国外公司并购案例篇1
一、外资并购我国上市公司的概况与方式
并购包括收购和合并两层含义，但合并十分罕见，仅占跨国并购的不到3%。本文所说的外资并购实际上是指收购。通常收购股权在10%以内，被看作证券投资，而非外国直接投资，但由于有些外资对我国上市公司参股的目的与证券投资截然不同，是致力于上市公司长远发展，直接参与上市公司的生产经营，所以尽管有些企业持股在10%以内，在此也将其纳入研究范畴；本文采用我国相关政策法规通用的“资本来源地标准”；我国具有外资成分的上市公司是指其股权结构中“外资法人股”大于零，这些“外资法人股”既有发行上市的，也有上市后外资进入参股或控股的，本文的研究范围仅限于后者；需要说明的是，尽管目前深沪两市的一百多家B股公司，在广义上被认为是有外资成分的上市公司，但外资股东大多通过二级市场购买流通B股而持有股份，持有份额通常较少，其中仅有26家公司的外资股东得以进入前10大股东，而所持股份比例大多在1%以下，超过5%的仅有3家。这些外资股东对上市公司生产经营几乎不产生实质性影响，大多是做短线投资，因此，这些上市公司被排除在外。这里仅将那些通过定向增发B股的方式引入外方投资者（如江铃B），以及外资股东参与上市公司经营管理的B股公司（如海南航空）纳入研究范畴。
根据上市公司公告统计，截至2004年10月16日，按照上述标准，我国上市公司中，共有28家涉及外资并购的上市公司，共发生了31起并购案。在深沪证券市场上，具有外资法人股的a股上市公司总计75家，其中，有66家外资是通过在发起成立股份公司时作为外方发起人的方式进入证券市场的，只有9家是外资通过并购方式进入上市公司的。但是，现实中有一些上市公司曾经进行过引入外资的实践，后来由于多次股权变更目前已不再拥有外资法人股，如pt北旅（当时的北京北旅）的外方股东已经在2000年通过股权转让退出了该公司；还有的公司通过定向增发B股的方式引入外方投资者（江铃汽车）；最后，还有一些外资通过与上市公司合资的方式对上市公司的业务进行重组（轮胎橡胶），虽然外方的名字并未出现在股东名册上，但是已经对上市公司有实质性控制。
由于我国相关制度环境的约束，跨国公司进入我国资本市场的主渠道仍是担当股份公司的上市发起人，通过并购方式持有我国上市公司股权的案例数量很有限，并且并购方式各异，处于实践初期。外资并购我国上市公司大致可以归类为，国有或法人股协议转让、定向增发和配售、收购母公司股权或与母公司合资、收购境外流通股票、合资或合作方式、上市公司向外资发行定向可转换债券、拍卖7种方式。这些方式的定义及其对应的案例详见表1。
二、外资并购我国上市公司的变化路径
外资并购我国上市公司的相关法律、法规经历了从无到有，从限制到规范、再到支持的过程。根据我国上市公司外资并购法律体系的发展，可将外资并购我国上市公司的变化路径划分为四个阶段。
1.法律空白期（1995年9月之前）。这一阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外资机构已经开始了在中国市场上的并购行动。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股转让”，这是外资并购我国上市公司的第一个案例。这一阶段发生并购案例2例。
2.限制期（1995年10月―1999年8月）。1995年9月，针对此前在外资并购过程中出现的种种不规范现象，国务院颁发的《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁入中国a股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资并购停止。这一阶段发生并购案例4例。
3.规范期（1999年9月―2001年10月）。1999年8月，国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》，虽然明确了外商可以参与购买国有企业，但同时也规定了严格且复杂的审批程序。这一阶段发生并购案例5例，外资并购活动逐步复苏，并且向着有序、规范的方向发展。
4.法律体系形成期（2001年11月至今）。2001年11月，外经贸部和证监会联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行a股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。随后，一系列相关法律、法规不断出台，包括《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等。其中，中国证监会、财政部和国家经贸委联合的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定。这一阶段发生并购案例20例。
我国相继颁发的这些法规，建立起了一个比较完整的外资收购监管法规体系。外资并购进入了一个崭新的时期。这标志着我国利用外资进入了一个新的阶段，从仅接受外资新设投资的增量引进方式进入到接受外资并购进行存量调整尤其是国有经济存量调整的新阶段。
三、外资并购我国上市公司的特征及成因分析
1.外资来源地主要是中国香港和部分发达国家。
外资并购我国上市公司统计显示，外资来源地主要为中国香港、美国、日本、法国等国家或地区（见表2），香港作为中国的特别行政区，不仅具有文化距离和空间距离的优势，而且又深谙大陆政策及其变化趋势，自然在并购上市公司中占有一定份额。而美国、日本、法国等发达国家，由于拥有众多的资金、技术及管理等实力雄厚的大型跨国公司，熟悉跨国并购进入方式，因此成为中国上市公司并购的主力军，长远来看，这些发达国家必将成为外资并购进入的主要来源地。
2.外资并购的上市公司主要集中于制造业，并在转向服务业。
外资并购的上市公司中制造业企业占主要地位。在28家被外资并购的上市公司中，制造业上市公司为22家，占总数的78.57%，并购方式以协议转让和参股或控股母公司为主。外资并购对象重点正呈现转向服务业企业的端倪。中国加入wto以来，外资银行除积极筹备在华设立营业机构外，明显加快了购并中资银行的步伐，参股、控股中资银行已成为外资银行占领中国市场的重要手段和必然选择。随着外资并购政策以及QFii制度的出台，从2003年3月以后的并购案例中可以看出，虽然制造业仍占绝大部分，但金融业的并购案例明显增多，浦发银行、深发展和民生银行都向外资转让了部分股权，其中，美国新桥投资已经成为了深发展的第一大股东。国外银行业的发展历史表明，银行间的并购是扩充规模、开拓新市场最为有效的手段之一，据此推断，金融业将会成为新的外资并购热点。此外，电信、运输、商业、外贸、旅游、会计、审计、法律咨询等服务业也会成为外资并购的重点。
3.外资并购的上市公司主要聚集于东部沿海地区。
外资并购的主要是东部沿海地区的上市公司。截至2004年底，在全部1377家上市公司中，东部地区的上市公司共有1100家，占总数的79.89%。在外资并购的28家上市公司中，东部地区上市公司25家。东部地区的被并购的上市公司比例明显高于西部地区，这一方面是因为东部地区的经济较发达，上市公司较多，另一方面也表明了外资更加关注经济快速增长、良好的基础设施条件、潜在的巨大市场份额、高素质的劳动力以及便利的交通运输条件等区位因素。
4.外资并购上市公司的方式仍处于不断探索与创新之中。
外资并购上市公司的方式多种多样，是环境催生的产物，没有统一的规范。从发生的外资并购案例看（见表3），国有股或法人股协议转让是最常见的方式（占35.48%），原因在于我国国有股、法人股和流通股分割，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对简单有效的并购方式。通过收购母公司股权或与母公司合资，进而控股合资公司，可以绕开政策壁垒，从而达到间接控制上市公司的目的。这种方式也是外资并购上市公司的主要方式之一，占并购总数的32.26%。定向增发和配售作为一种更加接近市场化的融资和收购方式，也是外资并购上市公司愿意选择的一种路径（占12.90%），因为定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上可以规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式要通过的严格的审批和评估程序，并且，如果定向增发B股的比例较高，外资还可能成为公司的控股股东。在B股或H股占公司股权比例相对较大时，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。此外，外资通过发行定向可转换债券等其他金融创新模式进行的并购活动也已出现，伴随中国金融市场的对外开放，这类创新模式具有更大的想象空间。
外资并购方式与我国法律体系发展阶段具有高度相关性，随着法律体系和我国证券市场不断发展和完善，外资并购上市公司的方式必定也会逐步走向规范。
5.外资并购上市公司以横向并购为主。
按照《上市公司行业分类指引》为标准，行业分类代码两位数相同者即为横向并购分类，外资并购28家上市公司中，横向并购占78.57%，混合并购占17.86%，纵向并购只占3.57%。
外资并购类型的选择完全出于其尽快进入中国市场这一战略目标的需要。通过分析外资并购28家上市公司资料发现，在横向并购中，又以制造业企业占绝大多数，尤其是在汽车、电器、精细化工、通讯设备等行业。这些行业的特点是都属于资本、技术密集型行业，竞争十分激烈，行业进入的壁垒也较高。横向并购一般发生在市场经济逐步趋于完善的阶段，低水平的生产过剩现象的出现导致价格战接连不断，国内企业数量众多而且与国外领先的同类企业相比规模较小。。
6.外资并购上市公司倾向于一次性高控股度。
外资并购上市公司基本都追求获得上市公司的控制权。通过对外资并购28家上市公司统计分析，从持股比例来看，只有3家外资上市公司的外资持股超过50%，达到绝对控股的程度；而大多数的外方投资者的持股比例在10%到19%之间，但是，从股东排序情况看，外资并购方均排列在七大股东之列，并且有15家外资并购方居于第一大股东的地位，10家外资并购方居于第二大股东的地位。可见，外资对上市公司的并购更倾向于掌握实际的控制权。另外，外资参股比例在10%以下的3家上市公司中，有2家为金融机构，从这点也可以看出，外资并购上市金融机构还处在探索阶段。
外资并购上市公司多数是一次性实现对上市公司的控制权。在外资并购28家上市公司中，只有江铃汽车、赛格三星和耀皮玻璃3家外资是通过两次参股达到目前的股权比例，其中，外资在江铃汽车持股由20%上升到29.9%，保持第二大股东地位；外资在赛格三星持股由21.37%上升到35.46%，由第二大股东变为并列第一大股东；外资在耀皮玻璃持股由16.7%上升到17.2%，由并列第一大股东变为第一大股东。由于外资并购上市公司的历程相对较短，因此难以观察到外资并购股权多次变动的情况，但是，有限的案例表明，在我国当前情况下，外资更趋向通过一次性并购实现对上市公司的控制权。
四、外资并购上市公司对其绩效改善并不显著
外资并购上市公司对其业绩的影响没有明显的趋向性。外资并购上市公司一般会对上市公司的业绩产生影响，无论外资并购方还是上市公司都期望获得理想的绩效改善，尤其是在上市公司由外资控股或掌握控制权的情况下，上市公司的性质发生了变化，经营管理水平得到提高和改善。但是，按照净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率和资产负债比率分析28家上市公司的年报发现，上市公司被外资并购后的绩效并未呈现一致性的趋势，净资产收益率下降的（占67.74%）超过上升的；而总资产收益率、主营业务利润率和资产负债率则上升与下降基本相同，值得注意得是，无论上升还是下降的变化中，略微变化或基本没有变化的情况（占57.26%）超过显著变化的案例。这一统计结果尚需进一步长期观测，因为样本有限、样本发散（分别属于不同行业或产品）、观察期短、财务数字掩饰等原因都有可能是结论变得不稳定。
国外公司并购案例篇2
2003年的中国涌现了“国退民进”的国有企业改革的浪潮，据不完全统计，从国资委成立后的4～9月间，已经有48家企业实现了总价值225亿人民币的资产或者是产权的转让，我国数10万亿国有资产的优化重组正掀起一轮收购兼并狂潮。
并购潮起何方
作为国有经济布局和结构的战略性调整，国退民进是改革的方向，而并购重组则是主要的手段。根据有关统计，2003年中央企业发生的产权转让，有83%是由非国有企业和外商受让的，可见民营企业和外资企业已成为我国国有企业实施战略性调整的强大推动力。
而民营企业或外资企业对国有企业尤其是国有上市公司的并购，已从纯粹的“借壳上市”发展为符合企业自身发展壮大需要的战略性并购，民营企业或外资企业对并购的国有企业的选择更趋理性和科学，追求资源的控制力及品牌价值的最大化成为“民进”的最大看点。如复星集团并购南钢集团就是典例。这是我国资本市场上第一例要约收购，它不仅为复星集团赚足了眼球，实现了其品牌的更大扩张，更重要的是对紧俏资源的控制为其赚回了大量真金白银――2003年钢材市场的火爆将为南钢股份带来数10亿的净利润。
对于民营企业和外资企业而言，其对国有企业的并购主要看中的应该是我们“世界工厂”的现有企业生产能力、国内市场的网络资源、垄断性行业及高门槛行业的稳定收益、高新技术产业的潜在高收益。我们认为，国家的产业政策与民营企业和外资企业的意愿均衡后传导到资本市场方面，有可能在以下领域中出现重大并购机会：
第一，受wto影响，新放开的一些垄断产业。如港口、电信、燃气、热力等，这些产业利润稳定，是民企和外资十分青睐的部门。另外一些高端服务业如银行、保险、旅游、商业具有广阔的国内网络资源，对其进行并购是民企、特别是大型跨国公司将中国市场纳入其全球战略的捷径。
第二，国内的一些行业龙头生产企业，其劳动力成本及管理运行成本较低，成本比较优势将吸引外资将具体生产转移到中国国内的企业中来。
第三，高新技术企业，随着国内对于高新技术企业的扶植，一些有战略眼光的民企或外资将逐步提高其企业的技术含量，高新技术企业的并购将逐步增多。
要约收购将成主流
复星集团对南钢股份的要约收购吹响了2003年中国并购创新的号角，tCL集团吸收合并tCL通讯并将实现整体上市将并购的财技发挥到了极至，St小鸭对中国重汽的定向增发为绩差公司的重组指明了捷径，而最近风传的上海第一百货和华联商厦的新设合并则为寒冷的冬天带来了绚丽的春色。
但创新毕竟是创新，案例的有限性及某些方案的不确定性还在时时考验着这些吃螃蟹的并购者们的勇气，我国目前绝大部分的并购案例还是在使用传统的模式，如协议转让、司法拍卖、行政划拨，尤以协议转让为甚。究其原由，主要在于协议转让简单、定价方法明确，且有很多事情都在协议的过程中“好商量”。协议收购在我国并购实践中成为一种主流模式，是与我国证券市场股权分割、并购法律环境的不完善及我国行政审批机构的强势息息相关的，其最大的弊病就是机会不平等和协议价格的不透明，有侵害其他股东的权利及侵吞国有资产的嫌疑，虽然大多数并购案例并无此事。
随着监管部门对并购创新的支持及国有资本大量退出的推动，我国并购市场除继续使用协议转让作为并购的方式外，定向增发、股份回购、吸收合并、新设合并等创新手段将会大量增加。与此同时国际上常用的各种反并购手段如白衣骑士、毒丸计划、金保护伞等逐渐出现，并购手段创新日趋频繁。作为并购主体的民营企业和外资企业将充分利用各种收购和反收购的方法，为其企业的发展服务，并购市场将更加活跃。
随着上市公司股权分割问题日益得到重视，解决该问题只是时间和步骤问题；一旦流通与非流通的问题得到解决，国际上常用的要约收购模式必将成为并购市场的主流。因此，现有上市公司收购将由协议收购为主的格局变为要约收购为主的格局，政府部门主导的并购重组将逐步让位于市场，各种所有制企业都能有同等的机会通过要约收购收购上市公司。同时，跨国并购将日趋活跃，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的公布，搭建起了外资收购我国上市公司的基本政策和程序框架。外资对中国企业的并购以及中资企业对国外企业的并购的活动将不断频繁，促使中国企业在全球范围内进行资源优化配置，企业的竞争力将大大提高，华润集团间接控制东阿阿胶就是证明。此外，企业之间强强并购将逐渐增多，战略性并购将逐步成为主流。日渐增加的并购市场需求和日益规范的证券市场，要求上市公司的并购重组行为必须在法律法规许可的范围内进行。如何更好地利用并购重组的创新工具，解决并购重组中的证券、法律、财务、税务等方面的问题，以及对新收购企业或新投资项目的重组和管理等都需要有证券专业机构的参与。因此，中介机构尤其是财务顾问的作用将越来越重要。
（作者单位：平安证券企业并购部总经理）
并购模式分析并购方式并购模式分析案例传统的并购方式协议收购模式直接收购模式这种方式直接、简便，各种类型企业都可以采用，广泛见于民营企业对国有企业的收购。
华业发展入主仕奇实业、敦化金城收购吉林敖东。
间接收购模式
收购上市公司的母公司往往收购的现金成本不会太高。近期发生两起外资收购案中，外资均通过收购上市公司的母公司实现对上市公司的间接收购。
通过收购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露，因此这种方式还有可能被上市公司管理层引为实现mBo或管理层持股的另一较为隐秘的途径。
香港东英金融集团收购中孚实业的大股东豫联集团78.8%的国家股从而间接控制中孚实业。
国泰颜料通过对民丰农化的母公司农化集团增资组建合资公司，实现了对民丰农化的间接收购。
要约收购模式
由于我国流通股和非流通股之间存在较大的价差，为最大限度的降低收购成本，收购方一般不愿触发全面收购要约，或尽量将全面收购要约流于形式化。
最近发生的南钢股份、江淮动力即是该方面技术处理的范例。
司法拍卖模式
该种方式的优点是迅速快捷，特别是当涉及的标的是国有股权时，只需拍卖前履行主管部门备案即可。同时司法拍卖还能使收购方以较低的价格获得目标公司的股权，该方法主要适用于民营企业、外资企业对国有企业的并购。
2003年最经典的司法拍卖案例当属佳通投资收购桦林轮胎。
无偿划拨模式
股权无偿划转的优点在于：交易成本低，简便易行；有利于更好发挥上市公司的融资功能及区域产业调整。
但该模式只能适用于国有企业之间的产权整合。
如辽宁特殊钢铁集团旗下的抚顺特钢和大连金牛的划拨。
创新的并购方式
定向发行模式
作为更加公允和市场化的并购重组新模式，定向发行应该加以推广。但定向发行是上市公司发行新股的方式之一，除要符合公司法等相关法律法规的要求，还需要符合上市公司发行新股的有关条件，因此，在现行法律环境下，定向增发对大量发生的亏损公司并购并不适用。
从已有的案例来看，定向发行在我国主要被运用于外资股上市公司再融资和外资并购中，而很少被a股公司采用。
目前的成功案例是大众交通定向发股收购大众科创。
股份回购模式
回购减少了公司的股份，提高了市场对每股收益的预期，而这种预期会带来公司股价的上升。
公司通过回购降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到最优资本结构。
股票回购中公司将支付给股东大量现金，表明管理层对公司前景看好，特别是在要约回购时，能体现真实的股票价值。
公司管理层通过股票回购的形式收回一部分股份，以维持控制权，反对敌意收购。
管理层为了实施股票期权计划等等。
我国已有的回购案例都属于协议回购，而且是发生在上市公司与其国有大股东之间的定向股票回购，如云天化、申能股份、长春高新等。
吸收合并模式
合并各方的债权、债务均由合并后存续的公司或新设的公司承担。
吸收合并一直是调节上市公司业务收缩与扩张的重要手段，尤其是行业内大企业之间的巨额购并，往往是通过这种方式完成的。
而在国内，该种并购方式还属于试点阶段，已有少数案例都经过了复杂的审批，不具有普遍性。
国外公司并购案例篇3
【关键词】并购市场现状趋势
一、近年出台并购政策解读
近年来，中国并购市场呈现蓬勃发展的局面。在国家宏观政策指导方面，相关政府部门相继推出政策鼓励并购重组，2014年3月24日，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从行政审批、交易机制等方面进行梳理，发挥市场机制作用，全面推进并购重组市场化改革。2014年5月9日，国务院了《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出发展多层次股票市场，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的作用，拓宽并购融资渠道，破除市场壁垒和行业分割。2014年10月23日，证监会修改并了新的《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司收购管理办法》，大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，体现了“管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化”的特点。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，提出在并购重组监管中将进一步简政放权，进一步优化市场化定价机制，鼓励支付工具和融资方式创新，并通过多种方式为并购重组提供金融支持。
二、中国并购市场发展现状概述
在国家政策的大力鼓励、资本市场的鼎力扶持和行业高速发展的大背景下，近几年，我国资本市场运作活跃，大量上市公司通过并购重组，特别是市场化的并购重组进行产业整合，实现了跨越式的发展。中国并购市场呈现出国内并购、海外并购及外资并购齐头并进的趋势。
大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心数据显示：2015年中国并购市场再创新高，活跃度与规模量双双突破历史记录。2015年中国并购市场共计完成并购案例2，692起，同比大涨39.6%；披露金额的并购案例总计2，318起，共涉及交易金额1.04万亿元，同比提高44.0%。其中，国内并购案例共完成2，409起，较2014年上涨38.7%，披露金额的2，090起交易共涉及并购金额8，145.72亿元，同比大涨63.7%；海外并购产生222起案例，同比涨幅达46.1%，披露金额的184起案例共涉及金额1，936.99亿元，较上年微降2.8%；外资并购本期完成61起，同比出现52.5%的涨幅，其中披露金额的44起案例涉及金额354.54亿元，同比增长22.0%。
三、中国并购市场行业分析
清科研究中心数据显示，从行业来看，it行业活跃度跃居首位，共完成案例352起，占并购总案例数的13.1%；在并购规模方面，互联网发生多起大额合并案，位居第一，披露金额的235起案例涉及交易额1，455.66亿元，占总并购金额的13.9%。VC/pe相关并购共计1，277起，较2014年上升41.4%，披露金额的1，128起交易共涉及金额5，893.39亿元，较去年同期上升39.9%。
在并购所处领域上，中国企业并购逐渐由传统能源及矿业领域拓展至新兴领域，日渐凸显并购交易资金的筹措能力。中国并购市场规模逐渐膨胀、参与机构日益增多、行业范围不断扩张，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场根基。
下表列举了2015年中国并购市场十大最受关注交易。在这十大并购案例中，绝大多数属于新兴产业的并购，如在线旅游、在线婚恋、出行行业等。
表12015年中国并购市场十大最受关注交易
资料来源：投中集团报告
四、中国并购市场未来趋势分析
从近几年中国并购市场的发展趋势来看，未来几年将继续持续2015年的上升势头，创造并购市场的新高度。一方面，国家正逐步实施并购重组审核制，从行政审批、交易机制等方面进行梳理，发挥市场机制作用，全面推进并购重组市场化改革。证监会修改并的新的《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司收购管理办法》也体现了“管制政策放松、审批环节简化、定价机制市场化”的特点。另一方面，2016年产业协同的并购逻辑将进一步演绎深化，注册制落地或促价值投资得到更大重视，基于价值投资和产业整合的并购有望持续升温。经济转型和消费升级将成为并购市场发展的持续动力，跨境并购的热潮仍将延续。
参考文献：
[1]孟祥宇，李响.当前经济环境下中国企业跨国并购的必然性和存在问题分析[J].特区经济，2014，（02）.
国外公司并购案例篇4
“停牌”―“重组”正以前所未有的速度频频上演。iFind统计数据显示，截至8月21日，a股市场共有216只个股处于停牌之中，其中，有208只个股停牌涉及并购或重组，占比超九成。影视、手游、医疗保健、食品饮料等发展前景诱人的行业成为并购的热门行业。
在此轮并购中，一个新的趋势值得关注，就是金融对并购的渗入，资本市场在并购重组中发挥着越来越重要的作用。今年的上市公司并购重组案例中，有80%以上的公司通过发行股份的方式募集资金购买资产。“pe+上市公司”的一、二级市场联动亦持续点燃市场热情。
横纵联合并购潮涌
7月初，Gmo联合创始人JeremyGrantham在二季度致投资者信中大胆预测，美国将出现一轮史无前例的并购浪潮。Grantham的判断依据主要有三个方面：极低的债务/融资成本；利润率很高，且普遍预期会维持，推升了市场的乐观情绪；经济看起来仍处于复苏的早期，尽管金融危机已经过去了6年。
不乏前瞻者开始预言，未来几年中国是否会出现一轮大的并购浪潮？
粤传媒并购投资部副总经理王勇向《融资中国》记者表示，从去年到今年开始，中国的并购市场非常活跃，以文化领域为例，从100多亿元的市场变成600多亿元，首先证明中国资产市场的核心力量。“上市公司走出来总算开始了这一步。美国市场80%的运作是并购，中国还刚刚开始，以后会越来越多，还有很多并购机会可以做。”
浙商创投管理集团联合创始人、行政总裁华晔宇也表示，未来一到两年这种跨界并购会越来越多，至少是在ipo正式完成之后，肯定还会有并购的出现。
并购市场空前活跃确是不争事实。《融资中国》记者根据iFind统计显示，截至8月22日，2014年内上市公司发生并购案例2719起，其中，2014年内首次公告并购重组1161起，完成的并购交易项目数量已经突破去年全年的总量。新兴产业的升级、国企改革的加快、并购重组审批程序的优化、不良资产处置的需求提高正成为驱动国内并购事件的主要动力。而“pe+上市公司”的一、二级市场联动亦持续点燃市场热情。
在这一轮并购潮中，同属一个行业以提高规模、市场份额为目的的横向并购，仍然占较大比重；向上下游延伸产业链，以实现生产经营一体化、覆盖全产业链的纵向并购也屡见不鲜。同时，借助并购实现业务转型、跨行业并购、借壳上市的并购案例数量成明显上升趋势。跨行业并购盛行、买壳上市盛行、新兴领域成为活跃地带、pe/VC扎堆推动并购成为这一轮并购潮主要特征。
跨行业并购盛行
“跨界融合，我觉得是大趋势，是企业发展必由之路。”电广传媒战略发展研究中心总经理马美宏如此阐述对上市公司跨界并购的看法，并购是企业迅速做大做强的捷径。通过并购可提高技术、人才、市场、品牌等一个或多个方面的竞争优势。
跨行业并购通常是企业为了寻找新的发展空间，通过并购进入到一个全新的行业领域。一般情况下，新进入的行业比原有行业具有更高盈利水平和成长性。根据以往的案例，跨行业并购多发生在多元化经营的企业身上，这类企业借助跨行并购来补充新的业务板块。诸如，影视、手游、医疗保健、食品饮料等发展前景诱人的行业成为并购的热门行业。传统行业的企业参与并购还有另外一个目的，即想借助并购实现转型，这类并购案例屡见不鲜。
宏源证券并购部总经理洪涛在接受《融资中国》记者采访时表示，从上市公司来看，去年开始的并购热潮，一方面有证监会ipo暂停的一个重要因素，同时，上市企业横向并购也是内在的需求，包括像影视加游戏，出版加游戏，或者动漫加游戏，或者游戏公司在向内容方面发展，收购影视公司，都存在着内在的合理性。跨界领域并购，正说明这个行业受资本的追捧，其内在的原因是整个经济结构调整。
对于近期跨行并购的盛行，中信建投证券研究报告认为，主要原因有三方面原因。
一是成长性不足的传统企业有转型的需要，很多寄希望于通过并购进入一个全新行业或新兴产业。导致传统企业跨界并购转型的案例此起彼伏。
二是来自于新技术的推动。随着互联网、移动互联网的发展以及向各个传统行业的迅速渗透，传统行业和新信息技术的结合愈发紧密。随之而来的是，发生在传统企业和新技术企业之间的以跨行业联合、合作为目的的并购也开始活跃起来。
三是新兴产业很多是多学科交叉的产业，涉及行业和技术门类较多。即使业内最优秀的企业也很难全面掌握该领域所有最新的技术。对于有实力有眼光的企业来讲，借助并购来布局新业务绝对是明智之举。
借壳上市风潮依旧
在新一轮的并购中，曾经风行一时借壳上市的案例至今仍屡见不鲜。洪涛表示，这与ipo审核暂停了一段时间有很大关系。ipo的门槛比较高，审批严格。一些虽然发展前景好，但短期内不符合要求的公司只能是望尘莫及，另辟蹊径，转向借助买壳达到上市的目的。
8月22日，停牌已近4个月的步森股份公布了其重大资产重组方案。本次重大资产重组方案包括重大资产置换、资产出售、发行股份购买资产和发行股份募集配套资金。根据公告，本次拟购买的资产――康华农业是广西壮族自治区农业产业化重点龙头企业，所处行业为发展前景广阔的农业种植业。
本次重组前，步森股份主营业务为服装、服饰的设计、制造及销售。如果该方案正式通过，公司主营业务将变更为稻谷等农产品种植、销售业务，步森股份将正式转型成为一家以农业产业化为主营业务的上市公司。根据方案，康华农业100%股权最终交易价格为41.70亿元。若重组成功，康华农业也将得以借壳上市。
纵观以往案例，热门新兴行业借壳传统行业壳公司的行为，多受市场追捧。比如，游族网络（原梅花伞）、长城影视（原江苏宏宝）这两个壳公司都属于传统制造行业，而借壳方则为大热的互联网、影视传媒公司。梅花伞和江苏宏宝自首次公告后分别连续上涨了4个月、2个月，涨幅高达2-3倍。
此外，借壳双方属于上下游或同行业，重组能给公司带来业务上的互补和发展，市场也给予正面的回应。典型案例如，鑫富药业借壳亿帆医药、海澜之家借壳凯诺科技，这两个重组案例均历时1年之久，股价历时6-7个月有翻倍以上的增长。
新兴领域成并购活跃地带
从并购案例的行业分布来看，上市公司并购行业仍然集中在传媒、信息技术、生物医药等新兴行业。中信建投证券研究显示，信息技术、医疗保健、房地产并购交易数量位居全部行业的前三甲。其中，信息技术行业完成的交易数量大约占整个市场的18%。
矿业、电力、材料等传统行业虽然也有较多的并购发生，但相对前几年的火热局面已经明显降温。数据显示，在今年已完成和未完成的上市公司参与的并购交易案中，电力企业间的并购数量仅占比2.3%，煤炭企业间的并购案数量占比0.723%，钢铁企业间的并购数量占比仅0.44%；另外，化工企业间的并购案仅有7起，钢铁企业间的并购8起，铝业间的并购仅有1起。
洪涛向《融资中国》记者表示，过剩产能集聚的传统周期行业，主要考虑通过兼并重组可以消除无效产能，如钢铁、水泥、有色等。但从上市公司的角度来说，不少上市公司在并购的时候都会考虑到是否能够通过并购提升整体估值水平，因而从选择来看，针对传统行业的并购比较慎重。
不过，民生证券分析则认为，未来一段时间中国的并购发展，一方面，新兴产业在并购数量上将显著超越传统行业，尤其是信息技术和医疗保健业，其并购方式也由横向并购向垂直和多元化发展；但大规模并购事件仍将主要发生在传统行业，尤其是金融和能源业，其主要方式仍以横向并购为主，并购目的不外乎行业整合、规模效应、化解过剩产能等。
pe/VC扎堆推动并购
“上市公司主导的跨界并购，其实背后有一个资本力量的推与拉。”华晔宇认为，现在说是资本力量在推动着跨界并购，可能更准确一点，表面上来看是上市公司来主导的。
在此轮并购中，一个新的趋势值得关注，就是金融对并购的渗入，今年的上市公司并购重组案例中，有80%以上的公司通过发行股份的方式募集资金购买资产。资本市场在并购重组中发挥着越来越重要的作用。
尤其是在pe/VC快速发展，而以ipo为主的退出机制不畅的背景下，并购退出成为首选。民生证券的研究显示，2000年以来大量pe/VC基金成立，资本投资趋于活跃。初步统计最近几年来pe/VC机构共投资达1.5万多次左右，而退出的不足2500笔，有1万多笔投资尚未退出。2012年开始ipo暂停，2013年并购作为pe/VC投资的退出渠道开始逐步升温，这一趋势预计在未来将得以延续。从pe/VC支持项目所在行业来看，信息技术、可选消费和医药板块是主要区域，也将是未来此类并购多发区域。
事实上，一轮轮的ipo财务核查，让越来越多公司倒在最后一公里。在700多家公司焦急等待排队的同时，另外一批申请上市公司已经获得了证监会关于终止审查的通知，结束了其长达至少一年的无望等待。据统计，截止到8月初，129家申请上市公司已经终止了ipo审查，而其背后涉及到的各类pe/VC机构多达近270家。
对于这270家被“套牢”的投资机构来说，目前活跃的并购市场是一个绝佳的退出渠道。根据投中数据显示，在7月份宣布的并购交易中，有12起案例有VC/pe背景，占7月宣布交易案例总数量的2.96%，交易规模为29.09亿美元，约占7月总宣布规模的14%。
东方富海投资的中诺通讯即是其中一例。7月31日，福日电子重大资产重组方案公布，公司以8.29元/股向中诺通讯发行9650.18万股，购买对方100%股权，双方约定交易价格为8亿元。交易报告书显示，主营自主品牌有线通信终端和以oem（定点生产）模式为主的通信终端合约制造的中诺通讯，曾于2012年4月递交ipo申请，但2013年因行业发展和市场变化导致业绩下滑，ipo进程搁浅。今年初中诺通讯收购从事手机开发、设计业务的讯通安添后，合约制造服务逐渐向oDm（贴牌生产）模式转变。
值得一提的是，中诺通讯股东之一东方富海，及旗下皖江物流产业投资基金、富海二号持有中诺通讯8.9709%的股权。
同样，同创伟业投资的广西南城百货亦是如此。5月11日，步步高了并购方案。步步高及其子公司拟通过发行股份的方式收购南城百货合计95%的股份，预计将发行股份10708.09万股。此外，其全资子公司湘潭步步高还将通过支付现金的方式购买深圳市南海成长创业投资合伙企业所持有的5%的股份。此次增发股票发行价为13.98元/股，本次交易价格为15.76亿元。
同创伟业2007年通过旗下南海成长性基金投资了南城百货，持有公司600万股，持股比例达7.5%。南城百货为广西零售市场的龙头企业，主营业务为超市、百货、电器连锁。2011年，南城百货递交上市申请，拟在深交所上市，但因公司董事长钟永利的弟弟钟永塔在江西和深圳做类似的零售业务，证监会以存在同业竞争而被否。两年后，公司再次申请上市，却遭遇ipo关闸，上市时间一拖再拖。分析认为，此次并购的最大幕后赢家非同创伟业莫属。通过此次收购，同创伟业不仅得以全身而退，而且还将获得高达1.15亿元的投资回报。
国外公司并购案例篇5
[关键词]跨国并购跨国公司中国企业
当今世界，经济全球化深入发展，跨国并购作为企业对外直接投资的方式之一，逐渐替代绿地投资而成为跨国投资的主导方式。
本文以案例分析和比较分析的方法，选取跨国公司和记黄埔有限公司（下称和黄）与我国国有石油企业的跨国并购问题进行对比分析。和黄是发展中国家最大的跨国公司，在跨国并购方面有着丰富的经验，能对我国企业的跨国并购提供借鉴和启示；由于现阶段我国跨国并购的主体是大型国有企业，而中国国有石油企业的跨国并购又是近几年的热点，因此，本文选择中国石油天然气集团公司和中国海洋石油总公司这两家中国最大的国有石油企业，作为研究和分析比较的对象。
一、跨国并购的涵义
跨国并购既是企业对外直接投资中的一种，又是企业并购跨越国界的一种经济现象，其英文为Cross-Bordermergers&acquisitions，是指一国企业为了某种目的，通过一定渠道或支付手段，将外国企业的一部分甚至全部份额的资产或股份买下来，从而对后者的经营管理实施实际的或完全控制的经济行为。
二、和黄与中国国有石油企业跨国并购概述
1.和黄跨国并购简介
和黄分别在其五大业务上积极开展跨国并购，本文仅选取其具有代表性的一个成功的案例（赫斯基的并购）和一个失败的案例（环球电讯并购案）来进行分析:
(1)赫斯基的并购。1987年,和黄集团收购加拿大赫斯基石油43%权益,开始向海外拓展业务。1998年,赫斯基石油收购拥有约300个加油站的mohawkCanadaLtd,把赫斯基零售业务的规模扩大了一倍。2000年，赫斯基石油宣布与同是加拿大公司的Renaissanceenergy合并。新公司名为Huskyenergyinc（赫斯基能源），在多伦多证券交易所上市，成为加拿大最大的综合石油与气体公司之一。
(2)环球电讯并购案。2002年，和黄收购美国环球电讯公司引起质疑，因无法满足美国监管机构极其严格的轮番调查，和黄正式撤回了收购环球电讯的计划，收购以失败告终。
2.中国国有石油企业跨国并购简介
近年来，中石油、中海油这两大石油公司表现出较强劲的跨国并购发展势头，本文重点分析其中一个成功的案例（中石油收购pK）和一个失败的案例（中海油收购优尼科）。
(1)中石油收购pK。pK公司是哈萨克斯坦最大的综合性石油公司。2007年，中石油通过与母公司中石油集团合资成立的中油勘探开发有限公司（中油勘探），出资约27.35亿美元(约合人民币219亿元)收购集团公司在哈萨克斯坦石油公司（pK公司）中所拥有的全部67%股权。
(2)中海油收购优尼科。2005年，中海油收购美国第九大石油公司优尼科遭美众议院阻挠，美国众议院公开表示反对将优尼科出售给中海油，而美国国会议员要求布什总统评估这项交易对美国经济和国家安全的潜在影响，收购以失败告终。
三、和黄与中国国有石油企业跨国并购比较
从和黄与中国国有石油企业的跨国并购案例及其分析中，可以找到他们跨国并购的相同点和不同之处:
1.相同点
(1)并购风险。和黄与中国国有石油企业在跨国并购中，都面临国家和政治风险，遇到了美国国家安全审查和国会的阻挠。
(2)并购方式。和黄在其五大业务上分别进行横向并购，中国国有石油企业的跨国并购多是横向并购，也有少数在石油销价值链上的纵向并购。
2.不同点
(1)并购动因。和黄的并购动因主要是出于一种企业的战略考虑，增强企业的市场势力和整体竞争力。
中国国有石油企业的特征决定了企业跨国并购的动机的特殊性，国有企业跨国并购的一个主要目的就是为了寻求资源，获得能源保障，与国家能源战略紧密配合。
(2)并购经验。和黄的前身是中国香港特区第二大英资洋行和记黄埔，1980年被李嘉诚收购。李嘉诚及其管理团队一项善于资本运作和跨国并购，有着相当丰富的经验。
(3)支付方式。和黄及世界上的大型跨国公司在进行跨国并购时，多采用现金+股权的支付方式，可以大大降低收购方的短期现金压力。
中国国有石油企业多采用现金支付方式，这是目标企业的股东更愿意接受的支付方式，因为股权支付的兑现性较差，但对于并购方来说，面对的是巨大的现金压力和融资风险问题。
四、中国企业跨国并购的对策
从和黄与中国国有石油企业的跨国并购分析和比较中，总结经验和教训，能得出我国企业跨国并购的对策：
第一，注意防范和应对跨国并购中的国家和政治风险。第二，制定科学、长远的跨国并购战略，使并购产生协同效应。第三，详细研究国内外关于跨国并购的法律政策，做好充分的尽职调查，同时，向世界上的大型跨国公司学习海外并购经验，提高跨国并购的操作效率。第四，加快自身发展，增强核心竞争力，以应对西方大公司集团的排挤和挑战。第五，努力获得政府的支持。
参考文献:
[1]朱宝宪:公司并购与重组[m].北京:清华大学出版社，2006
国外公司并购案例篇6
关键词：外资并购阶段行业地区
一、跨国并购的概念
跨国并购（Cross-bordermergers&acquisitions）的概念是由企业并购概念引申扩展而来的。但是，跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其在国际间的经济活动，因而它的内涵及其对经济发展的影响也与一般的企业并购完全不同。从经济发展的历史进程上看，跨国并购又是在企业国内并购的基础上发展起来的，是企业国内并购在世界经济一体化过程中的跨国延伸。跨国并购的基本含义为：一国企业为了某种目的，通过一定的形式和支付手段，把另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来。跨国并购是国内企业并购的延伸，涉及到两个以上国家的企业，两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度的并购“一国企业”或称“母国企业”，是并购发出企业或并购企业，一般实力强大的跨国公司成为跨国并购的主体，“另一国企业”或称“东道国企业”，是被并购企业，也叫目标企业，并购所用的形式同样包含跨国兼并（在当地企业和外国企业的资产和业务合并后建立一家新的实体或合并成为一家现有的企业）和跨国收购（收购一家现有的当地企业或外国子公司的控股股份）两种形式。并购所用的支付手段包括支付现金，从金融机构贷款，以股换股（Stockforstock）和发行债券等方式。
二、外资公司近年来在华并购历程
20世纪90年代以来外资公司在华并购的发展历程随着我国改革的深入，外资公司在华直接投资的方式开始出现了新的变化，即外资在华并购投资的模式开始出现。
1992年4月，香港中国策略投资公司收购了山西太原橡胶厂，从而开创了改革开放以后外资在华并购的先河。在随后两年多的时间里，中策公司在我国的并购活动屡屡有惊人之笔。1992年5月中策公司收购了福建泉州37家国有企业；1992年9月中策公司收购了大连轻工局所属的全部企业，创办了合资企业102家；中策公司在杭州、宁波、无锡创办了数十家控股型合资企业。中策公司在华的并购投资累计达到30亿，当时引起了很大的反响，被成为“中策现象”。剖析中策公司的并购过程，可以看到中策公司是以现金投入的方式分片或分行业地“打包”大规模收购国有企业，涉及领域十分宽泛，大多数被中策公司收购的企业经济效益在短期内有所好转。但是应该看到的是：中策公司在华并购成功以后，对部分目标企业进行包装，借壳到海外上市（并将所拥有的股份套现）或者将其拥有的股权转让给其他海外企业直接套现。综合考察中策公司在华并购的动机以及并购后的行为表现，可以看出中策公司在华并购具有明显的投机性。
1995年以前，外资在华并购主要是以合资或者收购产权的形式完成。但上市公司是我国企业的排头兵，随着我国资本市场的逐步成熟。上市公司自然就进入到了外资的视线。
外资公司在华并购我国上市公司的历程大致可以分为探索期（1995年一1998年）、培育期（1998年一2002年8月）和发展期（2002年8月至今）三个阶段。探索期阶段，上市公司外资并购这一市场化程度高、与国际接轨力度大的方式首度为人关注，期间也相继出现了引人瞩目的具体案例，并以其独特的魅力成为证券市场上一道特殊的风景线。值得注意的是，在当时中国尚未加入wto的背景下，上市公司的外资并购不能不说是超前的，一些案例至今也十分值得回味。这一期间发生外资并购案例有三大特点引人关注：
1、率先涉足外资并购的案例发生在制造业中；
2、外资方都是大型国际资本（例如参与北旅股份案例的是日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社，而江铃汽车的合作方则是福特公司）；
3、外资方都将目光瞄准了上市公司股权；
4、上市公司的核心资产控制受关注，与股权收购不同，资产收购绕过了收购上市公司股权所面临的繁琐审批程序，通过这种方式，外资可以控制上市公司的核心资产（法国米其林一轮胎橡胶以及达能一上海梅林等外资并购案例便是此类模式的代表）。如果说此前的外资并购带有“浅尝辄止”的试探性考虑，那么在此阶段的外资并购已经将目光集中在实质性的操作之中（尤为引人关注的是，上市公司参与外资并购更多地带有积极改善经营的目的，而外资方进入上市公司一方面仍然有战略性的考虑）。
三、外资在华并购的主要地区分布趋势分析
目前，中国已形成了珠江三角洲地区、长江三角洲地区和环渤海地区三大沿海外资流入区。其中，珠江三角洲地区（广东、福建）以港、欧、美为投资主体；长江三角洲地区（上海、江苏、浙江）以美、日、欧共体各国投资为代表；环渤海地区（该区域又可分为以胶东半岛为中心的山东，以辽东半岛为中心的辽宁和京津冀三个投资区）则以日韩投资为特色。三大领域各有千秋。其中，珠江三角洲引资规模最大。随着上海浦东地区的开发，越来越多的跨国公司为上海及周围地区外资环境良好、经济发展迅速所吸引，纷纷将地区总部或研发中心移至这一地区，以上海为中心的长江三角洲外资流入的比重在不断上升。目前在中国内地90%的投资主要集中在长江三角洲、广东和北京。具体表现为将上海列为其投资首选目标，45%的在华投资项目都集中在上海；广东也是外资投资的另一个重点地区。
珠江三角洲和长江三角洲作为中国经济最富影响力的地区，在吸引外资方面各有所长。珠江三角洲拥有明显的吸引港澳台三地投资的区位优势；长江三角洲在辐射内陆地区方面优于珠江三角洲。在今后很长一段时间内，跨国公司在华并购的主要地区围绕这三大地区展开。
四、外资在华并购的主要行业分布趋势分析
有关人士分析认为，外资在华并购的重点行业有以下特征：一是目前关税和非关税壁垒高的行业，如汽车、化工等行业。跨国公司的目的在于以直接投资的方式进入中国市场；二是目前我国禁止外国投资或限制很严，但加入wto后逐步放开的国家垄断行业，如银行、保险、证券、电信等行业。跨国公司意在通过实施并购，抢占进入中国市场的先机；三是国家鼓励外资进入的行业，如基础设施、物流、商业等，跨国公司选择这类行业开展并购活动，相对容易得到政府审批。一般而言，上市公司由于其在各自行业内具有的优势地位，会首当其冲10地成为跨国公司优先考虑并购的对象。同时，跨国公司在华并购的发展趋势从制造业逐渐蔓延到服务业。
1、制造业：加入wto之前，跨国公司就大量参股了制造业的上市公司。加入wto之后，从国内产业的集中度，全球国际分工安排战略及我国企业的比较优势来看，在部分行业内外资并购的效果可能好于新设投资的效果。跨国公司会更多地考虑一些有核心资源的资金、技术密集型上市公司。行业可能涉及汽车、电器、通讯设备、计算机软硬件、化工以及医药等等。跨国公司并购的模式可能是，首先收购原合资企业中的中方股份，将合资转为独资，然后会考虑直接收购其它有竞争力的国内上市公司。
2、服务业：加入wto之后，我国对外资进入金融业、传媒、旅游业、批发零售以及仓储运输等行业均有3到5年的过渡期及限制性措施。在过渡期内，跨国公司可能在不超过股权限制比例的前提下，首先采取合资合作在中国市场占据一席之地，待过渡期和股权限制措施解除之后，将会伺机发动大规模的并购行动以谋求企业的实际经营控制权。
3、金融业：银行保险备受青睐。
4、港口业：自2002年3月中国出台的新《外商投资产业指导目录》以来，过去外商投资内地码头的控股限制被取消。在新政策下，交通部所属的8大港口在得到了自主经营权后，又得到了可以向外资开放，甚至由外资控股的政策保证。未来的中国内地港口企业，包括港口上市企业，也会呈现如火如荼的外资并购热潮。
随着外资对国内各行各业的介入，如何引进外资及如何在日益开放的经济发展模式中确保国家经济安全和企业发展已经引起了国内各界的关注。同时，外资并购与发展民族品牌和企业自主创新的关系，也随着每个争持案例的不断升级，得到了社会各界的关注。中国政府和中国企业都必须认真关注外资并购市场，正确理解外资并购中国企业的特点趋势，只有这样，才能认清自己的位置，理性对待外资并购问题。
参考文献：
[1]中国经济信息网：
国外公司并购案例篇7
一、股权收购的概念、特征和收购方式
股权收购是指收购者（企业或公司）以现金或其他有价证券作为对价，基于取得目标公司的全部或部分股权的目的，而向该目标公司的股份持有者（即股东）进行收购的行为。它具有如下特征：
1.收购股权的目的在于取得目标公司的全部或部分股权。
2.收购对象包括目标公司有表决权的流通股票、可转换成有表决权股票的公司债券、认股权利证书、优先认股权证等有价证券。
3.目标公司既可以是已在证券交易所挂牌的上市公司，也可以是尚未挂牌交易、但已经向社会公开发行股票的股份有限公司。
4.收购者是公司或企业、财团等，个人不得作为收购者。
5.收购活动必须符合有关的法律规定，要依照法定程序进行。
股权收购的方式包括：
i.强制收购：即收购者在持有目标公司股权达到一定比例后，迫于法律中规定的强制性义务，而向目标公司发出收购要约的行为。
2，故意收购（或称“恶意收购”）；指收购者在收购行为开始前不通知目标公司，从而使之在接到收购要约时陷入被动处境，并且给予目标公司股东以极大心理压力的收购方式，应当指出，虽然这种收购方式被称为“恶意收购”，但并不违法。
3.善意收购：即收购者在收购要约发出前就与目标公司进行沟通，使之在心理上有足够准备后，再发出收购要约的收购方式。
4.标购：指收购者不直接向目标公司董事会发出收购要约，而是直接以高于该股票市价的报价，向目标公司股东进行招标的收购行为。它又包括两种方式：
（1）部分标构：即收购者就其所要持股的份额，直接向目标公司股东发出标购。如果投标股份超过招标数量，则应依据股东平等原则，由收购者按比例向投标者收购。这种方式多采用现金进行。
（2）兼并标购：指收购者持股达到相当比例后，如果目标公司少数股东拒绝投票其持有股份，则标购者仍可以进行兼并，同时可对剩余的少数股份依法进行强制收购。兼并收购多采用以现金报价收购控股部分，以有价证券作价收购剩余股权两种方式相结合。
二、我国企业在兼并过程中有关股权收购的现状及有关立法中的不足
我国企业的股份制改造以及相应的证券市场运作机制的建立，起步虽然较晚，但发展相当快。起初在深圳、上海两家证券交易所上市的公司并不多，因此有关对上市公司股票进行收购，以期实现兼并或控股的“收购案”并没有出现。但是，随着国家经济体制改革步伐的力口快，股市容量的扩大，上市公司的数量急剧增加，中国股市已经走向成熟。作为一个成熟股市重要组成部分的股权收购行为将不可避免地发生。1993年连续发生了三起深圳公司对上海证交所的三家上市公司进行收购的兼并控股案。综合各项因素考虑，这三起收购案的出现决非偶然，它是现代企业寻求自我发展的必然反映。首先，收购者与被收购者都同处在我国经济体制改革的“试验地区”，尤其这两年随着国家开发上海浦东步伐的加快，使得深圳等地的有识之士纷纷到上海寻找一块“立足点”，三家收购者由于业绩优良，股本总额较大，为了自身发展的需要，也必须进行经营战略的转移。其次，选择的目标公司都是几家较早在上海证交所挂牌的上市公司。由于历史上的各种原因，三家目标公司都存在着股本规模小、个人股东持股比例高、无国家股、经营业绩较差等共同特点。对这种小型上市公司进行直接控股或收购，可以收到比直接到上海投资建厂更为经济的效果。
基于上述原因和理由，首先由深圳宝安公司对上海延中实业公司的上市流通股票进行收购，从而揭开了中国企业通过证券市场进行兼并，以期实现产权交易的序幕。随后又连续发生深万科参股上海申华公司、深“天极”公司收购上海“小飞乐”公司的兼并控股案。其中除万科的参股行动进行得较为顺利外，另两家收购者因被视为“恶意收购”，而遭遇目标公司的“反收购”抵抗，最终都未实现目的。其中尤以“宝延”风波的冲击力最强，在海内外引起巨大反响。在此收购案中，宝安公司以及相关企业在购买和转让延中公司股票的行为中，都存在不同程度的违规行为，并受到中国证监会的处罚。对于这种企业在收购过程中出现的现象，我们应当如何看待呢？笔者认为，这三起收购控股案的发生，恰好正处在我国证券市场的运作机制和证券立法的不完善时期。在有关市场规则尚不完备的情况下，要求企业在收购活动中的行为必须符合规范是有些苛求。值得欣慰的是，对于这三起收购控股案，管理层和舆论导向都达成一致共识；即企业公开收购上市公司股票的行为，属市场行为，只能采用市场规则和法律规范加以调整，至于出现的问题只能通过完善立法来加以解决。
在《证券法》尚未颁布实施前，我国调整证券市场的法规主要是《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称为《条例》）。其中有一节是关于对上市公司进行收购的规定，如《条例》第47条规定，法人持有上市公司流通股票达到其流通总额5％时，必须进行公告等等。这反映出我国证券立法中的超前意识。但是《条例》中的不足之处也相当明显，主要包括以下几个方面：
1.目标公司未被列为收购行为中的当事人。从法律上看，收购程序是从收购要约的发出开始的。在传统民法理论中，要约是指订立合同的一方当事人向对方提出合同的主要条款，希望对方接受并且与自己订立合同的意思表示。而收购行为中的受要约人多为目标公司，股东本人并不是受要约人（采用标购方式除外）。目标公司是公司整体利益的代表，股东则仅仅关心和代表自身的利益。如果不将目标公司列为收购行为中的当事人，必将导致要约因无相对的受要约人而无法成立，从而无法产生法律上要约的效力。
2.收购行为中当事人的权利义务不明确。主要缺乏下列规定：收购者（包括其子公司和相关企业）在收购行为中的权利和义务，目标公司的权利与义务，目标公司股东的权利与义务，股权收购人的有关权利及义务。
3.在收购行为中，缺乏有关证券监督机构的权利与义务方面的规定。
4.有关收购程序方面的法律规定欠缺以下内容，收购人的公告条件及公告书的内容，收购人收购条件变更的限制，收购人强制收购责任的免责条件，收购要约撤回到无效状态的条件，当被收购的目标公司采取非法手段妨碍正常收购活动进行时的处罚，收购者违规行为的处罚。
三、我国今后的立法对策和立法改进
针对当前我国法律规范中存在的不足，结合在实践中出现的问题，我们通过对国外有关收购方面立法中成功经验的借鉴，认为我国今后有关的立法对策和改进应有以下几方面：
（一）收购行为中当事人权利义务的规定
1.目标公司。在公开收购股权过程中，目标公司董事会为抵制收购，必然会采取各种反收购手段，如果对此不加以规范必将妨碍正常的收购兼并活动的进行。概括而言，目标公司“反收购”手段有三种方式：由目标公司的子公司或相关企业出面购进目标公司的流通股票；向善意持股者发行新股，借以稀释收购者的持股比例；依据《反垄断法》或《公平竞争法》等法律，对收购者提出反垄断诉讼。如果目标公司董事会滥用权利，不但会损害公司的经营和发展，造成其内部股东间的不平等，而且也会阻碍资本的正常流通。所以在西方主要工业国中，通常都以法律形式严格规范目标公司的行为。
美国《公司法》中对于股份再买是通过衡平法给予限制：
（1）在《公司法》第482条中规定了阻止“接管人”（taker）再买的条款。即对于那些威胁要接管（takeover）公司控制权、并且要重选董事会的股东（即接管人），董事会可以促使公司从其手中再买回股份，或从市场上购回自己的股份。但在第483条中对此又予以严格限制：即如果董事会批准的再买是基于对自己工作有利或达到某些个人目的，则董事应承担责任。上述行为只有在出于为公司的目的，如出于防止公司经营政策朝不利方向改变的目的时，判例法才能准予这种行为。
（2）第484条中对新股发行也予以限制。如果新股发行是出于董事的个人目的，而不是为公司目的，所发行的新股应予以撤销，公司董事将承担由此引起的一切损失。
欧共体执委会（Comnission）根据设立欧共体条约第54条第3项g款之规定，于1989年11月19日向欧洲理事会（Council）提出了针对公司法的第13号指令草案（简称指令），用以规范成员国之间公开收购股权的行为。但该指令只具有指导性效力，需要由各成员国制定法规赋予其强制力。指令中对目标公司董事会的权责作出如下限制：
（1）发行新股，包括有表决权的股份或可能换成有表决权股份的有价证券。
（2）进行使目标公司的资产、负债情况发生显著变化的交易，或签订使目标公司履行债务而又无相应对价的契约。凡此类交易行为必须经监督机关同意后才能进行。
（3）公司自己股份的取得。但是，为使目标公司面对要约能采取妥当的对策，同条第2项中规定董事会可以在公开收购股权期间届满前召开股东大会。
另外，在公开收购股权期间，由于目标公司经营者对于收购行为的态度可能会对股东的投资决策产生重大影响，所以指令中规定目标公司董事会还负有出具意见书的义务。意见书应包含下列内容；董事会对于收购行为所出具的意见，并要附上理由；意见书中必须注明董事会是否有与收购者就此公开收购行为，或收购者行使目标公司表决权达成任何合意的意向：持有目标公司股权的公司董事，是否对收购股权的要约作出承诺，并将其所持股份出售。此意见书应在公开收购股权期限届满前提出，披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。所以我们认为指令案中有关目标公司董事会的规定，应成为今后我国有关立法借鉴的范本。
2.目标公司股东。在现代股权收购案中，目标公司股东往往要受到极大的心理压力。尤其在收购者采用“恶意收购”方式时，此问题就更加突出。因此注重对目标公司股东权益的保障，已在各国立法中得到体现。概括而言，目标公司股东享有下列权利：
（1）股东间平等享有获得充分、正确收购信息的权利。在收购兼并过程中，即使不存在内幕交易、暗中操纵股价等违规行为的情况，收购者大量购人目标公司股票也会引起股价的大幅波动。尤其在我国目前国家股、法人股不上市流通，上市公司大部分股票被发起人稳定地持有的前提下，市场流通的份额更是相对有限，因此对某家上市公司股票的收购必然会导致该种股票的供求失衡。如果对有关收购信息的披露不加以规范，将会损害投资人，尤其是中小投资人的利益。
（2）有权对收购者的股权收购要约作出承诺，并且出售其持有的公司股份。
（3）有权在公开收购股权期限届满前，获知公司董事会意见书的内容。
（4）收购要约期限届满后，如果收购者持有的目标公司股权份额达到法定强制收购比例时，尚未出售股权的公司股东，有权依法强制收购者以同等条件收购其股票。
（5）在股东大会上有权对董事会作出的针对收购行为的决议行使表决权。
3.收购者。在收购案中收购者一般都处于较为不利的地位。因为：（1）对于公开收购目标公司股权的行为，尤其是“恶意收购”行为，通常都被公众认为是有违社会公德，加上同情弱者的社会心态，使舆论导向对目标公司有。（2）各国立法中对收购者的行为规范得比较严格。（3）目标公司的各种反收购手段，诸如发行新股、由关联企业购进公司股票等，常会增加收购成本，增加资金压力。（4）收购行为一旦失败后，可能会对收购者的经营状况、资产负债情况产生不利影响。
参照其他国家的有关法规，结合我国的实际情况，收购者的权利和义务应包括下列方面：
（1）收购者持股比例达到法定公告限度时，应在规定期限内将其收购意图通知目标公司董事会以及证券监督机构。
（2）依法对收购行为进行公告。公告书应该以法定认可方式刊出，并要包括下列内容：目标公司名称，收购者名称和登记的营业场所；所要收购的有价证券的数量、种类；收购者（含子公司和相关企业）已直接或间接持有的该目标公司的股权份额；收购价格以及对价的计算基础；采用现金收购时的付款方式；进行收购后对收购者、目标公司的经营状况可能造成的影响和改变；收购要约撤回或使之无效的条件（含收购者自身无法掌握的可能情况，以及其他必须经核准机关审核的事项）；收购要约的承诺期限。
（3）收购者在出现下列情况时，有权撤回要约或使之无效：因有其他收购竞争者的出现；收购者以有价证券作为收购对价时，该新发行的有价证券未获其股东大会认可，或未被批准上市交易；收购者公告的持股份额未获得证券监督机构的认可；收购中的某些关键事项未获有关管理机构的批准；因不可抗拒的事由致使收购者无法继续进行收购时，经证券监督机构认可后，收购者可将要约收回或使之无效。
（4）收购者应承担的强制收购责任。所谓强制收购责任，是指收购者持有的目标公司股份达到法定的比例时，所要承担的将其剩余股权全部收购的义务。对此学者们存在两种不同意见。一种观点认为，规定法定强制收购责任有助于贯彻“股东权利平等”原则，是“公平原则”和“股东平等”原则在立法中的具体体现。持反对意见者则认为，收购行为本身是一种市场行为，应遵循“意思自治”原则，不应规定强制收购责任加以限制。因为有的收购者只是想对目标公司进行参股和控股，并没有将其全部兼并的考虑。我们认为，在现在立法中对“意思自治”原则加以限制已成为一种大趋势，为彻底贯彻“公平原则”，在法律规定中加入强制收购责任是可以理解的，也是必要的，但在适用中要严格规范，并规定免责条件。具体的免责条件如下：收购者持有的股权是无偿取得的，或是因公司分割而获得；目标公司已成为收购者的控股公司，或者目标公司被另一家企业所控制，而该企业可控制收购者或被其所控制；目标公司被一个或多个股东联合控制，而该股东以书面承诺不按收购者所提供的条件出售股份；收购者持有的具有表决权的股份，虽然超过了强制收购比例，但是收购者作出书面承诺，保证在一年内将其超出的比例转让他人，并且持股比例不再超过上述规定标准的；证券监督管理机构认可的，其他可以免除收购者强制收购义务的条件。
4.收购人。人是否应被列入当事人的范围尚有争议。修改前的《日本证券交易法》第2章规定，收购者的公开收购行为必须由“股权收购人”执行，而且人的范围仅限于证券公司。1990年6月在日本国会通过的《日本证券交易法》修正案中，对于收购人已不再作强制性规定，但有关股票的托管、登记、保存等行为仍要由银行或证券公司执行。而13号指令则对人作出强制性规定，目的是为保障收购者公开收购股权的行为符合规范。该指令规定，收购者必须选择一家可以进行公开收购与的机构代为进行。该机构必须是经过授权的欧洲资本市场的交易者，或在欧洲市场内取得授权的信用机构。鉴于其他国家立法中规定收购人的目的主要在于规范收购行为，保证收购活动依法进行，因此，我们建议，为保证收购活动公开、公平、守法地进行，我国有关法律中应规定，收购者应当通过专业信托投资机构或由证监会授权的中介机构收购行为。
（二）证券监督机构权利和义务的规定
证券监督机构的设立是为了保障收购行为能在法律规定的范围内进行，对于收购行为依法进行指导和必要的行政管理。所以根据我国的实际情况，证券监督机构的权责有以下内容：
1.对收购行为的全过程依法进行指导、监督。
（1）确保收购活动中目标公司股东地位的平等，并且保障其获得充分、真实的信息和自主进行投资决策。
（2）保障目标公司董事会的行为必须以全体股东的利益为目的，而且不得妨碍正常的收购活动的进行。
（3）确保收购公司、目标公司以及其他与之有联系的相关公司的股票不在虚伪不实的市场上流通。
（4）保障目标公司的正常经营活动在收购有效期限届满后不受影响。
2.对收购行为当事人的法律监督。
（1）对收购者的规范：对其公告内容是否真实、合法进行审查；监督收购者所承担的有关信息公开义务的履行情况；对强制收购义务的免责规定；当收购公告的内容不符合法律规定时，有权责令收购者限期予以更正；对收购条件的变更、收购要约的撤回或无效条件的限定；收购期限届满后延长期限的认可；对于收购者持股比例的合法性及份额的认定；对收购者违规行为的处罚。
（2）对目标公司的规范：对目标公司董事会所作出的行为或决定是否符合全体股东利益进行认定，对于目标公司妨碍正常收购活动的行为予以处罚，对于目标公司董事会在公开收购股权的有效期限内所作的有损目标公司利益的经营行为进行认定和处罚，对于目标公司股东的平等权利是否真正得以实现进行监督。
3.对信息的收集和公告的规范。
国外公司并购案例篇8
一、什么是股份回购？
在《美国修正示范公司法》的起草人眼中：股份回购是公司分配的途径之一，与公司分配适用同一规则，既非“准用”模式，更非设定“独立”的制定法限制。而在1985年英国公司法的规制体系下，则将股份回购与公司分配设定了不同的规制方式，分别进行了立法回应安排。
所谓股份回购（repurchase），是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖协议。如美国资本市场常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。美国公司法学理达成这样一个原则性共识：当公司回购自己股份之际，公司资产流向股东。相应，从债权人角度观察，股份回购在经济上无异于股利分配。因此，观念上关于回购的财务限制应与股利分派的限制相同。基于此，加利福尼亚州公司法与《示范公司法》（1984）均将股份回购与股利置于同一标题“分配”之下。大多数州公司法规定，除非另有特别例外，只有当公司能以同等数额的金钱支付股利时，方能回购自己股份。
虽然从公司法中分配的财务限制目的出发，公司回购自己股份可以且一般视为股利一样予以对待，但两者在经济上，仍有重大差别。具体如下：其一，股利分配是按比例的，而股份回购不一定按比例进行。相应，在股利分配情形，所有股东同等对待，但在股份回购情形，则并非一定如此；其二，在股利分配情形，股东什么也没有放弃。在非按比例回购情形，股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份；其三，股利分配往往包括公司的一小部分财产，股份回购则可能涉及公司的重大财产，特别是在闭锁公司情形，即便在公开公司也可能如此。其四，基于特定目的，州法允许公司以其资本回购自己股份。最常见的目的包括：1）消除非整数股；2）结束或了结股东对公司的负债；3）异议股东行使评估请求权之际，支付购买股份的款项；4）回赎或购买可回赎股份。最后一项例外，也是最重要一项，其正当性理由在于：基于可回赎股份产生的条款，其存续是暂时的，所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推动了高利率及较低利率优先股的融资（可赎回股份几乎均是优先股），而这种方式往往不会被滥用，因为董事作出回赎决议之际，一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。[②]
当股份回购视为公司资本分配过程中的不可分割的一部分，那么，在这一过程中，公司管理层所面对的并非仅仅是再投资机会和现金股息之间的权衡，而且还需要考虑第三种选择：股份回购。在某种意义上，股票回购仅仅只是另一种形式的股息，因为资金被分配给了（一些）普通股的持有人。美国公司法与公司财务往往是这样看待股份回购的。而且，更准确地说，股份回购并非仅仅是现金股息的一个变形，在这一过程中，公司不仅是支付了现金对价，而且还获得了补偿，即自己的股票。[③]
二、为什么要规制股份回购？
回答为什么要规制回购，首先要回答为什么要回购？这一问题，最初美国公司法也是持否定态度的。华尔街常常问这样一个问题：对于公司而言，回购股票是否等于四处拣纸？道理在于，如果一家公司购买另外公司的股票，它就拥有了一项可记账、甚至可抵押的资产。但是如果公司购买了自己的股份，那么，它拥有了什么呢？当然不是一项“资产”。股票回购将公司的资产减少了它所支出的相应份额。它减少了公司借款的基础，而且它还减少了总的股东权益。人们可能会说，回购好比一条蜥蜴在食自己的尾巴。[④]这一认知，在除美国之外的许多国家得以强化，并归结为股份回购对资本维持原则的危害。其理由往往是，股份回购导致股东出资的返还，如果以公司的资本或公积金作为购买股份的财源，则必然侵害公司债权人利益。而且，公司持有自己的股份，从资产健全性而言，也是一个双重的风险。大量的购买自己股份，还造成了公司流动资金的固化，降低了公司资产的流动性。[⑤]在这一危害的清单上，我们还可以加上，诸如：对股东平等原则的危害、支配公正性的危害、交易公平性的危害、对我国社会法人股股东和社会公众股股东的危害、绿票讹诈、导致内幕交易和操纵市场等等。[⑥]
正因为上述长长的弊端清单，法律为防弊这一机制的滥用，在美国20-30年代初、现代的除美国以外的大多数国家，或者是禁止，或者是原则禁止，例外允许。也恰恰因为正视这些弊端，关于股份回购的规制模式，呈现两种立法例：其一，美国模式的“原则允许，例外禁止”；其二，欧盟等其他各国的“原则禁止、例外允许”。如法国《商事公司法》第217条、德国《股份公司法》第71条、英国1985年《公司法》第159-181条、1992年《欧盟第二公司法指令》第19条。作为例外的允许，大多基于员工认股、或推行认股期权的考虑。
尽管存在种种的弊端，人们渐渐发现这一机制的优势。正如投资大师巴菲特先生在伯克希尔？哈撒韦公司1984年的年报中，简洁地抓住了股票回购振奋人心的优点：“通过在公司的市场价值大大低于它的商业价值时进行回购，管理层清楚地证明了它所采取的是提高股东财富的行动，而不是扩张管理层势力范围的行动。人们必须认识到：持有现金直到能将其用于有益的用途，并不是不道德的，支付股息或进行股票回购，并不是可耻的退步。[⑦]股份回购的功能与适用领域主要在于：基于税收考虑而回报股东的一种途径，防范敌意收购的措施、配合异议股东的股份收买请求权、或为缩小公司资本额以豁免证监会申报义务、执行员工持股计划或认股期权计划的步骤之一，调整公司资本结构，维持公司股票的市场价值等。在我国资本市场上，股份回购的功能限定在三种：1）减持国有股份或国有法人股，相对增加在外流通股份比例；（目前唯一的协议定向回购方式）；2）建议作为执行认股期权、员工持股计划的股票来源方式之一；3）稳定股价为目的的流通股回购。另外，在国企债转股中，作为股权退出机制之一的股份回购。将股份回购与国有股减持锁定在一起，且将协议的定向回购作为一种近乎普通回购方式，是我国资本市场的一个本土化的首创。因此，股份回购的功能在我国是独特的：1）股份回购有利于逐步提高流通股和社会公众股的比重，2）改善和优化股权结构，3）健全和完善上市公司的法人治理结构。
正是基于对股份回购功能的重思，2001年，日本商法进行了大幅度的检讨与重思，其中，在立法技术层面，均力求法律规则的“简明与合理”。2001年6月的修改规定，原则上公司可以取得自己股份（解除库藏股禁止持有）。根据修改后的法律（第210条），公司在可分配额定的范围内，可以通过定期股东大会的决议，决定可回购自己股份的额度。只要在这范围内，不管是出于什么目的，允许公司回购自己的股份。但是，为了均等地保障股东将自己持有的股份卖给公司的机会，公司回购自己股份的方式，必须是通过股市购买，或通过公开收购。公司也可以从特定的股东那里，通过直接商谈的方式回购自己股份，但需要经过股东大会特别决议通过，必须均等地保障其他股东也能将自己持有的股份卖给公司的。
股份回购这一机制，显然是利弊共存。立法者在设计之际，面临这样一种挑战：如何寻求一种机制，既阻却旨在抽逃公司资产的交易行为，又不阻滞公司正常的商业交易运转。各国的立法政策均在“防范回购机制所引发的弊端与发挥回购机制自身的经济性机能”之间，寻求平衡点。我们不妨套用美国教授洛温斯坦先生的话语：股份回购究竟是侵蚀资本抑或资本的卓越运用，关键看立法者如何运用这一机制。至于说，是“原则允许，例外禁止”模式，抑或“原则禁止，例外允许”模式，均在寻求一种平衡，只不过根据本国的国情有所偏重而已。[⑧]
就我国《上市公司章程指引》中所规制的股份回购架构而言，我们不妨作如下简单分析：
第一，允许有条件地例外性回购。条件有：1）经公司章程规定的程序通过；2）报国家有关主管机构批准。例外情形有三：1）为减少公司资本而注销股份；2）与持有本公司股票的其他公司合并；3）法律、行政法规许可的其他情况。（第24条）
从上述的条文中，似乎回购仅仅是为维持法定资本制框架下的资本充实原则的一个工具，而并非公司管理层用于公司融资、公司治理、公司利益最大化（如合理避税）的一个法律创新工具。
第二，公司经国家有关主管机构批准购回股份的方式有三：1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；2）在证券交易所通过公开交易方式购回；3）在证券交易所外协议方式购回。（第25-26条）
就上述三种方式而言，第一种，向全体股份按照相同比例回购，是国际资本市场共同的规则，因为回购的本质是一种公司分配的方式，非按持股比例的回购，均是一种违反股东平等原则的歧视性的利益不当输送，往往会引发股东诉讼。而第一种回购在外股份的方式，在法定资本制格局内，视为减资，须践行成本高昂的减资程序，更为关键的是，流通股份与非流通股份的格局之下，所要解决的关键是如何减持国有非流通股份，而非反其道而行之，这也可从一个角度解释为何我国目前资本市场上，仅存在定向回购国有股份的个案。第二种方式，在证券交易所公开方式的购回，往往是一种反收购的防御措施，应该与第一种方式配套运用，即可成为一种变相分配利润的方式，也可作为公司管理层稳定股票市价的一种信息传递方式，更被运用为一种反敌意收购的策略；第三种，私下的协议回购，是符合我国上市公司股本结构格局的最为现实的方式，且已经出现多起定向回购国有股的个案。而我国目前的资本市场上所真实发生的所有回购个案，均是上市公司定向协议回购国有股。那么，一个问题便随之而生：被国际资本市场所普遍质疑并批评的定向回购机制，基于何种压倒性理由，反而成为我国资本市场的一个近乎定式且不可挑战的流行股份回购模式？这一模式的采纳，是基于正当性的商业理由，而为股东平等原则的例外提供了支撑，抑或是基于某种政策性考量，而成为一个本土化独有的政策性设计？这一模式的采纳，是一个试验性的、个别的安排，还是试图成为一个固定化的、普遍地国有股减持的方案之一，均是我们难以回答的现实难题。
三、回购后的股份：库藏股抑或授权但尚未发行股份？
如何解决我国认股期权的股票来源，一直困扰我国学理与实务界。在我国台湾，引进库藏股机制作为员工持股方案中的股票来源之一，[⑨]其优势在于：无发行新股方式造成公司股本膨胀及股权稀释的负面作用，对公司经营绩效影响均属长期，员工流动率低，可补台湾地区现行公司法员工持股制度的不足。[⑩]
我国面对这一困境，呈现两种截然不同的方案与建议：
方案1，采纳“库藏股”[11]方案，以应对我国上市公司进行管理者持股和期股期权方案的运作。该方案认为，库藏股的建立，具有直接的操作意义。并列举了库藏股机制的诸多优势：其一，有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡，降低融资成本；其二，为公司在融资方面提供更大的灵活性；其三，提供一个可为长线股东提高投资回报率的机会；其四，有利于员工及管理层持股计划的实施；其五，有利于公司股票价格的稳定。[12]
方案2，不采纳“库藏股”机制，而采纳“授权但尚未发行股份”的处理，来应对认股期权的实施。该方案更强调库藏股的弊端：其一，与资本维持原则相冲突；其二，公司如库藏自己股份后，如业绩下滑，会导致双重风险，即无人行权、公司价值减损；其三，当股价上升，则行使需求超过公司库藏股份所能应对；其四，诱发投机行为和内幕交易。总之，库藏股的方案僵化而有失灵活性，不利于公司的灵活资本运营，也使得股东与债权人处于窘境。基于此，这一方案认为：未来的公司资本设计，应为认股期权留有运作空间。目前的做法是从二级市场买进流通股份，既非作为库存股，也非立即注销，也没有如美国作为“授权、未发行、不在外股份”的合法地位，而是暂时锁定，待期权执行后再参与流通。不妨规定，将公司取得自己股份自动回复到已经中国证券会核准、公司股东大会批准、待发行的中间状态，而不应再按照实行库存股制度以应对。对此，我国的严格的法定资本制度也需要配套改革，借鉴美国的授权资本制度，通过股东大会授权董事会，对第一次未认足的资本部分于公司成立后一定年限内，在公司总资本额一定比例范围内。[13]
上述两种方案，在美国公司法中是并存的。根据股份取得后的处理方式不同，美国法律对待方式有二：其一，取得股份后销除或保有，后者成为库藏股，以德拉华州公司法为代表；其二，取得自己股份后，视为已授权但未发行股份（authorizedbutunissuedshares），即不采纳库藏股机制，以1984年修正的示范公司法和加利福尼亚州公司法为典型。库藏股与授权未发行股份的差别在于，前者是已经被认购并成为公司财产的股份，视为类似“活力暂停”状态，公司仅仅是名义上持有者，不能行使表决权或股利分配请求权等权利。在美国1983年示范公司法草案中关于“公司取得自己股份”（第6.31条）的立法理由书中，解释了取消“库藏股”的正当性理由：其一，人们公认，公司持有自己的股份，不能视为资产。而且，从经济视角观察，回购股份实际上是分配，而非取得一项资产；其二，传统的法律给库藏股一个中间的定位，即基于某些目的被视为在外股份，可被重售或处分；最后，从会计处理看，库藏股相当复杂、令人困惑，且在某种程度上无法实现，因为资本账户往往并不能反映库藏股的交易。其结论是，授权而尚未发行股份，完全可以在同一基础上，更为自由的发挥同样的功能。[14]
观察1992年至今的我国公司法规群，会发现立法者对于“库存股份”态度的微妙转变。就库存股份而言，其合法存续性，历经了一个从“原则禁止，例外允许”[15]（1992年），到“一律禁止”[16]（1994年）的发展轨迹。这一既有模式，是基于资本信用原则的自然延伸，公司取得自己股份后，如设定为库藏股份，必然影响资本维持原则，对于严格法定资本制度下的我国，是法律自然的强制性禁止。那么，如何效率化地解决资本市场上，商业群体的合理的认股期权机制的施行呢？我们提出几点不成熟的认知：
认知1，阻碍我国无法实施认股期权制度的法律障碍，并非是我国《公司法》第23、78条的实缴注册资本制。这是一个通行的误解。即便在分期缴纳的安排之下，因为不存在授权股份，也无法分次发行，所以不可能有库藏或授权尚未发行股份的空间。无论是学理抑或实践，必须认清“分期缴纳”与“授权资本制”的本质差别，前者是针对出资缴纳制度。后者是针对发行制度。
认知2，认股期权的障碍，在于股票来源受限制。无论是库藏股抑或授权但尚未发行的股份，均可解决这一难题。但两者的差别，正如上述美国示范公司法草案的理由书所指出的，不具备坚实的会计理财功底，恐怕难以说清库藏股的处理。笔者知识浅薄，无法提出更佳的解释，比较上交所的方案1，恐怕未必是一个妥当的现实选择；
认知3，我们赞成第二种方案的主张，其具有逻辑上的正当性，也具有现实的可行性，即：引进授权资本制，使公司拥有在设立、增资时预留部分股票的权利；允许公司有条件地回购公司股票，但应对其原因、数量、回购后持有的时间，作出限制性规定；允许公司董事、监事和高管人员在股票期权下买卖公司股票；简化股票期权下的股票发行，由法律对新股发行程序和方法作出单独或例外规定。[17]
四、股份回赎机制：内涵与回应？
股份回赎，是一个股份分配项下的子问题，是一个同样触及资本维持原则的子规则。在美国公司法法理中，往往与股份回购作为“分配”项目下的相关问题，进行检讨并作出法律文本与司法的对待。股份回赎，是美国闭锁公司中普遍应用的一种股东退出机制，我们试图在辨析股份回赎的内涵基础上，假定一个案情：如果我国有限公司的股东之间，自愿地缔结一个分期股份回赎协议，事先安排在特定情形，如股东死亡或计划退出投资之际，以某一固定价格，分期回赎特定股东的股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。那么会遭遇何种结局呢？
4.1股份回赎的概念辨析所谓股份回赎（stockredemption），一般是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东持有的股份。依据闭锁公司与股东先前缔结的股份回赎协议而购买已故股东的股份，或依据公司章程中关于可赎回优先股的条款，在一定条件或期间成就时，公司有权以某一固定价格购回在外股东的股份。
公司分配导致资产从公司流向股东，从而引发股东与债权人、优先股持有人之间的利益冲突，因为公司资产的多少直接关乎公司债权人及优先股持有人的切身利益。公司分配的途径有四：股利分配、资本分配、股份回赎和公司回购。
股份回赎是广义公司分配的渠道之一，对债权人（或优先股持有人）而言，股份回赎、回购与分配并无差异，均导致减少他们赖以维护其权益的公司资产，甚至减损作为其权益保障的公司股本。基于此，美国公司法设计了一系列限制性规则来保护债权人权益，并将发生同等效果的上述四种资产转移型行为，均视为公司分配进行统一规制。所谓股份回购（repurchase），是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易，如美国资本市场中常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。所谓股利分配（dividends），是指经董事会决议，公司定期地将现金、证券或其他财产利益按股东持股比例，分配给股东。例如资本市场上最为常见的现金股利分配等。例外的是股票股利（stockdividend），是指公司按股东持股比例，将公司的股票分配给现有股东。该种股利分配并不产生资产流向股东的后果，不过是在更多的股份之间进行所有权分配。正因为这种分配没有发生公司资产向股东方向的转移，美国各州公司法并未将股票股利纳入分配来对待，美国《示范公司法》（1984）的第1.40条（股利的界定）也排除了股票股利这一方式。所谓资本分配（capitaldistribution），也称清算分配（liquidatingdistribution），是指在公司清算时，在满足了债权人或优先股持有人的利益之后，对公司的剩余财产依股东持股比例进行的分配。
上述四种公司分配方式，可划分为三种模式进行异同配比。第一模式，股份回赎、回购、股利与资本分配之间。共同之处，在于公司资产流动的同向性，即基于股东的资格，公司依据协议、章程或决议而将公司资产分派给股东，而清算分配的特色在于发生的时点，即公司清算分配之际，也恰是公司人格消亡的前奏（清算后，经工商注销登记后，公司人格方消灭），而其他三种分配均是公司正常营运之际。第二模式，股份回赎、回购与股利分配之间。相同之处，在于对外部的债权人和优先股持有人的利益求偿产生同样的冲击，即他们所依赖的公司资产发生减少。而股利分配的独特之处在于，股利分配是一种类似于“反向性优先认购权”（reversepreemptiveright）的行为，是公司按股东持股比例进行平等机会的利润或资产分派，而且是单向性的交易，即公司将利润或资产分配给股东，股东并不因此而给付公司对价。而股份回赎与回购，则并非一定按股东持股比例而发生，不存在类似“反向优先认购权”的必然结果，同时，回赎与回购均为双向性的交易，在这种交易中，公司获得自己股份，被回购方放弃了部分股份及未来相应的股利分配请求权，而其他股东相应拥有了更大的持股比例及其股利请求权益。第三模式，股份回赎与股份回购。两者的相同之处，在于均非必须按照持股比例购回公司自己股份。不同点在于，前者是依据先前公司与股东缔约的回赎合同或公司章程的记载，后者的发生并不以回购合同存在为前提，前者是一种强制性的由公司购买，且股东出售其股份的交易，而后者是股东与公司之间的自愿的买卖。公司分配方式的异同，形成了普适性的分配规则，以及例外性的法律规制。
国外公司并购案例篇9
关键词：外资架构公司、并购、上市公司、税务处理、资产转让
1.前言
2005年，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局五部委联合颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，对外资公司并购中国a股上市公司的实现方式进行了规范指导，使得外资对于a股上市公司的兴趣日增，并购行为的实施频率日渐提升。由此，在实际操作过程中，所涉及的审批、税务等一系列问题均对企业行为产生了重要的影响。本文试图从具体实际案例出发，对外资并购上市公司这种企业重组行为中所涉及到的监管审批、税务处理及其选择等问题进行研究讨论，通过对不同方式的异同比较以寻求在实际操作中对企业而言相对较为有利的处理方式。
2.研究案例情况概要
本文所研究的对象是在实际中所遇到的案例：一家民营企业（以下简称“a企业”），此前拟在纳斯达克上市，原本已经建立起海外上市的架构，但因世界经济金融局势动荡，未能成功发行，撤回了ipo申请。为了实现融资目的，促进企业快速发展，实际控制人拟采用并购国内上市公司的方式，将该块资产在境内a股市场上市。该系列资产的实际权属结构如下：实际控制人（中国公民身份）持有一家在英属维京群岛注册的公司（以下简称“BVi公司”）股权，又通过该BVi公司控制一家注册于中国香港的投资公司（以下简称“香港公司”），香港公司再在中国大陆投资设立了一家合资企业（以下简称“合资企业”），合资企业享有外商投资企业税收减免的待遇，并进行实际经营生产。由于管理有方，技术领先，该合资企业发展迅速，盈利能力相当可观。考虑到企业发展需要及目前的实际情况，实际控制人在权衡各方因素后，决定采用借壳上市的方式登陆a股市场。在参考了目前a股市场常见的几种借壳方式之后，笔者考虑了以下的几种操作方案：
3.不同操作方案分析
首先为简化问题起见，在此假设以上所有权结构中均无少数股东存在，即各级控制关系中，均为上级公司100%持有下级公司股权。
其次，无论何种方式，均需取得中国证监会审批通过，故审批事项中，只考虑除去证监会之外的其他有关监管部门的审批。
最后，由于我国大陆的监管法律体系规范性仍有缺失，即在不同部门、不同时期之间的规范性文件也有可能出现冲突情况，笔者认为如在实务操作中遇到这类情况，均应以实际情况为准，在此不多解释。
3.1换股
（1）具体方式：
上市公司向香港公司（合资企业控股股东）发行股份购买合资企业股权，重组完成后，香港公司成为上市公司控股股东，合资企业成为上市公司子公司。
（2）审批事项：
由《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第二条：“办法适用于外国投资者（以下简称投资者）对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资（以下简称战略投资），取得该公司a股股份的行为”和第三条：“经商务部批准，投资者可以根据本办法对上市公司进行战略投资”的规定可知，换股方式适用于本办法，需要得到中国证监会以及商务部的批准。
（3）审批事项：
根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第六条：“境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元”的规定，要求外资公司作为上市公司战略投资者必须拥有数量可观的实体资产，这无疑是设立了一道准入门槛。笔者认为这项规定主要是对返程投资在境内市场发行上市做出了限制，如果企业存在这样的情形则需要特别注意。
（4）税收问题：
在换股这种方式中，由于不涉及具体的资产转让，其所涉及的税收主要是所得税和印花税，不涉及契税、营业税和增值税。其中所得税可以依据特殊税务性处理，即免税重组。
根据《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》：“外商投资企业和外国企业，转让其拥有的企业的股权或股份所取得的收益，应依照税法及其实施细则有关规定，计算缴纳或扣缴所得税。股权转让收益或损失是指，股权转让价减除股权成本价后的差额。股权转让价是指，股权转让人就转让的股权所收取的包括现金、非货币资产或者权益等形式的金额”和《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》：“收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定”可知，该换股行为可适用于特殊性税务处理。
税务处理在企业重组过程中是一个相当重要的问题，如果不进行合理的筹划则有可能为企业带来巨大的税务成本。我国现行规定中对特殊性税务处理的范围、方式均有明确说明，企业对此须有明确的认识，努力争取特殊性税务处理以延后所得税支出，改善企业现金流。
3.2吸收合并：
（1）具体方式
上市公司吸收合并合资企业，原合资企业注销。吸收合并从本质而言也是一种换股的方式，与前述换股方式的不同主要在于借壳上市时非公开发行股份对象的人数规定有所不同，吸收合并可以不受10名对象的上限限制。
（2）审批事项：
根据《关于外商投资企业合并与分立的规定》第七条：“合并的公司至少有一家为股份有限公司的，由中华人民共和国对外贸易经济合作部(以下简称外经贸部)审批”，则该种行为也需要得到商务部的批准。
（3）税收问题：
由于吸收合并也是一种换股方式，所以其税务问题和换股方式中所遇到的问题相同，在此不作多述。
3.3资产转让：
（1）具体方式：
上市公司发行股份收购合资企业资产，合资企业存续并成为上市公司的控股股东。
（2）审批事项：
由于发行资产方式不同于前述的换股和吸收合并等股权转让方式，在此需要具体分析其所可能产生的问题，首先是这种方式是否适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的管理范畴？笔者认为，由于合资企业本身属于中国居民企业，并非外国投资者，其管理应优先适用关于外商投资企业合并、分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，由此便不属于前述规定管理范畴。
其次，在原《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》第6条中规定：“外商投资企业境内投资,其累计投资额不得超过自身净资产的50%”。那么本案例中的资产转让行为是否受到该条规定限制？能否以全部资产作为对价支付上市公司发行新股价格呢？笔者认为，在新《公司法》颁布后，从法理上而言，外商投资企业由于是在中国国内注册，其境内再投资已经与内资企业同等对待，并不存在以上的硬性规定，即合资企业可以以其全部净资产额出资购买上市公司股权。
3.4税收问题：
由于资产转让不同于股权转让，其所涉及的税务处理较为复杂，笔者对此进行了分类分析，具体如下：
（1）所得税：适用免税重组特殊税务处理：
根据《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》：企业取得的资产转让收益或损失，应依照税法及其实施细则及有关规定，计入其当期应纳税所得额计算缴纳所得税。受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的75%，且受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：转让企业取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定”的规定，资产转让在满足以上条件的情况下，可适用特殊性税务处理。在该案例中，由于合资企业将全部资产均转让于上市公司，由此符合该项规定，可以适用于特殊性税务处理。
（2）增值税
关于资产转让中的增值税，在《关于纳税人资产重组增值税问题的公告》中明确表示：纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税。由此可见，在本案例中，资产转让方式不涉及增值税。但是特别要注意的是资产重组和整体转让的概念，根据不同企业可能有所不同，需要在实际情况中区别对待，以免增加交易税费成本。
（3）营业税
另外，根据《中华人民共和国营业税暂行条例》，如果被转让的资产涉及不动产或无形资产，目标公司应缴纳营业税，计税依据为营业额（即目标公司销售不动产向对方收取的全部价款和价外费用），税率为5%。但另根据《国家税务总局关于转让企业全部产权不征收增值税问题的批复》和《国家税务总局关于转让企业产权不征营业税问题的批复》：整体转让产权不征收营业税和增值税的规定，在该案例中合资企业转让其全部资产应可视为整体转让产权，也不涉及营业税的问题。同样，这里也需要注意的是整体转让产权的概念，在本案例中，可认为无需考虑营业税的问题。
（4）契税
在资产转让的方式中，还存在交易契税的问题：如果资产并购涉及不动产，转让时受让方应缴纳契税，税率幅度为3%～5%，具体税率取决于具体地方税务主管部门的规定，也就是说该部分税费成本存在一定的可变性，但基本没有免除的空间。
4.结束语
对企业而言，所考虑的是如何在现行监管规则的框架下快速实现上市目标，同时又尽可能低地降低交易成本，而交易方式的选择对此有重大影响，不可不审慎考虑。
本文通过对以上几种方式的分析研究，可以得出初步的结论如下：换股和吸收合并方式均需要商务部审批，对企业而言时间周期较长，不确定性较多；资产转让方式需要涉及税收的问题，但实际分析以后发现如果适用于整体转让产权的判定，那么综合的税费成本并不多，仍在可以接受范围之内，在某些情况下不失为一种可行方案。
参考文献
[1]《国家税务总局关于转让企业全部产权不征收增值税问题的批复》，国家税务总局，国税函〔2002〕420号
国外公司并购案例篇10
[关键词]并购利益博弈陷阱分析
序言
自从新世纪以来，跨国公司并购我国企业的趋势越来越明显。目前，虽然跨国公司并购我国企业的比重只占其在华投资的2％左右。但跨国公司并购我国有企业，特别是国有龙头企业，却越来越引起社会各界的关注。本文从博弈论的角度，分析凯雷并购徐工集团这个典型的跨国并购案例，并拓展到一般的跨国公司并购我国国有龙头企业的经济事件的分析。
一、案例背景
徐工机械公司于2004年面向海内外拟出让85%股权的出让公告。2006年10月，徐工集团与凯雷集团签订有关协议，将双方由2005年10月协议确定的15%对85%的合资控股比例，调整为50%对50%。2007年3月16日，由于多方妥协，最后美国凯雷仅收购了徐工集团45％的股权。
二、博弈过程及结果
跨国公司成功并购国有企业的背后是多方博弈的结果。以往对跨国公司并购国有企业的博弈分析都忽略了地方政府的参与，此模型同时引入地方政府和中央政府两个参与者，原因在于：其一，各级地方政府需要资金建设各种基础设施，建立和谐社会等，但收入方面，除了正常税收外，卖地的收入基本上被卡死。在这种情况下，地方政府肯定有从国有资产上套现一部分资金出来的动力。其二，地方政府既要引入战略投资者，减轻政府的财政负担，又要保持对并购企业有一定的控制力。本模型分析的国有企业不包括中央直属国有企业。以凯雷基金对徐工集团并购为例，其动态博弈如下：
参与者：凯雷基金，地方政府，徐工集团，中央政府
博弈顺序：
凯雷基金制定并购徐工集团的战略
1.地方政府有两个选项：允许和不允许
2.若地方政府不允许，则徐工集团无从谈起合作与否的问题
3.若地方政府允许，则徐工集团有两种策略：不合作和同意被并购
4.若徐工集团选择不合作，中央政府就不必担忧领头羊企业被并购给国家经济带来的安全问题
5.若徐工集团同意被并购，中央政府则面临两个选项：不批准和有条件批准
6.若中央政府没有批准，徐工集团则可能损失壮大企业的机会，凯雷基金则损失了中国市场，地方政府则损失增加财政收入，增添政绩的机会。
若中央政府有条件批准，中国的经济安全在全球化的背景下得到保护，地方政府也实现了其大力支持并购的初衷，徐工集团也能得到国外先进的管理技术和雄厚资金的注入，实现企业发展壮大的目标，凯雷基金也能实现进入中国市场的目的。
支付分析：
中央政府担心国家经济安全，以及国有资产流失，同时也面临吸引外资促进经济发展的机遇。
凯雷基金若并购成功，一方面成功进入中国市场，获得国有企业品牌及销售渠道，甚至垄断机械行业，获得超额垄断利润。另一方面必须支付高昂的并购费用。
地方政府积极推动地方企业与外资并购，它有三方面的动机：一是为了实现招商引资的政绩，二是为了增加地方财政收入，三是为了尽可能丢掉国有企业职工社会保障的包袱。
徐工集团可以获得先进的管理技术和国外资本，但它也面临自主品牌丢失及被杠杆收购的风险。
博弈树分析：
支付数值顺序（中央政府，徐工集团，凯雷基金，地方政府）
U1:表示并购未成功，中央政府所获得的效用。
U2:表示并购成功，徐工集团所获得的效用。
U3:表示并购成功，凯雷基金所获得的效用。
U4:表示并购成功，地方政府所获得的效用。
U1°:表示并购成功，中央政府所获得的效用。
所有带负号的，表示参与方所获得的负效用。
对该博弈树的解析：这四方参与者中，除了中央政府之外，其他三方面却面临着“不合作”所带来的机会成本，例如凯雷基金如遭到不合作，它会失去押金和中国市场;徐工集团“不合作”则有失去引进国外先进管理技术和资金的机会;而地方政府“不合作”则失去引进外资，增加财政收入突显政绩的机会;但是如果这三方参与者都选择“合作”，则这些机会成本几乎没有或很少。
从上述博弈树中，我们可以看出，各方都期望并购朝效用最大的方向发展，所以徐工集团和江苏地方政府的态度都很积极，期望分别获得最大效用U2,U4。凯雷基金也做出了让步，不再期望绝对控股，获得的效用为U3.中央政府在U1和U1°之间进行选择，所有博弈的核心在于中央政府的选择，即是选择获得效用U1，还是获得效用U1°，中央政府最终会选择有条件批准，因为期望效用U1°可能比U1要大。
三、陷阱分析
凯雷收购徐工是一个典型案例，可作为外资并购国有企业的案例参考。虽然与国外企业和基金并购有助于完善现代产权制度提升公司治理水平，有助于我国企业布局优化和结构升级以及国际性经营人才的培养，但是，我们必须保持清醒的头脑，防止外商利用恶意并购，威胁国家经济安全，掠夺我国经济发展成果。
下面我们就外资并购我国国有企业可能存在的陷阱进行分析：
第一，杠杆收购。利用杠杆收购原理，外资并购企业本身只需要支付很少部分的资金收购我国有企业，然后以国有企业的资产作担保，向银行或者保险公司借入过渡性贷款，或者向投资者发行高息垃圾债券。并购方只需要付出10%~30%甚至更少比例的自有资金就能完成对我国有企业的收购。稍微懂得财务的人都知道，由于这些高债务的利息往往较高，一旦并购后企业的预期利润下降，就会迫使并购的企业的盈利水平下降和股价市场价值下跌。公司的市场价值下跌，必然会使贷出资金收购的债权人保持警觉，要求受偿。而收购公司不负担投资义务，所以贷出资金收购的债权人便会要求做了担保的被收购了的目标公司偿还债务。而这些情况在20世纪80年代前后的美国跨国并购中便显得非常明显，它们都具有巨大的财务和成本风险。
第二，人为低估国有资产价值，同时还要防止国有企业在并购过程的内部人操作。跨国公司利用与国有企业的信息不对称故意低估国有资产的价值，特别是无形资产的价值。目前国内还没有一个完善的国有资产评估体系，缺乏专业权威的资产评估机构，所以对国有资产的价值的评估往往不准确。而无形资产，像专有技术，商标，品牌声誉及公司形象等，一般却没有列入评估范围之内，这往往会低估一些良好的国有资产的价值;另一方面，由于企业即将被收购，也就意味这新的人事变动。而作为国有企业的高层管理人员业不得不为自己将来的位置考虑，故而容易答应跨国公司的低价收购要求，从而做出内部人故意压低国有资产价值的行为。
第三，限制国有品牌，将国有企业变为外国品牌在国内的生产基地。在我国国有企业引进外国投资者时，往往只关心并购是否会成功。而对于并购成功后的问题，则没有一个全面的计划，尤其是自有品牌的保护。相反，外资借并购我国国有企业直接进入中国市场，利用国有企业现有的销售渠道将外国品牌打入中国市场，对于我国国有企业品牌则是从限制到抛弃，从而重新建立其自身的品牌，这无疑会造成国有企业自主品牌的流失，“活力28”是这方面的典型案例。昔日的“名牌”企业如今却成为了德国美洁公司在中国的生产基地。
第四，签约故意留下漏洞。由于跨国公司深谙跨国并购运作，往往会在签订并购合约的时候，留下以后伺机吞并整个目标公司的陷阱。而我国企业对于这样的陷阱条款在在签订合同时却没有引起重视，甚至根本就不知道合同某些条款存在的陷阱。眼下达能与娃哈哈的纠纷就是一个典型例子。1996年，娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司共同出资建立了5家公司。亚洲金融危机时，达能在提出将“娃哈哈”商标权转让给与其合资公司未果后，双方改签了一份商标使用合同。其中一款称“中方将来可以使用(娃哈哈)商标在其他产品的生产和销售上，而这些产品项目要提交给娃哈哈与其合营企业的董事会进行考虑。”。而这一致命的条款，引发了今年的强行收购风波。
四、总结
跨国并购是经济全球化的结果，这是一股巨大的国际潮流，任何国家和地区都无法阻止，我国也不例外。但我们可以充分借鉴其他国家成功处理跨国并购的经验，然后结合我国国情，来成功应对跨国并购对我国国有企业的冲击。在一系列的跨国并购过程中，我们必须明白其背后所隐含的多方博弈过程以及可能存在的不利陷阱，这样才能从容应对变幻莫测的跨国并购风云。
参考文献：
[1]史冬元:论杠杆收购及其风险防范.商业经济,2005,6
[2]王佑元陈昌焕刘秀峰徐勇:外资并购:利用外资和外资利用―活力28外资并购案调查.武汉金融,2006,12
[3]王海梅:利益博弈与政策制定――以外资并购规定出台为脚本的解读.当代经济,2006,12