一次或几次冒险中能恢复银行的活力，挽回他们的损失。而一旦申请了破产，他们便什么机会都没有了。相反地，次级债券持有人则会要求尽可能快的关闭银行，以防止他们损失更多。这样对于防止银行股东隐瞒经营现状，承担不必要的风险起到一定的约束作用。同时，尽快处理或关闭有问题银行对于整个银行系统的稳定和信誉也是有利的。
4.虽然次级债券持有人在银行发生危机时会要求尽快关闭该银行，但在银行经营遇到可以克服的困难时，次级债券持有人却不能随时“溜掉”，扔下银行不管。这是因为次级债券期限较长，一般在五年以上，只要债券没有到期或者没有被赎回，其持有人就必须以所持债券金额对银行负责。在银行遇到困境时，该银行的次级债券价格波动会增大，交易量也会增加，表现出很高的流动性，但最终会有投资者持有该债券。所以，总体而言，次级债券持有人不可能都轻松出局。作为利益相关者，他们必然会要求银行根据现状制定可行的战略或者应急措施，以改善资产质量，提高盈利水平。只有这样，才能使包括次级债券持有人在内的投资者减少或不遭受损失。
以上所描述的次级债券的市场约束机制有一个重要的基础，那就是可靠而及时的银行信息披露。这些信息包括银行的经营战略、授信程序、财务状况、资产质量、准备金水平、盈利能力、风险状况和风险管理机制等。真实、全面、规范和及时的信息披露有助于次级债券持有人对银行进行全面的风险分析和评估，判断银行的清偿能力，并通过上述机制采取相应措施，形成市场压力，监督银行的经营和管理。
在我国，尚无发行次级债券的先例，一些学者和银行业人士
正在积极该种类型债券的。如果次级债券得以推出，也算是一种创新。特别是在当前商业银行监管亟待加强的形势下，次级债券的市场约束作用将形成对我国商业银行监管的有力补充，但是，由于我国正处于转轨时期，金融体制改革也处于进一步深化过程当中，国有独资商业银行无论是从资产总额，还是从市场份额来衡量，都处于绝对主导地位。即使次级债券在近期推出，其市场约束作用也要受到削弱的，这主要是因为：
1．我国银行业的透明度不高，信息披露有待进一步规范。目前我国针对上市公司的信息披露要求相对较为严格；对上市商业银行，证监会了《公开发行证券公司信息披露编制规则》第1、2号等；而对非上市银行，特别是国有独资商业银行，并没有制定强制和规范的信息披露法规，银行经营和管理的信息不能通过有效的披露机制或传播渠道让市场参与者及时知晓，客观上也存在着银行故意隐瞒不利信息的道德风险。没有准确及时的信息，包括次级债券持有人在内的市场参与者也就无法做出判断，采取有约束力的行动，最终的结果只能是在和银行打交道的过程中出现逆选择行为，不但会削弱市场约束，对经营稳健的银行也是不公平的。
2．我国的金融债券和债券市场发育不成熟。一方面这两类债券的发行量和交易量都没有形成很大的规模。银行次级债券即使获准发行，短期内也未必能达到理想的
流通量。流动性不足，市场的有效性受到限制，价格波动对发债银行的风险的反映就会不敏感或者反映不充分，市场参与者和监管当局对银行风险的判断就会受到，这也会削弱次级债券的市场约束力。另一方面，目前金融债券和企业债券市场的投资者不够成熟，他们在债券发行之时往往还比较关心发行主体的经营状况或者市场声誉，而在债券存续期内则未能对发行主体形成有效监督。这种现象如果发生在次级债券持有人群体中，那么次级债券就演变成另外一种简单的投资工具，不能体现出其特别设定的发行条件的约束力含义。另外，次级债券市场不成熟也会加大银行监管的成本，因为监管当局不但不能寄希望其有效发挥作用，还必须对其规范运作进行检查和监督。
3．我国国有独资商业银行缺乏有效的公司治理机制。目前国有独资商业银行的治理机制和大部分国有企业并没有实质差别，银行的所有者和管理者缺乏有效的约束和激励。作为所有者，政府为银行设定的长期经营目标是盈利最大化，但短期目标有可能多元化，这影响了所有者对银行进行以盈利能力和成本控制为核心的业绩考核，其设定的激励约束机制也未能完全体现商业化和市场化导向。这样，即使：（1）信息披露的数量和质量跟上去了；（2）针对银行经营中出现的问题或风险增大的趋势，市场也迅速做出了反应；（3）市场反应比较充分恰当，但是银行经营者们未必有动机及时按市场参与者希望的那样改善管理，控制风险。
以上三个方面都有可能削弱次级债券的市场约束作用，同时，这四个方面也可以被看作是市场约束这一监管支柱在我国总体上都会受到削弱的部分原因。这些的政策含义是很明显的，那就是：我们应该加强金融市场的基础设施的建设，进一步深化对国有独资商业银行体制的改革。
次级债券篇2
【关键词】次级债券商业银行资产证券化房地产
2007年4月始发于美国次级抵押信贷偿付危机的金融风暴，不仅给美国经济，更给世界经济造成了巨大冲击。虽然美国及世界各国纷纷采取行动，试图将此次次贷危机的影响控制在最小范围，但从目前看来，这场金融风暴不仅没有减弱，反而愈演愈烈，大有席卷全球之势。自2003年12月我国银监会确定将次级债券记入附属资本以来，我国各大商业银行也在不断发行次级债券。比较两国次级债券的特点，总结美国次货危机产生的原因和教训，对我国商业银行次级债券发行具有极其现实的意义。
一、美国次级债券的特点分析
商业银行次级债券是由商业银行发行的、本金和利息的偿还顺序列于商业银行其他债务之后的、先于商业银行股权资本的债券，是商业银行一种特殊的债务形式、也是西方商业银行补充资本金的一种重要措施。次级抵押信贷源自美国房地产市场。美国发放房屋抵押贷款，要按借款人的信用好坏分等级。美国抵押贷款市场的“次级”和“优惠级”是以借款人的信用条件作为划分界限的。其中，“次级”是次级按揭贷款，是给信用状况较差、没有收入和还款能力证明、其他负债较重的个人发放的住房按揭贷款。和信用好的人相比，次级按揭贷款的利率通常比优惠级抵押贷款高2%～3%。随着近年资产证券化的发展，众多金融机构将其次级贷款打包，再发行次级债券。2006年以来，美国30家涉及次级抵押贷款的机构申请破产，次贷危机全面爆发。美国次贷危机的产生有其独特的背景，如高消费低储蓄的社会特征、流动性过剩以及房地产泡沫的破灭等。但美国次级债券本身的特点则是这次危机爆发的直接导火索。
1、发行规模过大
次级债券是一种可流通的债务工具，根据巴塞尔协议，次级债券在一定条件下可计入银行附属资本。因此，相对于发行普通股和优先股补充资本的方式来说，发行程序相对简单、周期短，是一种快捷、可持续的补充资本金的方式。虽然次级债券是银行资本中一个相对较小的组成部分，但却是银行长期资金重要的来源。在美国，次级债券的发行人以大银行和银行控股公司为主，原因是次级债券发行成本一般高于普通债券。因此1992―2007年间，大型银行次级债券的发行规模不断上升。至2006年底，在全美国总余额为10万亿美元的住房抵押贷款中，次级抵押贷款为1.5万亿美元，占比15%左右。由于发行规模巨大，主要又是大银行发行，所以一旦借款人违约，美国很多大银行都因此受到冲击，甚至倒闭。
2、涉及范围广
次级贷款危机爆发后，最先受到影响的是欧洲和日本等发达国家的金融机构和金融市场。法国巴黎银行、澳大利亚麦格里银行、荷兰银行等都因投资以美国次级抵押贷款为主要目标的债券而蒙受巨大损失。这其中一个重要原因就是发达国家的机构投资者发展得较为成熟，它们资金实力雄厚，进行跨国投资，在全球配置资产。这些机构投资者主要包括养老基金、共同基金、保险基金、投资银行和商业银行。次级住房抵押贷款违约直接给这些机构投资者带来损失，另外，美国资产价格下挫也使得这些机构投资者持有的其他美国金融资产遭受损失。例如，2007年11月，世界第一大再保险企业瑞士再保险宣布已为次级贷款相关的衍生品撇账12亿瑞士法郎（约合10.7亿美元）。公告显示，该公司损失主要来自其出售的与次级贷款和资产证券化产品（aBS）相关的债务抵押证券（CDo）。
3、金融产品的风险转移不彻底
抵押贷款二级市场成就了新世纪等抵押贷款公司的规模扩张，但证券化过程中风险转移的不彻底导致了这些公司的最后崩溃。在出售次级贷款证券的过程中，行业涉及面非常广，各行业的联系更加紧密、交错。抵押贷款公司将抵押贷款卖给银行，银行将其打包发行证券由投资银行承购，投资银行再出售给机构投资者。银行在与次级贷款机构签订合同时申明，如果贷款人拖欠还贷，就必须回购贷款。因此，在这个资金链中，风险转移是不彻底的。而且，其中一个环节出现差错，就会导致多米诺骨牌效应，导致危机的全面爆发。发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本和很多新兴市场，因此次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是这也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其他市场。
二、我国次级债券发行的现状及特点
2003年10月9日，我国银监会公布了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》。规定各商业银行可根据自身状况，确定是否发行次级定期债务作为附属资本。其规模由商业银行自行确定，并由商业银行向目标债券人定向募集。2003年底，兴业银行完成30亿元次级债券的发行，成为我国第一家发行次级债券补充附属资本的商业银行。随后，多家股份制银行纷纷发行次级债券。次级债券的发行缓解了我国商业银行资本金先天不足、资本补充渠道单一的状况。截至2006年12月底，我国商业银行已发行超过2000多亿元人民币的次级债券。我国发行的次级债券具有如下特点。
1、我国次级债券在结构设计、定价方面已与国际接轨
目前商业银行发行的都是标准形式的次级债券，即具有固定利率、固定期限、可赎回并具有加息条款、可流通的结构特征。而且，随着次级债券发行规模的不断扩大、设计水平的不断提高，一些新的次级债券品种将面世，满足不同种类投资者的需要。
2、我国次级债券早期采取定向发行方式，具有私募性质
2004年6月之后开始在银行间债券市场发行，早期发行规模小，发行规律或连续性不太明显。次级贷款的主要功能是补充资本金。由于流动性不足，市场的约束作用难以充分体现。
3、金融机构互持次级债券的现象比较普遍
因为次级债券的发行对象全部为金融机构，且大部分为银行。银行通过发行次级债券来充实资本金，从而自身的抗风险能力将被削弱。因此，整个银行体系的风险没有合理地分散到金融体系中去。
4、次级债定价较低
次级债发行利率与市场上同期限的金融债利率相当，并没有充分体现次级债的风险溢价，使其市场受到一定程度的限制。这主要是由于目前的发债主体具有隐形的国家信用担保，同期限品种的金融债供给又稀缺，有资产配置需求的投资机构会对次级债表现出较大的兴趣，而投机类机构很难从中获利。
5、发行次级债的成本相对较高
如2006年民生银行、北京银行、浦发银行发行的十年期次级债券其票面利率分别为3.68%、3.98%和3.6%，远高于十年期定期存款2.25%的年利率。如果再附加发行的手续费，对银行来说，成本不小。高的发行成本限制了金融机构的发行规模。
三、中美两国次级债券的比较分析
由于美国债券市场占到国际债券市场的一半左右，其发行规模之大、涉及范围之广以及风险转移的不彻底，导致了危机的爆发。相比较而言，我国的次级债券要安全得多，主要体现在如下几个方面。
首先，虽然国家允许用次级债券来提高资本充足率，但对于具体细节却有着非常严格的规定，从某种意义上说，限制了各商业银行的次级债发行规模。根据《关于将次级定期债券计入附属资本的通知》，次级债券不得超过核心资本的50%。而且，到期前最后5年内计入资本金额的次级债每年折扣20%，即商业银行应在次级定期债券到期前的5年内，剩余期限在4年（含4年）以上按100%，剩余期限在3―4年按80%，以此类推。商业银行发行次级债的积极性也相对降低。
其次，因为金融机构互相持有次级债券的情况较多，客观上产生了一种相互约束的作用。另外，我国实行严格的分业经营政策，各金融机构之间的竞争也不如美国激烈。在这种情况下，各银行发行的次级债相对于美国银行要严格得多。
再次，为了保护投资者的利益，避免其购买过量，造成投资损失，国家制定了《商业银行次级债券发行办理办法》。其中对公开发行次级债券的金融机构作了严格的规定，包括实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；核心资本充足率不抵于5%；贷款损失准备计提充足；具有良好的公司治理结构和机制；最近三年没有重大违法、违规行为。在信息披露方面，要求发行人披露募集说明书，定期公布年度报告，并要在重大事件发生时第一时间进行报告。这些制度规定使得次级债券的风险减小，也使得各商业银行能及时发现问题、防微杜渐。
最后，与美国正好相反，我国是高储蓄的国家，居民一直以来都遵循传统的储蓄习惯。有理由相信，商业银行大多数借款人，在考虑从银行贷款的时候，都是量力而行的。并且，我国商业银行对次级贷款人的要求，相对于美国来说，也要严格得多。所以违约或断供的可能性较小。
尽管如此，美国次贷危机的教训也是深刻的。为避免危机发生，并促进我国次级债券市场的健康发展，我国要解决流动性过剩和房地产泡沫两大问题。解决这两大问题对防范类似美国的次贷危机将起到重要的作用。
【参考文献】
[1]刘峰、叶红光：美国次贷抵押贷款危机与警示[eB/oL].省略/2008-02-06.
次级债券篇3
关键词：证券化；风险转移；道德风险；次债危机
引言
美国自20世纪70年代开始发展抵押贷款证券化业务以来，在住房抵押贷款市场上很好地解决了放款机构资金来源约束和流动性约束问题，保证了放款机构的资本充足率，转移了信用风险，促进了放款机构改善贷款条件、扩大贷款规模，推动了整个社会GDp的增长。然而，证券化存在的风险和对金融稳定性的影响，仍是一个备受关注的课题，尤其是次债危机的爆发，使证券化运作中存在的漏洞逐渐暴露出来。
目前，中国的住房抵押贷款证券化业务尚处于起步阶段，在理论和实践上都需要不断地探索。研究美国的相对成熟的抵押贷款证券化运作中的经验教训，对中国证券化的发展具有借鉴意义。
一、证券化中的道德风险
（一）证券化运作与放款机构的道德风险
1.抵押贷款证券化运作与放款机构的职能转变
抵押贷款证券化是贷款发放机构将抵押贷款在“真实出售”的条件下出售给SpV（SpecialpurposeVehicles），使其成为SpV发行抵押担保证券mBS（mortgage-backedSecurity）支持的贷款池中的资产，并隔离于贷款发起人的整体风险，实现“风险转移”。然后再由SpV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行mBS，而借款人每月还款产生的收入流向投资者，作为投资者的投资收益、同时弥补证券化过程中产生的损失和费用。
在传统的住宅金融体制下，银行等放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等全部职能及风险，贷款资金主要来源于存款等负债业务。而实行抵押贷款证券化后，放款机构由信用中介转变为单纯的贷款创造者，即服务商，负责证券化资产的管理职责，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等。通过证券化的运作，一方面原来集中在放款机构的信用风险以mBS为载体转移到市场上众多投资者承担；另一方面，投资者提供的资金流回放款机构，使其可以发放新一轮的住房抵押贷款。这就意味着：（1）放款机构通过贷款的“真实出售”，可以在不改变其流动性的情况下扩大贷款规模；（2）只要市场上对mBS的需求不减，就有资金从投资者手中源源不断地流向放款机构，使贷款的扩张得以持续；（3）作为服务商既实现了自身的风险转移，又与作为委托人的特殊目的机构之间存在信息不对称，因此放款机构存在“偷懒”的动机，不能勤勉尽责地履行自己的职责。
2.放款机构的道德风险与自我膨胀
证券化后放款机构实现了风险转移，道德风险增加，从而放松了对资产质量的管理和维护。例如：在贷款申请阶段，为使借款人满足贷款条件，联合缺乏职业道德的评估机构虚台房产价值；贷款审查时，通常放松审查力度来降低贷款成本。如此种种所增加了的借款人的违约风险是SpV和投资者所观察不到的。
“次级住房抵押贷款”（简称次贷）就是在证券化运作背景下产生的，其本身并不是危机爆发的始作俑者。但由于次级贷款的信用风险要高于优质贷款，只有对其进行规模上的控制。然而，自1994年以来，以次贷为背景发行的mBS有着迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。因此，开发新的贷款对象、扩大贷款规模成为放款机构的主要目标，而对风险的控制则在其次。这样一来，一方面次级抵押贷款规模扩张较快，Brooks，Rick分析1997—2007年2500家贷款机构的数据，指出仅2004—2006年这些机构发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29%[1]。另一方面贷款条件不断降低，无/缺收入证明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增长到2006年的50.8%，2006年只支付利息的贷款占22.8%[2]。
由此可见，抵押贷款证券化转变了放款机构的职能，而这种职能的转变却增加了放款机构道德风险——放松对贷款质量的管理——最终导致放款机构一味追求贷款规模的扩张而自我膨胀。
（二）抵押贷款经纪人的道德风险
1.抵押贷款经纪人在拓展贷款市场中的作用
抵押贷款的证券化不仅将银行不可流动的金融资产转化为可流动的证券，也对银行的中介职能进行分解。目前，美国60%的住房抵押贷款交易由经纪人来完成。经纪人负责贷款的申请、对借款人进行财务和信用评估等，也为借款人提供融资咨询服务。而贷款人则只负责贷款的承诺、提供资金、闭合贷款等。通过经纪人在抵押贷款市场上的专业化运作和规模经济，贷款人一方面可以以更低的成本、更加迅速地扩大放款的规模；另一方面无须更多的营销成本，就可以开发大量的潜在客户。同时，借款人也可以降低搜寻成本。
2.抵押贷款经纪人的道德风险与掠夺性贷款
经纪人在与贷款人的委托关系中存在道德风险。经纪人主要以推销贷款来经营运作的，因此，对经纪人来说，要想获得更多的利润就需要使更多的人负债、负债金额更多、时间更长。在利益的驱动和监管不当的情况下，不仅会出现对借款人资信审查不到位，甚至提供虚假信息的情况，而且还会创造掠夺性贷款（predatorylending，即主动向借款人恶意推销贷款；在强行推销中有误导和欺诈行为；以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款等）[3]。在次贷市场上，借款人由于受教育水平低、金融知识匮乏，加上信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本、甚至一辈子还不清的贷款。
不难看出，证券化的运作使放款机构在贷款发放过程中存在严重的道德风险，而这种道德风险通过抵押贷款经纪人被进一步恶化，二者结合到一起就形成了整个社会贷款规模的扩大和贷款质量的降低。
（三）信用评级机构的道德风险
1.信用评级机构的作用。信用评级作为揭示信用风险的主要手段，可以帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人（即贷款发放机构）的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的组合出售使信息不充分的投资者更加依赖信用评级机构的介入，以此作为预期投资收益的信用保证。
次级债券篇4
1商业银行次级债券概述
1.1概念界定
商业银行次级债券，是指由商业银行发行的本金和利息的清偿顺序在商业银行存款和普通债券之后，而在普通股和优先股之前的一种兼有债券和股票特征的可流通债务工具，属于银行的附属资本。作为一种特殊的金融债券，商业银行次级债券的发行主要是为了补充银行资本金以满足监管要求，具有无担保、清偿顺序次于普通债券的特点。从法律权利上讲，次级债债权人只具有对企业资产的第二追索权，因此具有某种程度的资本属性和权益属性，相比其他普通类债券具有较高的信用违约风险。
1.2商业银行次级债券的市场约束机制
商业银行次级债券对银行的市场约束机制主要分为直接市场约束和间接市场约束。
直接市场约束是指通过一级市场激励银行控制风险。由于次级债投资者无法获得银行发展带来的超额利润，但是承担了较大的违约风险，致使次级债券的发行定价直接与银行风险程度相关。若银行处于高风险状态，则投资者会少购买或不购买该银行的次级债，导致其次级债发行数量较少甚至发行失败。如果要争取发行成功，则银行必须支付更高的收益率才能提高对投资者的吸引力，但这会提高银行的融资成本，当融资成本过高时，就会迫使银行调整自身过度的风险倾向，降低风险资产配置比例或暂停某些高风险业务，进而使银行经营回归稳定。因此，次级债券的发行成本对银行的风险承担水平有着直接约束作用。
间接市场约束作用是指通过二级市场激励银行控制风险。二级市场上次级债的交易价格及其变化一定程度上揭示了银行的风险状况，是债权持有者和监管部门采取相应行动的重要考虑因素之一。如果次级债市场价格持续下跌或波动幅度过大，持有者可能会采取后续行动，如少买或不买该行新发行的次级债、抛售目前持有的次级债，甚至限制与该行的其他交易。监管部门也可能会增加对其进行现场或非现场检查的频率或检查范围，限制其开展某些高风险业务及提高资本充足率等。因此，次级债券二级市场价格会对银行风险承担起到间接约束作用。
2实证研究
2.1模型设定
本文采取国际通用的次级债收益率市场约束利差模型进行实证分析，理论基础是次级债券发行价格与无风险利率的差价能够反映该债券的风险溢价水平，次级债券价格则主要取决于发行银行主体状况和债项特征。最终构建的模型如下：
SpReaDit=？茁0+■■■？茁kXkit+■■■？茁iYkit+？着it。
2.2变量及样本选取
被解释变量为次级债券的风险溢价，用利差R（发行利率减无风险利率）表示。解释变量分为风险变量X组与控制变量Y组。前者包括：总资产报酬率X1（预期系数为负）、流动性指标X2（预期系数为负）、贷存比X3（预期系数为正）、不良贷款率X4（预期系数为正）、资本充足率X5（预期系数为正）、银行资产规模的自然对数X6（预期系数为负）、银行类别Xd（Xd=1为国有银行，Xd=0为非国有银行，预期系数为负）。后者包括：发债规模Y1（代表一次性发债规模的的自然对数，预期系数为正）、发行期限Yd（分别取值为10、15和20）、发行日期t（发行日期在2009年之前（含）的令t=0，之后的令t=1）。winD数据库统计，2004年1月1日～2013年7月31日我国商业银行累计发行184期次级债，总规模11697.3亿元，其中国内上市银行发行94笔，占次级债发行规模的90.62%。本文以国内上市银行的94笔次级债为基础样本，筛选出该期间国内上市银行发行的固定利率（包括累进利率）次级债共64笔，发行规模占该期间国内银行总发行规模的75.2%。
2.3实证结果
本文运用普通最小二乘法对多元线性回归模型进行参数估计，首先对样本数据做整体回归估计，然后针对两类情况作两组对比检验。
2.3.1整体检验
将X1～X6，以及Y1和Yd做关于被解释变量R的多元线性回归分析，回归结果显示：方程整体可决系数R2=0.46，调整后的可决系数R2=0.38，整体拟合效果一般。F=5.89，p值为0.000019，即在1%的显著性水平下，模型总体线性关系显著成立。然而，大多数自变量的估计系数没有得到与市场约束效应预期一致的结果，或系数符号与理论预期相悖，或符号一致但t检验未通过。
其中，X1和X2的系数与预期相反，且在10%显著性水平下不显著，表明投资者对银行的盈利性指标和流动性指标不敏感；X3的系数与预期一致，但在10%显著性水平下不显著；X4系数符号与预期相悖，可能的解释为部分银行通过计提大额拨备、加快呆账核销等方式降低了账面不良率；X5的系数虽与预期一致，但在1%显著性水平下对R的影响不显著；X6的系数与预期一致且在1%显著性水平下对R的影响显著，表明投资者受到“大而不倒”政策预期的影响，且我国规模最大的前几家银行均为国有控股银行，政府隐性担保也对该指标产生了较大影响。发债规模Y1和发行期限Yd系数均与预期一致，Y1系数在10%的显著性水平下显著，Yd的系数不显著。所有解释变量中除了资产规模的对数指标X6、发债规模Y1外，其他变量均没有显著地通过影响利差起到市场约束作用。由此可见，我国银行次级债的市场约束作用仍然较弱。
2.3.2分组对比检验
为考察政府隐性担保问题及2009年前后监管政策变化对次级债券市场约束作用的影响，进行两组对照性检验。第一组将银行类别变量Xd加入模型中，Xd=1为国有银行，Xd=0为非国有银行，以检验不同银行所受的不同隐性担保对利差的影响。由于2009年的《关于完善商业银行资本补充机制的通知》规定，银行在计算资本充足率时应从计入附属资本的长期次级债务中全额扣减本行持有其他银行长期次级债务的额度，并按照“新老有别”原则执行，因此第二组将发行日期变量t加入模型，2009年（含）之前t=0，之后t=1。两组的回归分析结果如下：
第一组：仅加入银行类别变量Xd后整体拟合效果基本不变，可决系数R2=0.47，调整后的可决系数R2=0.38，F统计显著，且估计系数约为-0.3861也与理论预期符号一致，说明了国有控股银行和非国有控股银行相关指标对利差的敏感性不同，但是Xd的系数在10%的水平上并不显著，可能解释为估计样本中的非国有上市银行规模较大，控股股东为地方政府财政部门或国有企业，也存在显著的政府隐性担保现象。
第二组：仅在模型中加入发行日期的虚拟变量t后，发现模型拟合优度有明显改善，可决系数R2从0.46提高到0.54，F统计显著。变量t的系数约为0.5273且在1%的显著性水平下显著，说明银监会在2009年10月的新规在一定程度上打破了银行间为提高自身资本充足率而大量相互持有并降低彼此融资成本的默契。该项政策的有利于我国银行次级债市场形成更加合理的定价机制，因为多元化的投资主体将更为关注银行的风险水平。
3政策建议
3.1建立显性存款保险制度
商业银行次级债的市场约束是一种以市场投资者为基础的激励机制，只有当银行次级债市场的交易价格和数量能够对银行的风险信息做出逆向反应时才能有效约束银行下一步的风险承担行为。目前国有控股银行在政府隐性担保背景下，即使风险指标劣于其他股份制银行，也能以较低的利率吸引到投资者。因此，建立我国显性存款保险制度逐步替代隐性担保机制，是保证次级债市场约束作用得以发挥的重要因素。
3.2培育次级债市场多元投资主体
允许商业银行相互持有次级债券既促进了我国次级债市场的快速发展，也带来不少负面效应。银行间过度互持次级债券的实质是将他行的存款变为本行的附属资本，账面上提高了资本充足率，但并未实质增强银行业的抗风险能力。此外，由于发行利率大幅压低，也严重影响次级债券市场约束功能的发挥。建议进一步对互持现象加强监管，培育新的机构投资者如保险、信托、证券、基金等，发展多元化投资主体。
次级债券篇5
截至2008年底，债券市场存量规模达到15.11万亿元，同比增加2.78万亿元，增长22.5%，其市值占当年GDp的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达到11.6%，较2007年上升了2.3个百分点。就发行规模来看，2008年全年共发行各类企业主体债券共计480期，合计10848亿元，发行规模较2007年全年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券，全年共发行269期，合计4344亿元，比2007年增长了29.7%。其次为企业债券，全年发行量为87只，合计2574亿元，比2007年增长了50.6%。第三为中期票据，全年累计发行了41只，规模共计1737亿元。与前三者相比，只能在交易所市场发行和交易的公司债券由于交易所市场债券投资者规模不足的原因，自2007年推出以来，发行规模一直偏小，2008年全年共发行了15只，发行规模合计仅288亿元。
2009年以来，债券市场在经济刺激的浪潮中，特别是在国务院“金融30条”扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具政策的推动下，其获得了进一步的发展空间。今年7月末，债券市场存量规模达到15.95万亿元，较年初增长8400亿元。其中，企业主体债券的发行占比大幅提高，1～7月，仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%，较2008年提高9个百分点。截至2009年7月31日，不包含中石油10亿美元中期票据，仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元，达到10308.1亿元。国内企业通过债券市场进行融资的总规模呈现快速增长的趋势，企业债券市场的发展取得了长足进步。
呈现高信用等级特征
2004年以前，中国债券市场的发行主体主要为中央政府、中央银行及政策性银行，企业直接债务融资工具只有企业债券一种。当时的企业债券基本上全部由银行提供担保，债券的信用等级基本上等同于为债券提供担保的银行的信用等级，而并不取决于发行人自身的信用水平。因此2004年以前发行的企业债券的信用等级基本上全部为aaa级。2004年始，企业债务融资工具开始逐步增多，从2004年的证券公司金融债券被批准发行开始，商业银行次级债、金融机构一般性金融债分别于2004年和2005年开始出现。与此同时，短期融资券于2005年也开始大量发行，其市场化的发行方式推动了中国整个债券市场的市场化进程，包括企业债券发行监管和担保模式的重大变革，以及公司债券和中期票据的相继出现。由此近年来债券发行规模迅速扩大，发行主体迅速增加。另外，由于发行监管对于债券担保的放松，特别是2007年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后，真正意义上的信用债券开始出现，发行主体的信用水平逐渐成为决定债券信用等级的首要因素。加之发行主体大幅增加，债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化，非aaa级的债券发行人逐步进入债券市场。
但从发行企业主体的信用等级分布可以看出，仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例，截至2009年7月末全部发行的近千只短期融资券中，短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级aaa级;而发行主体评级水平为aaa级的占17%，aa级(包括aa+，aa，aa-，下同)的占63%，最低为a级(包括a+，a，a-，下同)占20%，aa级及以上占比高达80%，a级以下仅出现2只，为BBB+级。由于短期融资券的期限均在一年及一年以内，信用风险相对长期债券而言较低，因此即使发行人的长期主体信用等级较低，也可获得更高债项评级等级。但20%占比的a级及以下的企业主体等级，显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会，这一比例明显高于企业债券的6%。
短期融资券推出的巨大成功也催生了公司债券和中期票据的相继出现。公司债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方式，对债券担保无强制性要求，对债券信用等级也无强制性要求。但由于许多机构投资者对购买债券等级有监管规定或内部风险控制要求，已发行的公司债券和中期票据仍然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2009年7月末，发行主体长期评级aaa级占比为71%，aa级占比为29%，a级以下没有。而债项评级aaa级占比则为73%，aa级为27%。公司债券由于发行数量较少也基本以aa级及以上等级为主。
而企业债券从2000年1月至2009年7月末，发行主体评级aaa级占比40%，aa级占比54%，a级占比6%，BBB只有1家;而债项评级aaa占比72%，aa级占比28%，a+级仅有2只。
综上，由于中国一直对债券市场的高度严格监管，特别是对债券的违约风险更是异常敏感，即使近年来随着债券市场市场化进程的加快，非aaa级债券的数量和规模正在逐步增加，债券发行主体的范围日益扩大，债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化，但高等级债券和高等级发行企业仍然是中国债券市场的绝对主体。
导致的七大问题
中国企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征，在初期发展具有一定的合理性，也是债券市场行政管理模式下，主管部门的理性选择。
尽管2006年7月24日由于福禧投资控股公司涉嫌从上海社保基金违规贷款，该公司发行的短期融资券“06福禧Cp01”第一次拉响警报，甚至其信用等级被降为C级而成为中国第一只垃圾债券，但是2007年3月7日最终仍以完全兑付的方式得到解决，并未造成最后的事实违约。此外，市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺集团等极少数短期融资券的一点波折，但都虚惊一场。
这就给人以一种特别印象，即高等级、低收益、安全性债券充斥市场，限制了低等级、高收益、不安全债券的发行，且有关部门在审批债券时又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付。由此，给债券市场的投资者以错误信号，市场上还没有甚至不会有违约债券出现，中国市场中的债券几乎是无风险的。
但本文认为，这种健康只是表面上的。中国债券市场扩容迅速，但这基本是在真空中壮大起来的，体大不一定健壮。具体而言，目前债券市场已逐步显现出了诸多病症:
市场呈现残缺状态，且缺乏竞争。由于市场上基本都是高等级债券，导致市场出现同质化现象，市场结构残缺，在产品序列分布上远远偏离正态分布，不仅与多样化需求相脱节，更导致市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”，从而削弱了债券市场的资源配置功能。
较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样，对发债企业的高信用等级要求，事实上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路，从而将广大中小企业再一次阻挡在中国债券市场之外，不符合国家对中小企业融资大力支持的政策要求。
投资品种少，不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级，事实上对市场仅仅提供了相对单一的产品，尽管这类产品可能很安全，但收益却很低，对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说，则缺少可投资债券品种。单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。
投资者不成熟，风险意识淡薄。由于长期以来市场只供给安全级别的债券，市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券，致使投资者盲目认为中国企业债券市场是安全的投资市场，对风险的考量长期缺失，弱化了投资者风险意识。
评级机构作用不显，行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用级别对债券的发行定价发挥着主导作用，显然信用评级的作用至关重要。但是由于市场上没有出现违约债券，预示了评级的高低没有任何风险警示作用，于是企业会施加压力，评级公司可能会放宽评级标准，这样无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用，导致评级机构之间的评级标准会日趋同化和独立性丧失，不利于评级行业的健康发展。
债券承销机构责任意识不强。由于发行债券经过严格筛选，且违约率几乎没有，致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必然疏于管理，其对风险的处置能力也难以提高。
相关法律制度不完善，没有经过检验。同样由于市场上债券没有违约出现，依据理论模式制订出来的管理法规和政策，只有正向规范，而缺失反向检验。这样，也就无从检验法规政策的完善性，使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中，不利于中国债券市场的长远健康发展。
让其在回归市场中健康发展
既然中国企业债券市场的发展还不是真正健壮，那么为了增强其抗病菌能力，注射疫苗式的解决思路就是“让上帝的归上帝，让恺撒的归恺撒”。也就是说，在债券市场发展到今天如此规模的情况下，政府应有清醒的头脑，即“让市场的归市场，让政府的归政府”。市场一旦启动，自有其自身的发展规律，市场在一定范围内会自发调整，实现资源的有效配置。没有必要去担心市场出现风险怎么办，兑付不了怎么办，这都是市场自身的事情。
债券违约风险是影响投资者决策的关键因素，当然也是债券市场管理的重要内容。政府的作用不容忽视，但政府的管理不是人为对债券级别和发债企业信用级别的强制规定，而应通过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。
当下之急，首先应放宽发债企业主体级别和债券级别范围，特别是鼓励中小企业发行债券，拓宽中小企业的融资渠道，增大债券市场产品供给，尤其是要加快推出高收益债券，让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险与收益对称的市场。只有这样，中国企业债券市场必将迎来更加广阔的天地。
次级债券篇6
1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：
（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力
20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。
（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况
企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。
（三）债券的评级无法对利率产生影响
在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得aaa最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为aaa级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于政府对发行申请的行政审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。
二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制
从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。
（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率
一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。
而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
（二）采用簿记路演询价定价方法
簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。
在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。
这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。
（三）参照企业债券发行利率
从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。
这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。
（四）以企业债券二级市场收益率作参考
以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。
（五）建立科学规范的信用评级体系
在成熟的市场经济国家，早已形成了独立的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。
债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。
在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。
结束语
企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。
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次级债券篇7
关键词:住房抵押贷款;资产证券化;分级偿还;计划摊还证券
中图分类号:F830-572文献标识码:a文章编号:1006-3544（2006）04-0026-03
一､研究背景
2005年12月15日,中国资本市场上一种创新投资品种正式发行,由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住
房抵押贷款证券化产品――“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场｡
住房抵押贷款支持证券(mortgage-BackedSecurities,简称mBS)是指金融机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入的住房抵押贷款按照贷款期限､利率､抵押房产类型等条件进行标准化组合，再配以相应的信用担保和信用增级，使其产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场流动､信用等级较高的债券型证券｡
“建元”发行总量为30.17亿元,公开发行规模为29.26亿元,中信信托向建行定向发行总额为9050万元,法定最终到期日为2037年11月26日｡“建元”按照现金流分配的先后顺序,分为优先级和次级（即S级）两个部分｡其中,优先级证券再按本息支付顺序先后分为a､B､C三档,a档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通,C档证券可通过协议转让交易流通｡建设银行根据发放的按揭贷款提前还款的历史数据,给出提前还款的假设为每年有固定的12?郾98%的按揭贷款人提前还款｡按照这一假设,a级证券的平均回收期为3?郾15年,B级为10?郾08年,C级为12?郾41年｡
“建元”产品的票面利率为浮动利率,由基准利率加上基本利差作为票面利率｡其中基准利率是中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权平均利率20个交易日的算术平均值,按月浮动,按月计息｡a档证券基本利差为1.10%,B档证券基本利差为1.70%,C档证券基本利差为2.80%｡
在此次证券化项目中,建行充分考虑了贷款集中风险｡首先,通过控制单个分行入库贷款比例等措施进行防范,选择上海市､江苏省和福建省三家一级分行作为本次项目的试点分行,并按照严密规范的贷款入库标准,从上述三家试点分行筛选出了15000余笔､金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池,经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产｡其次,采用了优先/从属的证券结构,以实现低级别证券对高级别证券的信用增级,建行自身将持有次级资产支持证券,资产池的损失将首先由次级资产支持证券承担,从而有效保证优先级资产支持证券持有人的利益｡
但是,在债券承销的招标过程中,“建元”的认购情况并不理想,a级认购较踊跃,B､C两级反应较差｡发行人曾为“建元”三个品种的利差设置了上下限,a级为0.9%-1.1%､B级为1.5%-1.7%､C级为2.55%-2.8%｡建元“a”级债券中标利差为1.1%,B级债券中标利差为1.7%,而C级债券中标利差则为2.8%,均以上限利差成交｡究其原因,“建元”设置有投标利差上､下限,在部分品种上甚至是参照当前浮息金融债券的利差来设置的,市场对其在流动性､信用风险等方面的溢价要求就无法实现｡此外,由于浮息债券波动太大,业内常常回购以7天期回购利率作为基准利率的浮息债券,以更好地锁定成本和收益,而“建元”不能用于回购,因此无法体现优势｡
此外,投资“建元”也面临多种风险,除了违约风险和利率风险外,在定价中还必须考虑到提前还款风险｡“建元”法定到期日为2037年,存续期长加重了利率风险｡“建元”采取了以国债7天回购为基准利率的方式,而7天回购反映的是市场主力机构的资金面,与个人房贷利率之间联动性不大,削弱了浮动利率债券规避利率风险的功能｡“建元”尽管有住房作抵押,但同样存在违约风险问题,近两年来部分地区房价上涨过快,在国家政策调控下,房价面临调整的巨大压力,未来可能会出现更大的房价波动,这将对资产池的质量造成隐患,加大房贷的信用风险｡最后,资产池抵押贷款的提前还款,将增加投资人现金流的不确定性,缩短了“建元”的平均到期期限,增加了再投资风险｡
作为国内首只住房抵押贷款证券化产品,“建元”的成功发行再次体现了中国证券市场上的金融创新｡资产证券化以其巧妙的构思,在提高资产流动性的同时实现了风险分散,为目前国内商业银行风险过于集聚､债券市场投资品种单一等问题提供了解决之道｡但同时也应该看到,资产证券化作为“舶来品”,其在美国资本市场的成熟发展并不意味着在国内市场就一定能平稳发展,因此,加大对资产证券化产品的研究力度,尤其是资产证券化的设计研究就成为当务之急｡由于“建元”采用的结构是分级偿还抵押支持证券(Cmo),故下文主要以Cmo为研究内容｡
二､国外分级偿还抵押支持证券的发展和产品类型
住房抵押贷款支持证券最初出现在美国｡上世纪80年代末,美国mBS的未偿总额大约为1110亿美元,1999年末,总额已增长至2.2万亿美元,其中最为主要的品种是分级偿还抵押支持证券(Cmo),Cmo目前占所有未偿固定利率房产抵押贷款证券的40%｡Cmo通过提供接近美国财政债券的信用品质､各种期限的高收益率以及符合投资者需求的各种风险收益特征,显著扩大了房产抵押贷款证券的投资群体｡
Cmo是将房产抵押贷款池的现金流重新分配给具有不同优先受偿权的多级证券,通过分级,实现了不同层级的风险收益水平,满足了各种投资者的需求｡Cmo包括优先级和次级债券,从资产池回收的现金流首先用于支付优先级债券的本金和利息,在优先级债券的本利尚未偿付完毕之前,次级债券不获得任何支付｡因此,次级债券为优先级债券的安全性提供了保障｡
1983年,联邦住宅贷款房产抵押公司发行了第一只Cmo，总额为10亿美元,它提供了从房产抵押贷款池的现金流创建而来的短､中和长期证券的三级结构｡之后,Cmo的发行量急剧上升,从1983年的50亿美元上升到1993年的3240亿美元,目前超过40%的30年期FHLmC和Fnma过手证券被抵押为Cmo的担保物｡
Cmo的主要类型包括接续还本差级证券､计划摊还证券和目标摊还证券等,下面简要介绍持续还本差级证券和计划摊还证券｡
(一)持续还本差级证券
持续还本差级证券将抵押贷款的本金还款依次重新分配至一系列债券中｡抵押贷款的所有最初本金摊还和提前还款都被支付给期限最短的优先级债券,直到此级债券完全得以清偿｡然后,本金还款被重新分配至下一个期限最短的优先级债券｡这一过程一直延续下去,直至所有的债券都被全部偿还｡下图显示了在抵押物持续以185%pSa提前还款速度的假设下,一个100万美元的Fnma7.5贷款池的本金是如何被分配至一个连续还本结构中的｡其中,100%pSa是美国公共证券协会编订的提前还款标准模型,它假定在前30个月内,每个月的提前还款率以0.2%的速度增加,直至30个月达到6%,然后提前还款率保持不变｡185%pSa表示每月的提前还款率是100%pSa的1.85倍｡
最优级证券的持有者在第1个月至第64个月期间获得所有的本金,直至64个月末的本金余额为零｡持有次优级证券的投资者在第65个月至第107个月期间获得本金｡第三个优先级证券的持有者在第108个月至第134个月期间获得本金现金流｡而末级证券的投资者获得剩余的本金｡随着实际的提前还款经验偏离提前还款率假设,各级证券本金还款的起始和终止月份也随之变化｡
（二）计划摊还证券（paC）
1986年,美国利率持续显著地下降,从而导致房产抵押贷款的再融资活动和提前还款急剧增加,发行者开始创建计划摊还证券(paC),这是一种附加提前还款保护的债券｡它提供了避免与提前还款相关的再投资风险和加权平均期限波动性的保护｡
paC的本金还款计划可以在一个提前还款率范围内得以维持,它以担保贷款在两个paC边界的提前还款率水平生成的最低金额的本金现金流为基础｡假设paC边界为95%pSa和240%pSa,则paC的本金还款计划设计为下图中的阴影面积｡早期生成的最低本金额遵循边界下限（95%pSa）的本金还款路径,在第116个月后,paC受到边界上限(240%pSa)的限制｡投资者在paC计划下可以获得的本金现金流总额决定了结构中paC的原始金额｡
paC计划是通过将现金流的不确定性重新分配至附随证券来维持的,paC计划通常含有不同期限的附随证券｡在提前还款较为迅速的时期内,附随证券通过吸收超过paC计划的本金还款支持paC｡在提前还款较为缓慢的时期内,如果本金还款不足以支持当前正在偿付的paC,那么附随证券的摊还将被延迟｡由于这种支持机制,比预期更快的提前还款将导致附随证券提前得以偿还或加权平均期限的缩短｡下图显示了附随证券在受提前还款保护区间的两端是如何支持paC的｡
在95%pSa的提前还款条件下,120个月后的提前还款超过了paC本金计划的还款,超过的本金部分就用于偿还附随证券｡在240%pSa情形下,从最初到120个月的时段里,超过paC本金计划的还款均用于偿付附随证券｡附随证券的存在就为paC计划提供了偿付保护｡
Cmo结构的特点就是通过提供不同期限的差级债券,将违约风险､提前还款风险､再投资风险分散到不同的差级证券中,从而吸引了大量的投资者群体｡
（三）Z债券
随着Cmo结构的发展完善,Z债券(即次级债券)逐渐显现了在Cmo结构中的重要性｡发行人在设计Cmo结构时,都将Z债券纳入Cmo结构中,以发挥它保护优先级债券､规避再投资风险的作用｡本次“建元”也发行了次级债券,由建行自行购买全部次级债券｡Z债券是具有本金和利息封锁期的Cmo差级债券,它通常在Cmo优先级债券清偿完毕时才支付利息｡由于Z债券在计息期间产生的利息被用于偿还其他债券的本金,所以其通过增加本金余额以代替所放弃的利息还款｡Z债券通常用于持续还本差级债券中,为期限较短的优先证券提供支持｡Z债券虽然放弃了当前的利息现金支付,但是由于它以发行时的息票率计息,所以在Z债券清偿本金前,能避免利率波动所带来的再投资风险,因此满足了很多机构投资者对资产负债期限匹配的需求｡
通过分析Cmo结构中的各种债券的平均期限,发现引入了Z债券的Cmo结构,能够降低各级债券的平均期限波动性｡在下表中,比较了不同的差级债券在各种提前还款速度下的平均期限｡可以看出,含有Z债券的Cmo各级债券的平均期限波动性都比不含有Z债券的Cmo结构要低｡
Z债券的广泛应用也促进了对Z债券设计的创新｡由于传统的Z债券偿还滞后于其他的优先级证券,所以其承担了主要的提前偿付风险和违约风险｡为了增强Z债券应对市场变化的灵活性,跳级Z债券应运而生,其在特定事件发生时能够转化为立即偿付的债券,并且在提前还款加速时获得超额本金｡一旦发生这些特定事件,跳级债券就可以优先于其他债券获得本金还款,这样就明显缩短了跳级Z债券的平均期限｡由于跳级Z债券通常以贴现价发行,因此当发生特定事件时,跳级Z债券就能获得极高的收益率｡
引发跳级的特定事件可以设定为:提前还款率的上升､利率的下降或现金流的突然增加等｡例如,当基础房产抵押贷款的提前还款率上升至Cmo的定价速度或其他预先设定的提前还款水平以上时,跳级Z债券可以优先受偿;此外,当基准利率跌至下限水平以上时,利率启动事件就被激活,跳级Z债券同样可以优先受偿｡利率启动事件使投资者不必精确预测提前还款率,确保了跳级Z债券的持有者即使在提前还款没有上升的时期也会获益｡
Z债券为投资者提供了在衍生mBS市场中可以得到的最长久期和最高的收益率,以及非常适合于匹配长期负债的现金流模式,因此,在Cmo结构设计中,Z债券成为不可或缺的债券品种｡
三､我国住房抵押贷款资产证券化展望
国外的资产证券化涵盖的范围非常广泛,包括住房抵押贷款､信用卡应收款､汽车消费贷款､基础设施项目收益回收款等都已开展了资产证券化｡我国目前仅以住房抵押贷款和信贷资产作为资产证券化试点,鉴于国内资本市场直接融资渠道不畅､投资品种单一和银行风险集聚过多等现状,可以预见资产证券化在我国拥有广阔的发展空间｡
但是,从“建元”的发行情况来看,国内机构投资者对资产支持证券的定价能力还有待于加强｡在证券化产品的设计上,如果按照“建元”的设计模式,采用持续还本差级证券,则必须构建合理的提前还款模型和违约模型,确保模型能够比较准确地拟合历史的提前还款率和违约率,同时还必须具备一定的预测能力｡建行根据历史数据认为年提前还款率固定为12.98%，这是非常粗略的估计,其是否准确不仅需要时间去,检验而且提前还款率随着市场环境的变化有可能产生大幅度的波动｡笔者认为,在我国尚不具备提前还款预测和分析能力的情况下,可以采取两种措施降低提前还款率变动对证券收益的影响｡一是在持续还本差级证券中,针对Z债券设定启动机制,如利率启动事件或提前还款率启动事件,当利率和提前还款率发生较大幅度波动时,次级债券能够优先受偿,保障次级债券投资人的利益｡二是在mBS设计时采取计划摊还证券(paC),它可以使我们避免对提前还款的准确预测,能在提前还款率一定的变化幅度内保障债券投资人的收益,非常适合于我国近期开展资产证券化的现实情况｡
次级债券篇8
关键词：附属资本次级债混合资本债券
中国银行业已全面开放，中国银监会年初曾要求，2007年1月以前中国的商业银行要达到8%的资本充足率，因此我国商业银行纷纷建立了规模不等的融资计划。
依据新巴塞尔协议，商业银行可通过补充一级、二级或三级资本来扩充资本金：其中一级资本包括股本金、公开储备、在子公司股本中的少数股权、创新一级资本；二级资本包括非公开储备、资产重估准备、普通贷款损失准备金、混合(债务/股票)资本工具、次级定期债务；三级资本为短期次级债务。具体到中国，银监会规定的商业银行资本包括核心资本和附属资本（大致对应于新巴塞尔协议的一级资本和二级资本，没有对应于三级资本的相关内容）：其中核心资本包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润和少数股权；附属资本包括重估储备、一般准备、优先股、可转换债券和长期次级债务。由于中国商业银行的核心资本充足率普遍在4%以上，符合新巴塞尔协议的标准（巴曙松、王文强，2004），因此他们面临的共同问题是如何补充附属资本（附属资本的额度上限为核心资本的100%）。为此，中国银监会推出两种工具：次级债和混合资本债券。
我国银行业附属资本的补充渠道
（一）次级债
对应于《新巴塞尔协议》中次级定期债务的有关规定，银监会于2003年12月了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》（以下简称《通知》），决定将符合条件的次级定期债务计入商业银行附属资本，以提升国内商业银行资本充足率。2004年2月，银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》（以下简称《办法》），正式将商业银行发行的长期次级债务计入银行附属资本。《通知》和《办法》的出台为中国的商业银行迅速补充资本金，提高资本充足率开辟了一条捷径，因此近些年来中国的商业银行一直把发行次级债作为提高资本充足率的主要手段。表1是自《通知》以来至2006年9月中国的商业银行发行次级债情况一览。从表1中可以看出，我国商业银行发债时间集中，发债意向明显，发债规模巨大。
商业银行次级债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的负债。次级债具有以下典型特征：属于无担保债务；当银行倒闭或清算时，次级债清偿顺序先于银行股权资本和混合资本工具，但位于银行存款人和普通债权人之后；期限在5年以上，除非发债银行破产，不能提前兑付（发债时有特殊规定的除外，如建设银行就曾发行有约束可赎回次级债）；可计入商业银行附属资本。
次级债在银行的资产负债表中占有非常特殊的地位：一方面，次级债在到期日必须还本付息，是一种负债；另一方面，次级债无担保、周期长、不能提前兑付又可记入银行附属资本金，具有资本的性质。正因为次级债兼有负债和资本的双重属性，使得商业银行在进行资产负债管理时对它的处理显得非常微妙，银行会尽可能把握其中的套利机会为自己服务。
（二）混合资本工具
次级债的发行无疑为中国的商业银行补充资本充足率做出了巨大贡献，但参照新巴塞尔协议的有关规定，商业银行发行的次级债计入附属资本的上限只能为核心资本的50%。随着符合条件的商业银行陆续发行次级债，部分商业银行的限额正逐渐耗尽。为进一步补充资本充足率，中国银监会于2005年12月23日下发《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》，允许符合条件的商业银行发行混合资本债券，并计入附属资本。2006年9月6日，央行也下发了（2006）第11号公告，对商业银行混合资本债券进行了说明和规范，并就混合资本债券的发行方式、信用评级、信息披露、风险揭示等方面对商业银行发行混合资本债券进行了规定。商业银行发行混合资本债券的大幕已经开启。
混合资本债券属于新巴塞尔协议中混合资本工具的范畴。混合资本工具在新巴塞尔协议中仅被设定了一些原则性特征，于是各国监管部门有了很大的自由裁量权来确定本国混合资本工具的认可标准。借鉴其他国家对混合资本工具的相关规定，考虑目前国内金融市场的发展情况，我国银监会选择以银行间市场发行的债券作为混合资本工具的主要形式，并由此命名我国的混合资本工具为混合资本债券。商业银行可以通过发行一定额度的混合资本债券，填补现有次级债和一般准备等附属资本之和不足核心资本100％的差额部分，从而提高附属资本的比重。同次级债一样，混合资本债券也具有股本资本和债务资本的双重特性：第一，它们是无担保的、从属的和全额的。第二，当银行倒闭或清算时，混合资本债券清偿先于银行股权资本，但晚于次级债。第三，混合资本债券期限在15年以上，发行之日起10年内不得赎回，10年后银行可以具有一次赎回权，但行使赎回权需得到银监会批准。第四，可计入商业银行附属资本。第五，当银行核心资本充足率低于4％时，可以延期支付利息。由此可见，与次级债相比，混合资本债券的求偿顺序更低，期限更长。这些典型特征使它具有更强的资本属性，对提高银行抗风险能力的促进作用也更加明显。
银行业附属资本补充的冷思考
在中国现阶段，次级债与混合资本债券的发行主要是为了弥补资本充足率，但其中隐含着的风险却令人担忧。就次级债而言，为了促进其顺利发行，金融机构间往往相互认购巨额次级债，因此蕴含了大量系统风险。而且由于次级债持有者相互持有次级债的“投桃报李”性质，债权人往往忽略次级债的风险，次级债利率不能真正反映发债银行的经营状况。而混合资本债券的推出也是为了弥补资本充足率，并且选择在银行间市场发行。因此在现阶段的中国，债券利率并不反映银行风险，我国的市场纪律并不健全。
市场纪律的核心是透明度，是要透过高效率的数据公开原则，鼓励落实良好的银行业行为准则，从而确保银行公开数据，使投资者得以评估业者的资本充足率以及风险管理系统的效率，最终促进银行监管。巴塞尔银行监督管理委员会认为市场纪律会对商业银行产生很强的激励，使它以更加安全、稳健、有效的方式运行。他们还把市场纪律作为银行业稳健经营的三大支柱之一。次级债和混合资本债券的发行可促进市场纪律的逻辑是基于以下前提（mantripragada,1992；Bliss，2001；Bliss&Flannery，2002）：债券持有者必须能够有效处理信息，并有激励进行监督、有能力惩罚过度的风险承担行为。对应这些前提，次级债和混合资本工具被认为是促进市场纪律的良好机制（Flannery&Sorescu，1996；DeYoungeta1.，2001；Jagtiani，Kaufman&Lemieux，2002）：第一，两者均未经保险、不能提前兑付并且求偿顺序较低，这决定了一旦银行倒闭或清算，他们的持有者是最有可能损失的债权人，这就要求其持有者必须密切关注银行风险。第二，银行在发债时必须考虑他们的风险承担决策对融资成本的影响（Horvitz,1986），因此不得不加强内部监管。第三，发债银行必须定期向市场公布其经营状况，并接受评级，客观上提高了商业银行经营的透明度，有助于加强外部监管。次级债和混合资本债券的持有者一般为机构投资者（Benstoneta1.,1986;white,1991），他们往往具有对银行数据的较强分析能力，适合进行外部监管。第四，二级市场上债券收益率的变动也可体现发债银行的经营状况，从而使发债银行处于市场的持续监督和约束之中，进而强化控制银行风险行为。由于上述原因，通过发行次级债和混合资本工具来弥补资本充足率、增进市场纪律成了一种国际流行趋势。但具体到现阶段债券利率并不能反映银行风险的中国债市，在强调次级债和混合资本债券可迅速、有效补充资本充足率的同时，还必须关注它们带来的风险。
我国银行业系统规避风险的建议
入世过渡期即将结束，我国商业银行次级债和混合资本债券发行热潮不减，在市场纪律不能有效发挥作用的现实中，两者的大量发行导致的债权互持必然会增强银行业系统风险，不利于维护金融稳定的大局。从国际经验来看，没有任何一家成功的银行试图通过发行次级债和混合资本债券而达到根本上解决银行的资本补充难题的目的。两者只不过是银行在资本充足率暂时下降或不符合监管要求，但仍具备较强盈利能力的情况下，所采取的应急之举。因此，国内投资者尤其要冷静看待次级债券的作用和风险。为促进商业银行债券市场的健康发展、充分发挥次级债和混合资本债券的积极作用，认清我国银行间债市场的缺陷，需从以下几点着手加强建设：完善信息披露。市场纪律发挥作用的前提是完善的信息披露机制，有了准确、及时披露的信息，投资者才能对商业银行风险进行合理的评估，进而正确揭示债券风险，进行理性评级及定价。
健全债券评级。完善的信息披露必须辅以健全的评级，前者保证银行间债市的信息得以揭示，后者关系到债券的正确定价，这有利于维护发债银行和投资者的利益，是债券交易和流通的前提。
次级债券篇9
企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授stewartmyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有a股、b股、h股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
外在因素
缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。
信息披露因素
首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。
发展我国企业债券的若干对策
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：
逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。
简化审批程序，降低融资成本
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。
实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种
建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
完善企业债券的法律法规体系，加强监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。
提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：
（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。
（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。
（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。
次级债券篇10
1、资质较差的债券，是随着经济周期波动的，如果经济向上，那么发债公司偿债能力会加强。一定要持有流动性好的债券。
2、由于债券市场行情接近尾声，投资者在趋势性机会有限的情况下，可以寻找受利空消息打压下来的企业债交易性机会。
3、平安证券固定收益部副总经理石磊提醒投资者注意，在这轮短暂经济复苏结束后，经济增速掉头下行时，长期限的国债或者高等级的企业债可能会有小牛市，预计在3个月后出现。
“投资者对股票的崇拜正在消失，就像科罗拉多的秋天，翠绿的山杨叶子在不知不觉中变黄然后变红一样。”美国“债券之王”比尔·格罗斯在8月份的投资展望报告中写道。
如果你经常看财经新闻的话，一定会发现“债市大牛”、“债基爆发”这类字眼占据了2012年财经新闻的重要位置。仅仅两年半的时间，债券基金的规模已经增长了170%，专注债券投资的私募基金也悄然兴起。债券成了这个金融寒冬中最火的投资品种。
上证企债指数自2011年9月29日探出143.24点阶段性低点后便开始走牛。根据wind资讯统计，目前企业债在债券基金的配置中市值达到1900亿元，占比高达71%。作为敏感的投资者，企业债虽然不是哥伦布发现的新大陆，但是在中国经济增速进入下行通道的背景下，它也绝对是兼顾“牟利”和“避险”的绝佳投资品种。但进入三季度以后，企业债整体出现了一波明显的调整。我们面临的问题是，在企业债这波调整后，现在是不是介入的时机？接下来哪类企业债会有投资机会？
“2012年四季度，企业债虽然没有太多的交易性机会，但是企业债整体风险降低，有配置价值，”国泰君安证券专注研究企业债的研究助理李清说，“在交易所上市的债券，时间久、流动性差、风险小，虽然资本利得较少，但投资者可以主要依靠较高的票息收入。”
所以，在股市并不能为投资者带来更多机会的情况下，你可以在债市中寻找资产保值及增值的机会。
相信很多人都听说过债券市场和股票市场此消彼长的“跷跷板”效应。这种逆相关性是由股票和债券两者的支付结构和风险特性决定的。股票是权益类产品，投资者购买股票是为了分享公司利润；债券则是固定收益类产品，投资者只是为了获得每年固定的利息收入，与公司利润没有直接关系。经济周期上行时，公司利润普遍提高，股票收益率将会大于债券收益率；经济周期下行时，投资者很难享受到公司利润，资金的逐利性会使得资金更加偏好拥有“旱涝保收”的固定收益的债券。
从风险结构来看，债券市场大部分为高等级无风险的交易产品，如国债、央票等。即使是信用债，中国也有严格的发债准入机制。整体来讲，债券市场上的公司资质要明显优于股票市场。在经济下行时，投资者的风险偏好将大大增加，而债券成为“天然的避风港”。
投资债券，对于中国投资者来讲，面临两方面的困扰。一方面，投资债券需要更加专业的知识和更多的操作技巧，债券相较于股票条款更多，获利方式也有一定的差别；另一方面，由于中国债券市场被分割为银行间市场和交易所市场，普通投资者个券选择余地较小，不易分散风险。长期以来，投资债券在人们的印象中都是在银行购买国债。确实，各类债券的交易有95%在交易所市场，普通投资者并不能参与到流动性更强、品种更加齐全的银行间市场中。个人投资者可购买的企业债也是在近两年才有了长足的发展，鼓励企业发债是金融“十二五”规划的既定方针。未来，企业债市场容量和发债企业行业也会有更多的选择。
哪类企业债还有投资机会？该如何操作？不妨看看专家是怎么说的。
抓住债券“小牛尾”
2012年以来，债券的牛市也同中国经济增速放缓相伴相生。未来债券市场还会继续一枝独秀么？平安证券固定收益部副总经理石磊表示，未来一年债券市场大牛市的可能性很小。10月pmi再次上升到50以上，达到50.2，pmi表明中国经济正处于复苏的前期，而企业发电量出现大约6.4%的上升也表明了四季度中国经济正在回暖。这对于债券市场来讲是一个利空。
联讯证券宏观及固定收益部高级分析师杨为同样认为，现在债市确实属于“牛尾”阶段。但是具体到企业债，不是所有的品种都是和经济周期逆向的。aaa级高评级债券差不多可以算是无风险债券，其走势和国债相同，这种债券和经济周期是逆向的，避险功能很强。而与经济周期正相关的是资质较差的债券。中低评级的债券，发债时会给很高的信用溢价，而信用溢价跟股票类似，是随着经济周期波动的，如果经济向上，那么发债公司的偿债能力会加强。
在债市牛尾阶段，投资者并不是不能投资债券，事实上，现在企业债整体配置性机会以及结构性机会很强。四季度经济虽然显示出复苏迹象，但是此轮复苏力度明显小于此前历史上的几次复苏。大宗商品的价格上涨只维持了1个月（历史上，中国经济复苏大宗商品价格将会维持2个月以上的上涨行情），企业在产能投资方面很保守。石磊认为，中国经济结构调整的过程并没有结束，此次复苏只是非常短暂的库存周期调整。杨为也认为在2013年下半年，中国经济将陷入“滞胀”，通货膨胀率会呈现前低后高的形态。未来一年债券市场可能会走出平衡市，但是相较于股市，债券市场在经济衰退时的避险功能仍然可以保证投资者的稳健收益。
先做“垃圾债”，再配高评级债
在债券市场赚钱，有两种方向：1.做资本利得，通过债券交易性机会，博得价差。2.赚取高额票息。
杨为认为，在债券牛尾的行情中，未来投资者可以考虑以下三种操作策略：
1、找超跌错杀的交易性机会。
首先，由于债券市场行情接近尾声，投资者在趋势性机会有限的情况下，可以寻找交易性机会。三季度有些企业债经历了降准预期落空的打压，这部分债券是低估的，投资者可以寻找这类有估值回归要求的债券，抓住这类债券的交易性机会。
2、经济短暂复苏期，关注中低评级债券。
与此同时，在经济短暂复苏阶段，高票息、中低评级的债券会有1至2个月的行情空间。作为中低评级的信用债，虽然基础利率在上行，但由于经济基本面在好转，中低评级债券的整体违约风险变小，整个收益率会有一个下跌的空间。所以，中低评级的债券会有交易性机会。
投资者如果想要抓住债市牛尾的这一机会，建议投资者持有流动性较好的个券，而对个券其他评定标准，例如评级、发债主体资质以及价格是否高估这些评定标准都可以不看。不同于股票下跌的特点是放量下跌，在债券市场中，债券下跌的特点是无量，也就是说，在债券价格下降时，投资者根本卖不掉个券。所以，如果投资者想要博得中低评级债券1至2个月利率下行的短期机会，一定要持有流动性好的债券，并在这种趋势性机会结束时或者之前获利了结。
3、经济短暂复苏结束后，关注aaa级债券。
此外，石磊提醒投资者注意，在这轮短暂经济复苏结束，经济增速掉头下行时，长期限的国债或者aaa高等级的债券会有小牛市，但是持续时间会很短，属于交易性的机会。根据石磊估算，中国去库存周期大概在3个月至6个月之间，这次经济复苏属于去库存周期，加之大宗商品价格走势疲软，“本轮经济复苏将在3个月之后夭折。”也就是说，高等级债券交易性机会有可能出现在3个月之后。
城投债，产业债，谁更有价值？
中国城投债的产生是分税制改革和城市化过程的必然结果，是地方财政收支缺口不受法律约束下的产物。地方政府为了实现城市化进程，在财政资金紧缺的背景下，通过注入各种国有资产的方式出资成立隶属企业，使其具备银行贷款条件，并对这些企业及其所发行的债券给予一定程度的担保和优惠政策，于是产生了中国的城市投资债券，即城投债。
投资交易所企业债，城投债是必不可少的投资品种。2009年城投债在4万亿投资计划中繁荣起来。四季度初发行的众多城投债中有些票息利率达到了监管部门最高上限7.5%，虽然近期城投债下调，但是6.5%以上的票息利率对于投资者普遍来讲仍有很大的吸引力。
“2012年，城投债信用风险小于产业债。”李清表示，新一届政府上任有维稳的需要，所以整体来讲城投债风险不大，投资者可以适当购买。
东海证券研究员鲍庆在其11月6日研究报告中同样认为，虽然年内城投债市场供给压力较大，但从行业或公司评级下调风险以及实际违约风险来看，城投债品种在年内的整体配置价值仍然优于产业债。
投资者可以从以下几个方面分析城投债：
1、发行城投债当地地方政府的经济实力
鉴于城投债主要盈利和现金流的来源都来自于地方政府的注资、资产划拨、补贴等，因此分析城投债的偿还能力应多看地方政府的偿债能力。
遵循省会城市强于地级市，地级市强于县级市的原则，但也要看发债地方。最好是经济发达地区或之前发城投债较少的地区。中西部地区特别是经济内生增长动力还不强的地区，城投债的过度扩张导致其偿还风险比较大，其中青海的城投债余额与财政收入比例高达1.05，是所有省市最高的，投资者需要注意。
2、地方政府对城司的支持力度
并不是所有的城司都会得到当地政府的鼎力支持，实际上同一地方可能会有很多家不同的城司。投资者需要选择一个主流的、当地政府支持力度较大的公司。
城投债一般有两种主流增信措施：应收账款质押和土地抵押。应收账款质押是最好的一种增信方式，相当于一定程度上把地方政府的收入捆绑在城司。
对于土地质押，投资者需要注意的是，虽然土地是最值钱的，但是可能会遇到以下一些问题：首先，要注意土地估值虚高造假，如果估值比当地拍卖土地高10倍以上，投资者在评估时需要谨慎对待。其次，土地面积过大，实际抵押价值远远超过当地政府每年的土地出让金收入，导致土地变现困难。再次，不宜开发的土地，比如林区、水库、荒草地，这些土地不宜开发，变现也十分困难。最后，根本无法抵押的土地，有个别城司会将河堤、道路等无法拍卖的土地用来抵押。
如何评估产业债：
产业债的评价有点类似于股票分析，但是需要关注公司所处行业、资质。
上游行业主要为资源类大型国企、电力类行业等垄断性质行业，行业壁垒高，整体信用风险低。中游行业则为大量的制造业企业，钢铁、水泥、化工行业，产能过剩，违约风险高。
截至2012年三季度，共有21家企业评级或展望被下调，其中新能源类公司有6家，化工类公司5家，投资者需要特别注意这些行业的信用风险。
国泰君安为投资者列出以下十大危险行业：钢铁（含钢贸）、水泥、煤化工、平板玻璃、风电设备、多晶硅、造船、造纸、化纤、纺织。
小心看待评级
评级是债券投资者对比同等债券的价格和收益率高低的重要指标，但是投资者并不能完全相信评级公司评级，需要注意以下三点：
首先，不同的评级公司约束条件不同，大公国际的评级条件较其他评级公司宽松。一般来说，大公国际aaa级债券相当于中诚信aa+级债券。
其次，特别小心aa+级债券。石磊认为，现在债券评级比较混乱，尤其是aa+级债券中混有很多“假aa+”。具体来讲一些产能落后行业的国企、央企中很多都达不到机构所给的aa+或者aaa评级。虽然国企、央企不会有信用违约风险，但是会受到整体行业衰退冲击，造成评级下调，给投资者带来损失。
最后，有折算率的债券，折算率的高低可以当做债券评级。债券折算率是中登公司评定的，中登公司是中国相对权威和公允的评级机构。
tips
企业债券为中国国内具有法人资格的企业为筹集生产与建设资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。交易所企业债可分为：城投债和产业债。
配置性机会：债券市场调整到较低的估值水平，买入持有可以获得相对较高的利息收益。
债交易性机会：债券市场震荡市或者熊市超跌时，个别债券被低估，通过买卖债券，获得价格差。
pmi：采购经理人指数，50是经济荣枯分界线，50之上表明经济繁荣或者复苏，50之下表明经济衰退。
如何投资企业债？只需要一个股票账户就可以购买交易所企业债了。交易费率大约为万分之二，购买的过程类似买股票，最低购买金额为1000元。
可购买债券基金或者私募产品中专投债券的产品。这两类产品的优势在于能够参与到银行间债券市场，博得更多的交易性机会。其中私募专注债券的产品一般都有结构化产品，能达到9倍杠杆甚至更高，年化收益率在2012年年中甚至可达20%至30%，投资门槛为100万元起。
如何加大杠杆获得更高收益？加杠杆并不是只有机构可以做，要想在债券市场博得高收益，利用债券正回购加杠杆必不可少。
操作流程：
第一步：买入债券；
第二步：将债券质押，在交易所进行质押式回购融资；
第三步：用所融入资金再次买入债券；
第四步：对第二步、第三步进行多次循环操作。
通过两到三次的重复交易就可将杠杆倍数放大三四倍。