资本资产定价模型篇1
tanwenwei
（Collegeofeconomicsandmanagement，Xi'anFanyiUniversity，Xi'an710105，China）
摘要：以夏普的资本资产定价模型为基础，指出顾客资产计量模型中应该考虑顾客信用因素的必要性，并将其导入资本资产定价模型是建立计量模型的必然要求，从而推导建立了顾客资产期望收益率模型。
abstract:BasedonCapm,it'sconcludedthatCustomerequitymeasurementmodelshouldtakecustomercreditintoaccount,anditisnecessarytobringcreditriskintoCapmwhenwesetupamodelformeasureCustomerequity.andthentheresetsuparequiredrateofreturnmodelformeasureCustomerequity.
关键词：顾客资产折现率顾客资产必要收益率资产组合收益率资本资产定价模型
Keywords:customerequity；discountrate；necessary-rewardrateofcustomerequity；assemblerewardrateofasset；Capm
中图分类号：F221文献标识码：a文章编号：1006-4311（2011）14-0155-03
1问题的提出
在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商业评论上发表的论文――《managemarketingbytheCustomerequitytest》中首次提出“Customerequity”①（简记Ce）的概念，中文直译是“顾客权益”的意思，国内研究者基本上都将其翻译为“顾客资产”，是指企业所有顾客终身价值（CustomerLifetimeValuation，简记CLV）折现现值的总和。“顾客终身价值是企业在那位顾客与公司交易的整个期间从顾客那里获得的纯利润或损失”[1]。
Guilding和mcmanus（2002）首次提出了“顾客会计（Customeraccounting）”概念，认为顾客会计是企业在采取顾客导向的竞争战略时所构建的以财务信息为主，反映企业顾客资源价值及其变动的信息系统，它的主要职能在于度量顾客价值及其变动。顾客会计包括用于评价与某特定顾客或顾客群体有关的收入或利润现值的所有会计方法。[2]
顾客资产的会计计量是目前理论界探索的又一新的课题，其之所以会引起大家的关注，是现代企业经营在实践中之使然，从资产评估学原理出发，其计量方法可以采用收益现值法，其中，折现率的确定是重要的一环。本文以顾客资产的会计计量为目标，依据风险累加法理论，即：资产的折现率=通货膨胀率+资产期望收益率。
建立计量顾客资产和顾客资产组合的期望收益率模型，并纳入上述折现率计算模型，进而用于顾客资产价值的评估当中。
2现资组合理论――夏普提出的资本资产定价模型
现资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，由美国的著名学者哈里・马科威茨（H.markowitz）提出，并由夏普（william，F.Sharpe）等人加以完善发展。
2.1资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型是在严格的假设条件下给出了风险资产的收益率与市场资产组合的收益率之间的关系。
这些假设条件包括如下内容：
假设1：投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合；
假设2：所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的有效前沿曲线只有一条；
假设3：所有投资者处于同一单期投资日期；
假设4：资产数量是固定的，资产无限可分，即投资者可以以任意金额投资于各种资产；
假设5：市场无卖空限制；
假设6：资本市场上存在无风险资产，投资者能以固定无风险利率借入或贷出任意数量的该种资产，这个利率对所有投资者都相同；
假设7：资本市场没有税收和交易成本，资产没有红利分配；
假设8：没有通货膨胀和利率的变化；
假设9：投资者是价格承受者，即单个投资者不能通过其买卖行为影响资产价格，即处于完全竞争状态。[3]
由于市场的现实条件难以满足这些假设，从而限制了这个模型的实际应用。因此，理论界数十年来不断提出各种修正模型以放松其严格的假设条件，如连续时间消费资本资产定价模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬・罗斯（StephenaRoss，1976）提出的套利定价定理（thearbitragepricingtheory）。
2.2市场存在无风险资产时的资本资产定价模型假设市场存在无风险资产时，任意风险资产的超额收益率可表示为：
e（Ri）-R0=βi[e（RX）-R0]（1）
其中βi=■（i=1，2，3，…，n）
表示为向量形式为：e（R）-R0i=β[e（RX）-R0]（2）
其中：β=■
3顾客资产组合收益率的期望和方差
3.1顾客资产组合收益率的期望在本文中，定义顾客资产是企业在履行未来契约易中获得的经济利益的现值，其中经济利益包括契约中已经明确规定的经济利益及有证据表明可归属于此契约的其它经济利益。[4]契约的形成是以信用为条件的，而信用是在各种风险中维持的，任何企业都存在信用风险。
假设在t0t1其间，企业有n份顾客资产，分别用Ce1，Ce2，Ce3，…，Cen表示。
将企业每份顾客资产包含的经济利益分为直接收益和间接收益两部分，相应地企业从每份顾客资产中要求获得的收益率可以表示为：
R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）
其中：①顾客资产Cei包含的经济利益中直接收益或由收入带动的收益额为pil；②间接收益为pi2；③成本费用为Ci；④坏账损失为Di，这是一个随机变量；损失率■=η■■；⑤账款延期支付的管理成本和契约额调整成本为Ki，这也是一个随机变量；用■=η■■表示该比率；⑥名义收益率为Y■，是一常数；⑦信用风险损失率为ε■=η■■+η■■，它是两个随机变量的和。
定义1：企业每份顾客资产包含的经济利益中的直接收益与间接收益之和，称为名义收益。
设RX是顾客资产组合的收益率。则：R■=■X■（Y■+ε■）（4）
其中：X■表示顾客资产Cei的成本占顾客资产组合总成本的比例或者说顾客资产Cei的成本额占企业所有顾客资产总成本额的比例；■X■=1，即itX=1，i=（1，1，1，…，1）t即i是n维列向量。
X■=■×100%
从而顾客资产组合的收益率的期望可表示为如下公式：
e（R■）=■X■e（Y■+ε■）=■X■[Y■+e（ε■）]
=■X■Y■+■X■e（ε■）（5）
令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；
θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■
e（θ）=[e（θ■），e（θ■），e（θ■），…，e（θ■）]■
=[Y■+e（ε■），Y■+e（ε■），Y■+e（ε■），…，Y■+e（ε■）]■
则R■=Xtθ
e（R■）=Xte（θ）
顾客资产Cei的期望收益率公式为：e（R■）=Y■+e（ε■）
3.2顾客资产组合收益率的方差
由R■=■X■（Y■+ε■）知
D（R■）=e■X■（Y■+ε■）-■X■e（Y■+ε■）■
=e■X■ε■-■X■e（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）
Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XtnX（6）
其中：n=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）
如n可逆，则n是正定矩阵。从中可以看出，顾客资产组合的收益率的方差是资产组合X和随即变量信用风险率协方差的函数。
4顾客资产组合收益率的均值-方差分析
标准资本资产定价模型中首先假设投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合。
本文依旧遵循这一思路，并且，按照前述定义顾客资产的思想，由于契约等的制约，使得企业从顾客获得的收益具有相对稳定的特性，在大量随机因素的影响下，可以假设顾客资产收益率服从正态分布；另外，同样的原因，即从一份契约的完成角度看，假设收益期是单期的具有一定的合理性，只不过单期的长度因契约期的不同而不同。同时，对于企业而言，依据顾客资产是契约条件下的市场投资，这种市场是半强有效市场的分析结论，计算原理类似于有效市场下进行交易的资产，同时作以下假设：
假设1：资本市场上存在无风险资产；
假设2：收益和支出在同一时期；
假设3：企业仅考虑持有顾客资产的情况，而不考虑存在交易性资产的情况。
由此建立以下模型：
min■D（R■）=■X■nX（7）
s.t.i■X=1e（R■）=X■e（θ）=μ（8）
依据附录，可知
c′=i■ni>0
a′=i■n■e（θ）=[e（θ）]■n■i
b′=[e（θ）]■n■e（θ）>0
d′=b′c′-（a′）■
最优解：
Xμ=n■[λ1i+λ2e（θ）]=n■■（b′-μa′）i+■（μc′-a′）e（θ）（9）
D（R■）=■μ-■■+■（10）
5存在无风险资产时的均值-方差分析――基于顾客资产的资本资产定价模型
相当于顾客的信用风险来看，长期国债的利率是高信用的，为了简化计算，以长期国债的利率作为无风险利率，从而可得到如下结论。
此时最小方差顾客资产组合模型表示为：
min■D（R■）=■X■nX（11）
s.t.[e（θ-R■i]■X=μ-R■（12）
解得：
（1）X■=■（13）
（2）Cov（θ，R■）=nX■=■=■（14）
其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■
ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■
e（ε）=[e（ε■），e（ε■），e（ε■），…，e（ε■）]■
（3）e（θ）-R■i=■[e（R■）-R■]（15）
（4）e（θ■）-R■=β■?we（R■）-R■（16）
Y■+e（ε■）-R■=β■?we（R■）-R■（17）
其中：
β■=■=■
=■（18）
（5）D（R■）=■（19）
其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）
由（3）式知，企业从每份顾客资产Cei中获得的必要收益率可以表示为：
e（R■）=Y■+e（ε■）=Y■+e（η■■）+e（η■■）=e（θ■）（21）
（13）、（14）和（16）式分别就是存在无风险资产时顾客资产组合的最小方差组合、信用风险率与顾客资产组合收益率的协方差、顾客资产Cei的期望信用风险率。
由此，i顾客资产的折现率可以表示为如下格式：
i顾客资产折现率=通货膨胀率+i顾客资产必要报酬率
=R■+e（R■）=R■+Y■+e（ε■）=Rf+Yi+e（η■■）+e（η■■）=R■+e（θ■）（22）
其中：R■表示通货膨胀率；e（R■）表示顾客资产Cei的必要报酬率；Yi表示顾客资产Cei的名义收益率；e（ε■）表示顾客资产Cei的期望信用风险率。
6Sharpe-Lintner资本资产定价模型与基于顾客资产的资本资产定价模型的比较
Sharpe-Lintner资本资产定价模型：
e（R■）-R■=β■[e（R■）-R■]
其中：β■=■（i=1，2，3，…，n）
本文中基于顾客资产的资本资产定价模型：
e（θ■）-R■=β■?we（R■）-R■
Y■+e（ε■）-R■=β■?we（R■）-R■
其中β■=■=■
从模型的形式上看，Sharpe-Lintner资本资产定价模型中资产ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率e（R■）与基于顾客资产的资本资产定价模型中的顾客资产Cei的期望必要报酬率e（θ■）只是表示方法的不同，但实质上后者具有更为具体的含义，这种变化正是在于顾客资产概念的引入改变了e（R■）的内涵，即顾客资产Cei的期望必要报酬率e（θ■）需要分两部分，其中一部分是源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；另一部分是账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差，它们组成客户的期望信用风险损失率e（ε■），这才是决定顾客资产Cei的期望必要报酬率e（θ■）大小的真正要素。
同时上述差别也导致β■的显著区别，即Sharpe-Lintner资本资产定价模型中：β■=■；
而基于顾客资产的资本资产定价模型中：
β■=■
Cov（η■■，R■）反映了源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；Cov（η■■，R■）反映了账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差,它们共同组成顾客的信用风险和顾客资产组合的协方差，显然基于顾客资产的资本资产定价模型中比Sharpe-Lintner资本资产定价模型的分子多出一项。
7结论
通过引入信用风险率的概念，把契约中企业和顾客之间已经明确的收益率作为名义收益率固定下来。
传统的资本资产定价模型针对的是证券投资市场，随着该市场的发展，获得有关的历史数据是比较容易的。本文中，顾客资产具有契约性，企业可能和某些顾客有长期的合作关系，相关的历史数据也可以获得，而和另外一些顾客可能只有短暂的合作，这种情况下，缺乏历史数据资料，实际使用中需找出替代的方法。
注释：
①equity在会计学中也可译为“所有者权益”、“普通股票”、“资产净值”等，而国外也有一些作者直接使用“customasset”即“顾客资产”，如Christianneckermenn（2003）的论文“Customerassetmanagement:marketing’snewpathtoprofitability”，以及JohneHogan（2002）等的论文“LinkingCustomerassetstoFinancialperformance”.
参考文献：
[1]邵景波，张明立.国外顾客资产测量模型研究及启示[J].中国软科学，2006，（4）：148.
[2]吴佳斌.顾客资产的会计计量及质量分析研究[D].对外经济贸易大学，硕士，2007：6.
资本资产定价模型篇2
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。
在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。
在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
二、资本资产定价模型的理论与应用价值
资本资产定价模型（Capitalassetpricingmodel，简称Capm）是继哈里·马科维茨（Harrym·markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（william·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（Janmossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi为证券i的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：
e（Rj）=RF+[e（Rm）-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中e（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；e（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：
均衡的期初价格=e（期末价格+股息）／[eRi）+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。
4.上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。
为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：
其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。
其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。
其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。
参考文献
[1][美]威廉·p·夏普，戈登·J·亚历山大，杰弗里·V贝利。投资学（第五版）[m].中国人民大学出版社，1998.
[2][美]滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦J·马库斯。投资学（第四版）[n].机械工业出版社，2000.
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[4]黄良文。投资学[m].中国对外经济贸易出版社，1999.
[5]徐益华，杨晓明。中国证券市场效率的实证研究[J].财经问题研究。2002，（1）。
资本资产定价模型篇3
【关键词】资本资产定价模型；证券市场；投资者
二、资本资产定价模型应用于我国证券市场中出现的问题
虽然资本资产定价模型是证券市场中的一种有效评估证券收益和风险的预测模型，且其结果具有直观简洁的特点，可以帮助证券投资者有效分析证券市场的变化，从而获得更大的收益，但由于我国的证券产业起步较晚，且仍处在不断发展和完善的过程之中，因此，在将资本资产定价模型应用于我国证券市场后经常会出现相关问题。其中，信息披露不完善则是诸多代表性问题之一。具有完善体系的证券市场中一个最重要的特点就是信息完全公开化，投资者通对具有较高利用价值的证券信息进行免费获取，可以对其自身的投资方式和投资方向具有较深的了解。而信息完全公开化的另一特征则表现为：证券市场信息一旦公开，则可以马上对证券的实际价格产生影响。但就现阶段我国证券市场而言，信息披露过程中存在的问题仍然较为突出，具体表现在：信息披露的内容、时间和技术等方面存在较大的缺陷，使得相关市场信息难以通过正常的渠道进行公开。另外，部分上市企业为了使本公司股票迅速升值，经常串通中介机构对其外部形象进行包装，严重误导了投资者的投资方向，使得资本资产模型的存在变得毫无意义。
三、资本资产定价模型在我国证券市场中的应用措施
为了保证证券市场信息的公开性和公平性，从而使资本资产定价模型得以发挥其自身最大的作用，相关部门应该对当前证券市场的运行规律进行全面分析，在全面了解市场运行规律的基础上建立健全的信息披露制度，并通过规范相关上市公司的经营行为，从而为投资者创造良好而稳定的内部投资环境。另外，国家有关部门也需要对投资者的主体结构进行分析并加以改善和优化，使证券投资的主体逐步由个人转变为具有一定规模或组织的机构，从而加强不同投资个体之间的经验交流，从整体上提高资本资产定价模型的利用效率，使其更好地服务于投资者对证券市场的分析工作。
四、结论
本文通过对资本资产定价模型的构成及相关理论进行分析，在结合了该模型应用于我国证券市场后出现的相关问题的基础上，从建立健全的信息披露制度以及改善投资主体结构等方面，对资本资产定价模型在我国证券市场中应用的要求展开了深入探讨。可见，未来加强资本资产定价模型在我国证券市场中的应用对于促进我国证券产业乃至金融行业的全面发展具有重要的历史作用和现实意义。
参考文献：
[1]刘奉丽.资本资产定价模型在上海证券市场的实证分析[D].云南财经大学，2011
资本资产定价模型篇4
【关键词】上证a股；线性回归检验；投资理论；资本资产定价模型
0引言
资本资产定价模型理论阐明了在发展成熟的资本市场中，投资的预期收益率与投资所可能遭受的市场风险之间的联系。主要思想是在有效的市场中，风险被分为两个部分：由市场所引起的系统风险和不是由市场引起的非系统风险。我们认为只有系统风险可以对预期的收益率造成影响，而非系统风险则可以通过优化投资的组合来消除风险。本文以每五年作为一个时间点，通过比较三组验证的数据以及对系统风险的评估，来初步判断我国股票市场发展趋势。
1资本资产定价模型
1964年，著名的资本资产定价模型（Capm）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。其内涵表示，当证券市场达成均衡时，在一个投资组合中，个别资本资产的预期报酬率与所承担的风险之间的关系.其公式可表示为：
Capm：Ri=Rf+βi（Rm-Rf）或者Ri-Rf=βi（Rm-Rf）
其中：Ri表示的是证券i的期望收益；Rm为市场组合的期望收益；βi表示风险系数，是证券i收益率和市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，是资产收益变动对市场组合收益变动的敏感度，是模型中非常重要的参数之一。Rf表示的是无风险利率。本文对上证a股中9大类股票分层随机抽样得到18只股票来作为样本研究对象，采用月收益率共648个数据作为样本数据。选用上证a股指数作为市场投资组合的价格指数，同时用上证综合指数的月收益率代表市场组合的收益率。选用一年期的银行存款利率来作为检验模型中的无风险利率，分别为3.25%、3.6%和1.98%。
2线性回归检验
对标准形式Capm进行检验，即为：Ri-Rf=βi（Rm-Rf）
检验形式为：Rit=αi+βiRmi+εit其中Rit=Ri-Rf，Rmt=Rm-Rf。Rit是证券i第t月的收益率，Rmt是市场组合的第t月的收益率，εti表示的是随机误差项。
本文以每五年作为一个时间点，对2003年、2008年和2013年中的18只股票的样本数据分别进行线性回归检验，并统计出可决系数R^2的相对指标和绝对指标，得到的数据如下：
表1、表2、表3分别表示2003年、2008年、2013年对18只股票的检验结果，βi是股票收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，由spss结果显示表明，大部分股票的收益率与系统风险之间是正相关的线性关系。本检验模型中，可决系数R2即代表了系统风险在股票定价中的贡献，即总风险中系统风险的比例，由表4和表5的数据可见，2003年可决系数小于0.5的比例高达66.7%，而这一比例在逐渐减小，到了2013年只有22.2%，同时，其可决系数大于0.7的比例在2003年只有5.7%，而在2013年这一比例上升到了44.5%。其平均值也由2003年的0.410增加到了2013年的0.597，即可决系数R2无论是在绝对指标还是相对指标中所占比例都是在逐渐增大，这表明系统风险对股票的收益率解释能力在逐渐的增强，系统风险在总风险中比例在增加，股票收益率对系统风险补偿的程度有着升高的趋势。
3结论与展望
3.1结论
由数据比较可以看出，可决系数R2的平均数不大，表明资本资产定价模型在上证a市场中的使用仍然不够成熟，我国证券市场并非有效的证券市场，还是存在着一定得投机性，系统风险也并非是决定收益的唯一因素，仍然是一个不够成熟的风险市场.同时我们可以看到，2013年和2008年的18支股票的平均数远大于2003年的可决系数的平均数，可决系数R2有着明显上升的趋势，表明我国股票市场有着走向规范化的趋势，系统风险未在将会在总风险中逐渐起着决定的性的作用。
3.2展望
目前，我国证券市场仍然存在着信息不完善、庄家操纵价格、行政干预、数据造假、监管不力等一系列的问题，投资环境的不成熟也导致了投资者的投资结构普遍存在不合理性，缺乏科学的分析与决策，对投资的认识不够成熟。尽管有这些问题，当我们翻开西方发达国家发展史，也能够找到类似问题。我们相信随着我国资本市场制度的完善和发展，以及国家推行的政治和经济体制的改革，行政对市场的干预程度会逐渐降低，证券市场的投机性和暗箱操作的可能性性也将逐渐减少，我国股票市场发展更加健康、繁荣。
【参考文献】
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[2]顾荣宝，刘瑜华.Capm对深圳股市的实证分析[J].安徽大学学报：自然科学版，2007.
[3]丁志国，苏治，杜晓宇.Capm跨期悖论：系数时变存在性理论研究[J].吉林大学学报：社会科学版，2008.
资本资产定价模型篇5
Capm上海股票市场实证检验β值
我国是在20世纪90年代以后引进资产定价方面的理论研究的，其在实务中的应用也随着我国资本市场的发展而逐步在投资组合选择等方面进行了一定的应用探索。但总体而言，对这个领域研究的重要性和紧迫性，对资产定价在资本市场发展中的基础性作用等重大问题还缺乏深入全面的认识。
1Capm模型的相关介绍
Capm模型主要建立在一定的假设条件基础上，主要描述了证券市场中资产的收益与风险的关系，其数学表达式为：e（Ri）=Rf+βm[e（Rm）-Rf]其中，e（Ri）表示为第i种证券资产的期望收益率，Rf表示为无风险收益率，e（Rm）表示为证券市场组合的期望收益率，βm表示为第i种证券的Beta值。
模型的假设条件为：首先，模型假设证券市场是有效的。即认为市场是充分有效的，投资者所拥有的信息是通畅的，不存在阻碍信息畅通的障碍，信息成本为零，投资者分析方法类似，对未来市场的预期相同；其次，模型假定所有的投资者为理性投资者，属于风险厌恶性，追求投资得到最大回报；最后，模型假定证券市场是完全竞争市场，所有的投资者都被动地接受市场制定的价格。
模型中Beta值的说明：Capm模型主要描述了单个证券资产风险与收益之间的关系，Beta值则表示该种证券资产的系统风险测量值。当Beta值等于1时，则表示该证券资产的系统风险等于市场组合风险，而当Beta值大于1或小于1时。则说明该证券资产的系统风险大于或小于市场组合的风险。因此，我们一般可以通过某种证券资产的Beta值的大小来判断其风险的大小，从而为我们的投资决策服务。
2文献综述
本文将通过考虑Beta值来判断Capm模型对我国股票市场的适用性和有效性，即采用时间序列数据对Capm模型进行实证检验，并分析截距项和相关系数的经济含义。
3Capm对深市a股地产股的实证检验
3.1研究方法
Capm模型的核心思想是，当证券市场处于均衡状态时，资产的预期收益率等于无风险利率加上风险溢价；不同的β系数能对不同证券的预期收益率差异做出唯一的解释。由于Capm模型从理论上说明在有效资产组合中，β描述了某一资产的系统风险，而非系统风险已经在分散化中相互冲销掉了，任何其他因素所描述的风险都被β包括。因此对Capm的检验主要是验证β是否具有对收益的解释能力。本文采用一元线性回归技术，利用最小二乘法（oLS）估计单指数模型，Ri=a+b・β+ui其中代表资产i的收益率，βi代表资产i的贝塔系数，a、b为回归方程的回归系数，ui为随机误差项。如果回归系数b显著大于零，则说明β和资产收益Ri之间存在正相关关系，即Capm有效。反之则说明中国股票市场的价格行为并不支持Capm理论。
3.2数据选取与处理
3.3上海股市的实证研究
（1）β对资产收益影响效果的验证。首先利用计算出的Rm和Ri，带入βi=Cov（Ri，Rm）Var（Rm），得到单个资产的β值，然后利用eViewS，使用最小二乘法对Ri和βi进行线性回归。对五种资产的回归结果如下：工业指数：R∧GYe=-0.0053+0.008961×βGYe
（0.0472360）（0.048090）
商业指数：R∧SY=0.057635-0.051737×βSY
（0.00255）（0.025826）
房地产指数：R∧FY=-0.015503+0.018181×βFY
公用指数：Y∧GYo=0.079289-0.062381×βGYo
对于回归方程Ri=a+b・β+ui，回归系数a相当于Capm基本模型中的无风险利率Rf，从上面的回归结果来看，商业指数和公用指数的a值大于零，而其他三个指数的a值小于零。如果将银行存款利率看作无风险利率，那么a小于零显然与现实不符。
再对a进行假设检验：H0∶a=0，H1∶a≠0
再考虑β的回归系数b，如果b显著地大于零，则说明β对资产的收益有正向影响。商用指数和公用指数的回归模型b值在90%的置信水平下显著小于零，而其他三个指数的回归模型的b值虽然为正数，但是都没有显著大于零。经过实证检验，利用协方差和方差所求的β对资产收益率的影响不明显，不能证明Capm在上海股市成立。
（2）利用β的回归值对资产收益进行预期。利用最小二乘法，分别对五种资产的资产收益率Ri和市场的超额收益率Rm-Rf进行回归分析，Rm-Rf的回归系数即为β值，所得结果如下：
工业指数：R∧GYe=0.0753554+0.899923×（Rm-Rf）
商业指数：R∧SY=0.026658+0.538812×（Rm-Rf）
房地产指数：R∧FC=0.068533+1.19618×（Rm-Rf）
公用指数：R∧GYo=0.024523+0.783415×（Rm-Rf）
综合指数：R∧ZH=0.024671+0.936544×（Rm-Rf）
资本资产定价模型篇6
资本资产定价模型(Capitalassetpricingmodel,简称Capm)是继哈里·马科维茨(Harrym·markowitz)于1952年建立现代资产组合理论后,由威廉·夏普(william·Sharpe)和约翰·林特(JohnLinter)、简·莫森(Janmossin)等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的,以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用,成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型,它所表明的是单个证券的合理风险溢价,取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的,非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而,单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险,贡献程度的大小用β来衡量。即
βi=cov(Ri,Rm,)/σm2
式中βi为证券i的相对风险;cov(Ri,Rm)是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差;σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合,这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系,这种线性关系表示为:
e(Rj)=RF+[e(Rm)-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中e(Ri)为证券i在均衡状态下的期望收益率;RF为无风险利率,一般指短期国库券或者是存款利率;e(Rm)为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值,计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率,然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格:
均衡的期初价格=e(期末价格+股息)/[eRi)+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较,若两者不等,说明市场价格被误定,误定的价格应该有回归的要求。利用这一点,便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时,说明该证券是廉价证券,应该购买之;相反,现实的市场价格若高于均衡价格,则应出卖该证券,而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石,它揭示了资本市场基本的运行规律,对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产,用来决定各种资产的价格,例如,证券一级市场的发行应如何定价等;同时,也为投资者提供了一种机制,投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说,投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率,并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数,同时,用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后,资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时,购买这种资产便是最合适的投资选择。这样,资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
二、资本资产定价模型的应用前提
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型,并且具有简单明了的特点,一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场,这就是该模型的应用前提。
在投资实践中,投资者都追求实现最大利润,谋求高于平均收益的超额收益,但在理论上,投资者所获取信息的机会是均等的,如果投资者是理性的,任何投资者都不可能获得超额收益,据此可以认为,此时的市场是“有效市场”。可见,市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。
在一个有效市场中,任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中,亦即有了新的信息,价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的,它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中,价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润,不可能得到超额利润,想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为,投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时,同时也减弱了无效率的程度。因此,对于那些警觉性差、信息不灵的人来说,要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同,有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中,现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进,呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润;在半强有效市场中,现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息,这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告,而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润;在强有效市场中,现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以,投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说,任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力,股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时,任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明,证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短,且处在不断改革和完善之中,从搜集到的观点看,研究人员都不同地指出,目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态,究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出,一方面法规不健全,信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值,竟然串通中介机构,过度包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平地获得真实的信息,而那些虚假的信息便起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际上,我国的许多上市公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布财务报告,不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样,投资者无法获得全面准确的信息,难以做出正确的投资决策,导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考察证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体,机构投资者为数很少,成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题:一是大多数个人投资者素质普遍较低,经验不足,尤其缺少专业方面的知识,他们入市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少,使得投资者之间的竞争不够激烈,缺乏高水平高素质的信息开发人才,因此缺乏市场信息开发的压力和动力,降低了市场的有效性。
资本资产定价模型篇7
资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（Capm）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。
资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（Capm）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了Capm，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，Capm理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(apt)。apt与Capm的重要区别是，Capm是均衡条件下的资产定价模型，而apt的理论基础是“不存在无风险套利机会”。apt的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与apt理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。
从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。Capm并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按Capm调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。
在我国，在对资产定价作实证性研究时，面临一些困难。由于缺少完善的金融数据，因此缺少稳定、可靠的折现率选择途径。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。
根据资产定价原理，我国已有学者根据上海证券交易所的数据进行实证研究。研究表明上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。■资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的markowitz，Sharpe，merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和tversky都与资产定价的研究有关。
资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（Capm）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。
资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（Capm）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了Capm，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，Capm理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(apt)。apt与Capm的重要区别是，Capm是均衡条件下的资产定价模型，而apt的理论基础是“不存在无风险套利机会”。apt的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与apt理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。
从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。Capm并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按Capm调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。
资本资产定价模型篇8
关键词：并购估价人力资本eVa
我国企业并购价值估量方法的现状
作为企业实现快速成长与资本扩张的重要手段，我国企业并购活动日趋活跃。但企业并购存在着大量风险，要降低其风险，必然需要重视其关键环节―并购估值。并购估值不仅有利于选择目标企业，为并购决策提供依据，更是并购价格谈判的基础。目前，我国企业的并购实例中，多是套用西方企业比较成熟的价值评估理论和技术，如传统的衡量公司价值的每股净资产、以权益法实体法等为代表的现金流量折现法（DCF），较为新颖而又复杂的则有经济增加值法（eVa）、基于Black-Scholes的期权定价模型、结合Capm模型的改良DCF法、无形资产评估方法等，这些理论体系日臻成熟，形成了较为完备的公司价值评估理论体系，对目标企业的价值确定具有指导意义。
但是，各种模型都有其适应情境和基本使用条件，如资产评估法适用于已经停止使用的资产、Capm模型和期权定价模型要求市场是有效的、eVa模型更适合业绩评价等。但现实中，我国企业并购估值忽略了外部环境，鉴于国外已有使用方法的权威，更多时候走上了套用的道路，国内评价的理论发展遭遇了瓶颈。目前，我国企业整体资产评估缺乏一套科学、可行的评估体系。
人力资本价值的估价必要性
并购活动中，目标公司的整体资产评估对象一般包括以下内容：一是企业具有独立生产能力和获利能力的工厂或生产车间以及其他资产组合的价值；二是企业全部无形资产的价值，包括企业商誉等；三是企业未来的潜在生产能力。基于整体性的原则，这种资产评估的体系并不全面，因为它忽视了作为企业发展核心动力的人力资本。
周其仁（1996）指出，市场里的企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（StigleandFriedman，1983）。这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了现代企业制度。
现代股份公司的企业产权结构已发生重大变化，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，以及纯粹的财务资本的相对重要性下降。在当代企业中，人力资本的专门化达到前所未有的高度，人力资本的各种发挥和利用―一般劳务、专业技能、管理（计量和监督）、各种企业家才能都变成独立可交易的要素进入企业合约。由此而来的，是人力资本与非人力资本之间的企业契约变得极为精巧和复杂（周其仁，1996）。
但这一重要性在资产评估中却鲜有体现，但部分学者注意到这一问题，陆续引入了管理层人力资本的价值。但笔者认为，人力成本的价值包涵应扩大化，正如财务等固定资产的多样性一样，人力资产也具有多样性（包括企业家、工人等），也应当对各种人力成本进行估值。
估价模型的框架与构建
从企业契约的特殊性出发，即它不能事前完全规定各要素及其所有者的权利和义务条款，总要有一部分留在契约执行中再规定。而这个特性之所以存在，是因为企业合约包括了人力资本（工人的、经理的和企业家）的参与。而企业契约的特殊性一定程度上耦合了收益现值法。其主要思想就是公司的价值在于能够分享公司未来的收益，所以股东权益的价值也应该是其未来潜在收益的现值。它由于重视企业现金流而更加真实地反映出企业的真正价值。另外，它弥补了其他方法的缺陷。目前，经济增加值eVa已经成为国内外主流估值方法之一。于此，在附加人力资本这一要素时，本文乃是基于eVa模型进行的修正。
（一）目标企业价值估计模型
目标公司价值的“三分法”为公司并购中目标公司价值的度量提供了一种新的思路。虽然这种区分方法应用于我国公司并购实践还存有一定难度。但笔者认为，它对指导并购者进行目标公司合理定价具有重要的指导意义。
如果用B代表初始投入成本、业绩指标eVa来表示未来新创造的财富，（S1-S2）代表人力资本价值的净贡献，则企业的价值V就可以表示为：
企业价值=初始投入资本+未来eVa的折现值+人力资本价值，即：
V=B++(S1-S2)
鉴于本文价值评估整体性和动态性原则的核心，以下重点对经济增加值eVa及人力资本价值（S1-S2）两个子模型进行研究。
（二）eVa子模型的确立
经济增加值eVa是基于对传统会计信息的估值方法的缺陷，而产生的替代原始会计估值的方法，它准确地度量了企业的经营效益。eVa由Joem.Stern等人创立，SternStewart公司将eVa注册为商标。《财富》杂志每年刊登SternStewart公司计算的全美1000家上市公司eVa，使得eVa的概念深入人心。eVa的计算方法如下：
销售额-经营费用-税=营业利润-财务费用=eVa
其中，财务费用=资本×加权平均资本成本率waCC；加权平均资本成本率waCC=债务资本成本率×（债务资本/总市值）×（1－税率）＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）
股本成本或者说是股票投资预期报酬，是依据资本资产定价理论（Capm）来确定的，在此不做具体论述。
股本的预期报酬可以根据：e(R)=Rf+β[e(Rm)-Rf]来表达。
其中，e(R)为股本的预期报酬，Rf为无风险利率，β为资产的贝他系数，e(Rm)为市场组合收益率。
进一步地，基于企业的存续时间不同，学者们对eVa模型进行了探讨，对eVa的不同分布情况得出了不同的形式。如方萍等（2005）提出了三种不同的eVa增长模型：
eVa零增长模型。这是假设企业每年保持固定的eVa，即eVa为零增长，当n+∞时，
eVa固定增长模型。如果企业的eVa按常量g的速度增长，eVai=(1+g)n-1eVa1，则企业未来eVa的折现值为：
。当n+∞，，(g
eVa两阶段增长模型。eVa两阶段增长估价模型将企业未来eVa的增长分为两个阶段，即持续m年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，一般可达30%以上，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的eVa基本上保持恒定。即当n+∞时，
可见，在此eVa模型中，考虑到整体性原则及未来不可确定因素，它融入了未来收益的确定及借助于期权定价计算的价值溢价，这对于企业价值的评估是较为完善的。
（三）人力资本估价子模型
人力资本价值的引入是必要的，但鉴于其具有难评估性、流动性等特征，此处对其贡献也较难确立，这也是一直以来评估中将其忽略的原因。但本文认为，尽管评估工作的开展十分困难，但至少这一理念的引入确定了人力资本至高无上的价值。人力资本按照人力资源的等级，可以分为管理层、企业的直接生产工人、企业的服务维护人员等。毫无疑问，在并购情况下，后两者的流动性更大，可替代程度较高，而高级管理者由于其对本企业的制控，使其替代成本较高。因此，相对而言，管理层对于企业的贡献也更大，限于技术的可行性和统计的精确性，目前阶段只能先以目标企业管理层的净贡献（S1-S2）为基础，替代人力资本价值进行评价。
管理层的净贡献是根据企业收益与成本的原则，管理层为企业所带来的额外收益贡献（S1）与企业支付给其的代价（S2）之差。管理层的额外收益贡献主要表现为在现任管理层赴任以来，企业的净资产收益率超过同行业水平的程度。若企业的净资产收益率持平或低于同行业水平，则认为现任管理层对企业具有零贡献或负贡献。S1由在管理层的领导下企业产生的超额收益来体现，S1可表示如下：
其中，n表示管理层任职年数；nai表示第i年企业的净资产；Roei表示第i年企业的净资产收益率；ki表示第i年同行业净资产收益率。
从企业角度出发，必须扣除所支付给管理层的薪金、所投入的培训成本等，因此，这部分用S2表示，作为企业的流出。
其中，wi表示第i年管理层的年薪及奖金；Ci表示第i年企业对管理层投入的培训成本；ri表示第i年资本市场的无风险报酬率。
这样，管理层对于企业未来收益的贡献即可以估算出来，可以看出管理层的人力资本价值也有三种状态：一是当管理层对企业有零贡献时，S1=S2，即企业所付出的薪金及培训成本己经完全补偿了管理层对企业进行的人力资本投资。二是当S1＞S2时，即管理层的人力资本价值大于企业按照资金形态付出的价值，此时并购意味着管理层能在未来给并购企业创造大于其成本的效益价值。三是S1＜S2时，这种状态管理层工作效率不高，对于企业来说是负向价值，因此并购这部分人力资本于企业不利。
资产等财务形态并不能代表企业的真实价值，因此这里附加了更契合企业潜在价值的人力资本价值，从而可以较为全面地反映企业的价值，在本文所构造的模型中主要对管理层的历史贡献做了一个量化的标准。
结论与模型缺陷
（一）结论
国外并购活动中目标公司的价值评估对我国的影响作用很大，但基于实施情境的不同，我国企业应该在借鉴同时考虑到共性和个性的因素。在实际操作中，从整体性出发，运用较为成熟的经济增加值eVa模型进行估价。随着人力资本专用化的提高及人力资本在现代企业里相对地位的急剧上升，人力资本的估价十分必要。但鉴于人力资本价值的测量仍旧属于开创初期，其精确界定仍旧困难，并且没有成熟的、可以借鉴的、完善的体系和模型，因此对这部分价值展开了较为粗略的估计，以可替代程度较低、相对贡献较高的管理层作为试点。但本文提出，对人力资本的估价是必不可缺的，其势必会在未来的并购活动中占有一席之地。
（二）模型缺陷
人力资本的引入，在创新的同时却也面对着命题成立的诸多疑问。首先，鉴于测量工作的可行性，本模型只是将管理层作为人力资本的代表，以一概全，并没有量化出管理层人力资本投资之外的因素对企业的贡献值。因此，这部分的测量还有待延伸。其次，此处的模型对管理层贡献量化时，是将管理层作为一个不可分割的团队来进行的，因此它并不能量化出管理层团队中单个管理者的贡献。另外，本文在运用模型对目标企业进行定价时，假定模型并没有考虑谈判、竞争等因素的影响。但事实上，在对目标企业定价中，这些因素都起着重要的作用。
参考文献：
1.周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996，6
2.Stigle,G,andC.Friedman.theLiteratureofeconomics,theCaseofBerleandmeans[J].Journaloflawandeconomics,1983.26
资本资产定价模型篇9
【关键词】会计信息剩余收益估价模型资本市场动态金融资产计价模型
一、背景简介
剩余收益定价模型是西方会计学中的一个经典计价模型。它能够将公司财务报告中的数据和企业的股票价格联系起来，从而成为沟通企业的各种财务报表信息与企业价值的桥梁。它也是将企业的经济附加值与企业会计信息相联系的一个实例。金融资产计价模型从基本的资本资产定价模型开始，发展到期权定价模型，进而发展到其他动态计价模型以及衍生动态计价模型，这些都是计量经济学发展中具有里程碑意义的成果。它们成为现代金融市场中各类金融机构的套利工具并得到广泛应用。本文拟对以上两类模型进行简单介绍。
二、剩余收益估价模型
1938年，普瑞里齐（preinreich）提出剩余收益定价模型，它是直接基于股利定价模型而建立的。由于当时的证券市场还不能提供足够数据对其正确性进行检验，而且该模型也没有明确的优于股利折现模型（DividendDiscountmodel，DDm）的理论基础，所以它没有被当时的会计界所普遍接受。
奥尔森（ohlson）1995年在《当代会计研究》上发表文章《earnings，BookValues，andDividendsinequityValuation》，他率先将股利折现模型用剩余收益表达并对之进行了系统论述，最终确立了具有经典意义的剩余收益估价模型（ResidualincomeValuationmodel，剩余收益定价模型），也称奥尔森模型（ohlsonmodel）。剩余收益的含义是本期综合收益减去资本的资金成本，它是企业创造的高于市场平均回报的收益，实际上它就是企业的经济附加值（economicValueadded，eVa）。
剩余收益估价模型的前提由以下两个基本假设构成。
第一，企业价值（股票价格）等于企业未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模型：
其中，Vt为企业t期的股票价值，dt为t期支付的股利，r为经过风险调整的回报率（资本成本率），它是一种机会成本，并假定不变。
第二，企业的会计处理满足净盈余会计关系（CleanSurplusRelation，CSR）：
Bt=Bt-1+xt-dt（2）
其中，Bt为t期末净权益的账面价值，Bt-1为t-1期末净权益的账面价值，Xt为t期的盈利，dt为t期的股利。
经过一系列推导，可以得出奥尔森模型的基本形式：
=xt+?子-r×r×Bt+?子-1。其实也就是eVa。
奥尔森模型的重要意义在于，它揭示了公司权益的市场价值即公司价值，可表达为权益的当期账面价值（净资产账面价值）和未来剩余收益的现值之和，明确了公司股票价值与描述会计收益的变量之间的联系。近十多年来，关于剩余收益估价模型的文献频繁地出现在一些著名国外会计学术期刊中，不少美国投资公司也利用基于剩余收益估价模型的指令系统进行有效的投资决策。
金和托马斯（Kinandthomas，2000）指出，剩余收益估价的最大贡献在于它将企业价值来源建立在价值创造而不是价值分配的理论上，这与米勒和莫迪利安尼（millerandmodigliani，1961）的股利无关论完全一致。佩因曼（penman，1997）使用该模型研究了未来股利与盈利的可替代现象（股利无关论），并提供了可信的证据。原先的股利折现模型仅使用净现金流量公式来估算企业价值大小，而不使用财务报表上的数据，这使该方法失去了实用性（ohlson奥尔森，1995；Lee李，1996）。伯纳德（Bernard，1995）认为，剩余收益定价模型是近年来资本市场研究的最重要的发展，提供了研究财务报表数据与企业价值的基础，同时提供了这一领域缺乏已久的模型结构。这项研究价值可被评价为实证研究的一次革命，它代表了资本市场研究应遵循但未遵循的基本方向。一些实证分析者提议，以剩余收益定价模型取代现金流折现模型对企业权益价值进行评估。也有实证结果表明，剩余收益定价模型远优于现金流折现模型和股利折现模型。
从国外的研究趋势看，西方资本市场的实证研究已有30多年历史，现代财务分析重心已转向研究资本市场的公司价值。剩余收益定价模型为对企业权益估价提供了很好的理论框架，它不但论证了应计制会计（会计数据）的重要性，而且表明了企业价值与会计变量之间的联系。在目前西方会计研究中，剩余收益估价模型被广泛应用于各种研究领域，如剩余收益定价模型与股利或现金流模型的比较研究、利用剩余收益定价模型检验股票收益与会计盈余之间关系的研究、应用剩余收益定价模型预测未来资本成本的研究、将剩余收益定价模型应用于投资决策的研究、在管理会计业绩评价中的应用研究等。在我国，企业权益估价的实证研究还比较少见。
三、动态金融资产计价模型
1969―1979年，可以说是动态资产定价理论的“黄金时期”，其中罗伯特・默顿（Robertmerton）首创了连续时间金融模型，并对最佳证券组合消费政策进行动态规划和求解。他的另一贡献是对布莱克―斯科尔斯（Black-Scholes）于1973年引入的期权定价公式的基于套利的证明，以及将该方法应用于衍生证券定价的不断努力和探索。布莱克―斯科尔斯（Black-Scholes，1973）模型就是该黄金时期最著名的期权定价模型。有人认为，布莱克―斯科尔斯（Black-Scholes，1973）模型可与莫迪格利尼―米勒（modiglianiandmiller，1958）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特纳（Lintner，1965）的Capm模型并驾齐驱。期权、认股权证和其他衍生证券――那些收益依赖于其他证券价格的金融证券的定价是现代金融经济学的一个伟大成就。基于单一价格定理或无套利定价原理，布莱克―斯科尔斯期权定价模型和默顿期权定价模型（merton，1973）几乎立即被学术界和投资界所认可。布莱克―斯科尔斯和默顿模型的基本内涵是，在一定条件下期权收益可通过一个只包括标的股票和无风险债券的动态投资策略来完全复制。这个特定的策略是一个自融资（self―financing）型的投资策略，除初始日外不需要现金注入，在期权到期日前不允许现金撤出。因为这个策略是在到期时复制期权收益的，“自融资”投资策略的初始成本必然等于期权的价格，不然就会有套利机会。无套利定价原理不仅产生了期权的价格，而且告诉我们如果一个期权不存在的话，可通过股票和无风险债券的动态投资策略来复制这个期权。布莱克―斯科尔斯和默顿模型告诉我们，他们的方法同样可用于其他衍生工具的定价；找到动态的自融资组合策略以复制衍生证券的收益，自融资组合的价格就是衍生证券的价格。这种期权定价法还可完全应用到成百上千种其他衍生证券上。
在实务上证券市场经历了爆炸式发展的新计价技术、对冲应用和证券创新，其中大多数都是基于布莱克―斯科尔斯模型和相关套利模型的。从布莱克―斯科尔斯模型开始，一些计量其他更复杂的金融衍生工具的模型相继发展起来。理罗伊（LeRoy，1973）、鲁宾斯坦（Rubinstein，1976）、卢卡斯（Lucas，1978）把Capm推广到“多期”情形，卢卡斯模型给出了均衡资产计价模型的一般形式。Capm的最简单多期描述最终出现在道格・布黎登（DougBreeden，1979）的基于消费连续时间的Capm中。1985年，考克斯―英格索―罗斯（Cox-ingersoll－Ross）发表了利率期限结构模型，该模型是实务上经常被应用的连续时间一般均衡资产计价模型，并被成为教科书的首要例子。以后，一些文献拓展了考克斯和罗斯（CoxandRoss，1976），罗斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克莱普斯（HarrisonandKreps，1979）的研究思想，使得动态资产计价理论体系几乎趋于完整。1979年后，出现了相当数量的推广和演示计价模型，并且各种问题逐渐在哈瑞森―克莱普斯（HarrisonandKreps，1979）的“等价鞅测度”（equivalentmartingalemeasure）模型的影响下统一起来。目前连续时间状态下最佳证券组合和消费选择的标准处理方法是考克斯和黄（CoxandHuang，1989）研究中的鞅法。无套利和存在等价鞅测度之间的实质性关系，最终被德尔伯恩和施卡切梅尔（DelbaenandSchachermayer，1999）的研究所证实。近来，在动态资产定价上已开发出一批特殊模型来处理随机波动性，包括违约在内的跳跃行为，以及利率期限结构模型。随着宏观、微观经济学以及现代财务学的长足进步，动态资产计价现值模型将不断发展，可操作性也越来越高，从而使计量经济学和实证研究也相应地得到不断的发展。
四、结束语
当前，资本市场在中国蓬勃发展，市场的广度和深度不断地以扩展。对企业财务报告的分析已经成为广大机构投资者和个人投资者评判企业资质的工具，通过引入剩余收益估价模型可以进一步明确财务报告信息与企业价值之间的联系，使投资者更有效地利用上市公司披露的信息。随着我国资本市场的国际化程度不断提升，各种金融工具和衍生金融工具也会逐渐出现。这必然会产生对其进行资产定价的需要，通过借鉴国外的资产计价模型，对于我国新的金融资产定价和丰富我国的财务金融理论都将会有所帮助。
【参考文献】
[1]Feltham，G.，J.ohlson.“Valuationandcleansurplusaccountingforoperatingandfinancialactivities[J].ContemproryaccountingResearch，1995（11）.
[2]约翰.Y.坎贝尔、安德鲁.w.罗、艾.克雷格.麦金雷：金融市场计量经济学[m].上海财经大学出版社，2003.
资本资产定价模型篇10
[关键词]知识型员工成本――收益模型流动决策
知识型员工是指“掌握并运用符号和概念，利用知识或信息工作的人”。这类员工一方面本身具备较强的学习知识和创新知识的能力，另一方面能充分利用现代科学技术知识提高工作的效率。由彼得．德鲁克对知识型员工的定义可以得出知识型员工的三个典型特征。一是人力资本含量上的高密度性型，知识型员工大多受过系统的专业教育，具有较高学历，掌握一定的专业知识和技能，相应蕴含较高的人力资本量。二是知识型员工人力资本的独特性。知识型员工所拥有的知识、技能、经验等智力资本的独特性，对企业具有较高价值。三是知识型员工的高流动性。知识员工较强的竞争力、追求自我增值的动机决定了较低的组织忠诚度和较高的流动意愿。
知识型员工的这三个典型特征是研究人力资本流动的前提。前人从人力资本流动资产角度对知识员工的流动决策行为作了很多有重要的研究，其中最具代表性的是伊兰伯格的成本――收益流动决策模型。由于人力资本的不确定性与复杂性，以及二重性，即流动资产与固定资产的属性，本文在前人研究的基础上对知识型员工的流动决策进行分析和探讨，结合知识型员工的典型特征对流动决策模型进行相应的修正完善。
一、基于成本――收益的员工流动决策模型
1.流动决策模型的提出
伊兰伯格从劳动经济学的角度表述了员工的流动决策，将员工自愿流动当成一种投资看待，即劳动者为了在未来一个时间段内获得收益而在流动时承担这种投资的成本。他认为，员工是否流动取决于预期流动的净收益现值和心理成本的总和。若流动净收益现值大于流动成本和心理成本，便会发和流动。决定净收益（流动收益除去流动成本）的现值就是对劳动者的流动起最决定作用的因素。
2.模型的适用性
当代西方经济学关于员工流动研究成果的一个重要特征，是把人力资本视作可以通过投资来获得预期收益（为企业带来收益的同时，也带来自身收益）的资本，就资本而言无论是人力资本或是物质资本,对二者的投放都是为了取得预期收益,在这一点上是没有区别的。但是不得不承认的一个事实是人力资本与物质资本总是有区别的,由于人力资本的特性(即主观能动性和随意性),流动的前提是为了获得自身的收益,基于成本―收益的流动决策模型从理性经济人的角度提示了员工流动的基本原理，从流动收益的角度分析了员工流动的决策过程，对于研究员工的流动提供了理论借鉴。
3.模型的局限性
该模型认为流动是否产生取决于两个先决条件:一是目标工作状态能提供比目前工作状态更大的收益；二是目标工作与目前工作的收益差足以抵偿人才流动的直接成本。满足这两个条件，流动便产生。该模型的局限在于：它是建立在一般员工流动决策的基础之上，由于知识型员工相对于一般员工的特殊性，所以，第一，该模型考虑了流动的直接成本，认为，只要流动的预期收益大于流动成本及心理成本,流动就会不断发生，没有考虑知识型员工在原始人力资本投资后，为满足知识更新而继续进行人力资本投资的连续性；第二，没有考虑到知识更新速度的加快，人力资本的无形损耗等因素而导致的人力资本加速折旧。
二、基于人力资本特征的知识型员工流动决策模型的建立
1.新模型的基本假设
在伊兰伯格的流动决策模型的基础上人力资本特征的知识型员流动决策模型，假设如下:(1)拥有人力资本的知识型员工是理性经济人，如果流动能实现自身的人力资本收益最大化，知识型员工都愿意流动。(2)完全竞争的人力资本市场是存在的。(3)人力资本的信息是充分的。
2.人力资本流动决策模型的修正
(1)人力资本流动决策模型修正的理论依据。
①人力资本投资的预期收益性。狭义的人力资本投资包括为形成人力资本直接发生的教育培训费用――直接成本，和为其所放弃的收入――机会成本或间接费用两部分。广义的人力资本投入除狭义的人力投资部分外，还包括维持人力自然再生产的一切费用，与劳动力市场流动实现人力价值的迁移费用，即自然再生产成本和人力市场交易成本。资本的本性就是在生产、流通过程中追求利润，人力资本的理论分析同样是以盈利为前提的,它假定人们以完全理性对人力资本投资的投入成本和未来收益进行分析权衡,并在收益率分析的基础上做出投资决策，人力资本由一定的费用投资转化而来,对人力资本的预期收益是人力资本投资的结果。只有当预期收益大于投资成本，人们才会选择投资。
②人力资本的投资与收益具有时间价值差异性。人力资本的时间价值差是由于人力资本从投资到收益在不同时点上产生的价值差额。人力资本投资和再投资不是短期内可以全部转化为使用价值，也不是短期内可以产生投资收益，从投资到未来收益有一个很长的时间段过程，根据资本的时间价值理论，必须把未来预期收益折算成现值才能与投资成本进行比较。投资时间点的价值并不等于未来收益时间点的价值。
③人力资本的“二重”资产属性。人力资本既具有“流动资产”的属性又具有“固定资产”属性。人力资本的流动资产属性是目前关于人力资本属性研究中所共识的。但是，人力资本是否属于固定资产呢？固定资产是指使用年限超过一年，在使用中保持原有物质形态的资产。按照固定资产的含义，人力资本的“固定资产”的特征表现为：一方面，在正常情况下人力资本的使用年限将超过一年至几十年；另一方面，由于人力资本在生产过程中以其自身性能为生产服务，在使用过程中始终不会改变其原有“劳动力”的形态，因而人力资本具有“固定资产”的属性。作为固定资产的价值是随着生产加工的进行而逐步损耗减少的，因此，人力资本价值也是在生产过程中不断被损耗和磨损。
通常意义上，这种固定资产价值的损耗有两种情形：有形损耗与无形损耗。作为“固定资产”的人力资本由于生产经营过程中的对人力的损耗即对人的肌能及体力、脑力的支付而自然产生了有形损耗，同时，由于知识更新、技术进步、观念创新等致使原有形成的人力资本价值损失而形成了人力资本的“无形损耗’。人力资本的这两种“损耗”与物质资本一样都需要进行价值补偿，这个价值补偿是通过折旧的形式来实现的。
④人力资本投资的风险性。人力资本投资的具有风险性。风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，它主要指无法达到预期报酬的可能性。在生产过程中投入的各种资源、劳动与一定量的物质资本相结合所产出的产品,必须在实现其私人劳动向社会劳动转化的过程后,才能获得超出投入成本的利润。在这一转化过程中存在大量的不确定性。相对于物质资本来说,人力资本投资周期长,其投资收益的时期更长,则意味着人力资本投资的风险性大。首先,人力资本依附于人本身,人的身体风险存在;其次知识的时效性决定了人力资本的时效性，由于知识的价值服从负指数分布,随着时间推移,科技的飞速发展、知识的快速更新使原有的知识技术变的相对落后,人力资本的价值加速递减。最后,从人力资本的价值实现来看,增加“流动成本”和“心理成本”使原有的期望收益变现的“离差”增大。所以,人力资本的风险性使得拥用人力资本的主体缩短折旧年限,提高折旧率,尽快收回投资成本。
(2)知识型员工的流动决策模型。贝克尔通过对接受教育年限的不同,比较了不同年龄阶段的收入状况,得出了不同年龄收入曲线分布,年龄收入曲线表明:第一,人力资本的存量越高,收入将会越高；第二,人的收入随着年龄的增长而发生变化。通过对贝克尔的教育年限及年龄收入曲线,员工收入在达到一个峰值后，即大约在55岁以后,收入呈下滑趋势。
①假定人的工作年限到55岁结束。从人力资本的投资来看，投资的成本包括原始投资和工作后继续不断投资两部份，总投资成本由知识积累阶段的原始投资和后期连续投资两部。从人力资本投资的收益来看，收益主要表现55以前阶段,根据贝克尔的成本收益均衡理论，不考虑人力资本折旧的情况下，总的收益要大于或等于总投资成本（知识积累的投资成本及工作后连续投资的成本）员工才会产生流动意愿。
②首先，由于人力资本具有固定资产属性，因此，必然存在损耗,只不过,这个损耗表现为科技发展使得原有形成的人力资本价值损失而导致的人力资本“无形损耗”,作为理性经济人的知识型员工,要以折旧的形式提取折旧费。其次,由于人力资本具有风险性,且周期长,回收的风险性越大,人力资本的总投资成本不变,但成本的回收年限缩短,因此,作为理性经济人的知识型员工必然以固定资产加速折旧的形式,通过缩短回收的年限,加速提取折旧费。
通过折现，人力资本折旧后的现值为:
③若当前工作收益低于预期收益，产生流动意愿；当预期目标工作收益大于当前工作收益和流动成本之和，流动会不断产生；随着年龄的增长，流动机会成本增大，流动会停止。因此，修正后的流动净收益模型为:
对该模型进行整理后:
其中，Bjt为t年时从新工作(j)中所获得的收益:Bat为t年时从原工作(a)中所获得的收益，t为在(j)工作上的预期工作时间(用年限表示);r为贴现率;Cjt为人力资本继续投资后从新工作(j)中获得的新收益，Cat为t年时人力资本投资后从原工作(a)中获得的收益，Caj为在流动过程中所产生的效用损失,S为从第1年到第t年这一时期中每一年净收益贴现值的总和。
三、结论
根据模型;得出以下结论:
1.若:产生流动的意愿。
2.若:流动产生。
3.作为理性经济人的知识型员工，为了追求利润的最大化，只要,流动就会发生。
该模型是从成本收益的角度对知识型员工的流动决策行为进行分析和解释。第一，在流动决策中，员工除了受经济因素、年龄结构，性别特征，流动距离等条件的影响外，还要受其他社会因素的制约。第二，当流动收益大于流动成本，流动发生。但流动并不是无止尽的，当员工流动到达一定的阶段后，由于流动的机会成本偏大，流动不再发生。
参考文献:
［1］[美]彼得・德鲁克德鲁克日志[m]上海:上海译文出版社，2006.1
［2]［美]伊兰伯格:现代劳动经济学[m]北京:中国人民大学出版社,2000.1
[3]曾国平刘渝琳:人力资本涵义的新认识[J］.商业研究2003.(9)