简述利率对证券市场的影响篇1
企业为了融资而付出的实际成本不可能是无限高的，例如，当企业为某一项目融资所付出的成本超过企业实施这一项目所能获得的收益时，企业将放弃这一项目(Jensen,meckling,1976)，即企业发行债券的显性成本不会超过项目所能取得的期望收益；此外，企业还可以通过银行借款、发行股票等方式获得融资，根据融资优序理论(myers,majluf,1984)，企业愿意为发行债券所付出的融资成本不会超过通过其他融资方式获得资金所付出的成本。在企业愿意为发行债券所付出的成本即显性成本一定的情况下，企业面临的监管成本越高，能够为债券投资者提供的利率就越低。因此，本文用债券的利率来衡量企业所面临的监管成本，企业发行债券提供的利率越高表明企业面临的监管成本越低。
基于上述理由，本文用企业发行债券的利率来衡量监管成本，考察了以下问题：1、在不同监管主体监管下发行债券面临的监管成本的差异；2、监管主体数量变化对监管成本的影响；3、债券市场审批监管环境变迁对监管成本的影响。通过对以上三个问题的研究，比较系统地探究了我国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是各监管部门之间存在竞争这一话题。
首先，本文结合不同的债券种类，研究不同监管主体下监管成本的差异。研究结果表明，在控制了其他因素的情况下，企业发行不同类型的债券需要承担的监管成本存在一定的差异，而不是集中地体现为过高的监管成本，因此不能简单地将中国债券市场的多头监管视为低效监管，这种监管成本的差异有可能是由于各监管部门之间的差异化竞争引起的。其次，本文利用我国债券市场引入中期票据这一事件，研究中期票据引入前后企业债券监管成本的变化。研究结果表明，引入中期票据（增加了新的监管主体即银行间市场交易商协会）之后，企业债的监管成本显著降低。监管主体增多后，中国债券市场的监管成本非但没有提高反而降低了。这一结果表明，中国债券市场的各监管主体之间存在一定的竞争关系，在中国债券市场引入中期票据后，发改委为了吸引企业发行由其监管的企业债券，采用一定的措施帮助企业降低发行企业债券所要承担的监管成本。
最后，为了进一步检验前文提出的各监管部门之间存在竞争的假说，本文利用发改委简化审批手续，开放企业债的发行额度这一降低企业发行企业债券监管成本的举措，研究这一事件对于公司债券监管成本的影响。研究结果表明，在企业债券监管成本降低后，公司债券的监管成本也随之降低了，这进一步验证了本文提出的各监管部门之间存在竞争的假说，在发改委采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本后，证监会为了吸引企业发行公司债券，也采取了相应的措施降低了公司债券发行的监管成本。
研究设计
（一）模型与变量
本文通过研究中国债券市场监管成本的变化，探讨债券市场各监管主体之间的关系。在相关模型的构建中，本文借鉴了Kidwell，marr和thompsono(1984)研究债券显性成本影响因素的模型，并做了适当的改进，现将主要模型阐述如下：1、债券类型与监管成本。首先，本文结合不同种类的债券，探讨不同监管主体下监管成本的差异，初步验证中国债券市场的多头监管究竟是低效率监管还是各监管部门间的竞争。具体模型如下模型中被解释变量Y为监管成本的变量即债券的利率水平，由于中国的企业（或公司）债券全部是平价发行，因而其收益率就是票面利率。企业采用发行债券的方式融资，其总成本是一定的，Y越高则表明监管成本越低。为了保证结论的稳健性，本文除了用债券利率的原始值外，还采取了与债券发行同时期同期限贷款利率以及同期的无风险收益率（即用同时期同期限国债的收益率表示）对Y进行调整，调整过程如下：上述表达式中，Loan为与所发行债券同时期同期限的银行贷款利率，Rf为与债券发行同时期的国债收益率，即无风险收益率。模型中的解释变量Style为债券类型，本文中涉及到的债券类型有企业债、公司债和中期票据，在研究过程中设计了两个哑变量Style1和Style2，分别表示公司债和中期票据。当债券类型与变量所代表的债券类型相符时取值为1，否则取值为0。模型中Rat为债券评级标准，中国的企业（或公司）债券的评级水平大都在a级以上，共分为五个评级，模型中设置了Rat1-Rat4四个哑变量，分别在对应的水平上取1，否则取0。
模型中Size为债券发行的规模，采取了债券发行金额的自然对数表示。模型中mat为债券的发行期限，采取了以年度表示的发行期限的自然对数表示。模型中int为债券发行日前七个交易日七日回购市场的平均收益率，此指标代表市场收益水平。模型中Guar为债券发行是否有担保条款，有取值为1，无取值为0。模型中opt为债券发行是否包含特殊条款，包括两个指标是否采取累进利率(opt1）和是否包含提前赎回条款(opt2)，二者均为哑变量，是取值为1，否取值为0。最后本文还控制了年度效应。在Kidwell，marr和thompson(1984)的模型中，还包含了评价债券风险的指标，而中国的企业（或公司）债券的评级均较高。事实上，中国债券市场自成立以来尚未发生到期无法清偿的现象，因而本文在研究模型的构建中未考虑违约这一因素。2、引入中期票据对监管成本的影响。本文随后考虑引入中期票据（同时增加银行间市场交易商协会这一监管主体）对企业债券（监管部门为发改委）监管成本的影响，具体模型如下：模型中time1为哑变量，以中期票据进入债券市场的时间为界，在这一时间之后time1取值为1，之前取值为0。模型中其他变量的解释与前一部分相同，这里不再赘述。
3、简化企业债券的审批对监管成本的影响。该部分以2008年1月2日发改委颁布《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并开放企业债的发行额度为事件点，研究企业债券（监管部门为发改委）监管成本降低对于公司债券（监管部门为证监会）监管成本的影响，具体模型如下：模型中time2为哑变量，以《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》的颁布时间为界，2008年1月2日之后取值为1，之前取值为0。
（二）样本与数据
本文的研究样本为中国债券市场上流通的企业债券、公司债券和中期票据。受中国债券市场发展状况的限制，三类债券的始发时间是有先后的，因而三类债券样本的时间区间也不尽相同。其中，企业债券的样本数据期间为2001年1月1日到2011年12月31日，公司债券的样本数据期间为2007年9月1日到2011年12月31日，而中期票据的样本数据期间为2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除数据严重缺失和存在异常值的样本后，本文共得到研究样本1875个，其中的企业债券样本809个，公司债券样本173个，中期票据样本893个。由于本文各部分的研究目的不尽相同，所用到的子样本数量也有所差异。
本文对全样本及各子样本的主要变量的均值进行了统计分析，具体结果如表1所示。表1变量的均值统计从表1的描述性统计结果可以看出：三类债券的监管成本相差不大，公司债券略高；从债券期限来看，企业债的期限最高，约为8.47，而中期票据期限最短，约为4.29;三种债券的单笔发行规模没有显著差异；企业债券和公司债券中有担保条款的约占总量的四分之三，而中期票据大多没有担保，这与企业债和公司债发行相关法律有关，这两类债券在公司法和证券法早期规定要求发行债券时必须有担保；企业债和公司债中约有半数有赎回条款，而中期票据大多没有赎回条款，这可能与企业债和公司债期限相对较长有关。
实证结果
（一）债券类型与监管成本
本部分首先区分了债券的类型，研究企业发行不同类型的债券所面临的监管成本的差异，根据模型（1）对样本进行了回归，回归结果如表2所示。表2债券类型与监管成本注：表2中被解释变量为监管成本的变量债券票面利率，债券票面利率越高表明监管成本越低，其中Y为原始值，Y1，Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是减法，Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*，**，***分别代表回归结果在10%，5%和1%水平显著从表2中被解释变量Y的回归结果来看，同企业债券相比，公司债券能够给投资者提供更高的收益回报（利率更高），表明公司债券的发行企业承担的监管成本更低；而中期票据提供给投资者的利率更低，表明中期票据的发行企业承担的监管成本更高；三种债券监管成本的差异一定程度上能够说明中国债券市场上各监管部门之前存在着竞争，由于这种竞争，不同债券品种之间的收益率也有所不同。需要注意的是，不能简单地根据各债券品种监管成本的高低来判断各监管主体监管能力的差异，因为不同种类债券发行的要求是不完全相同的，正是由于发行要求上的差异，各类债券的监管主体为了使其监管的债券种类更具有吸引力，都对监管成本进行了相应的调整。因此，简单地把中国债券市场的多头监管视为低效监管是不客观的。表2中其他变量的回归结果与Kidwell，marr和thompsono(1984)基本相同，这里不再赘述。为了保证结论的稳健性，分别用债券发行时期同期限银行贷款利率和国债收益率对Y进行了调整，并将调整后的变量代入模型（1）中，得到表2中Y1，Y2，Y3部分，从中可以看出，回归结果的符号基本保持不变。此外，监管成本还可能随着债券市场的发展而发生变化，为了进一步验证有关结论的稳健性，本文还将年度变量放入模型中进行回归，回归结果依然保持不变，限于篇幅不再详述。
（二）中期票据的引入对企业债券监管成本的影响
中期票据的引入是中国债券市场发展过程中的一个重要事件，丰富了中国债券市场的投资品种；与此同时，中国债券市场监管体系中，也增加了一个新的监管部门，即银行间市场交易商协会。这一事件为研究中国债券市场的多头监管提供了一个良好的视角，如果中国债券市场上的多头监管是低效监管，那么新的监管部门的加入将进一步增加企业发行债券的监管成本；反之，如果新的监管部门的加入非但没有提高反而降低了监管成本，那么有理由相信各监管部门之间存在着竞争，即争夺审批企业发债的监管权利的现象。基于上述理由，本部分引入中期票据这一事件，利用回归模型（2）研究了事件前后企业债券监管成本的变化，具体回归结果如表3所示。表3中期票据的引入对企业债券监管成本的影响注：表3中被解释变量为监管成本的变量债券票面利率，债券票面利率越高表明监管成本越低，其中Y为原始值，Y1，Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是减法，Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*，**，***分别代表回归结果在10%，5%和1%水平显著从表3的回归结果来看，中国债券市场引入中期票据并增加监管部门（即银行间市场交易商协会）后，企业债券的监管成本非但没有升高，反而降低了，这与多头监管的低效率假说是不相符的，而恰恰支持了监管部门之间存在竞争的假说，即由于新的监管部门的加入和新的债券品种的增加，企业发行债券的渠道增加了，发改委为了增加企业债券对拟发行企业的吸引力，采用了降低企业发行债券所需承担的监管成本的措施，使得企业承担的监管成本减少，企业有能力向投资者提供更高的收益回报（债券利率）。本文同样用银行贷款利率与国债收益率对监管成本进行了调整，并将年度哑变量放入模型中，进行稳健性检验，研究结论依然不变，见表3的Y1，Y2，Y3部分。
（三）企业债券监管成本降低对公司债券监管成本的影响
正如前一部分回归结果所示，由于新的监管部门的加入，作为企业债发行审批监管主体的发改委有动机采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本。2008年1月2日，发改委颁布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并开放了企业债券的发行额度。无疑，发改委的这一举措降低了企业债券的监管成本。如果中国债券市场存在多头监管且各监管部门之间不存在竞争，那么发改委降低企业债券监管成本的举措不会影响到公司债券的监管成本；反之，如果各监管部门之间存在竞争，公司债券的监管部门为了保持公司债券对拟发行公司的吸引力，应该有动机降低公司债券的监管成本。为了进一步探讨中国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是部门竞争，本文根据模型（3）对样本做了进一步的检验，回归结果如表4所示。对比表4和表2、表3的回归结果，可以发现，表4无论在模型整体解释力还是各回归系数的显著性上都明显降低，事实上这主要是由数据存在的一定局限造成的。首先，样本中关于公司债的数据较少，只有173个观测值；其次，样本分布不均匀，在这173个样本中仅有5个公司债券样本是2008年以前发行的。尽管如此，通过表4可以看到，在用Y3作为被解释变量进行的回归中，time2与监管成本的回归系数仍然显著为正，这一定程度上是能够表明在发改委降低了发行企业债券的监管成本后，公司债券的监管部门也采取了一定的措施降低发行公司债券的监管成本。本部分的研究结论仍然支持中国债券市场中的各监管部门存在竞争的假说。
研究结论及政策建议
在我国债券市场中，证监会、发改委和银行间交易商协会分别承担公司债、企业债和中期票据的发行审批和监管职能，这是债券市场多头监管的主要表现形式。多头监管的一个重要特征是多部门重复监管，这往往导致高成本和低效率。然而同一般意义上的多头监管相比，我国债券市场的多头监管又具有其特殊性：从债券市场整体的角度来看，证监会、发改委和银行间交易商协会共同承担债券市场的监管职能，具有多头监管的典型特征。将债券市场根据债券种类细分可以发现，我国债券市场中的三个监管部门分别主要承担一种债券的监管责任，即三个监管部门的监管范围具有一定的独立性。从为企业提供资金的角度来看，公司债、企业债和中期票据三种债券一定程度上可以相互替代，存在一定的竞争关系，而监管部门为了扩大各自对债券市场的影响力，吸引企业发行由各自监管的债券，也存在竞争的可能性。
企业发行企业债、公司债、中期票据所面临的监管成本具体显著的差异，这与多部门重复监管的低效监管假说存在一定的矛盾：如果我国债券市场的多头监管是多部门重复监管，那么高监管成本应该是三类债券面临的共同问题，一种债券的监管成本不会系统性地高于或者低于其他债券。根据研究结果，本文认为，不同类型债券监管成本的差异表明我国债券市场中的三个监管部门并非同质的监管主体。实际上发改委、银行间市场交易商协会、证监会通过差异化的监管要求，包括市场准入、发行方式、发行市场、担保要求、募集规模、资金用途、定价方式、投资者保护等，形成了差异化的债券类型和差异性的监管主体。而差异化，一般被认为是一种重要的竞争策略，因此我们认为我国债券市场各监管部门之间可能存在部门竞争。
如果各监管部门之间存在竞争，那么新的竞争对手的进入无疑会影响原有监管部门的行为，基于这一理由，本文以中期票据引入我国债券市场（同时引入了新的监管部门银行商交易商协会）作为外生冲击，研究这一事件对企业债券监管成本的影响。研究发现，中期票据引入之后，企业债的监管成本显著下降，这与李变花（2007）中提出的“短期融资券的发行刺激了企业债的发行”具有一致性。这一研究结果表明，新的监管部门进入引起了监管部门之间的竞争，促进原有监管部门降低监管成本，这验证了部门竞争假说。而根据低效监管假说，新的监管部门的进入属于重复监管，会降低监管效率，增加监管成本，这明显与本文的研究结果不符。
除了新竞争对手的进入外，现有竞争对手之间的行为也会相互影响，基于这一理由，本文考察了发改委（企业债的主要监管者）颁布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》前后，公司债监管成本的变化。在该通知颁布后，企业债的发行审批手续大大简化，监管成本也明显降低了。如果债券市场的多头监管是各部门重复监管，企业债监管成本的变化不会影响公司债的监管成本；而如果各监管部门之间存在竞争，企业债监管成本的降低无疑增加了企业债对发行债券公司的吸引力，证监会为了保持公司债的吸引力，也会采取措施降低公司债的发行成本。通过对比《通知》颁布前后公司债的监管成本我们发现，《通知》颁布后，公司债的监管成本明显降低。这表明我国债券市场中一个监管部门降低监管成本的举措会引起另一监管部门的跟随，再一次证明了我国债券市场各监管部门之间存在竞争的假说。
鉴于债券市场多头监管下各监管部门之间存在一定的竞争关系，本文认为应当从以下方面健全和完善债券市场的监管体系：首先要理顺各监管主体之间的关系，明确各监管部门的权责范围，使各监管部门之间关系明晰，相互间不推诿、不越权，在职责权限上避免交叉关系，能够防范拟发行债券企业在发行债券过程中面临由于多头监管方式而导致的重复监管，避免不必要的监管成本提高。其次，要建立企业发行债券相关法律法规，完善有利于监管的更高层级监管规制，改善当前有关法律法规复杂分散的现状，使债券发行和市场监管的相关规制衔接和统一，真正做到有法可依、有据可证、有章可循。
最后，要利用部门间竞争关系，鼓励金融创新、监管创新，引导债券市场监管向更加市场化的方向发展，使债券市场监管适应当前市场各参与主体的需求、促进市场发展。金融创新方面，通过各部门对市场影响力的积极竞争，激励各监管部门积极借鉴国内外成功经验，通过引进新的债券品种，从而扩大企业发行债券的选择范围，使企业能够根据自己的需求选择最适合自己的融资平台。在监管创新方面，利用各监管部门之间的竞争关系，引导监管部门放松对企业发行债券的行政限制，降低监管成本，提高发行定价市场化程度，从而最终实现以市场为导向的功能性债券市场监管体系。
简述利率对证券市场的影响篇2
一、Capm的理论意义及作用
(一)Capm的前提假设
任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化,Capm也不例外,它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人,并且资本资产定价模型是在markowitz均值——方差模型的基础上发展而来,它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点:证券市场是有效的,即信息完全对称;无风险证券存在,投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示,系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的,他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析,作出投资决策;证券加以不征税,也没有交易成本,证券市场是无摩擦的,而现实中往往根据收入的来源(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用;除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的,这意味着在投资组合中,投资者可持有某种证券的任何一部分。
(二)Capm理论的内容:
1.Capm模型的形式。e(Rp)=Rf+β([(Rm)-Rf]其中
β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
e(Rp)表示投资组合的期望收益率,Rf为无风险报酬率,e(Rm)表示市场组合期望收益率,β为某一组合的系统风险系数,Capm模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系,也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
2.理论意义。资本资产定价理论认为,一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素:(1)无风险报酬率,即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均报酬率,即整个市场的平均报酬率,如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同,该项报酬率与整个市场平均报酬率相同;(3)投资组合的系统风险系数即β系数,是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。Capm模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系,即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高,需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型(Capm)的主要结果。
3.Capm理论的主要作用。Capm理论是现代金融理论的核心内容,他的作用主要在于:通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”;可以帮助确定准备上市证券的价格;能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于Capm从理论上说明在有效率资产组合中,β描述了任一项资产的系统风险(非系统风险已经在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件,所以Capm模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化,与一些实证经验不完全符合,但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于Capm的这些优势,虽然我国股市和Capm的假设条件有相当的差距,但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究Capm在我国的实际应用问题,相反,充分利用Capm较强的逻辑性、实用性,通过对市场的实证分析和理论研究,有利于发现问题,推动我国股市的发展。
二、Capm在我国市场的实证研究结论
Capm理论存在着较为严格的假设前提,并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先Capm需要一系列严格的假设,例如市场的有效性,信息的获取时原成本的,每个投资者都是理性的,都按照markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置,不存在资本的介入和贷出限制;再者,Capm理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中,忽略了其他因素对单个证券受益率的影响;再者,Capm理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件,即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此,在前提条件不能严格满足的条件下,Capm在各个证券市场的就有适用效果的区别,也即是Capm的理论指同现实市场的符合程度。同样,在我国证券市场发展相对较晚的情况下,我国的证券市场还不成熟,不能满足市场完全有效性的假定,市场上断线投机的目的大于投资的目的,大多数投资者并非理想的理性投资者,投资决策存在盲目性,尤其是断线投资盲目的跟庄。所以Capm在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。Capm在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对Capm在我国证券市场的实证检验。
在施东辉(1996)所作的实证分析中,发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系,非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验Capm在中国股市的有效性,结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖(1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究。 目的是检验风险和收益的关系是否符合Capm理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如Capm理论所预期的那样,系统风险并非是决定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影响股票收益率,这些因素是:股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场Capm的实证研究表明无论是否存在无风险资产,都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不仅与β之外的因子有关,而且与β之间的关系也不是线性的。
诸多的实证研究表明,Capm模型并不适用于中国的股市,主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此,一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得Capm所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用;另一方面,股票的定价与Capm描述的机制有一定的偏离。我们只能说Capm目前还不太适用于我国证券市场。
所有关于Capm模型在我国股市的实证研究表明,Capm还不适用于我国证券市场,β还不能包含所有影响股票收益率的因素,股票收益率与β的相关性并不显着。
三、Capm在我国证券市场应用有效性的因素分析
我国证券市场应用Capm究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先,在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度,降低了Capm的可操作性;其次,我国证券市场发展时间不长,市场本身存在一定的缺陷,对于应用Capm市场条件不够成熟。
(一)我国证券市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。Capm是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场,指资本市场不存在资本与信息流动的障碍,即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等,但这些都在后来的Capm修正模型中被逐步考虑到,如RenotdF.singer的模型,侧重于讨论存在个人收入税的情况,描述不能以无风险利率借贷时的Capm的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点,可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,只有这样证券价格才是其价值的真正反映,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全,信息披露的条项,内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行,竟然串通中介机构,过份包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平的获得真实的信息,而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场,信息公开程度太低。
简述利率对证券市场的影响篇3
【关键词】无风险利率国债价格宏观经济变量
在国外许多金融发达国家，都有一种利率作为金融产品定价的基准利率。如，美国的联邦基金利率FFR、英国的LiBoR利率、欧盟的eURiBoR、日本的tiBoR等等。与这些国家不同，我国现在正处于利率市场化阶段，没有一个统一的市场基准利率作为金融产品定价的标准。在我国，中央银行规定了储蓄存款利率、银行对企业的贷款利率、法定存款准备金利率等官方利率。同时，市场上又存在着金融机构间自主定价的利率，例如银行间同业拆借利率、国债回购利率等。虽然，2007年1月，上海银行间同业拆借市场推出了SHiBoR利率，但考虑到中国极其复杂而且分割的利率市场结构，目前SHiBoR是否可以作为中国整个金融市场的基准利率还有待研究和探讨。
因此，分析中国国债价格波动也不能笼统的用利率来对所有市场上的国债进行分析，而需要从个别市场的运行机理出发来对不同国债市场利率期限结构和各种经济变量对国债价格的影响做出详细的分析。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所发行的国债为研究对象，分析研究了交易所国债的利率期限结构和各种经济变量影响国债价格的运行机制，并做了相应的实证考察。
一、交易所国债市场的利率期限结构
中国的国债市场可以分为两个层次、三个组成部分。两个层次就是：国债发行市场也就是一级市场和流通市场也就是二级市场；三个组成部分是指我国的国债市场被分割成为柜台市场、银行间交易市场和交易所交易市场三个部分。
既然中国的利率市场是分割的，那么也就没有一个统一的无风险利率。应该说债券市场定价时使用国债作为无风险利率是恰当的（现在也有一些债券采取Shibor利率作为定价基础）。但此时我们有三种选择：柜台债券市场、交易所债券市场和银行间债券市场可以选择。经过一些学者的实证研究发现这三个市场相同剩余期限的债券的到期收益率是有差异的，许多期限的债券到期收益率差异超过了1%，柜台交易市场国债利率缺乏对经济变量的敏感性因而一般不选择。对于选择交易所债券市场利率和银行间债券市场利率不同学者有不同的观点，大多数学者认为应该选择银行间债券市场利率来做无风险利率，因为银行间债券市场的交易量相对较大可以体现国债市场的整体水平；有的学者建议使用交易所国债利率因为它对外部因素的反应更加灵敏。本文认为在分割的利率市场面前对于无风险利率的选择，也应该从投资主体和定价目的两个角度出发，选择与投资主体相对应的无风险利率。
本文利用交易所交易国债剩余到期日和到期收益率之间的关系绘制了2013年初交易所国债的利率期限结构，并运用了“Holt-winters—无季节性模型”对数据进行了平滑处理（图1）。
从图1中可以看出：期限为1-16年的国债利率在2.50%-4.00%之间，成一个倾斜向上的趋势；16年以上国债的利率在4.00%以上，比较平稳。
二、宏观经济变量对交易所国债价格影响传导机制
根据债券的价格理论，影响债券价格波动的因素包括两个方面：内部因素，也就是债券的利率期限结构；外部因素，也就是除债券本身到期日和票面利率之外的因素，宏观经济变量对债券价格的影响就属于外部因素的影响。外部因素对于债券价格的影响又会集中的体现在债券的利率期限结构的变化上，如果外部因素对债券的利率期限结构造成了冲击，那么债券的利率期限结构就有可能在三个方面产生变化：利率期限结构的整体水平、利率期限结构的斜度和利率期限结构的曲度。为了简化分析，本文假设宏观经济变量对国债价格的影响只表现在水平层次。
（一）交易所国债市场投资者行为分析
根据前言中所述的研究思路，在分析宏观经济变量对交易所国债市场影响之前有必要先对市场参与者的行为规则做一下分析和假定。交易所国债市场的参与者包括：一般企业法人、专业机构投资者、个人投资者和QFii。
1.一般企业法人
很少有生产制造型企业大量买入或持有金融资产，从总量上来说，一般企业法人应该是债券市场的净融资方。从企业的现金流周期来看，假如这个企业是盈利的，那么企业的资金行为过程会表现为一个先融资再投资的过程，并且再投资一般会直接投入到实体经济部门。根据公司理财的观点本文假定一般法人的融资决策符合融资优序理论，即企业按一下顺序满足融资需求：本身持有的可动用金融资产、留存收益、债权融资以及发行股票。
2.专业机构投资者，个人投资者和QFii
这三种投资人的目的都是统一的，都是为了获取市场的高额回报，本文假设其投资行为符合资产组合理论的相关假设。对于他们来说当总的收入增加时投资人的投资需求也会相应的增加，与此同时，实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场等等对于投资者来说是投资替代品关系。
（二）宏观经济变量的影响分析
1.货币供应量
（1）货币供应量增加：从一般企业法人角度来看，货币供应量m2增加首先表现为商业银行资金来源增加。由于中国的法定利率一般低于市场资金价格，所以企业更愿意首先通过银行贷款的形式满足其融资需求，企业就不会寻求在交易所债券市场发行新的债券，交易所国债和企业债券处于同一个交易平台，整个平台的资金需求就会减少，因此上述过程会给交易所国债价格造成向上的压力。从个人和专业投资机构角度来看，在实体经济景气的情况下，货币供应量的增加首先表现为企业的利润增加，个人会获得更高的收入专业机构会获得更高的委托资金，根据投资组合理论，国债的需求会增加，国债指数造成向上的压力。但长期来看，过量的货币供应量的增加，也会造成通货膨胀加剧会对债券指数有向下的压力。
（2）货币供应量减少：从一般企业法人角度来看，货币供应量m1减少首先表现为商业银行资金来源减少，企业的融资需求不能通过商业银行得到充分满足，那么企业就会寻求在交易所债券市场发现新的企业债券或支付更高的利率，增加了交易所债券平台的供给，也吸引了一部分原来投资于交易所国债市场的资金，造成对国债指数向下的压力。从专业机构投资者和个人投资者来看，货币供应量的减少首先表现为市场流动性减少，个人收入和专业机构投资者委托资金减少，就会减少资产配置中的国债，也对国债指数造成向下的压力。
综合以上分析，货币供应量增加在短期会使交易所国债指数上升，货币供应量减少在短期使交易所国债指数下降。本文把货币供应量的影响简称为“流动性效应”。
2.GDp增速的影响
从一般企业法人角度来看，GDp增速增加表明实体经济的回报率提高，企业总体的盈利能力变好，企业会拥有更多的可用资金。企业可以进行一个去杠杆化过程用这些资金来偿还债务从而企业的融资需求减少，也可以用多余资金进行投资。个人投资者角度来看，GDp增速增加会导致个人的收入增加，个人的投资需求也会增加。专业投资机构来看，随着企业和个人收入的增加，专业机构委托佣金也增加，总的投资需求会增加。
综合以上分析，GDp增速的增加主要表现为各种投资者可用资金的增多。本文把GDp增加带来的效应称为“收入效应”。
3.通货膨胀的影响
通货膨胀表现为全面的物价上涨，其影响是全局性的，从单个部门的投资行为分析得出的结果比较复杂，但从整体来看，通货膨胀的影响表现为名义回报率的提高。根据资产资本化原理，名义回报率的提高会使得一项资产的现价下降。因此，通货膨胀对于交易所国债价格应该是形成向下的压力。本文将通货膨胀带来的效应称为“名义价格效应”。
4.实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场的相互关系
从投资者角度来说，实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场是投资替代品的关系，其中某一个市场的回报率提高必然会吸引其他市场的资金流向回报率较高的市场。对于融资者来说，资本市场和债券市场也存在替代关系，如果哪个市场融资成本比较低，那么企业会优先选择哪个市场，也就是说，如果融资成本的差距足够大，那么我们有理由相信企业会突破融资优序理论而优先选择股权融资（此种情况在中国股市就有发生）。
本文把实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场对于交易所国债指数的影响分别称为“投资替代效应”和“融资替代效应”。
综上所述，本文认为宏观经济变量对于国债指数的影响也应该是流动性效应、收入效应、名义价格效应、投资替代效应和融资替代效应综合作用的结果。
三、实证检验
本文选取了“000012上证国债指数”作为研究国债价格波动的研究对象。由于此指数是一个全价指数，直接用于波动性分析误差会较大，使用净价的国债指数应该是最佳的选择（但目前交易所国债没有净价指数的公布）。这里本文选择了一种折中的方式，把全价指数的增长率作为研究对象，并且运用“Holt-winters——无季节性模型”进行了平滑处理。
然后，分别用m2、GDp、上证指数和Cpi，2006年至2012年的数据进行了Granger因果性检验，检验结果如下：
（一）m2与国债指数增长率的Granger因果检验
由于F检验的显著性较强，说明m2十分可能是引起交易所国债价格变动的Granger原因，也证明了“流动性效应”对于国债价格变动的影响程度较大。
（二）GDp与国债指数增长率的Granger因果检验
由于F检验的显著性较弱，说明GDp增长率很可能不是引起交易所国债价格变动的Granger原因，也证明了“收入效应”对于国债价格变动的影响程度较弱。
（三）上证指数与国债指数增长率的Granger因果检验
由于F检验的显著性较强，说明上证指数也很可能是引起交易所国债价格变动的Granger原因，证明了“替代效应”在影响国债价格上起的作用较大。
（四）Cpi增长率与国债指数增长率的Granger因果检验
由于F检验的显著性较弱，说明Cpi增长率很可能不是引起交易所国债价格变动的Granger原因。
通过以上实证分析，我们可以得出结论：交易所国债价格是由流动性效应、收入效应、替代效应和名义价格效应共同决定的，但是，流动性效应和替代效应对交易所国债变动的影响更加明显。
参考文献
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[2]何志刚.中国债券市场微观结构研究[m].北京：中国经济出版社，2011.
[3]周沅帆.公司债券[m].北京：中信出版社，2011.
简述利率对证券市场的影响篇4
论文摘要近年来我国实施“从紧的货币政策和稳健的财政政策”。货币政策由稳健到从紧的变化，也使得我国的股票和基金市场做出了相应的回应。货币政策通过利率、的公开市场业务、调节货币供应量、选择性货币政策工具等政策工具，从资金可得性和相对收益率这两大渠道对我国的证券市场产生影响。本文以此来浅窥国家对证券市场的控制和影响及其决策制定。
一、简述我国当前的货币政策
1．从稳健的货币政策到从紧的货币政策
稳健的货币政策是指根据经济变化的征兆来调节政策取向当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。这种政策取向的调整，最终反应在物价上，就是保持物价的基本稳定。稳健的货币政策供应的手段有：①小度调高存款准备金率；②公开市场操作；③日益重要的利率手段运用；④票据再贴现政策、窗口指导以及对某些风险的提示来实施宏观调控。
紧缩的货币政策是指由于经济发展过热等因素影响而采取的由控制货币供应量来抑制货币的过快流动，从而抑制经济过热的财政政策。紧缩的货币政策一般在两种情况下得以应用。①是当前宏观经济过热现象并没有得到明显有效的控制。②是必须切实加强金融资源配置对经济结构优化的促进作用。
从以上的论述中可以看出，2008年的从紧的货币政策是必然的。2007年我国的房地产市场过热现象及股票市场投机过热现象在中央九次提高准备金率的情况下依然没有减落的迹象；2007年来自食品和能源的价格波动较大，从而为稳定物价的货币政策目标带来不利。而随着物价的持续上涨，通货膨胀率也在不断的上升。根据通货膨胀的两个根源情况，需求拉动型和供给推动型。目前在需求的角度看，货币供给较多。从供给方面看则是由于猪肉和其他农产品价格上涨，带动周边物价上涨；而相应的措施——降低粮价、增加粮食进口，又会冲击农民的收入和他们的积极性。2008年不论是从抑制过热经济或是抑制我国的通货膨胀的目的出发；也为保证社会和证券市场的稳定；应实施从紧的货币政策。
2．2000年以来的货币政策
（1）积极推进利率市场化，改革外币管理体制
为推进我国利率市场化改革，促进经济的对外开放，中国人民银行决定自9月21日起实施新的外币利率管理体制。
（2）积极推进个人信用制度建设，实施储蓄实名制
为了规范储蓄行为，推进个人信用制度建设，中国人民银行决定，自2005年4月1日起实施储蓄存款实名制。
（3）鼓励商业银行进行金融业务品种创新
2005年2月14日，人民银行与中国证监会联合发文，公布《证券公司质押贷款管理办法》，允许商业银行对证券公司以股票质押取得贷款。
（4）加强信贷政策指导，引导资金流向
2005年4月，人民银行发文，允许除邮政储汇局以外的金融机构开办“教育储蓄存款”，免交利息所得税；同年8月，公布《助学贷款实施办法》；同年6月，与国家经贸委联合发文，要求各商业银行严格按照国家产业政策的要求，扶优限劣，对淘汰的落后生产能力、工业、产品和重复建设项目限制或禁止贷款，促进经济结构的调整与优化。9月，针对封闭贷款实施中存在的一些问题，发出《关于坚持封闭贷款贷款条件、从严控制封闭贷款发放的通知》，要求严格控制封闭贷款的发放条件，防范风险。
（5）积极推进货币市场建设
批准第二批证券公司进入银行间同业市场从事融资业务。2005年6月，为发展货币市场，拓宽企业集团财务公司融资渠道，允许财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场。2005年11月9日，允许全国首家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部开业，这有利于促进票据业务发展，形成全国性的统一的票据市场，也为央行再贴现操作提供了广阔的空间。
（6）改进农村金融服务，支持农村经济发展，引导规范民间信用
2005年7月，决定将县及县以下的邮政储蓄资金以再贷款形式反还农村信用社使用，集中用于支持农村信用社对农民、农村、农业生产的信贷投入，并重点用于发放农户贷款、及时满足农民从事种养业、农副产品加工运输以及农村消费信贷等合理资金需求。
二、我国的货币政策对证券市场的影响分析
1．货币政策工具对资本市场的影响分析
中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从以下四个方面加以分析：
（1）利率
中央银行调整基准利率，对证券价格产生影响。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。究其原因有两方面；一方面，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响到股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，直接增加公司盈利，证券收益增多，价格也随之上升。
（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响
当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给增加。这就会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨。
（3）调节货币供应量对证券市场的影响
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。
（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响
为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同产业和区域采取区别对待的方针。
2．货币政策对证券市场的资金存量和流量的调控作用
近年来，货币政策对社会资金的存量流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用。它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和变现能力的大小决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。
3．货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大
这具体体现在：①随着货币政策宏观调控方式从以信贷规模为主的直接调控方式以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大；②货币政策与证券监管政策的协同力度加大；③从对社会资金流量和信用总量的调节方面，人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。
4．货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化
货币政策调控方式的转变体现为：①人民银行逐步放弃对贷款规模的管理；②改进基础货币管理。以m1和m2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量；③改革现行的存款准备金制度；④加强包括增发短期国债、完善国债结算和托管体系等在内的基础建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务；⑤通过适当简化利率种类，调整利率结构、合理确定各利率水平俩今年一步发挥利率的杠杆作用。
三、货币政策实施对证券市场影响的具体分析与对策
1．货币政策走势对证券市场资金可得性的影响
①从紧的货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳定适度减少；②存款准备金率的上调将使证券市场的资金面更加严紧。由此会给商业银行系统带来不可利用资金的增加，从而通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。另外，中央银行年内的多次加息，也不利于预期引导增量介入证券市场。
2．货币政策走势对证券市场相对收益率的影响
货币政策的实施，通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和现实，有决定着资金在储蓄存款和政券市场之间相互转化的方向和数量。降息通过储蓄存款收益的减少国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。反之，则减少了证券市场的资金投入。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益率的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。
3．我国具体货币政策分析及对证券市场的影响
央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，调高了27个基点。这次央行年内的第六次加息的突然而至令人大感意外。
从时间点看，2007年的此次加息的确有些意外。之前11月份cpi数据出台，因其创出11年来新高，市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是，面对市场惯性化的思维模式，央行却选择了“按兵不动”。也正是因此，有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份cpi涨幅数据将会回落等说法开始盛行，这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而，偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时，却最终成为政策预期兑现之刻。
对于此次加息出台时间的意外性的原因，可以从两个方面加以分析：①中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”，利率政策作为传统的货币政策工具，尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性，但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本，发挥抑制投资过热的作用；②加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动，单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给，反而可能增加其生产成本，成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同，他表示“由于cpi涨幅中食品价格上涨贡献较大，加息对这种情形是否有效正在研究之中”。
简述利率对证券市场的影响篇5
关键词：证券公司；效率；风险调整
中图分类号：F830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0051-04
一、引言
证券公司分别以承销商和经纪商的身份，在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用，其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言，显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性，对证券公司进行科学的效率评价，不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率，而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。
目前，已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如，樊宏（2002）、朱南、刘一（2008）分别利用数据包络方法（Dataenvelopmentanalysis，以下简称为“Dea方法”）分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳（2006）在利用Dea方法测度技术效率和规模效率的基础上，通过回归分析了我国证券业市场绩效（Roa）的影响因素[2]。李兰冰等（2011）将Dea方法与metaFrontier模型、malmquist指数和toBit模型结合起来，对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等（2011）、高士亮、程可胜（2011）分别利用三阶段Dea方法，对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。
然而，上述文献在对证券公司效率进行评价过程中，都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标，没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性，没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。
本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入，基于2010年证券公司财务报告和净资本数据，以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标，利用Dea方法，对我国证券公司效率进行实证分析，并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。
二、研究设计
迄今为止，对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价，一般遵循由Farrel（1957）提出、在Charnes、Cooper&Rhodes（1978）的开创性研究中得到推广的思路，即假设一类组织利用某些投入生产某些产出，并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”（Bestpractice）技术，作为衡量实际效率的参照系，然后针对某个经济变量（例如投入、产出、成本、利润等），计算该变量在参照技术和实际技术下的值，二值之比（或者其倒数）即为所估计的效率值[6-7]。
根据上述思路，效率评价主要包括以下内容：参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。
本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用，并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此，尽管前沿分析法及其Dea、SFa等分支不断得到发展，如Charnes等人（1985）提出了纯技术效率概念，andersen&petersen（1993）和Lovell&Rouse（2003）等人提出了超效率Dea模型，本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上，本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路，可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。
（一）参照技术的估计方法
本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法，不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上，本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法，包括非参数估计方法（如Dea、FDH）和参数估计方法（如SFa、DFa、tFa）。
为了便于理解，本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的Dea方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中，Dea方法包括不变规模报酬（CRS）和可变规模报酬（VRS）等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式，从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资本，而本文将风险视为一种投入，因此本文将只考虑CRS形式。
（二）效率衡量对象
效率一般可以按照衡量对象分为投入导向（inputoriented）的效率和产出导向（outputoriented）的效率，在涉及价格因素的情况下，也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计，本文将不考虑配置效率和纯技术效率，而只考虑投入导向的技术效率（以下简称为“投入技术效率”）和产出导向的技术效率（以下简称为“产出技术效率”）。
若记生产集为t，定义投入集为L（η）={χ|（χ，η）∈t}，产出集为p（χ）={η|（χ，η）∈t}。则投入技术效率为ei（χ，η）=min{λ|λχ∈L（η）}，产出技术效率为eo（χ，η）=max{λ|λμ∈L（χ）}。将其中生产集t替换为由（1）式表示的参照生产集，即可得到Dea方法的CRS形式下投入技术效率与产出技术效率之值。
（三）投入与产出的选择
投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响，研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。
在投入选择方面，对于一般生产企业来说，投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型，而对于证券公司来说，后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道，因此，程可胜（2009）、王晓芳与程可胜（2009）、高士亮与程可胜（2011）等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。
但是，很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务，而且从事证券投资业务，并因此取得投资收益或者损失，其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外，在更大程度上依赖于资金，而不是固定资产，因此以固定资产而不是资金作为资本投入，并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入，首先需要合理地界定资金的范围，不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量，另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”，此外，李兰冰等（2011）将上述两种方法结合起来，同时以一种存量（注册资本或者净资产）和一种流量（管理费用或者营业费用）作为资本投入。但是，由于资本的存量是其提供的服务的基础，而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的，所以存量方法更加合理，本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性，并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模，在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时，以净资产作为唯一的资本投入。
此外，在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整，将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整，并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性，就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现，也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。
将风险作为一种投入进行证券公司效率评价，其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前，各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合，其经营策略和业务重心不尽一致，而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点，基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规，证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的，其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整，净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小，本文以此差额作为风险投入。
在产出选择方面，现有研究有的关注证券公司整体业绩，而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出，其他研究则更为关注各项主营业务经营情况，而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。
（四）样本的选取
以2010年末存在的106家证券公司作为样本，为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在，从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司（中金公司）、7家净资产小于净资本的证券公司（北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、中航证券）和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司（华融证券），因此，样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。
表1列出了样本观测值的描述性统计。其中，劳动力投入（职工薪酬）、资本投入（净资产）、风险投入（净资产与净资本之差）和产出（净利润）均以万元为单位，并通过四舍五入取整数值。
为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致，年初（年末）风险投入按照年初（年末）净资产与年初（年末）净资本之差计算，净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。
三、效率评价结果与分析
按照上述方法，将风险作为证券公司的一种投入，并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量，基于97家样本公司2010年的数据，进行证券公司技术效率的数据包络分析，其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果，2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。
为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较，利用同样的样本、数据和方法，以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入，以净利润作为产出进行Dea分析，其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25，仅存在极其微弱的正相关关系。这说明，在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行Dea分析，所得到的结果会出现较大差异。
为了揭示上述关系对于子样本的稳健性，分别以净资产和风险投入作为排序依据，将整个样本划分为规模较大（或者风险较高）、规模（或者风险）适中、规模较小（或者风险较低）的三组，分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析，结果发现，其相关系数全部为正，但均不大于0.37。这表明，考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别，并不依赖于规模和风险投入等属性。
四、结论
不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异，具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性，这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于Dea的经过风险调整的证券公司效率评价方法，将风险作为证券公司的一种投入，并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险，从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。
本文研究发现，在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明，是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上，本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭，这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外，也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响，而现有研究都没有。
如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性，从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异，那么，根据上述研究结果，可以推断，证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关，而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。
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简述利率对证券市场的影响篇6
论文摘要：建立有效的证券民事赔偿机制对于维护中小投资者的合法权益、加强证券市场监管力度、防止违法违规成本过低，均具有重要意义。在具体处理证券民事赔偿案件时，应处理好责任主体的认定，因果关系的认定、举证责任和赔偿责任等难点问题。我们在积极推动证券民事赔偿机制的同时，也要防止其消极影响，以更好地维护证券市场的公平和效率。
我国证券市场经过十多年的发展取得了举世瞩目的成就，证券市场法制化程度也31益提高。但证券市场中也出现了少数违法违规事件，严重侵害了证券投资者的合法权益，影响了市场的健康发展，因此，在证券市场中建立和健全民事赔偿机制已成为社会各界一致呼声。2002年1月15日，最高人民法院出台了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)，标志着中国证券民事赔偿机制正式启动。对于这一具有鲜明时代特征的课题，法学界、司法界等各界人士在理论上和实践上做了诸多有益的探索，笔者将从我国证券民事赔偿机制的现状、焦点及存在问题等方面进行探讨。
一、建立证券市场民事赔偿机制的意义
所谓证券民事赔偿机制，是指证券市场投资者的财产权受到不法侵害后，以诉讼形式诉至人民法院，要求加害人予以赔偿的诉讼机制。通常情况下，当权利人的合法利益遭受不法侵害时，既要对不法侵害人予以惩戒，即行政处罚和刑事制裁，又要对受害人进行救济，即民事赔偿。因此，在证券市场上强化行政和刑事手段的同时，建立民事赔偿机制，有着十分重要的意义。首先，民事赔偿机制维护了证券市场中的弱势群体——中小投资者的合法权益，维护了社会的公平和效率。其次，它与行政监管、刑事制裁三位一体，相辅相成，加大了监管力度，提高了违法违规成本，共同保障证券市场健康发展。再者，投资者权益得到有效保护，可以极大刺激其投资热情，提高投资者信心，有利于推动证券市场的发展。
二、我国证券民事赔偿机制的现状
十多年来，我国证券市场对违法违规行为一直以行政处罚和刑事制裁为主要手段，民事赔偿机制一直处于曲折的探索中。2002年1月15日《通知》的出台，具有“里程碑”的意义。据统计，《通知》出台后短短几个月，上海、济南、成都、哈尔滨等地中级人民法院已受理200多件针对st嘉宝、圣方科技、渤海集团、St红光、大庆联谊等上市公司提起的虚假陈述民事赔偿案件。从《通知》规定可以看出，最高人民法院对受理因虚假陈述引发的民事赔偿案件做出了几个限制：
1．只受理因上市公司虚假陈述行为引发的民事侵权纠纷案件，对于其他各类证券市场上的民事侵权纠纷案件，目前还不予受理。
2．只对已被证券监管部门做出生效处罚决定的案件受理，即以证监会的行政处罚决定作为前置程序。
3．法院可以受理单独诉讼和共同诉讼，不接受集团诉讼。
4．只有直辖市、省会城市、计划单列市和经济特区的中级人民法院可以受理此类案件。
这些限制表明，在目前条件下，我国证券市场民事赔偿机制这扇大门正在徐徐打开，但并没有完全打开。这也是由我国当前市场条件和法律条件决定的，是我国证券市场法制化进程的必经阶段。我们坚信，随着市场和法律条件的成熟，法院必将依法无保留的受理证券市场上诸如内幕交易、操纵市场等各类民事侵权纠纷案件，证券市场民事赔偿机制将更趋完善。
三、证券民事赔偿案件的几个焦点问题
虚假陈述的民事赔偿案既是新型案件，又是疑难案件。在具体操作问题上必然存在诸多争论，主要存在以下几个焦点问题：
1．责任主体的认定问题
在虚假陈述民事赔偿案中，责任主体主要有以下三类：一是披露主体——上市公司和拟上市公司，二是公司董事、监事和其他高管人员，三是承销券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构及其相关人员。一般隋况下，这三类被告中，或两两勾结，或全部勾结实施共同侵权行为，相互间应负连带责任。投资者在诉讼时，既可以选择一类或两类主体提讼，也可以对全部责任主体提讼。
2．因果关系的认定问题．
证券民事赔偿案件审理中，因果关系的认定主要包括两个方面：其一，投资者损失与被告不法行为的因果关系；其二，是一因一果还是多因一果。即：损失是由虚假陈述一个原因造成的还是由包括虚假陈述在内的多个原因造成的。如果被告的虚假陈述通过招股说明书、上市公告书、业绩报告、公告等载体在指定媒体上披露后，投资者对被告的股票进行投资，而后被告由于虚假陈述被揭露而导致股价下跌使投资者发生亏损，那么可以认定被告虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系。在有些情况下，投资者损失完全是由被告不法行为造成的，但是也应看到，证券市场时刻都在变化，还存在很多其他原因导致投资者损失，总的来讲有两大类：系统性风险和非系统性风险。系统性风险包括诸如政策风险、利率风险、购买力风险等对整个市场产生普遍影响的风险，是不可规避的风险；非系统性风险则是影响个别行业、个别公司的风险，显然，虚假陈述给投资者带来的风险应属于非系统性风险。因此，认识到证券市场的复杂性，分清一因一果还是多因一果，正确界定投资者损失与赔偿责任范围，对保护原被告双方的合法权益，合理适用民事赔偿机制是非常必要的。
3．举证责任问题
一般侵权行为的民事责任，采用“谁主张，谁举证”原则，特殊侵权行为则采用举证责任倒置原则。在证券民事赔偿案件中，投资者在取证方面，特别是要证明上市公司存在虚假信息披露上存在很大困难，很难适用“谁主张，谁举证”。根据《通知》规定，目前对虚假陈述类案件的是基于证监会对该公司做出定性的行政处罚意见，在某种程度上，是由国家管理机关在一些较大问题上代替个人完成了举证责任。但在具体问题上的举证责任，仍有待明确。以著名法学家江平为代表的法学界人士认为，在证券民事赔偿案件中，原告和被告都应负有举证责任。原告应当举证证明其交易行为和损失，欺诈行为和交易损失之间的因果关系应当由被告举证。如果被告能证明二者之间没有必然因果关系，而只是或然因果关系，则可以不对那部分损失负责。也就是说，从投资者角度，只能把在虚假陈述期间买进卖出的资金或者持有股票差价作一个总体的计算，因为他自己无法区分哪些是虚假陈述导致的损失，哪些是正常风险造成的损失，这种举证责任应交给被告，由被告来进行抗辩，拿出证据来区分哪些损失是由虚假信息造成的，哪些不是由虚假信息造成的，达到免除一部分责任的目的。
4．赔偿金额的确定问题
赔偿金额是证券民事赔偿案的核心，由于最高院司法解释未对证券民事赔偿金额做出明确规定，这一问题必将成为原被告双方法庭争论的焦点。关于赔偿金额的计算方法，主要存在三种观点：一是从证监会认定的相关公司虚假信息之日起到证监会及其派出机构对上市公司的处罚之日止，投资者买人价格和卖出价格之间的差额来计算赔偿金额。证监会处罚决定公布后继续持有相关公司股票带来的损失不在赔偿范围之内。二是同样按买人和卖出价格间的差额计算，但赔偿计算截止时间不受处罚决定公布的限制。还有一种方法认为：股价下跌的因素是多方面的，除有上市公司虚假陈述的原因，还有诸如系统性风险、个人操作水平、心理因素等正常存在的风险，由正常风险导致股价下跌带来的投资损失，不应该计算在赔偿范围之内。不同计算方法运用到具体案件中，得出赔偿金额的差距是很大的。笔者个人认为第三种计算方法相对合理，赔偿金额的确定应该扣除大盘涨跌带来的正常风险因素，是考虑了证券市场特性较为客观的算法。
首先，根据《证券法》第63条规定，因上市公司信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏致使投资者在证券交易中遭受损失，应负赔偿责任。很显然，由正常的市场风险导致的投资损失不能作为民事索赔的理由。其次，证券市场的民事赔偿案件相对于一般的民事赔偿案件，有其复杂性和特殊性。因为证券市场是风险市场，投资者进人市场，在期望获得收益的同时，本身就应承担市场风险。如果把证券市场系统性风险导致的大盘下跌、上市公司正常经营风险导致的股价下挫、投资者个人操作水平和操作心态导致的损失等属于正常风险的损失，仅因虚假陈述一个原因就全算到上市公司头上，是不合理的。再者，风险是“无限递延”的，同时我国尚未建立股东代表诉讼制度，造假公司现有股东的利益也一样需要保护。证券民事赔偿案件不能只注重保护了受害投资者的利益，却忽视维护相关公司现有股东的合法权益。
四、证券民事诉讼过热的消极影响
从完善证券市场责任体系的角度考虑，我国应当建立证券民事赔偿机制，给投资者请求司法救济的权利。但我们必须看到，在包括发达国家在内的大多数国家，证券民事诉讼机制并不发达。即使是在证券民事诉讼机制最成熟的美国，证券民事诉讼实际获赔的比例也很小，主要是通过庭外和解或其他方式解决。为减小证券民事诉讼可能带来的消极影响，1995年美国国会曾专门立法对提起证券民事诉讼的条件加以严格限制。台湾在“证券交易法”实施30年来，尚未出现成功的证券民事案。日本对证券违规行为的处罚也主要是通过行政力量。可见，各国在证券民事诉讼制度上还是相当谨慎的，其原因在于证券民事诉讼如果发展过热，将存在明显负面作用。
首先，过滥的证券民事诉讼损害证券市场的公平和效率。如果片面强调证券民事赔偿，可能出现投资者动辄诉讼，严重干扰上市公司正常生产经营，损害整个证券市场的公平与效率。
其次，股东利益和公司利益实质上是一致的，如果股东一时激愤，要求上市公司承担过重的赔偿责任，将直接影响公司效益，最终还是使股东利益更大程度受损。
再者，在过热的民事诉讼制度下，会给少数不法分子恶意提讼造成可乘之机。有些人会在没有充分事实、法律依据和没有遭受实际损失的情况下，对上市公司实行“诉讼敲诈”，以获取不正当利益，这种现象在国外市场屡见不鲜，违背了证券民事赔偿机制的初衷，损害了上市公司和大多数股东的利益。
简述利率对证券市场的影响篇7
关键词:风险管理市场风险VaR风险度量框架
一、引言
商业银行风险是指商业银行在经营活动过程中,由于不确定性因素的影响,使得银行实际收益偏离预期收益,从而导致遭受损失或获得额外收益的可能性。而市场风险是金融体系中最常见的风险之一,只要银行进行投资经营活动,市场风险就会随之产生。它通常是指利率、汇率等市场变量变动而带来的风险。市场风险管理就是围绕这些汇率、利率、股价、商品价格和波动率这些参数的管理进行的职称论文。
在度量市场风险的方法上,按照技术要求的不同,具体又分为灵敏度分析、波动性方法、VaR方法、压力测试法(Stresstesting)和极值理论(extremeValuetheory)。其中,VaR是目前市场风险度量的主要方法。
这些参数和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞尔委员会和中国银监会对商业银行市场风险的度量提出了具体要求。商业银行在实际市场风险度量中,由于前台、和后台的业务特点不同,导致风险来源、性质、影响和对风险管理的要求也不同,因而市场风险度量和管理的出发点和重点也不同。
二、市场风险管理的参数
市场风险的管理参数是指在不同的金融工具下面临的不同风险。如表1所示。我国商业银行在经营过程中具体可能面临的市场风险如下:
商业银行利率风险是指利率波动引起的银行金融资产价值的变动和银行经营收益(绩效)的变动。利率风险有大小和方向之分,利率风险大小是指利率变动幅度大小带来的风险度,而利率风险方向是指利率变动方向(上升或下降)带来的对于不同资产的不同风险的表现。商业银行利率风险是其利率风险大小和利率风险方向的组合产物。巴塞尔委员会(1996)在《利率风险的管理原则》中,将利率风险分为重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险四种。
汇率风险是市场风险的一种,按照巴塞尔委员会对市场风险的定义“市场价格波动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险”,我们可以把汇率风险定义为因汇率变动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险。具体就商业银行而言,是指在国际贸易和金融活动中,以外币计价的资产负债业务、表外业务等因汇率变动而蒙受损失的可能性。
汇率风险来源于银行持有的国内货币和其他国家货币之间汇率的变动。它源自币种的不匹配,可能会使持有现货或远期的某种外汇表内或表外开放头寸的银行由于发生不利的汇率变动,在一定时期内遭受损失。近年来,自由浮动汇率的市场环境实际上已经变成全球的普遍情况。外汇管制的放松以及跨国资本流动的自由化极大地加速了国际金融市场的成长。全球外汇交易的规模和增长已经远远超过了国际贸易和资本流动的增长,使汇率波动更加剧烈从而导致更大的外汇风险。
三、市场风险度量模型
市场风险的度量包括度量由于市场因子的不利变化而导致的证券组合价值损失的大小。市场风险度量有两种基本方法,一种是测定市场因子的变化与证券组合价值变化的关系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到这种关系,对于市场因子的特定变化量,就可以求证券组合价值变化量;另一种方法是度量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性——收益偏离平均收益的程序,常用统计的标准差来表示。
(一)灵敏度分析方法
灵敏度分析法即为上面所述的第一类度量方法,这是利用金融资产价值对其市场因子(marketFactors)的敏感性来度量金融资产市场风险的方法,其中市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。假定金融资产价格为p,市场因子分别为X1,X2,X3,…,Xn,p与Xn的关系为p=p(X1,X2,X3,…,Xn),则市场因子的变化将导致证券价值的变化,即:
其中,即为资产价值相对应的市场因子的敏感性,又称风险暴露。灵敏度表示市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化的百分数,它描述了金融资产的市场风险:灵敏度越大的金融资产受市场因子变化的影响也越大。
由上面的公式可知,灵敏度方法在度量金融市场风险时存在以下主要问题:1.近似性。只有在市场因子的变化范围很小时,这种近似关系才与现实相符,因此它只是一种局部性的度量方法。2.对产品类型的高度依赖性。某一种灵敏度概念,只适用于某一类资产、针对某一类市场因子,如Beta只适用于股票类资产,久期只适用于债权类资产。这样一方面无法度量包含不同市场因子、不同金融产品的证券组合的风险,另一方面也无法比较不同资产的风险程度。3.对于复杂金融产品的难理解性。如对于衍生证券,Gamma,Vega等概念很难理解。4.相对性。灵敏度只是一个相对的比例概念,并没有回答某一证券组合的风险——损失到底是多大。要得到损失的大小,必须知道市场因子的变化量是多大,但这几乎不可能,因为市场因子的变化是随机的。
(二)波动性方法
波动性方法是指通过市场数据统计来反映实际结果偏离期望结果的程度,即波动性,用标准差和协方差来表示。考虑一个由n种证券组成的证券组合,各种证券的收益分别是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在过去n周内的收益率分别为rij,每种证券的预期收益率为,记,称sij是第i中证券的协方差,称为证券组合的协方差矩阵,则证券组合的协方差矩阵,证券组合的方差为。
波动性描述了收益偏离其平均值的程度,在一定程度上度量了金融资产价格的变化程度,它也存在着两个缺点:1.它只描述了收益的偏离程度,却没有描述偏离的方向;2.波动性没有反映证券组合的损失到底是多大,不能给出一定数量的损失发生的概率。在这种情况下,交易者或管理者只能根据经验判断每天发生损失的可能性。尽管波动性不适宜直接用来度量组合的市场风险,但市场因子的波动性是VaR方法计算的核心因素之一。
(三)VaR方法
传统的市场风险计量方法一般只能适用于特定的金融工具或在特定的范围内使用。传统的风险测度工具包括方差、下偏矩Lpm、持续期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、theta、Vega、Rho等,这些指标难以准确地计量金融机构暴露的整体市场风险,无法解决现代金融风险因子的波动性问题。因此,构建一个综合性的市场风险度量框架,将上述的这些方法统一于该框架下便成为当务之急。正是在这样的背景之下,VaR(ValueatRisk,译为风险价值或在险价值)被提出并逐渐成为市场风险的标准计量方法。
根据Jorion(2001)的概念:风险价值(下文简称VaR)是指在正常的市场环境下,在一定的置信水平和持有期内,衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。以最简单的形式将已知组合潜在的损失与发生概率结合成为单个数字,将多个风险暴露的效果综合起来,便于银行和监管当局的风险管理和监管。因此,VaR因为其概念简单、易于理解和风险度量的综合性,受到了包括国际金融监管机构在内的普遍欢迎,并且与压力测试、情景分析和返回检验等一系列技术一起形成了风险管理的VaR体系。在1996年的《市场风险修正案》中,巴塞尔委员会正式提出使用VaR度量市场风险。在2004年通过的新巴塞尔协议则进一步主张用VaR对市场风险、信用风险和操作风险进行综合的风险管理,VaR开始正式获得广泛应用推广,已成为现代风险管理的国际标准和理论基础。
VaR是资产在给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失(或最坏情况下的损失,即:,p其中,VaR为资产在持有期内的损失;为置信水平a下处于风险中的价值,如图2。
(四)压力测试与极值分析
金融市场市场出现极端情形,此时VaR依赖的假定和计算的参数发生巨大变化,导致VaR方法估计的结果出现极大误差。为了度量极端市场状况下的市场风险,人们引入了压力测试和极值分析,作为对正常市场情况下VaR的补充。
压力测试法有时也称为情景分析法(Scenarioanalysis),假定风险因素发生极端的变化,并测试这种变化对投资组合价值的影响,用过去实际的数据来模拟将来,是一种全值估值法。与压力测试相比,极值分析则是通过对收益的尾部分布进行统计分析,从另外一个角度估计极端市场条件下金融机构的损失。
我们可以任意地设定各种场景s,如某一货币在一天内突然贬值30%,利率在一个月内波动100个点,等等。在这种场景s下对投资组合中的所有资产重新进行定价:
Rp,S是投资组合在情景s下的收益率,Ri,s为资产i在情景s下的收益率,wi为资产i在投资组合中的比重。这样就得到在场景s下的投资组合收益率。对于场景s确定一个概率ps,重复上述过程就可以得出投资组合收益的概率分布,依据这一概率分布就可以计算出VaR值。
压力测试优点在于它考虑了历史数据可能无法涵盖的极端事件风险。例如1992年9月,德国马克对意大利里拉的汇率突然从1.760变化到1.880。在过去的两年中,里拉汇价是“盯住”马克的,并且很稳定。所以,从过去两年的历史波动中无法把握里拉突然贬值的可能性,而采用压力测试法则能弥补这一点。极值分析法则能准确的描述分布尾部的分位数,具有解析的函数形式,计算简便,能给出极端条件下的VaR与概率水平的准确描述。
压力测试和极值分析两者在本质上研究的是同一问题,即极端市场条件下资产的风险度量。两者的缺点在于方法过于主观,在测定时VaR,它必须确认出那些可能会造成巨大损失的极端情景或事件,而小概率事件的预测难度很大,从而对市场的判断和经验极为重要。总之,压力测试和极值分析应被视为其他方法的一个补充而不是替代。当用于估计风险因素发生较大变动而产生的最坏影响时,它还是很有效的。
四、商业银行市场风险的度量框架
随着银行业越来越深地介入了衍生品种的交易,或是以资产证券化和控股公司的形式来逃避资本金管制,并将信用风险转化为市场风险或操作风险,银行与金融市场的交互影响也越发显著。这使巴塞尔委员会认识到,尽管《巴塞尔报告》的执行已经在一定程度上降低了银行的信用风险,但以金融衍生工具为主的市场风险却经常发生。鉴于这些情况,巴塞尔委员会在1996年1月推出《资本协议关于市场风险的补充规定》,将资本要求扩展到交易帐户中与利率有关的各类金融工具及股票所涉及的风险,以及整个银行的外汇风险和商品风险。值得注意的是,《补充规定》已经改变了以前将表外业务比照表内资产确定风险权重并相应计提资本金的简单做法。
2004年《统一资本计量与资本标准的国际协议——修订框架》将风险的定义扩展到信用风险、市场风险和操作风险的各种因素。为了使不同国家和不同类型的银行能够更敏感地反映自身头寸及其业务的风险程度,新协议针对不同风险改变了原有协议中过于简单的、线性的且大部分为外部模型的风险管理方法,提供了多种可供选择的风险衡量方法。在市场风险资本充足率标准确定上,新协议沿袭并从银行信息披露的角度进一步完善了补充协议提出的两种计量市场风险的方法:一是委员会建议的标准法(theStandardizedapproachmeasuredmethod);二是对交易资产组合采用以VaR为基础的内部模型法(theinternalmodelmethod,imm)。标准计量法是将市场风险分解为利率风险、股权风险、外汇风险、商品风险和期权的价格风险,然后对各类风险分别进行计算并加总。内部模型法的推出是一大创新,引起了银行界的广泛关注。
巴塞尔委员会在《补充规定》中对市场风险内部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的单尾置信区间;持有期为10个营业日;市场风险要素价格的历史观测期至少为一年;至少每三个月更新一次数据。但是,在模型技术方面,巴塞尔委员会和各国监管当局均未做出硬性要求。即使是对VaR模型参数设置做出的定量规定,也仅限于在计算市场风险监管资本时遵循,商业银行实施内部风险管理完全可以选用不同的参数值。如巴塞尔委员会要求计算监管资本应采用99%的置信水平,而不少银行在内部管理时却选用95%,97.5%的置信水平。此外,考虑到市场风险内部模型本身存在的一些缺陷,巴塞尔委员会要求在计算市场风险监管资本时,必须将计算出来的风险价值乘以1个乘数因子,使所得出的资本数额足以抵御市场发生不利变化可能对银行造成的损失。乘数因子一般由各国监管当局根据其对银行风险管理体系质量的评估自行确定,巴塞尔委员会规定该值不得低于3。
相比之下,中国在市场风险的管理和监管方面才刚刚起步。顺应巴塞尔监管的国际化和我国银行业发展的现实要求,我国商业银行已经在对市场风险管理的方法、模式及公司治理机制进行学习,不少大型商业银行已经开始具体的实施,不久的将来,我国商业银行定会对市场风险及其管理充分了解,达到新巴塞尔协议要求。
参考文献:
1.SecretariatoftheBaselCommitteeonBankingSupervision(2001).thenewBaselCapitalaccord:anexplanatorynote.BankForinternationalSettlements
2.HirotakaHideshima(2003).overviewofthenewBaselCapitalaccord.presentedon2ndnewlyindependentStatespolicyForumonmicrofinanceLawandRegulation
简述利率对证券市场的影响篇8
内容摘要:本文利用单位根检验方法,对2005年12月22日至2008年7月22日中国股票市场上证综指与深证成指序列进行检验,研究表明两种股份指数序列均存在单位根,这说明两者的变化是非线性的。而两种指数的收益率序列经过检验证明不存在单位根。文章还发现上证综指与深证成指存在极高相关性,并利用非线性方法,对两种指数收益率序列进行了实证分析。
关键词:上证综指深证成指非线性taR模型
股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证,代表其持有者,也即股东对股份公司的所有权。股票市场是一个复杂的非线性系统,受经济因素的影响与支配,如宏观经济形势与政治因素。目前全球经济衰退的形势必将影响股票市场的表现。而经济形势又包括经济增长与周期、通货膨胀等因素。而政治因素则包括政府的各种关系到股票市场的政策。另外,影响市场表现的因素还有行业因素,其中包括行业周期及非行业周期外的其他因素如政府产业政策因素。
2008年美国次贷危机的发生对中国经济影响很大,它严重影响了中国资本市场并使股票市场价格应声而跌。股价由2007年的一路走高到2008年的股指一路走低,截止到2008年4月跌幅超过40%。此次金融危机带给我国证券市场的教训是深刻的,它给盲目投资行为敲响了警钟,做好股票市场的研究及预测工作的重要性得到了凸显。而股票价格从根本上反映了人们对未来收益的期望,随着影响人们预期的因素的有关信息进入市场,人们将改变预期并通过市场作用而改变价格,对证券市场股票价格的研究及预测将是一项重要而艰巨的工作。投资者股票价格的准确预测意味着投资者高额的市场回报,有利于政府部门对市场的有效监管,并能够指导人们合理投资,降低投资风险的概率;合理的投资也能促进资金的充分有效利用,对加快我国经济的发展具有重大意义。
本文将取中国股票市场具有代表性的上海股票市场和深圳股票市场的每日收盘指数作为研究对象,探讨其非线性特征。
非线性门限自回归模型
(一)模型简介
非线性的门限自回归模型(thresholdautoregressivemodel,taR)首先由tong与Lim于1978年提出,它的基本思路是利用门限值把一类非线性模型转化为若干个线性模型来处理,并利用门限的控制作用,保证模型的稳定性。由于门限的控制作用,保证了taR模型具有很强的稳健性和广泛的适用性,与多元线性回归、投影寻踪回归、模糊分析、人工神经网络、灰色模型、混沌模型等预测模型相比,taR模型的预测精度高且稳健、适用性强、应用简便。因此,taR模型在经济、农业、水文、气象等领域得到广泛应用。
由于门限自回归模型能有效地描述非线性系统的自激振动现象,故又被称为自激励门限自回归模型(即SetaR)。与自回归模型(即aR)比较可知,两者差别关键在于是否将序列{xt}按门限值的大小分配到不同的门限区间,而对各区间内的xt采用不同的aR模型进行描述。本文把SetaR模型看作分区间的aR模型(线性模型),并用aR模型描述非线性系统。
(二)SetaR建模方法
门限自回归模型虽然是一种非线性模型,但又是基于对线性系统的不同状态取值逐段线性化处理。因此,门限自回归模型可借助于线性自回归模型的参数估计与定阶准则,不存在实质上的困难,这是门限自回归模型优于其他非线性模型的一大特点。
对于自激励门限自回归模型,若要用其拟合动态数据{xt,1≤t≤n},则可从动态数据出发,通过辨识SetaR的参数而达到建模的目的。
门限自回归的建模过程比较复杂,但每一步的计算内容都是线性的,可以利用matLaB软件或rats编制程序由计算机来完成。
实例分析
(一)上证综指与深证成指相关性分析
上海证券综合指数(简称上证综指)是上海证券交易所编制的,以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数综合,反映了上海证券交易市场的总体走势。深圳证券交易所成份股价指数(简称深证成指)是深圳证券交易所的主要股指。它是按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成份股,用成份股的可流通数作为权数,采用综合法进行编制而成的股价指标。本文采用的是2005年12月22日至2008年7月22日上证综合指数与深证成指数两者各626份数据作为研究对象。
国外文献中关于股票价格行为中是否存在单位根性质存在争论,一些认为美国股票市场没有单位根特征,另一些则认为股票价格的变化过程就是单位根过程。而国内对股票价格是否为单位根过程很少有系统的研究。基于此,本文对所采取的数据进行单位根检验,用来验证两综合指数中是否存在单位根过程。
上证综指与深证成指收盘指数随时间变化状况如图1所示。将两组数据标准化后,两组数据变化状况如图2所示。上证综指收益率序列与深证成指收益率序列如表1所示。
从图1、图2及表1可以大致看出,数据取值期间范围内两种收盘指数之间存在很强的相关性。2005年底至2007年中指数基本呈稳步上升趋势,这与当时良好的国际经济局势分不开,中国的经济发展速度在此期间也达到了很高的水平。2007年中至2008年中,两种指数呈波动中下降的趋势。美国次贷危机是这次指数急剧下降的一个重要原因。本文用标准化数据的方法来简单判断两组数据的相关性,这在两组数据相关性很强时或很弱时所起的作用很大。
将两种指数在第t个交易日的收盘价设为pt。为描述方便,本文将收盘数据看作收盘价,则ln(pt/pt-1)可看作其收益率。在未说明的情况下,各种显著性水平为5%。
(二)单位根检验及相关性分析
利用eviews5.0软件对标准化后的上证综指进行单位根检验,得出F统计量为0.222
上证综指收益率序列及上证综指收益率序列平方的自相关与偏自相关函数如图3、图4所示。由图3、图4可知,这两个序列均在一定程度上存在自相关与偏自相关,即两者均不是白噪声序列。对深证成指收益率序列进行分析也可得出相同的结论。这就是金融数据中常出现的条件异方差情形。解决条件异方差问题,前人提出多种方法,最具有代表性的就是GaRCH模型。但是GaRCH模型的缺陷是对正负波动的反映是相同的,这与实际数据有很大的差别,而门限自回归模型恰好弥补了这一不足。
由经验可知,股指波动时,其若干期值小于某一数时,它可能服从一个aR模型;而当其大于这个数时,它可能服从另一个aR模型。因此本文取两阶段的门限自回归模型。同时,建立上证综指的非线性自回归模型,利用RatS软件编程计算系数,可得出上证综指收盘价的动力学模型:
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()
同理,通过分析深证成指收盘价模型,可得到其动力学模型:
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()
经过计算可得到非线性门限自回归模型,从中可以看出门限值at-1大于零与小于零的不同影响。
本部分利用相对简单的方法对上证综指与深证成指建立了门限自回归模型,并利用单位根检验验证了沪深两市股指收益率序列变化的非线性特征。利用门限自回归模型描述股指变化,人们可以根据当前股票市场变化情况做出合理的决策,有利于股票市场的健康发展。
结论
综上所述,从分析结果来看,上证综指与深证成指存在很强的相关性,这是由我国证券市场的特点决定的。我国证券市场受外部影响较大,独立性相对较弱。上证综指与深证成指都可以利用过去值进行预测。这对于希望得到未来有关股指信息的人们来说具有重要意义。对上证综指及深证成指得出的结果是一种总的趋势,在一定程度上代表着我国证券市场整体的表现。
另外,门限值的重要性应得到重视,当低于某一门限值时金融时间序列服从一种线性模型;当高于某门限值时则服从另一种线性模型,这是门限自回归区别于其他模型的特点之一。当股票指数在阈值附近时是一段值得关注的时间,这是因为,阈值两侧是两种完全不同的模型,即不同的趋势。由于门限回归模型在建模时根据门限因子的门限值将实测值和建模因子分为两段,考虑到解方程的需要,在数据量较小时该方法的使用受到一定限制;在原始数据量较大时可以考虑建立双门限、三门限等多门限模型以进一步提高拟合效果和预测精度。
参考文献:
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6.胡华科.门限自回归模型及其在耕地总量预测中的应用[J].安徽农业科学,2007(11)
简述利率对证券市场的影响篇9
关键词：证券交易税；股票市场发展；事件研究法
一、引言
运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervosl副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。
学者们对证券交易税(securitiestransactiontaxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。
关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析stt对股票市场发展程度的影响。
二、数据描述与研究方法
(一)数据来源及说明
本文的数据主要来源于csmar中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(worlddevelopmentindicators，以下简称为wdi)。我国股票市场的stt采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及b股票市场，其他7次都是全面性的调整。由于b股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。
(二)主要指标的简单描述
股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察str对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。
市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在wdi中，市场资本化率用市值除以当年0dp。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年gdp的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在wdi中，交易率是用marketliquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以gdp的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均gdp的比例作为日交易率。gdp数据来源于wdi，并根据wdi中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均gdp为sty调整当年gdp与交易日总天数的比值。在wdi中，换手率是用turnoverratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。
(三)研究方法
本文运用事件研究法与两独立样本t检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为str调整后5日、15日、30日。stt调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。
为了判断在某一显着性水平上sty的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本t检验法考察stt调整后5日、15日、30日与sti调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。
三、检验结果
根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)stt对资本化率的影响
从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外
的是，1997年和2007年的两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调sty税率会导致股票市场规模扩大，下调stt税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调stt税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整stt税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果。
(二)stt对交易率的影响
表2显示，1997年stt上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年stf上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次str下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调stt税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，stf调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
(三)stt对换手率的影响表3显示，1997年stt上调后换手率明显降低。但2007年stt上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次stt下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，stt调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
四、讨论
前面的实证结果说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价stt对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。wdi的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。
中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。
从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。
综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。str的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低stt的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高stt税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此stt税率不宜过低。
五、结论
简述利率对证券市场的影响篇10
一、效率市场假说(theefficient-markethypothesis，简称emh)?
效率市场假说这一理论认为：股票市价反映了现时与股票相关的各方面信息，股价总是处于均衡状态，任何证券的出售者或购买者均无法持续获得超常利润。效率市场一般分为三种类型：(1)弱式效率性，股票的现行市价包含了过去股价变动的全部信息；(2)次强式效率性，股票市价不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其它信息；(3)强式效率性，股票的现行市价已反映了所有已公开的或未公开的信息。?
效率市场假说经历了长期的检验。在所有完善的资本市场或股票市场中，都具有高度的弱式效率性，以及相当程度的次强式效率性。研究效率市场假说对企业财务决策具有重要的作用。由于证券市场反映了全部已公司的市场信息，故大多数股票的价格都是公平合理的，即给所有投资者以均等机会的价格，投资收益的大小只取决于所承担风险的大小；由于在股票价格中包含的信息非常多，因而股票指数可作为市场状况的主要指数，这对于那些与发行、出售股票、股票回购和偿还债券等有关财务决策者具有一定的指导意义。效率市场假说这一概念已深入到投资实践并成为政府制定有关证券市场法规的依据。?
二、现值分析理论(presentvalueanalysistheory)?
现值分析理论是贯穿现代财务管理的一条红线，它是基于货币的时间价值原理，对企业未来的投资活动、筹资活动产生的现金流量进行贴现分析，以便正确地衡量投资收益、计算筹资成本、评价企业价值。?
企业经营活动的现值分析一般包含三个要素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域；发生在各个时点的现金流量，即每一时点的现金流入或流出量；以及平衡不同点现金流量的投资收益率(为个收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其它投资机会的机会成本)。这三个要素缺一均不能进行现值分析。利用现值分析进行财务决策的标准是未来现金流入量的现值大于现金流出量的现值，即净现值大于零时才值得去投资或筹资。在通常的情况下，企业资产的净现值越大，企业的价值就越大。在现代企业财务管理中，几乎所有的财务决策都涉及到未来现金流量，都需要决定未来现金流量的现时价值，因此，现值分析是企业进行投资或筹资决策基本准则之一。?
三、风险收益权衡理论(piskandpeturntrade-offtheory)?
风险与收益是一切财务决策的共同标准，现代财务领域中有关风险和收益权稀理论主要包括：投资组合理论、资本资产定价学说、套利定价理论。?
投资组合理论(portfoliotheory)是由美国的著名学者马科维兹(markovitz)提出，并由夏普(sharpe)等人加以完善发展的。投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合，投资组合的收益是投资组合中单项资产预期收益的加权平均数；而投资组合的风险却并非单项资产或证券标准差的加权平均数，它是通过协方差和相关系数来衡量的。随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小，而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合，可使隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的风险水平。资产之间的协动关系也可以用相关系数来度量。是协方差与标准差积的比值，即标准楷的协方差，用于在同等水平对事物进行比较。?
研究投资组合理论旨在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合。按照马科维兹的观点，有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。掌握投资组合理论，对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要作用。?
资本资产定价模型特瑞诺尔(treynor)、夏普等人于60年代在马科维兹资产组合理论的基础上建立了资本资产定价模型(capitalassetspricingmodel-简记capm)，这一模型揭示了多样化投资组合中资产的风险和所需要的收益之间的关系。capm的基本模型为：?
rj=rf+βj×(rm-rf)?
式中：rj-第j种证券的必要收益率；rf-无风险利率，通常以政府债券利率表示；βj-第j种证券的贝他系数；rm-市场证券组合必要收益率；(rm-rf)-市场证券风险溢酬；βj×(rm-rf)-第j种证券的风险溢酬。?
上述公式表明，任何风险性资产的必要收益率等于无风险收益率加上风险溢酬，市场风险溢酬决定于投资者的风险回避程度。capm简明易懂，目前仍是财务分析的核心理论。?
套利定价理论美国学者罗斯(ross)在1976年提出了“套利定价理论”(arbitragepricingtheory-简记apt)，它是对capm的进一步扩展。这一理论认为：风险性资产的收益率不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素之间具有线性关系，从而从单因素模式发展成多因素模式，以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况。按照这一理论，证券或资产i的预期收益率为?
ri=rf=bi1(rf1-rf)=bi2(rf2-rf)+…bin(rfn-rf)?
式中bi1,bi2,…bin-第i种资产的收益率对因素的敏感度；?
(rf-rf),(rf2-rf),…(rfn-rf)各种因素的风险溢酬。?
套利定价理论与酱资产定价模型的主要区别在于：capm确定的风险因素是市场证券组合的随机收益，而apt则事先不确定风险因素，它可以包括若干个风险因素，诸如行业生产力水平、通货膨胀、长期和短期政府债券收益差异、债券风险报酬等。因此，可以把capm看作apt的特例，只是apt比capm考虑的因素较多。?
四、总价值理论(totalvaluetheory)?
总价值理论主要是探讨企业能否通过改变资本结构或股利政策以提高企业的市场价值(企业价值=股票市场价值+负债市场价值)。?
美国的modigliani和miller(简称mm)两教授于1958年首次提出了资本结构无关系论。这一理论主要包括：(1)无论是负债经营不是无负债经营，任何企业的价值等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的资本成本率；(2)负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险溢酬。由于市场套利机制的作用，随着企业负债的啬，2股本成本也增加，因此，在无赋税的条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。?
m&m于1963年将公司税引入企业价值中，提出负债会因利息是可减税支出而增加企业价值。主要包括：(1)负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额。当引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时企业价值最大；(2)负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬率。?
米勒模型(millermodel)。米勒教授于1977年再，探讨公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。根据米勒模型，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，而赋税节余的多少视公司所得税、股票所得税和利息所得税的大小而定。权衡模型(trade-offmodel)。mm理论在实践中得到不断地修正和拓展。当引入财务危机成本和代表成本时，企业价值及负债杠杆之间的mm关系可表示如下：?
负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余现值-财务危机成本现值-成本现值?
等式右边前两项为mm理论，减去后两项即为权衡模型。根据权稀模型，当减税利益与负债的财务危机成本和成本相互平衡时，即成本和利益相互抵消时即可确定最优资本结构。?
m&m于1961年提出股利政策不会影响公司的价值。m&m认为在一个完善的资本市场中，存在着一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本刚好相互抵消，因而股利政策并不能增加股东的现金流。根据这一理论，公司的价值完全取决于投资决策所决定的获利能力，而非决定于公司盈利或现金流的分割方式(即股利政策)。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次。?
如果说现金流的分割方式不能增加公司价值，那么，将不同的现金流合并也不能增加公司的价值。这表明单纯为了多角化经营而将不同的公司合并起来的做法对公司价值不产生任何影响。?
尽管上述理论是建立许多假设基础上的，但它为管理者进行财务决策提供了某种思路或启发，特别是关于资本结构理论的形成和发展，使现代财务理论提高到一个新的水平。?
五、期权估价理论(optionpricingtheory)?
期权或称选择权是一种衍生金融工具。其基本特征是：期权持有人(其权购买者)具有在规定的时间内以某个约定的价格买进或卖出一定数量金融资产(或称标的资产)的权利；期权立约人(期权出售者)则负有按约定卖出或买进一定数量金融资产的义务。其权是一种不对称合约，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约，期权的卖方则负有责任，只要飞翔方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。在期权交易中，期权买方的风险是可预见的、有限的(其最大损失是为拥有选择权而支付给卖方的权利金)，而获得收益的可能性却是不可预见的、相当大的；期权卖方的风险是不可预见的、无限的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的(最大收益是承担履约义务而向期权买方收取的权利金)。期权交易的最大特点就是给予期权持有者一种决策弹性，使其可以灵活利用金融市场各种变化的可能性，在最大的限度控制利率、汇率等市场风险的同时，又不丧失获得可能出现的获利机会，因此，期权已成为进行金融风险控制与投资的重要工具。?
自从期权交易兴起以来，有关期权价格(权利金)的计算模型有很多种，其中最著名和最常用的模型是由美国人费谢尔·布莱克和迈伦·期考尔于1973年推出的期权价格模型。在不考虑股票派息影响的情况下，布莱克—斯考尔模型(简称b—s)由五个变量组成：?
n(d1)，n(d2)分别是)d1和d2的正态分布函数值；c和p分别为股票看涨和看跌期权价格；s为股票市场价格；k为股票期权合约的敲定价格；r为无风险利率(按连续利率计算)；δ为股票价格波动率；t为股票期权合约的到期日；t为到期日前的某一时间。?
虽然严格地说，b—s模型只适用于计算在无派息条件下的欧式股票期权的理论价格，但在进行必要的修正之后，试模型也可用于估算其它类型的期权价格的理论值(如债券期权、外汇期权等)。?
在现代财务管理中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。例如，在不确定性投资项目分析中，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功，则后者可视为一个选择权或期权。未来投资的风险越大，它的期权越有价值。又如，企业发行的许多证券都包含着期权：申请破产的权利为公司提供了不履行其所发行债券债务的一种隐含选择权；认股权证是以股票或其它某种类型证券为标的资产的买方期权；可转换债券给予投资者以一定面值的债券按即定的转换价格或比例转换公司股票的权利，它相当于纯债券(非转换债券)加上投资者的买方期权；可赎回债券则是给予发行公司(而不是投资者)的一种买方期权，它相当于纯债券(不可赎回债券)加上发行公司的买方期权等。根据期权理论，有限公司的股权资本(普通股)实际上是以负债现值为履约价(k)，公司资产为标的资产(s)，负债到期日为执行日(t)的一种买方期权。因此，企业股权资本(对应于股票的价值)可以用期权定价模型来估计。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定症券价值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。理论界认为，期权估价模型将同资本资产估价模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。?
六、学说(agencytheory)?
本世纪70年代，美国学者詹森和威廉·麦克林在其合著的论文中对学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(人)，授与其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局，即人)之间以资源的筹集和运用为核心的关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的关系。关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起各方利益的相互冲突，解决这一冲突的有效方法就是由关系人各方共同订立各种形式契约。因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调关系的管理机制，促使人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益。?