资本市场的基本功能篇1
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年,这一时期的根本任务不在于扩容,而在于调养生息,进行结构调整。具体说,就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发,在建立股市新文化、树立正确投资观问题上,作一探讨。
二、股市基础理论探讨,刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争,到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和”的文化歧见,这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说,前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争,这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下,回避了意识形态方面很多矛盾和干扰,我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中,如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点,尽管其都主张规范发展资本市场,但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上,我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践,不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传,而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是,我们采用了回避争议和矛盾的做法,这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破,人们普遍还在资本市场就是,要么跟庄搞投机,要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来,中国股市有三个没底:
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因,也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石,上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上,来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现,而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份,人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显,这是新兴转轨市场的必然现象。因此,政策决定股市,是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀,使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市,形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”,人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是、老鼠会,人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所,还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分,在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能,这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用,都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台,也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策,影响决策者那只“手”;对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此,在这三个没底当中,对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论,当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下,股市的基本功能探讨,使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题,不仅能教育股民建立正确投资观,更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上,有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动,都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来,我国的资本市场发展迅速,但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态,但是只要不从根本上解决这一理论问题,一旦市场发生波动,否定我国股市的声音,像论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期,都和资本市场发展和政策的制定密切相关,监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度,不论证清楚这些问题,势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手,我认为有以下四个功能:
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上:其一,一级市场的资源配置功能,就中国的实情说,股市资源的配置过程主要是在一级市场通过ipo方式完成的。股市筹集的资金进入到企业,上市公司之所以能筹资,能被市场认知,在于它能提供被投资者认知的产品和劳务,在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二,二级市场再融资的配置功能,主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现,当然,二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以,股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣,信息披露虚假,就会丧失这一功能,导致股市堕落为。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所,而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地,股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此,不仅股民而且一般民众,不仅企业家而且政治家,不仅国内各界而且国际各方,只要和所在国的利益相关,都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此,资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下,资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下,这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此,资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系,而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因,如政策导市,机构操作,在某些特定的时期,大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势,但从长期看,在正常的形势下,股市是具有晴雨表功能的,股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先,价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和
潜在的价值,而从社会的角度说,它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资,指导着价格方向,进而引导资源的分配。
其次,这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值,使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律,所以它能推出一个概念,并且引导市场,人们承认这个概念,用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它,人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性,决定了这个发现的过程是理性的,它标志着一个社会的理性经济走向。
第三,在市场经济条件下,个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展,因此要普及整体利益与局部利益一致的思想,市场经济承认以单一个体为本源的自然发展,倡导个体和总体利益的一致性,其奥妙在于私人在追求自身利益的同时,只要具备社会要求的理性和道德,遵守法律,恪守诚信,社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格,即票面价格,账面价格和交易价格,在论证股票的增值功能时,票面价格无意义,交易价格不能自身证明,唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量,一个公司的总体含金量是通过其所有者权益(净资产)反映的,而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配,必须要先完成盈余公积金的提取,而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高,这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量,那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能,则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实,股票的账面价格可以从一元涨到五元,正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
资本市场的基本功能篇2
关键词：投资基金功能共同基金美国基金业发展
从1924年3月，美国诞生第一只共同基金——马萨诸塞投资信托基金起，共同基金业随着美国经济和证券市场的沉浮，始终保持着世界基金业的龙头地位。1999年美国共同基金资产已近7万亿美元，超过了商业银行体系的资产，成为美国金融体系中的龙头；2007年美国共同基金资产增加到12万亿美元。共同基金已成为美国家庭重要的金融资产持有形式，较好地满足了投资者养老、子女教育、保值以及追求资本快速增长等不同投资目标。本文分析了2008年之前的美国基金业发展历程，以探讨投资基金功能的扩张和提升对美国基金业发展的影响。
从功能观点看，金融机构、金融市场和金融产品都是实现金融基本功能的载体，决定此消彼长的因素就是它们有效提供金融功能的竞争力。从投资基金发挥作用的过程看，基金的功能主要有：专业理财、降低交易成本、风险管理、价值增加、资源配置、风险配置、公司治理、经济调节和金融结构调整等。其中，专业理财、降低交易成本和管理风险是基金的基础功能；价值增加是基金的核心功能；资源配置、风险配置是基金的扩展功能；公司治理、经济调节和金融结构调整是基金的衍生功能（见图1）。如果从功能的角度观察共同基金的发展，可以发现美国基金业发展的主线就是共同基金功能的扩张与提升。
强化基金的基础功能以增强其吸引力
投资基金功能设计的基本出发点就是为中小投资者提供专业的资产管理服务和发挥规模经济的优势，降低相关交易费用，分散投资风险。基于这一目的，以马萨诸塞投资信托为代表的美国共同基金，一开始就在交易方式上引入了“开放式”制度安排，即基金公司可以不断地出售基金份额给投资者，投资者也可以赎回其持有的份额，使基金的基础功能进一步得到发挥：在专业理财方面，让大多数的美国中等收入人群能通过购买基金投资资本市场，并享受专业投资带来的收益；在风险管理方面，它公开披露自己的投资组合，并且保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现的赎回，减少了基金的流动性风险。在其后的80多年时间里，美国共同基金所具有的这种自我创新能力，一直保持并贯穿了整个发展历程，满足并创造投资者需求，推动了共同基金业的迅速发展。
（一）挖掘管理潜能以强化专业理财功能
共同基金在美国的蓬勃发展，不仅吸引了众多的投资者，也吸引了银行家、经纪人和投资顾问不断加入，其中不乏金融市场上优秀的投资人才的参与，这些专用性人力资本对基金收益增长和竞争力的保持起着关键作用。在美国，基金投资顾问不仅出售基金产品，而且能根据客户的风险偏好与风险承受能力，为基金投资者提供专业意见。目前仍有近一半的投资者通过投资顾问购买这一主导方式持有基金份额，并且在养老金计划之外持有基金的投资者中，有80%的人是通过这一方式持有基金份额的。
（二）创新交易方式以强化降低交易成本功能
围绕降低管理者的经营成本和投资者的交易成本，并方便投资者进行投资选择，美国共同基金在销售方式、基金收费、管理模式等方面进行了一系列的创新，吸引了更广大的投资者。在基金收费方面的创新主要有：创设了基金中的基金（fundoffunds)、“伞形基金”(umbrellafund)和多重管理人（multi-manager）基金等新型基金；实行差异化的基金费率水平，根据基金规模、基金业绩、持有期限等因素灵活调整费率水平。如通常设有降低成本的自动机制，在单个基金的规模达到—定水平或者是—个基金家族的种类增多时，就会自动降低成本水平；采用多元化的基金收费结构，如将共同基金股份分成股份a类、b类、c类等，满足不同投资者对基金收费的不同偏好。此外，美国证券委员会1980年出台的12b-1规则，给共同基金及投资人支付顾问费用提供了一个更为灵活的方式。在基金销售方式方面的一个重要创新是，让投资者通过基金超市在同一地点以零费用购买到不同基金公司的多种基金产品。2007年，在养老金计划之外持有基金的投资者中，有50%的人是通过基金超市、基金公司、折扣经纪商来购买基金的。在管理模式方面的创新主要有，利用计算机技术实现信息生产的规模化和专业化，建立电子通讯和电子交易网站，以较低的成本提供多种便利服务。
（三）丰富投资组合以强化分散风险功能
为更好地满足投资者分散风险的需求，一方面，美国共同基金更加注重进行更广泛的资产配置，在基金投资对象、投资区域、投资行业、投资组合等方面进行渗透，以满足投资者的多样化需要。从投资对象来说，有股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金、房地产基金、权证基金，以及一些以结构性产品为投资对象的基金、基于衍生品的基金等；从投资区域来说，有俄罗斯基金、日本资金、中国基金、以色列基金、韩国基金等国家基金；从投资组合来说，有混合型基金和组合型基金，如交易所交易基金、护本型基金等。另一方面，利用最新的投资组合理论、投资技术和借鉴相关市场先进的交易技术，通过对原有的基金投资技术进行改进，达到低风险、稳回报的效果，套利基金(arbitragefund)和对冲基金(hedgefund)是这一类型的典型代表。
提升基金的核心功能以增强其生命力
在传统的无摩擦的完全信息市场上，金融中介不增加价值，因为投资者都能无成本地参与交易，经济活动的所有当事人都清楚地了解所有经济活动的条件和后果，资源配置完全可以通过价格机制解决。然而，现实中无摩擦的完全信息市场是不存在的，交易成本、参与成本、信息不对称等因素成为金融中介存在的原因。同样，由于受到交易成本、风险偏好、认知偏差、参与成本，以及资金和专业知识限制等因素的影响，投资者很难实现风险与收益相匹配，无法获得预期投资收益。一个好的解决方法就是由证券投资基金凭借其专业优势和资金优势来代替个人进行组合投资和风险管理，实现基金价值增加，使投资者获得收益。因此，价值增加是投资基金的核心功能，是投资基金业得以存在和发展的基础。
基金的价值增加功能是依托专业理财功能、降低交易费用功能和风险管理功能等基金基础功能实现的，是这些基础功能共同作用的最终体现；反过来，基金的价值增加功能也促进了这些基础功能的提升和发挥，共同推动了投资基金业的发展。基金核心功能的提升主要体现在以下方面：
（一）建立基金管理人的约束和激励机制
建立和完善了剩余控制权和剩余索取权配置和控制机制，以确保对基金管理人有足够的激励和约束，促进基金管理人专业理财能力的发挥。决策职能和剩余风险承担职能的分离在有助于基金实现价值增加功能的同时，也带来了问题，损害了基金持有人的利益。美国在引入基金之后，经历了一段自由、无序的混乱发展阶段，导致基金业在20世纪30年代经济危机中遭到重创。为治理危机，恢复信心，美国以保护投资者利益为根本出发点，基于《1940年投资公司法》建立了治理体系，确立了以独立董事制度为核心的内部治理和以信息披露制度为核心的外部监管，对基金管理人进行激励和约束。
对基金管理人的约束主要有：要求基金及其管理人通过注册文件向社会公开披露有关个人证券投资的政策；要求基金经理应向主管当局递交定期报告，提供有关投资策略和风险管理信息等，使投资者获得知情投资所需的必要信息；不断增强独立董事的独立性、权威性和提高董事会的效率，要求独立董事占董事会成员的比例从最初的必须达到40%，上升至75%，且董事会主席必须由独立董事担任。此外，基金管理人市场约束也是一个重要的渠道，有效地促进了基金经理专业能力的发挥。
对基金管理人的激励主要有：实行基金费率水平差异化，根据基金规模、基金业绩、持有期限等因素灵活调整费率水平。1980年出台的12b-1规则，给基金及投资人支付顾问费用提供了一个更为灵活的方式，使基金管理人有积极性更好地为投资者提供服务。除物质激励外，发挥市场对基金管理人的声誉约束职能也具有成效。
（二）鼓励和保护基金的竞争和创新以促进基金收益能力的提高
美国强调市场自发性的调节作用，但鼓励和保护竞争也是美国政府和基金监管部门一项重要工作。在美国，共同基金只要拥有至少10万美元的种子资本就可以获得向公众募集的资格，进入壁垒较低。美国基金业的激烈竞争，使得基金产品不断创新，销售费用和管理成本不断降低，促进了基金获取收益能力的提高。同时，美国政府和基金监管部门在此过程中进行了强大推动，美国货币市场基金的迅速崛起就是一个典型的例子。
发展基金的扩展功能以增强其竞争力
（一）发展基金的资源配置功能
证券投资基金从整个资金流动来看，包括两个过程：资金的聚集和资金的投放。在此过程中，基金通过发行基金券将大量社会的零散资金聚集起来转化为大规模的社会投资资金，提供给最终使用者使用，实现资源配置功能。基于基金价值增加功能的提升，美国围绕增强流动性发展了共同基金的资源配置功能：通过投资基金产品、销售方式和收费的不断创新，满足各种投资偏好不同的投资者的需求；利用最新的投资组合理论、投资技术和借鉴相关市场先进的操作技巧，协助投资者实现各种投资目标。
共同基金功能优势的日益凸显，吸引了美国大量的投资者，在美国家庭流动性金融资产中，银行存款所占的比重从1980年的53%下降到2001年的23%，而投资基金所占的比重则从1.7%上升到20%。近年来美国家庭每年新增购买的全部金融资产(股票、基金股票、债券和银行存款单)达5000亿元左右，其中投资到基金的占65%以上，并且在基金投资中，长期投资达到近70%。
（二）发展基金的风险配置功能
投资基金在投资过程中，转移资金的同时也转移了风险。收益与风险总是相伴而生的，不同的市场主体对风险的识别、防范和承受能力是不同的，这就产生了风险转移的需求和可能。从资金的聚集到资金的投放，投资基金通过发行基金券把资金从希望转移投资风险的所有者那里，转移给那些愿意和能够承受风险的市场主体，并且不只是简单地转移风险，而是通过多样化的组合投资来分散投资风险和管理风险，实现风险配置功能。美国共同基金的风险配置功能是随着风险管理能力的提升而发展的。如起源于20世纪50年代初的对冲基金是采用最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，以求在一定程度上规避和分散投资风险，提高风险配置效率。
扩张基金的衍生功能以增强其影响力
（一）发挥积极股东的作用以扩张公司治理功能
总体上说，美国基金投资于证券市场的资金占到了美国股票市场总市值的三分之一，并且基金持有公司的股份总体在20%以上。基金持有股票比例的增大，使得美国证券市场投资者结构出现机构化格局，博弈行为更多地是在机构投资者中间展开，促使基金为取得竞争优势，更倾向于在公认的价值和价格评估体系下，采取积极干预的方式参与企业公司治理结构的改善，做用手投票的积极股东，从而对经营管理者产生强大的压力。
（二）实现资本性资金的转化以扩张经济调节功能
一是共同基金在投资领域的极大扩展，帮助金融界创造和提供了资本，建立了美国经济的基础。20世纪70年代后，投资基金广泛地投资到各种金融资产，新的投资基金品种不断涌现，基金资产规模不断扩张，2007年底，美国单只基金资产的平均规模达到了15亿美元。共同基金在金融市场上极为活跃，约持有美国公司所发行股票的20%，持有全部发行在外的免税债券的30%，还是美国商业票据的最大投资者，对美国股票、债券、票据的发行和筹资起着举足轻重的作用。
二是共同基金进入国际资本市场寻找资金来源和投资目标，帮助美国大量占用外部资源，发展本国经济。从2005年7月至2006年6月，非美国股票基金规模达到1450亿美元，相比于上一年有了大幅度增长，而同期美国股票基金新增流入资金则从上一年的920亿美元下降到370亿美元。美国共同基金对于其他国际市场也有较大增加，截至2006年6月，美国共同基金投入在全球证券与债券基金的总量为1.132万亿美元，同比增幅为43.7%。
（三）分流原先金融中介的资金以扩张金融结构调整功能
投资基金的快速发展不仅成为美国证券市场一个重要的资金来源，而且还分流了原先金融中介的资金，引起了金融结构的重新调整。最典型的例子是货币市场基金大规模发展对银行与储蓄机构形成巨大的冲击，出现“金融脱媒”现象。20世纪70年代末，由于货币市场基金的收益率超过了10%，远高于当时银行与储蓄机构所能支付的5.5%的利率上限。储户开始大量地从储蓄存款和定期存款中抽出资金投向货币市场基金，货币市场基金的资产迅速扩大，2001年末货币市场基金的资产达到2.3万亿美元，基金数量达1015只，投资者账户4720万个，达到巅峰状态。同年，在美国家庭流动性金融资产中，银行存款所占的比重从1980年的53%下降到23%，而货币市场基金则从1980年的3.8%上升到7.7%。
综上所述，基金功能的扩张与提升是美国基金业发展的主线，而基金产品和服务的不断创新、微观金融需求机制的作用和影响、宏观政策供给和法律制度设计，以及经济增长和金融市场发展，则是重要的动力配合因素，共同推动了美国基金业的快速发展。对我国基金业发展的启示是：政府应同时肩负着市场监督与推动市场发展的重任，不断完善和规范制度，注重发挥市场机制的作用，鼓励和保护竞争，激励和引导创新，培育基础市场，从而推动我国基金业的健康发展。
参考文献：
1.贝政新.基金治理研究[m].复旦大学出版社，2006
资本市场的基本功能篇3
这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年，这一时期的根本任务不在于扩容，而在于调养生息，进行结构调整。具体说，就是要推倒压在中国股市上的三座大山。
本文是从资本市场基础理论研究出发，在建立股市新文化、树立正确投资观问题上，作一探讨。
二、股市基础理论探讨，刻不容缓
中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争，到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和”的文化歧见，这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说，前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争，这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下，回避了意识形态方面很多矛盾和干扰，我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中，如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点，尽管其都主张规范发展资本市场，但路径的不同往往会产生不同的结果。
事实上，我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践，不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传，而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是，我们采用了回避争议和矛盾的做法，这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破，人们普遍还在资本市场就是，要么跟庄搞投机，要么随机撞大运的投资理念中徘徊。
概括起来，中国股市有三个没底：
1.上市公司造假没底
上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因，也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石，上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上，来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现，而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份，人们心里没底。
2.政策没底
我国资本市场政策市特征明显，这是新兴转轨市场的必然现象。因此，政策决定股市，是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀，使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市，形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”，人们不知道它什么时候想干什么。
3.股市理论的探讨没底
中国股市到底是、老鼠会，人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所，还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分，在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能，这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用，都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台，也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。
解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策，影响决策者那只“手”；对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此，在这三个没底当中，对我国股市基本理论的探讨最为重要。
研究我国的股市基本理论，当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下，股市的基本功能探讨，使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题，不仅能教育股民建立正确投资观，更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上，有效地发挥那只看“得见的手”的作用。
三、股市基本功能探讨
我国股市的每一次波动，都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来，我国的资本市场发展迅速，但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态，但是只要不从根本上解决这一理论问题，一旦市场发生波动，否定我国股市的声音，像论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期，都和资本市场发展和政策的制定密切相关，监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度，不论证清楚这些问题，势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。
股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手，我认为有以下四个功能：
1.资源优化配置功能
股市的资源配置功能体现在两个环节上：其一，一级市场的资源配置功能，就中国的实情说，股市资源的配置过程主要是在一级市场通过ipo方式完成的。股市筹集的资金进入到企业，上市公司之所以能筹资，能被市场认知，在于它能提供被投资者认知的产品和劳务，在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二，二级市场再融资的配置功能，主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现，当然，二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。
所以，股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣，信息披露虚假，就会丧失这一功能，导致股市堕落为。
2.晴雨表功能
资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所，而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地，股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此，不仅股民而且一般民众，不仅企业家而且政治家，不仅国内各界而且国际各方，只要和所在国的利益相关，都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此，资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下，资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下，这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此，资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系，而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。
尽管由于种种原因，如政策导市，机构操作，在某些特定的时期，大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势，但从长期看，在正常的形势下，股市是具有晴雨表功能的，股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。
3.价值发现功能
首先，价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和潜在的价值，而从社会的角度说，它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资，指导着价格方向，进而引导资源的分配。
其次，这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值，使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律，所以它能推出一个概念，并且引导市场，人们承认这个概念，用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它，人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性，决定了这个发现的过程是理性的，它标志着一个社会的理性经济走向。
第三，在市场经济条件下，个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展，因此要普及整体利益与局部利益一致的思想，市场经济承认以单一个体为本源的自然发展，倡导个体和总体利益的一致性，其奥妙在于私人在追求自身利益的同时，只要具备社会要求的理性和道德，遵守法律，恪守诚信，社会的总体利益就会得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格，即票面价格，账面价格和交易价格，在论证股票的增值功能时，票面价格无意义，交易价格不能自身证明，唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量，一个公司的总体含金量是通过其所有者权益（净资产）反映的，而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配，必须要先完成盈余公积金的提取，而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高，这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量，那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能，则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实，股票的账面价格可以从一元涨到五元，正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。
论证股票的增值功能是我们解开资本市场作为虚拟经济的表现形式是否应该成为我国下一步改革开放主战场的关键所在。唯有论证这一功能，资本市场才能实现上市公司赢、投资人赢、市场赢的三赢局面。反之，人们就会把资本市场与的“零和游戏”联系在一起，只是像一样财富在参与各方之间的简单重新分配，是股民之间左兜和右兜的财富搬家，而这一过程由于造假和不规范，又充满了尔虞我诈。
资本市场具备增值功能是和最重要的区别。只有论证这一功能的存在，投资人才会摒弃撞大运，学会判断和分析作理性的投资人。当然，创造三赢局面的基础是上市公司的业绩，在真实的基础上，企业的效益上升，直接带来股价的上升，才能带来资本市场的真实繁荣和投资人的获利，而上市公司也才能实现再融资和持续发展。
四、股市新文化的建立
（一）股市旧文化批判
在中国的传统上历来对股市就存有偏见，这种偏见加上我国90年代股市发展初期大量借鉴海外资本市场，特别是由于翻译文字的原因，主要是来自台湾的股市用语，而台湾的股市用语大都是从术语衍生来的。由于我们没有能够进行批判吸收和投资者教育的主渠道引导，及时纠正那些不健康的、有明显误导的股市语言，使其在二级市场股评家的口中大行其道，如庄家、筹码、发牌、跟庄、出局、庄家洗筹、与庄共舞等近20种语言，这些语言极不准确，如庄家一词，庄家(Banker)在里是指开局设赌者（通常只有才具备这一资格），与闲家(player)对赌，而把这一术语引入股市中，只有在深沪交易所作为实体也下场参与股票买卖与投资人对博时才成立。而把它用在即使是在主观和客观上会操纵股价的机构投资人和大户身上也是极不准确的。在西方国家的资本市场中并无庄家一词，那些违规的机构和大户往往被称作违规操纵股价者，还有一类则是合规的维护一只股票流动性和股价稳定性的机构——做市商(market maker)。而我们由于没弄明白庄家的含义，把机构和大户都当作庄，似乎是股股有庄，跟庄成风，无庄不成市。但事实上，只要中国的交易所不下场对博，我国资本市场和西方国家一样，根本就就有庄家，有的只是那些违规操纵股份的机构。
显然，股市旧文化是导致中国资本市场不能健康发展和中小投资人不能建立正确投资观的重要原因。我们必须彻底摒弃从台湾引进的股市旧文化理论，首先从净化股市语言入手。废止庄家之类的用语，而用机构违规者和价格操纵者取而代之，使资本市场和区分开，一扫投资人“跟庄”的风气。在中国证券市场开展股市新文化运动，把投资者教育扎扎实实的搞起来。
（二）股市文化与股权文化的关系
当前中国资本市场正在探讨股权文化，股权文化的核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队伍，来保护价小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。从某种意义上说，股权文化是股市文化的重要内容。开展股市新文化运动不仅要和投资者教育联系起来，也要和股权文化基本理论的探讨联系起来。当前由于上市公司造假现象严重，我们迫切需要在中国的资本市场开展诚信运动，开展股权文化的目的是树立上市公司经营者从股东利益最大化的角度考虑企业的利益最大化。
如果说股权文化是从公司的角度考虑文化和诚信问题，那么股市文化则是从资本市场的角度考虑文化和诚信问题；如果说股权文化是强调经理人的道德水平的提高，那么股市文化则涉及到监管部门、中介机构、上市公司、投资人等方方面面文化和道德素养的提高。
中国资本市场的当务之急是解决股市的新文化，解决了股市的新文化问题，股权文化的探讨就会迎刃而解。
（三）股市新文化的内涵
在中国资本市场开展股市新文化运动，形成中国的股市新文化。具体包括三个方面：
1.思想建设——正确的投资现
开展投资人教育，建立股民的神圣使命感和通过市场“看不见的手”承认人们在追逐自身盈利动机的驱使下，作出市场短线品种的选择，而这一过程也正是增加社会共同财富，推进我国改革开放事业的过程。这是一个投资人从传统的劳动参与到个人物化劳动——所形成的资本参与的进程，充分调动投资人对国家建设事业的参与意识，使参与者的盈利动机与国家经济的发展有机统一，这是对传统上以牺牲奉献来促进国家利益发展的重要补充。因此在这一过程中，投资人应该引以为荣，并值得人们赞誉。应该从正面去倡导这种投资者的道德与使命，而那种认为投资股市发不义之财的偏见必须被摒弃。
2.文化建设——科学侑专业知识的投资理念
在正确投资观的指引下，必须普及股市运作的科学专业知识和法律意识，提高投资者的专业素质，形成科学的投资理念，具体包括：(1)作理智的投资人，正确认识资本市场的风险防范；(2)学会对上市公司质量判断的基本知识，科学选股，不盲目跟风，实现资本市场价值与价格一致，作理性投资人；(3)熟悉资本市场的法规政策，对各种证券欺诈、操纵市场等违规行为能够防范，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，开展股市的新文化运动。社会要提高不诚信的成本，只有提高投资人本身的素质及理念。
通过投资人正确投资规和科学投资理念的建立，使之放弃撞大运和赌及跟庄共舞的心态，要从根本上学习财务知识，客观分析股票，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。
资本市场的基本功能篇4
对金融市场发展的积极影响
货币市场基金有利于加速我国货币市场的发展，促进货币市场与资本市场齐头并进的发展格局。货币市场是金融体系的基础性市场，缺乏规范、发达的货币市场，将很难建立起规范、高效的资本市场。我国目前货币市场的发展明显落后于资本市场，这一“跛足”的发展格局不利于金融市场的平衡协调发展。发达的货币市场应该是一个市场规模大、投资品种多、市场功能全的市场，而货币市场基金的产生将有助于满足上述条件。首先，货币市场基金的诞生为货币市场创造了巨大的产品需求者。货币市场基金主要以国库券、大额银行可转让存单、商业票据等短期货币工具为投资对象，活跃于同业拆借市场、票据市场、回购市场、国库券市场等各货币子市场，可扩大货币市场规模。其次，货币市场基金的产生进一步推动货币市场的发展，从而为中央银行货币政策操作创造一个良好的环境，大大提高中央银行公开市场业务的操作效率。与此同时，货币市场基金的建立与发展，可吸引大量的社会资金与公众进入货币市场，确保货币政策信号的传递与影响具有足够的广泛性。再次，货币市场基金的产生使货币市场具有了投资功能，有利于推进货币市场与资本市场的良性互动，从而提高整个金融市场的效率。货币市场基金的建立与发展将吸引一部分原本投资于股票或债券的资金，使资本市场的资金分流进入货币市场。货币市场基金在货币市场上运作这笔资金，在给投资者带来收益的同时，也可分散资本市场风险。此外，货币市场基金通过在货币市场上买卖短期金融工具，为资本市场的参与者提供短期融资的便利，将促进资本市场健康运行。货币市场基金以在货币市场上投资获利为目标，它的建立标志着我国货币市场投资功能的形成。
货币市场基金丰富了共同基金市场，有利于形成基金业、银行业、证券业、保险业并驾齐驱的发展格局。我国的基金业起步较晚，无论在数量上还是规模上都远远落后于银行、证券、保险业的发展，难以满足人们多渠道投资理财的需求。货币基金诞生后，普通投资者视其为一种方便、安全和流动性较强的投资工具，甚至将对货币基金的投资作为暂时流动性储备来看待。所以，货币基金从一开始就受到投资者的青睐，它不仅丰富了共同基金市场的选择，而且随着其自身资产规模积累的扩大，也大大带动了共同基金市场的迅速发展。
货币市场基金有利于投资者合理安排投资组合，分散投资风险，促进理性投资。货币市场基金的产生不仅解决了证券投资中资产组合的需要，同时也为保守的投资者提供了既能满足一定收益又能控制风险的理想投资品种。此外，货币市场基金可使机构投资者从资本市场之外的货币市场获取足够的流动性支持，通过货币市场进行资产组合的有效流动性管理。
发展货币市场基金有利于加快金融市场的创新步伐。货币市场基金的创建，将大大加快金融市场内部制度创新和产品创新的步伐，推进金融市场快速发展。货币市场基金利用共同基金的组织优势，广泛吸收社会资金进入货币市场，为各种货币市场工具的连续发行与流通交易市场的培育和发展提供强有力的投资者基础。其次，货币市场基金的产生将推进资本市场实施企业产权制度、组织方式与经营机制等制度创新。因为货币市场基金的诞生为证券中介机构创造了良好的短期资金头寸调剂市场，有利于证券机构在资本市场开展以兼并收购为手段的公司治理结构改革。
货币市场基金有利于金融市场市场化定价机制的快速形成。资本市场上各种工具的定价与价格水平波动必须有一个参照依据，也就是，必须形成一个市场基准利率，才能使各种有价证券的定价趋于合理。货币市场基金的产生，对我国资金市场价格一一利率的市场化有积极的促进作用，将有利于我国金融市场合理定价机制的形成。
对金融市场发展的消极影响
以上我们分析了货币市场基金对金融市场的积极影响，这是从长远的角度对货币市场基金发展的分析。但从短期来看，货币市场基金的诞生在某些方面也会对金融市场产生一定的冲击。
首先，货币市场基金具有安全性好、进出自由、收益较高的特点，它的出现将使一部分银行存款和资本市场上的资金分流到货币市场。目前，我国货币市场基金刚刚起步，规模小，投资者还不甚了解，所以，从银行和股市分流资金的压力还不会太大。随着投资者对货币市场基金投融资功能的逐步了解和基金规模的逐步增大，资金的分流程度会逐步加大。
其次，货币市场基金的发行短期内会增加货币市场的产品需求，影响货币市场自身的供求平衡。在产品供给不足的情况下，货币市场基金有可能会拉高货币市场产品的价格，导致货币市场价格波动，增加投资者成本。
在货币市场基金影响下的金融市场发展策略
货币市场基金的产生对金融市场的发展总体上看是一个利好因素，因此，我们必须抓住货币市场基金发行上市的良好机遇，创造条件，加快金融市场发展步伐。
首先，要制订规范科学的货币市场基金运作管理法规。货币市场基金是金融市场的一个创新工具，在发展初期就必须将其纳入严格有序的管理之中。我国可以引进发达国家成熟的货币市场基金管理办法，以保证货币基金的规范发展。
其次，要大力向广大投资者和筹资者做好宣传工作，促进筹资者通过货币市场筹措短期资金，动员投资者利用货币市场实现投资获利，从而推动货币市场与资本市场均衡发展。
再次，要大力发展货币市场品种，不断完善货币市场的投资功能。目前我国货币市场的主要品种是国库券，其他投资品种还相当少。因此，商业银行要积极开展业务创新，可通过货币市场发行大额银行可转让存单以增加存款，弥补因活期存款流失而导致的存款规模下降；要积极推动企业等经济主体通过货币市场发行票据获取短期资金，进一步促进票据融资业务的开展。
资本市场的基本功能篇5
当年的主报告通过剖析中国20多年金融改革的核心目标和历史演进路径，并从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内生演变和金融体系的微观结构变迁等多个方面进行论证，指明中国金融体系演进的长远战略目标，即构造一个市场主导型的金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系足够的流动性，实现经济增长的财富效应，促进存量资源的优化配置。
对于中国金融改革来说，我们一直面临着一个战略性的选择：未来的中国，应该而且可能选择一个什么样的金融体系?我们为什么必须选择这样的金融体系?金融改革的这种战略目标选择与资本市场的发展具有何种内在的逻辑联系?对这类问题进行缜密的论证和科学的回答，对中国金融改革是至关重要的。用历史和发展的眼光来看，构建市场主导型金融体系应是中国金融体系的战略选择。
为此，我们以剖析过去20多年中国金融改革所追求的核心目标和所依赖的路径为基础，从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内在演变规律和金融体系的市场微观结构等方面，全面阐释中国为什么从战略的角度必须选择市场主导型金融体系。
历史创造条件
1983年以来，中国金融改革中透视出机构多元化和金融活动市场化的两大基本趋势，为市场主导型金融体系的形成创造了必要条件。
中国金融改革初期(1983年－1990年)，中国金融改革的重点是发展多元化的银行和非银行金融机构。这一时期，四大国有银行已经形成，股份制商业银行和区域性商业银行开始出现，信托投资公司和城市信用合作机构发展迅猛，其他金融机构如保险公司，金融租赁公司以及财务公司也在开始商业化运作。与此同时，金融市场特别是资本市场没有形成。这一时期多元化金融机构的运作，缺乏一个有效的市场平台，基本上还是在传统框架内运行。
1990年以后，中国金融改革一方面继续沿着金融机构的多元化方向推进，即包括城市信用社(后来重组为城市商业银行)和各类非银行金融机构数量的继续扩张；另一方面也开始启动了金融体系的市场化改革，即资金配置和金融资产交易开始走向市场，金融市场特别是资本市场开始形成并取得了一定程度的发展。资金配置和金融资产交易的市场化，是金融市场特别是资本市场发展的基本动因，而建立包括资本市场在内的金融市场显然是中国金融改革的核心内容和关键环节。
中国金融市场的形成，是从资本市场特别是股票市场开始的。中国的债券市场严格说来，并没有形成所谓的“市场”。包括拆借市场，票据市场、回购市场和短期国债(国库券)市场在内的中国货币市场，尚未得到有效的发展，其微观结构缺乏有效的衔接。货币市场微观结构的脱节严重影响了甚至扭曲了货币市场应有的流动，有时甚至使这种提供短期流动性的功能演变成长期的融资功能。功能错位，为日后货币市场的混乱埋下了伏笔。
在金融市场中，处于核心和主导地位的应该是包括股票市场和债券市场在内的资本市场。在现代经济活动中，资本市场既有“发动机”的作用，更有“搅拌机”的功能。货币市场则起到一种的作用。中国的金融市场特别是资本市场虽然还不规范，但市场化趋势似乎不可逆转。
实体经济要求金融功能升级
就实体经济与金融制度的关系而言，金融制度是一种供给，而经济结构本质上是一种需求。金融制度必须与由经济结构决定的金融需求相适应。在市场经济运行规则中，是由金融需求决定金融制度或者说金融供给的，而不是相反。当然，恰当的金融制度可以提高社会经济活动中金融需求的满足度，从而，提高资源配置效率，促进经济的发展。
金融制度或者说金融体系演进的核心标志是金融功能的升级。吴晓求教授曾指出，金融功能经历了简单的融通资金到创造信用再到转移风险，孵化财富的升级过程。金融功能的升级推动了金融结构的深刻变革。
实体经济结构对金融结构的影响主要体现在三个方面：产业结构和产业生命周期差异，经济主体的风险管理需求及居民收入水平和资产选择偏好。
随着产业技术的提升，世界产业结构由后工业化时代向信息化时代快速演进，科学技术向产业的转移在加快，产业生命周期在缩短。由于金融市场在支持创新性产业成长和为处于产业生命周期初级阶段的企业融资具有优势，从而在历次产业革命的初期具有优势，并能够促进产业结构始终处于动态优化状态。
产业结构和居民财富形式的演变，使得经济主体面临的不确定性在增加，这就产生了更为迫切的风险管理需求，现代金融体系中的金融市场对横向风险分担具有优势，而金融中介则能有效实现跨期风险分散，金融中介在风险分散中直接承担风险的存量化和沉淀化，而金融市场则可以使风险流量化、分散化，从而有利于提高整个金融体系的稳定。
随着经济的发展、居民收入水平的提高，股票市场规模、活跃度、效率的绝对水平都会明显上升。而相对于银行和其他金融机构，股票市场的相对活跃度和相对效率也都明显上升。这就意味着伴随居民收入水平的提高，一个国家的金融体系会出现明显的市场化倾向。
显然，实体经济的发展，内在地需要金融体系更加市场化。
外部环境：文化与法制的影响
不同的文化对人们的消费倾向、支付习惯，投资偏好和心理状态等会产生潜移默化的影响，从而形成与母体文化相适应的金融文化。一国的金融文化对金融体系的演进，金融结构的调整和金融市场的发育有直接的影响。例如，在中国的金融文化中，在金融资产和实物资产的选择中，人们更偏好实物资产；在选择现金或信用卡进行支付时，人们更喜欢现金；在提前消费还是延迟消费时，人们更多地是通过当期的节俭或储蓄从而选择延迟消费：在判断风险时，人们关注更多的是即期风险，而非未来的不确定性；对收益与风险，人们关注更多的是收益而非风险；如此等等。
这种金融文化其本质是漫漫历史长河中市场经济不发达的一种文化积淀，因而，虽然是顽强的，但还是可塑的，可调整的。当然，金融文化的重塑和调整，远比体制变革的过程艰难而复杂。市场经济的力量会使这种金融文化悄然地发生变化。中国最近20多年特别是最近10年的金融文化的变化似乎印证了这一点。正是从这个意义上说，就金融体系的结构特征和演进趋势来说，文化决定论过于绝对而静止。尽
管如此，我们认为，在中国，市场主导型金融体系的形成过程，可能是艰难而漫长的，
一国法律制度和法律习惯对该国金融体系的结构特征和演进方向也有一定影响，但这种影响，不是不可逆的。因为法的形式不是恒定的，不是不可变动的，相对社会经济发展而言，法的形式是第二位的。一般认为，中国是一个大陆法国家，成文法是其法律的基本特征。但是随着中国市场经济发展和改革开放的深入，中国在立法和司法实践中，在民商法领域，判例法的法律形式不断出现，中国法律体系似乎出现了某种混合趋势。
客观地讲，这种混合趋势的出现，一方面有利于资本市场的发展从而有助于推动市场主导型金融体系的形成，另一方面中国市场化法制正处于初创阶段，而有关金融与市场的法律正在比较多地借鉴英美法的经验，这使得中国的市场化法律从创建伊始即带有市场主导型金融法律的特征。尽管中国的银行仍在金融体系中占有主导地位，而且金融市场仍相对弱小，但从体制和法律上说，中国法律正在为市场主导型金融体系提供充分有效的法律基础。
微观主体的演进
市场主导型金融体系是以金融市场(主要是资本市场)为基础和核心构建的金融体系。这种以市场(主要是资本市场)为核心构建的金融体系与以商业银行为核心形成的金融体系，在微观结构上具有根本的差异。这种差异主要表现在功能结构、风险的形成及其处置机制，财富形成过程，投资决策机制，收益与风险的匹配机制等方面。
资本市场
从历史演进角度看，资本市场经历了一个从金融体系“”到金融体系“内核”的演进过程，从国民经济的“晴雨表”到国民经济的“发动机”的演进过程。
推动资本市场从“”到“内核”的演进，其原动力不在于资本市场所具有的增量融资功能，而在于其所具有的存量资产的交易功能。因为，就增量融资功能来说，银行体系的作用要远远大于资本市场，资本市场在增量融资上没有任何优势而言。但是，就存量资产的交易而言，资本市场则具有无可比拟的优势。经济活动中资源配置的重心和难点显然不在增量资源配置，而在于存量资源配置。这就是为什么说资本市场是金融体系的核心的根本原因。
资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且还具有使风险流动的功能，银行体系中风险存在的形式是“累积”或“沉淀”，资本市场风险存在的形式则是“流动”，通过流动机制配置风险，分散风险，从而达到降低风险的目的。资本市场所特有的风险流动性特征客观上会提高市场主导型金融体系的弹性。而传统商业银行具有的“累积风险”、“沉淀风险”的特征，使银行体系貌似稳定，实则脆弱。因此，发达而健全的资本市场带给社会的不是风险，而是分散风险的一种机制。
资本市场不仅为社会带来了一种风险分散机制，而且更为金融体系创造了一种财富成长模式，或者准确地说，为金融资产(w)与经济增长(q)之间建立了一个市场化的函数关系，即w=f(g)，从而使人们可以自主而公平地享受经济增长的财富效应。因为这种函数关系是一种杠杆化的函数关系，因而，资本市场的发展的确可以大幅度增加社会金融资产的市场价值，并在一定程度上可以提高经济增长的福利水平。包括银行体系在内的其他金融制度，显然无法形成经济增长与社会财富(主要表现为金融资产)增加的函数关系，从而难以使人们自主而公平地享受经济增长的财富效应。
我们认为，存量资源调整，风险流动和分散、经济增长的财富分享机制是资本市场具有深厚生命力和强大竞争力的三大原动力，也是近几十年来资本市场蓬勃发展的内在动力。
中国资本市场目前存在很多问题，但最重要的问题是对这个市场基本功能的错误认识。时至今日，理论界和实务部门的主流观点仍然把资本市场定位于增量融资，评价资本市场作用大小的主要标准仍然是市场融资规模的大小。
实践表明，在股权分置条件下，一个只追求增量融资的市场，是不可能对存量资源进行有效配置的，不可能实现通过分散风险而降低风险的目的，也不可能在经济增长与财富增长之间形成市场化的函数关系。所以，中国目前的资本市场缺乏发展的原动力，充其量只有出于功利主义的外生动力而已。缺乏发展原动力的市场肯定不会有蓬勃发展的未来。
货币市场
如果说资本市场是市场主导型金融体系的核心和心脏的话，那么，货币市场和银行体系一道构成了其血液循环系统，它为整个金融体系和实体经济提供流动性。从投资者角度看，资本市场承担资产管理的职能，而货币市场则负责流动性管理。发达的资本市场与流畅的货币市场的有效衔接和转换，是市场主导型金融体系有别于银行主导型金融体系最重要的微观结构特征。
在中国，货币市场主要由拆借市场，票据市场、回购市场和国库券(以短期国债形式表现)市场等组成。就像我们的资本市场在相当多的时候错位地承担了流动性管理职能一样，我们的货币市场在相当多的时候也同样错位地承担了资产管理的职能。资本市场和货币市场功能的相互错位，客观上扰乱了两个市场的运行秩序，加大了市场的不稳定性。
从目前的现实看，我国货币市场的流动性管理功能明显不足。究其原因主要有两个，一是货币市场内部各市场之间缺乏有效的连接，货币市场各种流动性工具不能流畅地相互转换，短期的流动性管理演化成长期资产管理，短期融资呈现出长期化、资本化趋势。二是品种单一，允许进入货币市场的交易主体受到严格限制，这客观上使资本市场不得不承担经济主体某种流动性管理的职能。
中国货币市场滞后发展和内部结构的不衔接，严重影响了资本市场的发展，扭曲了市场主导型金融体系的微观结构。
商业银行
商业银行不仅是今天中国金融体系的主体，在未来相当长时间内，可能仍是金融体系中最重要的组成部分。不过，随着金融市场特别是资本市场的发展，商业银行赖以生存的基础和环境将会发生重大的变革。因此，商业银行必须进行结构性变革，以适应正在发生重大变化的外部环境，否则，可能无法摆脱恐龙的厄运。
在银行主导型金融体系中，商业银行居核心的地位，起着绝对主导的作用。这种核心地位和绝对主导作用主要表现在：银行利率成为金融体系乃至社会经济活动的基准收益率；居民金融资产的绝大部分表现为银行储蓄存款，银行体系配置的资金规模在金融体系中处在绝对地位，庞大的银行资产缺乏流动性。然而，随着金融市场特别是资本市场的发展，银行利率正在丧失基础利率的功能，取而代之的是竞争基础上市场化的基准收益率：居民金融资产结构由相对单
一的储蓄存款走向多元，来自于资本市场的证券化金融资产的比例呈逐步上升趋势；企业资金来源多样性也会越来越明显。在这样的趋势下，商业银行的传统业务在金融体系中居核心地位和起主导作用的格局将受到根本性的动摇。商业银行的结构性变革势在必行，其变革的重点主要有三个方面。
一是制度变革。其核心是通过股份制改造和资本的证券化，建立一个完整的市场化运行机制、透明的信息披露机制和责权利清晰而平衡的公司治理结构。
二是业务重组和调整。其方向是扩大创新型金融服务业务，发展以高端金融服务为基础、以资本市场为平台的资产增值业务，彻底改变目前商业银行利润过度依赖传统业务的局面。
三是建立风险流动和释放机制。其核心是，在完善传统业务风险过滤机制基础上。重点推进资产证券化，以形成风险的流动机制。对商业银行而言，开展优质信贷资产的证券化，除了能保证商业银行资产流动性外，最重要的作用在于使未来的不确定性得以流动起来，从而寻找一条市场化的风险释放机制。资产证券化，与其说是收益的转移机制，不如说是风险的流动机制。
在市场主导型金融体系中，资本市场是大海，各类金融机构和众多的投资者都是行驶在这大海之中吨位不同、功能不同的船或舰，在中国，商业银行就是这大海中的航空母舰。这时的商业银行也许已经演变成一种具有混合功能的金融中介。在中国，商业银行从高山，从平原、从沙漠移向浩瀚无际的大海，意味着脱胎换骨式的变革，这种变革将极大地提升中国商业银行的竞争力，改善中国金融体系的风险结构和弹性。
其它金融中介
在市场主导型金融体系中，金融中介(或金融机构)的作用主要表现在以下4个方面：提供流动性，过滤风险，创造产品并通过市场机制发现价格，以及基于市场的风险组合或资产增值服务。在金融中介组织中，商业银行无疑主要(但不限于)提供流动(货币市场也提供流动性)；而其他的非银行金融中介则更多地为市场化的金融活动过滤风险，创造产品并基于市场的定价，风险组合或资产增值等金融服务。
市场主导型金融体系中的金融市场特别是资本市场正在成为人们进行投融资活动的基本平台。在这种条件下，无论是投资还是融资，都存在着不确定性。这种不确定性有的来自于市场本身。有的则来自于市场以外包括制度的，政策的、道德的等人为或非人为因素。如果没有一种机制对这种来自于市场以外的人为或非人为因素所可能引发的风险进行必要过滤，市场就不可能透明和公平，市场主导型金融体系形成的基础也就不复存在。
在实践中，有两类中介机构具有风险过滤的作用，一是资信评估机构：二是财务信息审计机构，如注册会计师事务所，资产评估事务所等。前者侧重于制度性、资质性风险过滤和最终信用能力审查，后者侧重于财务风险，盈利能力的评价和信息真实性审查。
满足客户(无论是投资者还是融资者)不断变化的多样化金融需求，是金融中介的基本职责和利润来源，同时也是金融产品不断创新的动力。基于市场平台创新的金融产品，具有充分的流动性，其价格不仅包含当期信息，更包含未来的不确定性，价格的波动成为一种自然现象。金融中介在不断创新金融产品的同时：还要为这种新的金融产品寻找定价机制。在市场主导型金融体系中，投资银行主要承担这方面的功能。
资本市场的基本功能篇6
论文摘要：由于我国的资本市场属于政府主导的模式，其功能定位及服务对象具有很强的行政色彩，因而在国内二板市场的建立过程中既要借鉴资本市场发达国际的经验，又要紧密结合我国的实际情况，制订切实可行的短期目标和长远目标，设立多功能多选择具有很强流动性的二板市场。为防范风险，二板市场应采用分步骤分层次的发展战略。在中小企业板的基础上，条件成熟时再推出完全的二板市场。在区域选择问题上，由深圳向长江三角洲、环渤海经济区发展，逐步向中西部科技、风险投资较发达的地区推进。论文关键词：二板市场中小企业板风险投资一、引言1998年民建中央的“一号提案”推出之后，全国掀起了建立二板市场的呼声，但由于种种原因我国的二板市场迟迟没有推出j，主要在于以风险投资为载体的二板市场周期性波动。从2000年3月起，全球风险投资业一度陷入萧条，naSDaQ综合指数接近1000点，2001年随着国际经济的下滑，全球二板市场一度陷入萧条局面。2009年以来，国际主要二板市场各项指标陆续好转表明风险投资进入一个新的发展时期。2009年风险投资业逐步回升。据最新公布的年底数据显示，2009年风险资本获得的资金在继续增长，大学、捐赠基金和养老基金去年向170多家风险投资基金投入了176亿美元，较2009年增长67%。据thomsonVentureeconomics和美国风险资本协会(nationalVentureCapitalassociation)的数据显示，2009年的风险资本额比前两年的总和还要多。在2009年，135家风险投资基金共筹资106亿美元；2009年，165家基金筹到36亿美元。相比之下，在2000年科技股泡沫时期，635家风险投资基金筹到1061亿美元。含高科技类企业在内的全美风险企业投资调查moneytreeSurvey的数据显示，2009年对风险企业的投资金额为209.4亿美元，比2009年的189.5亿美元增加了10.5%。就我国而言，2009年创业投资首次突破了10亿美元，中外创投机构在2009年共对25家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额总计12.69亿美元，其中投资案例数量较2009年增加43%，投资金额上升28%。十六届三中全会《决定》指出，在规范和发展主板市场的同时，要“推进风险投资和创业板市场建设”。国务院2009年初颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要“建立多层次股票市场体系，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。”2009年5月经中国证监会批准，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。我国分步设立二板市场的构想已经迈出了具有历史意义的一步，尽管还面临一系列问题，如功能定位、发展步骤、区域选择等，如果处理不好，将陷入与主板市场雷同的境地。二、我国二板市场的功能定位结构决定功能，单一的主板市场结构决定了我国资本市场只能为国有大中型企业服务。大量中小企业得不到发展资金与不断攀升的12万亿元居民储蓄存款由于缺乏投资渠道而得不到保值增值的矛盾自从20世纪90年代中期就已经暴露出来，经济转型中的深层次矛盾需要通过完善资本市场才能解决。建立健全和完善资本市场是制度变迁的必然选择，创建适合我国国情的二板市场是资本市场制度创新的结果。国际上成熟的证券市场都设有二板市场，只是名称因国家定位不同而各异，诸如自动报价系统、小盘股市场、创业板市场、小型资本市场等，在美国称naSDaQ（1971），英国称另类投资市场（aim，1995）,德国称新市场（1996）、欧洲称eaSDaQ（1995），香港则称创业板(GemGrowthenterprisemarket,1999)等。尽管名称各异，但是其功能却基本相同或相似。根据二板市场的功能定位不同可以将其分为三种：（1）为高新技术产业发展服务的二板市场称为“科技板”或“高新技术企业板”；（2）为高成长性、具有发展潜力的初创企业服
资本市场的基本功能篇7
在全球化和加入wto的今天，我国资本市场肩负着重大而又艰巨的使命：
1、通过扩大市场规模和资产证券化，进一步推进我国经济、市场化；2、通过资本的积聚和分配，提高经济增长的集约化程度，实现经济的可持续；3、通过扩大直接投资，减轻间接融资体系的资金供应压力，降低金融风险，保证国家的金融与经济安全；4、通过资本市场的对外开放，加快我国金融国际化的进程。
资本市场肩负的使命及其在我国改革与发展过程中的作用，是其他改革措施不能替代的。而资本市场肩负使命的实现程度，又主要取决于资本市场功能，尤其是优化金融资源配置功能的发挥。
在认识和评价我国资本市场的功能时，有两个误区应该打破：一是把市场融资规模作为主要的衡量标志，认为融资规模越大，市场功能越强，成绩越大。应该说，这种认识并非完全没有道理，但上述逻辑关系隐含着一个基本前提，即所有的筹资活动都是具有充分效率的。由于我国股市情况特殊，因而筹资规模只对资本市场的规模和广度具有表征意义，而不能说明资本使用效率这种更深层次的东西。有时结论恰恰相反——当市场所筹资金使用处于低效率或无效率状态时，筹资规模大不仅不是成绩而是过失。二是把股价指数增幅视作一个衡量标志，认为股价指数增幅越大，市场的作用和成绩越大。从道理上讲，股价指数与作为指数依据的采样股票的数量、价格等因素有关，并不直接反映上市公司手中的金融资源的配置效率，而且股价指数增幅较大，有时恰恰是股市泡沫大和投机过度的反映。
资本市场功能应该怎样定位
在今天的中国，没有哪个金融范畴能象资本市场那样引起整个经济和国人的高度关注。在中国的改革和发展进程中，资本市场起到了众所公认的积极作用。
一、资本市场推动了经济和金融的市场化进程
传统金融体制是带有典型金融管制特征的体制，金融机构与信用形式的单一性、金融资源配置的高度计划性以及金融管制的严厉性，是其主要的表现形式。改革开放后人们强烈地认识到改革这种体制的必要性和迫切性。但是，由于体制的相对封闭、意识形态障碍以及经济环境的制约，当时还不可能明确提出建立社会主义市场经济体制这一改革目标。，人们对建立和发展金融市场，使金融市场在金融资源配置方面发挥基础性作用的金融改革目标，也不可能有完整、清晰的认识。从1979年到1991年这一段时间内，资本市场步履蹒跚，进展缓慢，这与我们对金融改革的市场化取向缺乏认识有很大关系。但是自从建立社会主义市场经济体制这一体制改革的宏大目标确立之后，资本市场的发展已成为推动体制变革和经济、金融市场化进程的重要力量。因为在各种金融改革措施中，资本市场的建立与发展最能反映市场经济的发展要求，最能体现金融市场化取向，因而对催生与社会主义市场经济相适应的市场化金融体制的作用最为直接。同时，由于生产资料市场、劳务市场、信息市场、技术市场等各种要素市场均要以资金来媒介和推动，使得金融市场成为各种要素市场组合而成的社会主义市场体系的枢纽和核心，金融市场发展成为其他要素市场发展的一个重要的基础条件。资本市场规模扩展、结构深化及容纳的金融工具种类的增加，提高了金融市场的发育程度，为建立统一的社会主义市场体系，推动经济市场化作出了重要贡献。
二、资本市场是推动制度变迁的重要动力
资本市场的发展丰富了筹资方式结构和金融资产结构，同时引致金融组织结构、金融工具结构、金融市场结构发生了深刻变化，其对融资制度及总体金融制度变革的推动作用是不言而喻的。实际上，资本市场对制度变迁的推动绩效还延伸到整个经济制度层面。
在资本市场的这一作用时，毫无疑问应把其对制度建立与发展的推动作用放在首要位置上。建立现代企业制度作为国有企业改革的根本目标，核心是对国有企业实行股份制改造。而国有企业的股份制改造，又与资本市场有着十分密切的逻辑关联：1、资本市场为国有企业的股份制改造，提供了必需的筹资机制及股票交易机制。2、股票的发行与交易，意味着公司财产所有权的获得与转让，因而资本市场具有产权界定功能。这一功能决定了公司资本的占有条件，对硬化公司的预算约束，是十分重要的。同时，资本市场产权复合功能的发挥，也使公司之间的购并和其他资产重组行为得以实现。3、股票自由转让使投资者可以“用脚投票”，这对企业经营者形成了市场压力，有助于消除其机会主义和“偷懒”行为，强化经营责任感和进取精神。没有资本市场作为依托和基础，建立和发展现代企业制度是不可想象的。
当然不能忽略资本市场对社会分配制度变革的推动作用。社会分配制度是指导个人收入分配的基本原则，构成社会生产关系的重要方面。传统经济学认为，一定社会制度下的个人分配方式，是由财产占有关系，即生产资料所有制形式决定的。其实，除生产资料所有制形式外，个人收入水平还与一国经济体制及经济发展水平、市场结构层次等因素有关，因为这些因素决定了个人作为劳动、资本、技术等生产要素的所有者，凭借生产要素可能获取收入的程度和获取空间的大小。资本市场面世使个人的收入渠道拓宽，证券投资收益成为个人收入的一个来源。资本市场为资本价值、知识价值的确认提供了制度基础，造就了资本、技术等生产要素参与个人收入分配的机制，促进了多元化社会分配机制的形成，进而引致个人财产不仅在总量上，更重要的是在结构上发生了深刻的变化。应该说，多元化分配制度取代单一的按劳分配，是社会发展过程中一个重要的历史性进步。所以这样说，原因在于：其一，新的分配机制确立了资本、知识作为收入分配依据的地位并使其参与收入分配成为现实，这符合当今货币信用经济和知识经济的要求；其二，新的分配机制尊重个人对资本、知识的所有权，鼓励个人的金融投资行为，有利于构建与市场经济相适应的社会财产关系和国民财产积累机制；其三，投资者为实现投资收益最大化，会精心选择投资对象并热切关心投资的运用效果，这有助于使生产要素按着效率原则实现自由、广泛的组合，促进经济发展。
资本市场对制度变迁的推动作用，还可从其他方面加以说明。比如，社保基金是支撑社会保障制度的支柱，而通过国有股减持补充社保基金，以及社保基金的保值和增值，都必须借助于资本市场。因此，资本市场又成为促进社会保障制度健全与完善的重要条件。
三、资本市场促进了经济增长
从理论上分析，资本市场对经济增长的，包括间接影响和直接影响两方面。所谓直接影响，指证券业创造的增加值对经济增长的贡献。证券业增加值，是资本市场的各类中介机构为证券交易及与此相关的金融活动提供服务所创造的价值，构成GDp的一部分。在具体计算时，可按生产角度和收入角度分别采用生产法和收入法。据国家统计局彭志龙、赵春萍等同志提供的成果，1996年证券业对经济增长的直接贡献为1.9%，2000年则上升到5.4%.1996到2000年间，除1998年外，证券业对经济增长在其余4年都呈正向拉动，且拉动力越来越大。所谓间接影响，指资本市场通过其筹资功能和配置金融资源功能的发挥，来促进经济增长。这种间接影响可分为4个方面：1、资本市场发展使投资者有了多样化的保值和增值手段，从而强化了各种金融资产之间的替代关系，提高了国民的储蓄倾向。在近年来储蓄利率水平持续下降的情况下，出于对高投资收益的追逐，投资者纷纷把手中的资金投向资本市场，为上市公司提供了递增的资本支持。2、资本市场上较为丰富的证券品种结构，使投资者可以根据收益最大化原则和对投资风险的偏好程度，自由地进行投资选择。市场的持续交易和广泛性，则在很大程度上克服了储蓄向投资转化的时间结构矛盾和空间结构矛盾。所有这些，都有助于提高储蓄向投资转化的效率，进而对经济增长产生正向影响。3、资本市场结构调整功能的发挥，也是促进经济增长的一个重要条件。这种功能主要表现在三方面：一是资本市场的发展使直接融资与间接融资之间的对比关系发生了重要变化，社会资金的分配结构因此得到了改善。直接融资比例的上升，减轻了商业银行体系提供给信贷资金的压力，有利于降低金融风险，维护国家的金融安全和经济安全。二是证券管理层优先安排国家产业政策鼓励发展的行业的公司上市，可以优化产业结构，提高金融资源的配置效率。三是资本市场为公司之间通过股权收购实现资产重组提供了一个有效的机制。
四、资本市场激发了人们的金融意识
体制转轨和社会进步固然需要技术、经济组织和制度方面的创新，但人的思想观念的更新和创新精神的确立具有更为重要的意义。资本市场拉近了金融和人们的联系，使金融走进了越来越多的普通人的生活。人们的冒险精神被激发出来，金融意识逐步增强。这种金融意识和冒险精神，是建立新体制必须具备的精神价值。可以说，资本市场是人们金融知识，营造适应市场经济的新的文化理念和人文精神的大学校。
在肯定资本市场积极作用的同时，也应该承认，我国资本市场是在计划经济体制的基础上起步的，由于体制缺陷、市场主体行为失范、法制健全程度低、市场监管水平不高等一些特有的限制性因素，导致我国资本市场的规范化程度较低，从而在很大程度上限制了资本市场积极作用的发挥。的市场还主要表现为筹资市场，“圈钱”功能在这里发挥的淋漓尽致，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。不少上市公司虽然已经改制，但仍在旧轨道上运转，没有把股东利益最大化作为自己的经营目标，经营管理机制没有发生质态变化。在催生新兴产业，改造传统产业，促进产业结构升级方面资本市场的作用也不尽人意。尽管it、新材料、生物制药等高公司在上市公司中的比重上升，且这些公司借助资本力量也有了一定程度的发展，但大多存在规模较小，业绩不突出的问题，甚至有的公司还存在一定的“作秀”成分，只有科技之名而无科技之实。可以说，资本市场对实体经济的推动意义和贡献，远远低于其对制度变迁的推动意义和贡献。强化资本市场功能有哪些路径
从我国资本市场的现状出发，强化资本市场功能应主要从以下几方面入手：
一、实现“三个转变”，夯实资本市场基础
一是在市场的发展战略上，应从数量扩张型向质量提高型转变。我国目前的证券化率在50%左右，而经济货币化水平（用m2/GDp这一比率指标衡量）则达到150%.无论从市场经济发展的需要考虑，还是从证券化率与经济货币化程度的差距看，我国资本市场都有相当大的发展潜力和规模扩张空间。但是，也必须看到，目前我国资本市场的股票市值已达到约5800亿美元，上市公司已接近1200家。按股票市值衡量，已成为居世界第九位的市场。在市场呈现跳跃式发展的过程中，由于市场的规范与监管没有相应跟上，伴随市场规模的急剧放大，市场上违法违规的事件频频曝光。这种情况表明，提升市场运行质量，特别是上市公司质量，已经取代规模扩张成为市场发展的主要矛盾。我国加入wto，客观上要求资本市场的运作与监管规则必须尽快与国际惯例接轨，从而也使得提高市场规范化程度的任务变得十分紧迫。因此，把市场规范置于首要位置，在市场规范中实现市场规模的稳步、持续扩张，应成为资本市场发展的战略选择。
二是市场定位的转变。国企三年改革脱困的目标已经基本实现，一大批国营企业扭亏为盈。顺应这种变化，应把原来为国企脱困服务的资本市场定位，转变为服务于各种所有制类型的企业，促进经济发展。应把资本市场的资本支持作为原动力，着力培育一批业绩优良、具有高成长潜力和较强国际竞争力的公司，增强经济可持续发展的后劲，更好地参与国际竞争。同时，有效发挥资本市场催生和发展新兴产业，促进产业结构升级的作用。
三是市场功能的转变。即由单纯的筹资功能，向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变。一个仅仅表现为筹资功能的市场，与提高金融资源配置效率这一建立市场的初衷是相悖的，而且，这种市场注定是没有发展前途的市场。从这个意义上说，实现这种转变，不仅是完善和强化市场功能的需要，更为提升市场存在和发展的意义所必需。
二、加快市场结构创新的步伐
与总量一样，结构问题从来都是资本市场中的一个相当重要问题。一国市场结构的层次化水平和丰富程度，是衡量该国市场成熟和发达程度的重要标志。就对市场发展所起的作用及对市场功能的看，其亦不比总量问题逊色。在某一国度或一国市场发展的某一阶段上，结构创新所产生的正面影响甚至较之总量增长为大。
就我国资本市场的现实情况看，结构创新相对于总量增长，对市场发展或许具有更为重要
的意义。至少有两点理由可以为这一判断提供佐证：1、由于结构创新滞后于总量增长，市场结构创新的供求矛盾较之总量供求矛盾更为突出；2、在市场已达到相当规模的情况下，单调的市场结构所酿就的结构问题，已成为市场发展的主要限制因素，因而市场发展的动力，更多来自于市场结构多样性和市场开放性的设计安排上。
市场结构作为多种市场要素结构的集合体，外延较为宽泛，其包括上市公司结构、交易场所结构、工具结构、中介组织结构、监管手段结构等等。而在众多类型的结构中，前两者的优化和创新对强化市场功能似尤为重要。在尽管已实行“核准制”，但上市资源仍属“稀缺”的情况下，应增加民营的上市数量，特别要注重安排成长潜力大的高民营企业上市，同时，应对境内合乎条件的合资企业和外商独资企业敞开市场大门，积极接纳其入市。这样无疑会大大改善上市公司的整体质量。
从交易场所结构看，市场层次单一和高度同质化的特点十分突出。沪深两个市场的区别仅仅在于地理位置的不同，两者在上市标准、交易品种、运作与监管规则，甚至行情走势上都毫无二致。这种无差异的市场结构，使得两个市场在功能实现上高度重迭，无法满足不同行业特点、不同成长阶段、不同业绩水平和不同所有制类型企业的多样化筹资需求，有碍于市场最大限度地发挥资源配置功能。基于这种情况，应重构证券交易场所结构，建立一个层次细分的多样化市场体系框架。同时交易所内部结构也应细化。这样一种层次多样、功能互补、层层递进的梯度市场结构安排，具有诸多优越之处：1、可以满足不同类型企业的筹资需求及对投资成本、投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求，最大限度地实现市场的资本供求均衡；2、可以将不同公司股票在质地上的差别显性化，为合理股票交易价格的形成提供市场“参照系”；3、有助于硬化上市公司的市场约束，充分发挥市场的优胜劣汰机制，提升上市公司质量。4、可以增加股票供给，平衡市场供求关系，改变资金推动型的股市特征；5、可以提高证券交易的活跃程度，增强市场的流动性和活力。归结到一点，这样的市场结构可以充分发挥市场的协同配合效应和功能整合效应，大大促进市场规模的扩展和市场功能的强化。
三、改善公司法人治理结构
对这一问题，和证券界给予了高度关注，提出了各种理论观点和政策建议，管理层亦采取了好多具体措施，了一系列规范指导性文件。这些无疑是必要的。但更重要的问题，或者说完善公司法人治理结构的当务之急，在于尽快解决公司一股独大的股权结构和股票被分割成流通股与非流通股这两个问题，因为这两个问题是上市公司各种不规范行为产生的制度基础和内在根据。而解决这两个问题，必须过国有股减持这一关。国有股减持的核心问题是价格问题。从保证减持价格公平、合理的角度出发，似应改变按股票市价减持的定价方式，实行以每股净资产为基础，向上浮动一定幅度的定价方式。这样既兼顾了政府和投资者的利益，又可加快减持进程，有利于维护市场稳定。应改变公司经理层的生成机制，尽快建立职业经理人市场，使公司经理层通过市场遴选产生。
四、完善市场运行与管理机制
在完善股票定价机制方面，应严厉打击市场操纵，遏制过度投机行为，引导投资者确定理性的投资理念，使股价真正成为公司经营业绩与内在价值的反映与折射；在信息披露方面，考虑到利益驱动是造假者造假的根本动因，应加大对造假当事人的处罚力度，并追究其责任，使造假者的违规收益大大低于违规成本。同时，应着力整治全国的信用环境，规范市场秩序，重建市场信任。因为在造假行为无孔不入，伪劣假冒充斥各个领域、各个行业、各个地区的情况下，要资本市场独善其身是难以做到的。此外，应加大监管力度，并建立监管当事人监管失察责任追究制度，以强化监管者的事业和责任感；完善市场退出机制，对有重大违规行为的上市公司，应直接退市。考虑到这种退市会直接损害投资者利益，应抓紧建立民事赔偿制度，追究违规当事人的民事赔偿责任。
五大缺陷影响股市有效配置资源
我国资本市场的现实功能与其应该发挥的功能存在较大差距，虽然与市场的发育程度较低有着某种内在联系，但更深层的原因，在于其存在五大缺陷。
一、市场准入机制的缺陷
这一缺陷与当初对股市的定位息息相关。由于我们曾把为国企脱困服务作为市场的目标定位，这样就使得一种最能体现市场化要义的金融范畴，成为在很大程度上听命、服从和服务于行政的制度安排。让哪些企业上市，一定时期内上市多少企业，不是市场在严格准则约束下自我选择的结果，而是行政行为的产物。这就为市场的健康发展埋下了隐患。一些不具备上市标准的企业得以挂牌上市。而一些符合上市要求的优质企业，却因为指标限制很难进入市场。因此，在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。这种状况直到今年才有所改变。
二、公司法人治理结构的缺陷
我国上市公司大多脱胎于国有企业，且国家股、法人股占到公司的总股本的6%～7%.从实际情况看，相当一部分法人也是国家控股的，即变相的国有股。由于国有资产缺少真正意义上的人格化代表，在产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，其外部形式更重于内在实质，与规范运作的股份公司存在相当大的差距。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司决策层实际上由有关行政部门委派而非股东自由选择，这样，上市公司的委托关系难以符合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责，小股东的利益则被至于相对次要的位置甚至不予考虑。“一股独大”的股权结构，使有关行政部门可以轻易地凭借大股东地位对公司施加干预和控制，导致经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题。
由于没有完善、规范的法人治理结构，公司经理层感受不到来自市场的外部竞争压力和股东的内部压力，缺少炽烈的逐利动机和进取创新精神。在这种情况下，也就无法提高金融资源的配置效率。不规则的关联交易、母公司把上市公司当作“提款机”、损害中小股东利益的股利分配等现象的频频发生，都与公司法人治理结构的缺陷直接相关。
三、股票定价机制的缺陷
股价反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系，是市场对股票的一种自然的评价结果。股票定价机制的完善程度，亦即股票定价的准确程度，直接关系到市场资源配置功能的发挥程度。股价是金融资源配置的“指示器”。只有在市场公平竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使金融资源真正流向业绩优良，成长性好的公司。自股票发行实行“核准制”以来，新股发行价格逐步趋向市场化，“买新股必赚”的神话已被打破，但公司出于“圈钱”的需要，配股价和增发价仍然偏高。不过，较之这两种股票发行价格，股票交易价格存在的问题则要严重的多。
就现实情况看，股票交易价格与公司的治理质量、经营业绩和内在价值存在较大程度的背离。推动股价上扬的不是公司实实在在的经营成果和成长性，而是庄家精心炮制的各种“概念”和“题材”。绩优股价格长期蛰伏不动甚至逆市下跌，而绩差股却风光无限，扶摇直上，屡创新高。投资者年年翘首企盼业绩浪，但公司的中报、年报公布后，“业绩浪”却千呼万唤不出来。在最近这一轮调整行情中，绩优股也没有表现出应有的抗跌性。上市公司的股价大多数是脱离基本面运行的，其中60%以上的公司股价高于基本面运行，同时也有16%的公司股价低于基本面运行。按照有效市场理论，一个有效率的市场，必然是有效定价的市场，即市场对金融资产的定价效率是高的，金融资产价格能够充分、真实、及时地反映所有可获得的与之相关的信息。
股票定价机制缺陷使得我国股市的定价效率低下，扭曲的股价信号不仅会导致金融资源的低效甚至错误配置，助长股市泡沫，而且对业绩优良的公司也是一种打击。同时，也助长了股票投机，不利于引导投资者树立理性的投资理念。事实是最好的老师。面对一个买绩优股赔钱，买绩差股却能获得丰厚资本利得的市场，要投资者树立理性的投资理念无疑是天方夜谈。自然，所谓的“投资者”也无法收到实效。
在谈到股票定价机制的缺陷时，不能不涉及股票市盈率这一与定价机制密切相关的问题。垃圾股和绩优股在市盈率水平上的巨大差距，实际上是股票定价机制缺陷的直观的、外在的表现形式。当然，这是就市盈率的结构而言。其实，就整个市场的市盈率平均水平看，也明显为高。特别是我国加入wto后，市盈率将与国际股市水平逐步接近，因而市盈率降低是一种必然的趋势。尽管人们可以用“我国股市是新兴市场，市盈率高是正常的”、“如考虑三分之二的未流通股，市盈率并不算高”等各种各样的理由，来为高市盈率辩解并力图证明其存在的合理性，但市场是不可抗拒的。7月以来沪深两市股指节节下滑，固然有国有股减持政策出台、央行清查违规入市资金等消息面的影响，但在市盈率水平高企的情况下市场本身有调整的内在要求，股价需要向内在价值回归，也是一个十分重要的因素。对于这一点，广大投资者亦感同身受。显然，高市盈率水平也为股票定价机制缺陷提供了一个注脚。
四、信息披露的缺陷
信息披露通过影响股票交易价格的形成来影响金融资源的配置效率。只有保证信息披露的真实性和及时性，才有可能形成公正、合理的股票交易价格。但在我国，信息披露中的虚假现象和资本市场的发展形影不离、相伴相随。从过去的琼民源、成都红光、大庆联谊、到今天的St猴王、银广夏、麦科特…，造假之风屡禁不止。市场的公信力被严重破坏，投资者对上市公司和市场的信心受到了很大影响。少数上市公司与“庄家”配合，利用内部信息或散布虚假信息联手进行市场操纵，谋取私利。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与股票的内在价值毫不相干，其正确配置金融资源的导向功能丧失殆尽。
五、市场退出机制的缺陷
资本市场的基本功能篇8
关键词：政策性金融；金融功能；市场化运作
文章编号：1003-4625(2008)06-0021-03
中图分类号：F830，31
文献标识码：a
我国长期融资体制为什么没有迅速实现市场化，除了长期融资领域产品的准公共特性外，制度缺陷和市场发育不足是阻碍市场化进程的最为根本的制度性因素。体制缺损和市场发育的不足，再加上整个银行体系自身资产质量包袱的沉重，使经济发展缺乏基础产业、行业以及地区发展所必需的稳定的融资渠道和机制，出现了金融与经济增长的脱节。解决问题的方法就是要深化我国融资体制改革，建立新的可以为经济发展提供长期资金支持的金融制度安排。在这方面，我们要深入研究政策性金融运作与金融市场发展之间的互动关系，深入研究以市场化方式实现政策性目标的运营机制问题。
一、政策性金融功能的市场化
在西方国家尤其是美国理论界近年来流行的“功能观点(functionalperspective)”给我们提供了全新的视角。金融功能观点与传统的“机构观点(institutionalperspective)”有很大区别，传统的机构观点将现存的机构与组织结构作为既定的、固化的前提，而功能观点则认为机构形式和内容是可变的，需把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，并认为金融体系的基本功能很少随时间和地域范围变化而发生变化，相对于金融机构和金融组织形式而言，金融基本功能具有相对稳定性。美国哈佛大学金融学教授默顿(RobertC，merton)的表述比较准确地概括了金融功能观点的基本思想。默顿认为，金融体系的基本功能变化很微小。但不同金融机构的构成及形式却是不断变化的。从长期趋势看，金融产品正不断从金融中介机构向金融市场转移。在现实中，则表现为金融交易从不具透明性的机构向透明性机构转移，即人们所说的“非中介化”。
金融结构和功能重整是分工深化的表现，而不是对分工的否定。在分工深化过程中，一个成功的金融机构必须重构原先的职能，重新定位经营策略，并以此重构业务流程和组织结构。国际银行业面临着日趋激烈的竞争，在20世纪80年代以来从诸如“重组”(reorganization)、“重构”(reconstruction)等成本管理创新进而发展为全面的“银行再造运动”(reengineeringthebank)，按照“客户中心”原则，打破原有的业务分工，削减、归并或外包一些不必要的环节，重新设计业务流程与组织结构，增强核心竞争力。目前这种势头实际上已不局限于银行机构，成为金融机构转型过程中的经营策略调整的普遍现象。这种金融产品(服务)创新的背后是功能重构，可称之为职能一体化策略，具备投资银行、资产管理、商业银行等各项职能。
由于金融的基本功能具有稳定性而金融机构的形式具有易变性，我们应当从功能视角而不是传统的机构角度去看待金融体系的结构性变化。从体系层面看，一国金融体系的构架及结构性改革的最终目的是使金融体系更好地履行其功能，改进制度绩效，降低交易成本。经济转轨国家和发展中国家的金融体系结构不健全，相当一部分金融功能处于被抑制状态。金融分业管制国家由于金融体系被人为分割，往往不利于改善制度绩效、提高效率。因此，金融改革的目的是消除金融抑制，促进金融深化，逐步完善金融功能，提高金融效率。从机构层面看，应该让市场机制自主决定金融机构如何履行金融功能的问题，政策部门不应人为划定某类金融机构的功能，限制来自其他机构和市场的竞争，因为这样做最终会由于过度保护而导致无效率。从经营看，同一金融功能可以由不同产品来执行，同一金融经营活动往往是几种金融功能的组合体，随着市场环境的变化，某类金融业务出现功能性分化或功能重现组合都是十分合理和正常的现象。这种功能性竞争所导致的比较优势差异，会引起功能配置方式与金融业结构的重整。目前，我国的政策性银行正处于战略转型期，其合理路径是转型为综合性开发金融机构，率先在国内试行金融混业经营。为此，政策性银行应当尝试性地介入资本市场上的风险投资领域，并接纳一些相关性的投资银行业务，分享投行业务的积极效应，开展金融混业经营；通过在相关性基础上的业务交叉及跨行业经营策略，力求沿用美国证券市场的“牛铃诱导效应原理”(CowBell-effect)，发挥杠杆放大作用，进而实现政策性目标。
二、政策性金融组织形式的市场化
按照金融机构业务范围可能性边界扩展理论、金融功能观点、金融功能的竞争性配置假说的解释，随着市场分工的深化，金融机构的业务范围可能性边界在不断向外扩展，导致不同金融机构之间业务范围交叉融合及金融机构职能的趋同化，使金融业从数量扩张转向功能重构，从而引起金融体系结构发生一系列深刻变化。为了与国外竞争对手相抗衡，各国纷纷建立了金融集团，并鼓励混业经营，以提高本国金融机构的国际竞争力。进入20世纪90年代以后，西欧和日本等国的商业银行已经突破了传统的分业经营的界限，业务范围向投资、保险等领域扩展，银行经营国际化、综合化的趋势日益明显。
金融控股公司是产业资本与金融资本相结合的高级形态和有效形式，它介于全能银行模式和分业经营模式之间，在金融控股模式下，子公司仍然是分业的，或者说是专业化的，而集团是“全能”的，从而兼顾了安全和效率。我国政策性银行若采取金融控股公司的组织形式，可取得以下优势：
1、集团控股，联合经营。从一般意义上看，控股公司结构适用于金融集团的多元化经营，这与金融业的资产特性是密切相关的。就金融业而言，不仅银行、证券、保险各业之间存在着很强的关联性和互补性，而且由于其经营对象是货币资产而非实物资产，相互转换十分便利。因此，金融资产的强关联性和弱专业性，决定了其综合经营比其他形式更能形成规模经济和范围经济，而控股公司结构正是发挥这一优势的合适载体。
2、法人分业，规避风险。由于在金融控股公司结构框架内金融业务分别由不同法人经营，可以防止不同金融业务风险的相互传递，并对内部交易起到遏制作用。金融行业的高风险性决定了其有通过多元化经营分散风险的动力，尤其20世纪60年代以来，固定汇率制度崩溃，全球金融市场进入高度动荡时代，金融业的市场风险急剧加大，金融危机日趋频繁，这进一步刺激了分散化经营的动机。
3、财务并表，各负盈亏。在控股公司的构架下，
各子公司具有独立的法人地位，控股公司对子公司的责任、子公司相互之间的责任，仅限于出资额，而不是由控股公司统负盈亏，这就防止了个别高风险子公司拖垮整个集团。同时，此举还有利于政策性金融机构实行分账户经营有限的商业性业务，分别经营核算政策性业务和有限的商业性业务，这也是政策性金融的一项重大的金融创新活动。
三、政策性金融运作模式的市场化
2006年的全国金融工作会议提出了以“商业化运作”为主旋律的政策性银行改革目标，明确了政策性银行的改革方向。政策性银行的“商业化改革”应当把改革与创新紧密地结合起来，并且伴随着资本市场发展和资本市场融资能力的强化，越来越多地向资本市场渗透。
纵观世界各国的金融发展模式，大致可以分为以直接融资为主的资本市场主导型和以间接融资为主的银行主导型两种。从各国的经验看，直接融资和间接融资都是一国金融体系的重要组成部分，形成互动发展的格局。从国际比较看，2005年末我国a股总市值占GDp的比例为18％，其中流通市值为5.6％。而目前美国市场股票市值是GDp的1.29倍，香港为3倍，发展中国家的平均水平为67.3％。美国、日本、欧盟国家的债券市场规模分别相当于GDp的143％、136％和82％，全球平均水平为95％，而我国只占到29％。从长远来看，我国应该在发展间接融资的同时大力发展直接融资，下一步金融改革应该着重强调适合金融业发展的市场环境、人文环境和企业环境的培养，重点是市场的培育。采取的策略应该是在现阶段商业银行股份制改造、汇率形成机制改革、股权分置改革取得突破性进展的大背景下，确立以国家调控与市场并存，政府政策和市场活力相结合推动经济发展的模式。
现代金融体系是以资本市场为基础以商业银行为主导的金融体系，与那种以商业银行为主体的传统金融体系相比，主要区别有三：一是商业银行在金融体系中的地位从“主体”调整为“主导”；二是资本市场成为金融运作的基础性平台，离开了这一基础，金融机构的运作将难以充分展开；三是在以资本市场为基础的金融运作中，商业银行发挥着主导作用，诸多产品创新、交易创新和市场创新都是在商业银行主导下展开的。发展中国家真正缺乏的不是资源本身，而是能够把这些资源最大限度地诱发和动员起来的诱导机制。目前，我国高新技术企业的发展和跨国经营问题，尤其是融资问题已经引起政府部门和社会各界的高度重视，由于商业性金融机构及社会资本对高新技术企业投资信心不足，积极性不高，因而通过政策性金融来引导和带动商业性资金和社会资本十分重要。政策性资金支持的有效性对于建立一种符合市场经济规则的企业融资机制具有特别重要的意义。综合财政、信贷、资本市场三者优势的政策性银行可以发挥其特有的优势和作用，在建立市场诱导机制方面一展身手。
我国投融资改革的目标是实现投资主体多元化、融资渠道商业化、投资决策程序化、项目管理专业化、政府调控透明化以及中介服务社会化，最终建立以市场为导向的新型投融资体制。我国长期融资体制为什么没有迅速实现市场化，除了长期融资领域产品的准公共特性外，制度缺陷和市场发育不足是阻碍市场化进程的最为根本的制度性因素。体制缺损和市场发育的不足，再加上整个银行体系自身资产质量包袱的沉重，使经济发展缺乏基础产业、行业以及地区发展所必需的稳定的融资渠道和机制，出现了金融与经济增长的脱节。解决问题的方法就是要深化我国融资体制改革，建立一种新的可以为经济发展提供长期资金支持的金融制度安排。
资本市场的基本功能篇9
[关键词]国债市场公开市场操作
国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年，为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置，本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。
一、国债市场的功能
（一）筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看，国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响，二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。
（二）调节功能
国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的，并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面：
1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。
2.通过央行公开市场操作，调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定；其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调；第三，公开市场操作可以连续进行；第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整；第五，公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件，其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价，因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用，同时这种证券要有较强的流动性，使央行操作能够迅速进行，再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性，这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动，引发市场投机活动，加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的，财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债，同时，国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。
二、国债市场的功能与国债市场的基本格局
国债市场具有两大功能，这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言，其主要作用是弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源；就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析：一是从期限上进行分析，二是从国债持有者结构上进行分析。
（一）国债期限对国债市场功能的影响
从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强，许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债，不同的国家具体期限品种也各不相同，例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等，我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期，中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重，否则，不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。
（二）国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响
国债的持有者包括许多部门，但大致可以把它们分为两类：即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。
国债既是财政筹集资金的手段，又是一种金融市场工具，对投资者来说，持有国债不仅能够获得利息收入，而且还可以调整资产结构，降低资产风险，保持资产的流动性。
但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言，国债主要是一种投资或储蓄方式，国债的流动性很低，这主要是因为个人持有量小，国债投机性又小，利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算，而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大，因此个人持有的国债流动性相对就低，许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲，运用国债优化资产结构，进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要，由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大，则国债市场主要发挥筹资的功能，且国债流动性较小，二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大，则国债市场的调节功能就能发挥得更好，国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃。
从90年代西方发达国家国债市场持有者来看，国债市场的流动性强，更好地发挥了调节功能。在这些国家，个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国为80%，德国为60%.商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。
三、我国国债市场的基本格局与功能分析
我国从1981年开始恢复国债发行，1988年开始国债的流通转让业务，国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元，增长了约80多倍，19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元，国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。
（一）我国国债的期限结构
我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，期限十分集中，其发行量占整个国债发行量的73.31%，5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行，特别是1998、1999两年增幅巨大，这说明我国国债管理水平有所提高，较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，在1981—1999年的19年间，只有1994、1995、1996三年发行过短期国债，其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%，而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年，那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。
（二）我国国债的持有结构
80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人，金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，国债第二大持有者是金融机构，其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系，但从比率上看，从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题，那么我们可以用另一个指标，即金融机构国债持有量占其总资产的比率，从近几年的数据看，这个比率从未超过3%.
从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。
由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的，但是由于国债市场的原因，这项业务的实施受到了很大的制约，主要问题：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。
四、完善国债市场充分发挥调节功能
筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能，一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速，货币政策越来越发挥重要作用的环境下，国债市场的调节功能更是不容忽视。
从80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知，财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段，虽然这两大手段各自具有独立性，可以进行独立的操作，但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的，而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点，因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手：
（一）财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。
（二）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元，但期限均为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。
资本市场的基本功能篇10
[关键词]国债市场 公开市场操作
国债是财政弥补赤字的一种手段，同时也是中央银行实施公开市场操作的工具，从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债，为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用，但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年，为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加，但期限都在3年以上，未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境，这不仅影响了货币政策的效果，而且也使国债市场的一部分功能闲置，本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。
一、国债市场的功能
（一）筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能，也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看，国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种：一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长，对国家长期经济发展产生负面影响，二是增发货币，由国家财政直接向中央银行透支或借款，其后果是易于造成货币贬值，因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比，发行国债具有以下优势：一是国债具有偿还性，虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间，就国债购买者来讲，用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已，其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性，它给购买者提供了资产选择的机会，购买多长期限，多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看，增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局，在数量上表现为当期财政收入增加，纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加，购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金，可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性，因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金，不仅不会影响购买者的必要支出，而且会使整个社会资金得到充分的利用，鉴于以上优势，许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会，财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长，政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资，改善社会投资结构和投资环境，在经济衰退时期，可以有效地刺激投资需求和消费需求，成为国家实施积极财政政策的方式之一，而国债市场则可以保证财政政策的实施。
（二）调节功能
国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的，并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面：
1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成，税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性，但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致，这种不一致可以通过发行短期国债来调节，财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。
2.通过央行公开市场操作，调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能，随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强，这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中，公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势：首先公开市场操作的主动权由央行控制，买卖时间和规模完全由央行决定；其次，公开市场操作可以大规模进行也可以是微调；第三，公开市场操作可以连续进行；第四，公开市场操作灵活性强，央行既可买进也可卖出，便于调整；第五，公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件，其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价，因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素：首先这种证券必须要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用，同时这种证券要有较强的流动性，使央行操作能够迅速进行，再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性，这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动，引发市场投机活动，加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的，财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债，同时，国债是一种零风险债券，偿还期限在一年以内，这使它具有了极高的流动性，而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。
二、国债市场的功能与国债市场的基本格局
国债市场具有两大功能，这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言，其主要作用是弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源；就调节功能而言，其主要作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具，前者要求国债市场具有中长期性和稳定性，而后者则要求市场具有高度的流动性，不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合，否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析：一是从期限上进行分析，二是从国债持有者结构上进行分析。
（一）国债期限对国债市场功能的影响
从期限上看，国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债，主要包括3个月，半年期和一年期等几个品种，短期国债偿还期短，流动性强，许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债，不同的国家具体期限品种也各不相同，例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等，我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期，中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能，与货币政策相关，而中长期国债市场则主要发挥筹资功能，与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段，为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重，否则，不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。
（二）国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响
国债的持有者包括许多部门，但大致可以把它们分为两类：即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。
国债既是财政筹集资金的手段，又是一种金融市场工具，对投资者来说，持有国债不仅能够获得利息收入，而且还可以调整资产结构，降低资产风险，保持资产的流动性。
但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言，国债主要是一种投资或储蓄方式，国债的流动性很低，这主要是因为个人持有量小，国债投机性又小，利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算，而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大，因此个人持有的国债流动性相对就低，许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲，运用国债优化资产结构，进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要，由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大，则国债市场主要发挥筹资的功能，且国债流动性较小，二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大，则国债市场的调节功能就能发挥得更好，国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃。
从90年代西方发达国家国债市场持有者来看，国债市场的流动性强，更好地发挥了调节功能。在这些国家，个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为50%，英国为80%，德国为60%.商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市场流动性较强，为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。
三、我国国债市场的基本格局与功能分析
我国从1981年开始恢复国债发行，1988年开始国债的流通转让业务，国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元，增长了约80多倍，19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元，国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的，下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。
（一）我国国债的期限结构
我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债，期限十分集中，其发行量占整个国债发行量的73.31%，5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行，特别是1998、1999两年增幅巨大，这说明我国国债管理水平有所提高，较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债，降低了发行成本，也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行，在1981—1999年的19年间，只有1994、1995、1996三年发行过短期国债，其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%，而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年，那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。
（二）我国国债的持有结构
80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始，国债的持有者就开始集中在个人，金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看，个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，国债第二大持有者是金融机构，其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系，但从比率上看，从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题，那么我们可以用另一个指标，即金融机构国债持有量占其总资产的比率，从近几年的数据看，这个比率从未超过3%.
从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主，短期国债品种严重缺乏，个人成为国债的主要持有者，金融机构国债持有量偏低，市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是：我国国债市场的功能偏重于筹资功能，调节功能较差，国债市场的发展很不平衡。
由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件，因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的，它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性，即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币，央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑，这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长，机构持有国债量比例较低，直接制约了国债交易的活跃程度，我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的，但是由于国债市场的原因，这项业务的实施受到了很大的制约，主要问题：短期国债发行量过小，且没有形成连续滚动发行，二级市场交易量小，公开市场操作基础太弱，为此，中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具，以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间，仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况，现券交易很难进行，央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。
四、完善国债市场充分发挥调节功能
筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能，一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场，如果国债市场的筹资功能发挥得好，但却发挥不了调节功能，或调节功能很弱，那就表明国债市场的资源没有得到充分利用，国债市场的效率很低，至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速，货币政策越来越发挥重要作用的环境下，国债市场的调节功能更是不容忽视。
从80年代初到现代，我国国债市场在筹集资金，支持我国重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的，这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知，财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段，虽然这两大手段各自具有独立性，可以进行独立的操作，但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的，而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点，因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手：
（一）财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合，这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件，两大部门之间若不能协调配合，政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事，而财政当局由于没有得到这个信息，没有相应调整发行时间和利率，使国债发行成本过高，加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了，但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言，两大部门需要在国债发行规模，发行期限，发行品种上进行协商，使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。
（二）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元，但期限均为7—10年的长期国债，然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代，这虽然暂时解决了问题，但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别，因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目，政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保，但是从货币政策操作的角度看，政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券，而公开市场操作是一种日常性操作，灵活性，频繁性和连续性是其特点，要求交易工具流动性强，交易价格相对稳定，但是政策性金融债流动性不如短期国债，同时其隐含的利率风险大于短期国债，不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛，也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达，短期信用工具少，也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品，最佳的选择仍是短期国债。