债权融资篇1
“我们通常会选择一些成熟企业。他们短时间内出现了一定的资金缺口时可以以股权或是个人信用等形式作为抵押，我们给予短期的资金支持帮助企业渡过暂时的难关。”融众基金执行合伙人张海涛介绍说，“目前我们与工商银行、中信银行、民生银行等诸多金融机构达成合作，由银行直接推荐目标客户，以此来保证投资的成功率。其通过债权型投资方式获取的收益一般为银行基准利率的4倍左右。”
从去年的“银根缩紧”到今年初金融危机深化，对绝大多数资金紧张的小企业和创业企业而言，银行信贷门槛实际上提高，固定资产又不足以抵押给信托机构，VC、pe受上游Lp资金的制约本身已经捉襟见肘。情势所迫，投资机构和企业已经考虑通过“债权”投融资的方式谋求“双赢”。
债权“是非”
“股权融资对于企业来说是蛮昂贵的，如果能通过债权的方式融资，使企业得到发展，也是一个不错的途径。另外，在这个过程中若能结合国家一些对高新科技产业的优惠政策的话，就能使债权融资的成本得到降低，减小企业的压力。”领航资本董事总经理杨镭分析道。
与股权型投资长期持有不同，债权型投资的周期相对较短。以2008年9月成立的融众基金为例，其从事的债权型投资周期一般不超过六个月，平均的资金周转率为1~1.5个月，以此确保正常的资金流转。但是，债权融资仍然需要资产抵押。
“如果不是被‘逼上梁山’了，企业绝对不会考虑债权型融资。企业往往遭遇了短期的现金流，但不希望过多地稀释股权，才会迫于无奈采取这种方式。”德丰杰全球创业投资基金的高级分析师郑誉芬直言不讳地表示。
“但并不是任何企业都可以获得债权型融资，投资方会考量企业的成长性，是否有接受过其他风投的投资，以及是否有将债权转成股权的可能性等等，同时在签订协议时附带的对赌协议可能比较苛刻，企业承担的风险往往更大。”郑誉芬补充说。
从投资方的角度看，对本土规模尚小的创投来讲，在目前市场行情不被看好、自身资金量有限，无法与大机构争夺优势项目的情况下，采用债权型融资的做法，不仅能保证一定的收益，同时还能降低投资风险。
对此，iDG合伙人章苏阳表示，“债权型投资方式其实一直都有，只是在目前的情况下，对于偏重后期项目的pe投资机构而言，采取债权型投资的方式可能会多一些。但对于VC而言，更多的还只是起到一个试金石的作用――在投资之前先给企业一笔短期贷款作为尝试，如果企业有发展，再决定是否给予股权投资，以图降低投资风险。”
“据我所知，大多数VC都是做传统的股权投资，而且他们在投资时与Lp会有资金使用上的约定，要把这个东西转成债权投资会有相当大的难度，除非这个基金在成立的时候有足够大的灵活性。”拥有丰富投资经验的杨镭坦言。一年前杨镭的身份是北极光创投的合伙人，而此前他曾带领掌上灵通公司（Linktone）扭亏为赢，并成功登陆纳斯达克。
“双赢”的可能性
处于创业早期的企业虽然可以通过无形资产抵押的方式进行债权融资，但并不被受访的多数投资界人士看好。
比如知识产权抵押，高科技公司或者创新型公司一定是有一些无形资产，如专利发明、技术创新，还有品牌都可以被作为无形资产抵押。
但据了解，愿意用品牌和技术抵押的企业家其实很少。品牌是创业者经过几十年的积累创造出来的，而技术可能是关乎一家企业生存的最核心资产，“对创业者来讲是压力是蛮大的，如果不能归还债务的话，技术就不归他拥有，这比抵押固定资产的风险更大。”杨镭直言。
而无形资产抵押对投资方的风险是，如果企业没能往好的方向发展，投资人拿到这些资产也没什么用处，因为使用的人不同，品牌和技术都无法继续发挥价值，这样就会造成一个“双输”的局面。
相比较而言，业界人士比较认同债权型融资更适合中晚期的企业，因为这个时期的企业有资产可以抵押，公司发展不错的话会产生不错的现金流，这无论对于投资机构还是银行贷款来说都是比较安全的。
“将股权融资和债权融资结合起来做对企业是比较现实的途径。”杨镭建议道，“1999年我在美国硅谷做了一个高科技产品，当时我们先拿到了一些风险投资的钱，但当项目启动时，发现仍需要一些流动资金，于是向当地一家小型的商业银行申请了100万美元的高息贷款。美国的商业银行之所以会给我们这种刚成立的小企业贷款，其中很重要的原因就是看到VC已经投了钱。这种情况下，企业拿VC给的那部分资金作为贷款的抵押，银行的风险也就相应降低了。”“如果需要一大笔项目资金，并已经融了一半，那么剩下那部分资金就可以通过债权融资来解决，企业拿到了发展所需的资金，同时也解决了企业家担心的股权稀释问题。”
此外，业内专家提示，企业还有一种可以参考的思路称之为“内部循环、内部供血”，即把企业内的部门按照盈利的和不盈利的分开，之后用债权和股权的方式分别对其进行融资。把原有的发展不错、能产生很多现金流的部门让其继续发展。假如其中的某个部门很有前景，但目前处于初期的创新型部门，是亏钱的。如果母体仍继续“供血”，有一天母公司的财务状况发生了变化，供不起时就将两败俱伤。这时可将该部门从母体中脱离出来单独找VC或者pe融资。这种做法对于面临生存问题的企业尤为重要，只有对企业内部进行重组，把那些正在“流血”或需要积极支持的部门进行剥离、重组，融资、卖掉、关闭才能使企业保持良好的经营状态。同时，一些传统的、仍可产生现金流，但未来的前景不大的部门也可以采取剥离的方式，与pe或VC结合之后，用换来的资金投入新的、更有前景的部门。
债权融资篇2
关键词：债权人心理债权融资逆向选择
债权融资的特点
欧债危机的爆发冲击到世界债务市场并导致世界金融行业的保守主义崛起。为有效规避债务人的债权融资风险，债权人普遍采取审慎策略来有效控制放债条件及其规模。从融资类型的角度分析，债务人的融资来源可以分解为内部融资和外部融资两类，其中外部融资又可以分解为权益性融资和债权融资两类。与其他融资模式相比较，债权融资具有如下特点。其一，在债权融资业务中，债务人仅获得资金使用权而非所有权，债权人享有对债务人征收债务利息和到期征收本金的权利。其二，基于财务杠杆原理，债权融资模式在有助于提升债务人企业的权益资金报酬率的同时亦增加其权益资金风险，并可能在导致其权益资金严重受损的同时，损害债权人的应得权益。其三，通过债权人与债务人协商的方式，债权融资模式安排赋予债权人获取债务人内部商业信息并干预债务人内部业务管理的权利（梅龙生，2010）。企业债权融资活动难的问题已然制约了我国企业融资市场的健康运作，限制了企业的可持续发展。从债权人心理角度分析制约企业债权融资效能发挥的主要障碍并给出相应的策略，有助于降低债权融资业务的交易成本，优化债权人资源配置，提升债务人企业的融资利用效率。
基于债权人心理的企业债权融资风险分析
（一）信息不对称风险
在债权人与债务人信息不对称条件下，风险偏好较小的债权人在惜贷心理的支配下，普遍采取审慎贷款策略。其一，企业债权融资业务中的交易各方对影响交易效果的关键信息的掌控水平存在差异性。债权人难以掌握充分的债务人私人信息，故处于信息不对称性条件下的弱势一方。而债务人企业因对其自身信用信息水平掌握得较为充分，故处于债权融资业务交易中的优势一方。在信息完全对称性条件难以满足的情形下，债权人受到对债务人企业经营风险难以掌控的心理顾虑的影响，通常采取审慎的资本运营策略，从而导致部分资信较高的债务人企业被排挤出债权人的业务审核体系。其二，信息不对称性导致债权人在开展对债务人企业的债权融资业务的过程中的信号传递效率降低（吴娅玲，2012）。诺贝尔经济学奖得主迈克·斯宾塞（michaelSpence）认为，在信息不对称条件下的市场中，交易一方在无法区别另一方能力水平的情形下，将给予高能力和低能力水平的交易对方以同等的报酬。在当前我国尚未健全面向全国的征信体系条件下，债权人难以从权威渠道获取债务人企业的真实与全面的信用信息。债务人有较强冲动向债权人发出可通过该债权融资业务为债权人创造较高预期收益率的信号的方式来获取债权人的信任。
基于债权人心理的企业债权融资的道德风险系指债权人与债务人之间的信息不对称性给债权人有效监督债务人的行为设置障碍，使得债务人有可能利用其信息不透明的优势损害债权人利益的行为的风险。导致企业债权融资过程中的道德风险的暴露主要表现为如下方面：其一，债务人的资产专用性约束了债权人利用债务人的专用性资产来偿债的可能性。专用性资产难以改为其他用途，该资产一旦用于它途，将导致其经济价值大幅下降，从而降低债权人的资产安全水平。其根源在于债务人在与债权人商谈债权融资协议的过程中，有意或者无意隐匿其资产专用属性，从而导致债权人在协议达成后陷入进退两难的窘境。其二，债权人与债务人的有限理性也是导致债权融资业务中的道德风险暴露的根源。债权人与债务人在追求各自经济利益目标层面具有同一性。作为具有人格特征的有机体的法人单位，债权人与债务人企业在收集必要商业信息以支持决策层面方面受到对信息的感知和认知能力有限的制约，这使得其行为受到组织有限理性的制约。债权融资契约当事人双方的有限理性导致交易对方可能利用其信息不对称性来采取机会主义，以追求自身利益最优化目标，但同时造成交易另一方的长期损失。
（二）逆向选择风险
企业债权融资交易中的信息不对称性直接影响债权人的心理决策倾向，并使其作出逆向选择（adverseSelection）决策。其一，在债权人对债务人经营风险水平缺乏充分了解的前提下，债权人通常会更加审慎考虑债务人的债权融资方案的可行性，并对债务人的债权融资方案提出较多的附加条件，以降低其自身的资本贷出风险。债权人所采取的降低贷出风险的举措将抬升债务人的债权融资成本。在将系统风险保持在一定水平的条件下，债务人的债权融资方案的内生风险水平越低，其预期投资回报率越高。这将直接导致债权人所采取的降低贷出风险的措施失效，进而被迫作出逆向选择决策。其二，债权人对债务人提出的债权融资方案的逆向选择风险是债权融资制度安排的内在不合理的必然结果，其所造成的债权融资市场的资源配置机制扭曲及资源配置效率下滑的问题本质上是债权融资市场参与各方预设选择的必然结果。其三，债权人对债务人提出的债权融资方案的逆向选择结果直接导致低债权融资业务风险的优秀企业被挤出债权融资市场。这是由于债权人为规避其自身信息劣势风险而采取增加信息甄别成本策略，该政策的实质是通过增加低债权融资风险型企业的申请成本的方式来补贴高债权融资风险型企业。低债权融资风险型企业被迫离开债权融资市场的最终结果是增加债权人的贷出资本风险，降低债权人的净资产收益率。
基于债权人心理的企业债权融资策略探析
（一）信用管理策略
债务人企业的信用水平直接影响了债权人对于企业债权融资的风险水平评估结果，进而决定债权人的放债决策。因此，债务人企业应当积极配合债权人建设信用信息管理体系，确保债权融资活动双方当事企业能够在信用信息透明的基础上建立相互信任关系，从而降低债权融资活动的履约成本。其一，债权人应当建立债务人企业的债务融资信用信息数据库，并运用基于互联网的信用信息数据库的方式来整合各地债务人企业的债权融资信用信息资源，从而有效控制债权人与债务人企业之间的信息不对称性风险。债权人还应当将金融、司法、税务、工商、房地产管理等行政与事业管理部门所掌握的债务人企业的信用信息数据进行联网数据处理，以强化债权人对债务人实际偿债能力的评估有效性。第二，债权人应当强化对债务人企业在债权融资活动中的失信行为惩戒制度建设。有着较高失信行为取向的债务人企业通常利用多个债权人之间的信息沟通渠道不畅通的弊端，采取向多间债权人企业融资并采取实质性逃废债务的行为。这种逃废债务的行为不仅给债权人企业的资金安全造成了严重威胁，而且推高了债权人企业的债权融资业务运营成本，进而通过运营成本转移方式增加了其他守法守信债务人。
（二）业务稽核策略
债权人应当强化其内部业务审批与稽核制度建设，以有效控制其内部运营风险，提升其债权融资业务稳健运行能力。其一，债权人应当强化对债务人企业的债权融资业务的融资结构分析，以有效处理隐匿在债权融资业务中的复杂风险因素。债权人企业通过建构债权融资业务风险评估模型的方式，对债务人的融资风险给予较为系统的结构化分析，并据此作为融资业务审批与否的基础依据。由于债务人出于自利的立场，采取各种违规措施来隐匿其债权融资风险，从而加大债权人的融资业务结构性风险（薛永基、李健，2010）。通过对债务人的债权融资业务的风险结构进行分析，从中提炼出引致债权融资风险的若干风险因素，并采取结构化分析将风险分解为若干可控的风险管理模块，以帮助债权人有效控制债务人风险。其二，债权人应当秉持可比性原则来强化对债务人企业的债权融资的业务审批。鉴于债务人的债权融资项目的风险相对性，债权人企业不应当运用绝对绩效指标来衡量债务人的风险水平，而应当转而建立基于可比性的相对指标来有效测度债务人的风险水平，并从中遴选相对优异的候选债务人作为债权融资业务伙伴。其三，债权人企业应当选择关键风险控制项目，并将其作为对债务人企业债权融资业务审批的重点。该关键风险控制项目应当系指那些当债权人忽视其风险因素后，将直接影响债权人作出正确风险识别与控制决策的影响因素。风险控制资源的有限性决定了债权人企业应当集中有限风控资源于关键风险控制项目之上，以便有效甄别出对债权融资项目影响较大的风险因子并采取有力措施控制其风险扩散。
（三）财务风控策略
债权人对债务人企业的债权融资业务风险控制的最终着力点在于对债务人内部财务风险的控制。其一，债权人企业应当强化对债务人企业的资本结构设计的控制。债务人企业的债务融资能力受制于其资本结构。当债务人企业提高运用非权益方式融资比例时，债权人风险随之降低。债权人应当对债务人的资本结构进行深入分析，计算债务人的各种融资预案中的资本结构对企业整体的每股盈余水平的影响，并运用每股盈余无差异点技术来做风险决策，从而确保企业以最优的资本结构设计来满足债权人的风险收益最优化目标。其二，债权人企业应当强化对债务人企业的内部财务风险管理，通过协助债务人企业选择恰当的融资模式和融资成本设计方案的方式，促进企业提升其资金占用成本、降低其生产周期和存货周转期、减少其应收帐款周转期，从而促使其提高资本利用效率。其三，债权人应当充分利用财务杠杆原理来降低债务人的债权融资业务风险（苏新龙等，2010）。债权人应当充分重视对债务人企业的财务杠杆系数做实时监控，以有效控制其财务利息与其偿债能力的比率水平。债权人企业可以通过考核债务人的息税前利润变动趋势的方式来协调其债务人的财务杠杆系数，进而将其债务人的债权融资业务风险控制在债权人可以接受的风险范围内。
（四）人才智库策略
在欧债危机肆虐的当下，我国金融行业日益重视对债权融资专业人才的挖掘与培养。基于债权人心理的企业债权融资专业人才队伍建设可以从如下方面展开：其一，债权人企业应当重视对具备跨专业知识储备的实战型债权融资专业人才的挖掘与培养。债权人在实施债权融资业务时，并未对债务人企业的经营范围做严格限制。但从实质性风险诱因上分析，债务人企业的业务类型的差异性势必对债权人维护其资本安全的基本诉求产生影响。为此，债权人企业应通过招聘跨专业高素质金融人才的方式来强化其对不同债务人企业内部业务的差异性认知，并从产业运营和金融业务两个层面考核债务人企业的债权融资风险水平。其二，债权人企业应重视通过风控业务外包的方式来充分利用外部智力资源服务于本企业。通过将债权融资业务风险控制业务外包的形式，债权人企业可以通过与外包企业合作的方式承载外包企业的风控知识的转移，从而有效提升债权人企业在债权融资风险控制领域的知识积累水平，确保债权人企业在债权融资业务领域的可持续竞争。
参考文献：
1.梅龙生.保证债权效力的应然分析[J].商业时代，2010（25）
2.吴娅玲.会计稳健性对公司债权融资效率的影响[J].经济管理，2012（10）
债权融资篇3
关键词：资本结构；资本结构优化；融资结构
1我国上市公司融资现状
1.1资产负债率总体水平偏低
笔者根据上市公司历年资料，算出2000年至2003年这四年我过上市公司平均资产负债率，并将其与全国企业的资产负债率进行比较
从上表我们可以看到我国上市公司历年的平均资产负债率均低于全国企业的平均水平。2000至2003年上市公司的资产负债率均在50%左右，而我国企业的平均资产负债率在60%左右。我国上市公司资产负债率较低，其中一些上市公司资产负债率更是低的难以令人置信，2000年资产负债率最低的20家上市公司中，最低的St创业仅为0.91%，最高的江苏阳光也仅为11.31%.
1.2负债结构不尽合理，流动负债水平偏高
我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占负债总额的一半左右是比较合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率上升时出现资金的困难，但是从表中我们可以看出，2001年至2003年，我国上市公司在这四年中流动负债占负债总额的比重平均高达78.47%，约比全国企业平均高11.85个百分点。
注：1.①表示流动负债占负债总额的比重；②表示流动负债占总资产的比重
2.资料来源：①全国企业数据来源于2000年至2002年各期《中国人民银行统计季报》；②
1.3内源融资比例偏低，更偏好股权融资
我国学者的实证研究表明，我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。下面我们通过数据来分析我国上市公司的外部资金来源情况，选取的样本为截止2003年底在沪、深两市上市公司，时段为2003年
资料来源：①②③www,资料整理而成
从表中我们可以看出，2003年上市公司外部融资总额中，2影响我国上市公司融资结构的原因
2.1资本市场失衡
从我国实际情况来看，资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在（1）在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；（2）由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。
2.2我国债券市场发育不完善
我国债券市场处于发育不完善的非市场化阶段，企业发行债券受到政府额度的严格限制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票筹资的6.4%。
2.3融资渠道不畅,储蓄不能顺利转化为投资
近年来,我国居民存款平均以每年17%左右的速度在飞速增长,在2002年,我国城乡居民储蓄存款已超过了10万亿元,到2004年第一季度,我国城乡居民存款已高达15万亿元,超过2003年当年GDp近4万亿元“但与此同时,银行贷款的速度自1993年来始终低于存款增加速度使得金融机构的存贷差急剧上升。
2005年,金融机构人民币存差已高达9.2万亿元,几乎接近我国一年的GDp总值”这意味着银行没有把这高达9.2万亿元资金转化成投资,而是将其以现金、国债、央行存款的形式转嫁给了货币当局。这在一定程度上造成了我国“资金过剩”的假象,而与此同时,众多的中小企业却在为资金而四处奔波,一些企业因筹不到资金而不得不求助于民间高利贷性质的贷款,据报道,在很多地区民间融资相当活跃,而这种民间融资的利率一般高达10%~20%,这种企业对资金的渴求,充分显示了我国“资金不足”的现象。
2.4金融商品创新缺乏基础产品的支持
不断进行金融商品创新是资本市场高效率运行的一个重要标志“据国际清算银行的划分,金融商品创新可以分为：风险转移型、流动性增加型、信用创造型等。而金融商品创新相当一部分是以企业债券的发展为基础的,如资产证券化、附权债券、利率期货等,但在我国资本市场中企业债券发展十分落后,金融商品创新缺乏企业债券这一重要基础产品的支持,从而基于企业债券的金融创新和机构运作难以有效展开,不仅严重影响资本市场配置资源的效率,而且严重影响各类资产在金融市场上的运作效率。”
3优化债券融资的途径
3.1建立统一的债券市场，加快债券市场创新
目前我国的债券市场的管理涉及到多个经济管理部门，处于分割状态，有必要建立债券市场协调机制，在涉及全局性的重大问题时，加强部门之间的协调配合，充分听取市场参与各方的意见，将改革和发展的成本降到最低点，建立统一高效的债券流通市场，降低交易成本，为市场参与者提供优质、高效的服务。
我国债券市场产品单一，渠道不畅，严重阻滞了债券市场的发展，使得债券市场发挥不了其应有的作用，也导致了我国上市公司外源债权资金缺乏，从而更倾向于股权融资。因此要加快债券产品的创新，符合我国利率市场化进程的加快、金融市场对外开放的进展以及债券市场自身发展的需要，只有这样才能使债券市场的功能与作用得到应有的发挥，推动我国金融市场与国民经济的发展。
3.2完善相关制度，为发展债券市场创造条件
债券发行市场上，改变对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。适当放宽债券发行的审批条件，可能会增加一定的风险，但其积极意义不容忽视——拓宽公司融资渠道，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。国家要采取市场化的发行方式，取消审批制，上市公司对于发行规模、价格有自，不受政府的严格管制。因此要加快《公司法》中有关公司债券条款的修订，修改继续实行行政审批的规定和由国务院确定公司债券发行规模的规定等等。使债券的发行符合市场经济原则。放松《企业债券管理暂行条例》中有关利率、期限、资金用途等方面的限制条件。
债券二级市场上，增加可流通的债券数量，疏通债券的流通渠道，开辟新的交易渠道，完善网络交易体系，形成一个竞争的活跃的市场。这有助于债券衍生产品的推出，因为债券衍生产品的推出依赖于债券现货市场的发展。
3.3规范债券市场参与者的行为
为了保护投资者，要做好债市的资信评估工作，完善信用评级制度。信用评级有利于降低社会的信息成本，控制市场风险，使资本市场更好的发挥合理配置资源的作用。在我国虽然评估机构不少，但是能真正为投资者信赖的不多，这抑制了投资者的热情，阻碍了债券市场的发展，所以国家要加强资信评估机构的整顿、规范，树立起一批客观，公正、权威的资信评估机构。
3.4尽早修订《企业破产法》，建立和完善债权人利益保护机制
在我国，虽然《破产法》早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难。破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。企业经营风险的负债水平居高不下，也助长了上市公司的过度投资行为，致使企业绩效出现下滑趋势。同时不少企业有意利用破产法逃避债务，损害债权人利益。控制权认为，当企业破产时，企业控制权由股东转移给债权人是最好选择。针对我国破产法存在侵害债权人的问题，提出相关措施如下：
（1）将重组条款纳入破产法，并允许债权人在企业资不抵债之前进驻企业实施资产重组。从而可以对尚有发展前景的危机企业实施重组救济，之所以选择在资不抵债之前实施重组，也是基于股东利益的考虑。
（2）债权人参与重组。破产意味着资不抵债，企业一旦破产，原由股东的权利丧失殆尽，债权人才是破产企业财产的所有者。就产权意义而言，债权人是理所当然的清算者，而原有股东是没有资格参与破产企业财产清算的。（3）加强对责任人的惩罚措施。企业破产时，经理人员虽然回面临失去职位，有损声誉等隐性的损失，但这些损失都不涉及其合法既得利益。锁定经理持股并采取经理人滞后解冻的措施是强化破产惩罚的有效手段。作为强化经理人员激励的手段，上述措施虽然在股份制企业中已有运用，但是还没有作为一种法律规范将其制度化。
参考文献
［1］王满.对企业负债经营的思考［J］.财经问题研究，1997，(8).
［2］陈柳钦,曾庆久.我国上市公司资本结构及融资顺序解析［J］.中国矿业大学学报,2003，(4).
债权融资篇4
（一）应收账款融资应收账款融资，是企业将账款作为抵押申请银行贷款，其额度为总面值的50%到90%左右。根据企业经济实力和信用状况而定，通过将应收账款抵押给银行的方式进行融资通常不需通知相关客户，这是较为普遍的融资方式。这种融资方式较适合规模较大信誉度较高的大型企业，其通过从未到期的应收款中提前获得资金，可以有效消除其信用风险，获得足够的资金流。具体到实际中，应收账款融资可分为质押和出售两种形式，有各自不同的会计核算和处理方式。其优势体现在：第一，应收账款融资能够显著改善企业资产负债率，通过该种方式可使企业在获得资金的同时不增加负债水平，从而能够在财务报表中保持较为合理的负债率水平。第二，融资弹性较大。随着企业销售额的激增，可将大量的购货发票通过应收账款融资的方式自动转化为资金投入生产和经营过程。第三，应收账款融资成本较为低廉。企业特别是大型企业只要具有良好的客户信用，将应收账款作为担保品往往能够从银行取得低息贷款，不许支付高额的贷款利息。第四，应收账款融资效率较高，银行等金融机构往往具有一套完善的信用审核体系，能够快速为企业提供所需贷款。
在具备上述优点的同时，应收账款融资这种方式也具有一定的风险。一是不可回避的机会成本，企业如大量赊销商品，将面临着无法及时回款的风险，一旦出现这种问题，企业将陷入资金短缺的困境；二是需要支付一定的管理费用，利用这种方式融资，企业需要支付客户信誉调查费、保管费用、催收费用、收账费用等多种管理费用，从而带来了额外的费用成本。
（二）租赁融资融资租赁是指出租方（企业）根据承租方对供货方和租赁标的物的选择，由出租方向供货人购买租赁标的物，然后租给承租方使用。融资租赁将融资与融物相结合，能够利用企业现有的资产和设备，通过在尽快收回成本的同时筹措资金。租赁融资优势具体来说有以下内容：
第一，融资租赁方式融资程序较为简便。融资租赁的资金是由厂房、设备等标的自身所产生的效益来偿还的，资金提供者只保留对项目的有限权益，因此其在信用审查上较为简单，无需向应收账款融资那样走复杂的审查程序。第二，这种方式能够更快的引进先进技术和设备用于生产和经营过程，从而取得更佳的经济效益，且部分租金可计入成本从而免于纳税，从而降低了融资的综合成本。第三，利用企业厂房设备等进行融资租赁可以显著提高设备利用率。而承租方则根据其需要对租期做出选择，从而放置设备的闲置和老化，提高利用率。第四，通过融资租赁这种方式能够为企业规避贷款过程中面临的各类汇率和利率波动风险，从而降低企业融资的风险程度。此外，融资租赁行为无需在企业资产负债表中体现，因此不会影响企业的资信水平。
二、不同融资方式下的会计核算及处理
（一）应收账款利用企业应收帐款来进行融资能够快速筹措大量的资金，为企业快速补足资金，对于大多数企业来说，应收账款是其有效的便捷的融资方式。在具体的操作实际中，通常有两种不同方式的应收账款融资途径：一种是应收帐款抵押，这种方式是指借款人（企业）将应收帐款作为担保品，从银行取得贷款。在融资过程中，企业不仅拥有应收帐款的受偿权，而且还行使债务追索权。当企业无法获得应收账款偿还银行贷款的时候，银行可向企业行使追索权。另一种是应收账款的出售，这种方式是指借款人（企业）将其所拥有的应收帐款出售给贷款人（银行等金融机构），当借款人（企业）的客户未能按时足额支付应收帐款时，贷款方（银行）不能对借款人行使追索权，而要自行承担损失。这两种方式在会计处理过程中有一定的区别，下面将分别举例进行说明。
采用应收账款抵押的方式进行融资，企业并未将与债权相关的风险和报酬进行转移，因此仍由其向相应的客户进行应收账款回收，并承担一定的债权风险，做好计提坏账的准备，同时向银行支付本息。同时，企业应该设置一个详细记录质押账面金额及汇款情况的账本，对质押期间进行的销售情况进行详细的记录，按照相应的会计规则和制度进行资产负债的日后处理，根据企业营业期间所产生的业务以及借记财务费用情况，如果开有企业增值税的发票，需要其冲销销项税额。而当企业在取得质押借款的时候，根据其实际款项以及银行存款的具体实际，按照支付手续费，可根据财务费用结合银行的贷款本金进行借款期限是长期还是短期。在收到客户偿还款项的时候，应借记“银行存款”或其它科目。
［例］a企业在2011年6月5日向B企业以托收承付的方式销售了一批产品，成本在2万元，而增值税专用发票上标注的售价显示为3万元，增值税是5010元。a企业在销售过程中得之B企业有资金周转困难，但是考论其暂时性，还是有收回货款的可能性，因此将其销售出去，但是到9月5日，B企业的经营状况好转，承诺近期对a企业还款。10月5日，a企业以10%的年利率办理了银行质押贷款。
（1）6月5日a、B两企业的销售产品不能确认收入，“发出商品”是销售的产品
借：发出商品20000
贷：库存商品20000
根据其增值税额转入的应收账款，借记金额为10200元，贷记金额为5100元。
（2）9月5日，甲企业应确认收入
借：应收账款30000
贷：主营业务收入30000
借：主营业务成本20000
贷：发出商品20000
（3）10月5日，甲企业办理质押贷款
借：银行存款35100
贷：短期借款35100
（4）12月31日甲企业结算短期借款利息为
借：财务费用877.5
贷：银行存款877.5
（5）甲企业在12月5日按5％的应收账款提取坏账准备
借：管理费用1775
贷：坏账准备1775
（二）融资租赁其会计处理步骤与内容主要包括三个部分：
（1）开始日。租赁开始日，出租人的营收融资租赁款入账价值应当是当日最低租赁收款额与初始费用的总和，并记录没有担保的数额，且将最低租赁收款额与初始化额与其现值进行差额比较，从而实现融资。具体的账务处理可以从以下步骤来处理：第一，将营收融资租赁为借记款项；第二，贷款项目是企业资产的账面价值；第三，将银行的存款作为直接费用，未实现的融资作为融资收益。那么借记方反映出来的将是出租人的未来现金流，贷款方则是出租人现金流出与投资项目。
（2）租赁中期。为实现的融资收益都需要在租赁中期的各个阶段进行有效的分配，根据出租人的实际利率计算融资收益情况。而这里的实际利率在投资项目中主要是指项目内的报酬率，也就是说固定账面价值与初始费用的总和对等于最低租赁收款额、未担保余值、初始现值三者的总和。根据公式可以计算出出租人的实际利率是从开始日开始进行折现，而本期应分配的收益则是实际利率与投资净值之间的相乘。在租赁过程中，出责任每个阶段收到的租金高于收益额，且除此之外，出责任还有投资额的补偿额作为收益。因而随着投资额的逐渐偿还，出租人的投资净值会相应的降低，在收益分配中也会有所下降。因而在租赁期满的时候，没有得到确认的融资实际上没有得以全部分配，项目内的报酬率没有预期高，出租人应当适当的调整含利率，促进未担保余值的回复，从而引发利率变化，再次进行调整。
（3）租赁期满。根据资产担保范围的不同，有三种主要的会计处理方式：一是全部担保资产余值。当对其进行全部担保过程中，出租人在承担租赁资产的同时，还要借记融资租赁资产的科目，并且贷记标为长期应收款项。当收回的租赁资产少于担保值时，需要向承租者提收价值补偿，借记为其他款项，贷记营业外收入的科目。二是部分担保资产余值。融资租赁资产借记，长期应收款项贷记；而不能够全部收回应收账款的时候，则需要进行补偿金额索取，借记为其他款项，贷记为营业外的收入。三是未担保资产余值。收到款项的时候，出租人将其借记为资产融资租赁资产，而贷记未担保余值。
（三）会计报表中债权融资业务的披露企业通过应收账款和融资租赁方式进行融资，除在会计账目中做出相应处理，还需要在报表的附注中予以披露，具体需披露内容为：首先，与金融机构签订的融资协议，包括出售、质押和贴现等应收债权金额，以及已经提取的坏账准备等内容；其次，以应收债权基础上取得的质押借款内容，主要有借款的金额、期限和利率等；最后，企业在交易出售中产生的当期净损益金额，以及贴现的应收债权账面金额和收到金额等。
随着我国资本市场的不断发展，债权融资的形式日趋多样，除了常见的应收账款融资、融资租赁，杠杆收购融资将成为最具活力的融资方式之一，企业在进行融资过程中，应更多尝试通过杠杆收购方式来快速获得资金，扩大规模。
债权融资篇5
企业是资本、劳动、管理和技术等不同要素所有者通过契约联结而成的有机整体。企业存在和发展的根本原因在于要素所有者相互合作能够创造出合作剩余，因此，合作剩余的创造与分配是企业的核心问题。公司治理的目标就是促进要素所有者之间由非合作博弈转变为合作博弈以提高企业合作效率。
既然企业可以看作是一组契约关系，就可以从契约治理来理解公司治理。契约是规定各行为主体在不同情况下的权利和义务，因为它界定了不同的主体在不同条件下可以获得的收益和必须付出的成本。债权融资契约主要解决股东和债权人之间因利益矛盾所产生的问题。债权人和股东之间的利益冲突来自与财富的转移，即当公司资本结构中存在负债时，普通股股东有充分的激励来从事有损于债权人而有利于自己的行为。此外，股东还可以在资本结构中继续安排新的债务从而冲淡对原有债权人的利益保护。债权人为维护自己的权利，会通过债权融资契约的形式来规范股东和债权人之间的关系。债权人一般会采取两种措施来保护自己的利益。一是提高债务的利率水平，以弥补这类预期的财务转移；二是在债务协议中添加保护性条款，限制企业高层管理者的行动。通过债务契约对缔约各方的权利和责任做出明确合理的规定，使得企业家无法通过机会主义行为转嫁风险、侵害债权人的合法权益，从而实现最优的、激励相容的债务契约治理。对缔约各方而言，最经济、最理智的策略就是遵守契约的规定，认真履行自己的职责。
二、债权融资契约的治理效应
企业发行股票对外筹资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资契约的治理效应表现在以下方面：
（一）负债融资的信号传递功能
当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称。在存在信息不对称的情况下，为了使得投资项目能够顺利进行，借贷双方就必须要交流信息，而这种信息的交流就可以通过信号的传递来进行。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号,举债可以被看作一个积极的信号。
（二）负债的利用以及负债比率的提高将有利于减少企业的闲余自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效率投资的选择空间和限制了经营者的在职消费
现代公司的所有权、控制权分离,使得只要经理人拥有剩余索取权低于100％，经理人付出的努力就不能获得全部的回报，因此经理人为追求自身利益最大化，从事损害股东利益的行为，如建立公司帝国，个人过度消费。股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损。债务引起的本金和利息的支出减少企业的闲余自由现金流量，限制了经理人对现金的控制权。
（三）负债比例的增加，使企业破产的风险加大，企业家将承担因破产而带来的自身社会地位的下降和名誉损失、企业控制权丧失等非金钱方面的损失（Grossma和Hart1982）
和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。
(四)在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的持股份额，增大其在企业中的剩余索取权比例
股东和管理者之间的冲突是因为股东并不是完全控制剩余收益，所以他们不能从企业的经营行为中获得全部收益，但是却要为这些行为负担所有的费用。因此，管理者与股东在目标函数上出现了偏差。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率现象就会越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加要相应的增加管理者的股份。从这个角度讲，债务也可以缓解管理者和股东之间的冲突。
三、我国上市公司债权融资契约的治理效应现状分析
（一）信号传递功能丧失效应
我国上市公司经理人员的收益与企业绩效无关，只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入（个人在职消费）。他们缺乏融资成本意识，只看到短期利益，认为通过发行股票募集资金不需支付利息，赚钱后给投资者分一部分就行了，况且赚钱了也可以不分或少分，是一种没有成本的融资方式。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。因此，中国上市公司低负债融资而偏好股权融资的事实并不能像罗斯（Ross，1977）认为的那样“企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号”，负债融资的信号传递功能在我国的上市公司丧失其效应。
（二）银行的事前监控和事中监控弱化，缺乏有效的偿债保障机制
因此，负债的利用以及负债比率的提高不一定有利于减少企业的闲余自由现金流量。
在公司治理中，债权融资是一种非常重要的冲突协调机制，这种协调主要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。但这种机制的有效实现是建立在有效的偿债保障机制之上的，否则，债权融资的治理效应就无法发挥出来。
目前，我国上市公司的主要债权人是国有商业银行，其在具体实施的过程中：（1）存在政府的干预。由于国有银行与国有上市公司产权的同质性（均属国有产权），所以债务是没有所有权约束的，“债务人”根本没有内在的还债压力和自我约束能力，同时也不必担心因不能按时偿债而危及自己的信誉与生存。在正常的市场经济中，本应成为硬预算约束的银行债务，在我国却变成了软预算约束，债权人在政府的干预下无法行使债权人权利，因而也不会积极参与公司治理；（2）由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例；（3）在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。
正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司债权融资绩效不高的重要原因。
（三）破产机制不完善
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但我国目前的破产清算机制常常实际上很难有效发挥作用。首先，产权不清晰。破产法的前提是产权界定清晰，但对于国有企业而言，其经营者不是真正的所有者，实际上无产可破，破产实际上就是破国家或者银行的产，很多情况下企业破产变成了一种政府行为。其次，法制不健全。虽然有了《企业破产法》，但没有破产法实施细则，许多法律本身难以细化，使实施中必须明确的问题没有判定的依据，加上现行有关破产的法律存在某些漏洞，由此造成一些亏损较大的企业实施假破产真逃债，债权人利益得不到有效保护。
（四）我国企业债券市场严重萎缩
债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险。自20世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国，股票市场和国债市场发展迅速，企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起，大部分企业债券品种被取消。目前我国企业债余额占GDp的比重约为1.4%，考虑上国债、政策金融债和中央银行票据，所有的债券余额占2002年我国GDp的比重约为42%。总体看，企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，范围过窄而且单一，制约了企业债券融资活动的开展，不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。
四、我国上市公司债权融资契约的治理效应的完善
有效缓解债权融资契约引发的股东和债权人之间的利益冲突，需要充分利用多种治理手段并将它们有机结合起来，以提高债权融资契约的治理效应。具体来说，应做好以下几方面的工作：
（一）充分利用市场中介组织，减少借贷双方的不对称信息问题
信息不对称是借贷双方问题产生的根源，只有存在大量的信息成本，债务人通过故意违约才有利可图。因此，减少信息不对称是缓解债务融资契约利益冲突的主要方面，而会计师事务所、行业协会等市场中介组织可以发挥重要作用。例如，加强会计师审计的独立性、权威性和自律性就是提高会计信息质量的重要途径。
（二）相机治理机制，充分发挥银行在控制权转移中的监督激励作用
在相机治理机制中，当企业财务状况恶化时，企业控制权就可能发生由股东向债权人的转移，而银行常常是企业最大的债权人，因此，必须充分发挥银行的监督作用。20世纪80年代以来，西方国家的许多学者着重对银行的监控职能进行研究，认为银行在监控公司经理人员方面有其他监控主体无法比拟的优势。在我国经济转轨过程中，银行在国民经济中的地位不断提高，但在企业对银行信贷资金强依赖的同时，产生了专业银行信贷资金对国有企业的软约束。为了充分发挥银行的作用，需要改变我国传统的银行经营机制，加快银行商业化进程，并建立合作型的银企关系，为解决借贷双方利益冲突开辟道路。
（三）完善破产清算机制
破产清算机制一直是债务契约理论中惟一有效的违约处理对策。在债务契约理论中，破产清算机制主要通过两条途径来发挥作用：一是通过依法对违约债务人的清算使债权人的部分甚至全部利益得到补偿；二是破产清算机制的存在可以对债务人形成一种可信的威胁，迫使他们放弃那些会有损于债权人利益的经营投资行为。针对我国目前的破产清算机制产权不清晰、法制不健全的弊端，一方面要深化改革，进一步明确产权关系，杜绝企业破产行政化；另一方面要加强和完善与破产有关的法律、法规建设，加大执法力度，提高执法效率。
（四）发展企业债券市场，充分利用负债契约下的公司治理机制
债权融资篇6
评：国常会鼓励企业积极融资，一方面是因为民间投资的下滑，另一方面是因为民营企业融资难的问题，迟迟未得到妥善解决。
高送转预期这边，深圳新星新生力量，连续2天大涨，老龙寿仙谷今天也是回踩后强势反包，板块内个股轮动表现，比较好的方式是强势品种找回调后的分时低吸，一个个埋伏可能比较浪费时间。高送转填权的，同兴达早上借着oled的消息刺激，直接高开反包上影，无奈大盘不好，涨停后被秒砸开，随后大幅回落，后面还可继续跟踪。
同兴达：连续2天冲板被砸了，说明这股还是有资金运作的，只是大盘氛围不好，还有就是之前股性一直没有很好的激活过（没有换手实体2连板过），毕竟里面属于中线庄在做，这票后面有调整还是可以看，填权里面现在就这个还算走的比较不错的，回报来看也有意思，周五出局的深圳红岭中路，今天加仓买回来了。老龙头杭州园林股性不错，也一直有利好推动，不过相对来说位置也比较高，博弈风险还是不小的。
债权融资篇7
内容摘要：本文创新性地基于差异化战略和债权融资建立了中小企业绩效回归分析模型，在模型中设置了差异化战略变量、企业规模变量、债权融资变量、财政补贴变量和企业绩效变量，根据深圳证券交易所中小企业板当前提供的数据，运用回归分析的方法进行了实证研究。
关键词：差异化战略债权融资中小企业绩效
目前，在货币政策趋于审慎和通货膨胀压力隐忧尚存的形势下，信息不对称和较高的信贷门槛使得我国中小企业融资形势十分严峻，信贷市场客观上要求民间融资予以补偿。为确保民间融资在法治环境下健康有序发展，中小企业融资改革势在必行。本文对差异化战略和债权融资对中小企业绩效的影响进行研究，旨在为推动中小企业融资改革提供实证依据。
模型设计
（一）研究假设
假设1：差异化战略指标与我国中小企业绩效存在正相关性
差异化战略是将公司提供的产品或服务差异化，形成一些在全产业范围中具有独特性的东西。产品差异化增强企业对供应商讨价还价的能力，从而提高了企业的边际收益，同时差异的产品使得购买商缺乏与之可比较的产品选择，降低了购买商对价格的敏感度，再者产品差异化提高了买方的转换成本，增强品牌的忠诚程度。在竞争方面，差异化降低替代品威胁。因此，本文假设差异化战略与我国中小企业绩效存在显著正相关性。
假设2：企业的规模与我国中小企业的绩效存在正相关性
具有企业规模的企业能保证企业研发、服务、广告等方面的费用投入，并且生产规模和市场规模能分摊、消化这些费用，从而降低产品的单位成本，提升顾客价值。企业规模使企业竞争优势获得多种驱动因素的支撑，竞争优势会更强、更持久。因此，本文假设企业的规模与我国中小企业的绩效存在正的相关性。
假设3：负债融资与我国中小企业的绩效不存在明显的相关性
我国的中小企业规模小、实力弱，抵押与担保受到限制，加之资本市场的不完善、不发达，造成融资渠道狭窄，这就导致很多中小企业很难通过正规的金融系统融到资金，造成其融资成本较高，甚至超过了项目投资的收益率。因此本文假设负债融资与我国中小企业的绩效不存在明显的相关性。
假设4：财政补贴支持程度与我国中小企业的绩效存在正相关性
正在高速发展的中小企业，需要大量的低融资成本的资金来进行新产品的研发和销售网络扩大和升级。在这种情况下，国家政策上的优惠，财政上的补贴，尤其是技术研发方面的支持显得非常必要。因此本文假设国家的补贴支持程度与我国中小企业的绩效存在相关性。
（二）变量设计和模型建立
1.变量设计。本文采用企业的盈利能力、营运能力、成长性能力来衡量企业绩效，选取总资产收益率（Roa）和净资产收益率（Roe）作为企业绩效的盈利能力的考察变量，以总资产周转率（tat）来衡量企业营运能力，将净资产增长率（GRna）和销售增长率（GRS）作为企业成长性能力来考核。在借鉴前人的理论基础上，结合现实情况，本文选择主营业务支出与总资产比率（Se）作为衡量我国中小企业的规模的研究变量，将研发投入费用与总资产的比率（DiF）作为差异化研究的变量，以资产负债率（DRa）作为负债融资变量，在政府补贴程度方面，以补贴总额与总收入的比率（SUB）来衡量国家补贴规模。
2.模型建立。为了研究中小企业的绩效、融资结构和差异化竞争战略等问题，本文模型建立如下（其中β0截距项，βj表示要估计的变量的斜率，ν表示残差项）：
（三）研究对象及样本数据的筛选
本文以我国中小企业为研究对象。不同行业的企业拥有的竞争性资源各不相同，为了使研究具有科学合理性，文章选取制造行业作为研究对象，为此探索影响绩效影响因素，尤其是差异化和融资结构方面。本文在选取样本时遵循以下原则：考虑到社会影响以及数据获取方便，本文选取了在深圳交易所上市的中小板中企业为研究样本；考虑到缺失值和异常值对统计结果的不利影响，本文剔除了数据缺失的企业，尤其是无法统计研发费用的中小企业。为了更好研究经济萧条情况下企业融资和绩效问题，本文所选取的样本均为2009-2010年上市的中小板企业，最终选取了39家中小板企业作为研究对象。
实证分析
（一）描述性统计
本文运用SpSS统计软件对拟研究的变量作了一个描述性统计，具体信息如表1所示。从描述性统计结果来观察，变量之间的数据分散程度比较大，极大值和极小值对均值的影响比较大。从总体标准差分析，总资产增长率与净资产增长率的标准差比较大，由此表明我国中小企业的盈利能力、营运能力以及成长性方面等存在较大差异。
（二）相关性分析
从表2可知，企业规模指标与营运指标之间存在显著的相关性，差异化指标与净资产收益率之间存在显著的相关性，表明本文建立的指标能很好地解析经济现象。企业规模、差异化指标、负债性指标和政府补贴性指标之间不存在显著相关性，这就表明本文建立模型解析变量之间不存在共线问题，能很好估计样本的参数。因此，本文建立的模型符合科学性和合理性。
（三）回归结果
由表3可知，差异化战略指标与净资产收益率的相关系数为1.559的伴随概率为0.05，达到了0.05的临界值，说明差异化战略指标与我国中小企业绩效存在显著相关性，从回归的参数上分析，可知他们之间存在显著正相关性，故能接受假设1。我国的中小企业生存在激烈竞争环境中，在规模、竞争性资源的掌控等方面都与国有大型企业相差甚远，竞争能力比较脆弱，因此差异化程度越高，就越能避开同质化的竞争，从而获得生存发展的空间，现实情况也应验了本文结论的正确性。企业规模指标与总资产周转率在95%置信期间存在显著正相关性，因此接受假设2，这说明企业规模对中小企业的绩效产生很大的影响。企业规模扩大会导致的长期平均成本下降，尤其是管理成本方面，同时其能够使生产更加专业化，提高我国中小企业的生产效率。资产负债率指标对所有被解释变量的显著水平都大于0.05，故资产负债率指标解释不了绩效指标，所以接受假设3，这也表明我国中小企业采用负债性融资对企业绩效产生影响并不明显。这是因为我国中小企业规模小、实力弱，抵押与担保受到限制，同时，我国的金融体系还不是很完善，融资渠道狭窄，这就导致很多中小企业很难通过正规的金融系统融到投资的资金，从而推高了其融资成本。虽然负债性融资有一定的税盾利益，但是过高的融资成本带来经营风险的放大，抵消了税收盾带来的收益，甚至融资成本还可能超过投资项目收益率，因此，负债性融资与企业绩效之间的关系是不明显的。财政补贴程度指标对所有的绩效考核指标均没有达到0.1的显著水平，表明其对企业绩效没有解析能力，因此假设4不成立。从数据的来源方面考虑，国家对中小企业大部分补贴局限于科技产品创新方面，并且补贴的金额与产品研发的投入相差甚远。因此补贴的程度对我国中小企业绩效的影响不明显。
结论与建议
（一）结论
本文研究结果显示，差异化战略指标与企业绩效之间存在显著的正相关性，这也说明差异化的投入水平直接影响了企业绩效，因此加大企业新产品的研发有利于中小企业的成长。企业规模指标与中小企业绩效之间存在显著正相关性，企业规模越大，对企业的绩效越有利，因此，我国中小企业发展应注重规模的扩大。资产负债率与企业绩效之间的相关性不是很明显，这也说明了当前负债融资对我国中小企业绩效影响不是很大，故当前中小企业只能注重权益性资金流入，或者通过差异化战略产生的收益来进行内部权益性融资。财政补贴程度指标对我国中小企业的绩效影响也不是很明显，这也说明国家对中小企业补贴不足。
（二）建议
首先，中小企业本身拥有的资源有限，应注重核心产业投入不足，尤其在产品的研发方面投入，通过不断推出新产品来获取市场的产品差异化竞争优势，增加企业的收入水平，解决融资问题。
其次，资产负债率对企业绩效没有明显的相关性，故我国中小企业应注重权益性融资，尤其是要增强企业之间的合作关系。从实证的结果上看，我国有必要改善一下金融体系，加大对中小企业在政策体制方面的扶持力度，尤其是短期小额贷款方面，可以适度扩大金融体系信贷规模，制定针对性信贷扶持政策，着力解决中小企业融资难和成本高的问题，促进中小企业的发展壮大。差异化战略之实施也离不开债权融资的支持，通过促进中小企业债权融资来保障实施差异化战略，并进而提高中小企业绩效，是推动我国经济结构调整和产业升级以及提高国民经济内在质量的关键所在。
再次，财政补贴与中小企业绩效之间相关性不明显，这也表明国家对中小企业的补贴扶持力度还不够。中小企业虽然规模没有国有企业大，但也涉及到了基本需要的生产，且其能实现资源的有效配置，激活整个市场活力，创造了较大比重税收和就业岗位。因此有必要通过结构性减税和增加财政补贴加大扶持力度，使之取得良好发展。
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债权融资篇8
一、研究背景和意义
上市公司融资方式有内部融资、股权融资和债务融资，根据西方理论分析上市公司对融资方式的选择主要取决于成本，内部融资的成本最低，股票融资的成本最高，根据“啄食顺序理论”（thepeckingordertheory）即公司融资将根据成本由低到高的顺序，而不应有其他偏好。因此，企业的融资顺序应为：内部融资、债务融资、股权融资。但是，实际上根据以前几年的资料分析，我国两市的上市公司每年年末资产负债率远远低于同期国内同行业企业的资产负债率且逐年递减，反映了其每年总体上股权融资比例大于债权融资比例。这说明我国上市公司存在着对股权融资的偏好，这与融资优序理论相悖，也与资本结构理论存在巨大偏差。
1995年―2000年企业股票筹资额与债券筹资额情况如下表1，表中数据表明了上市公司在前几年中融资方式及融资顺序的变化趋势。随着证券市场的不断发展和完善，这种股权分置现象已严重束缚了我国股市功能的正常发挥和效率的提高，成为困扰我国资本市场发展的一个根本问题。近年来，证券市场发生的变化，对企业融资环境产生了一定的影响。上市公司的融资环境已经开始发生改变并对上市公司再融资提出了新的要求。增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内其并非是上市公司融资的最佳选择。如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式，这是许多上市公司共同关心的话题。
我国上市公司1990-2004年股票市场筹资统计情况如表2所示，表中数据表明1990-2004年各融资方式的变化趋势，更准确的体现了近年来企业的融资顺序正在不断变化。
无论是市场的发展还是政策的引导，企业的融资环境的改变对企业融资方式有怎样的影响？企业选择融资方式的顺序是否有合理化的趋势？本文就以沪市上市公司为研究对象，从理论和实证的角度分析企业融资顺序的合理性和趋势性。
二、选择样本与研究步骤
（一）基本假设
假设1：假设内源融资额全部用于公司发展。
条件1：非金融类沪市上市公司；
条件2：非St公司和pt公司，这些公司或处于财务状况异常的景况，或者已连续亏损两年以上，如果将其纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此从样本中剔除。
条件3：结合以上条件，本文的研究范围设定在2000-2004年我国沪市资本（包括银行借款、长期债券、债转股、股本）发生变化的企业，2000-2004年内长期借款筹资的企业有611家，短期借款筹资的企业有699家，长期债券筹资（包括可转债）的企业有37家，股票筹资的企业有672家。其中，St公司和pt公司97家，金融类公司3家。因此，通过以上条件的筛选，研究范围为683家上市公司。
（二）分析步骤
1.指标选择；
2.对指标因素进行简单的描述；
3.模型建立；
4.实证结果；
5.结果分析及解决方法。
三、研究方法与变量解释
（一）研究方法
本文采取规范分析与实证研究、定性分析与定量分析相结合，纵横对比的分析方法，从融资成本的高低、融资风险的大小、机动性的大小、融资方便程度等方面来比较各种融资方式。
（二）变量解释
需要解释的各个变量的理论含义、指标确定，以及解释模型中自变量与因变量的期望关系如下：
1.规模：规模大的公司经营更为多元化，抗风险能力强，破产的可能性小，具有更高的负债能力，因而常常能在较高的财务杠杆水平上运行。由于我国上市公司存在着大量的非流通股，公司市值并不能很好的反映公司规模。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，用公司资产总额代表公司规模与采用公司股权市值表示公司规模的回归结果并没有较大的差别。因此，本文也采用公司资产规模表示公司规模成长。
2.成长性：成长性的代表变量用总资产平均增长率表示。高成长性企业比低成长性企业对未来的发展有更多的选择，myers等从理论上，Bradley（1984）、Smith和watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Goyal等人（2001）从实证研究的角度上都证实了增长机会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系。因此，企业的成长性与企业的财务杠杆具有显著的负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆越低。而且在负债构成中，短期债务越多，而长期债务越少。
3.市场竞争：代表变量用主营业务利润率表示。主营业务利润率反映了企业的经营效率，当企业所处的市场竞争激烈时，企业的经营效率偏低，将相应带来企业的主营业务利润率偏低。市场竞争激烈的企业，它的主营业务利润率将相对降低，因此，财务杠杆比率与企业的主营业务利润率将成正相关关系，特别是其长期负债比率。
4.盈利性：代表变量用净资产收益率表示。myers和majluf（1984）的优序融资理论指出，盈利性高的企业倾向于低的负债率。盈利性高的上市公司倾向于采用配股的方式来获得外部融资。
5.资产担保价值：资产担保价值是决定企业负债能力的重要指标。企业中各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险低，更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证。同时企业举借有形资产担保的债务时还可以降低其筹资成本（myers和majluf，1984）。为确定企业在多大程度上资产抵押价值影响负债水平，我们把固定资产、长期股权投资和存货视为可抵押资产。
6.公司融资能力：公司采用哪种融资方式受到融资能力的限制。影响内源融资能力的因素：利润规模X11=净利润t/融资总量t。影响债权融资能力的因素：历史负债规模X12=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t。影响股权融资能力的因素：配股权X13，如果本会计年度公司有配股权，则X13=1，否则X13=0。
7.流通性：我国的资本市场是特殊的资本市场，包括流通股与非流通股，其中，流通股包括a股、B股和H股。以上不同种类的股份具有不同的发行和转让办法，彼此之间相互割裂。我国上市公司股权融资来源占大多数的国家股、法人股实际上很少流动。因此，股票的流通性也会影响企业融资能力。选取的样本公司各年的流通股比率见表3。
（三）选定自变量
1.流动比率X1=流动资产t/流动负债t
2.速动比率X2=速动资产t/流动负债t
3.负债比率X3=负债总额t/总资产t
4.主营业务利润率X4=主营业务利润t/主营业务收入t
5.净资产收益率X5=净利润t/所有者权益总额t
6.有形资产率X6=（固定资产t+长期投资t+存货t）/总资产t
7.无形资产比率X7=无形资产t/总资产t
8.总资产增长率X8=（总资产t-总资产t-1）/总资产t-1
9.公司资产规模X9=总资产t/全部样本总资产平均值t
10.应收账款周转率X10=销售收入净额t/平均应收账款t
11.存货周转率X11=销货成本t/平均存货t
12.利润规模X12=净利润t/融资总量t
13.历史负债规模X13=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t
14.配股权X14，如果本会计年度公司有配股权，则X14=1，否则X14=0。
15.股利支付率X15=现金股利t/净利润t
16.股票股利支付率X16=送股股份数t/总股份数t
17.市盈率X17=股票价格t/每股收益t
18.流通股比例X18=流通股股数t/（流通股t+非流通股t）
四、模型建立及结果的描述与分析解释
（一）建立模型
设三个因变量：
1.债权融资度Y1=债权融资额t/融资总额t，其中：债权融资额t=总负债t-总负债t-1。
2.股权融资度Y2=股权融资额t/融资总量t，其中：股权融资额t
=发行、配股或增发新股融资额t。
3.内源融资度Y3=内源融资额t/融资总额t，其中：内源融资度t
=净利润t-派送红利t。
融资总额t=债权融资额t+股权融资额t+内源融资额t；t代表会计年度。
模型建立：
（二）基本统计结果及分析
构建的是多元回归方程，因此，一些自变量Xi对因变量Yj的影响较大，但另一些自变量Xi对因变量Yj的影响较小。一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量影响的大小，但是，通过逐步回归分析可以较好地解决这一问题。
逐步回归分析是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过F检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量时，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行F检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入，且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后，在多元回归方程中将仅剩下对因变量具有显著影响的自变量。本文所采用的逐步回归方法都是用spss软件来实现的。
（三）实证结果原因解释
从上式回归的结果看：
（1）Y1和配股权X14呈显著负相关，有配股权的公司债权融资度低。
（2）Y1和净资产收益率X5呈显著正相关，债权融资度越高，公司净利润越高。
（3）Y1和利润规模X12呈显著正相关，债权融资度越高，公司利润规模越大。
（4）Y1和负债比率X3呈显著正相关，债权融资度越高，公司负债比率越高。
（5）Y1和有形资产率X6呈显著正相关，债权融资度越高，公司有形资产率越高。
（6）Y1和历史负债规模X13呈显著负相关，历史负债度越高，债权融资度越低。
（7）Y1和应收账款周转率X10呈负相关，负债额越高，应收账款周转率越低。
（8）Y1和流动比率X1呈负相关，债权融资度越高，流动比率越小。
2.内源融资度
从上式回归的结果看：
（1）Y2和流动比率X1呈显著正相关，内源融资度越高，流动比率越大。
（2）Y2和总资产增长率X8呈显著正相关，内源融资度越高，总资产增长率越大。
（3）Y2和利润规模X12呈显著正相关，内源融资度越高，利润规模越大。
3.股权融资度
从上式回归的结果看：
（1）Y3和流通股比例X18呈显著正相关，流通股比率越大，股权融资度越高。
（2）Y3和配股权X14呈显著正相关，有配股权的公司，股权融资度高。
（3）Y3和股票股利支付率X16呈显著负相关，股权融资度越高，股票股利支付率越高。
（4）Y3和负债比率X3呈显著负相关，股权融资度越高，负债比率越低。
（5）Y3和流动比率X1呈显著正相关，股权融资度越高，流动比率越高。
（6）Y3和应收账款周转率X10呈正相关，股权融资度越高，应收账款周转率越高。
（7）Y3和净资产收益率X5呈负相关，股权融资度越高，净资产收益率越低。
（四）研究结论
从以上的回归分析，可以得出以下研究结果：
1.由于受到上市公司本身能力的各种束缚，股权融资和债权融资在一定时期内是相互对立的，即公司采取了债权融资，就必须放弃股权融资；采取了股权融资就必须放弃债权融资。比如债权融资度Y1与配股权X14呈负相关，股权融资度Y3和配股权X14呈正相关，因为有配股权的企业都积极采用股权融资方式，而不采用债权融资。
2.同一个因素对债权和股权融资的影响不同。如债权融资度Y1和流动比率X1呈负相关，因为债权融资后，负债增加导致流动比率下降；而股权融资度Y3和流动比率X1呈正相关，因为实行股权融资，使负债降低，流动比率上升。由于流动比率反映的是企业短期偿债能力，是企业筹措短期资金时应该考虑的重要比率，而企业债权融资中，短期融资是主要部分，因此，流动比率太低，应采用股权融资方式，反之，采用债权融资。
3.上市公司融资主要靠股权融资。就全部样本来看，上市公司股权融资度远远高于债权融资度和内源融资度，因此，上市公司融资还是首选股权融资方式。但是，同时观察到可转换债券的金额有明显的变化，2002年41.5亿元、2003年180.6亿元、2004年209.05亿元，企业可转换债权融资度有较大幅度的增长，对股权融资造成了一定的影响，因此，上市公司融资方式也正趋向多元化和合理化。
4.上市公司内源融资和股权融资意愿强，而债权融资弹性大。从回归的影响因素来看，内源融资和股权融资的意愿都较强，其融资度主要受融资能力的影响，但是债权融资度受其他两种融资方式的影响。
5.我国上市公司融资顺序应为内源融资、股权融资、债权融资。但从统计样本结果看，公司融资度顺序为股权融资、债权融资、内源融资。融资度仍受客观因素的影响，并不能完全反映公司的主观融资偏好。从回归方程看，内源融资度仅受流动比率、总资产增长率和利润规模的影响，而且还影响债权融资和股权融资这两种融资方式，因此内源融资是公司首选融资方式，但是我国大部分上市公司的效益不高，直接限制内源融资的金额。我国上市公司有配股权的公司大量减少债权融资额，并且，为了获取配股资格不惜对利润进行包装，因此，企业偏好股权融资。综上，上市公司应该优先选择内源融资方式融资，然后选择股权融资，最后选择债权融资。
债权融资篇9
Berle和means(1932)首先提出了现代公司的特征是所有权和控制权分离,由此引发了研究所有权和控制权结构对公司经营影响的理论和实证文献。从理论的角度,Jenson和meckilng(1976)认为,现代企业中所有权和控制权的分离使得管理者和外部股东产生利益冲突――股权问题,为了缓和相互之间的利益冲突可以引入债务,也就是说债务具有公司治理的效用――缓和股权问题。willianmson(1988)也认为,债务和股权不仅仅应被看作是两种不同的融资工具,而且还应该看作是两种不同的治理结构。可以看出,现代企业理论一改传统财务理论的思维,突破了资金成本的界限,把债务融资视为降低企业成本、完善公司治理的一种机制。本文基于这一观点,对公司治理和债务融资结构的互动效应进行分析。
公司治理是近年来研究的热点,很多学者提出了不同的见解,其中最具有代表性的是布莱尔的观点,该观点认为,从狭义看公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排;从广义看则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排,这些安排决定公司的目标,谁在什么状态下实施控制,如何控制,风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这一系列问题。Denis和mcConnel(2003)也提出,公司治理是企业内部机制和外部机制的总和,其可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以公司所有者的利益最大化为原则。公司治理结构因而也被普遍性的认为可以由内外两种机制构成,内部机制包括董事会、高管层薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度,外部机制一般是指债务、外部并购市场、法律体系、市场环境和市场竞争等。债务治理作为公司治理系统中的一部分,同其他的治理机制存在着互补的效应,尤其是其中的股权结构、管理层持股、法律保护体系、金融发展、产品市场竞争。自从modigliani和miller(1958)提出资本结构无关论的“mm定理”以后,对于资本结构的研究始终没有停止过,经过四十年的发展其中出现了很多新的理论,众多理论表明公司的融资决策受到公司内部特征(如公司规模、成长性、盈利能力)和外部制度环境的影响。然而这些研究都是研究的企业债务融资的水平问题,并没有进一步研究债务融资的结构。所谓债务融资结构是指企业债务融资的构成及其所占的比重,一般来讲有以下三种:一是债务融资的期限结构,指公司从债务开始到债务到期偿还为止的存续期间的构成情况;二是债务融资的优先结构,是指公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权,也就是偿债级别的高低不同;三是债务融资的类型结构,指债务融资的来源或者债权人的类型结构。债务的期限不同、类型不同、求偿权次序的不同会对公司有不同的治理作用,而公司治理的结构不同也会影响到企业债务融资结构的选择,也就是说公司治理结构和债务融资结构之间存在着互动的效应。
二、债务融资结构的治理效应
自20世纪80年代以来,融资结构的治理效应成为现代资本结构理论所研究的一项重要内容。现有研究表明,债务融资的治理效应可分为两个方面,一是债务融资整体的治理效应,二是债务融资结构的治理效应。目前理论界认为,债务融资整体主要通过以下方式抑制经理人的道德风险:当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时,通过债务融资能提高经理人的持股比例,进而缓和股东与经营者的冲突(williamson,1988);清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束,进而抑制经理人的过度投资行为(Jensen,meckling,1986);当企业现金流量很少,不能清偿到期债务时,债权人具有强制清算企业的选择权(Harris,Raviv,1990)。李义超等(2001)、杜莹等(2002)、于东智(2003)、田利辉(2004)、陈敏等(2005)和袁卫秋(2006)的研究结果都表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系。汪辉(2003)、范从来等(2004)的研究结果表明,上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系,与理论预期一致。虽然关于债务融资与上市公司经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论,但债务融资肯定对企业经营业绩具有显著的影响。
(一)债务融资期限结构的治理效应短期债务融资和长期债务融资都具有公司治理效应,但侧重点则有所不同。短期债务融资的治理效应主要体现在对企业的清算和约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面,而长期债务融资的治理效应则主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。如myers(1977)提出,拥有较多成长期权的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在,随着公司投资机会的增加,股东和债权人之间关于是否执行项目的冲突会增加,而减少这些冲突的方法之一就是缩短债务的融资期限。Smith和warner(1979)认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突,潜在具有较严重问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突,并会用短期债务来减轻问题。Smith(1986)认为,管制性企业的经营者对未来投资决策的随意决定权相对较小,经营者任意决定权的减弱可以缓解资产替代问题,与非管制性企业相比,管制性企业长期债务融资的比例相对较高。
(二)债务融资类型结构的治理效应影响债务融资类型结构的道德风险问题主要是资产替代与投资不足,而未来投资机会较多的增长型公司其道德风险更加严重。由于银行等金融中介机构作为非公开债务的债权人,具有评价融资企业的信息优势因而能有效监督企业的经营者(Diamound,1984),而且由于非公开债务的债权人因数量较少而承担的平均违约风险较高,具有监控企业的更强动力(nakamura,1993),银行等金融中介机构可以减轻道德风险,起到辅助公司治理的作用。
(三)债务融资优先结构的治理效应公司破产清偿时不同的债务人对债务有不同先后次序的要求权,也就是偿债级别的高低不同。不同债务优先结构的安排将对公司治理产生重大影响。myers(1977)认为,随着公司投资机会的增加,股东和债务人之间的冲突也会增加,产生投资不足问题,减轻这种冲突的另外方法就是在签订债务契约时加入限制性条款;在债务中规定保证性条款也可以限制企业进行资产替代的能力(Smith和warner,1979);通过具有优先权的抵押债务、融资租赁也能限制财富从股东向原有债权人转移,从而能有效抑制股东的投资不足行为(Stulz、Johnson,1985)。park(2000)运用模型的方法研究了当债务人道德风
险非常严重时,要使债权人监控企业的动机最大化,监控企业的债权人必须是优先级债权人,而且应是唯一的优先级债权人。
三、公司治理对债务融资结构的影响
国内外许多学者研究了公司治理结构对公司业绩和资本结构的影响,肖作平(2005)采用logist模型实证检验了上市公司治理结构类型的影响,结果表明,当治理水平较高时管理者受到更严格的监管,更少的管理者壕沟效应,控股股东的机会主义行为受限,公司更可能使用高的负债。但目前很少研究公司治理结构如何影响债务融资结构,仅有的少数研究也比较独立零散。
(一)股权结构Shleifer和Vishney(1997)认为股权的集中或者大股东的存在可以减少管理者机会主义的幅度,减少成本,即股权比较集中的企业能较好的对经理层实行监管,这样的企业很可能会较少地借助负债以实现债务治理。如果企业的成长性较好、投资机会比较多,股权集中的企业由于能够较为有效地控制管理层,因而应该比股权分散的企业采用较少的长期债务。在财务学的领域,所有权性质对债务融资的影响已经受到了广大学者的关注。Laportaetal.(2002)发现,具有良好政治关系的企业更容易获得或者更能以比较低的利率获得银行的贷款,以后的某些文献中也有类似的发现(Kywajaandmian,2005;Sapienza,2004;SerdarDinc,2005);Faccio、mcConnelandmasulis(2006)也发现,当这些公司陷入财务困境时更容易得到财政补贴。从我国的现状看,四大国有商业银行的金融资产占全部金融资产的70%,形成国有银行对金融资产绝对控制,作为债权人的银行参与公司治理机制的缺失状况极为普遍。而且我国的很多上市公司都是由国有企业改制而来的,相对于民营企业,国有控股的企业受到政府干预或者主导较大。银行参与公司治理会遇到了不少障碍,所有权性质极大的影响了债务的治理作用。蒋殿春(2003)、王玉荣(2005)认为,一个上市公司国有股比例越高其国有企业的成分越浓,由于国内银行放款过程中有偏向于国有企业的倾向,在同等条件下那些国有股比例高的上市公司往往更有机会获得贷款,国有企业成分越高其长期债务的比例也越大。孙铮、李曾泉和王景斌(2006)认为,所有权性质(即公有还是私有)会对会计信息的债务契约有用性产生重要影响,由于政府对公有企业的各种优惠政策为公司贷款提供了隐形的担保,因而公有企业的会计信息契约有用性比较低。
(二)管理者持股由于非公开债务的债权人与公开债务的债权人相比具有信息优势,而且债权比较集中容易克服搭便车行为从而对企业管理者施加更大的影响,持股比例较低的企业管理者将偏好选择公开债务融资,以避免非公开债务的债权人的有力监督;而持股比例较高的企业管理者则偏好选择非公开债务融资,因为非公开债务的债权人通过监督所起的甄别机制会增加高持股管理者的价值。Denis和mihov(2003)的实证研究发现,与发行公开债务融资的企业相比,从银行或非银行机构取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。
(三)金融发展地区或者国家金融发展的程度会影响企业对债务融资结构的配置。Demirguc-Kunt、maksimovic(1996,1999)Giannetti(2003)研究表明,在股票市场比较活跃的国家中,大公司会有更多的长期负债和更长的债务期限结构,相反,在银行业规模比较大的国家中,小公司会有更少的短期负债和更长的债务期限结构。Giannetti(2003)利用跨国数据考察了金融发展对非公众公司融资决策带来的影响,表明在股票市场欠发达的国家中,非公众公司更多地利用债务融资。江伟、李斌(2006)通过对我国各地区金融发展的差距研究了金融发展对公司债务融资决策的影响,结果表明金融越发展企业的短期债务比例越高;金融发展有利于可抵押资产减少的企业获得债务融资;金融发展有利于规模较小的企业获得债务融资和长期债务融资;有助于那些依赖无形资产投资的企业获得债务融资和短期债务融资。
(四)法律保护程度债务契约的签订、执行受到法律保护程度的重要影响。在投资者法律保护越好的国家,契约签订的成本比较小,执行也比较容易,因而长期债务会比较多。与长期债务相比,由于短期债务使得债权人更容易控制债务人的机会主义行为,因而在法律保护弱的国家或者地区会有较大的交易成本,企业更容易获得短期借款。Demirguc-Kunt和maksimovic(1999)研究表明,在剔除企业内部因素影响的前提下,对投资者法律保护程度较好的国家企业长期债务比例更高;Giannetti(2003)研究表明,在法律对债权人保护较好的国家中,对无形资产进行投资的非公众公司更容易获得债务融资,处于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资;在法律对债权人保护较好的国家中,非公众公司更多地利用债务融资和长期融资;Fan等(2004)进行的国家间制度因素对债务期限影响的比较研究发现,不同国家的法律、税收等制度因素导致企业债务期限结构存在明显差别,经济越落后、法律保护越差、相关制度建设不完善的国家企业的资产负债率越高、债务期限越短;孙铮、刘凤委和李曾泉(2005)实证分析了我国地区市场化程度(包括法律对投资者的保护程度)对当地企业债务期限结构的影响,表明企业所在地的市场化程度越高长期债务的比重越低。
(五)产品市场竞争程度Brander和Lewis在资本结构和产品市场竞争之间的关系上作出了开创性的研究,在《寡头垄断与资本结构:有限责任效应》中指出,企业在产品市场上的行为受企业资本结构的影响,同样企业在产品市场上的表现和绩效也影响企业的财务决策。wanzenried(2000)认为,企业的财务决策严重依赖于产品市场的特性;Lyandres(2002)探讨了企业最优财务杠杆以及债务期限与企业进攻性经营战略之间的关系;屈耀辉、姜付秀、陈朝晖(2007)通过实证研究表明公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在密切的关系,并且公司的总体债务水平和短期负债具有显著的战略效应,可能是因为较高的短期负债融资会迫使公司采取措施以增强公司在产品市场的竞争,并且这种战略作用有一年的滞后期。综上所述,债务融资不再仅仅属于融资成本的考虑范畴,已经成为一种公司治理的机制,短期债务和长期债务、公开债务和非公开债务、优先级债务和次级债务对企业有着不同的治理效应;而债务治理作为公司治理的一种,与系统中的其他治理机制有着
互补的作用,股权结构、管理者持股、金融发展、法律保护程度和产品市场竞争程度对企业的债务融资决策有着重要影响。
参考文献:
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债权融资篇10
关键词：资本结构；影响因素；财务杠杆效应
自1990年资本市场建立以来，上市公司的数量不断增加。在量的增加的同时，也实现了质的飞跃。越来越多的上市公司懂得如何结合公司的内外部因素去构造自身的资本结构，也清楚如何利用债务资本去获得最大的财务杠杆效应。本文选取2001年至2010年交通运输板块上市公司为样本，实证分析了上市公司资本结构影响因素。
一、研究设计
（一）研究假设不同的公司规模决定了其资本结构的选择与考量。首先从权衡理论来看，其认为公司的破产成本是不会发生变动的，如果公司的规模不断扩大，那么破产成本占公司总规模的比重就会随之下降，而这样就会直接导致公司的财务杠杆被放大，所面临的财务风险增加。另外，成本理论认为，公司债务资本的增加会导致债权人的风险增大，监督成本也随着风险而上升，对利率报酬的要求会随之增高；而且成本理论认为规模较大的公司使债权人所面临的风险较低，且透明度相对较高，披露的信息相对较多，因此，债权人所要求的利率也就越低。同时，规模较大的公司一般以多元化经营与一体化经营为主，对风险控制与分散较为注重，所以其所面临的破产可能性也较小，因此更容易获得贷款融资。因此假设：
假设1：公司的规模与负债融资额度存在正向变动关系
成长性体现了公司未来发展潜力，对处于成长期的公司来说，由于经营管理的需要与生产扩张的诉求，其对融资的需求是非常大的。当公司股权融资成本远高于债权融资，将有股权分散与利润摊薄的风险，因此债权融资更受到成长性公司的青睐。因此假设：
假设2：公司成长性与债权融资呈正相关关系，即成长性越高，则公司对债权融资的需求越大，负债比例也就越高
上市公司的盈利能力关系到债权融资的比例。根据优序融资理论，内源融资是公司融资过程中的首选。当然，公司能否进行内源融资取决于盈利能力的大小。如果公司的盈利能力较强，那么公司就会优先考虑从内部获得融资资本，则债权融资额与负债比例相对降低。同时，信号传递理论也指出，信息不对称引发的交易成本也是影响公司选择融资方式的关键，而且外源融资的成本要高于内源融资的成本。因此假设：
假设3：公司盈利能力与债权融资为负向关系，当公司的盈利能力越高，负债的比例越低
资本市场表现在上市公司资本结构中占重要地位，这是因为上市公司在资本市场的融资效率，由股价走势所决定。当上市公司的股票价格不断上涨时，则意味着公司从资本市场的融资较为容易；相反，股票价格处于下跌过程中，说明从资本市场的融资效率就较低。从这一因素来看，上市公司的债权融资与资本市场表现有着莫大的关联，当公司资本市场表现较好，股价不断上涨，那么资本市场融资效率的提高使得公司就会放弃债权融资的可能性。因此，提出如下假设：
假设4：上市公司在资本市场的表现，与该公司的债权融资是负向关系
股本结构直接影响公司资本结构。根据mm理论，股权融资方式尽管具有不存在财务风险、属于自有资金等优势，但股权融资会稀释大股东地位，引起控制权的变化；而这一缺陷却是债权融资可以避免的。因此，当公司股本结构较为分散时，大股东为了保证其控股股东的地位，更倾向于选择债权融资；相反，股本结构较为集中，就会考虑用股权融资来降低财务风险。因此假设：
假设5：股本结构的集中程度与债权融资存在负向关系，当大股东的持股比例越高，则债权融资的可能性越低
从mm理论来看，债权融资所产生的利息具有抵税的作用，因此，税率的大小关系着公司选择债权融资方式的倾向。简单来说，当上市公司所处地方的税率较高时，为了充分享受利息所带来的抵税作用，上市公司会在财务风险可控下更倾向于债权融资；相反，当所处地方的税率较低时，则利息所带来的抵税效应就相对不明显，那么上市公司就会认为过多的债权融资不但难以带来更多的利益，而且有可能会增加公司的财务风险。因此假设：
假设6：税率与债权融资为为正向关系，当出现更高的税率，公司的债权融资可能性就会更大
（二）变量定义和模型建立
（三）样本选取和数据来源本文选取在沪深两市交通运输板块的18家上市公司作为研究对象，采用这18家上市公司2001年至2010年的公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等六方面数据进行研究，引用的数据库：锐思、wind数据库。
二、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计分析如表（2）所示，相关数据的结果表明：（1）18家上市公司的资产负债率平均值为0.5466，中值为0.5441，最大值为0.5614，最小值为0.5328，可见，我国交通运输业的上市公司资产负债率相对偏低，债务资本的财务杠杆收益无法有效利用。（2）交通运输业上市公司的公司规模普遍较大，拥有比较强的抗财务风险能力，其获得债务资本的可能性也较大。（3）主营业务收入增长率均值为0.208，净利润增长率均值为0.113，表明公司拥有较好的盈利水平与成长性。（4）从资本市场与公司治理因素来看，交通运输业上市公司的市净率均值为3.32，中值为3.25，说明股价是实际净资产的3倍多，可见交通运输业上市公司的市场表现要好于其基本面信息。（5）股权集中度均值为0.504，中值为0.5，说明我国交通运输业公司极少数股东掌握着公司较多的所有权，表明公司的股权被极少数大股东所保护，公司的剩余收益也基本掌握在大股东手中。此外，根据描述性统计分析的Jarque-Bera统计量可知，各变量均接受零假设，即表明变量不服从正态分布，变量各数据之间存在着显著的差异。对此，本文建立起多元线性回归模型，对这些上市公司的资本结构与各影响因素之间的统计关系进行分析。
（二）回归分析回归分析结果如表（表3）。从表（3）可知，资本结构与各影响因素的多元线性回归方程为：y=0.0000043x1+0.097x2-0.0049x3+0.015x4+0.928x5+0.0089x6+0.0496。该多元线性回归方程的拟合优度高达0.9808，调整后的拟合优度为0.9568，这说明公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率可以充分解释公司资本结构变动的98%，解释程度非常高，显然这些因素在很大程度上影响到公司资本结构的变动。而且，该多元线性回归方程的整体F值为40.8386，所对应的整体概率值为0.00158，明显小于显著性水平5%，即拒绝零假设，说明在公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率这六个影响因素中，至少存在着一个影响因素，对公司资本结构的变动有着显著的影响。此外，公司规模、公司成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等解释变量的回归系数，均拒绝了零假设，即通过了显著性t检验。回归分析结果显示：（1）公司规模的回归系数为0.0000043，这表明公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。（2）公司成长性的回归系数为0.097，说明公司成长性好，主营业务增长率较高，公司就会偏重于债务融资，当公司呈现出高成长性，财务杠杆效应能够更容易地通过债务融资获得。（3）税率的回归系数为0.0089，表明税率越高，则公司越侧重于债务融资，其债务资本也就越大，因为债务资本的利息具有抵税作用，而这也是mm理论考虑公司税模型的重要结论。（4）股权集中度的回归系数为0.9279，说明公司股权集中度越高，越偏向于债务融资，因为股东对股权的保护使得其倾向于债务融资来防止股权的分散。（5）盈利能力、市净率的回归系数分别为-0.0049、-0.0154，即公司盈利能力与市净率分别对公司债务资本的提高有着负向的影响。因为在公司具备较强盈利能力的背景下，公司不必通过债务融资，直接从留存收益即可解决融资问题；同样地，在市净率较高的情况下，表明公司资本市场表现良好，直接可以通过扩股、增股等方式进行直接融资。
（三）财务杠杆效应分析财务杠杆效应能否通过完善上市公司资本结构获得，是此次实证检验的重要目的。在相关的资本结构理论中，财务杠杆效应可以由合理的债务资本肃所带来。财务杠杆效应就是通过举债，利用债务资本来获得利润，其利润率超过债务资本成本的那部分收益就是债务资本所带来的财务杠杆效应。根据mm理论，存在债务资本的公司相比较无债务资本的公司而言，存在着财务风险报酬。当然，公司的息税前利润率与债务资本的利率，直接影响到财务风险报酬。上市公司资本结构中债务资本的财务杠杆效应可用以下公式表示：权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+（总资产息税前利润率-债务资本利率）×负债资本/权益资本]×（1-所得税率）。根据上述公式对沪深两市十八家上市公司的权益资本净利润率、总资产息税前利润率、资产负债率以及负债权益比率进行计算。从结果（表4）来看，2007年至2010年这18家上市公司的权益资本净利润率逐年提高，即表明公司的财务杠杆效应越来越大，与之相对应的是公司的资产负债率与负债权益比率逐渐上升，说明这十八家上市公司的资本结构实现了财务杠杆效应。
三、结论与建议
本文的实证结果表明，公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率充分充分影响到公司资本结构的变动。公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。公司成长性越好，主营业务增长率越高，公司就会偏重于债务融资。随着公司资产负债率与负债权益比率的提高，上市公司的权益资本净利润率不断上升，这表明我国上市公司的资本结构存在着财务杠杆效应。在上市公司资本结构的诸多影响因素中，公司规模、公司成长性、股权集中度以及税率对债务资本的扩充有着积极的影响，反之，公司盈利能力与市净率对债务资本占总资本的比率有着消极的影响。总之，在公司需要融资扩大规模时，可采取债务融资的方式提高债务资本的比重，从而获得财务杠杆效应，提升公司整体价值。
本文提出如下建议：（1）关注自身公司所处的行业以及宏观经济的发展动向。上市公司经营管理所处的环境是一个宏观经济与行业发展的大环境，在上市公司的资本结构完善过程中，也不可忽视地要考虑到行业因素与宏观经济的发展。总的来说，不同的经济发展时期以及所处的行业不同，往往会影响上市公司的资本结构选择。例如：在处于经济衰退期中，上市公司就应该增加现金流，减少债权融资，降低负债比例，以应对经济衰退所带来的订单减少、利润降低等问题。另一方面，上市公司的资本结构选择还关系到一些宏观经济特点的变动，如：通货膨胀率、央行利率以及GDp增长率等等，若资本结构的考虑忽视了宏观经济与行业因素，上市公司就等同于与外界环境相脱离，必然要面临资金链的问题。（2）注重公司规模给资本结构带来的影响。从上面的实证分析来看，上市公司规模的大小对债权融资有着正向的促进作用，但债权融资并不是越多越好，很多大型上市公司就是因为过多的债权融资而导致其最后的资金链断裂。因此，上市公司在享受公司规模给债权融资带来的便利的同时，也要充分认识到债权融资所带来的巨大的财务风险。对此，要结合公司自身的经营情况、规模等要求，改善企业资本结构，从而实现上市公司债权融资的目标。（3）在融资过程中注意资金的流动性。上市公司在大力举债的过程中，要考虑到股东与债权人之间的利益关联，做好资金流的分析与预测。与此同时，上市公司的资金流动性问题关系到其财务风险的大小，过多的债务资本对于上市公司来说，并不是一件好事。尽管从现代资本结构理论来看，债务资本可以为上市公司带来财务杠杆效应，但前提是合理比例的债务资本，一旦超过红线，有可能适得其反。因此，上市公司在进行债务资本的融资过程中要注意对资金流动性的把关。（4）重视公司成长性所带来的效益。基于前面的实证分析可知，公司成长性是上市公司资本结构的重要影响因素，较高的成长性意味着公司发展急需更多的资本，即需要进行债权融资。但是，在融资过程中，首先要分清楚债权融资与股权融资的利弊。股权融资的成本要高于债权融资，在能获得债权融资的前提下，尽量选择债权融资。其次，要注重债权融资所带来的利息成本，尽管成长性高的公司具有较大的利润空间，但这并不意味着公司可以肆无忌惮的进行债权融资；其同样要做好融资预算与决策，尽可能降低融资成本。
参考文献：
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