资产证券化模式篇1
关键词：资产证券化瓶颈模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（assetpool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SpV），由SpV向投资者发行资产支持证券（aBS），投资者持有aBS但并不直接投资发起人（企业）的资产，aBS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SpV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SpV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SpV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
资产证券化模式篇2
[关键词]资产证券化旅游资源运作模式
[abstract]itisthefactthatthedevelopmentoftourismresourceshasblockedtheprosperityoftourismindustryinChina.thisessayintroducesthepresentcompanyfinancepatterns,whichconcentrateontourismresourcesdevelopment.italsoanalyzestheimpetustoasset-backedsecuritizationoftourismresourcesandproposesasset-backedsecuritizationpatternsoftourismresourcesaccordingtoChinesesituation.
[Keywords]asset-BackedSecuritizationtourismResourcesoperationalpatterns
一、现有旅游资源开发投融资模式
(一)政府投资
在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。
(二)上市融资
旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。
(三)外商投资
改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。
(四)民营资本投资
民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。
二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析
旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。
(一)增加资产流动性
无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司，还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。
(二)降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。
(三)降低融资成本和风险
作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。
模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SpV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SpV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。
模式二:政府SpV模式在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SpV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。
此模式特点是SpV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立SpV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SpV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。
四、待解决的问题
(一)加强资产评估和信用评级制度
资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
(二)法律法规的建立完善
我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。
参考文献：
[1]俞飞雁.实行资产证券化存在的问题及对策研究[J].浙江金融，2005（5）.
[2]沈炳熙.资产证券化:一种新型融资制度安排[J].中国金融，2006（2）.
[3]markodenbach.mortgagesecuritization:whataredriversandconstrainsfromanoriginantor’sperspective.HousingFinanceinternational.2002,(9):52-62.
资产证券化模式篇3
1美国p2p资产证券化模式及监管
美国将p2p网络贷款产品定义为“证券化产品”。一般来讲,信贷资产证券化应具有如下特征:一是真实出售,即信贷基础资产打包转让至投资者这一方;二是破产隔离,发行方信用评级不高时,通过信托或资管计划设立特殊目的载体(SpV)隔离处理,可以避免公司破产导致的资产流失;三是资产尽可能分散、多元化;四是分层设计,根据投资者的需求设计不同期限和利率产品。美国p2p设计的以网络贷款为基础资产的投资产品满足了前三个特点,但是多数情况下没有分层设计,投资者按照投资比例获取收益。以美国最大的p2p平台LendingClub为例,它的资产证券化过程如下:从金融机构购买资产,借款人直接申请根据原始借款人的信用等级确定利率(借款人信用等级越高,利率越低)以贷款为基础资产发行LendingClub的凭证投资者在网上购买凭证未到期凭证可在与LendingClub合作的平台上交易。这里不但涉及了资产打包重售,而且还使用二级市场增加投资的流动性。这种资产证券化没有针对基础资产评级,而是对每个借款人确定信用等级,这是一种精细设计、低投资门槛的资产证券化。在美国p2p资产证券化过程中,对冲基金、资管公司和机构投资者起到了关键作用。对冲基金和资产管理公司将平台上已发放贷款打包进“资产池”,再分拆成凭证变现卖出(主要卖给机构投资者),而机构投资者为了防止平台破产,成立特殊目的载体(SpV)——信托公司,用投资者的钱购买信托公司的有价债券,信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商,而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中,p2p平台可以通过对不同投资者设计不同策略和产品。美国的p2p作为网络借贷的信息中介,从成立起就是走的资产证券化道路。美国对p2p监管较为严格,2008年以后p2p平台纳入美国证券交易委员会(SeC)的监管之下,注册门槛大大提高。SeC对p2p资产证券化过程中的信息披露的要求较高,同时对it的硬件要求、报表要求高,p2p前期投入大,比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债,短期资产可采用循环结构。
2我国p2p资产证券化的模式和特点
据网贷之家统计,截至2015年底,我国资产证券p2p资产证券化规模化已达1000亿元,占全部信贷资产证券化规模的20%。我国p2p平台开展资产证券化业务的目的,主要是为了分散风险和扩大资金杠杆比例。目前,由于我国互联网金融市场正处于初步发展阶段,增信体系和监管体系尚不完备,p2p平台上更多是“类资产证券化”的模式。即利用互联网金融平台,将传统金融或互联网金融手段形成的债权类资产,采用类资产证券化手段实现债权资产转让。这种模式投资起点较低,规模较小。较多适用于资质不够,无法到证券交易所融资的小贷公司和互联网分期平台。对于传统小贷公司的p2p模式,一般均附带回购措施,或担保公司的担保(以及反担保)。反担保的措施一般包括并不限于小贷公司股权质押,实际控制人保证担保等。因此,此模式更接近于主体债务融资。对于零售消费分期平台的p2p模式,由于消费贷款商业模式清晰,金融市场潜力巨大,极度分散化,违约率可控,是优良的适合进行资产证券化的标的资产。当前中国p2p业务类资产证券化模式一般为:p2p平台与小贷公司或是资产管理公司合作,先由小贷、互联网分期平台或p2p对这些债权资产进行打包,形成一个个资产包,并通过地方金融交易所登记挂牌,进行增信和确权,然后由与p2p平台有关联的公司(如第三方保理公司、资产管理公司等)摘牌买回这些资产包,将相关资产或者收益权再转让给p2p平台,面向投资者进行发售。最后,通过小贷公司或消费分期平台等发起方以向投资者回购的方式来实现投资者的投资收益。发起方对于这种资产包有回购的义务。,万一无法兑付,则由担保公司最终兜底。这一过程包含了债权的打包转让和分层销售,符合资产证券化的某些特点。但是,目前我国的p2p资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体,即不能真正实现风险隔离,也无法实现“真实销售”,使证券化后的资产出表。在p2p平台的类资产证券化产品中,资产只是暂时转让或是“质押”给了投资人,仍然和发起人有债务关系。在这个过程中,p2p平台合作的担保、保理、资管公司起到了承诺回购和隐性兜底保证的作用。
3我国p2p资产证券化面临的主要问题
目前,我国p2p资产证券化还处于摸索发展阶段,面临的主要问题是机制的设计问题。主要表现为以下方面:
3.1系统性风险问题
目前我国p2p平台的债权资产要么来自传统的金融机构,要么来自其他互联网金融机构,资产多为信用贷款且缺乏标准化,在p2p平台责任主体没有落实,信用评级等专业中介机构缺位的情况下,p2p资产证券化存在潜在系统性风险,资产证券化后风险并没有减少,反而转嫁给了普通投资者。同时,由于p2p兴起的时间短,对在整个产品的交易运作、借款者行为,以及可能造成的贷款损失方面都没有丰富的经验。
3.2信息披露问题
由于p2p资产证券化交易结构复杂,信用风险较高。与国外不同的是,我国p2p投资人是以自然人为主,且大多数是风险承受能力较差的非合格投资人。因此,投资人的知情权尤其应当得到重视和保障。当前p2p平台的透明度较低,信息披露匮乏,还未建立完善的信息披露机制,p2p基础资产存在过度包装的风险,这将削弱p2p平台的风控理念。
3.3业务模式中的法律风险问题
由于p2p在我国还是新兴事物,有关主体、行为等并无明确的法律规定,故在其进行资产证券化过程中,极有可能触犯已有的相关法律法规的规定。一是资金池风险。p2p类资产证券化业务模式的核心问题是期限错配。以消费贷款分期平台p2p为例,贷款期限大多为8-24期,采用等额本息按月付款。p2p平台的产品一般均为
3-4个月的短标。产品与原始债权难以存在一一对应的关系,很难保证每一笔交易中借款人与投资人都能完美匹配,难免会有构筑“资金池”和存在“期限错配”的嫌疑,极易触碰法律监管的底线;二是信用风险。如果p2p平台的坏账率较高,导致基础债权收益和保险金无法对投资人进行支付,则很可能出现借新还旧或债务违约等情形在内的信用风险。4我国p2p资产证券化发展的监管建议
目前p2p证券化产品供给可围绕“衣、食(即消费贷款aBS)、住(即住房抵押贷款mBS)、行(即车贷aBS)”,以及其他升级消费,具有巨大的应用空间、创新和发展机遇。中国的p2p资产证券化业务发展不仅要充分借鉴国外经验,同时要明确自身存在的问题,使其发展符合中国转型发展和金融市场改革的需要。对于p2p发展资产证券化业务,监管建议如下:
4.1明确p2p平台的角色定位
规范市场准入行为明确p2p互联网金融资产交易信息中介的政策定位。平台承担的是撮合及信息真伪辨别等合理的核查义务。p2p平台应引入交易实力较强的交易型机构作为证券化业务的发起方,采取在国有产权交易所进行登记及银行托管,交易所对进行挂牌的产品会进行分类确权。同时,监管要出台严密的细则通过平台准入等方面进行制约,防范p2p平台及其从业人员的道德风险,积极支持投资人通过法律途径维权,提升平台的信誉。
4.2建立充分的信息披露制度
增强资产标准证券化水平对融资方及融资项目的相关信息进行充分的披露。p2p平台应对每一笔业务做如实的信息披露,具体披露的范围和程序可以借鉴美国p2p资产证券化的做法。采用对内对外提高信息透明度,增加平台风控人员与投资人的交流,平台每天至少一次向监管机构提交报告等。考虑引进评级、担保、保险等中介机构对资产进行评级增信、担保,减少信息的不对称,降低投资风险,提高交易效率。
4.3构建平台投资人标准
实现投资人分级管理根据投资人的不同风险承受能力进行相应分类。对于p2p资产证券化产品建议对投资者进行分级管理,将发行方式分为面向合格投资者公开发行和面向合格投资者非公开发行两种类型,暂不开放个人投资者参与投资。进一步探讨设定针对不同标准程度资产的合格投资人标准。
资产证券化模式篇4
关键词：国有资产保值增值证券化
目前，我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性，使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，并且应收账款、闲置资产等都可以作为证券化的对象，从而实现国有资产保值增值。
一、资产证券化及其优势
（一）资产证券化的涵义
资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
（二）国有资产证券化的优势
国有资产，是国家作为产权主体的资产，是国家对国有企业的各种形式的投资以及投资收益形成的，或者依法认定取得的国家所有者权益，具体包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等。任何一个国家，经济基础和经济利益的地位与作用都是至关重要的，拥有和控制一部分形成经济基础和进行经济活动的社会财富，就成为一个国家社会秩序正常运行的物质保障，是国家意志得以正常体现、未来利益或者预期利益得以实现的物质基础。国有资产资产证券化给不同的参与者带来了不同程度上的好处：
对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低融资成本筹措资金，并获得较高的收益。
对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，不但可供投资者选择不同期限的资产组合，使理财渠道更为丰富，而且使得投资者能充分利用这些产品，以增加其分散风险，追求高收益率的能力。
对债务人（即借款人）而言，资产证券化是解决资金来源不足的最好办法。资产证券化之后，商业银行可以将其债权出售，换取现金，以提高自身的资本充足率，增强自身的借款能力，并且能够利用资产证券化的过程开发新的贷款方式，使借款人可依其个人财务状况做出最有利的选择，达到获取充裕而低利率贷款的目的。
对投资银行而言，资产证券化为其提供了一个庞大的商业机会和金融创新机会，使其在资产证券化的设计、评价，承销及二级市场的交易过程中，获取可观而稳定的服务收入。
对金融管理当局而言，资产证券化可以很容易地将资产变现，使金融机构在面临挤兑或经营不善时，可以维持需要的流动性；由于资产证券化过程的参与者均与发行的证券有着直接或间接的利害关系，因此，由这些市场机制所产生的自发性监督力量，必然能提升金融机构的债权品质，对金融管理起到了很大的帮助作用；资产证券化还可以变换基层金融机构的角色，使其放弃原来资产持有者与管理者的角色，转而成为金融中介与资产证券化的服务者，并可由此产生稳定而低风险的收益。
二、国有资产保值增值的证券化运作模式选择
（一）国有银行不良资产证券化
银行业不良贷款证券化的主要途径是通过资产管理公司发挥自己的专业优势，运用资产证券化工具处理部分不良贷款。理论界对其具体操作有几个思路，但还相对不成熟，处在探索阶段。
银行将不良贷款组合以一定折扣出售给特设交易机构，特设交易机构通过证券机构向投资者发行证券。这是资产证券化的一般思路，但是在我国现实情况下，由于特设交易机构只可能是资产管理公司自身，这样便无法实现原始权益人和特设交易机构之间的破产隔离。
将资产证券化扩展到股权证券化，把目前实施的“债转股”中转化的股权进行资产证券化。债转股把原来的银企之间的债权债务关系转变为与资产管理公司之间的持股与被持股的关系，企业原来对银行的还本付息转变为对资产管理公司的按股分红。对资产管理公司而言，债转股的资产证券化中，股权如何出售和变现是关键。而在现实情况中，股权的退出还存在着一定的问题。
尽管现阶段不良贷款证券化还存在诸多问题，但可以通过提高资产质量、改善制度条件和刺激市场需求等手段逐步解决，银行的不良贷款证券化仍将是我国国有资产证券化的主要发展方向之一。
（二）国有企业基础设施资产证券化
从我国目前的实际情况上看，国有企业的基础资产适合于证券化。我国属于发展中国家，国有企业正处于迅猛的发展上升阶段，基础设施建设量相当大，特别是在振兴东北老工业基地和开发西部的进程中，基础设施的建设又将迎来一个新的高峰。目前，我国国有企业的基础设施建设的资金大多由企业自有资金和银行信贷来筹资，但仍难以满足基础设施建设的资金需求。基础设施建设的特点是建设周期长、资产投资量大、回收期长、风险较低、回报稳定等等，这些特点完全符合资产证券化的发行条件。而另一方面，虽然我国实行积极的财政政策，企业可以通过发行一些债券融集基础设施建设的资金，但从某种程度上讲，这些债券的发行面仍然狭窄，并没有带动更多的投资者的投资热情。所以，用资产证券化来融资，有利于缓解基础设施项目资金短缺的矛盾，弥补资金上的缺陷，充分发挥资产证券化的融资功能，改善国有企业的融资渠道。资产证券化操作简单化，又降低了融资成本，同时，又不会改变股东结构，有效的保持了所有者权益。所以说，基础资产证券化能有效的解决国有企业发展过程中基本建设资金短缺的问题。
从另外一个角度，国有企业还可以在基础设施建设的过程中也可开展诸如资产未来经营收益证券化、资产租赁收益证券化等多种形式的融资行为，目前上述两种证券化产品在我国已有开展，实施顺利。国有资产租赁、基础设施未来经营收益证券化的有益尝试，可以作为今后国有企业基础设施资产证券化的良好借鉴。
（三）国有企业应收账款资产证券化
我国国有企业拥有一大批质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业背上了沉重的还贷包袱，增加了企业的财务费用和经营风险，同时由于大量应收账款的存在，导致企业信誉下降，以致于更难获得必要的资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。有选择地实施应收账款资产证券化，并逐步推行这种模式的资产证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。
三、国有资产保值增值证券化运作的策略
（一）政府的政策和制度性支持
从资产证券化在美国的发展历程可以发现，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表现在政府为资产证券化提供政策和制度保障，包括制定符合国情的贷款政策、保险政策、资产证券化政策等。政府可以通过成立专门的机构来促进证券化业务的发展，如美国成立的联邦国民抵押协会、退伍军人管理局、政府全国抵押协会，这些机构以国家信用为后盾，通过向抵押贷款和证券发行提供保险计划，保障了抵押贷款发起人和证券投资者的根本利益，极大地促进了抵押市场和证券化市场的发展与繁荣。
在我国，我们同样可以以政府为引导，推动资产证券化战略。积极借鉴国际先进经验，结合我国实际情况，制定资产证券化的指导性原则，在稳步推进过程中，做好试点工作，在中央大型企业中选取几家进行资产证券化的试点，以试点为突破口，寻找问题，积累经验，为大规模引入奠定基础。
（二）证券化的税务减免
资产证券化过程涉及的税务费用相当庞大，这些税务费用都会直接影响资产证券化的成本。在国外，一般为发行资产支持证券这一特定目的而成立的特设交易机构以及资产支持证券购买人都能享受到一定的税收优惠，以减轻证券化的成本。
我国税收制度并不完善，因此对证券化的制约相对较少。在现行的税收体系中，可能影响到证券化过程的税种有印花税、营业税和所得税。这些税的设立将提高证券化过程的成本，这方面可以采取国外一些国家的通行办法，免除证券发行、交易过程中的印花税，降低或免除利息收入中应交纳的营业税等，应用技术手段加以解决。
（三）建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中，资产转让或出售都会涉及在标的资产上已有的优先权益问题，所以需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。
各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如应收账款）在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。
因此，有效的中央优先权益登记系统应该具有两大基本功能。第一，确认被转让资产上已有的优先权益；第二，实施有关法律，监管资产上的优先权益。法律经济学分析中心对法律比较健全的国家进行了分析对比，发现法律比较健全的国家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，在发生资产转让交易时能及时通知债务人。而我国现有法律制度下，在优先权益的登记方面并没有相应的机制。资产证券化过程涉及众多债务人，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
（四）建立发达的金融体系
资产证券化需要有一个发达的金融体系。美国作为开展资产证券化最早的国家，主要是因为它是世界上最重要的金融和商业服务中心，由于长久以来在国内和国际上提供金融服务所积累的丰富经验，加上创新能力和高水平的专门知识和技术，美国在世界各地建有巩固的商业联系。美国的国际金融市场如：银行、保险、证券、基金管理、衍生金融工具等的发展，也有赖于相关领域众多具有高度专业技能的人员如：律师、会计师、审计师、证券专家及其他专业顾问的支持。它不仅有中央银行（美联储），而且还有商业银行、投资银行、数量众多的外国银行、种类齐全的专业金融公司和各类大财团，这些机构都为美国的资产证券化提供了可靠的载体和循环空间。如投资银行，除提供传统的银行服务外，它还在多个方面扮演着重要角色。例如提供财务咨询和协助、为新公司筹集资金、为证券化进行设计、协助公司间的兼并与收购等。在此类银行中，很多都以经纪人或报价人的身份积极投入到证券化业务或进行证券交易。它们已经成为美国资产证券化业务的主力军。
借鉴美国的成功经验，我国同样也有必要积极推进金融市场体系的建设。这需要国家充分发挥宏观指导作用，加强金融市场中介组织的建设，严格市场准入和从业标准，提高市场信息的及时性、准确性、完整性，增强资产证券化市场的透明度和效率，同时，还应加快国有企业信用体系建设，强化信用的市场化约束，形成具有调控力度的信用机制，在大力发展金融交易市场的基础上，推进债券市场和证券市场的发展和完善，为资产证券市场交易的成功进行奠定基础。
参考文献：
[1]孙秀钧，解析资产证券化[J].金融视点，2008，7
资产证券化模式篇5
[关键词]资产证券化；特设机构；现金流；投资回报率
[Doi]1013939/jcnkizgsc201528100
1引言
铁路作为国民经济大动脉、国家重要基础设施和大众化交通工具，在我区经济社会发展中的地位和作用至关重要。依据《国家中长期铁路网规划（2008年调整）》、《国家铁路“十二五”发展规划》及《广西国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》、《广西铁路发展“十二五”规划》介绍，规划到2015年年末，全区铁路营业里程达到5000千米左右，复线率达到55%以上，电气化率达到70%以上，基本形成“一轴四纵四横”路网格局，构建以南宁为中心的“123”快速铁路网，基本实现全区地市级开通城际快速列车，初步形成便捷、安全、经济、高效、绿色的现代铁路运输网络。
要实现上述规划，除了技术上的困难外，如何筹集建设资金就是目前最大的难题了。我区当前主要的融资渠道为政府财政预算内资金、发行地方债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性：①地方政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目建设资金的需求。②现有融资渠道难以进一步拓展。商业银行贷款由于吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。发行地方债筹资，在一定程度上能起到积极的作用，但其发行量应为适度规模。发行股票融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大；发行企业债券，审批相当严格，融资企业一般来说难以进入国内资本市场融资。
从我区“十二五”规划的建设资金需求来看，要完成2015年前我区铁路建设总投资超过3000亿元，需要我区方出资近1000亿元，其中资本金约565亿元。2014年我区铁路建设需要广西铁投融入资金408亿元。面临如此巨大的资金缺口要求我区铁路必须加快投融资体制改革和拓宽投融资渠道，新的融资方式包括aBS、养老保险金、引入战略投资者等。其中aBS是以项目的未来收益为基础发行证券融资的一种项目融资方式。而铁路运输未来的现金流大而且稳定，因而探索我国铁路尤其是高速铁路和客运专线建设的aBS项目融资方式，对于解决建设资金的筹集问题具有重要意义。
2资产证券化（aBS）的概念
资产证券化是指资产原始权益人把某目标项目所拥有的资产，或虽然缺乏流动性但可预见能产生稳定现金流量的已有资产或资产组合，剥离出来出售给一个特设的机构，并将其中的风险与收益要素分离并重组，这一机构以其获得的未来现金收益为担保，进行信用升级，发行高档证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。
3资产证券化的可行性分析
31从我区铁路建设项目的特点来分析
铁路产业属于非典型的公共产品，具有公共产品、私人产品的双重属性，这决定了铁路建设需要政府资金和市场融资机制的共同配合。铁路网本身具有的准公共物品性和自然垄断性为铁路经营期间拥有稳定的现金流提供了保证。而aBS的重要前提就是项目未来产生可预见、稳定的现金流。因而，aBS融资方式符合铁路网建设投资的自身特点。
32从资产证券化的比较优势分析
除了aBS外，Bot和融资租赁也可用于铁路融资。但aBS的比较优势更为突出。首先，aBS可以确保国家拥有对铁路的经营权和所有权。Bot的执行需要政府向民间出让铁路的特许经营权，融资租赁又会使国家无法得到租用资产的所有权。其次，当aBS运作失败时，发起人可通过合同约定收回资产的所有权，这相比结构复杂的Bot要简单一些。最后，由于通过风险隔离和信用增级等手段，证券化资产可以获得较高等级的信用评级，进而降低成本。
33从铁路行业特色分析
铁路行业的垄断特色在一定程度上可以辅助资产证券化的应用和发展，铁道部可以借助法规、宏观调控手段以及政府的影响力来强化资产证券化中心环节的特殊目的载体（SpV）的发展条件。同时，在铁路部门的信用背景下，使得SpV的资信水平进一步提高，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入铁路项目的aBS市场。
4aBS融资的运作模式
（1）明确要证券化的资产并组建资产池。一般投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能有稳定的现金流入，就可以进行aBS融资。广西铁投可以选择一段已经建成或即将建成的铁路，如南桂铁路，将该段铁路的客运收入、货运收入、网运分离后路网公司收取的过路费这些未来现金流组建成资产池，拥有未来现金收入所有权的广西铁投即为原始权益人。
（2）创建特设目的机构（SpV）等特设信托机构、特设交易载体或其他类似机构，实现“真实出售”。SpV是专门为实现aBS融资而设立的特别机构，如信托投资公司等，但必须获得国际权威资信评估机构授予较高的信用等级。SpV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SpV名下，并在合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产，这些资产将不列入清算范围，这些证券化的资产也不在原始权益人财务报表的资产负债表中反映。
（3）信用增级。这是关键环节，它通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者的利益。广西铁投可以采取赋予SpV直接追索权、破产隔离、将证券设计为优先结构、设立独立的客运专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可采取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外部信用增级方式。
（4）信用评级。信用评级是对发行人能否按时支付aBS本息回报风险的评价，通常由在国际资本市场上被广大投资者承认的独立的私营评级机构进行。通过信用增级和评级，使投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的谨慎性及有效性。
（5）证券承销。由国内极具实力的券商或者国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责展开资产化证券的发行工作。SpV从证券承销商那里获得证券发行收入，用此收入向原始权益人（广西铁投）支付先前的购买价款。这样广西铁投便通过aBS方式成功筹集到在建或即将建的铁路建设资金。
（6）资产管理和证券还本付息。SpV作为aBS融资的交易中介机构，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SpV还要再确定一家托管机构和担保机构，并分别签订托管合同和担保合同，一般可以选取同一家商业银行如中国建设银行，同时担任托管和担保机构。将证券化资产发生的全部收入存入托管银行，让其负责收取、记录、按约定建立积累金，按期对投资者还本付息。在有关证券到期后，还要向提供服务的各机构支付服务费用，同时资产池中的资产的所有权及资产剩余收入流仍完全归属于原始权益人（广西铁投）。
5资产证券化融资风险及对策
51法律风险及对策
aBS的各个环节需要通过具有法律效力的合同来维持。虽然现有法规对我国的企业资产证券化在基础资产界定、具体的操作模式等方面均有所涉及，但是相对于信贷资产证券化，我国企业资产证券化的法律依据仍比较薄弱，缺少更具针对性的法律文件对企业资产证券化进行指导。为规避法律风险，应该建立完善的法律体系，使铁路资产证券化的基础资产出售、信用增级、信用评级、证券销售、资产管理等环节都具有法律保障。
52运营风险及对策
这主要涉及我国铁路系统的内部改革与机制转换问题。首先，铁路建成后的运营模式是采用现有铁路“上下一体”模式，还是“上下分离”模式。其次是广西铁司的管理体制、用人机制是否能够真正实现比旧有模式有一个质的提高，还要看今后的国家政策和改革的力度。这些都将直接影响铁路运营成本和服务质量，并最终反映到经营业绩上。
53市场分析及对策
铁路的资产证券化融资最终要通过发行资产支持收益凭证来实现，因此其不可避免地面临与债券融资相同的利率风险、货币风险以及信用风险等市场风险。为规避利率风险，可对区内投资者发行收益率固定的资产支持收益凭证或由SpV与证券承销商签订包购包销合同；为规避货币风险，可利用金融衍生工具对冲风险；为规避信用风险，需要在合同条款的严密性、招标程序的市场化等方面进一步加强管理。
6结论
铁路建设在进行资产证券化过程中必须用来盘活流动性差但有较好质量的资产。我区铁路建设需要大量资金，通过资产证券化广西铁司可以现有项目的存量资产为基础，以未来收益为保证发行债券，筹集的资金可用于投资其他新的项目，从而加快铁路建设的步伐。虽然对于在铁路建设项目融资领域引入aBS方式还存在许多争议，但随着改革的推进和技术风险的降低，aBS作为一种新型有独特优势的融资方式，必将有着广阔的应用空间。
参考文献：
[1]李文泓资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示[J].金融研究，2005（8）：99-111
资产证券化模式篇6
中小企业资产证券化,是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产,通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级,将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。
随着银行经营的去杠杆化,各大公司开始转向资本市场融资。然而,受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制,中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场,1999年~2014年16年间共发行中小企业资产支持证券(SmeaBS)近7000亿美元,超过欧洲资产证券化发行总量的11%,由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击,2008年SmeaBS的发行量骤减至680亿,比2007年降低了37%,随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势,2014年发行33.84亿美元,占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。
欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征:
1.证券化产品种类丰富。SmeaBS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类,包括中小企业资产负债表资产支持证券(SmeBalanceSheetaBS)、中小企业租赁资产支持证券(SmeLeaseaBS)、中小企业担保贷款凭证(SmeCLo)和中小企业全担保债券(SmeCoverBond)。
2.证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转,但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化,SmeaBS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SmeaBS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还,仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失,意大利和德国的SmeaBS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示,欧洲SmeaBS的投资级证券1年损失率仅为0.53%,五年累计损失率也仅有1.81%。
3.证券市场化率低。证券化市场率低反映在SmeaBS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年~2014年SmeaBS的银行自留量和售出量,其中银行自留量是指留置在银行内部(RetainedintheBank)的证券数量,售出量是指在市场中交易(placedinthemarket)的数量,售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SmeaBS的售出量达到550亿美元,占当年发行量的58%。随着危机的加深,市场化率快速下降,2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。
4.区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SmeaBS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看,SmeaBS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年~2014年的未偿还余额逐年下降,西班牙仍是SmeaBS规模最大的地区。西班牙的产品以SmeBalanceSheet为主,而意大利的产品则以SmeLeaseaBS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化(SyntheticSecuritization)模式,而其他地区的证券化产品多为真实出售(trueSaleinitiative)模式。
二、欧洲中小企业资产证券化发展模式分析
欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展:一类是德国复兴银行promise平台支持的合成型证券化模式;一类是西班牙FtpYme项目支持的真实出售证券化模式。
1.德国复兴银行的promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SmeaBS后,德国其他商业银行纷纷效仿,将资产负债表中流动性极差的Sme贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期,德国银行发行SmeaBS的动机为监管套利,其选择的主要发展模式是合成型证券化。
德国复兴银行提供的promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介,利用复兴银行作为国家政策性银行的优势,降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过promise平台发行的合成型SmeaBS交易结构如图1所示。该模式中,发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期(CreditDefaultSwap),发起人仍然是资产的实际控制人,中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级,其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织(oeCD)银行,普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体promise(SpV)发行信用连接票据(Credit-linkednotes,CLn)出售给其他投资者,同时复兴银行会为aaa级的CLn提供对投资者的偿付保证。发起人并非是要借助证券化筹集资金,大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益,更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现,promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算:根据监管要求,发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金,这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%,而德国复兴银行因其政策性银行的本质,交易对手风险权重为0%。这一差异会显着提升发起人监管资本的释放空间。
对于银行而言,合成型证券化模式节省了监管资本,降低了交易成本,同时其附加的程序少,效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款,银行无法将这类资产的所有权转移至SpV时,更适宜采用这类证券化模式。
2.西班牙FtpYme项目的真实出售模式。1992年,西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款,1998年5月,可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础,西班牙SmeaBS基本为真实出售模式,交易结构见图2。
1999年5月,西班牙政府设立了FtpYme项目,这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SmeaBS提供担保,其中评级为“aa”的债券担保比例高达80%,评级为“a”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SmeaBS发行需要满足以下两个条件:(1)出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款;(2)至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款,剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FtpYme提供的担保降低了发起人的融资成本,因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低,一般交易中可能会节省15个~20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看
,FtpYme担保确实刺激了中小企业资产证券化。目前,除一般资产证券化外,西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化,即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FtpYme支持并鼓励发行的,开创了多发起人的证券化交易机制。2000年~2003年间,多发起人SmeaBS发行金额达40亿欧元,达到与同期单个发起人SmeaBS的发行金额持平的水平,这一发行方式惠及近40家发起银行。
多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的,这一平台由基金管理公司(SociedadGestoradeFondosdetitulizacion,SGFt)设立。SGFts在西班牙非常特殊,在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先,他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合;第二,提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查;第三,建立购买组合的特殊基金,与大多数证券化中的SpV角色类似;第四,收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息,同时承担日常管理和支付职责,这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFt以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术,大大促进了中小企业资产证券化的发展。
三、欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持
2004年,欧盟委员会的报告指出:中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响,可帮助中小企业更好地获得信贷资金,因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外,欧盟层面的欧洲投资基金(europeaninvestmentFund,eiF)也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。
eiF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用:一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保,二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。eiF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”,收取与市场水平一致的担保费用,使得相关产品等级提升至aaa级,并且借助eiF担保的低风险权重实现风险资本套利。
除担保带来的直接效益外,eiF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用:首先,eiF的参与向投资者释放有利信号,降低投资者的不确定性,增强投资者信心;第二,eiF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性,降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力;第三,eiF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验,并将证券化概念带入这一市场不发达的国家(如中欧和东欧的部分国家),使得更大范围内的更多银行成为发起人,扩大了SmeaBS的供给;第四,eiF制定相关标准,提升了证券化的透明度,有效保护了投资者的利益。
2013年,欧洲投资银行(europeaninvestmentBank,eiB)和eiF联合推出“SmeaBS计划”,针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低(贷款利率约为Libor加200个基点)、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题,由eiB在市场中直接购买SmeaBS的优先级部分,eiF则对其它部分提供担保。
四、欧洲SmeaBS市场成熟运行的关键因素
欧洲国家的SmeaBS发行已有二十多年的历史,SmeaBS发行规模稳步扩大,违约率低,证券运行表现良好,相较于其他国家SmeaBS而言,属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外,相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。
1.基础资产多元化。基础资产决定了SmeaBS的信用风险和表现。欧洲SmeaBS的违约率很低,有两方面的重要原因决定:一是SmeaBS的基础资产多元化,且充分分散;二是安全性较高的产品结构设计,使得中小企业的违约行为并未能传导至SmeaBS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。2.证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主,合成型交易结构为辅,且不再过度证券化,不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自债务危机后,欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露,提升证券透明度。
3.银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款,Sme贷款的同质性较低,银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与Sme客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”,包括Sme控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级,保证SmeaBS的评级真实可信。
4.投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引(CapitalRequirementsDirective)和信用机构监管规则(CreditagencyRegulation)中有规定,投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。
五、欧洲中小企业资产证券化的启示
结合我国中小企业资产证券化的实践需求,提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验:
1.丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式,建立针对中小企业SmeaBS的信用担保制度,或是借鉴eiF的做法,各地设立专项基金为SmeaBS提供担保。担保可按市场水平收取费用,保证基金的正常运行。
2.保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露,并且不仅是发行时的披露,而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。
3.扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度,由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SmeaBS中。
资产证券化模式篇7
关键词：项目融资资产证化aBS模式
一、项目融资的概述
（一）项目融资的定义
随着经济全球化的不断推进，国际竞争日趋激烈，世界各国在不断发展自身实力的同时，积极寻求国际间的合作，加强自身的基础设施建设，提高自身在国际市场上的竞争力。然而在许多国家，尤其是发展中国家，单靠自身的实力，很难得到有效的发展，大多数发展中国家的基础设施建设，都有建设周期长，投资大，回报率低的特点，在当今的中国当然也存在诸如此类的问题，因此，必须要找到一条有效的途径，来解决这一问题，项目融资就是这样一种有效的途径。对于项目融资的定义，现在还没有一个国际上通用的统一的定义，一般来说，可以给项目融资给出一个定义：项目融资就是指项目发起人为某项工程建设而成立一家项目公司，以项目公司的名义贷款，以该项目现金流量及所产生的收益作为还款的资金来源的一种融资方式。除此之外，资金提供方不得向项目以外其他实体追索，不得要求以项目以外的资产偿还融资。项目融资的主要形式包括贷款和发行项目债券。一般项目融资与资产证化的技术相结合的aBS项目融资方式在近几年不断发展，这也是本文着重论述的。
（二）项目融资的特点
根据上述定义，我们可以对项目融资的特点做出一个归纳，随着项目融资形式的不断发展，其形式也变得多样化，但是，他们都有共同的特点，大致包括以下几点：
（1）项目融资的成功与否主要依赖于项目自身的现金流量和资产状况，而非依赖于项目的投资者或发起人的资产和信用，这是不同学者在对项目融资下定义时所必须体现出来的法律特征，也是项目融资与传统的融资方式（如贷款）的重要区别之一。这是项目融资非常重要的一个特点，和普通融资不同，在普通融资中，项目发起人的资产和信用是融资过程中中非常重要的一个环节，是不可分割的，但是在项目融资中，是由成立的特别的项目公司来完成融资，进行融资的基础资产，也是和项目投资人的资产以剥离开的，因此，对与项目融资来说，并不会对项目的投资人的资产和信用产生过度的依赖，项目融资的所有活动，都以项目为中心进行。
（2）由于项目融资多数都具有涉外性质，因此，项目融资在承担的风险方面，还是面临着比较复杂的情况。
（3）在项目融资中，对于项目投资的人追索权是有限追索权，这也是项目融资一个非常重要的特点。具体来说，就是指，对于项目投资人项目资产外，不能对项目投资人的其他资产进行追索。但是要注意的是，有限追索只是针对于项目投资人，对于项目投资人为了进行项目融资而特别设立的项目投资公司，追索权还是完全的。这一特点也是后来，我要着重论述的项目融资中的破产隔离制度的基础。
二、资产证化的项目融资
（一）资产证化的含义
但是由于资产证化作为一种新型的金融产品，其具体操作十分灵活，而且作为一种金融现象，又是出于一种不断变化的发展过程中，也就是说他一直处于一种动态的过程，因此要想给他下一个国际通行的完整的标准定义还是有一定的难度的。但是，从已有的定义中，我们还是可以归纳出资产证化的共性，从而对资产证化得到一个比较全面的认识，大概说来，可以说是，资产证化是以流动性较差，但能产生稳定的未来现金流的资产作为信用基础，通过结构重组和信用增级等措施，发行证券以筹措资金的过程。
（二）资产证化与项目融资的关系
资产证化与项目融资，都是现在国际上比较通行而且有效的融资方式，正是因为如此，这两者之间，必然存在着某种联系，从法律的角度来看，在许多法律关系上，二者也是相互关联，密不可分的。
（1）首先是从对债券的追索权来看，资产证化与项目融资都不同于传统的融资，传统的融资一般都是无限追索权，但是不论是对于资产证化还是项目融资的融资技术来说，这二者都是有限追索权。
（2）从上述第一点所述，我们可以引申出第二点的联系，即，融资的破产隔离保护，也就是说，债权的有限追索权是实行融资破产隔离保护的基础，而且从这两者的融资结构来看，因为他们都要求设立独立的项目公司，这也能够在一定程度上实现破产隔离的保护。而基于同样的原理，资产证化，则是通过专门的资产证化的证发行人（SpV）来实现破产隔离保护的。
（3）从融资过程中个方所处的法律关系来看，我们也可以看出，不论是项目融资结构还是资产证化结构，项目投资人都是处于一个间接融资的地位，直接融资人，应该是专门设立的项目公司或者SpV。
以上是对项目融资和资产证化在共性上进行的分析，除了二者之间的共性外，他们之间还存在着互补性，这样也进一步的说明了，有将二者相结合运用的可能性。
（1）我们先从资产证化的会计安排来看，资产证化的会计安排可以有多种不同的形式，既可以采取表内方式，也可以采取表内的模式，这都是根据资产是否转让来确定的，而对于单纯只依靠表内安排的项目融资来说，则能够丰富其投资模式。具体来说，则是在表外模式下，项目投资人，也就是真正的原始权利人，将其所有的基础资产，完全转让给SpV，其最后所融得的资金是因为转让所得，最后应该属于非债务性融资。
（2）从融资的风险来看，由于资产证化的融资方式，是对既存权利的进行的证化，法律已经对其采取来一系列的保障措施，再加上，一般情况下，在进行资产证化的融资过程中，都会有第三方对其进行信用等级增级，对其进行信用保障，这样也使得资产证化的融资方式具有投资风险低，融资成本低，但是最后融资效率高的特点。而对于一般的项目融资，一般是都是对还没完工的项目进行担保，其融资的担保是该未完成项目未来的收益、效益以及第三方的保证，因此相对于资产证化模式，其风险明显是偏高的，一旦项目工程出现问题而不能按时完工，那么预期的经济效益就不可能出现，那么出现的经济损失将是不可估量的。
正是因为项目融资与资产证化的融资模式，存在着共性与互补性，这样也才有可能实现二者之间的联合，为这两种技术相互借鉴提供了可能。因此，也就产生了现在最新的项目融资模式，也就是项目融资与资产证化相结合的产物――aBS。
三、aBS项目融资模式
随着世界经济的飞速发展，世界各国在加强自身基础设施建设的时候，都亟需大量的资金，因此推动的融资技术的飞速发展，项目融资技术在原有的基础上，不断地适应新时代的要求，不断地衍生出新的模式，从现在已经在中国比较成熟的Bot模式，一直到90年代引进中国的aBS模式，都说明了，随着世界经济的发展，融资技术和融资模式都在不断的进步。虽然，现在aBS模式，在中国应用的领域还不算多，人们对其的认识程度也还非常有限，但是，aBS模式确实具有其他融资模式所不能比拟的优势，我认为对这种新型融资模式的发展和应用，对中国适应国际经济发展趋势，进一步完善我国的基础设施建设是非常有必要的。
aBS项目融资，是指以项目所拥有的资产为基础，通过在国际高等证市场发行证来筹集资金，在融资的过程中，除了包含项目融资的基本结构外，还加入了资产证化的技术，例如破产隔离制度以及信用增级制度，以实现在国际证市场上的发行，值得注意的是，这些资产必须是要能够产生一定的现金流，并将项目可预期的未来现金流和收益作为偿还项目债券本息的资金来源。
四、aBS项目融资的主要制度
（一）aBS项目融资的破产隔离制度
由于在项目融资与资产证化模式下，都存在着破产隔离制度，由此可以看出该制度不论对项目融资还是资产证化，都是非常重要的，对于由这两项制度相结合而产生的aBS项目融资模式，破产隔离制度的重要性不言而喻。
既不同于传统的项目融资模式，也不同于单纯的资产证化融资模式，aBS破产隔离制度既有二者共同的特点，也有自己独有的特点。最值得一提就是SpV与项目公司之间的破产隔离制度。
由于SpV是资产证化融资模式里独特的机构，而项目公司是项目融资模式里的必要组成部分，因此，这两者之间的破产隔离机制，既体现出了aBS项目融资模式与这两者之间的联系，也体现出了自己独特之处。
SpV在法律地位上，应该具有当然的独立性，不附属于项目公司，一般而言，只要能够有效实现破产隔离，SpV可以采取的形式主要有公司、信托和合伙。而且由于aBS是以发行证的形式来实现融资，因此必须要所成立的SpV必须要有能够发行证的资质。同时，要真正的做到破产隔离保护，必须还要防止项目公司与SpV进行实质性的合并，这是由于，项目公司仍然掌握了对SpV转让的项目资产债权的所有权，这就产生了所有权与收益权相分离的特殊形式，因此，我们不仅要保证SpV在形式上的独立性，还必须要在保持其在实质上的独立，这样才能防止在项目公司遭遇破产的时候，由于aBS特殊的融资模式，而被法院判处实质合并的可能。真正的实现破产隔离保护。
除了上述之外，由于aBS的特殊复杂性，因此要实现破产隔离保护，还要从多方面进行分析，比如传统项目投资中破产隔离保护，将项目投资人项目的投资资产同其他资产隔离开来，以及将项目基础资产同项目公司的破产隔离开来，都是aBS项目融资模式中，破产隔离保护制度的重要内容。
（二）aBS项目融资的信用增级制度
由于aBS发行的证是要在国际高等证市场上发行，对于其发行的证等级要求是非常高的。因此对于寻求信用担保机构为aBS提供额外的信用担保，以弥补资产本身的信用质量，加强交易结构的安全性，是十分必要的。这样给证投资者安全性带来了进一步的保障，这样也为aBS发行的证等级提供了保障。
具体来说，为了实现信用增级，主要是通过内部增级以及外部增级来得以实现。内部增级主要是由SpV证发行人提供的，主要依靠的就是基础资产本身所产生的现金流。而对于外部增级来说，形式就要多样话一些，可以通过银行担保，信用担保以及金融担保等不同模式来实现信用的增级。
aBS项目融资具有传统项目融资模式不可比拟的优越性，这种新兴的融资方式，融资成本低，融资效率高，大大提高了资产的周转速度，而且其安全性更高，也无需担心外汇平衡的问题，因此，鉴于它特有的优越性，对于我国大力进行基础设施建设，是值得利用和推广的融资新模式。
参考文献：
[1]吴志攀主编:《国际金融法》，法律出版社，1999年版，
[2]姚梅镇主编:《国际经济法概论》，武汉大学出版社，1999年修订版，[3]孙黎.国际项目融资[m].北京:北京大学出版社，1999.第10页.
资产证券化模式篇8
关键词：租赁公司租赁资产证券化创新对策
在金融市场上证券化属于创新型融资工具，当前也成为市场中主要的融资工具。证券化项目中包含租赁资产证券化，属于租赁公司新型融资创新手段。实行租赁资产证券化不仅可对传统融资方式进行改变，而且经过大量实践证实该模式对于公司现金流的增加有着重要作用。我国租赁市场由于有较单一的资金来源渠道，资产流动性差，因此采用租赁资产证券化模式可有效对上述问题进行解决。本文首先阐述租赁资产证券化的基本概念与原理，而后从多个方面探讨租赁公司创新租赁资产证券化模式的对策。
一、租赁资产证券化的概念与原理
（一）租赁资产证券化概念
租赁资产证券化即融资租赁公司对一系列租期、性能或者用途相似且可形成稳定性好与规模较大的现金流的租赁资产，更多指代的是租赁债权，进行结构性重组使其成为可出售并流通于金融市场上证券的过程。其资金流动方向主要如下：租赁债权方租赁公司向SpV（租赁债权证券化机构）出售具有较差流动性的租赁债权，而后获取销售资金。然后SpV抵押债权，对租赁债券予以发行，中介机构转而开展销售，主要对象为投资者，而后从投资者获取最终销售租赁证券资金。究其本质，租赁资产证券化即租赁公司在现金流（可预期）支撑下对证券予以发行而后融资的过程，其操作核心为信用增级、现金流剥离以及风险隔离。
（二）原理
1、隔离风险原理
资产证券化主要支持为资产现金流，因此可预期的现金流为前提条件。重新组合资产，分割与重组资产收益，将与租赁资产证券化现金流要求相符的资产剥离于租赁公司整体资产中，形成基础资产以开展证券化。
2、组合资产原理
租赁资产证券化运作主要建立在该基础之上。该原理即结合大数定律，汇集特征相同的租赁资产形成资产池，不会将单个租赁资产的特征消除，但是资产池中租赁资产类型多样，可对单笔租赁资产风险予以抑制，对整体收益进行整合。在运作租赁资产证券化时该原理不仅在重新分割与组合债务、债权关系时有所体现，同时也可对债务、债权中包含的收益要素以及风险予以重组与分离，确保重新配置与定价的效果，增加各方收益。
3、配置资源原理
即优化重组各类资源，在租赁资产证券化运作过程中属于推动力。对于资金供求双方而言，配置提供结合途径，可将资金利用效益与配置效率提升。对于租赁公司而言，可通过该原理真实出售租赁资产，促使资产流动性得到提升，对自有资本结构予以改善，更好开展资产负债管理工作。
二、我国租赁公司租赁资产证券化模式创新的对策
（一）强化管理水平
租赁公司需对原有思想予以解放，实行现代化管理制度。管理层要对先进企业文化理念进行吸收，将陈旧思想摒弃，构建现代企业制度，确保产权明晰、权责明确、管理科学以及政企分开。而后对自身责任主体地位充分明确，强化学习，促使管理水平得到持续提升。对财务组织予以积极优化，提升财务制度的规范性，将财务管理战略地位凸显出来，使财务部门有更大责任与权力。租赁公司要基于长远发展角度，引进优秀人才，并注重提升会计人员的职业道德素养与业务能力，并提供继续教育机会，增强财务工作质量与透明度，充分满足投资者对会计信息的需求。
（二）对会计准则与政策法规予以完善
其一，对设立SpV的法律依据进行明确，使其可发行债券，但同时也要限制其业务经营范围，赋予独立性，对SpV自身破产风险予以最大化减少或者消除。其二，将债券转让相关规定放宽，承认标准化合同中债权人可在不通知债务人的情况下进行自由转让，亦或允许债券在市场上自由流通，同时豁免资产证券化环境下债券转让牟利或者消除转让债券过程中不可牟利的规定。其三，为资产证券化发展提供支持，特别规定资产证券化中与税收缴纳有关的环节，例如资产销售等，对资产证券化中产生的各项税额予以减免，例如营业税、SpV实体层所得税、利息预提税以及印花税等。在试行期可将SpV营业税减免，对所得税进行豁免防止重复征税，降低购买租赁资产证券投资者的所得税征税税率或者豁免交易印花税，促使资产证券化交易成本逐渐减少，将发行空间与获利空间扩大，有效推动资产证券化的发展。其四，对关联于信用增级以及破产风险隔离的相应法规予以修正，对当前法规体系下存在的信用增级手段比如超额抵押的使用与破产隔离基础资产的矛盾予以有效解决，促使租赁资产证券化发展更加畅通无阻。其五，制定与我国实际相符的资产真实销售标准，对相应会计处理方法予以制定，例如融资与销售以及交易后留存权益与资产负债等会计处理。改革会计制度，并使其接轨于国际财会制度，对租赁资产证券化融资会计处理准则予以制定，以有效补充整套会计准则。同时，应制定明确的规则与框架为租赁资产市场证券化开展会计处理提供便利；对相应会计准则进行完善，加大监管租赁资产市场证券化的力度，促使租赁公司在资产证券化过程中可有序、科学地对相应问题予以解决。
（三）加快发展中介机构
1、对租赁企业信用担保体系予以完善
为提升资产证券化对租赁企业融资问题予以解决的有效性，需确保资产支持证券信用级别较高，告知投资者投资价值，以对各方资本予以广泛调动。促使资产支持证券信用等级得以提升的关键在于引入外部力量，即第三方对发行证券进行信用担保，促使信用得以增级。因此，我国需加快租赁企业信用担保体系的建设速度，遵循多渠道、多元化、多层次以及多形式的组建原则，不仅政府要加大投资力度，还应对民间投资者进行鼓励与引进，使其积极参与，促进商业担保模式的快速发展。强化监督管理租赁企业信用担保机构，并加强行业自律。无论出资方式如何，各个担保机构都应该按照相关法律法规，例如《担保法》的规范规定有效运作，并对风险进行有效防范，实行公司制，对产权予以明晰，开展市场化运作。各级政府对于具体担保业务不可指派，不能对具体业务的开展与决策进行干预。
2、构建与租赁公司资产证券化相适应的SpV
一方面，设立的SpV应有政府背景。当前我国租赁资产证券化才开展不就，若设立的SpV政府可参与，并在资产支持证券融资中充当中介结构角色，可加快我国租赁企业资产证券化发展。构建该类型的SpV优势如下：一是政府可对SpV发展条件予以强化，主要借助政府自身影响力、法案以及宏观调控手段等；二是SpV成立拥有政府背景可对SpV资信水平进行强化或提升，促使资产证券资信评级更高，使投资者信心倍增，进而为资产证券化市场吸引更多投资者。在成立SpV这一特殊金融机构时，政府表态不仅可对公众对SpV的评价进行引导，还会对投资者的投资信心与行为产生影响。此外，若SpV机构有足够高的资信水平，可在较大程度上减少资产证券化的各项费用支持，包含SpV运营费、评级费、保险费以及担保费等。另一方面，构建信托型SpV。当前趋势为国际金融业混业经营，从法律角度而言构建信托型SpV具有可行性。例如对规定券商予以明确就可开展信托业务，使受托人具有法律地位就可促使专项资产管理以信托型SpV的身份在资产证券化过程中起作用。
（四）控制信用风险
1、控制承租人信用风险
租赁公司需对承租人企业经营状况进行了解，审查信誉状况与还租能力，并结合审查结果明确还租方式、额度以及期限。可构建完善的监控系统，跟踪承租人，当其财务状况恶化时及时对欠租进行催付。
2、控制发行人信用风险
融资租赁公司为发起人，应构建风险管理体系与内控体系，并按照相关法规、程序实行资产证券化。对资产证券化参与人员予以严格监督，避免出现内部欺诈事件，有效控制与评估风险。
3、控制第三方信用风险
首先选取的信托机构SpV应该实力强且信用高，选择服务商时则要注重其市场形象与操作经验。在对会计事务所与律师予以选择时应选取口碑好与声望高的，为后期草拟赔偿协议、意见书、保证书以及陈述书提供保障。
总之，资产证券化促使租赁、银行、信托以及证券加快融合速度，促使市场流动性更强，同时也使得金融市场产品种类多样化，以有效创新我国金融市场。当前我国资产证券化市场获得较大发展，投资者在选取投资品种时多了租赁资产证券化产品这一种，可对租赁企业资本结构予以有效改善，减少经营风险，确保融资租赁成本低，并加快租赁市场向金融市场的融入速度。
参考文献：
[1]郭智涛.我国租赁公司租赁资产证券化的模式创新探讨[J].投资与合作，2014（2）
[2]孙健虎，杨小渊.东疆保税港区开展飞机租凭资产证券化的探析[J].环渤海经济t望，2013（2）
资产证券化模式篇9
[论文关键词]资产证券化；法律关系；法律结构；融资
资产证券化是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。目的是盘活存量资产，提升资金与资产的使用效率。我国的资产证券化业务在2005年开始进行试点，曾因次贷危机停滞数年，于2012年重新启动，目前正进行第三轮试点，资产证券化业务由试点转常规的条件已较为成熟。其较传统融资方式具有巨大优势，使得在金融创新方面有突出表现的阿里巴巴等公司业已参与其中。
一、资产证券化的基础交易结构及特征
（一）资产证券化的基础交易结构（以公司型特定目的机构为例）
原始权益人作为资产证券化的发起人，将需要证券化的资产转移（真实销售）给某特定目的机构（SpecialpurposeVehicle，简称SpV），特定目的机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行资产支持证券，然后特定目的机构将发行收入支付给原始权益人（发起人），特定目的机构负责用该证券化资产未来的产生现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。
（二）资产证券化的特征
1.资产信用融资。资产一旦转移（真实销售）特定目的机构，资产与原始权益人即切断法律上的资产归属关系。最终投资者的权益偿付是否实现，仅取决于资产本身，与原始权益人无关。投资者仅考虑资产本身的信用，不考虑原始权益人的信用状况。
2.表外融资。表外融资是指实质债务不体现在资产负债表的融资方式。采用资产证券化的融资方式获取的资金不直接反映在负债表，但形成的收益及经营成果在利润表中体现，能维护企业形象，降低负债率。对于银行而言，将信贷资产证券化能提高银行资本充足率，进而增加贷款额度；另外，还有利于银行资金池表外非标准化债权合规。
3.有利于缓解错配困境。错配困境即存款期限和贷款期限不一致造成的时而资金闲置时而流动性不足的问题，本质上是资金时间分配不合理。我国银行及企业资产长期化、负债短期化趋势明显，期限结构错配十分突出。将资产证券化能够盘活存量，缓解错配困境。
4.安全性强。资产转移至SpV后，资产或资产池与原始权益人即实现“风险隔离”，有效降低投资者及原资产权益人的风险。基于资产证券化的特殊法律性质，原资产权益人能够避免传统融资方式（如担保方式）带来的一系列限制和风险。
二、我国资产证券化现有模式分析
资产证券化的法律结构可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多数大陆法系国家在正式开展本土资产证券化前，多采用离岸交易方式，在国外设立SpV发行证券。我国最早的资产证券化实践也采用这一方式，三亚地产投资券即是通过在开曼群岛设立公司使之充当SpV，最终完成资产证券化。随着我国资产证券化试点的不断深入，目前已经形成了三套具有中国特色的试点模式：一是以人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式；二是以证监会为主导的企业资产证券化（专项资产管理计划）模式；三是银行间市场交易商协会推出的资产支持票据（aBn）模式。
（一）简析我国现有资产证券化模式
1.信贷资产证券化模式。该模式主要针对的资产为银行等金融机构的信贷资产，发行的证券在银行间债券市场流通，基本法律结构为信托，由中国人民银行及银监会负责监管和实施试点。
依照我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其它财产相区别”。基于《信托法》建立的信托资产本身就具有财产独立性的特征，并且比同样能够实现财产独立的公司SpV形式更具可操作性。《公司法》对于公司的设立、经营及利润分配等都有严苛要求，如《公司法》规定公司设立需有固定的经营场所和必要的经营条件，公司当年税后利润应当提取利润的10%列入法定公积金等，以上规定均和资产证券化事实上仅需要“空壳公司”的需求相左。采用信托方式已是目前我国立法体例下资产证券化的最优选择。其不足在于，由于我国信托登记制度尚未建立，资产是否已属于信托财产的认定标准及证明方式易发生争议。
2.企业资产证券化（专项资产管理计划）模式。该模式通常针对的资产为未来可产生现金流的非金融机构企业资产或财产权益，2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》将信贷资产、信托受益权等财产权利纳入其范围，资产类型进一步得以扩充，已不再局限于企业资产；其法律属性可以是债权、收益权或所有权；发行的证券最终在沪深交易所流通。该模式的法律依据主要为《证券公司资产证券化业务管理规定》、《合同法》等法规，由证监会负责监管和实施试点。作为整个模式核心的SpV由“专项资产管理计划”来承担，但因“专项计划”并非法律上的主体，故实践中，由受托机构与原始权益人直接签署委托或者买卖合同，从而存在“风险隔离”不彻底等问题。
3.资产支持票据（aBn）模式。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。资产支持票据的发展起步在三种模式中最晚。2012年8月，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据模式正式推出。资产支持票据由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其证券化资产类型与企业资产证券化模式接近。鉴于该模式风险隔离措施较为模糊，理论界对于该模式是否属于真正的资产证券化尚有争议。
（二）我国资产证券化模式比较
从三种资产证券化模式的发展历程和特点看，信贷资产证券化是最早启动的模式，其相关的监管文件、会计处理及制度设计等是三种模式中最成熟的。企业资产证券化虽然配套制度不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资的渠道，实践过程中，融资成本大大低于银行贷款利率。资产支持票据起步最晚，它最大特点是《资产支持票据指引》未设定资产支持票据的交易结构，故预留了很大的创新空间；另外，其采取注册制的融资方式，私密性强。
三、资产证券化法律关系分析
资产证券化的法律关系依托于采取何种法律结构，不同的法律结构会形成不同的法律关系。其核心法律关系可以是委托、、信托及其他法律关系，上文介绍的资产证券化模式本身就已经决定了其法律关系。我国现行试点的三种资产证券化模式，资产支持票据模式因缺乏明确的法律结构难以分析法律关系，其余两种模式在法律关系上的差异主要集中在原始权益人与受托机构（管理人）之间的法律关系，其余法律关系则围绕着核心法律关系进行调整。
法律关系复杂是资产证券化的一大特点，各种复杂法律关系贯彻业务的全过程。下文分别分析两种模式中的主要法律关系：
（一）信贷资产证券化模式
1.原始权益人与受托机构签署信托合同，成立信托法律关系；2.受托机构将信托财产委托贷款服务机构（鉴于原始权益人对该信贷资产最为熟悉，通常交回原始权益人）代为管理，成立委托（）法律关系；3.信用增级机构提供保证、物权抵质押、现金抵押账户等担保方式，与资产支持证券持有人成立担保法律关系；4.受托机构与资金保管机构签订保管合同，成立资产保管法律关系；5.受托机构与证券登记托管机构形成行纪法律关系或托管法律关系。
（二）企业资产证券化（专项资产管理计划）模式
1.资产支持证券持有人与管理人签署委托合同（或认购合同），成立委托（或买卖）关系；2.管理人向原始权益人购买（或受托管理）基础资产，与之成立买卖（或委托）合同关系；3.信用增级机构提供担保，与资产支持证券持有人成立担保关系；4.管理人与资金管理机构签订保管合同，成立资产保管关系；5.管理人与证券登记托管机构形成行纪法律关系或托管法律关系。
原始权益人（发起人）与受托机构之间的法律关系是整个资产证券化法律关系中的核心。《信贷资产证券化试点管理办法》将信贷资产证券化模式下的原始权益人（发起人）与受托机构之间的法律关系定性为信托关系，而企业资产证券化模式则未将信贷关系引入模式中。其深层原因在于我国实行分业经营、分业监管的金融体系，证券业由证监会监管，信托业由银监会监管，经营性信托关系有严格的主体限制。故由证监会主导的企业资产证券化模式项下，核心法律关系未能被认定为信托关系，不得不转向类似私募的方式，从委托（）关系、买卖合同关系中寻求法律依据。但采用此方法存有法律风险。在关系中，被人可随时撤销，显然信托关系更适合作为资产证券化的操作手段。基于信托关系在资产管理中的优越性，更有学者认为，未来立法过程中，应把所有资产管理的核心法律关系都认定为信托关系。
资产证券化模式篇10
【论文摘要】资产证券化是一种适合我国房地产企业的融资模式，值得房地产业借鉴并逐步推广。本文从资产证券化的理论框架介绍、可行性分析、融资模式分析、以及国外成熟融资模式对我国的启示等四个方面探讨我国发展房地产资产证券化必然性和可行性。
一、资产证券化融资理论的介绍
1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2o多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。
4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SpV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
【参考文献】
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