货币政策的实质篇1
【关键词】货币政策；区域异质性；VaR模型；脉冲响应函数
一、引言
货币政策作为政府宏观经济调控的主要手段之一，在熨平经济波动、维护经济平稳运行、协调区域经济运行时所起的作用是不言而喻的。经过改革开放三十多年的发展，中国经济无论在量还是质的方面都取得了翻天覆地的变化。然而在经济快速发展的过程中很多突出的矛盾也相伴而生，比如，区域经济发展不平衡、城乡的二元经济结构，而这些差异恰恰违背了统一货币政策的前提即要求一个国家或者地区内部经济结构是均质的。因此，中央银行“一刀切”的货币政策的合理性值得商榷。这也就为学者从理论和实证去验证货币政策传导机制区域差异提供契机，从而为宏观政策制定者献言建策。
对货币政策区域非对称的研究可以追溯到scott（1955）以纽约为中心往周围空间扩散时公开市场操作的效果是否存在时滞性。在中国区域经济发展越发不平衡的大背景下，我国对货币政策效应区域非对称探索始于二十一世纪的初期。李虹檠（2010）指出在中国经济转轨时期，中国典型的二元经济结构（城乡之间、不同产权结构的企业、正规和非正规金融部门之间）使得货币政策存在区域差异。从以往文献中可以看出统一货币政策确实存在区域异质性，对于这一问题进行深入研究不仅具有理论意义而且具有重大的实际指导意义。本文通过使用VaR模型和脉冲响应函数将江苏省和浙江省在统一货币政策下的效果进行对比，从而进一步验证是否存在区域异质性以及深入探索产生异质性的原因。本文第二部分总结概括西方及我国关于货币政策区域异质性的理论和检验成果，第三部分介绍本文使用方法以及数据来源，第四部分实证研究我国统一货币政策在苏浙两省的异质性效应，第五部分简要分析苏浙货币政策区域异质性的原因和政策建议。
二、文献综述
国外已经有大量文献对货币政策区域非对称效应做出了深入研究，可以为后进者提供坚实的理论基础与实践经验，这些研究大体可以归纳为两类：其一就是货币政策是否存在区域非对称效应；其二造成货币政策非对称效应的原因。Scott（1955）论证了公开市场操作会形成以纽约为中心向外扩散的空间的传递时滞效应。Fielding和Shields（2007）发现地区经济差异和人口差别是货币政策区域效应产生的重要原因，这些特征包括该地区中对利率敏感的产业的比重、企业规模、金融机构规模、房屋价格、人口数量及结构因素等；他们认为国家货币当局在制定货币政策时应该充分考虑地区之间的经济与金融结构的差异。torbenw.Hendricks（2008）使用马可夫转换方法基于货币政策信贷传导机制对欧洲中央银行所采取得统一的货币政策作用于欧洲五国（法国、德国、意大利、荷兰以及英国）产生的非对称效应进行研究。他指出法国、德国、意大利的货币政策信贷传导渠道在实施统一货币政策之前是同步的，而荷兰和英国的信贷传导渠道在实施这一政策前后存在异质性，而这种异质性表明在欧元区货币政策传导机制是存在异质性的。这就进一步促使欧央行、欧盟委员会和一系列的政府组织积极推进欧盟金融市场的自由化。
近些年国内的一些学者也对货币政策区域非对称效应作了大量相关研究。常海滨（2007）在西方区域金融理论的基础上论证了货币政策传导机制在黄河中游、长江中游以及西北地区共计十三个省份具有不同的传导特征，并阐述了是由于区域金融资源外流和金融结构失衡造成了货币传导机制失效的主要原因。胡振华（2007）和王书华（2010）都以区域金融结构差异为基础定量分析了统一货币政策的区域效应。胡振华认为不同省份资本市场的完善程度的差异是形成政策不对称的“罪魁祸首”，王书华更加详细的指出不同保费收入、股本融资等区域金融结构差异的存在应该为货币政策的异质性负主要责任。同样王铮（2010）、乔发栋（2011）通过将中国区划为不同的经济区域计量经济模型定量对统一货币冲击对这些区域产出和物价的分析，最终得出货币冲击对这些不同地区无论是初始方向、滞后时间还有运动方式上都存在显著差异。王铮认为应该设立区域金融机构固化区域金融资源，同时货币当局应充分考虑地区间差异制定综合性货币政策，以避免单一货币政策带来不必要的负面影响。何丽娜（2012）在将我国区划为东中西三个经济大区的基础之上，依据最优货币区理论基于VaR模型脉冲响应函数实证分析了我国货币政策区域非对称效应。结果表明区域经济发展水平的不同步以及产业结构差异是货币政策区域异质性的主要原因。
三、数据的选取及其检验
1.数据的选取
本文以央行货币供应量m2作为货币政策的变量，以浙江省和江苏省的人均GDp（通过人均GDp消除两个省因人口规模差异带来的影响）和Cpi代表两省的产出水平和物价水平。本文实证分析采用的数据是从1991年到2011年的年度数据，数据来源于中国统计年鉴和两个省的统计年鉴。Cpi是以1978年为基期的定基物价指数，产出是以1978年为基期的可比价格计算的人均GDp。所有数据均采取对数形式以消除异方差。本文数据分别来源于1992―2012年《中国统计年鉴》、《江苏省统计年鉴》和《浙江省统计年鉴》。
2.数据的检验
处理时间序列数据最重要的问题就是避免出现“伪回归”现象。因此，首先对序列的平稳性进行检验，本采用aDF检验方法对序列进行检验。通过检验发现所有序列都是非平稳的，对所有序列进行一阶差分继续通过aDF进行检验发现除LnJDGDp外原序列都是一阶单整序列。对LnJSGDp进行二阶差分在进行aDF平稳性检验结果显示LnJDGDp是二阶单整序列。对LnJSGDp进行一阶差分进而对货币供应量和江苏省的人均国民生产总值与物价（Lnm2、DLnJSGDp、LnJSCpi）进行JJ（Johansen―Juselius）协整检验，其中Lnm2、DLnJSGDp和LnJSCpi均为一阶单整序列，滞后期由aiC准则确定，检验结果表明这三个变量在5%水平下存在协整关系。同理对浙江省的序列进行相同的检验得出结果Lnm2、LnZJGDp和LnZJCpi之间在5%的水平下存在协整关系。
四、实证分析
本文采用无约束的VaR模型来分别评价统一的货币政策对江苏省和浙江省的人均国民生产总值和物价的影响，按照aiC信息准则的要求选择建立滞后期为2的VaR模型是合理的，经检验两个模型的单位根都落于单位元内，表明设定的模型是稳定的。脉冲响应曲线中的横轴代表滞后阶数，纵轴代表产出或物价对货币供应量冲击的响应程度，图中的实曲线代表响应函数的计算值，虚曲线是响应函数计算值加减两倍标准差的置信区间。
（1）江苏省、浙江省两省物价水平对货币政策的响应效应
我们对货币供应量m2施加一个单位正的Cholesky标准差新息冲击，江苏省和浙江省的物价水平也出现了不同程度的扰动，江苏省的响应峰值为10.58%，出现在第五年随后逐渐下降；浙江省同样是在第五年出现响应峰值，但其程度不同只有9.42%随后下降。江苏省的物价对货币政策冲击的响应程度超出了浙江省的物价的变化，两省的物价水平均在第十年前后逐渐进入稳定状态。
（2）江苏省、浙江省两省人均国民生产总值对货币政策的响应效应
我们对货币供应量m2施加单位正的Cholesky标准差新息冲击，江苏省和浙江省人均国民产出均出现了不同程度的增长，江苏省的响应峰值出现在第五年，浙江省的响应峰值出现在第三年并且峰值大小不同，江苏省为2.04%，浙江省的为1.53%，江苏省对货币供应量冲击的反映速度比浙江省慢，但响应程度比浙江省大。
五、货币政策区域异质性成因分析及政策建议
1.江苏省和浙江省货币政策区域异质性成因分析
（1）首先江苏省和浙江省的金融结构存在差异这其中包括金融机构的相对低位、金融资产的配置状况和金融机构资产的相对规模。金融机构在货币政策传导过程中起到举足轻重的作用，在货币政策的传导过程中处在源的地位，这决定着货币传导机制的差异。
（2）其次两省企业结构也存在着重大差异。江苏一直就是国家的经济中心，在企业结构中以大中型企业和外国投资企业占主导统治地位，相比之下浙江省的民营经济比较发达，企业结构以中小企业为主体。不同的企业结构就直接导致了对资金的需求规模、融资的途径以及对货币政策的反应都是不一致的。
（3）两省在投资水平、居民消费、出口等方面都存在着差异。这些差异都直接或间接的影响着货币传导机制，从而表现出统一货币政策对两个省的产出和物价产生不同的冲击效应。综上分析即使在东部这样发达地区依然存在着这样那样的差异，这样扩展到全国就会有更多的差异会对统一的货币政策产生扰动以至于所实施的统一货币政策的效果总不能“如期所致”。这也就促使我们思考采取怎么的货币政策才能在全国达到最优。
2.政策建议
面对统一的货币政策所产生的区域异质性，我们通过实证去证实了这一现象的存在。我认为由于不同地区存在着各种不同的差异这就使得货币区域异质性的存在是合理的。我们不应该关注货币区域异质性本身进一步说就是消除这样的异质性并不是我们的目的而应该将我们的目光集中到怎样制定更优的货币政策去有效地支持不同地区的区域经济发展。
（1）建立符合地区经济特点的金融体系。衡量一个金融体系是否有效的标准就是看它在配置资金方面是否有效。因此要统一的货币政策富有成效首先得建立一个有效的金融市场，而金融市场的有效是需要众多金融结构作为支撑的。这就需要我们因地制宜建立适合各个地区能够支持当地发展的金融结构，这就在第一道关保证了货币政策传导机制的顺畅。
（2）建立符合地区经济特点的货币政策体系。这就要求中央银行在施行统一的货币政策时是否考虑不同地区存在的结构性差异，这些差异的存在肯定会对统一的货币政策产生不同的反应。那么是否可以建立一个以中央银行为核心按照地区经济的相似度成立不同地区性货币政策管理委员会，这种思想类似于美联储的管理体系及其运作方式。我想这样的货币体系会更加理性的站在地区经济发展的角度去执行货币政策，这总是优于统筹全国而施行的货币政策。
参考文献：
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[3]torbenw.Hendricks.asymmetrictransmissionofmonetarypolicyineurope：amarkov-switchingapproach[J].Journalofeconomicintegration23（4），December2008：873-895.
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[5]王铮.货币政策冲击与我国区域经济波动的动态关联研究[J].经济问题，2010（12）.
[6]乔发栋.基于SVaR模型的货币政策冲击效应检验[J].经济问题，2011（10）.
[7]王书华，崔满红.金融结构差异与货币政策传导的区域效应[J].生态经济，2010（5）：49-54，58.
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[9]常海滨.我国货币政策传导机制区域差异的实证分析[J].经济科学，2007（5）.
货币政策的实质篇2
关键词货币政策传导机制公开市场业务传导效应
1引言
货币政策是中央银行为实现既定的经济目标，通过运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济方针和措施的总和，是由货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标组成的一个体系。货币政策的传导机制就是指货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间的作用过程，这个作用过程，就是货币政策的传导机制。公开市场业务是中央银行最重要的一个间接货币政策工具，目前已经成为全世界主要市场经济国家、发展中国家、经济体制转轨国家主要的日常货币管理手段。自1998年以来，中国中央银行放弃了多年沿用的限额管理方式，发展了公开市场，并成为中央银行控制基础货币的最主要手段。公开市场业务对货币政策的传导有着特殊的作用，产生不同的货币政策效应。
2公开市场业务与货币政策传导机制
公开市场作为一个货币政策工具也会通过一定的传导途径起作用。货币政策的传导机制主要有以下几种类型：资产结构调整效应的传导机制、财富变动效应的传导机制、信用供给可能性效应的传导机制。三种类型的货币政策传导机制从不同的方面对宏观经济的运行过程产生影响。
2.1在资产结构调整效应中货币政策通过利率影响的传导机制
这是传统凯恩斯主义的观点，即货币供应的下降会导致利率的上升，从而引起资本价格的上升，由此会降低投资支出，最终会引起总需求和产出的下降。一般地讲，资产结构泛指具有不同的收益率、风险和流动性的一系列资产（包括实物资产和金融资产），由于个人资产持有人持有资产的目的是为了获得最大的利润，会根据“边际收益衡等”的原则来合理安排各种资产的持有比例。即不论各种资产的收益率如何，各经济主体都必须将其资产结构依据市场状况加以调整，直至所有资产的边际收益率相等时，资产结构就达到最佳，并处于均衡状态。资产持有人货币当局通过货币政策工具的应用增加或减少货币供给量，就会相应打乱各经济主体的资产组合，经济主体的资产结构调整行为通过相应的传导环节，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，从而影响投资和消费的有效需求，进而影响到实际经济活动的变化。即中央银行调整货币政策，结果使货币边际收益率下降，破坏了资产结构的均衡状态，资产持有者就必须调整资产结构。首先将多余的货币购买价格尚未上涨、收益率尚未下降的债券资产，结果使债券价格提高，收益率下降，导致资产结构继续调整扩张，最终转向实物资产并促使实物资产价格普遍上涨，生产的扩大一直持续到价格与成本之间的缺口消除为止。由于投资增加使就业量增加，经由乘数作用使国民收入增加，消除货币超额供应，并使整个社会资产结构逐步趋于新的平衡。所以，由货币供给量的变动透过资产结构调整所带来的一系列变化，就是所谓的资产结构调整效应的传导。通过公开市场业务操作改变基础货币投放可以影响货币供应量。
由于经济一体化和金融全球化的进程加快，一个国家的货币政策通过汇率政策的变化对净出口产生影响，出口的变动带动投资和消费的增长。汇率的变化和影响促使本币持有者在本币与外币之间进行新的平衡导致方向的变化。但是，其前提是国家放松汇率管制，实行的是浮动汇率政策。通过公开市场业务操作，改变投资人本外币之间的构成变化，影响生产和出口。
2.2货币政策通过财富变动效应影响的传导机制
所谓财富，通常是指人们所保有的所有未来收入的现在价值。由于货币供给量的变动与财富变动之间存在因果关系，即由货币政策改变导致货币供应量增减而对人们拥有的财富发生影响，并进而影响人们消费支出变化的现象，是货币政策传导机制的财富效应。而财富数量变动又与总需求变动之间存在因果关联，因而随着货币供给量的变动，财富数量必然会发生相应的变动，而财富数量的变动通过相应的传导途径，又必然对国民收入的水平发生作用。这一传导机制通过财富变动效应的传导，使得货币供给量的变动有可能对总需求从而是名义国民收入的变动产生相应的影响。整个社会资产是由实物资产和金融资产构成的。
所以，财富变动效应的传导途径一般有：第一，价格诱发的财富效应。即中央银行增加货币供应量，就会导致实物资产的价格提高，从而直接增加投资人拥有的以货币表示的净财富，刺激人们消费需求的扩大。第二，利率诱发的财富效应。即货币供应增加导致市场利率下降，意味着政府债券市场价格的提高，结果导致以这种形式持有资产的投资人的净财富价值的上升，从而引致财富效应。第三，真实现金余额效应。一般情况下，货币量用价格折实以后得出的货币实际价值也就是货币的实际购买力，这就是真实的现金余额。如果货币供应量增加，而一般物价水平不变，则真实现金余额增加，这就等于货币持有者拥有的净财富实际价值增加。
2.3信用供给可能性效应的传导机制
由于银行的信贷资金供给松紧程度直接影响借款人可能利用的信用量，借款人所关切的主要不是利率的高低而是信用供给的可能量，所以，由于利率不能充分反映信贷资金的供求状况，货币供给量的变动只有在信用供给可能量的条件下，才能带动总需求的变动，作用于名义国民收入水平的变动。信用供给货币供给量变动对总需求水平从而是名义国民收入水平变动的这种作用过程，就是信用供给可能性效应的传导机制。信用供应理论认为，当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。流动性的变化将迫使银行调整其信贷政策，并经由信用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。一般说来，信用供给效应在中央银行紧缩货币的场合下效果最为显著，因为在信用紧缩时期，银行及资金贷出者采用信用分配的措施，对即使愿意付更高利息的客户也不愿给予贷款。
3公开市场业务与货币政策效应
货币政策的实施效应是指货币政策的实施对经济金融运行产生影响的效果。包括货币政策的数量效果、货币政策的质量效果和货币政策的有效性问题。在实践中，由于中央银行使用的货币政策工具与其最终目标之间缺乏具体和直接的联系，以致于中央银行无法直接控制最终目标，带来了货币政策的效应问题研究。其主要表现为：
3.1货币政策效果的强度
不论使用何种货币政策工具，通常是先影响准备金的数量，经由准备金数量的变化导致货币供应量数量发生变化，货币供应量变化引起货币市场利率的波动，再通过货币市场利率的波动影响投资投向和资产组合，进而影响社会经济运行。货币政策的数量效果取决于三个要素：货币乘数、货币需求利率弹性、真实资产需求的利率弹性。一般情况下，货币政策的强度与货币需求的利率弹性成正比，货币需求的弹性越大，任何微小的货币数量的增加或减少都会引起利率上升或下降的变化，从而表明货币政策的强度加大，反之，如果利率的弹性较小，则必须伴随巨量的货币数量的增加或减少，才能引起利率的变化，从而表明货币政策的强度较小。货币政策的强度与实际资产需求的利率弹性也成正比，同样，利率的变化对消费指出、投资支出、政府支出有重大的影响力。
但是，凯恩斯主义认为，由于存在“流动性陷阱”的问题，在经济衰退时期，利率下降到一定水平，货币数量的增加并不对利率的变化产生影响，从而利率对实际资产需求的影响也会相应地减弱。因此，货币政策的强度相当低。而货币主义认为，货币需求并不是唯一取决于利率，相反，价格水平和国民收入决定货币需求，因此，货币政策借以增加货币数量降低利率，将引起影响货币需求因素的变化，从而影响利率的预期效果。货币政策的作用过程为:政策工具——操作目标——中介目标——最终目标，任何一种货币政策工具的作用，首先通常都是通过影响准备金数量的变化，再经过准备金数量的变化影响货币供应量的变动，西方学者对此认识是一致的。
3.2货币政策质量效果
它是指货币政策的变动对社会经济部门作用强度的差异效果。货币政策对多数经济部门都有相当的影响力，但是各经济部门受影响的程度不同，货币政策的效果在国民经济各部门之间的效果是不均匀的。
3.3货币政策的滞后性
货币政策的实质篇3
摘要各国经济飞速发展，货币供应量已经成为一国执行货币政策及财政政策所关注的最重要的经济量之一。本文分别从各国货币供应量统计口径、货币政策、财政政策等方面，剖析各国中央政府在广义货币发行中所扮演的角色，试图探索中央政府是否是广义货币的发行者。
关键词中央政府广义货币货币政策财政政策
一、货币供应量
（一）货币供应量概述
货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成，是对一国货币政策的反映。
（二）我国货币层次的划分
依据流动性原则、相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、以及与国际接轨原则；我国的货币层次划分为：m0=流通中现金，狭义货币（m1）=m0+单位活期存款，广义货币（m2）=货币（m1）+准货币（m2）；其中，货币（m1）=流通中的现金（m0）+活期存款；准货币=定期存款+储蓄存款+其他存款（其中包括证券公司客户保证金）。
（三）其他主要国家货币层次划分
由于各种历史原因，在不同国家，广义货币的统计口径及表示方法有所不同。例如，美国将货币供应量分为m1、m2和m3三个层次；英国分为m0、m1、m3和m3H四个层次；日本分为m1、m2+CDs、m3+CDs三个层次，另编制广义流动性，重点监测m2+CDs；欧洲中央银行将货币供应量划分为m1、m2、m3三个层次，重点监测m3。
（四）《国际收支手册》中的相关补充
流通中货币包括中央银行或政府发行或授权的具有固定名义价值的纸币和硬币（《国际收支手册》第六版第5.36段）。存款包括满足以下两个条件的所有债权：（1）是对中央银行、其他接受存款公司（有些情况下是对其他机构单位）的债权；以及（2）由存款凭证代表（《国际收支手册》第六版5.39段）。在《国际收支手册》第六版中，流通中货币和存款被看做是短期或长期资产/负债（《国际收支手册》第六版第103段，附录9：标准组成部分，国际投资头寸）。在《国际收支手册》第五版中，流通中货币和存款不具有长短期归属。
对于非金融部门，例如广义政府、非金融公司、住户和为住户服务的非营利机构，流通中货币和存款也包括在内（《国际收支手册》第六版附录9：标准组成部分，国际投资头寸报表）。
二、货币政策、财政政策及其相互影响
一国政府拥有多种政策工具可用来实现其宏观经济目标。其中主要包括：（1）由政府支出和税收所组成的财政政策。财政政策的主要用途是：通过影响国民储蓄以及对工作和储蓄的激励，从而影响长期经济增长。（2）货币政策由中央银行执行，它影响货币供给。货币政策是涉及经济全局的宏观政策，与财政政策、投资政策、分配政策和外资政策等关系十分密切，必须实施综合配套措施才能保持币值稳定。目前我国实行的是：双稳健的财政和货币政策。
财政政策和货币政策是国家宏观经济调控的两大基本政策手段。二者主要是通过实施扩张性或收缩性政策，来调整社会总供给和总需求的关系。二者既各有侧重，又紧密联系。两者通过以下方式相互影响、协调作用――（1）财政向银行发放国债规模的大小是调整货币供应的重要渠道；（2）运用两种渠道，有效调节货币供应总量特别是“流通货币量”；（3）对货币总量和流通货币量调控的把握标准。
三、国际统计标准
国际统计标准与准则主要有四类，第一类是综合性标准（如Sna（1993）），第二类是特殊领域或具体问题的统计标准（如国际收支手册、政府财政统计手册、季度国民经济核算、环境与经济综合核算体系、非盈利机构手册、资本存量统计手册、金融稳健指标编制指南等），第三类是分类准则（如全部经济活动国际标准产业分类、主产品分类、标准国际贸易分类、国际标准职业分类、国际标准教育分类、国际收支分类、政府职能分类等），第四类是数据标准（如数据公布特殊标准、数据公布通用系统、国民经济核算数据质量评估框架、国际收支数据质量评估框架、政府财政统计数据质量评估框架、货币统计数据质量评估框架、生产者价格指数数据质量评估框架、消费者价格指数数据质量评估框架等）。
四、结论
由于债券是广义货币的一种，而根据前面的分析，结合我国中央政府发行国债的历史情况可以看出，当我国中央政府发行的国债数量是广义货币数量的很大比例时，国债的流通性增强，此时我国中央政府是广义货币的发行者。但大多数情况下，我国中央政府并不是广义货币的发行者。对于其他国家而言，广义货币的范围更广，广义货币供应量的统计口径更宽，使得m3、m4也加入了广义货币的流通中，这样看来，其他国家（例如美、英）中央政府已经被包含在了广义货币的发行者中。
由我国货币政策及财政政策的发展过程来分析，我国中央政府在经济活动中，逐渐增强其在货币供应方面的影响力和控制性，结合我国向社会征求意见的央行研究局的《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》，我国货币供应量的统计分类有可能在原m0、m1、m2三层次的基础上，增加一个新的分层m3。这样，我国中央政府将来也许会成为广义货币的发行者。
根据《国际收支手册》中的相关补充，存款包括所有对中央银行、其他接受存款公司的债权，因此，也可以根据我国的法律规定从，财政资金角度来衡量中央政府“广义货币发行者”这一角色。
参考文献：
[1]林贤郁,方宽.中外统计规范概览.中国统计出版社.
[2]杜金富.货币与金融统计学.中国金融出版社.
货币政策的实质篇4
作者简介：秦化清（1976-），男，河南郑州人，博士研究生，主要从事数量经济学研究。email：qinhuaqing@sohucom
摘要：本文利用理论模型，对以社会融资总量为中介目标的货币政策所应遵循的操作规范进行了分析。在此基础上，利用2002—2013年统计数据，对中国人民银行利用社会融资总量、货币供应量和银行同业拆借利率作为工具变量实行货币政策规则的可能性进行了实证检验。研究结果表明：当以社会融资总量作为中介目标时，按规则行事能获得更高的产出水平、更低的通货膨胀率和更小的社会福利损失；与其他中介目标相比较，社会融资总量更适宜作为货币政策规则的工具变量。此外，在规则约束下，为克服社会融资总量变动对宏观经济造成的负面影响，可进一步发挥利率对GDp增长率偏差的调节作用，以便在货币政策操作中最大限度地实现经济增长与物价稳定目标。
关键词：社会融资总量；货币政策规则；相机抉择
中图分类号：F83231文献标识码：a文章编号：1000176X（2013）12004605
一、问题的提出
近年来，随着我国金融开放和金融创新程度的不断提高，作为中介目标的货币供应量的有效性已经受到学界的普遍质疑，特别是在2008年美国金融危机爆发以后，货币供应量目标的局限性日益突出，直接造成中国人民银行遏制通货膨胀压力的政策操作效果微弱，货币供应量的可测性、可控性以及与最终目标的相关性表现出加速弱化的倾向。鉴于此，中国人民银行从2011年4月开始正式将社会融资总量作为新的中介目标，并将社会融资总量定义为一定时期金融体系向实体经济提供的包括证券在内的全部新增融资总额[1]，以用于弥补货币供应量目标存在的显著缺陷，希望通过这一全新的数量型中介目标的引入，来改善货币政策的执行效果。同时，人民银行也对外开始公布，将广义货币供应量增速控制在略高于GDp增长率和通货膨胀率之和的水平上，希望借助于货币政策规则来促进物价稳定目标的实现。由此，在我国货币政策中介目标和操作规范的选择两个方面同时引发了新的争论。对于社会融资总量是否适宜于充当中介目标这一问题，尹继志、盛松成从理论层面，李沂从实证层面证明，相对于货币供应量而言，社会融资总量更适合作为我国货币政策的中介目标[2-3-4]。然而，对于我国货币政策应遵循何种操作规范这一问题，不同学者从不同角度给出了不同的解答。从总体来看，认为我国货币政策操作已基本实现按规则行事，或者认为我国货币政策操作应该遵循按规则行事的观点已经占据主流地位。但是，由于中国人民银行自身的独立性长期受到制约，我国货币政策在操作层面上尚不具备推行通货膨胀目标制的前提条件。因此，现阶段国内对于货币政策规则的探讨，主要集中于如何设立一种稳定的工具规则，以便于较为清晰地确定政策工具和政策目标之间的界限[5]。其中，方成和丁剑平主张可基于原始的麦卡勒姆规则，设计并采用基础货币规则或者货币供应量规则来对产出和通货膨胀进行反映[6]，这样的货币政策工具规则更适合于被人民银行所采纳和接受[7]；而肖奎喜与郭福春和潘锡泉则认为，我国应采用以利率作为工具变量的泰勒规则，指出泰勒规则能够在更好地拟合产出绩效的同时，还可以稳定公众的通货膨胀预期，从而为货币政策的操作提供一个名义锚，这就要求中国人民银行应当推行以利率为核心的货币政策规则[8-9]。事实上从1996年至今，我国始终选择以数量型变量为代表的中介目标，并未将利率等价格型变量作为真正意义上的中介目标。因此，结合数量型货币政策工具规则的选取，研究社会融资总量能否适宜于充当我国货币政策规则的工具变量，是否优于其他工具变量就具有非常重要的理论及现实意义。遗憾的是截至目前，国内的相关文献研究还未曾看到。
在此背景下，本文通过构建理论模型，阐明在社会融资总量作为中介目标的前提下，与相机抉择的货币操作方式相比较，按规则行事的政策操作在促进经济增长，抑制通货膨胀，减少社会福利损失方面所具备的优势。同时，利用实证检验，对以社会融资总量和货币供应量为代表的数量型工具规则和以利率为代表的价格型工具规则进行对比，对社会融资总量是否更适宜于充当我国货币政策规则的工具变量做出明确回答，以期填补这一领域的研究空白。
二、社会融资总量为中介的货币政策操作规范选择
由于《中华人民共和国中国人民银行法》将我国货币政策的最终目标定位于保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长，从法律上阐明我国货币政策偏重于追求双重最终目标。为了说明在社会融资总量作为中介目标时，相机抉择与按规则行事的货币政策操作对经济增长与物价稳定目标的影响，可将本国的经济增长率和通货膨胀率分别用y和π表示，经济的目标增长率用yn+k来表示，通货膨胀的目标控制率用π*来代表。其中，yn为经济的自然增长率，k为正数，表示由于存在税收扭曲，经济的自然增长率要比潜在值低，π*为取值大于或等于零的常数。假设中国人民银行的社会福利损失可以用二次函数来表示，则其形式为：
等式（18）中，α为大于或等于零的常数，代表因经济增长质量的提高或者商品及服务质量的整体提升所引起的本国潜在经济增长率的提高或者一般价格水平的上升；c与d分别为GDp增长率偏差与通货膨胀率偏差的反馈系数，b为货币流通速度的反馈系数，并且各反馈系数均为大于零的常数，代表当t期的货币流通速度降低时，或者当t-1期GDp增速及通货膨胀率低于目标值时，t期应相应提高基础货币增速以实现对经济的逆风向调节。根据等式（18），分别利用社会融资总量增长率替换基础货币增长率，并利用社会融资总量计算得出的货币流通速度变动率来替换等式（18）中的基础货币流通速度变动率，就得到以社会融资总量作为中介目标的货币政策规则的表达方程：
从表1的检验结果来看，各个解释变量在5%显著性水平上统计显著，表明自2002年1季度以来，中国人民银行在货币政策操作中基本遵循了数量型货币政策规则。但是，当以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量分别作为工具变量时，各反应函数均对GDp增长率偏差做出反向调整，这与传统的麦卡勒姆规则所表述的结果完全相反。说明当我国的经济增长速度超过目标值时，数量型中介目标会随着GDp增速的提高而不断增长，从而加剧了宏观经济的过热格局；反之，当经济增长速度低于目标值时，数量型中介目标会随着GDp增速的放缓而降低，客观上会引致宏观经济在过热与过冷之间进行更替，这与我国经济的整体表现情况大致相同。
此外，以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量作为货币政策规则的工具变量时，其反应函数存在较为显著的差异性，具体表现在：（1）社会融资总量及基础货币流通速度变动率的反馈系数与麦卡勒姆规则更为接近。当以社会融资总量和基础货币增长率作为工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值接近于1。其中，社会融资总量规则下货币流通速度变动率的反馈系数为0960，基础货币规则下货币流通速度变动率的反馈系数为1039，两者均与标准的麦卡勒姆规则更为接近。与此相对应，以狭义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值相对较低，以广义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数最小。（2）社会融资总量作为规则的工具变量时，对通货膨胀率偏差的反映程度相对更高。在社会融资总量规则下，货币政策的反应函数能够对通货膨胀率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对通货膨胀率偏差进行调控；而以基础货币、广义和狭义货币供应量增速作为工具变量时，货币政策规则的反应函数会对GDp增长率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对GDp增长率偏差进行调控。（3）社会融资总量作为工具变量时，按规则行事可以对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有更为显著的推动作用。从各反应函数的常数项来看，以社会融资总量增长率作为工具变量时，常数项的数值为20420，明显高于GDp与通货膨胀率的目标值之和，表明在规则约束下，货币政策操作可对经济增长质量以及商品服务质量的整体提升产生较为显著的推动作用，在一定程度上可以提高经济的潜在增长率水平，这一现象与社会融资总量的基本职能完全相符。相对而言，基础货币、广义和狭义货币供应量增长率对潜在经济增长率的推动作用并不显著。（4）社会融资总量的拟合效果最好，更适合作为货币政策规则的工具变量。从各个被解释变量拟合效果看，社会融资总量增长率的拟合优度为0954，狭义货币供应量增长率的拟合优度为0896，基础货币供应量增长率的拟合优度为0883，广义货币供应量增长率的拟合优度为0846，对比结果表明社会融资总量的拟合优度相对最高，广义货币供应量的拟合优度最低。从Dw统计量来看，社会融资总量规则的反应函数随机误差项不存在一阶序列相关，而基础货币规则、广义与狭义货币供应量规则的反应函数随机误差项均存在一阶序列相关，说明社会融资总量规则表现优于其他数量型规则。在规则约束下，社会融资总量增长率、基础货币以及广义和狭义货币供应量增长率的拟合值与实际值之间的对应关系如图1所示。
考虑到我国已将利率作为重要的观测指标，为厘清我国利率调整是否也遵循按规则行事，同时也为能将利率规则与社会融资总量规则进行比较，明确社会融资总量规则是否是现阶段我国货币政策操作的最佳选择。为此，可利用国内银行间同业拆借利率的期末加权平均值作为被解释变量，分别将实际GDp增长率与目标GDp增长率之差以及实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差作为
从表2的检验结果来看，泰勒规则反应函数的拟合优度为0461，Dw统计量接近2，并且各系数值在10%显著性水平上统计显著，说明我国银行同业拆借利率的调整与变动基本遵循修正形式的泰勒规则。从等式（24）的系数值来看，银行间同业拆借利率与GDp增长率偏差和通货膨胀率偏差同方向变动，与泰勒规则所表述的内容完全一致，代表当实际GDp增长率超过目标值或者实际通货膨胀率超过目标值时，名义利率将进行上浮以抑制经济过热或通货膨胀的加剧，反之则相反。从变量的系数值来看，利率对通货膨胀率偏差的反馈系数要显著高于对GDp增长率偏差的反馈系数，代表国内银行间同业拆借利率对通货膨胀率变动的敏感性相对更高，等式（24）中的常数项1660可以视为名义利率的长期均衡值。
依据显著性检验，对比等式（20）及（24）就可以得出，以社会融资总量作为货币政策规则的工具变量，总体的表现效果要优于利率。
四、主要结论及启示
本文通过构建理论模型，对以社会融资总量为中介的货币政策操作规范的选择进行了分析。在此基础上，利用2002年1季度至2013年1季度相关统计数据，对以社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量和银行间同业拆借利率作为货币政策规则工具变量的可行性进行了实证检验，并得出以下主要结论：
第一，在货币政策操作规范的选择上，当中国人民银行以社会融资总量作为中介目标时，货币政策操作遵循按规则行事要比相机抉择能获得更高的产出水平，更低的通货膨胀率，以及更小的社会福利损失。
第二，实证检验表明，我国社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量增长率的变动基本遵循按规则行事。若以这些变量作为货币政策规则的工具变量时，各个反应函数对GDp增长率偏差均做出了反向调整，表明数量型中介目标在操作中能加剧宏观经济的整体波动性，这一结论虽然与传统的麦卡勒姆规则所表述的内容相反，但与我国宏观经济的整体运行大致相同。
第三，与基础货币、广义和狭义货币供应量相比较，社会融资总量规则对通货膨胀率偏差的反应程度相对更高，对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有良好的推动作用。此外，相对于以利率作为工具变量的泰勒规则而言，社会融资总量规则的反应函数拟合优度更好，表现效果更优，因而更适合作为当前我国货币政策的操作规范。
综上所述，现阶段中国人民银行可以将社会融资总量作为主要中介目标，并据此实施以数量型为主导的货币政策规则。但是也应看到，由于在规则约束下，社会融资总量的变动会加剧宏观经济的波动性，为克服这一缺陷就需要中国人民银行在货币政策操作中进一步发挥利率对GDp增长率偏差的纠正与调节作用，以便在货币政策操作中，最大限度地实现经济增长与物价稳定目标[10]。参考文献：
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货币政策的实质篇5
关键词：货币政策；中介目标；目标体系
中图分类号：F822.0文献标识码：a文章编号：1008-2972(2008)02-0024-07
一、货币供应量中介目标适宜性分析
在我国中央银行制度建立之初，我国宏观经济的调控手段依然是主要依靠现金投放和信贷规模来控制。由于这些指标的计划色彩浓厚，与市场经济体制下的货币政策中介目标存在本质区别，故与其说是中介目标，不如说是政策工具，即实质上是一种直接的信贷配给手段。在经历了20世纪80-90年代的几次经济过热之后，原有货币政策调控机制的不足越发明显，迫使央行在新的经济金融环境下寻找新的货币调控手段。1993年，央行首次向社会公布货币供应量指标，并从1996年起采用货币供应量m1、m2作为货币政策的调控目标，这标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年央行放弃信贷规模控制后，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，随着我国市场经济改革的日渐深入，金融环境发生了新的变化，从可测性、可控性、与国民经济的相关性以及抗干扰性等几个标准来看，货币供应量作为中介目标的适宜性都受到不断的质疑。
(一)可测性
货币政策中介目标的可测性有三个要求：一是该金融指标必须能够明确地界定；二是央行能够准确地收集到这些指标的数据；三是央行能够对这些数据进行有效地分析并作出判断或预测。从实践情况来看，中国人民银行对mo有着非常齐全的统计资料，每一天的现金流通数据都有记录；20世纪90年代中期以来，中国人民银行建立了对m1、m2的月度统计资料。因此，目前对各个层次的货币供应量都有着完整的数据，对其数量增减和结构变化也能进行分析和预测。
然而，也有一部分学者认为，我国货币供应量的可测性并非无可指责。其争论的焦点集中在居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三类资金上。
首先，居民活期储蓄存款在广义货币m2中体现，但随着借记卡等新型支付手段的广泛运用，其向m1转移的速度更加迅速。而且我国规定，定期储蓄存款可以被存款人持有效证件随时支取。从这种意义上说，定期储蓄存款具有一定程度的活期性质，有向现金、企业存款随时转移的可能。这些都使得m1、m2的准确统计出现困难。
其次，由于股票市场的发展，证券交易保证金出现快速增长，其对居民存款的比率也越来越大；而且随着银证融合、银证转账制度的日益便捷，证券交易保证金几乎具有与活期存款完全相同的流动性。与此同时，现行货币供应量统计中不含同业存款，但股民的储蓄存款在转为证券交易保证金后又立即由证券机构转为银行同业存款，这会导致货币供应量的减少。例如2000年，m2增长率为12.3％，如果计入股票保证金，m2实际增幅达14％(焦瑾璞，2002)。从2001年6月开始，证券交易保证金才纳入央行货币供应量m2的统计中，但这并不能完全解决因货币统计口径导致的货币供应量可测性的削弱。
再次，由于外币存款不能直接用于对第三方的支付和清算，故当前我国金融机构的外币存款不计人任何层次的货币供应量。外币存款包括国内金融机构的外币和外资金融机构的存款。据钱小安(2000)估计，国内金融机构外汇存款和外资金融机构所涉及的金融业务量(以资产度量)占我国全部金融业务总量的14％；如果以15％为货币供应量调控目标的话，这两项遗漏会影响到货币调控目标的2个多百分点。同时他预计，随着外资银行业务量和范围的扩大，到2010年，外资银行业务占我国全部金融业务的比例可望达到10％，与国内金融机构外汇业务之和占比可望达到28.6％；如果仍以货币供应量增长15％作为假定的调控目标，那么这两项遗漏会影响货币调控目标的4.3个百分点。可见，外币存款和外资银行业务的扩大削弱了货币供应量作为中介目标的可测性。
(二)可控性
1996年我国正式确定m1、m2为货币政策中介目标，但从近年来的实践情况看，只有较少年份货币供应量达到了目标值(见表1)。在1994-2001年的8年间，在m1上，仅1996年的实际值比目标值高出不到1个百分点；1998年，实际值比目标值低5.1个百分点；1999年，实际值又比目标值高3.7个百分点。从m2的可控性来看，虽然我国中央银行可以通过调节法定存款准备金率、再贴现或再贷款以及公开市场业务将m2控制在适宜的范围内，因而m2的实际值与目标值基本吻合的年份较m1稍多。但由于我国证券市场还不够发达，国债数量及品种有限，使得公开市场操作受到诸多限制；调整法定准备金率、再贴现或再贷款对m2的影响程度，也主要取决于商业银行的贷款意愿，这在准备金存款付息以及金融机构风险意识增强的情况下，银行的贷款意愿不强，因而中央银行控制m2的能力也遭到削弱。国金融：《创新与发展》，经济科学出版社出版(2002年)。从2002年开始，实际值根据中经网数据计算得到，目标值来源于中国人民银行货币政策执行报告。m2数据在2000年之前根据《中国金融年鉴》整理，从2001年开始根据中国人民银行货币政策执行报告整理。
(三)相关性
中央银行选择的中介指标必须与货币政策最终目标有密切的相关性；中央银行通过直接指标的控制和调节，就能促使货币政策最终目标的实现。从我国货币政策操作实践来看，存在着多重目标的约束，包括物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定等(谢平，2002)。但在此我们还是采用《中国人民银行法》对货币政策最终目标的表述――“保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长”――来考察货币政策中介目标的相关性。主要选取1996年1月到2006年3月的月m1同比增长率、m2同比增长率、名义GDp增长率(季度数据)、商品零售物价指数增长率进行对比分析。
数据来源：根据中经网数据计算并绘制得到。其中，因为Gi)p增速为季度数据，每年1、2月份该项数据为空。导致数据点
落在x轴上，此为无效点。m2增速在1996年12月份和1997年12月份数据为空，此时数据点落在x轴上，也为无效点。
从图1可以看出，狭义货币m1近年来是走走停停，在上下波动中行进，十分不稳定。m2增长率似乎具有一定的趋势性，但其波动幅度远比GDp增长率的波动幅度剧烈。1996年之后，名义m2增长率下降迅速直至1998年6月的14.3％；而在此期间，GDp增长率逐渐下降，在1998年2季度达到最低，为7％。这表明央行紧缩性货币政策的调控效应开始显现。然而之后，为了缓解亚洲金融危机对经济的紧缩效应，货币供应量开始波浪形增长，“m2/GDp比率在1998-2000年三年中直线上升，分别为1.31、1.46、1.52，在全球是最高的”(夏斌，2002).但经济增长速度却趋于平稳下降，1998-2001年GDp基本维持平稳运行，增长率徘徊在7.1％～8.0％之间。从2000年至2003年1季度，m2增长率与经济发展速度比较趋同，之后的两个季度呈相反变动趋势。如在2003年2季度则出现货币供应量增长速度升高，而经济增长速度却放缓的现象，说明两者的关系比较反复。就零售物价指数与货币供应量之间的关系来看，我们可以认为，在2003年中期之前，货币供应量m2的高位运行并没有带来零售物价指数的上涨，反而表现出很强的连续通货紧缩现象。从2003年下半年开始，零售物价指数有几次比较大的上升，但货币供应量m2却总体上处在下降的通道。两者变化方向时而一致，时而背离，这些都表明货币供给量中介目标与最终目标之间的相关性是值得质疑的。
(四)抗干扰性
作为货币政策中介目标的金融变量应当较少受到其它经济因素的干扰。但随着我国经济开放和金融市场的大发展，货币供应量中介目标的抗干扰性也遭到削弱。
虽然我国并不满足利率平价理论所要求的资本完全自由流动，但中国经济开放度提高、资本流动的障碍减少却是不争的事实。截至2004年底，外商在华直接投资累计金额为5621.01亿美元，①约占我国GDp总量的35％，客观上说明了中国经济开放度的极大提高。而开放在华外资金融机构的人民币业务，境外机构投资者进入中国资本市场，也将极大增加对利率、汇率敏感的跨境资金流动。2004年以来，有关人民币升值的预期越来越强烈，我国全年外债增加349，62亿美元。②从统计资料上看，在《境内外资银行外债管理办法》实施前的5-6月份，外资银行突击借用外债以调集资金的现象十分明显，2004年6月末的外资银行外债余额较2004年3月末增加了130亿美元(邹新，2005)。2004年我国的国际收支也出现了异常的变动。当年我国新增外汇储备2067亿美元，比2003年几乎多出了一倍。经常项目顺差约700亿美元，其中海关统计的对外贸易盈余约320亿美元；资本和金融项目顺差约1120亿美元，其中外商直接投资620亿美元。去除贸易顺差和外商直接投资，余下的近1000亿美元的国际收支顺差反映了国际资本在大量地进入中国(程瑞华，2005)。仲枝、张亚斌(2001)的研究显示，我国资本项目差额有27.7％在当期转化为储备资产，有47.3％在下一期转化为储备资产，另外有25％为经常项目变动所抵消或者成为误差与遗漏。因此总体看来，资本项目顺差大约有75％转化为外汇储备。就是说，1000亿美元的国际收支顺差相当于增加了近万亿元的资金供给，从而带来了货币供应量的非自主性增长。
此外，于长秋(2004)研究认为，我国的股票价格与不同层次的货币供应量m0、m1、m2之间存在长期均衡的协整关系，股票价格的波动促使货币在货币市场和资本市场之间流动，促进货币供应量不同层次之间的转化，这就对货币供应量产生了冲击。吕立新(2002)研究认为，股市财富效应吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增加。在资本市场获得较大发展的条件下，原来构成的对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入证券投资领域，形成证券投资需求。这部分货币量随着证券市场行情的起伏变化，处于经常性的调整之中，使货币供给量也相应波动。
总之，正由于货币供应量作为中介目标的可测性、可控性、相关性和抗干扰性近年来表现偏弱，因此，围绕其是否适合继续作为我国货币政策中介目标的争论十分激烈。但不管争论如何，它至少说明货币供应量作为中介目标的适宜性遭到质疑已是明显的事实。
二、我国货币供应量中介目标弱适宜性的原因分析
货币供应量中介目标的前提条件是货币需求函数稳定；而货币需求函数的稳定性又可以通过货币流通速度的稳定性间接得到。此外，央行具备独立灵活运用政策手段的能力、发育成熟的金融市场以及连接央行与实体经济主体稳固的货币政策传导机制等，无疑都是其发挥效用的必要条件。但如前所述，现阶段货币供应量中介目标的可测性、可控性、相关性与抗干扰性都不甚理想，说明上述条件要么尚未具备，要么受到其它体制因素的制约，从而削弱了货币供应量作为中介目标的适宜性。
(一)货币流通速度与货币乘数的不稳定性
随着金融创新的不断推进，新型金融工具层出不穷，但在繁荣我国金融市场、促进金融体系完善的同时，也使我国货币流通速度和货币乘数变得不稳定。
由费雪的货币需求方程mdV=Yp，可变形得到V=Yp/md。只有当货币流通速度v在实际经济运行中具有稳定性时，其对货币供应量的调节才能有效地影响经济增长和物价水平，即m,=ma=Yp/V。然而，近年来由于金融市场上的投机以及套期保值、套利等金融创新工具的出现，金融市场的范围不断扩展、交易量不断增加，金融市场的结构也发生了变化，造成了在既定GDp增长率不变条件下的货币流通速度的不稳定。夏斌(2002)认为，“货币流通速度的下降是导致货币供应量目标效果不佳的一个原因”。他与高善文、陈道富(2003)还以1985至2002年的m2流通速度为样本，估计出m2流通速度的历史趋势，然后论证了m2实际流通速度与历史趋势的偏离程度同经济波动之间存在着稳定关系。这在很大程度上说明了货币流通速度v具有随经济波动的不稳定性。我们通过历年名义GDp与m的比值也可以观察出中国货币流通速度有下降的趋势，见表2(ml=名义GDp/m1，m2=名义GDp/m2)。
金融创新除了使宏观上的货币流通速度出现波动之外，也通过改变微观主体的资产选择而使货币乘数变得不稳定。我们知道，货币乘数m=l.(rd+c+e+rtxt)，
其中耐为活期存款的法定准备金率、c为现金漏损率、e为超额准备金率、rt为定期存款法定准备金率、t为活期存款转化为定期存款的比例。在金融创新条件下，银行存款以外的金融资产收益性、安全性及流动性都增强，故增加了持有现金的机会成本，减少了公众的现金持有量，并使公众在定期存款和活期存款上的选择处于较高的不确定性之中。在准备金率上，金融创新除了使法定存款准备金率下降的同时，也使银行的超额准备金率变得不稳定。这是因为，法定准备金是根据存款的流动性来计提的，而活期存款的准备金率高于定期存款；另外，通过金融创新，商业银行创造了介于活期与定期之间的新型负债类账户，如now、atS等，它们都具有活期账户开支票的功能，除去用于开支票的资金余额外，大部分都放在储蓄账户中，这样就减少了法定准备金的提缴额。同时。银行自身从货币市场与资本市场融资的渠道拓宽，也使其可以保有较少的超额储备。但由于央行对准备金支付利息，商业银行要通过比较持有超额准备金的机会成本与利息来决策保有多少超额准备金，这使超额准备金率随经济周期波动，从而造成货币乘数的不稳定性。
(二)央行货币政策操作的两大“掣肘”
央行在货币政策操作上存在两大“掣肘”，这也是造成货币供应量作为中介目标弱适宜性的重要原因。
1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。由于比较注重保持人民币汇率的稳定，央行必须吸纳银行间外汇市场的外汇供求差额，以维持供求平衡。一旦外汇市场出现供求不平衡，央行就不得不采取反方向操作：供大于求时，大量买入外汇，而高额的外汇占款扩大了基础货币的投放，中央银行为了保持国内均衡就必须被动地在公开市场上进行对冲操作，回笼基础货币；供小于求时，则相反。因此，央行外汇公开市场操作是非自主性的。这也符合“三元悖论”，即央行在固定汇率和资本自由流动的条件下难以实现其政策的独立性，也难以实现对货币供应量的自南调控。因此，对人民币汇率的稳定性偏好，是央行货币政策操作中的一大“掣肘”。
2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。这意味着人民币汇率的稳定性偏好有所松动。然而，保持币值稳定仍然是央行公开市场操作的应有之义，因此汇率因素将继续对我国未来的货币供应量产生影响。
除此之外，我国货币市场发展的不完善，则是央行货币政策操作的另一大“掣肘”。戴根有(2001)认为，我国目前仍然处在向市场经济转轨的过程中，金融市场的发育程度还不高。尽管货币市场的利率已经全部放开，但金融机构的存、贷款利率并没有实现市场化。货币市场利率的变动对金融机构存、贷款利率并不能产生实质性的影响，货币政策传导的利率渠道并不畅通。根据这一特点，中国货币政策的中介目标主要采用货币供应量，属于数量性指标；现实的货币政策传导渠道主要是通过信贷渠道，属于数量性传导。这就决定了货币政策操作目标是数量目标，具体说就是基础货币特别是商业银行的超额准备金水平。
然而，就人民币公开市场操作来看，一方面必须对冲外汇操作对基础货币的扩张性影响；另一方面则表现为与“节日经济”现金需求波动的高度趋同。根据中央银行的《2004年公开市场业务报告》，2000至2004年间，每逢“五一”、“十一”长假前后，都会有大规模的现金投放与回笼；而在年末、年初，为配合财政支出的大量增加以及春节长假，现金投放与回笼的规模可达正/负4000多亿元人民币，约为2004年全年公开市场业务投放基础货币额的一半(中国人民银行公开市场操作室，2004)。可以说，操作规模较大在一定程度上导致了货币供应量的波动，影响了货币政策操作的平稳性。此外，我国货币市场的发展层次较低，利率市场化程度不高，难以实现从基准利率到金融机构存、贷款利率的有效传导。在资本充足率的约束下，央行的货币市场操作可能只改变银行的资产构成，使之增加安全性和盈利性较高的国债持有量，而不能影响它的货币创造(属于风险资产的企业贷款未相应增加)。因而，货币市场的发育不充分，成为限制货币政策有效传导、有效控制货币供应量的重要因素。
(三)信用链条的断裂导致货币政策传导机制不畅
经济转轨时期我国银行信用严重缺失，导致货币政策传导链条隔断，减弱了货币供应量目标与通货膨胀最终目标的相关性。
由于我国市场经济信用体系尚未完善，不少企业的信用观念淡薄，借破产、资产重组或“债转股”等名义恶意拖欠、借机悬空逃废银行债务的现象屡屡发生，这就造成：在经济过热、中央银行实施紧缩的货币政策(减少货币供应量)时，银行信用链条的中断往往使应收贷款不能及时回流到银行体系，商业银行为了配合中央银行完成紧缩计划，有时也不得不强行压缩对那些效益好、守信用的企业发放贷款，因而出现了信用市场的“逆向选择”行为――失信者驱逐守信者，这必然导致信贷资金配置效率的降低。在总需求降低的同时也大幅度减少了有效供给，容易导致经济急剧衰退，同时由于没有缩减对高风险贷款者的资金供给，从而难以控制他们所从事的投机行为，难以平抑物价，结果造成货币供给量目标与货币政策最终目标之间的传导阻滞。在经济偏冷、中央银行采取扩张性的货币政策时，若商业银行风险约束机制不健全，往往会良莠不分，导致银行“超贷”，造成流通中货币供给的过度扩张，直接威胁到币值稳定的目标，如改革以来数次通货膨胀的发生都与此有关。在商业银行加强风险管理之后，由于信用评级制度的缺失(信息不对称)，加剧了银行的“惜贷”行为，使得本来就处于不景气状态的企业普遍面临着更加严格的借贷标准、更加繁琐的借贷手续和更少的信贷金额，使得经济中正常合理的信贷资金需求受到抑制，从而加大了扩张性货币政策启动经济、促进经济增长的难度。1998年以后我国货币政策的实践即证明了这一点。
此外，在我国，由于资本市场的不健全，增加货币供给未必能使股价上升，因而也未必能通过非对称信息效应引起贷款的增长和投资支出的增加，从而使货币政策传导机制不畅。
(四)“迷失的货币”假说
根据裴平、韩贵新(2005)提出的“迷失的货币”假说，在金融市场不完全有效和市场参与者对价格信号不敏感的现实生活中，货币政策传导过程并不是畅通无阻的，大量货币会偏离政策目标，在传导过
程中“渗漏”出去，迷失于非实体经济。例如，由于市场发育和投资者行为不成熟，我国股票市场将货币供给转化为实际投资与消费的效率低下，甚至还成为巨大的“漏斗”，造成大量货币迷失于此而没有进入生产、流通和消费等实体经济领域。由于货币政策传导过程中的“渗漏”和大量迷失货币的存在，在中央银行实行宽松货币政策而增加名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给，可能是有限的；而在中央银行实行紧缩货币政策而减少名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给，因迷失货币的“喷涌”而可能大量增加。有效货币供给的数量，决定了实体经济运行中通货的紧缩或膨胀。在对1998年后我国“宽松货币政策下的通货紧缩”与“紧缩货币政策下的通货膨胀”之现象考察后，裴平等(2005)认为：迷失货币政策目标的货币运动，削弱了我国货币政策的有效性。前一阶段货币政策传导过程中迷失的货币“喷涌”而出，是2003年下半年后我国物价突然以较大幅度上涨的深层原因。1131由此可见，我国转轨经济的特殊性，确实使央行对货币供应量的控制力减弱，从而削弱了货币供应量作为中介目标的适宜性。
总之，我们可以这样认为，由于我国还处在经济转轨时期，一方面，由于改革开放不断深入，金融创新、金融自由化的进程日益加快，市场化的货币政策操作所面临的不确定因素大大增加；另一方面，金融深化的进程还在继续，金融环境中尚不满足市场经济条件的因素，例如信用缺失、资本市场发展不完善等，使得货币政策传导机制不够畅通。转轨经济的特点要求我们对现有的货币政策中介目标进行改革。
三、我国未来货币政策中介目，标改革的方向
在可供选择的货币政策中介目标中，到底哪一个更适宜成为央行未来货币政策操作的中介目标，学术界存在着激烈的争论。
(一)利率中介目标
一部分学者认为，未来我国的货币政策操作应当以利率为中介目标。例如，谢平等(2002)通过计算利率的泰勒规则值，并与实际值进行比较后表明，泰勒规则可以很好地衡量中国的货币政策；利率的泰勒规则值与实际值的偏离之处，恰恰是政策操作滞后于经济形势发展之时。为此他们建议，积极推进利率改革，建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存(贷)款利率由市场决定的市场利率体系及形成机制，以利于央行运用货币政策工具对市场利率进行间接调控。戴根有(2003)也认为，我国目前金融机构的存、贷款利率并没有实现市场化。货币市场利率的变动对金融机构存、贷款利率并不能产生实质性的影响。这就决定了中国货币政策中介目标主要采用货币供应量，在公开市场业务操作上表现为调节基础货币特别是商业银行的超额准备金水平。然而，公开市场业务操作在改变商业银行超额准备金的同时，必然会影响货币市场的资金供求，从而影响货币市场利率；而央行要在市场并不缺少资金的情况下，通过债券回购操作增加商业银行超额准备金，就需要提高债券价格、降低回购利率才可能投放资金。因此，商业银行超额准备金与货币市场利率客观上存在着一定的互动效应。换言之，货币市场和债券市场的利率，是市场资金供求的集中体现；它既反映了公开市场业务操作数量目标的实施效果，同时也是央行实现公开市场业务操作数量目标的必要手段。成熟市场经济国家的公开市场操作普遍以货币市场利率作为直接目标，而随着我国公开市场操作的逐步完善，操作目标必然向着利率过渡。
然而，不容忽视的是，利率作为货币政策的中介目标也存在诸多缺点：首先，利率从本质上说只反映了资本的价格，以利率作为中介目标可能会忽略实物资产在货币政策传导机制中的作用；其次，中央银行仅仅能够控制名义利率，而对经济运行产生影响的却是实际利率，因为实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率，所以央行在制定利率目标之前，就必须有一个对通胀率的准确预测和控制，否则，利率目标的实现及其最终目标的达成都是纸上谈兵；再次，由于我国利率市场化改革尚未完成，金融机构的利率敏感性还有待提高，利率传导机制并不畅通，也不利于发挥货币政策中介目标的效力；最后，利率目标有效性的前提是货币需求具有较高的利率弹性，但在发生“流动性陷阱”的情况下，利率目标将失去可控性。因此，我国单纯采用利率作为中介目标的条件还不完备。
(二)通货膨胀率中介目标
另一部分学者则比较推崇通货膨胀率目标制。例如，夏斌等(2001)从1998年到2000年货币扩张机制失效的角度出发，通过引入非一致性预期和自我实现预期这两个概念，分析了股市畸形发展对货币政策传导机制造成的扭曲；进而得出在当前经济金融环境下，公众预期已经构成货币政策操作框架中不可忽视的一个重要因素。而传统的货币供应量目标不仅无法取得人们预期的效果，且会干扰公众对货币政策走势和其他经济金融变量的预期和判断，导致适得其反的政策效果。因此，放弃货币供应量目标是当前的必然选择。另一方面，由于中介目标在货币政策操作框架中不仅发挥着信息媒介的作用，还扮演着“名义锚”的重要角色，而通货膨胀率目标制的突出优点就在于其便于公众理解和形成稳定合理的预期。因此，他们主张我国采用通货膨胀率作为中介目标，更符合未来经济条件与宏观经济政策方向。
除了便于公众理解和增加政策透明度之外，通货膨胀率目标制还通过“政策承诺”的形式避免了中央银行的投机行为。与汇率目标制相比，通货膨胀率目标制则使货币政策更加独立地作用于国内经济均衡，避免了“三元悖论”的困境。与货币供应量目标相比，通货膨胀率目标更加灵活，它不再依赖于稳定的货币流通速度和货币供应量与经济增长的强相关性，而是全面利用所有可获得的信息来决定货币政策工具的运用，从而有利于最终目标的达成。从货币政策操作的角度来看，通货膨胀率目标制在增强货币政策透明度和信誉度、提高央行独立性、降低和引导通货膨胀预期等方面的作用，得到了各国经验的支持。Corbo(2000)等人曾研究指出，在采用通货膨胀率目标制后，新兴市场经济国家的失业率下降，而且无论是新兴市场经济国家还是工业化国家在采用通货膨胀率目标制后，产出波动都减少到(有时甚至低于)没有采用通货膨胀率目标制的工业化国家的水平。
当然，通货膨胀率目标制对央行政策调控能力要求很高。中央银行较高的预见性、独立性和可信度是通货膨胀率目标制成功的关键。如果通胀率目标被突破而没有相应的制约，央行的信誉损失将是巨大的。在我国经济增长率目标带有一定刚性的条件下，央行能否不受干扰地实现既定的通货膨胀率目标，现在还很难说，这也是反对通货膨胀率目标制人士的主要依据。
(三)汇率中介目标
在关于未来货币政策中介目标改革方向的争论中，汇率目标制较少有人提及，这可能是因为其以牺牲货币政策自换得币值稳定，且更适合小国开放经济。武剑(2000)认为“像中国这样一个主要依赖于国内市场的大国，以汇率作为中介目标，无疑等于放弃货币政策对本国经济的调控，甚至加剧本国经济波动，削弱经济增长潜力”。所以汇率目标制通常不在考虑范围之内。但事实上，笔者认为，人民币汇率稳定一直是货币政策操作的隐含目标，这也是上文分析过的货币政策操作的“掣肘”因素之一。尽管新的人民币汇率机制的实施意味着人民币汇率的稳定性偏好有所松动，但这并不代表隐性的汇率目标应当淡出央行的货币政策操作，因为适度维持汇率的稳定对中国经济的未来发展十分重要。
从国际经验来看，一国经济在经历了持续的高速增长之后，货币升值不可避免。尤其是当原先的汇率水平并非完全体现市场价值而是出于发展外向型经济的需要，带有一定程度的人为低估时，如何在有管理的浮动汇率制下实现币值的理性回归，对央行来说是一个严峻的考验，对本国未来经济的发展也是至关重要的。国际经验表明，在人民币汇率实现“有管理的浮动”之后，央行保持币值稳定(不是固定，而是处于一个理性的水平)的任务并没有减轻，而且难度还有所提高。因为随着资本自由化的深入，人民币汇率将面临更多的不可控的市场冲击因素，而央行的调控方式则必须越来越少地依靠直接的行政干预，更多地依靠间接的市场操作手段。保持币值稳定仍然是央行公开市场操作的应有之义，因此在未来货币政策中介目标的设计中，汇率仍将是个不可忽视的因素。
货币政策的实质篇6
目前文献关于现金持有的理论大体可以分为三类。第一类是动机理论。凯恩斯在其经典论著《就业、利息和货币通论》中提出，货币需求动机可以区分为交易动机、预防动机、投机动机（Keynes，1936）。交易动机指“由个人或业务交易而引起的现金需要”而储存现金，由于现金等价物转化为现金的过程需要花费相关成本，因此，为满足企业日常的经营运作需要储存一定量的现金，减少相关的交易成本。预防性动机是指为了防止未来可能发生的现金流风险，抵御未来现金流可能出现短缺或者不确定变化。而投机动机则是指保留部分现金，在商业投资机会到来时抓住机会进行相关投资。在此基础上，凯恩斯提出交易成本模型，从边际成本概念出发，认为企业的现金持有量是由现金短缺的边际成本和持有现金的边际成本曲线所决定的。后续的Baumol（1952）、millerandorr（1966）提出和修正了现金库存模型。第二类是权衡理论。该理论的代表者是KrausandLizenberger（1973），它认为现金持有可以同时带来收益和成本，现金持有的边际收益与边际成本的均衡点便是最佳现金持有量。权衡理论模型是在借鉴交易成本模型基础上对现金持有问题的深入研究，但是它没有将信息不对称、委托等问题纳入研究的范畴。
第三类是理论与自由现金流理论。上面的权衡理论提出企业持有现金应在现金持有收益与现金持有成本之间做出权衡，从而达到利益最大化的目的，该理论是从股东最大化目标来持有现金的，但在企业所有权与经营权分离的情况下，人并非总按照委托人的要求来行事，人即企业的管理层会偏好持有更多的资金来降低企业风险，从而巩固自己对企业的经营管理权。Jensenandmeckling（1976）从成本理论出发，提出自由现金流假说，即企业持有更多的现金为企业的管理层谋取更多私人利益。根据现金持有的上述三种理论，学者们基于企业内部特征进行了多方面的实证研究。opler等（1999）通过对1971～1994年期间美国上市公司现金持有影响因素的研究，发现成长性强的公司、现金流量不稳定的公司以及小型公司倾向于持有更多的现金及现金等价物，而容易进入资本市场融资的企业、大型的企业通常持有较少的现金及现金等价物。Faulkender（2002）以美国1993年雇员在500人以下的小公司为样本，研究了美国小企业现金持有水平的影响因素，发现现金持有量与财务杠杆、公司成立年数、研发投资等正相关，而与规模、收入等负相关。Harford等（2008）检验了现金持有与公司治理的关系，发现公司治理差的公司比治理好的公司现金持有水平更高。他们发现，公司治理较差的公司，管理层往往容易将现金用于低效的并购等支出，导致较低的公司效益。pinkowitz等（2006）采用价值回归模型，基于35个国家1988～1998年的数据研究现金持有量与公司价值之间的关系，发现投资者保护程度更强的国家，现金持有量与公司价值呈更显著正相关关系。
在国内学者的相关研究中，胡国柳和蒋永明（2005）发现企业规模与现金持有水平显著正相关，而现金等价物、财务杠杆以及公司年龄与现金持有量显著负相关。杨兴全和孙杰（2007）发现公司现金持有量在不同的行业中存在着显著差异，产品市场竞争强度与现金持有水平正相关。张人骥和刘春江（2005）从股权结构、股东保护程度的角度进行研究，发现现金持有量随股东保护程度的增强而降低。辛宇和徐莉萍（2006）从公司治理的视角进行研究，发现上市公司微观治理机制越好，其超额现金持有水平越低，即公司治理结构越好，现金持有水平就越合理。罗琦和许俏晖（2009）从大股东的视角进行研究，发现制度因素与大股东持股比例及大股东性质对现金持有具有显著的影响，大股东持股比例与现金持有有着正相关关系。孙进军和顾乃康（2010）从动态和静态两个维度来研究我国现金持有行为，静态实证结果证实了权衡理论与理论都能在一定程度上解释中国企业的现金持有行为，而动态实证结果显示中国上市公司的现金持有量具有均值回归的趋势。通过上述文献回顾，可以发现已有的文献大都从企业内部特征的视角研究企业的货币资金持有行为，较少从宏观经济政策如货币政策的视角来研究其对微观企业的货币资金持有行为的影响，特别是在中国“关系型”社会背景下，同样的宏观政策（货币政策）对不同微观主体的影响可能存在显著差异，这种差异可能不是基于市场原则，而是基于社会关系等非市场原则，目前这方面基于中国制度背景的相关研究文献比较缺乏。
二、理论分析与研究假设
（一）货币政策与企业货币资金持有货币政策会通过多种渠道来影响经济活动，主要包括货币渠道（利率、汇率和资产价格等）与信贷渠道。国内融资环境与国外有较大差异，企业融资渠道少，银行贷款是企业获得资金来源的主要途径。中国银行业在经济中发挥的作用远远高于证券市场（allenetal.，2005），而银行业又是极易受政府管制和影响的行业，在国内企业融资渠道单一、银行信贷主导资源配置的金融背景下，货币政策通过银行的信贷政策调整直接影响企业的融资行为。当执行紧缩货币政策时，银行信贷供应量将会减少，迫使银行减少贷款，由于信贷融资难度的增加，企业会增加货币资金持有量以应对不确定的经济环境。所以如果货币政策从紧，从预防性动机出发，企业会更多地持有货币资金。假设1：货币政策会影响企业的货币资金持有，货币政策紧缩时期企业会更多地持有货币资金。
（二）货币政策与企业货币资金持有：产权性质的影响转轨经济背景下，由于制度缺陷、法律不健全等原因，私有产权企业在很多方面遭受制度和政策上的“歧视”，银行更“偏爱”国有企业（GordonandLi，2003）。虽然近几年政策向民营企业倾斜，但整体而言，私有企业和国有企业在融资等方面仍无法享受平等待遇。一方面政府为国有企业提供着一种隐性的担保（Faccioetal.，2006），当国有企业面临违约担保时，政府会出面帮其解决，因此违约风险低；另一方面，国有银行更容易获得国有企业的信息，信用评估成本低。同时在政府的干预与协调下，支配着我国当前金融体系的四大国有银行更容易把信贷资源配置给终极控制人同样为政府的国有企业。由于国有产权企业更容易通过融资渠道获得货币资金，从持有动机角度来看，国有产权企业应该会相对持有较少的货币资金。但是，国有产权是一种共有产权，所有者的缺位导致国有企业的问题更为严重，已有的文献普遍认为国有产权性质的企业中管理层与所有者之间的问题更为突出，而根据前面的现金持有理论与自由现金流理论，我们认为国有产权企业由于问题的存在，其管理层基于私利的考虑（如在职消费、降低经营风险等）会更多地持有货币资金，而且这在货币政策宽松、外部融资约束减弱的背景下更为明显。假设2：由于管理层问题的存在，国有产权企业相比于私有产权企业会更多地持有货币资金，并且在货币政策宽松时更为明显。
（三）货币政策与企业货币资金持有：政治关系的影响当前中国经济处于转型时期，政策环境成为了影响私有产权生存与发展的重要因素。私有产权企业为了寻求正式制度缺失下的替代性保护机制，纷纷向政府靠拢，越来越多的民营企业家积极地参与政治，成为各级人大、政协委员（Lietal.，2008）。众多的研究文献发现，私有产权企业通过各种途径与政府之间建立的政治关系是企业重要的社会资本，帮助企业以更低的成本获得更多更长期限的银行信贷资源，使其更容易获得相关的税收优惠以及土地、市场准入等稀缺资源，并且在特殊的时期，这种政治关系可以为私有产权企业提供隐形的政府担保。所以尽管在紧缩的货币政策下，由于信贷资源的减少，企业普遍面临融资难，但是与政府有政治关系的企业可以凭借这种关系获取相对多的信贷资源，而缺乏政治关系的私有产权企业可能面临更为严重的融资约束。从预防性动机来看，没有政治联系的企业为了面对市场的各种不确定因素，会持有更多的货币资金。假设3：相比于有政治关系的私有产权企业，无政治关系的私有产权企业会更多地持有货币资金，并且在货币政策紧缩时更为明显。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源本文以2004～2011年间沪深证券交易所上市的企业为研究样本，采用年度数据①。我们根据以下原则对样本进行了处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除企业政治关系背景无法确定的样本；（3）剔除数据缺少以及数据极端异常的样本。最终得到的样本量为8374个。本文所使用的财务数据来自深圳国泰君安信息技术有限公司的CSmaR数据库。在货币政策方面的相关数据当中，银行家信心指数来自于中国人民银行《全国银行家调查报告》，货币供应量数据来自中国人民银行网站，GDp数据来自国家统计局网站，私有产权企业的政治关系数据来自企业年报以及互联网等。为了克服离群值的影响，我们对主要变量进行了winsorized缩尾处理。
（二）样本选择与变量定义为了检验前面的假设，我们设定了基本的回归方程：CaSH=α+β1mp+β2CC+β3CpC+β4X+β5industry+β6Year+ε在方程中CaSH是被解释变量，表示企业的货币资金持有水平，具体是以货币资金年度均值除以资产总额来衡量，同时为了使数据更具有代表性，我们的被解释变量进一步采用了去除行业均值的货币资金持有水平（DCaSH）。方程中解释变量mp是货币政策的衡量指标，我们采用三个指标来衡量。其中mp1表示银行家信心指数，该指数是由中国人民银行与国家统计局共同完成的调查数据，我们用它来衡量货币政策的紧缩程度。该指数在祝继高和陆正飞（2009）、代光伦等（2012）的研究中也得到了应用。mp2表示m2发行量增长率与GDp增长率之差。GDp增长率用于衡量经济发展需要的货币增速，m2增长率反映的是货币的供应水平。二者之差越大，则发行的货币超过经济发展所需要的货币越多，当前的货币政策也就越宽松。mp3是我们基于特定的货币政策与宏观经济环境定义的我国货币政策紧缩阶段的虚拟变量①。本文对关系资本的定义区分为产权归属关系（CC）和政治关系。其中政治关系变量（CpC）主要考察董事长或者实际控制人的政治联系，以其是否曾经或现在在人大、政协或者政府机关、金融机构任职来定义是否存在政治联系。有政治联系的企业定义虚拟变量为1，没有政治联系的企业为0。X是由多个控制变量构成的向量，我们控制了影响企业货币资金持有的一些因素：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、有形资产比（tanG）、第一大股东的持股比例（Shl）等。此外，我们还加入了行业和年度的虚拟变量，控制不同行业和年份对企业货币资金持有水平的影响。
（三）描述性统计的描述性统计结果可以看出，平均而言，样本公司持有的货币资金占期末总资产的比率为0.21，表明我国上市公司的货币资金持有比率非常高，现金资产超过全部资产的五分之一，而国外的研究发现英国上市公司的货币资金持有水平约为9.9%、西班牙上市公司的货币资金持有水平约为7.14%，这种差异反映我国上市公司更偏好持有较多的货币资金，这可能与我国的融资环境有关。同时货币资金持有水平标准差为0.17，表明我国不同公司的货币资金持有水平有较大的差异。从我们也可以发现国有产权控股企业在我国上市公司中占58%，国有经济在整个社会经济中占主导地位；私有产权企业中有41%的企业具有政治关系，反映了我国企业政治参与程度比较高。样本公司资产负债率比重为50%，反映了我国上市公司较高的负债比率，财务风险比较高。第一大股东持股比例为36.55%，说明我国一股独大现象仍然比较严重。总体而言本文的研究样本较好地代表了我国上市公司的整体状况。
四、实证结果与分析
（一）货币政策波动与企业货币资金持有我们首先研究了货币政策对微观企业货币资金持有行为的影响，是回归结果。回归模型（1）、（2）、（3）中分别选取了银行家信心指数、m2-GDp增长率、是否紧缩作为衡量宏观货币政策的指标的回归结果可以看出，采用公司实际的货币资金持有水平作为被解释变量，三种指标均显示，宏观的货币政策会显著影响企业的货币资金持有水平：在货币政策紧缩时期，由于信贷融资难度的增加，企业会增加货币资金持有量以应对不确定的经济环境。的实证结果支持了假设1。从控制变量的回归结果来看，企业的盈利能力越强，持有的货币资金水平越高，反映企业盈利能力强，流动性资金更为充裕；有形资产比重越高的企业，由于其为债务融资提供实物担保或抵押的能力比较强，从而更容易获得银行借款，所以其货币资金持有水平相对要低；第一大股东持股比例越高，企业的货币资金持有越多，这可能与大股东的掏空行为有关（罗琦和许俏晖，2009）。
（二）产权性质与企业货币资金持有是产权性质对企业货币资金持有行为影响的回归结果。表4的结果显示，不同产权性质企业的货币资金持有水平存在显著差异。无论是以货币资金持有水平还是去除行业均值的货币资金持有水平作为被解释的变量，产权性质变量对企业的货币资金持有行为均具有显著的负向影响，也就是相比于私有产权企业，国有产权企业会持有更多的货币资金。这种结果在一定程度上支持了现金持有的理论，与假设2的预期相一致。
（三）政治关系与私有产权企业货币资金持有反映了私有产权企业政治关系对企业货币资金持有行为的影响。结果显示：在私有产权上市公司中，企业具有的政治关系会显著降低企业的货币资金持有，后者无论是以货币资金持有水平还是去除行业均值的货币资金持有水平来衡量都是如此。这一结论表明，由于拥有政治联系的私有产权企业相比较于无政治联系的私有产权企业具有融资的便利性，更容易获得信贷资源，不需要持有过多的货币资金以预防各种不确定性，而没有政治联系的私有产权企业则会持有更多的货币资金以更好地应对经营中的各种不确定性。这同假设3的预期是一致的。
（四）货币政策波动与企业货币资金持有：关系资本的影响在前面的研究中我们发现宏观货币政策与企业的产权性质、政治关系对企业货币资金的持有行为具有显著的影响。在此我们进一步探究货币政策对企业货币资金持有行为的影响在不同产权性质以及具有政治关系与否的企业组中是否存在差异。我们首先考察了不同货币政策下企业产权性质对货币资金持有行为的影响，具体检验的结果。在货币政策紧缩时期，由于信贷资源的减少，国有产权企业与私有产权企业都可能面临不同程度的融资约束，从预防性动机来看，其都会持有更多货币资金以应对不确定，因此其货币资金持有水平不存在显著的差异。而当货币政策处于宽松时期，国有产权企业与私有产权企业面临较小的融资约束，此时私有产权企业可能会减少货币资金的持有，因为在宽松的货币政策下，信贷融资的便利性使得企业没有过多持有货币资金的预防动机，但是对于国有产权企业而言，根据现金持有理论与自由现金流理论，管理层可能基于私利持有更多的货币资金，并且这种现金持有的行为在外部融资约束小，融资更便利的时候更为明显。所以的检验结果显示，在货币政策宽松时期，国有产权企业相比于私有产权企业会显著地更多持有货币资金，而在货币政策紧缩时期，其二者货币资金持有行为并不存在显著差异，这其中的原因与国有产权企业存在更为严重的管理层问题有着密切联系。接下来我们进一步考虑不同货币政策下私有产权企业政治联系对货币资金持有行为的影响，具体检验的。结果显示，在货币政策紧缩时期，是否具有政治关系对私有产权企业货币政策持有行为具有显著的负向影响（回归结果接近10%的显著性水平），即具有政治关系的企业会显著地更少持有货币资金。这其中的原因在于，当货币政策紧缩时，由于信贷资源减少，私有产权企业面临较大的融资约束，但是在中国当前的制度背景下，那些有政治关系的企业能够凭借密切的政府关系获得稀缺的信贷资源，在一定程度上缓解企业面临的融资约束，因此从预防性动机来分析，其持有货币资金的水平要低于那些没有政治关系而面临更严重融资约束的企业。而当货币政策放开时，由于银行可信贷资源的增加，私有产权企业面临的融资约束缓解，在融资相对便利的环境下，政治关系在企业融资中的边际效用可能会下降，因此在货币政策宽松时期，是否具有政治关系的私有产权企业在面临融资约束的差异上会显著低于货币政策紧缩时期，所以基于预防动机的货币资金持有水平在货币政策宽松时期的差异也会显著低于货币政策紧缩时期的差异。这与假设3的分析相一致。
五、研究结论
货币政策的实质篇7
关键词：新型货币政策工具；资产负债表；影响分析；建议
中图分类号：F820.1文献标识码：B文章编号：1674-2265（2017）02-0068-05
一、引言
2008年国际金融危机以来，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行等主要经济体中央银行除使用降低利率、公开市场操作等常规货币政策工具之外，还创设了一系列新型货币政策工具来应对危机。这些新型工具主要包括：一是向金融机构提供流动性。如美联储推出定期拍卖便利（taF）、一级交易商信贷便利（pDCF）等创新性救援措施和信贷便利；英格兰银行为增加银行业流动性推出了融资换贷款计划（FLS）；欧洲央行推出长期再融资计划（LtRo）等。二是向借款人和投资者直接提供贷款。如美联储推出商业票据融资便利（CpFF）、货币市场共同基金流动性便利（amLF）、定期资产支持证券贷款便利（taLF）等，同时在资产负债表中增设CpFF和taLF等科目来反映其发放的规模及变化；日本银行推出便利公司融资，跨过商业银行直接向私人机构放款。三是实施资产购买计划。如美联储通过实施四轮资产购买及两轮扭转操作大量购买政府长期国债，总规模约4万亿美元；英格兰银行推出资产购买便利（apF），2009―2012年先后6次大规模购买资产，总额度3750亿英镑；日本银行在资产负债表中通过新增“商业票据”和“公司债券”两个科目来实施资产购买计划。四是扩大抵押品范围。如欧洲央行扩大公开市场操作对象，减轻金融机构资产负债表压力；日本银行将国内金融机构抵押品扩大到金融债券、对公共部门的贷款、美国等国发行的债券等。
新型货币政策工具的运用对各国央行资产负债表均带来了一定影响，主要表现在两个方面：一是对资产负债表结构的影响，各国央行均通过在资产负债表中增设科目对新型货币政策工具的运用进行反映，使得资产负债表结构出现明显变化，其中以美联储最为突出，共计新增资产方科目17个、负债方科目1个，使得原有的单一信贷结构转变为显著的多元化结构。二是对资产负债表规模的影响，在危机期间，主要发达经济体通过多种新型货币政策工具向市场注入大量流动性，其资产负债规模也随之快速扩张。如美联储的资产负债表规模从2007年末的8938.18亿美元扩张至2012年9月末的28233.48亿美元，增幅达215.88%；欧洲央行从2007年末的15008.18亿欧元扩张至2012年9月末的30824.32亿欧元，增幅为105.38%。
目前，随着发达经济体经济金融形势的好转，各种新型货币政策工具逐步退出，各国央行资产负债规模总体趋于稳定，资产负债表结构也相应发生变化，如美联储增设的“定期拍卖便利（taF）”、“一级交易商信贷便利（pDCF）”等科目已陆续停用。
二、我国新型货币政策工具概况
近年来，我国通过传统货币政策工具提供流动性出现结构性问题，主要表现为资金未能有效投向实体经济，中小企业“融资难、融资贵”问题依然突出。同时，我国外汇占款由高速增长转为低速甚至负增长，通过外汇占款投放基础货币的短期波动性加大，导致我国银行体系短期流动性供求波动较大。为解决由此造成的基础货币投放渠道不畅问题，中央银行在借鉴国外主要经济体央行货币政策工具使用经验的基础上，陆续推出了具有中国特色的一系列新型货币政策工具，包括公开市场短期流动性调节工具（SLo）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（mLF）、抵押补充贷款（pSL）、信贷资产质押再贷款等。较之传统货币政策工具，这些新型货币政策工具既可以有效调节市场短期和长期Y金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求的大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于降低市场融资成本，提高货币政策弹性。
（一）公开市场短期流动性调节工具（Short-termLiquidityoperations，SLo）
公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。中国人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。公开市场短期流动性调节工具的操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性影响、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。
（二）常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF）
常备借贷便利的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利的最长期限为3个月，目前人民银行分支机构以隔夜、7天操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。常备借贷便利的使用对象主要为政策性银行和全国性商业银行。
（三）中期借贷便利（medium-termLendingFacility，mLF）
中期借贷便利创设于2014年9月，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利期限为3个月或6个月，其利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场产生影响，引导金融机构降低贷款利率，支持实体经济增长。
（四）抵押补充贷款（pledgedSupplementalLending，pSL）
抵押补充贷款是中央银行长期基础货币的投放工具，于2014年4月创设，其初衷是为开发性金融（国家开发银行）支持“棚户区改造”重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
（五）信贷资产质押再贷款（Loanpledgedprogram，Lpp）
为保障央行债权安全，防范金融机构道德风险，解决中小金融机构合格抵押品相对不足等问题，2014年，人民银行总行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产纳入央行合格抵押品范围，完善中央银行抵押品管理框架。2015年9月，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，中国人民银行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济发展。
央行推出的上述5项新型货币政策工具，从期限上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利属于解决银行体系流动性临时性波动的工具，中期借贷便利、抵押补充贷款与信贷资产质押再贷款属于中长期政策工具，可以发挥中长期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本。从操作对象上看，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、信贷资产质押再贷款目前已覆盖全部符合条件的商业银行，信贷投放方向主要倾斜于“三农”和小微企业，抵押补充贷款目前只针对政策性银行，信贷投放方向主要是棚户区改造、重大水利工程及人民币“走出去”项目等。央行通过5种新型货币政策工具的期限搭配和组合运用，充分发挥了短、中、长期政策利率的作用，有效促进了信贷结构优化，降低了实体经济融资成本。
三、新型货币政策工具对央行资产负债表的影响分析
资产负债表是衡量和判断货币政策的实施效果以及对中央银行财务实力影响程度的重要窗口，而每一次货币政策工具的操作，都是一项资产负债表业务，都能充分体现在央行的资产和负债变化之中。本文通过资产负债表规模和结构的变化，来分析各种新型货币政策工具对央行资产负债表的影响。
（一）有效增加基础货币投放渠道
随着新型货币政策工具使用规模的不断扩大，近两年来，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型政策工具与公开市场操作、再贷款、再贴现等传统的货币政策工具已经逐渐取代外汇占款，成为央行基础货币投放的主要渠道。如，2014年央行通过中期借贷便利、抵押补充贷款净投放基础货币10276亿元①；2015年央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币7193.89亿元；2016年1―6月央行通过以上两类货币政策工具净投放基础货币16704亿元，远超过2015年全年的净投放规模。
（二）有效对冲资产负债表规模大幅收缩
2007年6月末我国央行资产规模为14.81万亿元。受金融危机以来发达经济体量化宽松政策影响，2012年末我国央行资产规模已迅速增长至29.45万亿元，较2007年6月末增长了98.87%，年均增长率为17.98%，GDp占比为54.51%。由于2013年推出的SLo、SLF等均是短期调节工具，其对资产负债表影响甚小，资产负债表的变化仍然主要受外汇占款变动影响。随着2014年外汇占款增速降低以及mLF、pSL等中长期调节工具的推出，2014年末央行资产规模为33.82万亿元，较2013年末增长6.61%，GDp占比为52.53%。2015年由于外汇占款规模大幅下降（较2014年末下降8.18%），央行资产规模为31.78万亿元，较2014年末下降6.03%，下降幅度小于外汇占款下降幅度，主要是由于对其他存款性公司债权较2014年末增长6.57%②。2015年末央行资产占GDp比重为46.96%。2016年1―6月，随着外汇占款规模的持续下降，以及央行加大mLF、pSL等货币政策工具的操作力度③，截至6月末，央行资产规模为33.81万亿元，较2015年末增长6.39%。
从以上数据可以看出，随着外汇占款的持续下降，央行资产负债表的规模呈相对收缩的态势，该现象在2015年尤其明显。但新型中长期货币政策工具的运用，较好地保持了合理的信贷规模和m2的增长速度，也较好地对冲了因外汇占款下降导致的央行资产负债表规模的快速收缩，从实际效果看，央行资产的扩张速度已远低于2012年之前的增长速度，资产相对GDp的比重也在持续下降，说明新型货币政策工具在补充流动性方面的有效性较高，央行调控基础货币投放更加主动。
（三）资产负债表结构进一步优化
随着新型币政策工具的大量运用，将进一步发挥信贷政策的结构调整功能。在经济结构转型期，我国信贷政策将加强对实体经济，特别是“三农”、小微企业的信贷支持力度。短期流动性调节工具、常备借贷便利、信贷资产质押再贷款等新型货币政策工具的使用，对货币投放更具有针对性，央行可以更精确地控制资金流向。这些新型货币政策工具在资产负债表资产方中反映在“对其他存款性公司债权”项目下，因此新型货币政策工具的使用会使对其他存款性公司债权占总资产的比重逐步提高，将在一定程度上改善外汇资产占比过高的情况，使资产结构进一步优化。例如：2012年末，资产负债表中外汇占总资产的比重为80.35%，对其他存款性公司债权占总资产的5.67%；2014年末，外汇占总资产的80.02%，对其他存款性公司债权占总资产的7.39%；2015年末，外汇占总资产的78.2%，对其他存款性公司债权占总资产的8.38%；而截至2016年6月末，外汇占总资产的69.88%，对其他存款性公司债权占总资产的比重已达到17.02%。
（四）资产收益状况得到改善
我国央行的收益主要来自于持有的各类资产带来的收入，如外汇储备主要投资于欧美长期国债市场带来利息收入，再贷款、再贴现以及持有的国债产生的利息收入。不同货币政策工具的运用对央行资产收益有着不同的影响。由于近年来我国央行持有的外汇储备以及传统货币政策工具运用呈下降趋势，SLo、SLF、mLF、pSL等新型政策工具对央行资产收益的影响将越来越大。目前，传统货币政策工具之一再贴现的利率一直维持在2.25%；支农再贷款利率为3个月2.45%、6个月2.65%、1年期2.75%。而同期的常备借贷便利利率为隔夜2.75%、7天3.25%、1个月3.6%；中期借贷便利利率为3个月2.75%、6个月2.85%、1年期3.0%，两者的利率均高于再贴现及支农再贷款的利率，表明其收益水平也高于再贴现及支农再贷款。故加大新型货币政策工具的运用将有效改善央行总体收益水平。
（五）资产质量明显提高
我国传统货币政策工具如再贷款是一种单纯的信用贷款，无须提供质押品。而常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和信贷资产质押再贷款等均要求商业银行提供合格抵押品，包括高信用级别的债券（如国债、央行票据、政策性金融债券）、商业银行持有的优质信贷资产以及地方政府债券等，将有效扩大央行的合格抵押品范围，降低央行面临的信用风险，提升央行资产质量。
四、相关启示
国际金融危机期间，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行通过多种新型货币政策工具的灵活运用对资产负债表进行有效管理的经验，以及近年来我国央行新型货币政策工具的应用对资产负债表产生实际影响的实践，均对我国货币政策工具的创设、资产负债表的分析和管理具有重要的启示意义。
（一）丰富资产负债表科目，增强资产负债表的可读性
相较于我国央行资产负债表，美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行资产负债表的设计更具有全面性和针对性。如危机期间，美联储对特定的货币政策新增相应科目，能够更清楚地反映央行政策调整的意图和结果，而我国央行资产负债表项目几乎无变化，信息披露内容也有限。我国央行可参考美联储做法，对实施的货币政策工具进行项目单列，对新增项目内容加以注解，及时披露新型货币政策工具的信息，使得资产负债表能够更清晰地反映货币政策信息，进而加强货币政策的有效传导。
（二）完善央行抵押品管理框架，提高风险管理水平
各主要经济发达体央行在推出新型货币政策工具的同时也扩大了抵押品范围，如美联储推出的taF允许将抵押担保凭证（CollateralizedDebtobligation，CDo）作为抵押品，一级交易商信贷便利（pDCF）将抵押品扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。同时，美联储信贷市场的交易对手呈现多样化，由原来单一的信贷对象存款机构扩展至包括初级证券交易商、私人部门（包括公司、合格投资者和投资银行等）、联邦房屋抵押贷款机构和官方资产管理公司等。目前，我国央行先后将经过人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产和地方债纳入央行合格抵押品范围，进一步丰富了抵押品范围和交易主体。但和主要发达经济体相比，我国央行抵押品范围仍然较窄，交易对手较为单一。建议我国央行进一步提升抵押品框架的系统性，丰富抵押品范围和交易主体，构建内部评级与外部评级相结合的风险评价机制，提高抵押品的风险管理水平。
（三）完善资产负债表管理，增强流动性主动调控能力
危机期间，美联储创新货币政策工具达10多种，货币政策工具较为丰富，同时通过主动扩张资产负债表规模和调整其结构控制经济衰退，说明美联储积极发挥了资产负债表的工具作用。与美联储相比，虽然我国央行在积极推出新型货币政策工具、进行资产负债表操作方面做出了有益尝试，但总体而言，我国央行资产负债结构仍然比较单一，货币政策工具较为缺乏，资产负债表的工具作用发挥有限。随着我国外汇占款规模的下降，央行配置国内资产的操作空间增大，建议加强对资产负债表管理的研究和创新，运用恰当、有效、灵活的货币政策工具，适应经济发展新常态对货币金融环境需求，进一步增强主动调控流动性的能力。
（四）完善新型货币政策工具的退出机制
随着经济金融形势的好转，金融危机期间各主要发达经济体创新的货币政策工具已逐步退出。如美联储推出的定期拍卖便利（taF）、一级交易商信贷便利（pDCF）等短期流动性调节工具随着其使用频率的下降而自动退出，而对于中长期的调节工具，美联储则提前通过开展公开市场正回购操作、提高超额准备金利率水平、与财政部协商恢复“补充融资计划”⑤等方式回收流动性。货币政策工具的退出需要根据资本市场、货币市场、消费信贷市场及实体经济复苏情况来分步实施。虽然目前我国新型货币政策工具处于初步应用阶段，但应提前研究相关货币政策工具的退出策略、替代方案及对资产负债表管理的影响，明确退出的机制安排，降低由此可能造成的流动性大幅扰动等问题。
注：
①数据通过中国人民银行公布的货币政策工具操作表计算所得。
②2015年央行累计提供mLF资金12308亿元，提供pSL资金6980.89亿元，mLF期末余额为6658亿元，pSL期末余额为10811.89亿元，合计17469.89亿元，占对其他存款性公司债权的65.61%。
③截至2016年6月末，累计提供mLF资金22385亿元，接近于2015年全年的2倍，累计提供pSL资金5943亿元。
④图1中2016年稻葜2016年6月末数据。
⑤2008年9月，美国财政部公开“补充融资计划”（SupplementaryFinanceprogram），旨在通过发行债券帮助美联储筹集救助资金，所提供资金最多达5588亿美元，目前该科目已停用。
参考文献：
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[2]陈静.量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究――基于央行资产负债表的跨国分析[J].国际金融研究，2013，（2）.
[3]卢岚，邓雄.结构性货币政策工具的国际比较和启示[J].世界经济研究，2015，（6）.
货币政策的实质篇8
关键词:资本市场;货币政策;资产价格
货币政策实施的最终目的是要保持币值稳定,并促进国民经济的稳定持续增长。不过,目前货币政策关注的是商品和服务的价格变化,未能考虑或者说很少考虑资本市场价格特别是股票价格的变化。随着资本市场的深化发展,以及居民持有金融资产数量和结构的变化,资本市场对经济生活的作用越来越大。特别是1997年东南亚金融危机后,金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标,有关资本市场与货币政策的关系日益引起各国货币当局的关注。
一、货币政策调整对股票市场的影响
1.货币政策的两个常用工具——货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高,于是增加风险资产投资,导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格会上升;另外,资金进入股市的直接动力在于股市相对收益的高低,而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说,利率是股票价格的一个敏感指标,中央银行每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。利率变动影响股价的途径:一是利率下调引起储蓄分流,股票市场资金供给增加,股价上升;反之,利率提高,存款收益相对上升,社会各方资金进入股市的意愿会减弱,股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本,进而影>，！企业盈利状况,最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息,会影响投资者预期和投资决策过程,进而影响股价。不过值得注意的是,利率调节缺乏强制性,在经济特别不景气或股市投机过热时,利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究,利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。
2.中央银行资金管理政策的松紧一定程度上决定了流入股市的信贷资金的多少,进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征,货币资金进入股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资,这其中银行资金的大量进入是一个重要方面,包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆入资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。
3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济,也即影响股票市场的基本面,从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气,投资风险加大,市场预期悲观,从而减弱投资意愿,导致股票价格下降。
4.其他货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。
二、股票市场发展对货币政策的影响
1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前,大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标,将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提:一是货币需求函数的相对稳定;二是货币供应量与物价和收入呈比例关系。然而,股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额,即出现了“失踪的货币”。所以,传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系,而忽视资本市场的货币需求效应,不能反映整个经济的动态,货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如,在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下,用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧,这样,在原有货币存量基础上,资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出,整个社会用于投资和生产的货币量相对减少,从而会影响实体经济增长目标(如GDp增长率)的实现。
另外,股票市场的发展也会影响到货币流通速度:一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升,大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会,货币流通速度会降低;二是根据凯恩斯的流动偏好理论,随着金融资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益率相对较低,公众更愿持有现金和活期存款,以备将来再买入股票,因而流动性偏好有所上升,所以股票价格的上升,导致货币流动性有所增强。因此,根据货币需求模型,货币供应量会相应变化。
2.股票市场发展对货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展,股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明,股票市场发展引起股票价格上升,通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加,进而促进国民收入增长。一般而言,股票属于一种奢侈品,其需求收入弹性大于1,所以国民收入增长会使股票需求以更大的幅度增加,带动股价进一步上涨,股价上涨又通过上述传导渠道,促进国民收入进一步增加,因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。
但是,也要注意到股票市场加入传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现,银行信贷需求管理难度加大,中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难,造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所,而一旦股价暴跌,信用链断裂,容易形成信用危机。所以,股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂,一定程度上加大了中央银行制定和实施货币政策的难度。
3.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强,货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化:法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降,公开市场操作成为最重要的货币政策工具。
三、相关政策建议
(一)完善我国股市在货币政策传导中的作用
股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们,央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标,股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此,要提高货币政策传导的效率,必须使它们之间相互影响的传导机制通畅,这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。
1.重视股票价格在货币政策体系中的作用
首先,从世界性的金融变革来看,金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行
的重要经济变量。对于股市而言,股价一方面可对GDp产生促进作用,但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏,1997年爆发的亚洲金融危机就是典型性事件。其次,我们必须明白股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后,股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息,这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。
2.完善货币政策中介目标,加快利率体系市场化改革
目前,我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来,以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用,稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定,促进经济增长”的最终目标,我国的实践检验与弗里德曼的理论推导基本一致。但随着金融改革的深化,股票市场与货币政策联动的增加,国内经济环境变得复杂,再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的,我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路,增加货币政策中介目标的数量,提高货币政策的调控效率。但是,基于凯恩斯学派的理论基础,利率必须是敏感的,对于这一要求,目前国内的金融市场无法满足,因此,加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作:一是加快国内存贷款利率的市场化改革;二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制,以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制;三是进一步改革中国的存款准备金制度;四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制,充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。
3.继续推进中国股市改革,提高中国股市有效性
目前,中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显着以及财富效应弱。这就要求提高股市的有效性,具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率,使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构,增加机构投资者比重,培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论,而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时,价值投资氛围会自然形成。二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力,加之国内上市公司问题不断,他们为了规避市场风险,选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以,上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的。三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露,另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说,股价作为股市传导货币政策的重要一环,只有提高了股价的有效性,上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视,并以此为价值准绳调整自己的投资行为,从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言,有效市场有利于投资者形成理性的市场预期,从而形成有效的消费预期,这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。
(二)加强货币市场与资本市场的联系
货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系,两者之间存在着天然的联系。货币市场与资本市场的良性互动发展,是金融业有效运行的市场基础,是现代金融体系的内在要求。从1999年下半年以来,一批证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业市场,以及2000年2月之后证券公司股票质押贷款的开办,我国货币市场与资本市场之间的互动性得以增强。今后,我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上“开明流,堵暗渠”,进一步沟通货币市场与资本市场的联系。
1.鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径流入资本市场,同时,让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金,形成真实的利率价格信号,实现商业银行与资本市场的协同发展,提升金融体系合理配置资源的功能。
2.允许更多的证券公司进入拆借市场融资,从而提高资本市场的流动性,有效避免市场风险。
3.优化银行资产结构,开展个人质押贷款,进一步加强货币市场和资本市场的联系。
4.建立以资本市场与货币市场相联系的统计框架。现在的货币供应量层次已经不能如实反映货币供给的变化,因此重建此框架是十分必要的。
(三)提高金融协作监管水平
在我国金融业混业经营没有实质性进展的情况下,维持现行分业监管的金融监管架构不变、进一步强化中国人民银行的监管职能是必要的。
1.进一步完善制度建设。随着金融业改革的深入,我们需要借鉴国际经验,结合我国实际情况,加强制度建设,在完善金融监管体制、防范和化解金融风险方面,探讨对金融业跨行业经营的有效监管制度,提高监管能力,既要防止出现监管真空,又要减少重复监管,确保金融业稳定健康发展。
2.支持和鼓励金融创新,提升金融业竞争力。借鉴国际上金融业综合经营发展的经验,在风险可控的前提下,监管机构要继续支持和鼓励金融机构创新,包括产品的创新、技术的创新和制度的创新等,并积极探索有效的渠道和方式,推动整个中国金融业科学发展。
3.证监会要考虑对资本市场的企业监管到位,对股民和资本市场负责,站在公正、公开、平等的角度处理。同时要努力保证实现上市公司信息的透明化。
总之,在疏导和加强货币市场与资本市场联系的同时,各金融监管部门必须加强彼此的协调合作,建立监管协调、信息共享的协作监管制度,增强监管合力,提高监管效率,努力实现我国货币政策与股票市场的良性互动。
参考文献:
[1]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究,1998,(1).
货币政策的实质篇9
在一个转轨时期的金融环境中，货币政策传导与金融监管之间会产生诸多冲突，如何协调并建立两者间的新型平衡关系，是当前金融改革的一大难点。就此，本文拟从两大冲突与矛盾着手，货币政策目标与监管规则的冲突、集权式运行模式的矛盾等方面，来论述建立功能性金融监管模式服务于货币政策传导的。
(一)货币政策目标与监管规则之间的冲突
传统的货币政策目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支。自20世纪90年代中期以来，我国直接调控逐步缩小，间接调控运用不断增多，货币政策的最终目标基本锁定为稳定物价并以此促进经济发展。应该讲，稳定物价的最终货币政策目标是相当明确的，它根据上货币政策传导各环节中多主体的行为取值之和进行政策调整，这是一个变量的概念，是一个多重主体的、多变的集体选择后果。
但是，该货币政策目标经过金融体系的过滤后，则与现行监管规则之间产生极大冲突，这种冲突存在于货币政策传导的渠道之中。
从1991年至2001年，我国证券市场筹集资金近8000亿元，但贷款却增加80000多亿元，其中1999年，非金融部门以银行借款方式从国内金融机构融入的资金为10734亿元，占其总融资量的61％，以债券及股票方式融入的资金为3744亿元，占其总融资量的21％。这些数据说明国内非金融机构部门的融资仍以间接融资为主，故银行信贷传导仍是我国货币政策传导的主渠道。
那么，为创造健康金融运行环境，服务于货币政策传导的金融监管也就集中于信贷政策的监管，它建立在中央银行一系列政策法规基础之上。考虑信贷政策作为货币政策客体——商业银行的经营准绳，其对商业银行经营具有巨大影响力，故其具有相对长期稳定的内在特质要求。
于是，为平滑物价变动，中央银行需要连续调整货币政策时，却因信贷政策处于一种僵化的状态，对于货币政策的变动弹性较小，使得中央银行在此之间难以寻找实质性的平衡点。例如，近年来中央银行不断降息，并通过窗口指导，推动商业银行放贷，特别是对中小的贷款投放，但是实践证明，老化的贷款管理办法及严厉的贷款责任人制度，强硬地制约了商业银行的放贷积极性，也制约着中央银行自身的货币政策意图实现，这就意味着我国的金融监管规则无法为货币政策提供坚实的运行支撑。
(二)集权运行模式的矛盾
有效的货币政策传导，需要市场化程度较高的金融运行环境，通过金融市场作用于政策客体，对其资产的结构、财富的变动、信用供应的可能及预期产生一系列影响，以达到政策目标。
但是，中央银行的另一种职能——金融监管却因其自身的运行模式，加大了货币政策的运行成本，改变了货币政策预期效果。尤其在我国，金融监管与货币政策共存于一体，即中央银行集权运行双职能，使得金融监管同货币政策传导之间产生内生性冲突。
观察可知，我国的中央银行并不具备决策的独立性，它要服从于政府的各种利益调整要求。既然中央银行对货币政策不具有独立控制权，其结果就是，金融监管成为中央银行职能的重中之重；特别是在金融市场化水平很低的情形下，消极监管更成为监管主流，这是中央银行损失最小、利益最大的一种选择。
与此同时，金融监管还会受到外部利益集团的干预，更使得为货币政策传导服务的预期监管目标发生扭曲。所以，在运行载体同质的基础上，集权式的货币政策管理与金融监管使中央银行产生两难抉择，即中央银行为实现货币政策，需要开展积极监管，但却强烈地受制于自身的“成本——收益”比较机制的约束，而转向货币政策配合值很低的消极监管，最终降低中央银行对宏观经济的推动作用。以上具体表现为两个方面：
第一，货币政策管理体制建设乏力，中央银行内部的货币政策推行无法落实。
，我国省会城市中心支行负有货币发行调度之责，却没有货币信贷管理之权，两者在一个省区分别由省会城市中心支行和大区行管理，脱节难以避免，实际上这是货币政策职权在中央银行内部的分割与肢解。但是，中央银行对于内部货币政策执行渠道所存在的组织障碍，至今未予解决。探究其源，改革管理体制是中央银行集权运行双职能中收益解相对较低的行为取向，中央银行自身没有主动改革的动力。
第二，监管目标模糊化，降低监管效率。
因为货币政策传导集中于信贷市场，所以监管重点也就在于信贷政策的监管。对此，中央银行出台了许多管制政策，但却会与货币政策产生矛盾。例如，近期许多地区所出现的个人外汇质押贷款一律禁止的政策，实际上就是为控制外汇持有量，提高人民币的国际地位，也为防止洗钱行为而制定的信贷政策。
但是孰不知，该政策严重制约了个体经济的融资渠道，严重阻碍了商业银行个人消费信贷业务的发展，这明显与中央银行的窗口指导意见相左，可见该项管制政策的真实目的非常模糊。于是许多商业银行在利益驱使下依然故我，模糊的监管政策更成为“空中楼阁”。
(三)根源分析
分析上述货币政策与金融监管的两大基本冲突，笔者认为其产生的根源在于体制性干扰，它栖居于商业银行与企业两个货币政策传导领域。
第一，商业银行领域。
20世纪90年代后期，我国商业银行的市场化经营态势不断显现，制定了公司化治理结构目标，并逐步推进各自的改组上市工作。但是，其进程是缓慢的。主要问题在于，首先在官本位下，商业银行无法内生出具有人格化的合格委托人，银行行长是没有委托人的人，实质为“内部控制人”，以其为代表的银行管理层虽不拥有剩余收益索取权，但其拥有实质控制权，附加监督机制的缺位，导致商业银行的内部控制现象非常严重。近年来日益增多的金融大案、要案可为佐证。
因此，商业银行产权制度缺陷必然制约货币政策的贯彻，引发为对付监管而产生的事前的选择与事后的道德风险。所以，中央银行调控货币政策的主要手段——信贷政策，以及为之配套的监管政策，在经过内部控制人“过滤”后，已发生严重变形。
第二，企业领域。
上文已述，我国企业主要依靠间接融资来进行扩大再生产。但是，目前大多数企业，尤其是国有企业，因为国有产权的缺位，国有资产所有者的保值、增值要求犹如“隔山打虎”，经过企业内部控制人的“利益求解”之后，最优解趋向于内部人，致使企业对利率变化所带来的成本变动敏感度很低。同时，在企业对外融资方面，因为企业内部信息的不透明，造成直接融资门槛的提高，间接融资同时出现“惜贷”现象。
于是，企业对于货币政策的变动反应，远未达到中央银行预期目的。连续多年来的通货紧缩，使得企业对于经济发展前景更持悲观态度，从而在商业银行出现“惜贷”现象的同时，企业也出现“惜借”现象，扩大再生产的步伐放慢，货币政策的作用空间被无形压缩。
综上所述，中央银行调节货币政策，实施金融监管，现行采用市场化的管理手段，但是这些管理手段的实施对象却是“非市场化的受体”，其所有权、控制权的缺陷，导致其不存在理性选择的动机，无法呼应中央银行的各项政策，中央银行的决策基础也就存在决策空洞。于是货币政策与金融监管亦就各行其道，无法有效统一。
(四)功能性监管是消解冲突的重要途径
上述冲突的解决途径有三，分别为体制突破、货币政策传导机制的建设、监管机制重建等。前两者已有较为成熟的意见，恕不赘言。在此，本文着重从监管机制重建方面来讨论，即通过改变消极监管方式，建立功能性监管模式，以消解货币政策与金融监管两者之间的冲突，推进货币政策的实施。
正如上文所言，以间接融资为主导的国内金融市场特性，使中央银行配合货币政策的监管方式主要为信贷政策的监管，而这种监管方式是建立在银行单一功能的实施基础之上，它以机构组织为监管界限，淡化了商业银行对应于货币政策的多重功能性反应。那么，建立功能性监管模式，则可从货币政策的实施目标出发，特别是阶段性目标，以货币政策所要求的效果，反向界定、推动监管的配合功能，完成中央银行对宏观经济发展的支持。
功能性金融监管最先由哈佛商学院罗伯特·默顿提出，在此框架下，金融监管关注的是金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能，而非金融机构的名称，政府公共政策的目标是在功能给定的情况下，寻找能够最有效地实现既定功能的制度结构。
相对于传统的机构监管模式，功能性监管的建设及其对货币政策的配合优势主要体现在以下三个方面：
第一，功能性监管可以实现金融监管规则与货币政策目标的有效统一。
当中央银行将一系列的监管规则，按照金融机构的各项功能予以分类制定并开展监管时，可以将原有机构化、僵硬的监管条例转化为动态稳定的监管规则，从而实现监管工作目标的相对稳定性，并与货币政策相配合。
例如，当中央银行要实现货币扩张的政策时，在货币政策传导工具的作用过程中，其所监管的对象则集中于各种金融机构的资金释放功能的制度安排，并依此将监管政策以功能模块化的规则形式进行确认，观察金融机构的资金释放机制并实施正面引导的积极监管，实现货币政策调整所要求的监管广度与深度。
反之，当中央银行要实现货币紧缩的政策时，其所监管的对象则灵活调整至各金融机构的资金压缩功能的制度安排。这样，监管规则依照金融机构的基本功能进行确定，就可避免以往所存在的情形，即无论货币政策如何变化，监管政策都无法有效配合，失去其除防范风险以外的存在意义。
第二，功能性监管可以消除中央银行职能的内生性冲突，降低冲突的成本外溢。
功能性监管所要求的制度安排是，无论中央银行、保监会、证监会，无论国内单独监管，还是跨国合作监管，都应按照金融机构的各项功能，如支付方式的提供、资金集聚机制的提供、资源转移便利的提供、风险控制的提供等等，来重组监管机构，重组监管规则，保证监管的组织与执行的独立性，这是实现金融监管的有效供给的根本所在。由此，金融监管当局可以实现跨机构、跨市场的监管，遵循货币政策的调整需求及各项金融资源的转换系数与货币政策敏感系数，来调节规则，实施监管，从而突破货币政策与金融监管的集权运行模式，使中央银行摆脱两难困境。
第三，功能性监管可以在体制改造的长期过程中，减少银行的“监管套利”行为，有效防范金融风险。
金融体系具有风险的快速传递特性，对其所开展的体制性改造必然是一个长期的渐进过程。在此过程中，各商业银行极易暴发“监管套利”行为，降低监管效率，消除货币政策的实施效果。如果建立功能性监管模式，因其所具备的监管广度，以及监管对象的适时灵活性，可以很好地抑制商业银行的“套利”动机。
同时，功能性监管也可解决金融创新给监管提出的新问题，也就是无论金融产品如何日新月异，其功能是基本稳定的，如网上支付与传统支票，都共同发挥资金支付功能；无论传统信贷，还是信贷资产的证券化，都发挥资金集聚与风险分散的功能。
所以，以金融功能界定监管对象，不但可以促进创新，提高金融产出效率，还可以及时进行风险监控，消解银行体制转轨时期的风险累积，确保金融体系的安全运行。
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[1]魏革军著，货币政策传导机制[n]．北京：中国出版社，2001．
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货币政策的实质篇10
内容摘要:货币政策效应是非对称的,经济过热时的紧缩作用大于经济萧条阶段的刺激作用,因此货币政策的操作也是非对称的。本文认为在世界经济还存在不确定性的情况下,基于货币政策的非对称效应,我国当前在退出宽松货币政策时应保持谨慎。
关键词:非对称效应宽松货币政策退出
2008年下半年开始,由于受到国际金融危机的冲击,我国经济陷入了近年来少见的低迷状态。在困难形势下,我国政府推出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2009年货币供应量m1和m2增幅达到近年来高峰,各商业银行2009年一年新增加的本外币信贷规模达到10万亿元左右。适度宽松的货币政策对于我国经济在国际金融危机冲击之下保持平稳增长作出了贡献,但也带来了两大隐忧:通货膨胀压力越来越大;资产价格尤其是房地产价格出现了过快上涨。进入2010年后,国内谈论较多的一个话题是适度宽松货币政策的退出,一些学者认为我国应尽快退出宽松的货币政策。近期内我国是否还应继续实行宽松的货币政策,基于货币政策的非对称效应,本文对此问题进行探讨。
货币政策的非对称效应及其行为经济学解释
(一)货币政策的非对称效应
20世纪20年代初期以前,大多数经济学家认为货币政策效应是相对稳定的,实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的,即货币供应量与产出是线性关系。直到大萧条时期,扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生影响,才使学者们开始感到,只有紧缩性货币政策才是有效的,同时流动性陷阱隐含着扩张性货币政策效果的局限性,利率之低使央行不可能再降低利率来刺激经济回升。弗里德曼将货币政策比喻为:“货币政策是一根绳子,你可以拉紧它来抑制通货膨胀,但是你不能够推动它来恢复经济。正如你可以把马牵到水边,但你不能强迫它去喝水一样”。他所指的货币政策效应的非对称性验证了凯恩斯的观点。在其后的数十年,关于“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热,而扩张性货币政策在治理经济衰退时却显得无能为力”这一观点逐渐为经济学家们所认同。因此一般认为,在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响,不仅依赖货币政策的方向和强度,而且依赖经济周期的具体阶段,这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策效应的非对称性。
(二)货币政策作用非对称性的行为经济学解释
对于货币政策效应的非对称性的原因,可以利用行为经济学的相关理论进行解释。行为经济学的有限理性和异质性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提。中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动,这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响,公众预期和情绪调整是不对称和异质性的,使得货币政策传导机制具有了不确定性,并最终导致货币政策效应的非对称。具体来说,有以下两种解释。
第一种解释是在经济周期的不同阶段,经济主体的信心会发生改变。在萧条时期,即使利率水平非常低,对经济回升的悲观思想也会使企业减少投资、消费者缩减支出。这就是大萧条期间和日本20世纪90年代以来所发生的事情。这里所说的非对称性是指相对于萧条期间的悲观情绪要远大于繁荣时期的乐观情绪,而不是指相对于紧缩性货币政策有效而言,扩张性货币政策是不发挥效应的。第二种解释是正向的通货膨胀预期。正向的通货膨胀趋势是有限理性的社会人做出不对称调整的根源。经济环境是预期形成的重要因素,在不同的市场气氛中,由于从众的心理规律的存在,有限理性的社会人行为具有趋同的趋势。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期),人们预期价格水平还将持续上涨,货币政策的正向冲击将得到加强,而负向冲击将受到削弱;当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期),人们的预期普遍低沉,从而使货币政策负向冲击增强,而正向冲击受到削弱。因此,由货币政策冲击引起的价格和产量调整的不对称就自然出现了。
国外的许多实证研究证明了货币政策作用的非对称性的存在。Cover(1992)的研究被认为是非常重要的文献之一。Cover用m1来代表货币供应量,使用两步oLS法,考察了美国1951-1987年的季度数据,检验货币政策对产出非对称影响的存在性。结果发现,美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政策的效果更大。
我国货币政策非对称效应的实证研究
一些学者对我国货币政策效应的非对称性问题进行了实证研究。刘金全(2002)使用货币供给增长和利率变量两种指标对货币政策状态(扩张性和紧缩性)进行了度量。他的实证研究发现,在中国经济运行中,紧缩性货币政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用。在此基础上,通过使用不同的检验方法和货币政策指标,如使用二项离散选择模型(刘金全、张艾莲,2003)和VaR方法(刘金全、云航,2004),都支持了刘金全(2002)的结论。刘明(2006)运用Lm检验和t检验,对中国1999年1季度到2005年2季度数据进行了检验,得出中国货币政策的阀值处于-0.09至0.05之间,并认为货币政策的非对称性和“阀值”的存在是由于微观信贷市场上的信贷配给造成的。
(一)数据选取
判断和检验货币政策效应的非对称性,必然要涉及两个主要方面的问题:一是如何描述或者度量货币政策的形式,即说明什么是紧缩性货币政策,什么是扩展性货币政策。本文使用货币供给增长率的变化表示货币政策的强度,具体而言,使用月度的m1增长率与趋势水平的偏离作为货币政策紧缩或者松动的标志;二是如何判断经济周期的阶段性,即判断经济是收缩的还是扩张的,常用的判断宏观经济运行状态的指标主要是实际经济增长率、通货膨胀率和失业率等,本文使用月度工业增加值的增长率变动反映经济周期。所使用的数据来源于中经网,样本期间为1996年1月到2008年6月。
(二)实证研究
本文首先对m1的月度增长率Gm1t进行H-p滤波,将H-p滤波作为序列中的趋势水平,m1的序列减去H-p滤波便是货币增长率中的偏离成分,表示为Gm1t,当Gm1t大于零时,对应数值表示为Gm1t+,由于此时货币增速与趋势水平相比具有扩张趋势,因此表示货币政策是松动的;当Gm1t小于零时,对应数值表示为Gm1t-,由于此时货币增速与趋势水平相比具有收缩趋势,因此表示货币政策是紧缩的。
获得货币冲击序列,并分解为正向冲击和负向冲击后,将月度的工业增加值的增长率GYt基于常数、线性趋势项t、货币扩张程度Gm1t+、货币紧缩程度Gm1t-的当期及各期滞后值进行回归,具体回归方程分别表示为:
在上述模型中,正向货币冲击的系数和表示扩张性货币政策的冲击作用,当它不等于零时,说明扩张性货币政策具有实际效果;负向货币政策冲击的系数和表示紧缩性货币政策冲击的作用,当它不等于零时,说明紧缩性货币政策具有实际效果。这时可以通过回归系数之间的约束检验,判断货币政策是否存在非对称作用。货币政策作用对称性的原假设和备选假设分别为:
如果检验拒绝原假设H0,则认为存在货币政策的非对称作用,进一步比较正向货币政策冲击的系数和与负向货币政策冲击的系数和。如果前者较大,说明扩张性货币政策具有更为显著的作用,反之,则紧缩性货币政策具有更为显著的实际作用。
对检验货币政策非对称作用的线性模型进行参数估计,通过比较各阶模型的值和信息准则,本文选取n=2,p=4。通过计算可以得到如表1所示的检验结果。
检验结果说明:一是无论是扩张性货币政策还是紧缩性货币政策对我国工业增加值的增长速度的影响都是显著的,并且两者作用的方向相反,这与理论是相一致的。同时负向货币政策冲击的系数和的绝对值大于正向货币政策冲击的系数和的绝对值,说明紧缩性货币政策比扩张性货币政策更为有效;二是对于对称性假设的检验,在1%的显著性水平上拒绝原假设,这说明我国货币政策的作用在统计上存在显著的非对称性。
相关政策建议
货币政策效应非对称性意味着在经济扩张阶段,利用货币政策抑制经济过热和通货膨胀是有效的,但经济萧条阶段利用货币政策扩张经济是低效的,因此应更多地采取财政政策,若同时采取货币政策,其力度应该比扩张时期更大,因此在货币政策操作上也应该采取非对称性原则。从1996-2006年我国利率调整的实际来看,确实存在着非对称现象。在1996-1999年间,央行连续7次调低金融机构人民币贷款基准利率,一年期贷款利率从10.98%降低到5.85%,每次下调的幅度都较大,1997年10月23日的这一次调整更是下调了144个基点;在2004年至2006年间,央行3次上调金融机构人民币贷款基准利率,从5.31上调到6.12,每次上调都是27个基点。
在复杂局势下,货币政策方向的调整非常重要。由欧盟债务危机所带来的世界经济的不确定性,再加上货币政策在经济过热的紧缩作用大于经济萧条时的刺激作用,因此本文认为我国在退出适度宽松货币政策上应保持谨慎态度。当前可能并不是我国适度宽松货币政策退出的有利时机,应在继续实行宽松货币政策的基础上,更加强调适度、节奏和结构等问题。当世界经济出现明显回暖时,应考虑退出宽松的货币政策,但退出时,货币政策紧缩力度也要保持适度,防止我国经济出现“硬着陆”风险。
参考文献:
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