风险投资和证券投资的区别篇1
关键词：农业保险；证券化；SpV制度；农业风险评估；收益差别制度
文章编号：1003-4625(2009)11-0097-04中图分类号：F830.91
文献标识码：a
农业保险是农村经济社会发展的“稳定器”。农业保险作为分担农业风险，保障农民基本生活的重要方式在国家政策支持下取得了一定成果。但农业保险的发展因各种风险因素影响而表现得十分缓慢。证券化作为保险风险转移的技术手段，对保险制度发展有重要推动作用。因此，从我国农业保险面临的现实困境出发，分析农业保险发展止步不前的原因，探索适合于我国的农业保险证券化制度对完善我国保险制度和保障农业安全有重要意义。
一、农业保险面临的现实困境
农业保险在我国的发展经历了一个设置、撤销、再设置的曲折历程，虽然如今的发展有国家政策的引导及支持，但这种风险大、操作成本高的保险形式同以往的商业保险比仍缺乏成长动力。在法律支撑、资金支持、技术要求等方面都面临着发展的重重困难。
(一)农业保险的制度体系尚未完善
世界贸易组织有关协议明确规定政府可在财政上参与农业保险以支持本国农业，这些规定非常有利于我国对农业的保护。因此，我国应当充分利用农业保险制度维护农业的基础地位及提升农产品的国际竞争力。
我国的农业保险虽然早在计划经济时期就有了初步尝试，但经过多年的发展之后仍然是处于“身份不明、地位不清”的状态。农业保险主要目的是保护农业生产顺利进行和农民基本生活需要，存在着较浓重的政策性保险性质。政策性保险与商业保险性质上的区别决定了不能混用一套制度，但目前我国的农业保险仍是由商业保险机构承担，并依据的是商业保险的相关制度规定。这种制度体系使农业保险实质上的“无法可依”，商业保险的制度对于农业保险出现的赔付资金不足及保险费用评估困难等实际问题都未提供解决依据，制度的缺失使农业保险发展举步维艰。
具体来看，农业保险没有独立的法律对其地位予以确认，农业保险只作为商业保险公司的一项业务，缺乏从制度上保障农业保险实施的强制力，更缺乏制度上的引导。即使现存一些保险机构开展了农业保险业务，也因为在主体制度、管理制度、运营规范制度及保障制度方面的特殊规定缺失而难以维系，即农业保险的制度体系仍有需要完善的较大缺口。
(二)农业保险的运营技术仍有待提高
对农业保险技术的研究和开发投入不足是我国农业保险陷入困境的主要原因。普通保险业的风险识别、统计、分析技术等运用于农业保险的标的是难以发挥作用的，这就为农业保险的风险控制和保费计算带来了困难，保险机构开展农业保险业务难以确定适当的保费。保费若过低则会使保险人负担过重或者难以承担，保费过高则难以激发投保人的投保积极性，对于相对不富裕的农民来说也难以实现。
另一方面，农业保险也不同于一般保险的标的普遍性和可控制性特征。农业保险标的在不同地区甚至不同地点都会有不同水平的影响因素，这种影响因素若不进行科学深入的调查就难以作出保费的具体评估，但若为吸纳农业保险业务而进行细致考察则会过多增加保险业务成本。基于保险公司的商业属性，其成本的增加必然会转嫁到投保人身上。但保险人为弥补成本过高提高保费的行为又会抑制农民对农业保险的需求。
反过来看，若不加以具体评估而直接根据农业保险风险水平的平均值收取保费，则会造成投保农民选择投保比例低于风险比例的项目或地块进行投保，而比例相对较高的则难以吸收农民投保。这种现象也会造成保险人利益的不平衡，使社会的实质公平受损，农业保险业务也难以持续开展。
(三)农业保险的资金支持存在缺口
农业保险资金支持存在的缺口体现在投保人资金与保险人资金双方的支持不足，这种资金缺口产生的原因即农业保险的风险巨大和风险分担机制缺失。
从投保人来看，农业保险投保主体多为农民，其农业收入用来支付生活费用和购买生产资料之后的剩余资金并不多，而保险费用对于农民来讲又是一项增加了的经济负担。国家对农业生产的资金支持主要是直接的农业补贴和价格补贴等方式，而对农业保险的关注较少。这种政策性的国家直接补偿不具有稳定性，也不利于培养农民的风险意识，更不利于农业保险的发展壮大。
从保险人来看，农业生产由于其批量性和季节性生产的特性，可能产生保险赔付的时间和范围比较集中，这种状况容易造成单个保险人的赔付压力过大而难以支撑。农业生产受气候、水量等不确定因素的影响较大，一旦发生农业保险赔付则产生的需赔付标的巨大。
此外，基于这种农业保险投保内容不确定的风险，在保险人对投保对象进行评估的过程中，存在着信息收集困难及评估成本过高的问题。农业保险的赔付资金主要是来源于保险准备基金，但其平滑增长的趋势与农业保险损失的突发性是难以相互适应的。
因此，不仅农业保险的保险机构缺乏足够的保险基金储备，并且普通的商业性保险机构从市场竟争的自身利益角度出发，也很难会选择开展农业保险业务。
二、农业保险证券化的比较优势
农业保险证券化主要是利用证券化方式分担风险。证券化方式能充分利用充足的国际和国内资本市场，以雄厚资本市场与保险人共同承担农业保险可能带来的巨额风险，从而代替资本有限的保险人单独承担风险的能力不足问题。具体看农业保险证券化的比较优势，主要体现在有较充足的制度依据；有提升吸纳资本能力和技术的相对成熟等方面。
(一)农业保险证券化可依靠较成熟的证券制度体系
我国农业保险至今法律地位不明的现状使其实践发展面临着缺乏法律依据的困境，农业保险依据商业保险的管理方式不能满足农业保险的发展特征。我国的证券法律制度经过多年发展，在制度架构和制度运行等方面已经有了一些具有实践意义的经验总结。通过农业保险证券化，能够利用证券法律制度中对证券发行、证券信息公开、证券服务及证券监管等具体要求来控制农业保险的发展，规制农业保险及其证券化中出现的风险过大或投资不当等问题。
农业保险证券化涉及《保险法》和《证券法》的相关规定，证券法律制度中立法机关的约束和证监会、保监会及其他相关部门合理的综合监管，为保险风险证券化提供法律依据和制度保障。证券制度体系中的信息公开制度与责任制度是直接能够促进农业保险证券化规范的，其中证券信息公开制度符合了
农业保险区别于普通商业保险的特征。即农业保险的风险水平、风险指标和投资状况等需要有合理与定期的公开，才能保证农业保险证券投资大环境的安全，弥补农业保险证券化投资中存在着投资者、保险人与投保人的信息不对称问题。《证券法》中规定了违反证券法律规定的详细分类与处罚方式，这种规定可以直接运用于农业保险管理之中。
此外，通过农业保险证券化，也可以使农业保险在与证券制度相互结合运用的过程中加速其制度构建，使农业保险制度有实践经验和可借鉴的制度模式。
(二)农业保险证券化可利用证券配套技术的优势
证券业由于其较高的回报率呈现出较快的发展趋势，电由此形成了一套从证券工作人员到证券评估、证券管理的系统制度。证券业较高的技术要求和利益驱动吸引了大量专业人才，开发出应用于证券运作的高效技术。这种技术能够通过农业保险证券化运用到农业保险中，从而改善农业保险运营技术低及技术投入不足的局面，经过多年的发展，我国证券市场已经初具规模，无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。随着中国证券市场多年的发展，在债券的设计和发行等各个方面都取得了长足的进步。随着证券市场国际化程度的不断加深，熟悉资本市场规律的专业机构和人才越来越多，他们可以为农业保险证券化的理论研究和实践操作提供宝贵经验。在证券市场上已有了资本证券化的尝试，在其尝试过程中收集的经验和形成的制度要求也能够为农业保险证券化的理论研究、资金筹备、证券发行、发行监管等技术提升提供借鉴。农业保险证券化涉及的不仅是保险制度也关系到证券交易方面的专业技术。相对先进的证券管理和交易技术及其核心的风险评估技术通过农业保险证券化应用到农业保险中，能够解决单纯的农业保险缺乏技术支持尤其是风险评估技术的困境。此外，农业保险证券化的技术转移也能够提升技术人员和技术创新对农业保险的关注程度，从而促进农业保险制度的完善。
(三)农业保险证券化可借助资本分散风险的能力
农业保险证券化可以充分借助国际和国内资本对农业保险的风险分担能力，且利用证券市场吸纳资金的能力解决农业保险运营资金不足的问题。首先，证券市场吸纳资金的能力是利用相对高额的回报率获得的，证券投资者在获取利益的同时也要承担相应的风险，其中的一般规律即回报率与风险水平是成正比的，即风险越大其一定期限内所获的收益就越多。有研究表明，农业保险所涉及的巨额风险债券的平均收益率要比同等风险程度的公司债券高3到4个百分点，原因是合同规定的“触发条件”在合同期限内发生的概率是很小的，一般不超过1％。因此，农业保险的高收益通过证券化允许资本进入的方式，能够利用利益机制吸纳资本。其次，农业从总体来看具有较强的稳定性，体现在受金融和经济波动影响较少等方面。因此农业保险与其他保险在风险的关联性上是存在区别的。农业保险风险产生受不确定自然因素影响较多，而影响其他金融投资风险的常规因素对农业风险的激发作用表现不明显。对农业保险证券的购买能够优化投资者的投资结构，使其获得更好的平均收益。出于此种利益因素考虑，农业保险的证券化也具有不同于一般证券的吸纳资金能力。再次，农业保险证券化使那些拥有部分良好资产，但在短时间内无法达到上市融资要求的企业，通过其对农业保险证券化的投资进入证券市场提升了有价证券媒介关系的社会化程度。最后，证券市场分散农业保险风险能够减轻政府对农业保险补贴的负担，况且国家财政一方面难以长时期维持对农业保险的亏损补贴，另一方面也没有精力兼顾农业保险的业务经营状况。证券市场上充足的资金和对利益追求的规律能够促使市场资本分散农业保险的巨大风险。
三、农业保险证券化的制度探索
农业保险证券化能够借助证券化制度的相关规定使其运营更具有规范性，但基于农业保险的特殊性质，仍需要区别于一般证券制度的特殊制度，包括农业保险证券化的SpV制度、农业保险证券的风险评估制度、农业保险证券收益等级制度等，通过这些制度为农业保险证券化创造良好的制度环境。
(一)确立农业保险证券化SpV制度
农业保险证券化能够利用证券业相对完善的法律制度，包括证券吸纳资金的方式、程序、控制、监管等一套制度，保障农业保险资金来源的真实性与稳定性。但在完善农业保险证券化制度中，还应当对农业保险证券化起推动作用的即证券SpV制度予以规定。SpV(specialpurposevehicle)是具有中立性质，独立为保险证券化提供信用保障的特殊目的机构，是资产证券化的核心机构。农业保险证券化SpV通过包装购买证券化资产并以此为基础发行证券，起到了农业保险证券的信用增强作用。信用增强指资产证券化中发行人为了吸收更多的投资者，改善发行条件，通过自身或第三方来提高资产支持证券信用等级的行为。我国《保险法》为了保险安全与稳定的目的，规定了保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。
因此，具有独立信用地位的SpV是在我国制度体系下推进农业保险证券化的适当选择。
首先，确立农业保险证券化SpV制度必须要保证SpV主体与保险公司无关联性，并且有独立的法律地位。SpV作为资产证券化的特殊目的机构主要是利用其自身独立性和信用度协助发行债券，其能够发行债券的信用度一般来自慈善机构或财团等无关联组织。从法律上确认SpV的独立资格能够保证其信用提供的真实性，使其更好地吸纳农业保险证券投资。
其次，要规范SpV机构的组织形式。我国法律没有对特殊目的机构的形式予以规定，但社团法人是其目前能够使用的相对优势形式。社团法人不以盈利为主要目的且具有独立地位，符合SpV设置特征。
再次，要保证SpV促进农业保险证券化的特殊功能。在我国农业保险方面的巨大风险难以吸引有独立信用组织主动设置农业保险SpV。因此需要国家资金及信用的支持，即通过国家一定资金和政策的支持，赋予农业保险SpV更高的信用度。同时，也要强调农业保险SpV经营农业保险的主要业务功能，避免其利用国家支持经营其他风险较小的保险业务从而再次造成农业保险被搁置的局面。
(二)完善农业保险证券化风险评估制度
农业保险难以运行的主要原因之一即被保险者风险的难以确定，由此导致保费和保险金之间的比例关系不易明确。虽然农业保险的证券化能够利用国内外资金转移和分散风险，但这种风险的不明确也给风险分担带来了困难。并且被保险者风险度的确定也是证券投资收益得以确定的基础。因此，设置统一的农业保险风险评估制度是发展农业保险证券化的必然要求。
首先，设置农业保险证券化的风险评估制度要对农业保险进行区域划分，即根据经济发展水平和
自然条件因素将开展农业保险业务的地区进行分类，东南部等水量充足的地区其农业稳定性自然比西部缺水地区及北部光照较少、气温较低的地区农业保险的风险小得多。
其次，农业保险证券化的风险评估制度需要引入大量的第三方主体，以保障评估结果的准确和公正性。农业保险证券化涉及保险人、被保险人、SpV机构、投资者等多方利益，因此需要合理引入具有中立地位的第三方主体进行风险评估，确定出具有可信度的标准。例如对专职的资产评估人员、会计人员、律师等服务人员的引入，也包括对地质条件、气象环境、农业资源、自然环境等有深入研究的专家学者的参与，通过以上不具有直接利益关系主体的参与保证风险评估结果的科学性。再次，农业保险证券化的风险评估制度需要规定政府支持的重要作用。政府支持是农业保险证券化评估的必然要求，政府在资金方面的优势能够适当缓解统一风险评估所需要的大量成本，并通过政府的管理协调作用增强风险评估的规范度。因此在农业保险证券化风险评估制度中必须要明确政府与保险人、投资者等利益主体的关系，尤其要明确政府在风险评估中的地位与职能，并通过政府的统筹作用不断完善农业保险证券化的风险评估制度。
(三)设置农业保险证券化收益差别制度
农业保险证券化为农业保险吸纳资金提供了广阔平台，然而不明确的投资收益方式与比例也会使有意向投资的资本处于观望状态。因此，根据农业保险证券化评估制度确立的指标，设置不同区域不同农业保险类型的收益标准十分重要。农业保险证券化收益差别制度可以针对不同地区的环境条件进行划分，确定环境条件与投资收益的反比例关系。
例如对东中部地区农业技术条件好、自然环境较为稳定等农业保险风险较低的区域归为一类，规定一定范围的收益比率。这些地区的农业风险影响因素较为稳定，并且通常具有一定的抗灾能力。
风险投资和证券投资的区别篇2
关键词：证券投资者保护基金；筹集；使用
为维护投资者信心，进而稳定证券市场，我国于2005年7月1日颁布实施《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金（以下称保护基金）。保护基金的筹集和使用是保护基金制度中的关键环节，其中存在的问题对保护基金功能的发挥产生直接的负面影响，因此需要着力予以完善。
一、对保护基金筹集问题考察及完善建议
（一）保护基金筹集途径及风险评级的问题考察及完善建议
《管理办法》第五条规定，“基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。”⑴按照这一原则，第十二条规定了基金的来源。根据保护基金公司2007年-2009年年报可得到如下数据(从各筹资途径所筹资金数额及占筹资总额的比例)⑵：交易经手费（亿元）证券公司上缴基金（亿元）申购冻结资金利息（亿元）捐赠利息、投资和受偿收入（亿元）
2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)
2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)
2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)
作为市场化的处置证券公司风险的举措，保护基金的主要资金来源于证券公司所上缴的费用。从表中数据可知，证券公司上缴费用在保护基金筹资总额中所占比例正逐年上升。根据《管理办法》第十二条第（二）项的规定，证券公司按其营业收入的0.5-5%缴纳基金，具体的缴纳比例由保护基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年调整。缴纳的费用在证券公司的营业成本中列支。由此可知，我国是根据证券公司风险的高低采用浮动费率制，这种收费机制有利于促使证券公司自觉提高风险控制水平。然而，《管理办法》对证券公司的风险评估及根据评估结果确定费率标准的具体办法未作规定。目前，保护基金公司已经有证券公司在缴费方面的评级方法，并根据评级结果，对证券公司确定不同的费率。
对证券公司通过评级分为a,B,C,D四类，a类再分为aaa,aa,a三个级别，B类分为BBB,BB,B三个级别，C类分为CCC,CC,C三个级别，D类只有D级，aaa级的证券公司的缴费费率为0.5%，aa级为1.0%，然后依次增长0.5%，D级证券公司的缴费费率则为5.0%。⑵虽然保护基金公司运用了风险评级，但是在实践中，证券公司为了少缴基金，可能会隐瞒问题和风险，以增加讨价还价的砝码；甚至以商业贿赂收买基金公司工作人员，以降低名义风险值，监管机构即便能查出来，也会多花时间和精力，导致风险延后和加剧。⑶对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的收处置情况，投资者诉讼案件的数量，证券公司的盈利水平等实际情况加以确定，使进行风险评级所依据的信息尽量客观透明，从而让风险评级的结果更加公正，更好地发挥风险评级机制对证券公司的激励约束机制。
（二）证券公司缴费费率的问题考察及完善建议
《管理办法》对证券公司的缴费费率规定为0.5-5%，所缴费用从营业成本中列支，在实际操作中，风险高的证券公司缴费费率也会达到4.5%以上，从2010年11月份的月报显示，缴费费率在2.5%以上的证券公司为42家，占统计范围内的证券公司总数的39.6%。⑵然而，美国每家证券公司只需交纳150美元的年费，香港则是证券买卖双方各缴付成交金额的0.002%（每宗50,000港元的证券交易，双方分别须缴付1港元会费）。由此可见，我国所规定的费率较高。这会给证券公司造成较大的经营负担，证券公司则可能将此负担转嫁给证券投资者。从各国（地区）的收费情况来看，费率是逐渐降低的，如美国将以前的浮动费率改为很低的固定收费。此外，加拿大投资者保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限，这样从总体上降低了证券公司的缴费负担。因此，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，我国也应逐步降低收费，并可对保护基金公司每年对证券公司的收费总量作出限制，这样既能保护投资者利益，也有利于证券公司的发展。
二、对保护基金使用问题考察及完善建议
（一）对保
[1] [2]
护基金使用对象的问题考查及完善建议
《管理办法》第十七条规定了基金的用途，然而对保护基金的使用时机及可以获得赔偿得债权人的范围均未具体规定。作为保护投资者利益的最后一道防线，保护基金的动用应有其他保护机制予以配合，否则保护基金将难以承担重负。对此，证券监管当局应将出现风险的券商所的客户账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，避免券商做小委托理财账户的亏损，做大挪用客户保证金的行为，监管当局在条件适宜时应当促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿得备付金，最后方可动用证券投资者保护基金。⑷
这里的“债权人”指向的是证券公司，对保护基金公司而言，称为“证券投资者”更为恰当。《管理办法》如果对“债权人”的范围不加以界定，必然会影响到赔偿工作的展开，投资者也不能确定其是否属于保护基金的保护范围，对投资者信心的维护也是不利的。因此《管理办法》有必要对“债权人”的范围界定清楚。对此，在界定“债权人”范围之时，可以不区分机构投资者和个人投资者，而主要采取排除的方法，将对证券公司倒闭负有责任的董事，高级管理人员，关联人及其他过失方排除在外。
（二）对保护基金使用限额的问题考察及完善建议
关于保护基金对每位投资者给予赔偿的限额，《管理办法》没有规定。在实际操作中，则对投资者的损失分为客户交易结算资金和个人债权，对两者采用不同的赔偿标准，对客户证券交易结算资金的本息予以全额赔偿，对个人债权则将资金额段按不同比例予以赔偿。对个人债权的分段赔偿是为了防止部分投资者在利益的驱动下，违规购买高利金融产品，从而防范道德风险，培养投资者的风险意识。然而，个人债权中包括证券公司挪用客户股票、债券而形成的债权，对该部分债权，投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，而应该将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。对于个人债权部分进行赔偿的上限，可以参鉴其他国家和地区的规定，并总结实践中的经验，作出具体的规定。比如对单个投资者的损失进行赔偿的最高额为万元，对万元以下部分全额赔偿，对万元以上部分%赔偿，并可以采用现金和有价证券相结合的方式进行补偿，对现金部分所占的比例予以明确。只有作出区别对待和对赔偿限额予以规定，才能提高投资者的风险意识，谨慎投资。
风险投资和证券投资的区别篇3
本文选取宏源证券、长江证券、中信证券、海通证券和中国人寿5只证券作为融资融券的标的证券．样本区间为1年，即2011－08－31—2012－09－01．数据来自雅虎财经．
1、计算收盘价在收盘价的基础上，一般有两种方法可以计算标的股票的收益率：算术收益率和几何收益率．在目前融资融券市场风险的文献中，专家和学者一致认为选取几何收益率为宜．据本文而言，宏源证券、长江证券、中信证券、海通证券和中国人寿的几何收益率方差更小，数据稳定性更强，因而更具统计性．本文选取统计性质较好的几何收益率：Rt＝ln（pt／pt－1）．式中，Rt为收益率；pt为第t日的收盘价．利用式，分别求出宏源证券、中信证券、海通证券、长江证券和中国人寿5只证券的收益率，它们的收益率。
2、计算融资融券熵的风险值由于我国股市采用涨跌停制度，单只证券一天内的涨跌幅不得超过10％，也即涨跌幅处于区间［－0．1，0．1］．如果某只证券达到－10％或者10％，会被要求自动停盘．把涨跌幅区间分成4个小区间，即［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］，此时步长为0．05．下面分别计算宏源证券、中信证券、海通证券、长江证券和中国人寿5只证券的收益率落在区间［－0．1，0．1］的次数．在2011－08－31—2012－09－01期间，这5只证券的收益率落在［－0．1，0．1］的次数分别为235，236，236，235，236，落在［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］4个区间的次数．
在得到表1的数据之后，还要计算宏源证券、中信证券、海通证券、长江证券和中国人寿5只证券的收益率概率，公式如下：pi＝nin．式中，ni为证券落在小区间的次数；n为证券落在区间［－0．1，0．1］的次数．把具体结果代入式可得［－0．1，－0．05），［－0．05，0），［0，0．05），［0．05，0．1］这4个小区间的概率pi，把表2的数据代入式（1），得到宏源证券、中信证券、海通证券、长江证券和中国人寿5只证券的风险度量熵值分别为0．854050416，0．854983432，0．77610091，0．916704267，0．749170608．
由此可以得到5只证券的风险排名，从大到小依次为长江证券、中信证券、宏源证券、海通证券、中国人寿．在进行投资时，为了降低市场风险，可以减少对长江证券和中信证券的持有量；由于投资组合能够降低市场风险，因此，也可以通过构建投资组合，如长江证券、中信证券、宏源证券、海通证券、中国人寿各投资100万元，而不是单单只买长江证券、中信证券、宏源证券、海通证券和中国人寿5种证券中的某一只500万元的证券．
二、结语
风险投资和证券投资的区别篇4
巨灾债券（CatastropheBonds）是20世纪90年代产生于美国的金融创新，是巨灾保险风险证券化最受欢迎的方法。巨灾债券在我国尚属空白，其原因是多方面的，包括法律、税收、会计等方面的制度不完善。研究巨灾债券的税收理念与税收制度对于促进金融创新，增加巨灾保险供给都具有重要意义。
一、巨灾债券的运作结构
巨灾债券是一种混合性金融产品，不能直接适用传统金融商品税法规范。只有在充分揭示巨灾债券的全部运作结构，而不是强调证券化的某一环节才能对巨灾债券准确定性。因此，在研究巨灾债券课税规则之前，分析巨灾债券的运作结构是非常必要的。
巨灾债券的发行一般是通过保险人或再保险人发起设立的特殊目的再保险人（specialpurposereinsurancevehicle，SpRV）进行的，巨灾债券证券化的流程借鉴了传统证券化的技术。巨灾债券的运作流程可做如下概述：第一，创立特殊目的机构（SpRV），并使其破产隔离；第二，SpRV向投资者发行债券，募集所需资金；第三，SpRV与创始机构（原保险人或再保险人）订立再保险合同，并收取保费；第四，将债券募集资金和保费用于投资；第五，确保SpRV及其投资运作安全；第六，向投资者支付本金及利息，如有巨灾事故发生时履行再保险合同下的赔付义务[1]。
二、我国巨灾债券的税收理念
（一）通过税收优惠政策分担巨灾债券交易主体从事金融创新的风险
巨灾债券问世至今不到二十年，其间发展并非一帆风顺。迄今为止，只有美国、日本、台湾等少数国家或地区发行过巨灾债券。巨灾保险风险证券化是借用了传统证券化技术将巨灾保险风险转移至资本市场的一项金融创新，制约该金融创新产品发展的因素很多，包括产品定价、投资者的接受度、监管制度、税收制度等方面[2]。对巨灾债券参与主体来说，从产品的设计、证券化载体的设立、债券发行、资金管理等环节，均面临不同的风险。一方面，在具体巨灾债券设计过程中存在各种不确定因素，该金融创新可能无法取得预期的成果；另一方面，即使取得产品创新设计成果，由于实施过程中的不确定因素，如市场风险、信用风险、操作风险和法律风险等，巨灾债券证券化的实施也有可能受到阻碍或使实施的经济效果严重偏离预期。金融创新的风险越高，市场主体从事创新的意愿越低[3]。因此，政府应通过税收优惠政策分担金融创新风险，增强巨灾债券交易主体风险承担的能力。
（二）运用税收工具增加具有准公共产品属性的巨灾债券的供给
我国主要运用财政资金对巨灾损失进行救助，至今仍未建立巨灾保险制度。我国是巨灾多发的发展中国家，政府财政能力有限，不能有效补偿巨灾给灾区人民造成的巨大损失，而政府主导型的巨灾保险财税政策模式一般适合经济发达、政府财力雄厚的国家采用。因此，我国加快建立政府引导、市场运作的多层次巨灾风险管理体系对于灾害预防和灾后重建具有十分重要的意义。同时提供巨灾风险管理服务是政府提供公共产品与公共服务的应有之义。巨灾再保险是巨灾风险管理体系的重要组成部分，由于近年来巨灾再保险供给不足，以巨灾债券为代表的新型风险转移机制起到了很好的再保险补充功能。可见，巨灾债券的公共产品属性是非常强的。税收政策存在的正当合理性就在于通过税收优惠或税收惩罚，对纳税人的经济行为或其他行为进行干预和诱导，从而实现公共利益。由于保险与生俱来的公益性与社会保障性，各国对保险业一般都采取扶持的政策，对保费收入征收比较低的货物和劳务税[4]。巨灾债券作为替代性风险转移机制，通过设计复杂的交易结构与保险技术，运用资本市场广大投资者的资金为巨灾保险的被保险人提供保障，减轻了政府动用财政资金的负担，减少了全体纳税人的支出。因此，给予巨灾债券税收优惠有助于实现社会整体利益，不仅减少了巨灾债券参与人税收负担，也有利于灾区人民生产生活和国家经济社会稳定。基于我国巨灾保险事业急需发展的客观现实，我国应尽快出台巨灾债券的监管及税收政策，区分不同产品类型给予相应的税收优惠，鼓励金融主体勇于创新，为社会提供更多的巨灾风险保障产品。
三、巨灾债券投资者的税收制度
利息与股息的区分除关系到公司层面的可抵扣性外，也影响到接受者的税率。对于投资者收到权益型证券的偿付视为获取股利，机构投资者要缴纳所得税；而对于收到债权型证券的偿付则视为利息收入，金融机构的投资者除缴纳所得税外可能还要缴纳营业税[5]。SpRV定位于特殊目的再保险人，其组织形式一般是公司，巨灾债券的投资者则包括银行、保险及其他机构投资者。巨灾债券面世时间不长，尚无权威机构就巨灾债券的性质和税收待遇做出明确规定。巨灾债券的债务特征不仅对最大限度降低SpRV的纳税义务是至关重要的，巨灾债券的债务特征或权益特征的认定也是确定投资者税负的基础。
（一）债务与权益的区别
基于税收目的对巨灾债券进行分类时，须仔细考虑不同情况下区别债务和权益的不同标准。巨灾债券是债务性的还是权益性的定性问题主要依赖于投资者的经济风险和潜在收益的权衡结果[6]。美国关于债务或权益认定的规则主要体现在《国内税收法典》（internalRevenueCode，iRC）、美国国内税务局（internalRevenueService，iRS）的规定及司法判例中。
美国《国内税收法典》第385（b）节规定了如下五个方面需要考虑的因素：第一，是否存在无条件付款承诺，该承诺存在充分对价，依照要求或在指定日期按固定金额及固定收益率付款；第二，是否优先或从属于公司其他债务；第三，公司的债务融资与股权融资比例；第四，是否有可转换债券；第五，持股与获取利息的关系。美国国内税务局（iRS）就如何为债券恰当定性也作了相关规定。在的notice94-47，1994-1C.B.357中，iRS指出，某具体证券是债务还是权益取决于证券发行的外部事实，以下因素是应该考虑的：第一，证券发行人是否有无条件付款承诺，承诺按要求或在将来可以合理预见的到期日付款；第二，证券持有人是否具有要求强制执行本金及利息的权利；第三，证券持有人的权利是否从属于一般债权人的权利；第四，证券是否赋予持有人参与发行人管理的权利；第五，发行人是否弱化资本；第六，在证券持有人与发行人的股东之间有否有识别标志；第七，在非税收目的情况下，包括为监管、评级、财务会计的目的，证券是否被视为债务或权益[7]。
在金融工具的定性上，美国判例法发展出一些被广泛援引的、非常重要的因素，其中部分已在notice94-47中得到体现，这些因素分别有：
第一，有权强制执行。债务与权益的一个关键区别是违约时是否有权强制执行。发行人未支付到期款项时，债权人有权起诉发行人，而股东一般没有起诉要求分配收益的权利。第二，收益的固定化。有权收取固定收益而不考虑盈亏是债务的显著标志。如果利息支付是不确定的，则该金融工具更像是股票。第三，确定的到期日。第四，权利的从属性。如果债券的权利并不从属于其他债权人的权利，则法庭倾向于认定为债务工具。第五，当事人的意图。可通过证券的名称及证券在纳税人账簿中的处理来考察。第六，对公司收益的参与程度[8]。
尽管债务与权益的区分有多种维度，但很难列举出一个全面的判断标准，也很难说哪一个判断因素是最重要的，能起到决定性的作用。以“无条件付款承诺”判断标准为例，一般认为，本金保证型巨灾债券符合“支付一个确定数额的无条件的承诺”标准，而本金没收型巨灾债券不符合该标准，不属于债务融资，但有许多机构认为或有债权工具在缴税目的上可看作债务，最终支付的不确定性不能成为否定债务特征的决定性因素[9]。对于或有债权工具是否应像固定收益债券那样来对待的问题，美国财政部虽承认债务数量是不确定的，但认为债务就是债务，并为持续增长的或有利息的扣除制定了规则。债务与权益难以划分的障碍主要有两点：一是同时具有债权和股权特征的混合型金融工具的普遍发展；二是看似固定利率的债权工具在金融业实践中具有高度变动性[10]。
（二）我国巨灾债券投资者的税制设计
税收工具可以调节资金流向，改变金融市场规模和产品结构。失当的税收政策会激化金融创新风险，对巨灾债券的税收政策干预应保持合理限度。首先，明确巨灾债券的定性标准。权益型证券和债权型证券的税务处理规则是不同的。我国立法应在考察巨灾债券不同交易结构的基础上，借鉴美国判断债务或权益的标准做出相应规定。其次，区分巨灾债券类型，实行差别税率。我国损失赔偿型巨灾债券基差风险小，有利于保险人经营稳定，而参数型与指数型巨灾债券基差风险较大，故前者的税收激励力度要大于后者。可规定投资者投资于损失赔偿型巨灾债券享受与投资国债相同的税收待遇，即免征交易所得税和印花税；对投资于参数型与指数型巨灾债券的投资者给予免征印花税和减征所得税的税收优惠。
四、巨灾债券中SpRV税收制度
目前，巨灾债券证券化的载体大部分设立百慕大（Bermuda）、开曼（Caymanislands）等低税区或免税区。2001年，美国保险监督官协会（nationalassociationofinsuranceCommissioners，naiC）为吸引保险风险证券化的载体在美国国内设立、运作，制定了《特殊目的再保险人示范法》（SpecialpurposeReinsuranceVehiclemodelact），在目前看来，收效甚微，根本原因是缺乏相应的税收政策配套。由于离岸保险证券化（offshoreinsurancesecuritization）存在效率损失和监管损失问题，我国应在吸取他国经验与教训的基础上，积极立法，便利巨灾债券证券化在我国的开展。
（一）SpRV的税收地位
美国关于在岸保险证券化（onshoreinsurancesecuritization）中SpRV的税收地位存在争论，对争议相关问题进行分析有助于我国进行SpRV的税制设计。美国有关SpRV税收问题的主要争议之一是SpRV在联邦税收方面是否可以享受过手（pass-through）税收优惠待遇。在岸SpRV的倡导者希望将SpRV支付的利息作为税收抵扣项目，从而使SpRV免于征税。在巨灾事件未触发时，SpRV不需要向原保险人支付款项，其应将本金及利息支付给投资者。为鼓励在美国国内设立SpRV，naiC也赞成给予在岸SpRV免税实体的待遇[11]。反对SpRV享有税收优惠的观点认为，给予在岸SpRV特殊税收优惠将损害美国本土再保险公司在再保险市场上的竞争力，因而是不公平的。从某种意义上说，向SpRV投资者的利息支付非常近似于向再保险人的股东的股利支付，因此，为什么要给予不同的税收待遇是个需要进一步澄清的问题[12]。
在传统再保险中，再保险保费对再保险人来说属于应税收入，原保险人则可以税前抵扣。如果再保险人依据再保险合同向原保险人支付理赔款，则该款项列入再保险人的经营成本，同时属于原保险人的应税收入。再保险人的应税净收入为收入与支出的差额。再保险人的税后利润可以分配给其股东，其股东也应纳税。就再保险人的股东而言，其承受两次纳税。
如果给予SpRV过手税收待遇，由于机构投资者是SpRV的融资工具的所有者，是SpRV资本的主要提供者，SpRV在一个特定年度内取得的收入可以作为利润向机构投资者分配，并构成该投资者的应税收入。该机构投资者应就其净收入缴纳公司所得税，而该机构向其股东分配的股利，股东应缴纳个人所得税。假如向SpRV提供资本的投资者是个应税公司（taxablecorporation），传统再保险与在岸SpRV之间基本不存在税收差异。如果不给于SpRV过手税收待遇，则会出现不公平，因为SpRV向投资者支付的利息不能抵扣，SpRV将纳税。因此，巨灾债券交易将需承担三层税负：SpRV所得税，巨灾债券投资者及其股东的所得税。相对再保险人的股东承担两层税负而言，在岸SpRV交易在税收上处于不利地位[13]。
好的税法应是简单、公平、中性。给予SpRV过手税收优惠待遇并不违反这些原则。为便利资产证券化交易，在美国税法典中，已经存在类似的安排。例如，信用卡应收账款证券化中的FaCits（FinancialassetConduitinvestmenttrusts）、不动产抵押贷款证券化中的RemiCs（RealestatemanagementinvestmentConduits）以及共同基金中的RiCs（RegulatedinvestmentConduits）均就其收入享受过手税收待遇。在此基础上，赋予SpRV过手税收待遇并不会实质上增加税法的复杂性。iRS看待一个公司，注重其经济实质而不是法律形式。对于股权融资比例很低而债权融资比例很大的公司，iRS可能会认为债权人实质上是股东，进而会把本可以税收抵扣的债务利息支出调整为公司的应税收入。再保险人资本雄厚，即使发行很大额度的债务证券，也不会存在此种问题。SpRV注册资本较低，如果享受过手税收待遇，则不用追加股权资本也可以避免此种问题。赋予在岸SpRV过手税收待遇是中性的，不会导致不同风险转移机制的过度替代。只要税法规则设计得当，监管有效，在岸SpRV税收政策的调整不会损害传统再保险人的利益。理由如下：第一，巨灾债券证券化的首要驱动力是资本效率而不是税收；第二，监管者能够确保SpRV交易合法、目的正当；第三，财税主管部门有动力确保巨灾债券交易不会被滥用，规避税制[14]。因此，只要科学立法，严格执行，在岸SpRV税制的改变不会损害传统再保险人。
（二）对我国巨灾债券中SpRV税制的构想
有学者提出减轻资产证券化SpRV的所得税负涉及以下因素：一是SpRV的组织形式；二是SpRV的注册地是否为避税天堂；三是发行证券的形式[15]。巨灾债券与一般资产证券化存在诸多差异，资产证券化的减税途径难以为巨灾债券所用。资产证券化的组织形式多样，可以是合伙、信托、公司等。巨灾债券证券化所移转的巨灾保险风险，SpRV定位于再保险人，其组织形式一般是公司，故难以通过选择SpRV的组织形式来减轻税负。虽然在避税天堂（如开曼群岛、百慕大群岛等地）设立公司可以免交所得税，但鉴于离岸保险证券化难以监管、国际层面也在限制离岸管辖区的税收优惠行为及我国存在严格的外汇管制等因素，通过离岸巨灾风险证券化融资并不符合我国巨灾风险管理的长期目标。SpRV通过选择发行证券的形式固然可以降低税收成本，但巨灾债券的交易结构及发行证券的形式应由经济效率所决定，而不应被税收制度所束缚。
风险投资和证券投资的区别篇5
1．系统的风险。（1）市场方面的风险。市场风险是指证券市场由于某些因素的影响而导致证券发生价格上的变动风险。证券市场是千变万化的，可以影响证券的供求关系，例如货币供应的紧缩、政局的动荡、政府对金融市场的干预以及大众投资心理的波动等，这些都有可能引起证券市场的变动，从而引发市场风险的发生。（2）政策方面的风险。每个国家的金融市场都与本国的经济、政治、财政、投资以及外贸等情况紧密相连，因此国家有关政策的出台都会在一定程度上带来证券价格的变动，容易给投资者造成投资风险。（3）其他方面的系统风险。以上三种风险是主要的投资系统风险的表现，除此之外，还有其他方面的一些风险，例如入市资金的结构风险、汇率风险等。
2．非系统的风险。非系统风险也被称为特殊性风险，它是指一部分证券的收益由于不确定性的因素导致证券的收益存在风险。而这些不确定性的因素只是对一部分公司有所影响，因此不会与证券市场的整体变动发生系统性的关联。（）信用方面的风险。信用风险也可以称为违约风险，主要是指证券的发行人无法在证券到期时还本付息，因而造成了投资者投资损失。证券投资的信用风险主要受发行者的盈利水平、经营能力规模以及事业的稳定性等方面的影响，甚至可能会在发行者资金状况不佳的情况下有违约或破产的可能性。（2）经营方面的风险。经营风险是指商业活动所具有的商业风险，是上市时公司的管理者与决策者由于经营中出现的失误让企业和投资者遭受风险的可能。例如，市场预测、技术更新以及投资决策方面的失误，都会给企业带来潜在的风险。（3）财务方面的风险。财务风险主要是指由于企业资本的不合理而带来的风险。企业经常会采用负债经营作为一种经营手段，从而进行更好、更大规模的企业运作，具有一定的杠杆效应。企业负债的资金比例越大，其财务作用就越大，但在企业经营不善的情况下，投资者和企业自身的收益都会急速下降，这时如果负债过多就容易引起资本结构的不合理，同时企业的财务风险也就随之变高。（4）价格方面的风险。价格风险主要是指产品的价格变动给企业造成的风险。而企业的产品价格风险主要由成本因素和市场竞争造成的。
二、组合证券投资系统风险的防范措施
1．系统风险的分散。在股市的操作中，可以将投资的鸡蛋放进不同的篮子里，利用投资的不同组合方式来获取利益的最大化。因此，可以将投资的资金进行适当的分散，选择多家公司的股票，这样就可以有效地降低投资风险。其次，还可以选择不同行业和领域的公司股票，因为在同一社会经济发展中对不同行业产生的影响是不同的，此损彼益，进而有效地分散投资的总体风险。另外，也可以利用季节的变化进行投资的阶段性选择，由于某些股票的价格会受到季节变化的影响，因此投资要掌握和理解投资的淡旺季，有效降低投资的风险度。
2．系统风险的防范。（1）有效降低政府对证券市场的干预作用。市场并非是万能的，也会存在一定的缺陷，因此如果单靠市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，所以政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，并且把握调控的力度。（2）加强对证券投资的法制建设和监管。证券市场作为市场经济中的一部分，具有复杂的经济体系，因此它的运行和发展需要有一定的法律依据。只有在相关法律法规的参与下，才能实现对市场主体的调节和规范作用，避免法律上的灰色区域，进行更有效的监管，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象。（3）对机构投资者进行有效的培养。从证券投资的主体来看，个人投资者的比例要远远大于机构投资者，这种悬殊的比例突出了机构投资者的行为，因为机构投资者具有信息、资金上的优势，在投资上具有一定的带头作用，如果大量的个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行。所以，要有效加强对机构投资者的培养和教育，并有效发展证券投资基金。
三、组合证券投资非系统风险的防范措施
从理论上看，对投资资金的均匀分配构建组合可以有效规避非系统性投资风险。但实际上，这种做法既利于强化组合投资的管理，也利于对系统性风险的规避。因此，需要对证券市场当下和未来的发展情况以及不同行业的变化有一定的了解和预测，进而对组合投资进行合理、科学的规划，以获得更高的证券投资收益。
1．分散投资的对象。证券投资者可以把投资资金进行分散组合，分别用于股票和债券，并且在购买股票的时候，要针对不同企业和不同的行业进行，进而可以有效规避由于某个企业或行业的亏损而造成个人投资的损失。
2．分散投资的地域。同样的市场、经济、政策以及赋税等因素对不同区域企业产生的影响是不同的，因此企业的业绩也会存在很大的差距，从而企业股票在市场上的表现也不尽相同。所以，作为投资者可以跨地域进行证券投资，把资金分散化投在具有较大获利前景的地区企业上，这样才能有效降低组合证券投资的风险，以获得最大的收益。
3．分散投资的期限。投资者可以在投资的期限上采用分散的组合方式，将投资的资金分成几部分，分别进行不同时间长度的证券投资，从而减少由于股市波动造成的收益损失。
四、结语
风险投资和证券投资的区别篇6
一、价值投资理论与现代证券投资组合理论的比较(一)价值投资理论价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(Securityanalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。(二)现代证券投资组合理论1.科维茨模型现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。2.资本资产定价模型在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(Capm)。Capm的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。1.对市场是否为一个效率市场的观点不同现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。2.对待风险的观点不同例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。3.对待最优证券投资组合的处理不同现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。(四)两种投资理论的优缺点#p#分页标题#e#综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/m(股东权益账面价值与市值的比率)、e/p(每股收益与价格的比率)、S/p(每股主营业务利润与价格比)和C/p(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/m、S/p和C/p构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建(一)构建思路两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型1．模型构造的理论假设一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。2．单个证券风险度量指标根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(Roe)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:epS=B×Roe(1)g=b×Roe(2)epS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如Roe＞24%，选取(Roe－σ)/Roe＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。#p#分页标题#e#3．单个证券的期望收益率的度量由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为Roe0，留存比率为b，每股净资产为ni0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为p0。4.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均Roe＞24%且(Roe－σ)/Roe＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)。三、结论本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。3.基于价值投资理念的最优证券投资组合抛弃了β系数的计算，避免了运用证券市场线构建投资组合时β系数稳定性的计算问题。4.根据巴菲特看一家公司未来5－10年的发展的观点，以净资产收益率递推的方法计算未来5－10年投资收益率，并以此作为期望收益率，具有较强的可操作性。传统的不变增长以及多元增长股价定价模型大多假定股息分派为无限期，因此定价模型和现实有差距。通过对上证180指数的实证检验，基于价值投资理念的最优证券投资组合可以战胜市场证券组合，在承担较小风险程度下获得令人满意的投资回报率。
风险投资和证券投资的区别篇7
【关键词】融资融券定价风险控制
一、融资融券概论
融资融券又称证券信用交易,包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资就是借钱买证券,证券公司借款给客户购买证券,客户到期偿还本息,客户向证券公司融资买进证券称为“买空”;融券是借证券来卖,然后以证券归还,证券公司出借证券给客户出售,客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息,客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
融资融券交易与大家熟悉的普通证券交易,主要有以下几点区别。
1.暗含做空机制,投资者从事普通证券交易,买入证券时,必须事先有足额资金;卖出证券时,则必须有足额证券。而从事融资融券交易投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时,可以向证券公司借入资金买入证券;预测证券价格将要下跌而手头没有证券时,则可以向证券公司借入证券卖出,这意味着股价下跌时也能获利,改变了单边市场状况。
2.具备杠杆效应,普通的股票交易必须支付全额价格,但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。
3.改变了与证券公司之间的关系,在融资融券制度下,投资者与证券公司不只存在委托买卖关系,还存在资金或证券的借贷关系,须将融资买入的证券或者融券卖出的资金交给证券公司作为担保。
二、融资融券的历史进程
2006年1月6日,证监会《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)第一次以官方文件形式提出,券商将可以为客户买卖证券提供融资融券服务。早在1993、1994年,券商就开始为客户提供“透支”服务。在当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下,券商违规融资、挪用资金、重仓庄股,客户不顾风险借国债之名炒股,众多券商身陷亏损黑洞。1996年,证监会明令禁止融资融券业务。
新《证券法》已经删除了对融资融券交易的限制性条款,这为券商融资融券业务合法化扫除了法律上的障碍;而近日的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)则明确了符合条件的券商可以进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例作了明确规定。
三、我国引入融资融券交易的积极作用
1.有利于证券市场基本制度的完善。在我国资本市场交易基础设施、技术条件逐步完善的今天,市场只允许作多的单边机制,必然导致市场机制在运作中处于一种非协调非对称的跛行状态,经常只能通过外部力量的干预(政府干预)才能恢复其稳定态,缺乏做空机制成为资本市场的重大缺陷。
2.有利于证券业的规范经营和资产重组。目前我国券商多而小、布局不甚合理,融资融券业务为券商拓展业务模式提供了新的盈利模式。那些内控机制达标、资产质量优秀的券商将会率先获得推出该业务的资格并迅速吸引客户,整个经纪业务市场将面临客户资源的重新整合。
3.有利于我国金融市场结构的优化。引入融资融券交易方式后,整个金融市场结构将会发生变化:货币市场、证券市场、金融机构融资市场三个市场有机联系与贯通,货币市场和资本市场相互对接,资金能够顺畅良性循环,降低银行和证券行业系统性风险,提高资金市场的运作效率。
四、我国引入融资融券交易存在的风险分析
1.体制风险。融资融券交易具有创造虚拟供求的功能,并通过银行信贷融资,扩大银行的信用规模,可能出现如下情况:一方面,造成通胀的压力,虚拟资本的增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂,从而不利于当局对经济的宏观控制;另一方面,虚拟供求有可能使证券价格严重脱离实际价值,形成泡沫。
2.信用风险。信用风险是指交易一方因倒闭或其他原因不能履约而给另一方造成损失的风险。信用风险是金融机构在信用交易中必须解决的风险,虽然各国对信用交易都要求交纳一定比率的保证金,但仍存在交易对手不能履约的可能性。
3.市场风险。市场风险是由于市场变量变动而带来的风险。我国股市目前还不够成熟,股市波动性强,投资者还不够理性,而且还存在着股价操纵等行为,由于融资融券杠杆化的作用,突然的急速上涨和下跌很可能造成投资者巨大的损失。
五、融资融券的风险管理
1.监管层的风险管理
首先,对券商介入融资融券业务要设置严格的门槛。券商开展融资融券业务,既需要与投资者打交通,又少不了与其他金融机构打交道,这其中会有利益上的冲突与纠纷,也会放大金融风险,因此,监管层必须对其严格把关。
其次,对投资者参与融资融券要设置适当的门槛。考虑到投资者承担风险的能力,对投资者设置门槛是必要的,但这种门槛设置不能太高,否则融资融券政策就成了方便少数人特别是机构投资者的政策。
最后,适当放宽对投资者融资融券的投资对象或标的,拓宽投资者的选择空间。
2.券商的风险管理
融资融券将使券商经纪业务的内容更加丰富,证券交易量增大,券商的佣金收入也会随之增加,可以说,融资融券业务是券商的巨大“利好”,但券商万不可忽视其中的风险。如果券商是自己进行融资融券交易,那券商是在自营,与一般投资者并无本质区别。不过,券商如果大量通过银行等金融机构负债经营的话,一定要注意财务风险,以免陷于财务困境而难以自拔。
如果券商是为市场里的投资者提供融资融券,作为债权人的投资者,券商要做好处理“呆账坏账”的准备。为此,券商应建立一套完整而有效的风险控制机制,如确定风险管理政策和风险容忍度,评估风险管理的效果。
3.投资者的风险管理
融资融券是一把“双刃剑”,投资者使用得当,可以赢得更多的投资收益;反之,也会给投资者带来更大的投资损失,这就要求投资者要有很强的风险意识和较好的控制风险能力。因为在投资过程中想准确把握时机是非常难的。国内证券界人士也表示,融券交易虽然意味着可实施做空,但具体操作较难把握,一般不要以不确切的不利消息作为做空的理由。而且投资者在投资过程中很可能碰到陷阱。在做空某只股票时,需要提防这只股票的庄家行为。
参考文献:
[1]毛建林,罗涛.关于我国引入融资融券交易机制的现实思考[j].商丘职业技术学院学报,2006,(4).
风险投资和证券投资的区别篇8
[关键词]资产证券化融资平台对策
所谓资产证券化(assetSecuritization)，是指将缺乏流动性、但未来具有稳定现金流的资产汇集起来构成一个资产池，通过结构性重组将其转变成可以在市场上出售和流通的证券，通过在资本市场上发行证券的方式将未来现金流收益权转让给投资者以获取融资的一种技术。这项技术在20世纪70年代，美国已作为一种全新的融资手段登上了金融市场的历史舞台。作为一种最具生命力的金融创新，经过几十年的迅速发展，目前，美国的资产支持证券已超越联邦政府债券成为最大的债券市场和最重要的融资工具。1985年传统资产证券化市场总规模仅为39亿美元，2006年已增至7.3万亿美元，20年间增长了1800多倍，平均每年增长45.8%。在欧洲、亚洲、澳大利亚以及其他地区，这种融资方式也得到了广泛的应用，资产证券化已经成为全球金融发展的重要趋势。在我国,资产证券化也得到稳步的发展：从1992年三亚地产的投资证券到2005年12月国家开发银行和中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券，标志着我国资产证券化实践终于迈出了实质的一步。至2006年5月，在深交所挂牌转让的“澜电收益凭证”表明，中国资产证券化试点步伐明显加快，此举有利于为企业开辟新的融资渠道，同时也给北部湾（广西）企业融资提供了很好的借鉴。
一、北部湾（广西）利用资产证券化融资的优势分析
1.有效回避企业资信评级低、缺乏有效抵押担保的矛盾
资产证券化产品的信用评级取决于产品本身，与企业本身的资信水平无关。可以通过风险隔离和信用增级等创造出高于企业自身信用等级,甚至高于所在国家信用等级的证券，不管是亏损企业还是优秀企业都可以通过结构融资方式,将一部分流动性差但能产生稳定现金流的资产通过出售证券的方式变现。所以，资产证券化能够较好地回避绝大多数企业资信评级低，或者根本没有获得资信评级而不能获得融资等问题，也能较好地克服因社会信用基础薄弱、企业(公司)治理结构不健全、没有有形资产抵押而影响企业融资的矛盾。
2.有利于融资企业降低融资风险和融资成本
首先，资产证券化为融资企业降低融资风险。特设机构（SpV）并不是直接简单地以某一个企业的应收账款、知识产权，或营运项目的收益权为支持发行证券融资，而是将从众多企业购买的各种资产，分门别类地构造成资产池，实现资产充分组合和各类资产风险的充分对冲，并将其风险与收益进行结构性重组，然后以资产池预期现金流为支持，发行证券融资。经过一系列金融工程技术处理，有效地降低了企业融资风险。并且，资产证券化可以把信用风险分成三部分，把每一部分的风险分配给最适合承担的机构，从而减少甚至消除其风险的过分集中，实现风险的市场化。在北部湾（广西）资产证券化中，资产支持证券的风险可以进行三个层次的分配。第一次风险是由资产原始权益人来承担;第二次风险是由具有很高信用力和资本实力的信用增强机构来承担;第三次风险则是由投资者来负担。这样对风险进行合理地配置，使投资风险进一步降低。其次，资产证券化降低融资企业的融资成本。资产证券化的融资成本包括向投资者支付的收益率及资产证券化运作过程中的费用。资产证券化产品向投资者支付的收益率即为发行收益率要低于银行的贷款利率。这主要是因为资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理，融资风险得到较好的控制。同时，根据资产证券化的制度安排，特设机构（SpV）被设计为一个专门经营资产证券化业务的特殊公司，组织结构和业务范围相当简单，成为几乎不破产的特殊公司，投资者几乎不会蒙受破产风险损失，融资也就勿需破产风险补偿，融资成本得到进一步降低。
3.有利于优化融资企业财务指标，提高企业的市场价值
资产证券化作为一种新型的融资手段，比起负债筹资有其特殊的优势。因为，资产证券化是将待证券化的资产真实出售，售出后，即从企业账面和资产负债表上剔除，从而企业资产中减少了流动性较差的部分，增加了流动性最强的现金，极大地改善了企业的财务指标。同时，企业获得了充沛的现金流量却不增大负债比率，有利于企业更好地发展及再利用别的筹资方式筹资。在投资人更加重视现金流量而非资产总额的今天，资产证券化使融资企业获得更多的经营优势。
4.提高融资效率，实现融资企业与投资者双赢
资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势等。凡有可预见、持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可进行证券化融资，因此应用范围广泛。对企业而言，资产证券化可以提高企业融资效率，并由此推进资本市场的繁荣发展。同时，资产证券化的金融创新可以改善广西金融市场的品种结构，将长期资产与短期负债进行了有效的对接、调整，从而提高整个金融市场的运转效率。资产证券化使金融资源得到新的、合理的配置，能满足不同偏好的投资者的不同需要，丰富投资人的选择，实现资产所有者资产形态转变的要求。资产证券化可以提高资金融通的效率，增加资金来源，改善资金质量，延伸风险配置结构，缓解资本市场压力，提高金融系统的安全性。资产证券化的创新，可以丰富金融品种和工具，使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富，为投资人提供更多的可选择性。
二、北部湾（广西）实施资产证券化的具体思路
1.选择可以进行证券化的资产并构造资产池
融资企业首先对自身欲证券化的资产进行定性和定量分析（如应收账款、住房抵押贷款、基础设施收费等），然后根据发行人特设机构（SpecialpurposeVehicle，SpV）提出的标准，将其拥有可证券化的资产“真实出售”给SpV。SpV以购买的资产组合的未来现金流为担保向投资者发行债券。这样，企业可以把不流通的存量资产或有未来现金流的资产转换成现在的现金流，满足企业对流动资金的要求。由此，我们可以看出不是所有资产适合证券化。根据北部湾（广西）经济发展的情况，可以考虑对下面的资产进行证券化：一是从基础设施建设方面考虑。基础设施投资所形成的资产不仅具有稳定的现金流收入，而且统计资料完备，易于实现资产剥离。二是从中小企业资产方面考虑。中小企业适合证券化的资产主要集中在应收账款、高新技术产权和具体项目收益权。例如，应收账款。相当一部分中小企业作为大型企业的配套企业而存在，它们与大型企业的业务往来产生相当规模的应收账款，或与政府工程产生应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉和政府作保障，坏账率比较低，具有证券化价值。
2.设立SpV并出售可证券化的资产
SpV的选择直接影响证券化交易的成本及mBS今后发展的方向，因此它是整个交易结构的中心。目前可以考虑由政府、市场中介机构或由融资企业自己成立SpV。政府设立的SpV由于具有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。在我区开展资产证券化的初期，由政府设立SpV是一个比较理想的选择。此外，也可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司（如国海证券等中介机构）以不同形式设立SpV来参与证券化业务。这是因为国内证券公司筹备资产证券化项目已取得一定的成效:2006年“莞深高速收益计划”和“澜电收益凭证”已在深交所上市；上交所也上市了一些企业的资产证券化产品；海通、国泰君安、招商、国元等多家内地创新试点类券商目前也在积极筹备一批为企业融资服务的资产证券化项目。最后，可以先不设立独立的SpV，由融资企业成立全资或控股子公司，由子公司作为SpV购买证券化资产，并发行以此资产为抵押的债券。选择这种模式的SpV有以下的好处：第一，可以越过建立、规范一级市场的阶段，节省了时间，缩短了证券化的环节。第二，由于抵押贷款只是在母公司与子公司实现“真实出售”，而实际上没有实现“真实出售”，不需要建立独立的SpV，从而规避了有关法律上的障碍，使得用这种模式推进证券化，受到的障碍最小，有利于积累证券化的经验。
3.由特设机构(SpV)设计证券产品并进行资产重组和信用增级
SpV将资产池中的资产划分为信用等级不同的多档债券，以适应不同投资者的需要。为了取信于投资者并减少风险，需要有信用评级公司对这些待证券化资产进行评级，以考核这些资产在未来一定时期内的可收回性及预计现金流量。如中集集团委托标准普尔公司予以评定，得到了短期融资信用的最高级别，这为mBS的发行提供了有力的支持。信用评级机构的知名度和经验及对待证券化资产的评定级别将在一定程度上左右证券的发行和认购。
4.发行资产支持证券(mBS)
SpV与承销商签订承销协议，承销商负责向投资者销售资产支持证券。
5.获取证券发行收入，并向原始权益人支付购买价款，同时向聘用的各类机构支付专业服务费
服务人负责收取、记录由资产组合产生的现金流收入，并将这些款项全部存入受托的收款专户。受托人开立以SpV为权益人的信托账户，在资产池积累的资金没有偿付投资者之前，进行资金再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。在资产支持证券期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除还本付息、支付各项服务费后若有剩余，这些剩余资金将按协议规定在银行和SpV之间进行分配。
三、北部湾（广西）资产证券化融资的其它对策
1.改善北部湾（广西）资产证券化运行的经济和金融环境
(1)提高信用评级机构、担保机构、律师事务所等中介机构的职业化、规范化程度
资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，其中中立、科学、公正的评估结论是投资者投资决策的基础，因此信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，独立、客观的信用评级是资产证券化健康出生与成长的关键。北部湾（广西）的资信评级业发展十分落后，评级与评估工作一般由会计师事务所完成。如果信用评级机构信誉低、独立性差，资信评级无法发挥其应有的作用，使资产证券化的魅力大为减弱。北部湾（广西）区可以借鉴美国联邦政府成立企业管理局，专门为企业提供信用担保的经验，在区内成立由财政出资的、覆盖面较广的信用担保体系，为所发行的资产支持证券提供担保，提升证券的信用等级。同时，证券化的实施需要一个社会专业中介服务体系，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所和律师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构。因此，既要积极培育和发展中介服务机构，又要规范中介机构的行为，严格职业标准，提高抵押证券市场信息披露的规范化、真实性和及时性，为证券的发行和流通交易提供保障，提高市场效率。
(2)完善北部湾（广西）资本市场
广西资本市场还是一个欠发达的市场，主要表现在：市场总体规模不大，资本市场对经济的带动作用还没有得到充分发挥；市场功能未能充分发挥，企业再融资后劲不足；市场主体质量有待进一步提高，竞争力有待增强。目前广西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的总市值为353亿元，仅占全区GDp的12.93％，远低于全国37％的平均水平；上市公司累计融资总额86亿元，只占全国10000亿元的0.86％。从这些数据可以看出广西区资本市场与全国相比还存在相当大的差距，加快资本市场建设势在必行。为了加快资本市场的发展，应深入贯彻《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神，全面落实全国证券期货监管工作会议部署，以科学发展观统领全局，落实辖区监管责任制，全力推进股权分置改革，着力提高上市公司质量，增加上市交易品种，促进证券期货经营机构规范发展，有效化解市场风险，进一步提高监管效率和水平，促进广西资本市场持续、稳定、健康发展。
2.改善北部湾（广西）资产证券化运行的制度环境
目前我国还没有资产证券化的相关法规，资产证券化仍处于试点阶段。应充分考虑北部湾（广西）资产证券化的深远意义，大力推进资产证券化。资产证券化本身就是一种新型的金融工具创新。每一种金融创新大都是对现有各种法律规则桎梏束缚的反映。考察各国资产证券化发展的历史，我们发现资产证券化得以迅猛开展主要采取两种立法发展模式：第一种模式是市场主导法律，即先培育出市场，产生资产证券化的实践，为了支持和发展这个市场，再对相关制度、法律进行调整，或制定专门的规则以适应市场的需要。第二种模式是法律主导市场，即先对资产证券化进行专门立法，建立起资产证券化的法律体系，以此来推动资产证券化的产生和发展。无论采取何种模式，政府的主导作用都是发展资产证券化的重要支撑。建议我国应采取法律主导市场模式，尽快制定单独的资产证券化法，并与多部相关法规衔接。金融创新需要用法律的形式加以保障。资本市场改革最根本的一步就是完善法律体系。没有法律体系的完善，没有在事实上体现公平原则的法律约束和遏制，我们的金融改革就会因法律体系改革的滞后而失败。
参考文献:
[1]金高军杨保健:资产证券化和我国中小企业融资渠道[J].商业研究，2005，(4)
[2]楚天舒毛志荣:美国、日本资产证券化市场比较及借鉴
[3]刘向东:资产证券化在全球的最新发展[n].上海证券报，2006-06-05
风险投资和证券投资的区别篇9
关键词：证券公司，风险处置，机构监管
证券公司风险处置是指依据有关法律、法规和政策规定，按照一定程序采取有关措施对证券公司风险进行释放、控制、化解和防范的过程。证券公司风险处置是化解金融风险的最重要环节之一，对于提高金融制度效率、维护金融体系稳定起着至关重要的作用。
2002年以前，我国高风险证券公司被处置属于个案，被处置的证券公司主要包括万国证券和君安证券，另外，还有几家高风险的证券兼营机构被处置。证券公司因重大违规行为受到处置的事件更多地发生在2002年8月以后。2001年以来，我国证券市场持续低迷，证券公司的经营环境持续恶化，证券行业连续几年出现全行业亏损，证券公司多年积累起来的风险集中爆发。在这种情况下，监管机构加大了证券公司风险处置力度。2005年7月，国务院办公厅转发了证监会《证券公司综合治理工作方案》，提出了证券公司综合治理的基本思路、原则、近期和远期目标，当年处置了12家高风险证券公司。至2006年7月，不足四年时间就处置了34家高风险证券公司，可见风险处置力度之大。
我国证券公司风险处置的几种主要模式
证券公司作为一种市场主体，存在着经营失败和市场退出问题。但证券公司又是一种特殊的市场主体，其经营失败会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政，其市场退出与一般的生产企业相比具有特殊性。所以，各国（地区）对证券公司风险处置都会采取与一般生产企业不同的模式。总的来看，各国（地区）对证券公司风险的处置模式主要取决于证券公司的风险程度及其对市场及社会的影响程度，主要包括政府救助、并购重组、破产清算、行政处罚和接管等模式。
我国有着与其他国家（地区）不同的国情：我国证券公司绝大多数是国有企业，长期以来受政策保护；证券公司数量多而规模小，行业集中度低，抵抗市场风险的能力差；证券公司对风险没有清醒认识，几乎所有证券公司都没有建立起有效的内部风险管理系统。因此，我国证券公司风险处置模式和程序必须适合我国国情，才能真正化解风险，降低风险处置成本。在我国证券公司风险处置过程中，监管机构首先要求高风险证券公司进行自救，对于不愿自救或难以自救的证券公司，监管机构采取强制处置措施令其退出市场。从近几年的实践来看，我国证券公司风险处置模式主要包括政府救助、并购重组、停业整顿、撤销或责令关闭、行政接管、破产等模式。
一、政府救助模式
规模大的证券公司倒闭可能会重创证券市场，甚至会危及金融系统的稳定，直至影响社会安定。一般来讲，政府对出现危机的证券公司进行救助主要是对暂时出现困难的证券公司尤其是对社会影响较大的证券公司，通过注资、贷款等方式帮助其渡过难关，但这并不意味着大证券公司可以永远受到政府保护，如果已到了无法救助的地步，大证券公司也同样会面临被淘汰的命运。
2005年6月以前，我国央行对证券公司的救助主要以再贷款形式进行，如对鞍山证券、新华证券、南方证券、闽发证券的再贷款。后来央行救助证券公司的思路有所改变，中央汇金投资有限公司（以下简称“汇金公司”）、中国建银投资公司（以下简称“建银投资”）的注资模式取代了央行的再贷款。对于被证监会、中国人民银行划分为需要国家救助的重组类证券公司，由汇金公司或者建银投资出面，以股权或债权形式注资，进行阶段性的市场化财务重组。同时，央行还给承担清算关闭证券公司后续工作的中国证券投资者保护基金有限责任公司提供运营资金。从2005年下半年开始，汇金公司、建银投资分别对银河证券、申银万国、国泰君安、南方证券等数家证券公司进行救助。
此外，由于我国证券公司多数是国有企业，在证券公司风险处置过程中，我国政府对证券公司的救助除了采取与其他国家（地区）相同的央行注资、再贷款等措施外，还采用更换管理层、主导证券公司的合并重组等行政手段。
二、并购重组模式
在成熟的证券市场上，并购重组是处置高风险证券公司的一种常用方式。目前，在我国大多数证券公司面临生存危机的情况下，并购重组也成为我国证券公司风险处置的一种较为可行的模式，这也是加入wto之后我国证券行业发展的必然趋势。
随着一批高风险证券公司被关闭、托管，以中信证券等优质证券公司、汇金公司和建银投资等银行系公司及以瑞银集团等外资系为代表的三大力量在我国证券业的并购重组中起着主导作用。
中信证券是优质证券公司的一个典型代表，力图通过兼并将自己做大做强。近年来，中信证券频频收购重组证券公司，曾收购万通证券和金通证券，又联手建银投资重组华夏证券等。中信证券还曾要约收购广发证券，虽然未果，但仍有进步意义。一系列大规模的重组行动使中信证券的证券业务得到迅速扩张，力量不断壮大。海通证券、长江证券、广发证券、光大证券、华泰证券等创新类证券公司也加快了并购重组速度，通过托管、吸收、兼并问题证券公司的经纪业务和证券营业部等优质资产，进行低成本扩张。
从2005年开始，汇金公司和建银投资在我国证券公司重组和证券业整合过程中扮演着重要角色，并成为主导力量。汇金公司通过注资、重组等手段控股了银河证券、中金公司、申银万国、国泰君安等一线证券公司；建银投资通过建立新证券公司受让老证券公司的证券业务和相关资产的方式，参与重组了南方证券、华夏证券，通过注资控股了若干家证券公司。
与此同时，几乎所有知名的外资金融机构对于国内证券公司重组都兴趣浓厚，积极参与，其中，瑞士银行集团（UBS，简称“瑞银集团”）收购北京证券20%股权。北京证券重组模式是外资重组我国高风险证券公司的第一例，到目前为止也是惟一的一例，表明我国证券业对外资开放的程度正在深化，同时对外资进入我国证券业提供了新的思路。
三、停业整顿模式
停业整顿属于行政处罚的一种。一般意义的停业整顿是企业主管部门依据有关规定，责令被监管企业停止对外营业、对违法违规行为进行调查并纠正的行政处罚措施。由于证券公司业务特别是经纪业务不间断的特殊性，证券公司被停业整顿并不一定丧失其法人格或业务资格。证监会对证券公司实施停业整顿通常是针对投行、咨询、受托理财等业务，证券经纪业务通常继续进行，客户的正常交易不受影响。如2002年9月9日，大连证券停业整顿工作组公告，指出：“停业整顿期间，大连公司下属的证券营业部由大通证券股份有限公司托管，继续经营。”2003年4月3日，证监会关闭了处于停业整顿中的大连证券。
风险投资和证券投资的区别篇10
关键词：投资策略概念体系分析框架分形市场
一、引言
证券市场存在分形现象已得到了国内外学者的广泛认可。实务中已开始利用分形现象定性的指导实际投资，并获得了可观的收益。基于分形理论对投资策略进行量化研究更是具有非同寻常的理论意义。一方面，统计套利、算法交易、资产配置等传统量化模型由于忽略了投资者行为、证券价格的长记忆性、证券收益率的“尖峰肥尾”等分形特征而存在刻画不精确、忽视风险等局限。利用分形理论量化研究投资策略可对证券市场中分形现象量身度造，可充分克服传统量化投资模型的不足，从而更好地指导实际投资；另一方面，基于分形现象进行量化投资的理论研究至今仍是空白。因此，在证券市场呈分形现象的背景下，运用分形理论来构建量化投资策略可弥补此理论空白，具有较大的理论与现实意义。然而，利用证券市场的分形现象来量化研究投资策略的前提和基础是理解分形市场中投资策略的相关概念及其分析框架。目前，国内外尚无文献对其系统探讨。鉴于分形市场中投资策略的相关概念及其分析框架的重要性以及研究现状，本文将对其进行系统探讨，以期为构建分形市场中投资策略的量化模型奠定基础。
二、分形市场中投资策略概念体系
（一）分形市场的界定1970年，Fama创造性的将有效市场假设（efficientmarketHypothesis，emH）归纳为公理。emH为传统资本市场理论（Cmt）奠定了基石、提供了分析框架。在emH下，证劵的价格代表了证劵的真实价值，证劵价格的变动必将遵循随机漫步（Randomwalk）；从而，寻求价格偏离内在价值的证劵，以及寻找证劵价格的起伏周期和预测模式必将徒劳无功。然而实证表明，证劵市场的运行方式与emH所描述的情况相差甚远，而是呈现分形特征。peters（1994）集众人之智、采众家之长，在emH和协同市场假设（CoherentmarketHypothesis，CmH）的基础上，提出了著名的分形市场假说（FractalmarketHypothesis，FmH）。FmH的基本内容：市场由众多投资者组成，不同投资者的投资期限不同；市场信息对不同投资期限的投资者产生不同影响。短期投资者主要注重历史信息，基本遵循技术分析；较长期投资者更加偏重基础信息；市场稳定性主要取决于市场流动性；价格反映了短期技术分析与长期基本分析的结合；如果某项资产与经济周期循环无关，那么将不具有长期趋势。FmH是emH的有力扩展，FmH强调信息接受程度和投资期限对投资者行为的影响。在FmH下，投资者仅是有限理性的。信息积累和信息滞后对投资者的影响将造成证劵价格的有偏随机游走，表现出长记忆、混沌序等分形特征。投资者的投资期限上的差异将保证市场的流动性和稳定性。在FmH下证劵市场不仅仅是经济和商业形势的映射，更是投资者情绪的晴雨表。樊智、张世英（2002）基于对emH与FmH两者联系与区别的详尽讨论下，给出了分形市场的一般性描述；分形市场是指具有正反馈机制和非线性结构特性的资本市场，其价格序列波动的表现形式为具有一定维数（Hurst指数）的分数布朗运动（FractionalBrownianmotion，FBm）。该描述切中了分形市场的反馈机制及结构特性，但稍显片面，同时过于复杂。因此，本文对分形市场作如下简单明了的定义。所谓分形市场是指以FmH作为市场运行机制的市场。
（二）分形市场中投资概念的理解研讨投资策略的前提和基础是理解投资。不同学者关于投资的定义说法各异。投资是指投入资金赚取更多资金；是指投入当前资金或者其他资源以期获取未来收益的行为。尽管说法各异，但对其本质特征的描述却是殊途同归。投资的本质特征就是放弃或牺牲某种现在有价值的东西，期望从未来收益中获得补偿；即期望资产增值，即追寻是投资活动的核心。基于前文对分形市场的界定，本文对投资进行结构性分解时，主要是针对分形市场中有价证劵的投资。投资是一项经济活动，因此，对投资活动的主体——投资者进行分析是至关重要的。在分形市场中，基于短期与较长期投资者对信息敏感度的差异，不同类别投资者对投资策略的偏好将存在差异。较长期投资者相对于短期投资者对基础信息具有更加敏感，因此，对价值投资更具有倾向性；而短期投资者相对于较长期投资者更注重历史信息，因此，对基于技术分析的投资策略更具有倾向性。同时，由于同一投资者也难保持其投资期限时间一致，因此，同一投资者也难保持其投资策略偏好的恒常性。在分形市场中，千差万别的投资者驱动着证券市场的流动，支撑着证券市场的稳定；形形的投资者形成行影无踪、变化无常的市场动力，驱使着证券市场呈现分形特征。金融工具作为投资活动的客体，是投资者在证券市场中的选择集。金融工具作为资金融通的载体，风险收益组合多样。投资者对金融工具的选择的实质就是对风险收益组合的选择，这依赖于投资者的投资目的、风险偏好等因素。因此，金融工具制约着投资者执行投资策略的可行性。因此，金融工具特征的确定是理解投资的又一关键因素。投资过程，作为投资活动的核心，连接着投资者与金融工具。投资过程主要由两部分工作组成。一部分工作是证券与市场分析；第二部分工作是对最优的资产投资组合进行构建。在投资过程中，投资者对证劵与市场分析的根本目的是寻找出内在价值偏离价格的证劵；基于证劵价格起伏周期预测模式的市场时机选择是构建最优资产组合、优化资产配置的核心。投资过程的本质是通过选择或协调各种金融工具，从而选择与投资者的投资目的相适应的风险收益组合；是投资活动顺利开展的关键保障。因此，投资过程的优劣直接关系到投资活动的成败。
（三）分形市场中投资策略的厘定基于对分形市场的界定以及分形市场中投资概念的厘定，便可对分形市场中投资策略展开详细探讨。所谓投资策略就是指投资者根据自身需求和风险承担能力对投资资产进行安排、配置。确定投资者收益需求和风险厌恶特征是构建其投资策略的前提。随后，投资者设计可实现其目标的投资策略。投资者将根据自身对资产的内在价值、预期收益、风险等因素的推断结果进行投资资产选择、配置。因此，投资者对资产内在价值、预期收益、风险等因素的推断结果是构建投资策略的基础，投资者根据推断结果设计使自身效用最大化的投资策略。在emH下，由于市场具有竞争性以及投资者具有同质预期，风险收益完全匹配。追求高收益，必然要承担高风险；不接受高风险，便只能接受低收益。在分形市场中，形形的投资者对资产内在价值、预期收益、风险等因素的推断方法千差万别；因此，基于推断结果所设计的投资策略便具有差异。投资策略的差异表现为投资者历史投资行为的差异，最终造成证券收益与风险的分形特征。证券市场存在分形特征，因此，证券收益、风险的时变特征具有复杂性、非线性。从而，分形市场中风险收益不完全匹配；在实际投资中，存在套利机会。因此，优异的投资策略可充分利用风险与收益非完全匹配的特征；从而，可以在减少一定程度的风险的同时并增加一定程度的收益。基于此，分形市场中投资策略的一个直观描述就是指投资者根据自身需求和风险承担能力设计协调和选择风险收益组合以实现自身效用最大化的方案。
三、分形市场中投资策略分析框架
（一）分形市场中的推断方法由前文讨论可知，确定投资者收益需求和风险厌恶特征是构建其投资策略的前提，而投资者对资产内在价值、预期收益、风险等因素的推断结果是构建投资策略的基础。因此，准确的推断结果是投资策略有效的先决条件；而推断结果的准确性依赖于投资者所采用的推断方法。在分形市场中，推断方法的设计是设计投资策略的必要步骤。传统资产组合理论、资本资产定价方法等量化投资模型，其推断方法常常基于线性范式，难以追踪分形市场中的分形信号。现有基于人工智能、小波分析、支持向量机等理论的量化投资模型，其推断方法对分形市场中的分形特征也不是量身度造。为克服证券价格、收益、波动中的分形特征对推断方法的干扰，在分形市场中，所设计的推断方法不仅要可充分克服分形噪音的干扰，而且还要能更好的追踪分形信号。因此，在分形市场中，设计投资策略的先决条件便是设计资产内在价值、预期收益、风险等因素的推断方法。
（二）分形市场中投资策略的分解理论上，在分形市场中寻求价格偏离内在价值的证劵、寻找证劵价格的起伏周期和预测模式并非无稽之谈。与此相反，由于分形通常具有精细结构，而证劵价格又往往表现出分形走势；因此，波动的证劵价格蕴藏着许多低买高卖的机会；从而，优质的市场时机选择策略可以让投资者获得盈千累万的资本利得。证劵的内在价值是指证券未来收益的风险调整贴现值。由此可见，证劵的内在价值受证劵未来收益水平和风险调整贴现率的影响。而未来收益水平和风险调整贴现率具有不确定性；因此，证券内在价值也具有波动性。同时，由于激发证券价格和证劵内在价值波动的因素不完全相同；从而，证券价格和证券内在价值的波动往往具有不一致性。因此，根据证券价格和证券内在价值的变动特征，选择内在价值被低估的证劵并非是天方夜谭。基于上述分析，在分形市场中，选择价格偏离价值的证劵和选择基于证券价格预测模式的市场时机均具有可行性；且无论是证劵选择还是市场时机选择都影响着风险收益组合。因此，证劵选择策略和市场时机选择策略是影响投资策略的两个因素。另一方面，基于早期研究可知，投资的业绩可以通过证劵选择能力和市场择时能力这两个角度解释。而投资业绩的好坏是投资策略优劣的外在表现，因此，在分形市场中，可将投资策略分解为证劵选择策略和市场择时策略。其中，证劵选择策略，就是指识别价格偏离内在价值的证劵的策略；市场择时策略就是指掌控证劵价格起伏周期的策略。
（三）分形市场中投资策略的分析框架基于前文对分形市场中投资策略的厘定及分解可知，投资策略的设计可通过证劵选择策略设计和市场择时策略设计实现，构建有效投资策略的关键是分析证劵选择策略和市场择时策略。（1）分形市场中证劵选择策略分析。根据前文的厘定，证劵选择策略，是指识别价格偏离内在价值的证劵的策略。识别价格偏离价值的证券的前提和基础是确定证券的内在价值。证劵的内在价值是指证券未来收益的风险调整贴现值。其中，未来收益是指包括资本利得、红利在内的全部现金回报，风险调整贴现率等于无风险收益率与风险溢金（Riskpremium）之和；风险溢金是指针对投资某项资产时的额外风险所需的额外回报率。在理论上和实务中，未来收益常常基于历史数据、经济形势等因素给出判断；风险溢金的确定取决于投资者对超额风险和额外回报二者间关系的看待，依赖于投资者的风险厌恶程度。投资者常常希望承担低风险并享受高收益，从而常常利用风险资产组合构建或协调风险收益组合。有效前沿或称最小方差边界、有效投资组合、有效边界、最优资产组合等，其上的风险收益组合是约定风险范围内预期收益最高的投资组合，是投资者首选的风险收益组合。因此，优异的证劵选择策略必将在有效前沿上选择风险资产。从而，设计证劵选择策略关键在于设计有效前沿的构建策略。传统有效前沿构建基于markowitz的资产组合理论和市场完美性假设，在期望收益、方差、风险资产间协方差已知的情况下，便可根据均值——方差准则构建有效前沿。在emH的假设下，市场具有完美性；然而，实际的市场并不完美，交易成本、资本利得税等因素影响着风险资产组合的构建，从而影响着有效前沿的构建。Jarrowetal.（2007）研究表明，即使很小比例的交易成本也可能严重扭曲无交易成本下的最优资产组合。与此同时，在FmH的理论下和金融市场的现实背景下，较长期投资者和短期投资者对期望收益、方差、风险资产间协方差预期非同质。因此，分形市场中的有效前沿是代表最佳风险收益组合的变动曲线。综上所述，基于投资者投资期限构建动态有效前沿的策略是设计证劵选择策略的关键。（2）分形市场中市场择时策略分析。根据前文的界定，市场择时策略是指掌控证劵价格起伏周期的策略。证劵价格起伏周期的掌控基于对证劵价格趋势的把握。因此，对证劵价格趋势的分析是设计择时策略的重中之重。所谓证劵价格趋势，是指证劵价格朝某方向运行的过程。实操中，常常以某种移动平均线（movingaverage，mV）朝某方向运行的过程作为价格趋势，但确认价格趋势并非易事；同时，以移动平均线作为证券价格趋势会具有一定的滞后性。投资者掌控证券价格趋势的根本目的是希望低买高卖，并顺势而为。因此，设计低买、高卖策略便可掌控证券价格趋势，实现优质市场时机选择。而低买、高卖策略的设计，关键在于捕捉证券价格的低位、高位。所谓证券价格低位或高位，是指在既定的投资时间区间内，相对最低或最高的证券价格。其中，投资时间区间由投资者的投资起点和投资期限确定。在分形市场与真实证券市场中，由于投资者投资起点和投资期限的差异，因此，不同投资者的投资时间区间不尽相同。从而，证券价格的低位与高位只是相对的，紧紧依赖于投资者的投资时间区间。同时，由于信息对不同投资者影响不同，致使不同投资者投资行为不同。短期投资者因受信息扩散缓慢以及对信息反应迟钝的影响，表现出惯，造成证券价格的惯性效应；较长期投资者受此影响不大。投资者对信息反应行为的差异，致使较长的投资时间区间内证券价格分形波动。从而，较短投资时间区间内的证券价格低位、高位混杂在较长投资时间区间内的低位与高位之间；这是是短期投资者惯的结果，也是短期投资者市场择机根本的根本依据。设计低买、高卖策略便可实现优质市场时机选择，因此，设计低买、高卖策略就是设计市场择时策略。对于短期投资者，市场择机的根本依据就是把握惯引致的惯性效应。低买策略和高卖策略并非两种不同的策略，本质上高卖策略和低买策略并无区别，会在证券价格高位卖出证券便会在证券价格低位买入证券。这是因为，当投资者卖出证券时，相当于用股票在买现金。如果投资者能在证券价格高位卖出证券，那么，以证券作为现金价格必然是在价格低位买入了现金。因此，要想在证券价格低位买入证券，只需要在现金价格高位卖出现金。综上，设计市场择时策略关键在于设计高卖策略，在投资者的投资时间区间内捕捉证券价格的高位，掌控短期投资者的惯。（3）有效前沿与惯。证券选择和市场择时二者相互影响，因此，作为两者核心依据的有效前沿与惯也将相互影响。短期投资者严重的惯，将导致证券价格过度的惯性效应，营造出市场情绪潮流。此时，非完全理性的较长期投资者也难以完全摆脱市场情绪的影响。在情绪潮流中，部分较长期投资者将重新衡量预期收益、风险等因素；并根据其重新衡量的结果，做出推理，改变其投资行为。如：舍弃既定投资期限、改变投资风格等。最终，与短期投资者一起致使市场偏离既定的有效前沿。另一方面，基于投资者投资期限构建的有效前沿可反映短期投资者的惯。在分形市场中，市场偏离既定有效前沿伊始，由于较长期投资者更加偏重基础信息，短期投资者更加关注历史信息；因此，此时的市场动力主要源于短期投资者的投资行为。此时，短期投资者的投资行为是对历史信息的反应，表现为惯。综上所述，严重的惯将导致市场偏离既定的有效前沿，基于投资者投资期限构建的既定有效前沿可反映惯。有效前沿与惯分别作为证券选择和市场择时的核心依据，两者相互联系、相互影响。
（四）分形市场中投资策略设计的展望由前文可知，投资策略的设计可通过证劵选择策略设计和市场择时策略设计实现。基于市场择时的资产配置对投资业绩具有绝大部分的贡献，且证券选择本身也依赖于时间因素，因此，本文仅对市场择时策略设计给出一些展望。设计市场择时策略关键在于基于证券价格的惯性效应设计高卖策略。高卖策略即在投资者的投资时间区间内捕捉证券价格的高位。由于证券价格具有分形特征，而分形通常具有自相似性，通常可由一些迭代过程得到。从而，证券价格走势是自相似吸引子或几个自相似吸引子的迭加。基于吸引子定理和拼贴定理，证券价格的这种分形走势可用少量几个压缩映射和生成元产生一个新的分形走势来无限逼近。由于这个新的分形走势由其生成元和迭代函数系唯一确定，因此，其未来走势确定。在证券价格未来走势不会较大偏离此前分形走势的假设下，便可利用这个构建的分形走势寻找证券价格未来走势中的相对高位，进而根据投资者的投资期限做出投资决策。可见，寻找证券价格走势的逼近分形走势是设计高卖策略的方法之一。另一方面，证券价格的分形走势具有标度不变性特征。标度不变性是指在不同时间或空间尺度下证券价格的分布函数间具有幂律关系。由于较短时间间隔观察到的证劵价格相对于较长时间间隔上观察到的证券价格具有更多的数据，因此，也包含着更多的有效信息和信息噪音。利用高频数据和低频数据间的标度不变性特征，可获得较之低频数据更多的有效信息，可免受较之高频数据更少的噪音干扰。从而，更有利于投资者进行投资决策。分形分布（FractalDistribution）可真实描述证券市场收益序列的“尖峰肥尾”现象，是对真实证券市场收益序列的统计描述，可充分反应证券市场中的标度不变性特征。基于分形分布的市场择时策略可克服基于正态分布的市场择时策略低估风险、过早卖出等不足。从而，利用分形分布可以更加精准的计算出证券价格未来走势的概率，进而可根据概率的大小进行市场择时。然而，分形分布的参数估计具有较大困难，因此，设计分形分布的参数估计方法是设计高卖策略的又一方法。总之，利用证券价格的分形走势设计投资策略关键在于充分利用分形的种种特征，充分利用分形时间序列中的有效信息和尽可能去除分形时间序列中的信息噪音。
四、结论
本文通过对分形市场中投资概念的理解，在投资者协调和选择风险收益组合可行性分析的基础上，将投资策略厘定为投资者根据自身需求和风险承担能力设计协调和选择风险收益组合以实现自身效用最大化的方案。在此基础上，对设计分形市场中投资策略的先决条件——资产预期收益、风险等因素的推断方法进行了分析。在把投资策略分解为证券选择策略和市场择时策略的基础上，提出了分形市场中投资策略的分析框架。在分形市场中，设计基于投资者投资期限的有效前沿和基于投资者投资时间区间的高卖低买策略是构建投资策略的关键路径。而设计高卖低买策略关键在于投资者在投资期限内有效捕捉证券价格的高低位，掌控短期投资者的惯。本文对分形市场中投资策略分析框架的建立，将为进一步构建贴近证券市场分形现象的量化投资策略提供理论基础。
*本文系教育部高等学校博士点专项科研基金项目“分形市场环境下开放式基金业绩持续性之关键因素挖掘研究”（项目编号：20120172120050）；教育部人文社会科学研究青年基金项目“明星效应下基金家族价值偏爱及家族造星策略有效性研究”（项目编号：13YJC790150）；中央高校基本科研业务费专项资金“分形条件下基金投资风格漂移与股票市场波动效应量化研究”（项目编号：2013ZB0016）及国家社会科学青年基金“开放式基金投资风格漂移及风格资产轮换策略有效性研究”（项目编号：12CJY006）的阶段性成果
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