资产证券化的要求篇1
关键词：商业银行；资产证券化；监管资本套利；新巴塞尔协议
中图分类号：F832.2 文献标识码：a 文章编号：1005-0892(2008)04-0058-05
我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。
一、商业银行的监管资本套利及其内在动因
根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(RegulatoryCapitalarbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯・马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃”(cherry-picking)的监管资本套利形式。
商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。
(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。
(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。
(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。
二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式
新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(syntheticsecuritisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SpV)，再由SpV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDo)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SpV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。
1 传统型资产证券化中的监管资本套利
在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcitsupport)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。
(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利
这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SpV提供次级贷款，并使银行对SpV的债权索取权低于SpV发行证券时投资者的债权索取权，SpV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。
(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利
根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用
增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人――银行变为SpV。银行为SpV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SpV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。
(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利
无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。
2 合成型资产证券化中的监管资本套利
所谓“合成”，主要体现在SpV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产”(王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。
(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利
“充分资金支持”主要体现在银行通过与SpV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SpV和投资者，并得到SpV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(nationalwestminsterBankpLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯・史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。
(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利
“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SpV和投资者，并得到SpV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是oeCD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SpV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。
(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利
“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SpV和投资者，因而没有得到SpV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。
与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率；(2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。
三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管
监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如GeorgesDionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。
1 资产证券化过程中风险转移的确认
美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。
从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会
计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。
2 银行资产证券化风险暴露的资本监管
对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。
(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求
在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。
(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查
这主要体现在新资本协议的第二支柱――“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。
(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果
激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KiRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。
四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策
目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。
1 加强和完善对资产证券化的外部资本监管
首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。
其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。
再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。
2 实施证券化过程中的激励相容监管
在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。
3 完善与资产证券化相关的法律与会计制度
资产证券化的要求篇2
关键词：资产证券化 概念 问题 对策
资产证券化的概念和实质
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。但是，到目前为止，理论界关于资产证券化的概念，具有代表性的定义主要有以下两种：
第一种定义认为资产证券化是指背后有资产支持的证券化。即资产拥有者将自身持有的各类资产分门别类，加以汇集组合，形成一个个“资产池”，池里所装的资产都具有相似的收益特征，然后再把这些“资产池”委托或卖给专门机构。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
第二种定义将资产证券化划分为一级证券化和二级证券化。一级证券化是指在资本市场和货币市场上通过发行证券来融资。二级证券化是指将已经存在的贷款和应收账款等转化为可流动转让工具的过程。核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和配置更为有效，使各方均能受益。
本文界定资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
我国实行资产证券化的意义
有利于推进资本市场的发展
我国通过积极实行资产证券化，首先能够分流我国庞大的储蓄资金，壮大我国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。
有利于盘活国有企业存量资产
通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。
改善商业银行的经营状况
通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。
我国资产证券化存在的问题
从上文的分析知道，通过资产证券化将信贷资产转换为可在资本市场上交易的证券，能够连接资本市场和货币市场，丰富资本市场产品，改善银行流动性，提高资产负债管理和风险管理能力。但是，从目前国情来看，实行资产证券化还存在如下问题：
供给方面
供给方面的问题主要是可供证券化的资产合格性问题。不是所有的资产都可以进行证券化的，必须满足一定的条件，比如具有明确的界定支付模式、可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率比较低；完全分期偿还；多样化的借款者；清算值较高。但是，在我国完全满足以上条件的资产不是很多，所以要求我国相关管理部门应该建立各种安全机制。
有效需求不足
资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。
人才短缺问题
由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前我国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。
会计制度的缺陷及障碍
我国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。
政府支持和税收制度的障碍
在我国，由于《担保法》明确规定禁止国家机关充当担保人，政府为住房抵押贷款进行担保存在实质性障碍，在一定程度上加大了资产证券化的难度。另外，我国法律法规的不完善、银行和证券业的分业经营与管理等都会阻碍我国资产证券化的实行。
我国发展资产证券化的对策
扩大市场需求
市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证我国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。
完善相关法律法规体系
要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使spv可以成为债券发行主体，允许spv以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。
规范发展信用评估体系
对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。
适应资产证券化的税收会计制度
资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前我国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。
注重建立专业人才队伍
资产证券化涉及金融、证券等诸多专业，需要大量的既有丰富理论知识，又有实践操作技术和经验的专家。政府应加大对资产证券化的研究投入，加大对现有的从业人员进行培训力度。如可以考虑从发达国家或地区引进专家，在借鉴外国经验的基础上培养出一批专业人才。
参考文献：
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资产证券化的要求篇3
论文摘要:在浙江省，各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式)，也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)，但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示，在该试点中，浙江省内商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中，资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级，并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构，承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管，中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易，由中国人民银行审批和监管。
资产证券化的要求篇4
论文摘要:在浙江省,各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示,在该试点中,浙江省内商业银行作为发起机构,将中小企业信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中,资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级,并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构,承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管,中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易,由中国人民银行审批和监管。
资产证券化的要求篇5
【关键词】资产证券化风险监管巴塞尔新资本协议FaS166、167
20世纪70年代，金融资产证券化发源于美国，现已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一。美国学者Shenker和Colletta对资产证券化提出了学界公认的定义：股权或债权凭证的出售。应对金融危机，加强资产证券化风险的监管成为国际相关监管部门重点探讨的问题。此次源于次级房贷的金融危机，在证券化乘数效应的推动下波及全球，严重破坏了全球经济。本文通过分析巴塞尔银行监管委员会对资产证券化风险监管的过程和最新进展以及美国最新的关于资产证券化风险监管的会计准则内容，通过解读我国最新的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，提出对我国发展资产证券化业务的风险监管启示。
一、巴塞尔银行监管委员会――巴塞尔资本协议对资产证券化的监管过程
（一）从旧巴塞尔资本协议到新巴塞尔资本协议
随着全球资产证券化的不断发展和繁荣，金融风险的不断增强，金融市场上逐渐出现了运用资产证券化进行监管资本套利(capitalarbitrage)的行为，巴塞尔银行监管委员会便开始对此表示关注。1992年，其的《资产转让证券化》为广大金融机构开展资产证券化业务提供了参考。在随后的十几年里，巴塞尔银行监管委员会对资产证券化监管框架不断进行修正。2004年6月26日，新资本协议修订稿正式，对资产证券化的监管框架有了较为明确的规定，2006年6月的完整版对新资本协议修订稿的框架未有改动，只是把多次的资料加以整合。
此次金融危机恰恰发生在国际银行监管标准由旧巴塞尔资本协议向新巴塞尔资本协议转换的关键时期，金融领域两个重大事件时间上的巧合使得新巴塞尔资本协议再次成为公众关注的焦点。在本次危机中，巴塞尔协议引发了“监管套利效应”、“信贷紧缩效应”和“亲经济周期效应”三个效应的合力，在客观上成为金融危机诱因之一，并促使危机传导至实体经济。那么新巴塞尔资本协议对资产证券化业务风险的监管规定是否合理，存在哪些缺陷呢？
新巴塞尔资本协议关于资产证券化的的内容主要包括：
1.明确资产证券化的概念和实质
新巴塞尔协议通过引入“证券化风险暴露”概念，针对银行所承担的风险实质提出了资本要求。银行在资产证券化过程中所面临的风险被称作“资产证券化风险暴露”。新巴塞尔协议规定银行只要保留下述资产证券化风险暴露，就可按照最低要求配置资本。资产证券化风险暴露包括(但不只局限于)以下方面：资产支持型证券(asset-backedsecurities)、抵押贷款支持型证券(mortgage-backedsecurities)、信用提升(creditenhancements)、流动性融资便利(liquidityfacilities)、利率互换或货币互换(interestrateorcurrencyswaps)、信用衍生工具(creditderivatives)以及分档次抵补担保(tranchedcover)等。准备金账户，如现金抵押账户，作为发起行的资产，也应当作为资产证券化风险暴露来处理。
2.规定商业银行风险转移的操作要求
大多数学者认为，资产证券化具有隔离基础资产发起行风险，以及移转和重组相关信用风险和市场风险的功能，是一种风险再分担的融资技术。然而，资产证券化并不一定必然能够实现风险的转移，它既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。为解决这一问题，新巴塞尔资本协议要求银行重视证券化交易的经济本质。从资本监管的角度，无论资产证券化的交易结构如何设计，监管者必须判断证券化业务中的风险转移程度，并对所保留的风险，即“风险暴露”提出监管资本的要求。也就是说，如果风险确实已经转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；如果风险还有所保留，那么就必须计提相应的监管资本。新巴塞尔资本协议分别针对传统型及合成性资产证券化提出了7项和5项判断标准，并对清算式赎回的操作进行了具体规定。
3.提出对资产证券化风险暴露的最低资本要求
根据新巴塞尔资本协议，银行必须对他们所面临的资产证券化风险暴露持有监管资本，包括提供信用风险缓释、资产证券化交易、投资资产支持证券、自留次级档次的证券、提供流动性或信用提升等。具体处理方法包括：(1)扣减：当要求银行从监管资本中扣除资产证券化风险暴露时，扣减数额应当是在一级资本中扣除50％，二级资本中扣除50％。(2)隐性支持：当银行对资产证券化提供隐性支持的时候，银行至少要对与资产证券化交易相关的资产持有资本，就如同这些资产没有被证券化一样。
4.确定了风险暴露的计量方法――标准法和内部评级法
新巴塞尔资本协议对资产证券化风险暴露规定了标准法(Standardapproach)和内部评级法（iRB）两种计量方法。按照标准法，银行必须按一系列要求对证券化风险暴露采用监管当局规定的风险权重计提资本。内部评级法又进一步分为评级基础法RBa（Ratings-basedapproach）、内部评估法iaa（internalassessmentapproach）和监管公式法SF（SupervisoryFormula），随着方法由简到繁，资本要求的风险敏感度逐步增强。总体而言，委员会规定的方法基于资产池中对应资产的质量，一旦资产质量下滑，其资本要求必然增加，以引导银行稳健经营和开展非投机性业务，纠正市场上形成的资产证券化可以达到转移风险、逃避资本监管的错误观念。
此外，在新巴塞尔资本协议中，还确立了监督检查和市场纪律作为新巴塞尔资本协议的第二和第三支柱。在银行监管方面，新巴塞尔资本协议强调监管机构要对商业银行风险暴露的资本充足率的合适性与充足性进行动态监测，当监管机构认为商业银行资本计提方式不当或者不足时，有权要求商业银行采取合适的行动，如增加资本要求等。第三支柱市场纪律则要求参与资产证券化业务的商业银行要从定性信息披露和定量信息披露两方面正确地实施信息披露。
（二）危机暴露出新巴塞尔资本协议对资产证券化风险监管的不足之处
综上对新巴塞尔资本协议有关资本证券化风险监管内容的分析，可以看出其核心内容和框架是合理的，有助于提高银行体系的稳定性。但本次危机我们发现新巴塞尔资本协议在资产证券化风险的监管方面仍然存在一些缺陷，具体体现在：
1.监管理念存在偏差
新巴塞尔资本协议对资产证券化业务风险的监管体现的是微观审慎理念。其关注的只是受其约束的银行的稳健，即强调风险从银行的转移，相关的监管要求也只是建立在对风险真实转移认定基础之上。如在第一大支柱即最低资本要求中，将资产证券化的监管规则作为信用风险防范的部分，强调的核心是风险真实转移并详细规定了如何认定风险真实地从银行转移给购买者；在第二大支柱即监管审查中，对资产证券化的监管审查主要是强调风险转移的重要性和监督审查中对风险没有完全转移的处理；在第三大支柱即市场纪律中，强调的是银行应定性披露其在资产证券化下信用风险的转移程度和定量披露证券化的不良贷款总额等。可见其并没有关注风险本身的化解状况和证券化后实际承担者(非银行金融机构)的稳健，对系统性风险的指导和要求甚为缺乏。新巴塞尔资本协议这种监管理念上的差别所导致的对系统性风险忽视，使得众多金融机构在这次金融危机面前一筹莫展，无法防范风险的传染。
2.监管措施依然不足
金融衍生品属于表外业务，表外业务是有风险的经营活动，新协议虽然将资产证券化等衍生品纳入到监管范围中，但其监管依然不足。体现为：（1）在巴塞尔新资本协议框架下，银行等金融机构无需对其表外实体风险资产计提风险资本，提高了其整体资本运用的杠杆率，使得其通过表外实体过度承担风险；（2）由于资产证券化衍生产品层出不穷，未能都纳入监管范畴，而且这些产品大多是场外交易，设计复杂，具有高杠杆性，再加上表外业务本身所具有的风险隐蔽特性，一旦发生问题，造成连锁反映，后果十分严重。（3）由于资产证券化等衍生品业务信息披露缺乏硬约束。由于资产证券化等衍生品业务不反映在银行的资产负债表上，银行对其信息披露相对不足，而新巴塞尔资本协议又没有对金融衍生产品、表外实体等方面信息披露的硬约束，使得信息使用者与银行之间存在信息不对称，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重性，难以采取有效的补救措施。
3.对突发事件的风险考虑不足
新资本协议的三大支柱中，以信用风险的监管为核心并将市场风险和操作风险纳入框架之内，基本涵盖了对常规性风险的计量，其风险计量模型基于历史违约率和损失率，适合一般情况下的风险监管。但是本次金融危机说明，基于先前良好经济环境下历史数据估计的风险参数可能低估了贷款组合的信用风险；基于市场繁荣时期抵押率发放的贷款，在经济衰退时期风险上升的程度往往超过预期。特别是对于金融创新工具而言，由于创新工具存续时间短，历史违约率和损失率可能不足涵盖整个经济周期，而风险的充分计量其考虑的历史数据应至少在一个经济周期之上。而在新巴塞尔资本协议中，未对这种突发性风险予以重视和足够的考量。
4.对非银行金融机构的高杠杆运作缺乏有效监管
新巴塞尔资本协议最低资本要求中只规定商业银行的相对风险加权资产最低为8%，即最高产生12.5倍的杠杆，这在一定程度上控制了商业银行高杠杆经营可能产生的风险。但是像投资银行、对冲基金等非银行金融机构从事的具有银行业务性质的行为是不受巴塞尔资本协议监管的，缺乏监管使得这类机构为了追逐高额利润和扩大市场份额，从事高杠杠经营，资本充足率甚至还不到1%的。从2003年以来，高盛、美林、雷曼兄弟等投行的杠杆率都从十几倍跃升到30倍甚至40倍左右，而房地美2008年第二季度报告显示，其总资产(8790亿美元)与净资产(130亿美元)之比将近70∶1，投资银行、对冲基金等金融机构的高杠杆运作使得其实际的抗风险能力非常薄弱，而监管缺失无疑为此次的危机埋下隐患，最终由于其无法承受风险而造成整个金融体系崩溃。
（三）危机后进一步加强对资产证券化风险的监管――《新资本协议市场风险框架的修订稿》的
为应对金融危机中暴露出的资产证券化监管政策中存在的问题，巴塞尔委员会对新资本协议进行了修订，于2009年7月对外了正式修订稿――《新资本协议市场风险框架的修订稿》。其中的一个重点是修订了关于资产证券化业务的内容，涉及资本计提标准、监督检查和信息披露要求，这些内容涉及三大支柱并构成了完整的体系，凸显了“资产证券化框架”在整个新协议殊而重要的地位。主要改进的内容有以下几方面：
1.提高再证券化产品的风险权重。金融危机已清楚表明由资产支持证券构成的担保债务，即资产支持证券［asset-backedsecurities（aBS）］的担保债务［collateraliseddebtobligations（CDos）］，即所谓的再证券化，比传统的证券化与系统风险更高度相关，因此，再证券化产品的风险权重应比证券化产品提高一倍或更高，比如采用标准法，级别为aaa级到aa-级证券化敞口的风险权重是20％，再证券化的风险权重为40％。证券化敞口的风险系数保留下来，说明原来的方案有合理性，进一步加大再证券化敞口的系数，则说明原来的方案有缺陷，低估了再证券化敞口的风险。
2.进一步加大信息透明度。在第三支柱修改方案中，要求银行进一步披露交易账户的资产证券化风险敞口、表外工具、资产支持的流动性便利、再证券化敞口、证券化敞口的估值以及各类管道机构的相关信息。
二、美国财务会计标准委员会针对证券化资产风险监管的最新准则――FaS166和FaS167
作为这次金融危机的始作俑者，危机后美国也积极进行金融改革，并提出相应方案。2009年初，美联储和银行监管部门根据一级共同资金(tieroneCommonCapital)对19家大型银行进行资金是否充裕的压力测试。在测试结果公布短短一个月之后，美国财务会计标准委员会(FaSB)即于6月12日了被认为主要是针对银行业的两项会计准则――FaS166和167。
新会计准则FaS166和167在2009年11月15日生效。它主要包括两个方面的重大变革：一是使原来所有以资产负债表外(off-Balance-Sheet)的会计形式设立的证券化资产全部被重新囊括在主体公司的资产负债表中；在此之前，它们只出现在独立子公司(譬如合格特殊目的实体，即QSpe)会计账目上而不出现在主体公司账上。显然，这两项新会计准则将使银行大幅度增加对风险资金的披露程度，使新的资产负债表更全面、准确地反映企业证券化资产及相应负债的具体细节，这将对美国银行业在新形势下的风险资金运作和整个证券化资产市场形势产生很大影响。与此同时，美国银行监管机构对这两项准则的无条件背书和积极跟进也凸显了强化银行风险资金管理在美国金融改革中的地位。二是彻底取消了专门为销售证券化资产而成立的，以合格特殊目的实体形式出现的独立子公司，从而彻底堵住了公司以资产负债表外形式拒绝和子公司合并报表的漏洞。这种资产负债表外的会计处理办法此前已经酿成了“安然丑闻”，虽然美国财务会计标准委员会在事发不久后在解释性条款（Fin46）中重新定义特殊目的实体，并迫使类似企业合并报表。但这项解释性条款显然对当时方兴未艾的房屋抵押贷款和借此大发横财的银行开了绿灯，允许它们借用合格特殊目的实体继续膨胀证券化资产并像安然一样不负担这些资产的披露义务。而FaS167正是对Fin46的修正，堵住了这个可能要比安然给美国经济带来更大震荡的留给银行的漏洞。
FaS166和167的新规定将使银行部门重新核算风险加权资产，所以对适用公司造成的影响主要反映在提高了对准备金的要求。譬如一级杠杆比率(tieroneLeverageRatio)的计算就将会受到影响，据估计仅对全球最大的四家银行来讲，约4430亿美元之巨的资产和相应的负债及损失准备都会从子公司汇流到主体公司的资产负债表中。
2009年12月16日，在几家美国联邦银行监管机构的共同努力下，美国联邦储蓄保险公司(FDiC)最终确定了新的资金管理办法。其主旨是使美国银行提高最低准备金额度要求，实现整个行业资金管理同最新颁布的两个会计准则FaS166和167保持一致。在联邦储蓄保险公司此规定的当天，多家银行就此发表了批评性意见：他们认为此规定会增加借贷成本，并最终导致信贷萎缩，这对尚未完全从危机阴影中走出的美国银行业和整个经济都会带来负面的、增加震荡的影响；也有业内人士担心这项规定会削弱美金融产业在全球的竞争力。但基于美国银行业在孕育危机中扮演了极不光彩的角色，以及克服危机手段和决心的明显缺失，所以监管部门的强势介入从长期来看是必要的，也是具有建设性的。
三、G20峰会提出资产证券化业务应加强风险管理和合理谨慎
2008年11月20日在华盛顿举行的G20领导人峰会将风险管理确定为一项重要原则，强调改革应旨在确保银行对结构产品和证券化行使有效的风险管理。为了增进这一目标，欧盟委员会在对《资本要求指令》提出的修改中，要求信用机构就其持有的证券化头寸，应向主管当局证实其对持有头寸的风险特征和决定头寸风险敞口的风险特征具有透彻的理解，并执行对此头寸和风险敞口进行分析和记录的正式政策和程序，包括分析：（1）发起人之前的损失经历；（2）发起者或举办者对债务人的合理谨慎；（3）决定证券化头寸的风险敞口的担保品质量；（4）为这些风险敞口提供的担保品的估值方法。
此外，信用机构还要建立正规的程序监督其持有的证券化头寸的风险敞口状况，包括30天、60天、90天逾期贷款比例的信息，违约率，提前偿还率，赎回权丧失的贷款，担保类型和占有状况，基本风险敞口的信用评分或对信用状况衡量的时间间隔，行业和地域的多元化，贷款价值比率（loan-to-valueratios）的时间间隔。如果这些要求没有得到满足，信用机构要对其持有的证券化头寸适用1250％的风险权重。
2009年4月召开的G20峰会也要求巴塞尔委员会和各国监管当局积极改善对证券化的风险管理，包括实行合理谨慎和风险保留要求。总之，合理谨慎要求主要体现在加大对证券化头寸持有者的合理谨慎和提高对其提供信息的透明度，这样可能导致证券化交易数据库事实上的逐项建立。
四、对中国的启示――解读《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》
危机前我国在信贷资产证券化方面已经进行了一些试点：2005年人民银行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》，中国建设银行和国家开发银行据此分别发行了mBS和aBS，2007年浦发、工行、上汽通用汽车金融公司等机构也发行了部分证券化产品。但次贷危机的出现阻断了我国资产证券化发展的步伐。直到2009年，我国银行资本充足率问题逐渐凸显，银行普遍要求放开信贷资产证券化以增加资本充足率，缓解资产期限错配问题，提高资本效率，从当前的形势看，大力发展信贷资产证券化的时机已经成熟。
2009年12月23日，中国银监会正式了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》(以下简称《指引》)，这是中国银行业实施新资本协议系列监管指引之一。《指引》的不仅在宏观层面有其特殊的历史背景与意义，而且在操作层面对银行的资产证券化业务的风险管理和资本计量提出了切实可行的方法、标准与规范。
（一）《指引》出台的背景
长期以来，国内银行业对资产证券化业务发展的认识始终存在误区，认为实施资产证券化必然能将银行资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，在不增加资本的情况下提高资本充足率。出于引导资产证券化业务规范审慎发展的考虑，早在危机爆发之前，我国监管当局就将资产证券化监管资本计量作为规划中的新资本协议实施监管政策体系的重要组成部分，并根据我国证券化的发展阶段，做了部分简化处理，比如未涉及资产支持商业票据相关内容。危机之后，中国银监会及时将巴塞尔委员会对于新协议资产证券化的修订内容纳入监管框架之中，体现了国际经验与中国国情相结合的务实性和高效性。这次正式的《指引》立足于我国当前市场发展阶段，又涵盖了在我国尚未发行的复杂证券化产品标准，保持了监管规章制度的前瞻性；强调了商业银行无论以何种方式参与资产证券化交易，都需按照资产证券化的经济实质，对因从事资产证券化业务形成的风险暴露审慎计提监管资本，保持了新协议实施中监管者一贯的审慎态度。
（二）《指引》的主要内容
正式的监管指引共5章57条及5个附件。第一章为总则，第二章涵盖了信用风险转移和监管资本计量，第三、四章主要描述资产证券化标准法和内评法，第五章是附则。《指引》的主要内容包括：
1.基本规定。商业银行需从核心资本和附属资本中分别扣减资产证券化风险暴露在剔除风险准备后剩余额度的50％，资产证券化的销售利得也将从核心资本中扣除。
2.定义。资产证券化风险暴露：商业银行因从事资产证券化业务而形成的表内外风险暴露，称为资产证券化风险暴露。
3.资产证券化标准。指引规定了在资产证券化标准下根据银行监管机构认可的外部信用评级确定的，以及未评级确定的风险暴露的监管资本计量原则和方法。同时界定了贷款服务机构现金透支、表外资产证券化风险暴露信用转化系数等。
4.内部评级和监管资本计量原则。指引规定了对资产证券化进行内部评级的要求和方法，规定了传统型、合成型资产证券化重大信用风险转移判断标准，规定了对清仓回购和隐性支持的监管资本计量原则。
《指引》中也对危机之后巴塞尔委员会对于新协议修订内容进行了采纳，突出了“三升一降”的特点：提高了再资产证券化的风险权重，区别于资产证券化，强调了再资产证券化的高风险；提高了商业银行对证券化基础资产进行尽职调查，了解相关信息和风险特征的要求，明确了资产证券化资本计提的信用分析的操作性要求和适用范围，不达标准的银行只能将资产证券化暴露从监管资本中扣除；提高了流动性便利的信用转换系数，取消了在市场整体出现动荡条件下的合格流动性便利享受的资本优惠；降低了资产证券化资本计提对外部评级的依赖，要求审慎使用外部评级，当商业银行为资产证券化交易提供信用支持，而且该信用保证己经反映到证券化产品的外部评级中时，该银行就不得使用外部评级而应按照未评级资产证券化风险暴露的有关规定计量监管资本要求。
（三）对我国商业银行的启示
综上，我国商业银行在发展资产证券化业务过程中应着重关注和把握以下四个方面的内容：
1.商业银行应充分认识到资产证券化并非必然降低监管资本要求。对基础资产信用风险是否具有实质性转移的监管标准设定比会计标准更为严格，表面上已经证券化并转移到表外的基础资产仍然可能计提百分百的风险权重。因此，商业银行开展证券化业务应首先要在理念和认识上有一个提高。
2.商业银行有责任全面了解核实资产证券化过程中的风险所在和风险承载主体，应有能力识别和认定基础资产的信用质量及相关风险，并对基础资产和证券化过程中的风险进行全面分析、认定和计量，包括受偿顺序、资产池分散性、缓释工具的匹配、评级映射等。
3.商业银行应有能力获取证券化基础资产的各类信息，这就要求商业银行应具备良好的it系统和管理机制，以支持进行资产证券化交易，记录并整合证券化基础资产的分类、缓释、评级方法、分布情况等，作为进行资本计量的基础，也为按照监管要求进行相应的信息披露做好准备。
4.商业银行应加强内部审计和合规检查，加强专业化人才队伍建设。虽然《指引》没有明确指出内部审计在资产证券化监管资本计量过程中的职能与作用，但鉴于证券化业务的复杂性、技术的专业性以及风险判别的相对主观性，合规与审计工作的难度与技术要求相当高。实施新资本协议对内部审计职能提出了一个全新的要求，商业银行应加强合规检查，完善内部审计职能，建设专业化人才队伍，保证新协议相关指引的贯彻落实与执行。
五、结语
2009年以来，我国银行业普遍要求放开信贷资产证券化业务，以增加银行资本充足率，缓解资产期限错配问题，提高资本效率，同时社会各界对进一步发展信贷资产证券化也表示出了很高热情。中国银监会的《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》是中国银行业实施新资本协议系列监管指引之一。但是指引的具体实施还有一个不断修改和完善的过程。从国内经济现状看，房地产市场的景气循环不可避免，且已初露端倪。在商业银行依然占据金融市场中心地位的中国，房地产贷款风险的分散化更有利于金融体系的整体安全。继续推进信贷资产证券化是中国商业银行不能回避的紧迫课题，以有效应对不断涌现的金融业务风险。通过了解国际资产证券化风险监管的最新进展对我国顺利开展资产证券化业务，加强风险监管具有十分重要的意义。
主要参考文献：
[1]刘西,李健斌.基于巴塞尔新资本协议的资产证券化风险计量[J].国际金融研究，2008(5).
[2]杨军.金融危机后国际银行业监管规则的新动向[J].西南金融，2010(11).
[3]《银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》.
资产证券化的要求篇6
关键词：国有企业；资产证券化；融资
前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。
一、我国国有企业资产证券化融资的意义
对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。
二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析
（一）国有企业资产证券化融资的动力加大
近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。
（二）国有企业的可证券化资产规模扩大
国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。
三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨
（一）国有企业的应收账款
国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。
（二）国有企业的基础设施收费
随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。
（三）资产支持证券发行人SpV的选择
企业、SpV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SpV。SpV主要有两个类型：第一，是信托型SpV，在这种类型中SpV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SpV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SpV，公司型SpV与信托型SpV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。
结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]金郁森.中国资产证券化实务――解决方案与产品设计[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.
资产证券化的要求篇7
《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制,健全资本市场功能,完善资本市场体系,丰富证券投资品种,协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。为此,本报从即日起,围绕《意见》提出的各项工作任务,从完善和发展中国资本市场的角度,推出部分研究机构、专家学者的系列研究报告,期望能借此加快推动资本市场的全面建设,进一步贯彻落实《意见》精神。
一、中国资产证券化的发展环境
中国资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
(一)发展的有利条件
1.离岸资产证券化产品的成功经验
中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等,为国内的证券化实践提供了成功经验,揭示了资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好,具有可预测的稳定现金流；(2)法律运作框架至关重要,设在海外的SpV既可以避免国内法律制度的障碍,又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。(3)规范的信用增级操作,保证资产证券化产品获得必须的信用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构,构建合理的产品结构,提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络,保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件,同时也降低了产品流动性溢价(liquiditypremium),提高了产品的竞争力。
2.信托计划在资产证券化实践中的作用
信托计划是资产证券化实践中SpV的主要形式。中国的信托行业从2001年开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面:
(1)克服发行限制,推动信托权益凭证。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定:收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让,为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理(如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产)和房地产信托(如中煤信托的"荣丰2008项目财产信托优先受益权")的实际操作中。
(2)增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是,一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
3.资产证券化实践已形成发展重点
国内(在岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为严格或标准意义上的资产证券化实践,但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1)资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2)与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点,政策和技术准备工作正在进行中。3)资产证券化的操作特征逐步强化,如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产,并开始使用利差余额等信用增级手段,提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式,明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能,具备了资产证券化的基本运作框架。
(二)有待解决的问题
近年来,各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度的障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SpV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)种类和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷(见附表)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDo尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从附表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言,房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以"真实出售"为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是中介机构专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后,信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。二、推进我国资产证券化发展的建议
(一)完善法律制度
为推进我国资产证券化的进程,本报告建议通过资产证券化专项立法的途径,修订有关法规,完善资产证券化发展的法律制度环境。
(1)确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明确对公司类SpV的规定。尽管《信托法》对信托SpV的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质(类型)、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的SpV证券的发行资格。
(3)制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,对"真实销售"作出明确的界定,保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。
(4)明确资产证券化产品的"证券"性质。根据《证券法》第2条规定"经国务院依法认定的其他证券",在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。
(5)完善有关证券私募的规定。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的"证券"性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求。
(6)完善有关税收制度。资产证券化过程中,发起人在资产转让过程中由于折价销售资产而减少收益,应该明确发起人是否可以将资产转让中的损失从应税收入中予以扣除。
(二)建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中,资产转让或"真实出售"都会涉及在标的资产上已有的优先权益,如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后,需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。
美国法律经济学分析中心(CeaL)对法律比较健全和法律制度不够完善的两大类国家的比较研究显示,建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在法律制度不够完善并缺乏中央优先权益登记系统的国家中,应收款(标的资产)的转让是通过通知债务人进行优先权益确认的,如危地马拉和罗马尼亚。这种确认优先权益方法的最大问题是成本高,操作难。更为严重的是,如果在转让过程中需要对资产进行担保,如证券化过程中的外部信用增级,担保方无法得知对担保物的所有求索权。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、波兰等国家则在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统,以保证优先权益的确立,实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
在我国现有法律制度下,在债务转让过程中必须通知债务人。《合同法》(第80、87条)对债务人已经采取了通知主义,取代了《民法通则》第91条的同意主义,为资产证券化创造了转让的条件。但是,在优先权益的登记方面并没有相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款证券化,同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房抵押贷款转让给SpV,担保贷款的住房抵押权自然也随同转移,但是按规定SpV必须逐个地去办理抵押权的变更登记,这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此,建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
(三)建立交易服务平台
在目前中国资产证券化实践中,建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。第一,交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度,规范产品的信用评级和服务。第二,提高资产证券化产品的信息透明度,降低信息不对称。第三,提高资产证券化产品的流动性,降低投资者的流动性风险,从而降低产品的风险溢价,提高投资产品的竞争力。第四,改善证券市场的产品风险结构,提高低风险证券产品的市场比例,满足广大投资者的投资理财需求。第五,为资产证券化产品提供广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设项目等,都已经形成相当规模,有效的交易平台可以为这些资产的证券化实践提供二级市场的保证。
在资产证券化发展过程中,信托产品的创新起了催化剂的作用。但是,如前所述,信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式,力图为投资者提供转手交易服务,主要的形式包括(1)信托产品合同中有关转让的条款,信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；(2)利用证券公司的网络平台提高流动性；(3)信托公司的理财优势同银行服务结合。
这些提高信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要求。但是,这些措施的实施效果并不理想。投资者没有积极利用上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求的提示功能,没有形成系统的交易模式,缺乏交易的价格发现机制。二是由于产品流动性差,信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性溢价以吸引投资者；投资者所承担的流动性风险已通过流动性溢价得到补偿。在中国债券类产品种类较少、不能充分满足投资者的投资理财要求的情况下,投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此,在产品创新和证券化产品日益增加的情况下,建立有效的固定收益产品交易服务系统,对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。
(四)选择合适的证券化产品
1.mBS是首选
资产证券化在欧美国家具有创新多、产品多样、发展迅速等特点。但是结合资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素,从为资产证券化产品提供交易服务的角度看,mBS是可供交易的首选。
在我国,房地产业作为支持mBS发展的"基础"行业,正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展,平均年增长率达37.8%。
从我国居民生活改善和消费结构发展的趋势看,家庭开支中用于食品消费的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相应地会不断上升。在此同时,随着经济的发展,众多的农村人口逐渐迁移到城市,使城市人口不断增长。因此,我国住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中,潜在需求必将转化为现实市场需求,从而推动房地产业的高速发展。
我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势,从2001年的39%,预测会上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大的压力。缓解银行压力并保证房地产业发展的重要途径之一是将房地产抵押贷款证券化。目前,中国建设银行、中国工商银行和其他房地产抵押贷款服务机构正在积极制定房地产抵押贷款证券化的方案,有关监管部门正对各种方案进行讨论,预计房地产抵押贷款证券化不久会有实质性的进展。
2.CDo值得关注
抵押债务权益(CollateralizedDebtobligation-CDo)市场自1996年以来发展突飞猛进,几乎是信用卡证券化市场的两倍,与mBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在欧洲,mBS和CDo是资产证券化过程中发展最快的两类市场。与mBS相比较,CDo的标的资产、SpV结构和管理条例更多样化。
CDo产品具有其独特的投资特性。第一,结构的强度和稳定性:由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDo结构中"超常抵押"的特性,所以CDo不仅具有一般aBS的特性,而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二,透明度高:CDo交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行。因此,可以相对容易地获取有关它们的信息。优先债券投资者承担非常低的风险,只需分析一些市场总体的数据。次级债券投资者则需要具体分析CDo的风险、收益、法律条款,密切关注影响投资回报的各种因素。第三,标准化高:尽管CDo产品的起步较晚,但经过几年的发展,产品的标准化程度逐步提高,欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四,流动性高:随着越来越多银行参与资产证券化,CDo的发行和交易得到迅猛发展。在全世界范围内,CDo交易市场大约占全部资产证券化产品交易的百分之四十。第五,较高的收益率:与相同信用等级的传统aBS产品相比,CDo具有较高的收益率。第六,行业相关性低:CDo与传统aBS的相关性很低。信用评级机构在计算资产组合的离散指数时,将CDo和传统aBS作为两个不同的行业。因此,对投资者来说,对CDo的投资可以起到分散投资组合的作用。
CDo产品在中国的发展处于起步阶段。我国商业银行表外业务近年来迅速发展,并且越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用资本充足率办法对表外业务实施监管。因此,贷款证券化正在逐渐成为商业银行业务发展的重点。据Fitch信用评级公司2003年的报告,中国农业银行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDo。该报告预计中国的商业银行不仅会推出更多的CDo产品,而且会成为全球CDo的资产管理者。
资产证券化的要求篇8
关键字：内部评级法标准法外部评级法渐近单风险因子模型
资产证券化是指将能产生未来收益但缺乏流动性的资产出售给特殊目的载体，由其组成一个资产池，然后以资产池的收益为保证而发行新证券的一种融资手段。通常的资产证券化产品包括：资产支持型证券、抵押支持证券、流动性便利、信用衍生工具等。
自上世纪70年代凭借规避资本监管、多样化融资渠道和降低融资成本等优势得以蓬勃发展后，资产证券化一度被认为是20世纪末最重要的金融创新。然而，正是由于其复杂性和高杠杆的特征，该产品在2007年爆发的国际金融危机中起到了推波助澜的作用，也因此成为国际金融监管改革的重点。巴塞尔委员会于2014年12月正式了《修订的资产证券化框架》，作为巴塞尔Ⅲ框架的一部分。该文本是对巴塞尔Ⅱ框架信用风险中资产证券化部分和巴塞尔Ⅱ框架中资产证券化部分的替代和完善。
资产证券化的风险特征
监管资本是用来补偿风险、吸收非预期损失的工具。风险特征不同，用来衡量风险和计算监管资本的方法也应有所区别。相比一般资产而言，资产证券化产品的信用风险特征存在以下两点显著的不同：一是资产证券化的信用风险取决于标的资产池的一揽子资产，而非单个资产；二是资产证券化的风险具有分档的结构特征，即从资产池中所得的现金流量用以支付至少两个不同风险档次的证券，而不同档次证券的信用风险有所不同。因此，在巴塞尔协议框架下，资产证券化的资本计量采用了单独的监管框架。
标的资产池的投资组合特征是导致资产证券化与一般资产信用风险计量不同的重要原因之一。投资组合的风险状况本就不同于单个资产，而资产证券化的资产组合之间又存在相关性，层级划分和触发机制的设定都可能对未来的现金流产生改变，增加风险计量的复杂性。因此，在资产证券化的风险计量中，不得不将更多的风险因子和结构性特征考虑其中。
分档的结构特征也导致资产证券化的信用风险与普通债权存在很大不同。从吸收损失的顺序来看，次级资产证券化先吸收损失，且可能不会对优先级产生影响；从清偿顺序来看，具有较高层级的资产证券化优先受偿；从集中度来看，较低层级的资产证券化风险相对集中。也正是由于这些结构化的安排，优先层级资产所面临的风险可能并不是单一风险，而是一个基于多种因素的系统性结果。这也是为什么即使预期损失相同，一个评级为aaa级的资产证券化应计提的资本可能高于评级同为aaa级的企业债券。
资产证券化资本监管框架的演变
针对资产证券化监管在金融危机中暴露的不足，巴塞尔委员会对巴塞尔Ⅱ框架下的资产证券化资本计量方法展开了修订。在巴塞尔Ⅱ的第一支柱中，对资产证券化的监管归类在信用风险中，采用单独的资本计量框架，资产证券化的资本计量方法包含一种标准法和两种内部评级法；在2012年巴塞尔委员会的第一次征求意见稿（Cp1）中，对巴塞尔Ⅱ中的方法进行了修订和变形，形成了分属于两个框架下的五种方法；在2013年巴塞尔委员会的第二次征求意见稿（Cp2）中，仅选用了Cp1中变形后的三种方法，这三种方法在《修订的资产证券化框架》最终稿中被沿用。
（一）巴塞尔Ⅱ中的资产证券化框架
巴塞尔Ⅱ资产证券化框架中的资本计量方法主要包括标准法（Sa）和内部评级法（iRB）。其中，标准法类似信用风险标准法，即对不同评级的资产证券化风险暴露和再资产证券化风险暴露规定相应的风险权重；内部评级法又包括评级基础法（Ratings-Basedapproach，RBa）和监管公式法（SupervisoryFormulaapproach，SFa）两种，此外巴塞尔委员会还提出内部评估法（internalassessmentapproach，iaa）用于满足要求的资产抵押商业票据（asset-BackedCommercialpaper，aBCp）的资本计量。其中，RBa用于有外部评级或可以推断评级的资产证券化风险暴露，该方法类似标准法，但风险权重的设计更为复杂；而SFa用于未评级且无法推断评级的资产证券化风险暴露，先根据公式计算出证券化风险暴露所需的资本（影响因素主要包括基础资产证券化之前的内部评级法监管资本要求KiRB、该档次的信用增级水平L、该档次的厚度t、资产池风险暴露的有效数量n和资产池加权平均违约损失率），然后乘以12.5得出该风险暴露对应的风险加权资产。
（二）资产证券化框架第一轮征求意见稿（Cp1）
1.巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足
2007年爆发的国际金融危机风险暴露了巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足，主要包括以下四点：
一是巴塞尔Ⅱ的资产证券化风险计量过度依赖外部评级，然而证券化过程和产品结构较为复杂，外部评级可能无法完全、准确地反映资产池的信用质量状况，过度依赖有可能对投资者决策形成误导，从而形成次级债务证券及其证券化产品的过度膨胀。
二是高评级风险暴露的权重过低而低评级风险暴露的权重过高。当资产池的信用质量发生恶化时，外部评级随之大幅下降，导致风险权重快速上升，形成资本要求的悬崖效应（Cliffeffect），进一步恶化银行抵御资产损失的能力。
三是资产证券化资本计提的风险敏感性较低，资本计量模型不能充分反映风险的变化。
四是风险权重过低，从而导致资产证券化风险的低估。RBa下各评级资产证券化风险暴露的风险权重，与信用风险标准法下同等级别未证券化资产风险暴露的风险权重相比较低，特别是对于高评级的资产证券化差异较大。这为银行通过资产证券化规避资本监管、规避资本监管带来了可能。
2.对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订
针对这些不足，2009年7月，巴塞尔委员会了对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订（巴塞尔Ⅱ.5），围绕提高资本计提的风险敏感性分别对现有三大支柱进行了完善。其中第一支柱的修订主要从再证券化风险权重、标准法下的风险权重、流动性的资本要求等七个方面展开。
2012年12月，巴塞尔委员会了《修订的资产证券化框架》第一次征求意见稿，此次修订主要是针对资产证券化的资本计提展开，内容更加全面，主要包括以下三个方面：一是提出两种计算资产证券化风险暴露的方案；二是提高了高评级优质档次证券的风险权重，降低了低评级档次证券的风险权重，同时将证券化风险暴露的最低风险权重统一设置为20%；三是对于某些资产支持商业票据、提前摊还、合格流动性便利采取了特别处理。
Cp1提出了计算资产证券化风险暴露的两种方案，这两种方案所采用的计量方法大多相同，但是方法的运用有所差异。
在方案一中，巴塞尔委员会提出了调整的监管公式法（modifiedSupervisoryFormulaapproach，mSFa）作为该方案的最高层级方法，mSFa是Cp1中最为复杂的方法，是对巴塞尔ⅡSFa的改进，引入了期限等因素，提高了资本计提的审慎性。对于无法使用mSFa的资产证券化风险暴露，应根据监管当局的要求选择使用修订的评级法（RevisedRatingsBasedapproach，RRBa）或简化的监管公式法（SimplifiedSupervisoryFormulaapproach，SSFa）。
方案二将高质量优先层级的资产证券化风险敞口进行了区分，对于该类风险暴露，RRBa和mSFa是其最高层级的资本计量方法，对于无法使用mSFa的银行，在监管当局批准的情况下，也可以使用SSFa；对于非高质量优先层级资产证券化的风险暴露，方案二中要求基于KiRB的集中度比率（ConcentrationRatio，CR）方法进行风险计量。其中，方案一和方案二中的RRBa不尽相同，方案二中的RRBa较为简单，也更为接近巴塞尔Ⅱ中的RBa。此外，两种方案都将底线集中度比率法（BackstopConcentrationRatioapproach，BCRa）作为最低层级的资本计量方法，适用于无法采用上述这些方法进行资本计量的资产证券化风险暴露。而且，两套方案中均要求再资产证券化只能使用集中度比率计算其风险权重。如果银行也无法采用BCRa进行资本计量，则应选用1250%的风险权重。
（三）资产证券化框架第二轮征求意见稿（Cp2）
结合Cp1的业界反馈意见，2014年1月，巴塞尔委员会了《修订的资产证券化框架》第二次征求意见稿，将修订重点集中在资本计量方案的设计和整体资本要求上，重点考虑了风险敏感性和简单性的平衡。
Cp2的修订主要包括三个方面：一是将Cp1提出的两套方案简化为一套，且只保留了Cp1五种方法中的两种，进而补充形成了Cp2中的三种计量方法；二是适当降低了资本要求的下限，将所有资产证券化风险暴露的最低风险权重从20%降低至15%；三是实现方案简化的同时提高了资本计提的风险敏感性，降低了对外部评级的依赖，在外部评级法中引入了到期期限、档次厚度等新的风险驱动因子，提高了新方案的风险敏感性。
根据Cp2设计的资产证券化资本计量框架，资产证券化风险暴露将依次按照内部评级法（internalRatings-Basedapproach，iRBa）、外部评级法（externalRatings-Basedapproach，eRBa）和调整后的标准法（Sa）进行资本计量。对于拥有充分信息计算KiRB的银行，应使用iRBa计算资本；如果银行无法计算资产池的KiRB，但满足使用外部评级法的要求，则应用eRBa计算资本；否则，银行将被要求使用Sa计算资本；如果上述三类方法都不适用，银行则应使用1250%的风险权重计提资本。对于再证券化风险暴露，巴塞尔委员会仅允许使用调整后的Sa，而不再使用1250%的风险权重。
在方案设计方面，巴塞尔委员会将Cp1中的两套方案简化为一套，且只保留了Cp1五种方法中的两种，即RRBa和SSFa。在Cp2中，Cp1中的RRBa方法更名为新的外部评级法（eRBa）。同时，根据参数的不同对Cp1中的SSFa进行了变形，形成了以内部评级资本要求KiRB为参数的新的内部评级法（iRBa）和以标准法资本要求KSa为参数的新的标准法（Sa）。Cp2中的iRBa和Sa方法比Cp1中的SSFa方法更为简单，但同时保留了SSFa方法的风险敏感性。此外，Cp2简化了模型的定性要求，同意将现有用于计算KiRB的定性标准适用于iRBa，从而使Cp2的资产证券化框架与信用风险框架中内部评级法更加趋于一致。
（四）资产证券化框架的最终版本
在Cp2的基础上，结合业界反馈的意见和定量测算结果，巴塞尔委员会继续对资产证券化资本计量方法进行了校准和修订，于2014年12月正式《修订的资产证券化框架》，并将于2018年1月1日起正式实施。《修订的资产证券化框架》对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架进行了系统的修订，融入了巴塞尔Ⅱ.5的部分修订，提出了三种新的风险计量方法，设立了资产证券化风险暴露资本要求的上下限，并对风险转移认定的要求、尽职调查的要求、应收账款的特殊计量方法等内容进行了修订和完善。
根据正式的《修订的资产证券化框架》，资产证券化风险风险暴露的计量方法包括三种，依次为：内部评级法（internalRatings-Basedapproach，iRBa）、外部评级法（externalRatings-Basedapproach，eRBa）和标准法（Standardisedapproach，Sa）。与Cp2中类似，内部评级法层级最高，对于使用内部评级法计算标的资产监管资本要求的银行，应使用内部评级法计算资产证券化产品的监管资本要求；外部评级法层级次之，如果银行未使用内部评级法计算标的资产的监管资本要求，但资产满足使用外部评级法要求，则应用外部评级法计算其监管资本要求；如果内部评级法和外部评级法均不适用，银行应使用标准法计算资产证券化产品的监管资本要求。如果上述三类方法都不适用，银行应使用1250%的风险权重计提资本。对于再证券化风险暴露，巴塞尔委员会仅允许使用调整后的标准法，而不再使用1250%的风险权重。
1.内部评级法
在内部评级法下，资产证券化风险权重的计算分为三种情况：一是当资产证券化风险暴露的档次分离点D值小于或等于K_iRB时，风险权重等于1250%；二是当资产证券化风险暴露的档次起始点a值大于或等于K_iRB时，风险权重为K_（SSFa（K_iRB））与12.5的乘积（写作百分比形式）；三是当资产证券化风险暴露的档次起始点a值小于K_iRB，而档次分离点D值大于K_iRB时，内部评级法的风险权重计算方法如下：
其中，D和a分别表示该档次证券化资产信用损失的分离点值和起始点值；K_iRB表示资产池中资产没有被证券化情况下使用内部评级法计算的资本要求比例，等于使用内部评级法计算的标的资产所需的监管资本与标的资产风险暴露的比例；K_（SSFa（K_iRB））则表示内部评级法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_iRB、档次分离点D、档次起始点a以及监管因子p的函数。
监管因子p的计算公式如下：
其中，0.3为监管因子p的基准值；n为基础资产池所包含的资产个数；LGD为基础资产池加权平均风险暴露违约损失率；m_t为该档次的期限；参数a、B、C、D、e则由巴塞尔委员会设定。
2.外部评级法
外部评级法的风险权重与资产证券化风险暴露的评级结果（短期和长期）、风险暴露的质量（优质和非优质）、期限（1年、5年）和档次的厚度相关，具体风险权重由巴塞尔委员会直接给出。档次期限在1年和5年之间的，将使用线性插值法计算权重。为了考虑档次厚度，银行应使用下面的公式计算非优质资产证券化风险暴露的风险权重：
风险权重=期限调整后的风险权重×[1-min（t，50%）]（3）
其中，t表示档次的厚度，等于该档次分离点D值减去档次结合点a值。
3.标准法
标准法的风险权重计算方法与内部评级法相同，只是其参数有所不同。在标准法下，风险权重的设定同样分为三种情况：一是当资产证券化风险暴露的档次分离点D值小于或等于K_a时，风险权重等于1250%；二是当资产证券化风险暴露的档次起始点a值大于K_a时，风险权重是K_SSFa与12.5的乘积（写作百分比形式）；三是当资产证券化风险暴露的档次起始点a值小于K_a，而D值大于K_a时，风险权重将根据如下公式计算：
其中，K_Sa表示资产池中资产没有被证券化情况下使用标准法计算的加权平均资本要求，由巴塞尔Ⅱ信用风险框架下标准法的风险加权资产乘以8%得出；w为证券化标的资产池中违约风险暴露与总风险暴露的比率；K_SSFa表示标准法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_a、档次分离点D、档次起始点a以及监管因子p的函数，但是在标准法下监管因子p设为1。
此外，《修订的资产证券化框架》明确了资产证券化风险暴露的风险权重上下限要求，除再证券化风险暴露外，所有资产证券化风险暴露的风险权重均不得低于15%，与此同时，经过证券化后资产的资本要求不应高于未经证券化的原始资产按照相同方法计算得出的资本要求。
对资产证券化风险计量框架演变的评价
从资产证券化资本计量框架的演变不难看出，巴塞尔委员会始终在提高风险敏感性、增强简单性和可比性之间寻找平衡。
（一）简化结构
相比Cp1中的资产证券化资本计量方法，修订后的资产证券化框架充分体现了巴塞尔委员会对简单性的追求。
首先表现在计量方案的简化，在Cp1中提出了两种不同的方案，在每个方案下都存在四五种不同的计量方法；而在《修订的资产证券化框架》最终文本中，仅设计了一种方案，保留了资本计量的三种方法。
其次表现在模型方法的简化，Cp1中提出了mSFa，但是由于该模型过于复杂，在提出后遭到了大部分业界人士的反对。因此，经过慎重的考虑，巴塞尔委员会放弃了该模型，转而选择了较为简单的SSFa作为替代。同时，为了在保持简单性的同时不放弃对风险敏感性的追求，巴塞尔委员会在模型中引入监管调整因子p，对银行直接持有的潜在风险暴露与所有证券化层级的差异进行了区分。
（二）提高风险敏感性
《修订的资产证券化框架》大大提高了外部评级法的风险敏感性。在资产证券化资本计量框架中，外部评级法存在的主要目的之一在于降低银行数据收集和计算的复杂性，但会以丧失部分风险敏感性为代价。在此次修订中，巴塞尔委员会将提高风险敏感性作为外部评级法修订的重点。
巴塞尔Ⅰ的外部评级法仅依赖于该层级资产证券化产品的外部评级，而不考虑资产证券化的风险暴露是否为优先层级，标的资产池是否是颗粒状（包含的有效贷款个数大于或等于6个）的。此次对eRBa的修订主要基于以下几点考虑：首先，考虑到危机中不少评级为aaa的优先级资产证券化产品出现损失，监管者认为当前对其风险权重的设计过低；其次，当资产证券化风险暴露的风险评级低于投资级别时，风险权重设为1250%，危机中评级被调低后所面临的风险权重悬崖效应，加大了银行强行清算或进行监管套利的逆向激励；最后，除了评级之外，外部评级法并未引入其他可能对资产证券化所暴露风险产生实质性影响的因素，如期限和层级厚度等。
eRBa对RBa的修订主要表现在风险敏感性的提高方面。首先，影响eRBa风险权重的因素从仅包含外部评级拓展至四个因素。在外部评级的基础上，eRBa引入了期限因素，对优先层级和非优先层级进行了区分，同时在非优先层级的风险暴露中引入了厚度因素。在对风险相关性的处理上，eRBa调高了系统性风险因子的相关系数。peretyatkin-perraudin（2004）和perraudin（2006）的研究表明，RBa假设的证券化资产系统性风险因子相关性远远低于银行直接持有时的系统性风险因子相关性，这就意味着当证券化资产池足够分散时，根据RBa计提的资本可能很少。在用来校准eRBa的mSFa模型中，将证券化资产的系统性风险因子相关系数调整为银行直接持有资产的系统性风险因子相关系数，即假设该相关系数为100%。此外，外部评级法的准确性在很大程度上取决于外部评级的准确性，危机后外部评级方法和规则的调整也将提升该方法的有效性。
即使是资产证券化的新Sa也是基于模型的方法，具有较高的风险敏感性。《修订的资产证券化框架》最终文本中的iRBa和Sa都来自于相同的SSFa模型，其原理是对所有的资产证券化风险暴露及相应层级的资本要求进行平均加权。除了相关参数设计有所差别外，Sa实质上采用的就是模型的方法，单就模型设计的角度来说，Sa的风险敏感性与iRBa相同。
（三）降低模型风险
巴塞尔Ⅱ的监管公式法（SFa）是基于GordyJones（2003）提出的渐近单风险因子模型（aSFR）设立的，也就是说，资本要求等于在一年期内、单一风险变量处在压力情景下该资产证券化风险暴露所面临的损失。该模型的成立基于两个假设条件：一是资产组合由很多的小资产构成，这些资产组合是分散；二是这些资产组合面临单一的风险来源，即宏观经济状况，且无法被分解。这意味着该资产组合的风险存在异质性，可以相互抵消。这些假设可能与现实情况差异较大，所以巴塞尔委员会对SFa模型进行了改进，在Cp1中提出mSFa方法以降低SFa模型可能存在的模型风险。
修订的监管公式法（mSFa）将依赖于潜在的期望损失（eS），采用逐日盯市（mtm）的框架设计监管资本，与巴塞尔Ⅱ中计量公司风险暴露的iRB更具有一致性。
第一，mSFa避免了一年到期假设的缺陷。对于期限长于一年的证券化产品来说，使用逐日盯市模型方法更适用于该类资产的风险度量。SFa包含一个隐含的假设，即对于给定的层级来说，除非更低层级的资产降为0，否则不会引发该层级的任何损失。在操作中，对于给定a点和D点的资产证券化风险暴露来说，SFa假设期限对资本的影响仅体现在KiRB参数中，认为KiRB参数已经完全反映了资产池的逐日盯市风险。然而，这种忽略了逐日盯市风险的做法与iRB法并不一致。
第二，相比SFa使用的VaR方法，mSFa使用期望损失法对监管资本进行估计。与VaR模型不同，期望损失模型考察的是尾部损失的均值，而非单一分位点，即当损失超过VaR阈值时，可能产生的损失均值。从统计角度来说，期望损失（eS）在任何情况下都是一个一致风险测度。从实践角度来说，采用尾部损失均值的度量，能够避免基于VaR方法计算可能带来的刀刃值。
第三，对于模型风险的处理不同。当前SFa模型中精度参数τ等于1000，mSFa关注的是资产池风险产生的真实过程。mSFa在不确定的损失优先权（ULp）模型中将精度参数τ设定为远远低于1000。
虽然巴塞尔委员会最终放弃了将mSFa作为资产证券化资本计量框架中的模型，但是目前框架下的iRBa、eRBa和Sa均是依据mSFa模型进行校准的。在eRBa的模型校准中，对于资产池中各类资产对应的期限、违约概率（pD）、违约损失率（LGD）和资产价值相关性（aVC），构建基于预期损失率（eL）的信用评级模型，从而将基于该信用评级模型计算的参数，通过基于mSFa模型计算的资本要求对eRBa方法进行校准。
eRBa的校准分为三个步骤：首先，运用信用评级模型估计对于各类假设资产（优先层级与非优先层级，期限从1年到5年，非优先层级的厚度从0.1%到99%）所有评级（从aaa到CCC）的档次起始点a和档次分离点D；其次，对于每个假设的证券化资产，运用mSFa估计该风险暴露的资本要求；最后，运用非线性最小二乘法拟合包含eRBa参数的方程，使之与mSFa计算的资本要求相一致。不论对于优先级资产证券化风险暴露还是对于非优先级资产证券化风险暴露来说，R2都高达99%。
在SSFa的模型校准中，结果显示，在均能使用mSFa和SSFa进行资本测算的326个资产证券化风险暴露中，根据两种方法测算得到的资本R2达到95.3%，拟合结果高度一致。
（四）提高方法之间的逻辑一致性
从模型设计来看，iRBa和新Sa采用的均是简化SSFa模型，只是模型的代入参数和监管调整因子p的设定有所不同。从风险的影响因子来看，即便是最为简单的eRBa，也选择了期限因子、档次厚度等风险驱动因子，这些因子保证了eRBa与iRBa和新Sa之间的内在一致性。从模型的校准来看，无论是iRBa、eRBa还是新Sa，都是根据mSFa进行校准的，这在很大程度上保证了模型结果的内在一致性。
整体来看，修订后的资产证券化资本监管框架相较于巴塞尔Ⅱ中的相关内容有了大幅改善：增加了是否为优先层级、层级厚度及层级期限等风险驱动因子，提高了风险敏感性；降低了可能存在的模型风险，提高了监管的审慎性；统一了证券化资产与未证券化（直接持有）资产的模型假设，提升了方法的内在一致性；提供了复杂程度不同的三种计量方法，令框架更加简单；通过相同的计量方法分别对三种资本计量方法进行校准，提高了模型的透明性和可比性。
然而，资产证券化的资本监管框架并非完美，主要表现为当前框架并没有充分考虑资产证券化的结构差异，在其他条件相同的情况下，结构简单、透明的证券化资产面临的风险可能较小。因此，巴塞尔委员会仍在就如何将简单、透明、可比的资产证券化标准纳入资本监管框架继续进行研究。
参考文献
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资产证券化的要求篇9
关键字：资产证券化，有价证券，公众化，局限性
资产证券化是20世纪70年端于美国的一种新的金融工具。通过将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用，资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。此制度已引起我国经济学界、法学界的关注，但是作为民商法学理论的研究著述尚不多见，本文欲在此方面进行一些有益的探索。
资产证券化是金融制度创新的产物，同时又是财产证券化法律制度的创新。广义来讲，所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式，虽然当前的资产证券化具有更多新的特质，但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征，顺应了有价证券制度的发展规律，是有价证券制度的进一步展开。另一方面，它克服了传统的有价证券制度固有的局限性，是对有价证券制度的扬弃、突破。因此，资产证券化是法律制度的创新，而不是简单的历史沿袭，任何传统的制度都不能为其提供直接的沿用模式和法制规范。
一、财产法的发展与资产证券化
在英美法系财产法上，财产被区分为具体物和抽象物，前者即为大陆法系所言的有体物，后者即为无体物。由于抽象物是人的意识的创造物，其价值并不直接附属于任何实物客体，所以人们可以根据用途任意选择其类型，也可以使其功能相互结合。至为重要的是，抽象物的流转脱离了具体的物质形态，更为便捷。这些都使抽象物在财产法上日益占据了更为重要的地位。但是，在科技尚不发达时，抽象物的意识创造物属性也引发了其不能被明确地感知，进而有损于交易安全的弊端。然而，具体物虽然“通过感观可以感觉到或观察到”，但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此，在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求，有价证券制度正是应这一要求而产生的。
一方面，有价证券使具体物得以表征化。通过将占据巨大空间或不可移动或不便移动的具体物的全部权利记载于“一张纸”上，并赋予处分这张纸以处分具体物同等的效力，具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时，该有价证券取得了虚拟具体物的属性，这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如，提单、仓单及载货证券，“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲，被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权，物权萌生了债权化的趋向，同时债权具有一定的物权属性，体现了物权与债权之间的相互融合。
另一方面，有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能通过思维去想象的，如“债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权”等抽象物记载于有价证券，抽象物获得了一定的实物形体-虽然这一形体并不是抽象物本身，交易的标的具有了可以明确感知的公示手段，交易安全相应地得到了提高。此时，有价证券自身尚不具有任何其他价值，只是作为抽象物的载体而存在，仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。
当有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物之间进行流转时，有价证券即逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值，但由于其独立价值得到如此普遍地承认，以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”，进而成为一种独立的无体动产。
我国已故著名民法学者史尚宽先生曾指出：“将一切财货使之证券化，而谋资本之流通，为现代经济生活之趋势，从而关于有价证券之法律关系，占有重要之地位。”可见，将财产“化体”为有价证券，在现代财产法上并非一个偶然的现象，实为现代财产法至为重要的发展趋势之一。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外，起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合，也是这种发展趋势的有力证明。限于篇幅，本文对该制度不予探讨。
从最广泛意义上来讲，我们可以将上述种种现象笼统地称为“资产证券化”，即“将资产化体为有价证券”。事实上，从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解资产证券化，我们可以认为有价证券制度的历史就是资产证券化的历史，二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史，就是财产、权利等与证券相结合的历史，这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的资产证券化过程。
如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年端于美国的、被称为assetsecuritization的一种新型融资方式”的话，那么，迄今为止，资产证券化则是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。它把一切具有优质信用的现存的、未来的、实体的、虚拟的、无形的资产，都可以赋予其特定的证券化形式，达到担保融资和有安全保证的的投资功效，从而使财富实现空前的流转利用率。虽然狭义的资产证券化制度内容已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的范围，但是资产证券化却没有，也不可能与有价证券之本质属性发生任何偏离。而是在更高层次上、更广阔范围内表达了其作为有价证券制度的财产证券化属性。至此，即有必要对狭义的资产证券化制度予以框架性的介绍，以作为后文进一步研究的基础。
二、资产证券化制度构架的初步解读
资产证券化制度构架极其复杂，涉及相关利益主体众多，法律关系构成纷繁。但是从最重要的层面观察，资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段，是指“资产分割（assetpartitioning）”阶段和证券化阶段，其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四个主要制度，是指特殊目的机构（specialpurposevehicle，SpV）的设立、资产转移、信用增强（creditenhancement）及资产支撑证券（asset-backedsecurities）的发行与交易等四项制度。
所谓“资产分割（assetpartitioning）”，是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性，所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。
资产证券化中需要予以分割的“资产”，实为各种具有财产属性的权利，因此资产证券化中的资产分割，其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计，以达到使该财产性权利成为独立于原始权力人交易基础关系的无体财产的目的。为此，一方面，则必须使该财产性权利得以从其原始持有人处彻底脱离出来，以使该财产性权利获得独立性而得以安全地成为将来发行证券的基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于，形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体，完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面，由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为，非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能彻底维护以该财产性权利为基础的证券的安全性，此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有利工具。
创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性，至为关键的环节在于，如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。因为即使资产的转移过程无可挑剔，但由于创始机构单独设立特殊目的机构，必将形成其对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务，而引发各种危机。因此欲确立财产性权利的独立性，首先必须确保特殊目的机构的独立性，这是创设特殊目的机构制度所须解决的核心问题。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之，不合理的资产转移制度设计，从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（specialpurposetrust）和真实买卖（truesale）两种方式，前者以信托机构为SpV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外，鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易，权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人，因此极有必要对资产证券化，特别是资产转移制度予以适当的管制和约束。
证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程，是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通，前文已经论述。流通性和安全性的增强过程，乃是各种财产基于有价证券的基本属性-流通性和安全性，获得的新的属性的过程的概括，也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。
从本质上讲，资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理，表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体，亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值；但是从实践的角度来看，有价证券或者表彰概括的财产价值，或者单独记载财产的交换价值，而没有单独记载财产使用价值的有价证券。个中缘由大致在于，使用价值的移转旨在有效利用财产的实体以提高财产的利用效率，而有价证券重在促进财产的流通，若有价证券记载使用价值而不断流动，财产的实体利用目的势必难以实现。因此，表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要，无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券，其核心均在于表彰财产的交换价值。值得注意的是，财产的交换价值以使用价值为前提，没有使用价值的财产不可能有交换价值，表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值，只是其不必须将财产的使用价值记载于证券而已。所以，有价证券是以财产的使用价值为前提，主要表彰财产的交换价值的证券。
从财产价值与权利相结合的角度来讲，对物的独立权利，可分为实体权（Substanzrecht）和价值权（wertrecht）两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体（Substanz）为客体的物权；而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值（Kapitalwert）为客体的物权。据此，主要表彰财产交换价值的有价证券，根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券，可认为是同时记载了财产的实体权。但是，此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本的层次上来讲的，也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利，则应具体而言，不能从财产价值的抽象层面来理解。
证券化过程中的信用增强制度，是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券，在于“资产”构成发行证券的信用保证，本质上无异于担保融资，而证券化的信用增强制度，则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强，旨在一待“资产”出现不利情形而借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中，预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此，证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高，此为内部信用增强；此外，借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段，这对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲，也是一个行之有效的信用增强途径。
证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义，该制度与普通证券交易规则并无根本的不同，同时限于篇幅，本文对此制度不再作说明。
三、资产证券化与有价证券发展趋势的契合
前文言及，资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过对资产证券化制度构架的简要回顾，我们对此已经获得一定的认知。为能够全面揭示资产证券化的有价证券制度基础，有必要从有价证券发展趋势的角度对资产证券化制度做更具理性的分析。有价证券的发展趋势，本源于对有价证券制度发展历史的反思，但限于篇幅，笔者在此只能省略此项归纳过程，直接对有价证券发展趋势与资产证券化进行比较分析。
有价证券的发展趋势表现在以下几个方面：其一，就有价证券的属性而言，其流通性与安全性不断得到增强。其二，就有价证券的功能而言，不断扬弃其支付工具属性而增强了信用手段、融资手段的色彩。其三，就与有价证券相关联的财产范围来讲，有不断扩张的趋势。其四，就有价证券所涉关系而言，不断由私人间关系向社会化关系发展。在这几个方面，资产证券化无不表现出其作为财产证券化发展最高阶段的制度结晶所具备的最佳品质。
财产权利流通性与安全性是有价证券赖以存在和发展的根本特质所在，不具有流通性的有价证券，经济价值处于僵死状态；不具有安全性的有价证券，必将引起厌恶风险的投资者的恐慌，而无从实现其价值。因此有价证券制度的发展历程始终以有价证券的流通性与安全性的增强为其宗旨，而从未丝毫偏离。但是受经济发展、人类文明进程的限制，人们至今仍未寻找到将高安全性和强流通性完美结合的有价证券品种。虽然任何人都不能断定，资产证券化就是我们梦寐以求的目标，因为其发展的历程太过短暂了，制度的先进性还有待于实践的检验；但是没有人能够否认，迄今为止，资产证券化制度是人类探索历程上最精致的构思，也是唯一将高安全性与强流通性集于一身的先进制度。
资产证券化产生之前的普通有价证券制度始终面临着发展上的尴尬局面，即在高安全性和强流通性两方面总是顾此失彼，不能取得两方面的平衡发展。从票据、提单、仓单向股票、债券演进过程，就是有价证券流通性不断增强的过程，同时也是其安全性不断衰减的过程。安全性衰减与流通性增强所导致的矛盾，虽然由于有价证券投资的投机属性增强而并不显著；但是大多数人却不趋向于追求高风险的高收益，而宁愿寻求一种回报虽不太高、但更加安全的投资渠道。资产证券化制度通过将至为严格的“资产分割”手段、信用增强机制与流通性最强的有价证券相结合，从而实现了有价证券流通性、安全性双重属性的同步提高。就此而言，资产证券化不能说不是有价证券制度发展历程上具有里程碑意义的制度形式；不可谓不是新时期契合有价证券发展趋势的先进的制度创新。
有价证券的功能亦即有价证券存在的意义，在有价证券的发展历程上始终处于不断的变化之中。反思历史，可以发现有价证券功能是因时代对于生产、交易要求的变化而变化的。当封建割据致使货币不统一、交易不便，时代要求便捷的支付工具时，票据的前身-兑换证书应时代召唤而生；当现代贸易需要一种表达信用的手段时，“远期票据”这种有价证券即时产生了；而当社会化大生产需要巨额的资金来源时，与现代生产组织-公司相结合的股票、债券等具有融资功能的有价证券即时满足了这一要求。当前人们对于与公司相联系的有价证券所存在的诸多问题大感头痛，一种脱离于公司的融资方式和投资渠道成为新时代的要求，资产证券化这种新兴的有价证券制度因迎合了这一需求，而成为时代的宠儿。现代社会从交易社会向投资社会的转变，要求有价证券从支付工具、信用手段向投资工具、融资渠道的转变。建立在公司制度上的股票、债券虽然标示了这一转变的开始，但却存在着诸多弊端，特别是投资者与公司各具独立人格因不可克服的信息差异所造成的公司异化现象，往往使投资者屈从于公司而茫然失措，证明公司融资制度并没有真正完成这一转变，于是资产证券化则历史地成为完成有价证券功能这一转变的新生力量。
有价证券存在的价值不在于其为记载了一定权利的“一张纸”，而在于其所表彰的财产价值，若丧失了此财产价值，有价证券与一张废纸无异。作为融资工具的现代有价证券，能够承载的财产价值越多，其融资功能就越强。因此，出于增强其融资功能的需要，有价证券赖以产生的财产范围有不断扩张的趋势。票据、提单和仓单等最初的有价证券，由于承载财产范围因与特定的交易关系相联系而非常狭小，其融资功能相当有限；股票、公司债券将其可承载的财产范围扩张到所有可以独立存在的财产，而使有价证券的融资功能得到空前地提高。但是，人们并未就此满足，而是希望所有的-甚至是将来的-财产都能够成为有价证券的基础资产，并希望自己能随之进入现代资本经济，成为其中的一员。“证券化你的梦”的口号使人们不得不惊叹人类非凡的想象力；资产证券化制度更将人类卓绝的创造力表现地淋漓尽致。
经由资产证券化而发行的资产支撑证券乃是建立在不特定人的财产之上的，而赖以可发行资产支撑证券的财产不仅不以现实的财产为限，甚至包括未来可能的财产收益。由此可以看出，有价证券所赖以存在的物质基础正在向更广阔的时空快速蔓延，具丰富的虚拟化和流通性更加具有扩张性。不远的将来，有价证券和信用将成为人们克服时空障碍的有利武器。
虽然现代社会正由“熟人社会”向“陌生人社会”迈进，但是这并没有导致人与人之间关系的疏远，反而使人们之间的联系更为紧密了，即使相互联系的人们之间并不熟识。这种良性矛盾的维持依赖于社会公共产品的组织功能。随着社会的变迁，有价证券正逐渐从私人交易工具渐进为社会公共产品的一员。有价证券的公众化使其媒介的生活关系逐渐摆脱了私人关系的相对性，而逐渐具有社会化特征。建立在独立的有价证券交易市场和极度简捷的交易规则基础上的股票、公司债券是有价证券公众化及其媒介关系社会化的重要标志。资产证券化制度的产生则使有价证券公众化及其媒介关系社会化的程度更具有跨越性。借助于对可证券化财产范围的拓展及有价证券安全性的提高，一方面，资产证券化使无法通过普通公众化有价证券-股票和公司债券-融资的企业组借助其“资产”即进入有价证券市场，提升了有价证券媒介关系的社会化程度；另一方面，资产证券化则将更多的财产持有者吸入有价证券市场，这些潜在的投资者出于对普通股票、公司债券等公众化有价证券风险的恐惧而不愿投资于有价证券，却因资产证券具备独立信用资产担保而使有价证券公众化的范围得到进一步的扩张。鉴于它具有安全性和效益性的双向优势，特别适宜于企求稳定的机构投资，充分其服务社会、稳定社会的优秀品质。
四、资产证券化对公众化有价证券局限性之克服
当前的普通公众化有价证券融资虽然是引发资产证券化制度创新的直接思想素材和理论基础，但同时，由于一种普遍存在的恋旧情绪，这一普通公众化有价证券制度正成为资产证券化制度建立与发展的最大障碍。事实上，正是因为这种普通公众化有价证券制度存在着诸多局限，才更有建立资产证券化制度的必要。制度的选择必然是历史的选择，资产证券化的优胜性，根植于这种制度深处的局限性。
普通公众化有价证券制度赖以建立的基础是现代公司制度；但同时，其所暴露出来的难以克服的局限性，也应归咎于公司制度。其中，公司法人格独立、有限责任及公司资本三原则等是普通公众化有价证券的根基，也是其局限性的根源。
股票局限性的首要来源是公司法人的独立人格属性。公司具有独立的人格，是公司法人制度最基本的特征。其基本意义在于公司成为独立的实体并与其成员人格区分开来，公司独立人格不可或缺的要素之一是公司财产与其成员的财产相分离。由于公司与其成员的财产相分离且具有独立的人格，因而公司拥有了自身的利益，而公司的利益与其成员的利益不可能始终保持一致。特别是当公司受某个股东、或者专业经理层、或者董事会控制时，这种投资人与公司-实质上是与特定利益集团-的利益分化就更为明显了。由于这些公司实际控制者占据了最优势地位，有价证券持有人必将陷于最不利的境地，公司制度的信息不对称是绝对的，公开性是相对的，投资人投资的安全性因此受到了极大的威胁。而公司法人格独立是公司制度的根本，从而导致了建立在此基础上的有价证券不可克服的局限性。
公司股东的有限责任无论在英美法系的公司法中还是在大陆法系的公司法中，都是一块传统的基石。但是对其非难也伴随着有限责任的设计而产生了，并且愈演愈烈。“它（有限责任）不是赋予股东的特权，而是对债权人权利的剥夺”，一语道破有限责任制度对于债权人利益的侵犯。公司债券持有人当然不能幸免，虽然他们可以通过证券市场转嫁风险，但总体而言，建立在有限责任制度上的公司债券的安全性是相当脆弱的。
公司资本三原则是普通公众化有价证券安全性缺陷的另一个根源。公司资本三原则是在公司债权人与股东利益关系出现失衡，尤其是公司债权人的风险加大的特定历史背景下，为了均衡地保护公司及其投资者与债权人的利益而创设的，其首要的目标在于平衡有限责任制度对股东有利但对债权人难免保护不周的缺憾，以实现股东与公司债权人之间的利益平衡。但是，笔者认为，资本三原则不仅已经丧失了反映公司财力指标和债权人权利保障等消极功能，甚至根本就是一种将公司经营风险强加于股票投资者的最霸道的制度设计。在这一制度下，公司与街头巧取豪夺、舌灿莲花的骗子没有什么两样。公司和骗子将“一张纸”塞给经过的市民，声称，只要借给我一元钱，你就能够获得永续的高额回报。而事实是，只有在公司和骗子愿意时，购买这张纸的人才可能得到一点点的红利或利息，而他们的本金却永远合法地留在了公司和骗子囊中。除非他们能够找到另一群傻子，将那张“纸”转卖出去。将股票投资者的本金永远合法地留在公司和骗子囊中的。当然，投资者如果更热衷于投机，偏爱于股票市场的机会，本意不在于投资者当属例外。但是，投机永远不能创造财富，而仅仅是价值的转移，虚拟资本与物质财富的创造不能达到转换，最终必将导致金融危机和社会危机。
这些公司基本制度所引发的普通公众化有价证券的局限性，主要集中在有价证券的安全性方面。资产证券化制度也正是从安全性方面，构建克服普通公众化有价证券局限性的制度体系的。
一方面，资产证券化构建了特殊目的信托、真实买卖等强有力的制度设计，以最大程度地维护作为有价证券基础的财产存在的独立性，同时确保该财产仅得因偿付有价证券的本息而被处分的目的唯一性。在以公司制度为基础的普通公众化有价证券制度中，发行有价证券的基础资产通过出资行为自股东转移到公司而成为公司财产。由于公司拥有该财产的绝对处分权，如抵押、出质、转投资等等，该财产就出于不断的变动之中，以此为基础的公众化有价证券的安全性必然不会太高。而在资产证券化中，发行有价证券的基础资产通过特殊目的信托或者“真实出售”从原始权益人的一般财产中分离出来，却并不直接成为特殊目的机构可以任意处分的财产，而是通过信托目的或特殊目的公司经营限定和财务管理，确立了基础财产为有价证券发行而独立存在的地位。正是该基础财产存在的独立性和目的唯一性，成为资产证券化克服普通公众化有价证券局限性的根本途径。
另一方面，资产证券化建立了系统的信用增强制度，为有价证券的安全性提供保证。信用增强（Creditenhancement）指资产证券化中发行人为了吸收更多的投资者，改善发行条件，通过自身或第三方来提高资产支持证券信用等级的行为。虽然信用增强的创设目的在于“降低筹资成本、吸引投资者”，但是所有的信用增强手段都旨在降低拟发行有价证券的风险，从而绝对有利于投资人利益的保护。虽然建立在公司制度基础之上的普通公众化有价证券也可以采用信用增强手段，但是由于非独立的公司财产给信用提供者以过大的压力，而使信用增强的成本大大增加，必将导致在公司制度上的信用增强无法实现预期目的。
通过这两方面制度的构建，资产证券化制度基本克服了公司基本制度所引发的普通公众化有价证券在安全性方面的局限。值得注意的是，资产证券化制度并不是绝对完美的制度，其中也存在着如何保护投资者的问题，但是这些问题因为基础资产的独立性架构已经不像在公司制度下那么复杂了。
五、简短的结语
本文试图从财产、有价证券的一般层次上认识资产证券化制度的基本属性，并期望通过与相关制度的比较性分析，寻求该制度在现有体系中的基础和源泉。通过研究，我们认为，资产证券化制度是财产法发展趋势的集中体现，是有价证券制度新的历史发展阶段，也是以投资、融资为重心的现代经济的产物。它对现代民法，特别是财产法有重大的冲击力和破坏力，但同时也是现代民商法跟进时代的启发者。作为新生事物，资产证券化制度必然具有各种不成熟的因素，但是这些都不影响其与生俱来的先进性。新的世纪已经不再是“公司社会”了，很有可能成为“证券化”社会，而我们对于这一新生事物的认识，还是很零碎、很片面的。在“证券化”社会来临之前，更清晰、更准确地认识资产证券化制度正是我们必须为之奋斗的世纪性课题！
参考文献：
[1]参见[英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第16页。
[2]同①，第15－16页。
[3]当科技发展到人类可以明确感知和控制意识的创造物时，这一弊端将得到克服。当前证券市场的“无纸化”即为适例，相关问题有待进一步研究。
[4]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，台湾五南图书出版公司1984年版，第1366页。
[5][英]F·H·劳森、B·拉登：《财产法（第二版）》，施天涛等译，中国大百科全书出版社1998年版，第5页、第26页。
[6]同①，第1362－1363页。
[7]关于抵押证券制度，参见陈华彬：《物权法研究》，金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第519—520页；[日]我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，中国大百科全书出版社1999年版，第59－63页。
[8]王文宇：《信托法应如何定位三位一体之信托法律关系》，载氏著：《民商法理论与经济分析（二）》台湾元照出版公司2003年，第146页。
[9]资产证券化中的创始机构（originator）具有多重身份：其一方面是整个资产证券化过程的发动者、特殊目的机构的创设者，另一方面也是证券化资产（有体财产）的持有者，同时也是证券化资产-金钱债权之债权人、原始权益人。因此，文中将不得不同时使用多个概念指代该机构，以强调其不同的法律地位。
[10]参见王文宇：《资产证券化法制之基本问题》，载《月旦法学》2002年第9期，第113页。
[11]Kohler，Rechtundpersonlicheit，S.129-130.笔者认为，柯勒尔此论断的适用范围不必局限于大陆法系民法上的有体物，而完全可以将其适用于更广泛意义上、包括抽象物和具体物在内的所有财产。
[12]谢怀?颍骸镀本莘ǜ怕邸罚??沙霭嫔?990年版，第20—24页。
[13]朱慈蕴：《公司法人格否认法理研究》，法律出版社1998年版，第39页。
[14]实质上这种现象是如此地普遍，就在专业化程度还不很高的1929年，美国200家非金融公司，竟有65％是由经理所控制。Berleandmeans，themodernCorporationandprivateproperty（1967），p.86—107（Harcourt，Brace&word）。转引自江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社2003年第二版，第79页。
[15]p.i.Blumberg，theLawofCorporateGroups：SubstantiveLaw，LittleBrownandCompany，1987，p3.
[16]Farrar，Farrar‘sCompanyLaw，4thedition，Butterworths，1998，at20.（itwasnotaprivilegetobegiventopartnersbutarighttobetakenfromcreditors.）
[17]赖源河：《实用商事法精义》，台湾五南图书出版有限公司1983年版，第118页；梁宇贤：《公司法论》，作者发行1984年版，第285页。转引自冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。
[18]参见冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限》，载《中国法学》2001年第3期。
资产证券化的要求篇10
［关键词］城市轨道交通资产证券化融资
资产证券化是指将缺乏流动性,但具有可预见的、稳定的现金流的资产集中起来,通过一定的结构安排,对其风险和收益进行重组,将其转变为可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。“资产”是指那些缺乏流动性、但具有可预见稳定现金收入的金融资产,这些资产的原始权益人一般都具有因已发生的交易事项而取得或控制可预见未来现金收入的经济权益,而且这些资产还应该具有一定的共性；“证券化”是指通过资产的重新组合,并利用必要的信用增级技术,根据投资者的不同需求,创造具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证；这些资产支持证券(asset-backedsecurities,aBS)由基础资产收入支持,并可在市场上进行流通和交易。
一、城市轨道交通融资的现状
随着我国城市化进程的加快，城市轨道交通建设的内在需求日益增强。而城市轨道交通对于改善交通堵塞、交通事故以及节能减排、环境保护都具有重要的意义和作用。然而,由于城市轨道交通建设投资需求量大、盈利低、回收期长等原因，其筹措建设资金较为困难。目前我国城市轨道交通建设主要是由政府投资，投资主体较为单一，资金筹措难度大、总量有限，无法满足城市轨道交通大规模建设的需要。面对我国当前城市轨道交通的快速发展，单一的融资模式必将限制我国城市轨道交通的快速发展。
二、城市轨道建设资产证券化融资的可行性分析
1.符合资产证券化的基本要求
资产证券化是以融资为目的，将具有稳定现金流但缺乏流动性的资产组合并进行信用增级，然后依托该现金流收入在资本市场上出售可流通的证券。因此证券化的资产需要能产生稳定的、未来可预测的现金流收入，而城市轨道交通客流量比较稳定，票价由政府统一制定，不会有较大的波动，因此收费所得比较稳定且易于预测，符合证券化资产的基本要求，很适合采取证券化融资的资产。
2.拥有稳定的现金流收入
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街这句名言揭示了稳定的现金流对于资产证券化的重要性，当然也是资产证券化的关键条件。而城市轨道交通具有稳定的票务收入、不断升值的沿线土地与物业开发收入以及由此带来的城市发展潜在商业价值，这都是为城市轨道交通资产证券化的实现提供了基础条件。由于城市轨道交通具有占地较少、运输能力强、能耗省、污染小且乘坐舒适、安全、方便快捷特点，随着未来城市人口的增长、人们出行热情的不断提升，城市轨道交通系统建成后必会形成稳定而充足的客流，票务收入也能得到保证，城市轨道交通建设利用资产证券化融资的方案也能保证顺利实行。
3.我国已经基本具备资产证券化的资金来源
首先,国内居民的高额储蓄为城市轨道交通资产证券化提供了充足的资金来源。截至2009年，我国全部金融机构(含外资机构)本外币居民储蓄余额达到21.8万亿元，消费倾向不足，由此可见，资产证券化无论以何种形式进行，最终都能在如此庞大的金融资产中找到支持。
其次,机构投资者也将为实施城市轨道交通资产证券化提供强大的资金支持。截止2008年底，全国社保基金总资产13696.1亿元。保险公司的保费收入增长迅猛，2008年底我国实现保费收入9784.24亿元。若允许这些机构投资者介入证券化领域，将会为轨道交通资产证券化的实施提供更强大的资金来源。轨道交通资产证券化所创造出来的新型投资工具，只要其设计合理，收益性、流动性、安全性和信誉较高，就会受到投资者的青睐。
三、轨道交通资产证券化SpV的模式选择
成功组建SpV是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。SpV有不同的设立方式，最简单的方式是城市轨道的建设经营方直接设立SpV，经营方将未来的收益权转让给SpV，由SpV发行证券融资。这种方式运作简单，但如果要从国际资本市场融资的话，这种方式就不太适合了，最主要的问题是以这种方式发行的债券很有可能会成为外债，而在当前外汇管制的情况下，又很有可能会无法通过外汇管理当局的审批。为了解决这个问题，可以采取如下方式。由一家外国公司与国内建设经营该项目的经济实体共同设立中外合作公司，中外合作公式对城市轨道项目进行投资、建设、运营和维护，并拥有项目的收益权。合作公司全权委托中方承担项目的建设、运营和维护工作，合作期满，合作公司的外方将其所拥有的合作公司的权益无偿移交给中方，或者是合作公司将其经营的城市轨道项目无偿交给政府。外国公司将其在合作公司中所拥有的那部分收益权转让给一家在境外设立的SpV，由SpV以这部分收益权为支撑在国际资本市场上发行债券。
四、城市轨道资产证券化融资的信用增级
信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。证券化成功的一个关键所在就是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别应高于原有债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。
从国内外资产证券化的经验来看，在信用增级过程中，有许多技术可以采用。主要有超额抵押、优先/次级参与结构、银行出具保函或信用证、保险公司签发保险单等。
本文认为，比较适合城市轨道交通资产证券化的信用增级方式有以下几种：
1.优先/次级结构
SpV发行两档债券：优先级债券和次级债券。优先级债券优先获得本金偿付，当优先级债券偿付完本息之后次级债券才开始偿还本金。若城市轨道未来的收益不足以支付债券的本息，则在次级档本金数额内的缺少额都由次级债券持有者承担。优先级债券风险比次级债券小，信用等级高，但相应地，收益也比次级债券小，优先/次级结构可以满足不同风险和收益偏好者的需求。
2.备付金账户
可以建立一个备付金账户，由信托人管理。当轨道交通未来的现金流没有达到预期，不能按时偿还本金利息时，信托人有足够的资金来满足偿债要求。
3.担保
以上两种都是内部增级方式，担保属于外部增级方式，由于城市轨道建设属于市政建设的一部分，所以可以采取政府财政担保方式，或由国有商业银行提供担保，当债券不能按时还本付息时，在一定限度内由担保方向投资者弥补。
三、结论
资产证券化融资方式在国外正处于蓬勃发展之势,在国内也正被日益重视起来,它作为一种证券化融资方式,代表着城市轨道项目融资的未来发展方向。需要在深入研究资产证券化融资的理论与操作流程，使之更好地为我国城市轨道建设服务。
参考文献：
[1]于凤坤：资产证券化:理论与实务[m].北京:北京大学出版社,2002.5
[2]张超英翟祥辉;资产证券化:原理、实务、实例[m].北京:经济科学出版社,1998